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1、医药生物医药生物/生物制品生物制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/46 康诺亚康诺亚-B(02162.HK)2024 年 02 月 19 日 投资评级:投资评级:买入买入(首次首次)日期 2024/2/19 当前股价(港元)32.100 一年最高最低(港元)77.950/28.000 总市值(亿港元)89.80 流通市值(亿港元)89.80 总股本(亿股)2.80 流通港股(亿股)2.80 近 3 个月换手率(%)42.34 股价走势图股价走势图 数据来源:聚源 深耕自免肿瘤双赛道,大单品深耕自免肿瘤双赛道,大单品 IL-4R 单抗单抗申报申报 NDA 港股公司首次覆盖报告港股公
2、司首次覆盖报告 余汝意(分析师)余汝意(分析师)汪晋(联系人)汪晋(联系人) 证书编号:S0790523070002 证书编号:S0790123050021 公司深耕自免与肿瘤双赛道,管线具有竞争力公司深耕自免与肿瘤双赛道,管线具有竞争力 康诺亚管线主要覆盖自免与肿瘤两大领域,目前自主研发的 I 类创新药逾 30 项,其中 9 项已进入不同临床研发阶段,多项位于中国第一、世界前三。公司自免管线进度快,大单品 IL-4R 靶点药物 CM310 已于 2023 年底申报 NDA;肿瘤管线有特色,重点布局 ADC、双抗等新型技术平台。为更好降低药物研发风险并实现管线价值最大化,公司将部分管线进行对外
3、授权,先后与诺诚健华、石药集团、阿斯利康等国内外知名药企建立战略合作关系。同时,公司持续推进符合国家药监局及 FDA 规定的 GMP 生产设施建设,为管线快速推进及未来商业化提供产能支撑。我们看好公司的长期发展,预计 CM310 管线峰值销售额为 67.70 亿元,CMG901 峰值销售额对应的权益分成为 7.50 亿元,根据 DCF 估值法测算公司合理股权价值为 192 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。自免药物管线进度靠前,大单品自免药物管线进度靠前,大单品 IL-4R 靶点单抗已申报靶点单抗已申报 NDA IL-4R 单抗在治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、过敏性鼻炎领域均具有较
4、好的临床疗效。对标目前已上市 IL-4R 靶点药物度普利尤单抗,公司同靶点药物 CM310 在各适应症领域管线进度均大幅领先国内竞品,针对成人中重度特应性皮炎适应症于 2023 年 12 月申报 NDA,针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症于 2023 年 12 月完成 III 期数据读出,临床疗效优于竞品,具有较大的放量潜力。肿瘤药物管线重点布局肿瘤药物管线重点布局 ADC、双抗等新型技术平台、双抗等新型技术平台 CMG901 是全球首个获批临床的 Claudin 18.2 ADC 产品,已获得 FDA 快速通道资格以及国内的突破性药物认定,预期将于 2024H1 进入胃癌二三线 III 期临床;2
5、023 年 3 月,公司将 CMG901 全球开发与商业化的权利授予阿斯利康,未来将享受管线的里程碑付款及销售权益分成。公司 CM313 是国内首批进入临床的国产 CD38 单抗产品,多款 CD3 双抗产品已获批临床,整体管线进度靠前。风险提示:风险提示:药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)132 100 327 100 615 YOY(%)0.0-24.0 226.8-69.4 514.3 净利润(百万元)-3887-308-545-9
6、45-866 YOY(%)-374.9 92.1-77.0-73.2 8.3 毛利率(%)84.4 97.4 95.4 95.0 95.0 净利率(%)-2954.1-303.1-165.8-938.4-140.1 ROE(%)-106.5-9.2-26.2-74.1-159.1 EPS(摊薄/元)-24.2-1.2-1.9-3.4-3.1 P/E(倍)-1.2-24.7-15.0-8.6-9.4 P/B(倍)2.2 3.3 3.9 6.4 15.0 数据来源:聚源、开源证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%-062023-10康诺亚-B恒生指数开源证券开
7、源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/46 目目 录录 1、康诺亚:深耕自免/肿瘤双赛道,管线具有竞争力.5 1.1、创始人背景雄厚,在研管线覆盖自免与肿瘤两大领域.5 1.2、部分管线完成对外授权,与海内外多家知名药企建立战略合作关系.8 1.3、坚持以创新为基本,持续推进 GMP 生产设施建设.9 2、自免药物管线:进度靠前,大单品 IL-4R 单抗已申报 NDA.11 2.1、国内过敏类疾病药物市场快速扩容,生物制剂渗透率预计持续提升.11 2.1
8、.1、特应性皮炎(AD):患者基数大,达必妥放量推动生物药渗透率快速提升.11 2.1.2、慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP):国内暂无药物获批,生物药成研发热门.14 2.1.3、哮喘:国内生物制剂渗透率较低,仅有 2 款生物药获批上市.16 2.2、CM310:对标 Dupilumab,国内首个申报 NDA 的 IL-4R 单抗.18 2.2.1、IL-4R 是 2 型免疫通路关键细胞因子受体,该靶点拥有诞生大单品的潜力.18 2.2.2、管线进度靠前+临床疗效突出,CM310 发展前景广阔.20 2.3、CM326:国内进度靠前的 TSLP 靶点单抗.26 2.4、CM338:MASP-
9、2 靶点单抗,针对 IgA 肾病已率先进入 II 期临床.29 3、肿瘤药物管线:重点布局 ADC、双抗等新型技术平台.31 3.1、CMG901:全球首个获批临床的 Claudin 18.2 ADC,临床疗效优异.31 3.2、CM313:国内首批进入临床的国产 CD38 单抗产品.33 3.3、双抗平台:多款 CD3 双抗产品获批临床,整体进度靠前.35 4、盈利预测与投资建议.39 4.1、关键假设.39 4.2、盈利预测与估值.42 4.2.1、绝对估值法.42 4.2.2、相对估值法.42 5、风险提示.43 附:财务预测摘要.44 图表目录图表目录 图 1:公司管线主要覆盖自免与肿
10、瘤两大领域.6 图 2:自免管线 IL-4R 靶点药物已申报 NDA,肿瘤管线重点布局 ADC、双抗等新技术.7 图 3:公司股权分布稳定,组织架构清晰.7 图 4:公司高管行业经验丰富,创始人陈博拥有国产首个 PD-1 单抗研发经历.8 图 5:2021 年起公司员工数量稳健增长.8 图 6:公司药物研发及生产人员占比较大.8 图 7:公司坚持以创新为基本,持续加大研发创新力度.10 图 8:公司持续推进符合 GMP 生产设施建设.10 图 9:2021-2023H1 公司固定资产净值快速增长.10 图 10:2 型免疫通路异常是诱发过敏性疾病的重要因素.11 图 11:预计全球特应性皮炎患
11、者基数大(亿人).12 图 12:预计国内中重度 AD 患者持续增加(亿人).12 图 13:预计国内中重度 AD 药物规模占比高(百万美元).12 图 14:预计 AD 生物制剂渗透率逐年提升(百万美元).12 图 15:特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案.13 VY1WYYDXPYBVSU8OcMbRoMmMpNsOeRrRmOiNsQrQaQpOoOuOnPyRMYmNnN港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/46 图 16:预计全球 CRSwNP 患者基数较大(亿人).14 图 17:预计国内 CRSwNP 患者数量持续增加(亿人).14 图
12、 18:预计国内 CRSwNP 药物市场规模稳健增长.14 图 19:CRSwNP 临床上通常有 3 线治疗方案.15 图 20:预计全球哮喘患者基数较大(亿人).16 图 21:预计国内哮喘患者数量持续增加(亿人).16 图 22:预计中重度哮喘患者治疗费用占比高(百万美元).16 图 23:2022 年国内哮喘生物制剂渗透率较低(百万美元).16 图 24:哮喘常采用阶梯式治疗方案.17 图 25:IL-4 与 IL-13 是 2 型免疫通路关键细胞因子,拥有相同的受体亚基 IL-4R.19 图 26:全球 IL-4R 单抗市场预计稳健增长(亿美元).19 图 27:国内 IL-4R 单抗
13、市场预计快速放量(亿美元).19 图 28:2017-2022 年度普利尤单抗全球年销售额快速增长(单位:百万美元).20 图 29:CM310 针对中重度特应性皮炎适应症已于 2023 年 12 月申报 NDA.21 图 30:针对中重度 AD 适应症,IL-4R 靶点整体疗效较好.23 图 31:针对 CRSwNP 适应症,IL-4R 靶点药物疗效明显优于其它靶点药物.24 图 32:TSLP 是 2 型免疫级联反应的上游调控因子.26 图 33:CM326 针对特应性皮炎与哮喘适应症管线已进入 II 期临床.27 图 34:CM326 抑制 TSLP 诱导的细胞增殖功效更好.29 图 3
14、5:CM326 更容易阻断 JAK/STST 信号通路.29 图 36:靶向 MASP-2 的抗体能够有效抑制凝集素途径的补体通路.29 图 37:公司 CM338 于 2023 年 5 月开启 II 期 IgA 患者招募工作.30 图 38:CM338 与 MASP-2 的亲合力强于 Narsoplimab 类似物.30 图 39:预计 2019 年起全球胃癌新患数量预计持续增长.31 图 40:预计中国胃癌每年新患数量呈增长趋势.31 图 41:Claudin 18.2 是胃癌的理想治疗靶点.31 图 42:CMG901 是一款靶向 Claudin 18.2 的 ADC 产品.31 图 4
15、3:CMG901 已获得 FDA 快速通道资格以及国内的突破性药物认定.32 图 44:公司的 CM313 是国内首批进入临床的国产 CD38 单抗产品.33 图 45:公司早期临床管线主要包括 1 款 CCR8 单抗以及 3 款 CD3 双抗产品.35 图 46:预计 CM310 销售额于 2033 年约 67.7 亿元.40 图 47:预计 2033 年 CMG901 产品海内外销售额约 107.7 亿元,公司分成收入约 7.5 亿元.41 表 1:康诺亚是一家专注于自免与肿瘤药物创新研发的生物科技企业.5 表 2:为更好降低药物研发风险并实现管线价值最大化,公司将部分非核心管线进行对外授
16、权.9 表 3:公司已搭建 4 大核心技术平台,创新能力贯穿研发、中试及未来商业运营全产业链.10 表 4:国内针对特应性皮炎治疗的管线中,已上市药物以化药为主.13 表 5:国内外针对 CRSwNP 布局的管线基本为生物药.15 表 6:现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类化药,仅有 2 款生物药获批上市.18 表 7:全球范围内度普利尤单抗已有 5 个适应症获批上市.20 表 8:国内多家企业布局 IL-4R 靶点药物,CM310 各适应症领域进度均领先竞品.21 表 9:针对 AD 适应症,单药使用时 CM310 临床疗效整体优于度普利尤单抗.23 表 10:针对 CRSwNP 适应
17、症,CM310 临床疗效优于度普利尤单抗.25 表 11:国内 IL-4R 单抗单位治疗周期费用与 JAK 抑制剂基本持平.26 表 12:国内暂无 TSLP 靶点药物获批上市,CM326 整体管线进度较快.28 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/46 表 13:公司 CM338 管线进度在国内已处于领先地位.30 表 14:CMG901 国内进度整体靠前(国内 Claudin 18.2 ADC 管线布局情况).32 表 15:CMG901 在治疗晚期 Claudin18.2 阳性胃癌/胃食管结合部腺癌患者中表现出优秀的疗效.33 表 16:
18、公司 CD38 单抗于 2023 年 1 月开启 ITP 适应症 II 期患者招募工作(国内 CD38 靶点管线布局).33 表 17:CM313 针对多发性骨髓瘤/边缘区淋巴瘤与免疫性血小板减少症展示出较好的临床疗效.35 表 18:公司 CCR8 单抗管线进度整体靠前(国内 CCR8 靶点管线布局).36 表 19:国内 CD20/CD3 双抗整体竞争激烈(国内 CD20/CD3 双抗管线布局).37 表 20:公司 BCMA/CD3 双抗管线整体进度靠前(国内 BCMA/CD3 双抗管线布局).38 表 21:公司 GPC3/CD3 双抗管线保持领先地位(国内 GPC3/CD3 双抗管线
19、布局).38 表 22:公司 2033 年销售额预计达 76.2 亿元(单位:亿元).41 表 23:公司总市值/2022 年研发支出比例在可比公司中处于中等水平.42 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/46 1、康诺亚:深耕自免康诺亚:深耕自免/肿瘤双赛道肿瘤双赛道,管线具有竞争力,管线具有竞争力 康诺亚成立于2016年,是一家专注于自免与肿瘤药物创新研发的生物科技企业。公司在成都及上海已建立了生物药发现及开发的研发平台,并在成都天府国际生物城建设了符合 cGMP 要求的抗体药物生产基地,支持 NMPA、FDA 与 EMA 的生产申报。公司
20、针对自免与肿瘤领域已布局了具有较强竞争力的管线,目前自主研发的 I类创新药逾 30 项,其中 9 项已进入不同临床研发阶段,多项位于中国第一、世界前三。同时,公司已与阿斯利康、石药集团、诺诚健华等多家国内外知名药企建立起多种形式的战略合作,不断加速新药研发的步伐。表表1:康诺康诺亚是一家专注于自免与肿瘤药物创新研发的生物科技企业亚是一家专注于自免与肿瘤药物创新研发的生物科技企业 时间时间 事件事件 2016.09 康诺亚作为一家创新药研发型公司正式成立 2019.07 IL-4R 单抗 CM310 项目获得国家药监局临床试验批准,并于 9 月启动 I 期试验 2020.10 Claudin 1
21、8.2 ADC CMG901 项目临床获批 2020.11 CM310 启动 IIb 期临床试验;CM313 项目临床获批 2021.03 公司授权石药 CM310 在中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系统疾病的独家开发及商业化许可;CMG901 获得 FDA 临床试验批准 2021.07 公司于 7 月 8 日在香港联合交易所主板正式挂牌上市 2021.09 康诺亚和诺诚健华合作开发的 CM355 项目获批临床 2021.11 公司授权石药 CM326 在中重度哮喘和慢性阻塞性肺病(COPD)等呼吸系统疾病的独家开发及商业化许可;CM310 重组人源化单克隆抗体注射液 IIb 期临
22、床研究(CM310AD002)已完成数据揭盲及初步统计分析,获得积极数据结果 2022.03 康诺亚 CM310 针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的 II 期临床试验达主要终点 2022.06 CM310 获国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)突破性治疗药物认定,用于治疗中重度特应性皮炎 2022.09 CMG901 获国家药品监督管理局药品审评中心(CDE)突破性治疗药物认定,拟治疗 Claudin 18.2 阳性晚期胃癌 2022.10 康诺亚生产基地一期建设完成,提供 16,000L 产能,首条生产线开始进行试运营 2023.02 康诺亚就 CMG901 与阿斯利康签署全球独家授权协议,授权其
23、全球开发与商业化,获 6300 万元首付款与总计超 11 亿美元里程碑付款及特许权使用费 2023.12 CM310 治疗成人中重度特应性皮炎的药品上市许可申请获 NMPA 受理 资料来源:康诺亚官网、Insight、开源证券研究所 1.1、创始人背景雄厚,在研管线覆盖自免与肿瘤两大领域创始人背景雄厚,在研管线覆盖自免与肿瘤两大领域 公司管线主要覆盖自免与肿瘤两大领域,共有 9 款药物进入临床阶段。从管线进度看,自免类管线整体进度更快,肿瘤管线处于早期临床阶段,多条管线已与海内外多家药企建立战略合作关系。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/46
24、 图图1:公司管线主要覆盖自免与肿瘤两大领域公司管线主要覆盖自免与肿瘤两大领域 资料来源:康诺亚官网 自免类管线:管线进度快,大单品自免类管线:管线进度快,大单品 IL-4R 靶点药物靶点药物 CM310 已申报已申报 NDA(1)CM310(IL-4R 靶点):对标度普利尤单抗,中国进度最快的 IL-4R 靶向生物药,多项适应症进入后期临床阶段;成人特应性皮炎适应症已于 2023 年 12 月申报 NDA,CRSwNP 于 2023 年 12 月达到 III 期主要临床终点,哮喘适应症于 2023 年6 月开启 II/III 期患者入组,过敏性鼻炎于 2023 年 12 月完成 III 期临
25、床患者入组。(2)CM326(TSLP 靶点):2023 年 6 月,特应性皮炎适应症完成 II 期患者入组,哮喘启动 II 期临床入组;2023 年 2 月,完成 CRSwNP 的 Ib/IIa 期患者入组工作。(3)CM338(MASP-2 靶点):国内进度最快的 MASP-2 靶点药物;2023 年 3月,CM338 启动在 IgA 肾炎患者中的 II 期临床试验研究。肿瘤管线:重点布局肿瘤管线:重点布局 ADC、双抗等新型技术平台,管线进度靠前、双抗等新型技术平台,管线进度靠前(1)CMG901(Claudin 18.2 靶点):首个在中美取得临床试验批件的 Claudin 18.2
26、ADC 药物,已于 2023 年 2 月与阿斯利康签订全球独家授权协议;2023 年 11 月,CMG901 已完成 I 期临床试验,研究数据最新结果在 ASCO 以口头报告的形式公布。(2)CM313(CD38 靶点):CM313 是中国首款获 NMPA 临床试验申请批准的国产 CD38 抗体,2023 年 6 月其治疗 RRMM 的 I 期临床研究成果在 EHA 年会上发布,结果积极。(3)双抗平台:公司已有 3 款双抗产品进入 I 期临床,分别是 CD20*CD3 双抗CM355、BCMA*CD3 双抗 CM336 与 GPC3*CD3 双抗 CM350,临床前初步研究数据表明公司双抗产
27、品具有较好的安全性,细胞因子释放量小于竞品,具有较强的竞争优势。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/46 图图2:自免管线自免管线 IL-4R 靶点药物已申报靶点药物已申报 NDA,肿瘤管线重点布局,肿瘤管线重点布局 ADC、双抗等新技术、双抗等新技术 资料来源:康诺亚官网、康诺亚公告、Insight、开源证券研究所 公司股权分布稳定,组织架构清晰:公司股权分布稳定,组织架构清晰:截至 2023H1,Moonshot Holdings Limited持有公司 27.87%的股份,为公司最大股东;Moonshot 由 4 名股东全资持有,其中Bo
28、 Chen 拥有 Moonshot 65.36%的股份,为公司的实际控制人。公司总部位于四川成都,并在北京、南京、上海、武汉、广州等多地设立了办公室,能够满足公司长期发展的需求。图图3:公司股权分布稳定,组织架构清晰公司股权分布稳定,组织架构清晰 资料来源:Wind、康诺亚年报、开源证券研究所 注:截至 2023H1 公司创始人陈博博士毕业于美国 Albert Einstein College of Medicine,曾任职于Trellis Bioscience 和 StemcentRx 公司,作为董事长和总经理创立武汉华鑫康源生物和上海君实生物,其研发的中国第一个抗 PD-1 人源化抗体特瑞
29、普利单抗注射液已于2018 年获 NMPA 批准上市。高级副总裁王常玉博士曾在 Chiron、Medarex、Bristol-Myers Squibb 及 Pfizer 担任资深研究科学家及管理角色,曾领导开发了世界首款 PD-1 单抗 Nivolumab(Opdivo)。公司其余高管均拥有丰富的行业经验,为公司长远发展保驾护航。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/46 图图4:公司高管行业经验丰富,创始人陈博拥有国产首个公司高管行业经验丰富,创始人陈博拥有国产首个 PD-1 单抗研发经历单抗研发经历 资料来源:康诺亚官网 员工数量稳健增长,药
30、物研发及生产人员占比较大:员工数量稳健增长,药物研发及生产人员占比较大:随着业务地不断发展,公司员工数量逐年稳健增长;截至2023年底,公司员工人数达883人,同比增长44.0%。同时,公司坚持自主搭建研发与生产技术平台,药物发现及临床运营团队人数超过370 人(占比超 41%),CMC 及生产团队人员超 400 人(占比超 45%)。图图5:2021 年起公司员工数量稳健增长年起公司员工数量稳健增长 图图6:公司药物研发及生产人员占比较大公司药物研发及生产人员占比较大 数据来源:康诺亚官网、开源证券研究所 数据来源:康诺亚推介材料 1.2、部分管线完成对外授权,与海内外多家知名药企建立战略合
31、作关系部分管线完成对外授权,与海内外多家知名药企建立战略合作关系 为更好的降低药物研发风险并实现管线价值最大化,公司将部分管线进行对外为更好的降低药物研发风险并实现管线价值最大化,公司将部分管线进行对外授权。授权。公司先后与诺诚健华、石药集团、阿斯利康等国内外知名药企建立战略合作关系,共同推进药物研发与商业化进程。其中,诺诚健华与公司主要就 CM369(CCR8)与 CM355(CD3/CD20)两款药物达成战略合作;石药集团与公司就 CM310(IL-4R)与 CM326(TSLP)的中重度哮喘与 COPD 两个适应症达成战略合作。2023 年 2 月,阿斯利康与公司就潜在世界首创 Clau
32、din 18.2 抗体偶联药物 CMG901 达成全球独家授权协议,子公司 KYM Biosciences Inc.将获得 6300 万美元的预付款和超过 11 亿美元的潜在额外研发和销售相关的里程碑付款,以及高达低双位数的分层特许权使用费。020040060080022023员工数量(人)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/46 表表2:为更好降低药物研发风险并实现管线价值最大化,公司将部分非核心管线进行对外授权为更好降低药物研发风险并实现管线价值最大化,公司将部分非核心管线进行对外授权 管线管线 靶点靶点 时间时间 合
33、作方合作方 涉及适应症涉及适应症 所处阶段所处阶段 合作内容合作内容 CM369 CCR8-诺诚健华 晚期实体瘤 临床 Ia 期 按 50:50 成立合资公司天诺健成,共同进行产品的研发及商业化。CM355 CD3/CD20 2020.06 诺诚健华 难治、复发性非霍奇金性淋巴瘤 I/II 期 授予诺诚健华在相关专利权下对产品 50%的所有权,获批临床后将许可权转让给合资企业天诺健成;诺诚健华向公司支付 800 万元预付款,以及约3200 元里程碑付款。CM310 IL-4R 2021.03 石药集团 中重度哮喘和 COPD 哮喘 II/III 期;COPD 批准临床 石药将获得 CM310
34、中重度哮喘与 COPD 在大中华区的独家许可;公司将获得石药集团支付的人民币7000 万元首付款及根据该产品于该地区的开发进度支付的 1 亿元开发里程碑付款。CM326 TSLP 2021.11 石药集团 中重度哮喘和 COPD 哮喘 II 期;COPD 批准临床 石药将获得 CM326 中重度哮喘与 COPD 在大中华区的独家许可;公司将获得石药集团支付的人民币1 亿元首付款及根据该产品于该地区的开发进度支付的 1 亿元开发里程碑付款。CMG901 Claudin 18.2 2023.02 阿斯利康 实体瘤 完成 I 期 阿斯利康将负责 CMG901 的全球研发、生产和商业化;由康诺亚和乐普
35、生物合资设立的 KYM Biosciences Inc.将获得 6300 万美元的预付款和超过 11 亿美元的潜在额外研发和销售相关的里程碑付款,以及高达低双位数的分层特许权使用费。siRNA药物-2023.05 大睿生物 慢性肾炎 临床前 大睿生物将使用自有知识产权的 RAZOR平台来发现 siRNA 先导化合物,康诺亚将贡献临床研究和转化医学专业知识和能力;该项目预计 2024 年上半年进入临床阶段。资料来源:康诺亚官网、康诺亚招股说明书、开源证券研究所 1.3、坚持以创新为基本,持续推进坚持以创新为基本,持续推进 GMP 生产设施建设生产设施建设 公司坚持以创新为基本,持续加大研发创新力
36、度,现金流整体较充裕。公司坚持以创新为基本,持续加大研发创新力度,现金流整体较充裕。2022 年,公司研发支出达 5.07 亿元,同比增长 41.7%;2023H1 公司研发支出达 2.50 亿元,同比增长 52.3%。同时,公司已搭建包括新型 T 细胞重定向(nTCE)平台、生物评估平台、创新抗体发现平台与高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台在内的 4 大核心技术平台,创新能力贯穿研发、中试及未来商业运营全产业链,支持快速发现、构建、扩展及推进产品管线。截至 2023H1,公司账上现金与短期理财合计约 30 亿元,为公司未来 3-5 年内的研发投入提供保障。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖
37、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/46 图图7:公司坚持以创新为基本,持续加大研发创新力度公司坚持以创新为基本,持续加大研发创新力度 数据来源:Wind、开源证券研究所 表表3:公司已搭建公司已搭建 4 大核心技术平台,创新能力贯穿研发、中试及未来商业运营全产业链大核心技术平台,创新能力贯穿研发、中试及未来商业运营全产业链 技术平台技术平台 简介简介 新型 T 细胞重定向(nTCE)平台 nTCE 平台使公司能够开发强有力及具有高度肿瘤特异性的双特异性 T 细胞重定向产品,旨在通过以最小细胞因子释放综合征及高稳定性和产能,最大化 T 细胞介导的细胞灭杀效果;利用该平台,公司已
38、开发出了 CM355、CM336 与 CM350 三款双抗产品,均已获批进入临床试验阶段。生物评估平台 生物评估平台负责对候选抗体药物进行有效评估。公司已开发多个使用初代和工程化报告细胞的细胞分析,能够快速筛选及选择具有预期生物活性的强效抗体。为进一步评估体内抗体药物的有效性,公司与 CRO合作开发出许多不同物种的动物模型,以支持靶点验证及引导分子选择。创新抗体发现平台 创新抗体发现平台是一个用于发现及评估抗体药物的通用平台。该平台包括以下主要功能:抗体筛选、工程及优化。利用该等功能及技术,公司能够开发具有新形式及新作用机制的抗体疗法,这潜在提高了该疗法的有效性及特异性。该平台亦由高通量的自动
39、抗体筛选及发现技术赋能,这带来以具成本效益的方式发现具有高亲和力、跨物种活性及更优可开发性的候选药物。高通量筛选高产抗体药物表达细胞平台 凭借化学、生产及控制(CMC)及制造团队的经验及专有技术,公司已开发出高通量筛选平台,以识别具有理想属性的高产细胞系,用于进一步以具成本效益的方式进行开发。凭借该平台,公司已成功于三个月内识别出可用于生产候选药物的细胞系。可快速推进产品进入临床前及临床评估阶段并加速药物开发流程。资料来源:康诺亚年报、开源证券研究所 公司持续推进符合国家药监局及公司持续推进符合国家药监局及 FDA 规定的规定的 GMP 生产设施建设。生产设施建设。为配套创新研发能力的持续提速
40、和大规模商业化生产需求,公司已在成都天府国际生物城新建生产基地(占地约 133 亩)。基地一期工程于 2022 年底投产,拥有八个 2000 升的生物反应器生产线,总产能约 16000 升;全部产能落地后可形成 70000 升发酵规模,能够满足 5-15 个抗体的商业化生产需求。公司固定资产净值从 2020 年的 1.01 亿元快速提升至 2023H1 的 7.78 亿元,为管线快速推进及未来商业化提供产能支撑。图图8:公司持续推进符合公司持续推进符合 GMP 生产设施建设生产设施建设 图图9:2021-2023H1 公司固定资产净值快速增长公司固定资产净值快速增长 资料来源:康诺亚官网 数据
41、来源:Wind、开源证券研究所 0%50%100%150%200%0.00200.00400.00600.00200222023H1研发支出(百万元)yoy02004006008001,000200222023H1固定资产净值(百万元)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/46 2、自免药物管线:进度靠前,大单品自免药物管线:进度靠前,大单品 IL-4R 单抗已申报单抗已申报 NDA 过敏类疾病患者基数庞大,主要由 2 型免疫通路失衡所诱发,生物学机制清晰明确;全球范围内针对过敏类疾病获批上市的靶向药
42、物相对较少,生物制剂的渗透率处于较低水平,发展潜力较大。公司过敏类药物管线 CM310、CM326、CM338 整体进度靠前,临床疗效优异,拥有较大的商业化发展潜力。图图10:2 型免疫通路异常是诱发过敏性疾病的重要因素型免疫通路异常是诱发过敏性疾病的重要因素 资料来源:Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等、开源证券研究所 2.1、国内过敏类疾病药物市场快速扩容,生物制剂渗透率预计持续提升国内过敏类疾病药物市场快速扩容,生物制剂渗透率预计持续提升 2.1.1、特应性皮炎
43、(特应性皮炎(AD):患者基数大,达必妥放量推动生物药渗透率快速提升):患者基数大,达必妥放量推动生物药渗透率快速提升 特应性皮炎患者基数大,国内中重度患者数量持续增加。特应性皮炎患者基数大,国内中重度患者数量持续增加。特应性皮炎是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病,好发于婴儿和儿童,最基本的特征是皮肤干燥、慢性湿疹样皮损和剧烈瘙痒,严重影响患者的生活质量。特应性皮炎患者基数较大,根据 Frost&Sullivan 数据统计,2021 年全球特应性皮炎患者基数约 6.70 亿人,预计2030 年约 7.56 亿人,2021-2030 CAGR 约 1.4%;2022 年国内特应性皮炎患者基数约70
44、30 万人,其中中重度患者约 1950 万人(占比约 27.7%),预计 2030 年中重度患者基数约 2190 万人,2022-2030 CAGR 约 1.5%。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/46 图图11:预计预计全球特应性皮炎患者基数大(亿人)全球特应性皮炎患者基数大(亿人)图图12:预计预计国内中重度国内中重度 AD 患者持续增加(亿人)患者持续增加(亿人)数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 国内特应性皮炎药品市场规模逐年提升,中重度患者治疗占比较高,生
45、物制剂国内特应性皮炎药品市场规模逐年提升,中重度患者治疗占比较高,生物制剂渗透率预计快速增加。渗透率预计快速增加。根据 Frost&Sullivan 数据统计,2022 年国内特应性皮炎药物市场规模达 9.67 亿美元,其中中重度治疗药品规模达 5.99 亿美元(占比约 62.0%);预计 2030 年总市场规模达 70.72 亿美元,2022-2030 CAGR 达 28.2%,中重度药品占比将提升至 77.0%。同时,随着越来越多的生物制剂获批上市以及医生与患者对生物制剂的接受度逐渐提高,生物药品的渗透率也将逐年提升,预计将从 2022 年的 28.2%快速提升至 2030 年的 77.5
46、%。图图13:预计预计国内中重度国内中重度 AD 药物规模占比高(百万美元)药物规模占比高(百万美元)图图14:预计预计 AD 生物制剂渗透率逐年提升生物制剂渗透率逐年提升(百万美元)(百万美元)数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案,即根据患者症状的严重程度采用不同的药特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案,即根据患者症状的严重程度采用不同的药品及治疗方案。品及治疗方案。国内特应性皮炎的基础疗法包括沐浴、改善生活环境以及饮食介入等。针对轻度特应性皮炎,一线治疗药物主要有外用糖皮质激素(TCS)与外
47、用钙调磷酸酶抑制剂(TCI),但过度使用可能会产生皮肤变薄或免疫系统受损等副作用。针对中重度特应性皮炎,中国特应性皮炎诊疗指南(2020 版)推荐常规缓解病情抗风湿药(DMARD)以及光疗法。由于 IL-4、IL-5、IL-13 等是参与特应性皮炎发病的主要细胞因子,近年来针对这些细胞因子及其受体的生物制剂逐渐成为中重度患者的新型治疗手段,在保证疗效的同时也具有较好的安全性;除此之外,JAK 抑制剂与 PDE-4 抑制剂等小分子药物也逐渐成为中重度特应性皮炎的潜在治疗方案。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0.001.002.003.004.005
48、.006.007.008.002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.92002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E轻度中重度总yoy0%20%40%60%80%100%00400050006000700080002002120222023E2024E2025E2026
49、E2027E2028E2029E2030E轻度中重度中重度占比0%20%40%60%80%100%0040005000600070008000小分子药物生物制剂生物制剂比例港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/46 图图15:特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案特应性皮炎常采用阶梯式治疗方案 资料来源:荃信生物招股说明书 国内针对特应性皮炎治疗的管线中,已上市药物以化药为主,PDE-4 靶向的克立硼罗与 JAK1 靶向的乌帕替尼分别于 2020 年与 2022 年获批上市;生物制剂中,靶向 IL-4R 的度普利尤单抗于 2022
50、 年获批上市,全年全球销售额达 87.31 亿美元。NDA申报阶段的药品有恒瑞的艾玛昔替尼(JAK1)与康诺亚的司普奇拜单抗(IL-4R)。III 期临床布局管线以 JAK 抑制剂与 IL-4R 为主,进度较快的有泽璟生物与明慧医药的泛 JAK 抑制剂,麦济生物、三生国健与智翔金泰的 IL-4R 靶点单抗。表表4:国内针对特应性皮炎治疗的管线中,已上市药物以化药为主国内针对特应性皮炎治疗的管线中,已上市药物以化药为主 靶点靶点 管线管线 类型类型 公司公司 适应症阶段适应症阶段 最早公示时间最早公示时间 临床试验编号临床试验编号 全球销售额全球销售额(亿美元)(亿美元)钙神经蛋白抑制剂 环孢素
51、 化药 诺华/山德士 已上市 1994.05-3.10(2022)GR 甲泼尼龙 化药 辉瑞/瀚晖制药 已上市 1999.01-3.28(2022)GR 米莫松 化药 默沙东 已上市 2007.04-2.18(2022)GR 氯倍他松 化药 GSK 已上市 2011.05-钙神经蛋白抑制剂 吡美莫司 化药 诺华制药 已上市 2013.04-0.19(2019)IL-4R 度普利尤单抗 单抗 再生元/赛诺菲 已上市 2020.06-87.31(2022)PDE4 克立硼罗 化药 辉瑞 已上市 2020.07-1.38(2019)JAK1 乌帕替尼 化药 艾伯维 已上市 2022.02-25.22
52、(2022)JAK1 阿布昔替尼 化药 辉瑞 已上市 2022.04-JAK1 艾玛昔替尼 化药 恒瑞医药 NDA 2023.06-IL-4R 司普奇拜单抗 单抗 康诺亚 NDA 2023.12-AHR 本维莫德 化药 GSK/北京文丰天济 III 期 2022.04 NCT05326672-OX40 Rocatinlimab 单抗 安进/协和麒麟 III 期 2022.06 NCT05398445-泛 JAK 杰克替尼 化药 泽璟生物 III 期 2022.06 NCT05526222-泛 JAK MH 004 化药 明慧医药 III 期 2023.08 CTR20231923-PDE-4
53、Difamilast 化药 大冢制药 III 期 2022.12 NCT05667623-IL-4R Comekibart 单抗 宝船生物/上海麦济 III 期 2023.09 NCT06026891-IL-4R SSGJ-611 单抗 三生国健 III 期 2023.12 NCT06173284-IL-4R GR1802 单抗 智翔金泰 III 期 2023.12 CTR20233857-资料来源:Insight、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/46 2.1.2、慢性鼻窦炎伴鼻息肉(慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP):国
54、内暂无药物获批,生物药成研发热门):国内暂无药物获批,生物药成研发热门 慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者基数大,国内患者数量持续增加。慢性鼻窦炎伴鼻息肉患者基数大,国内患者数量持续增加。CRSwNP 是慢性鼻窦炎的一个亚组,其特征是在鼻腔和鼻旁窦内出现肉质肿胀(鼻息肉),被认为是慢性炎症产生的。CRSwNP 患者基数较大,根据 Frost&Sullivan 数据统计,2021 年全球 CRSwNP 患者基数约 2.67 亿人,预计 2030 年约 3.11 亿人,2021-2030 CAGR 约1.7%;2022 年国内 CRSwNP 患者数量超 2000 万人,预计 2030 年患者基数约 2200万
55、人,2021-2030 CAGR 约 1.2%。图图16:预计预计全球全球 CRSwNP 患者基数较大(亿人)患者基数较大(亿人)图图17:预计预计国内国内 CRSwNP 患者数量持续增加(亿人)患者数量持续增加(亿人)数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 国内国内 CRSwNP 药品市场规模逐年提升。药品市场规模逐年提升。根据 Frost&Sullivan 数据统计,2022年国内 CRSwNP 药物市场规模达 1.42 亿美元,预计 2030 年总市场规模达 6.33 亿美元,2022-2030 CAGR 达 20.
56、6%,市场规模稳健增长。图图18:预计预计国内国内 CRSwNP 药物市场规模稳健增长药物市场规模稳健增长 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 CRSwNP 临床上通常有临床上通常有 3 线治疗方案。线治疗方案。临床推荐鼻用糖皮质激素、口服皮质类固醇作为 CRSwNP 的一线首选治疗药物,安全性和耐受性良好,局部不良反应包括鼻出血、鼻中隔穿孔等。若激素类药物治疗无效时,内镜鼻窦手术(ESS)是首选的外科治疗手段。尽管鼻内皮质类固醇及全身性皮质类固醇在一定程度上能够治疗CRSwNP,但其长期益处有限,容易导致鼻息肉复发。在上述方案治疗效果都不佳时,包括 IL-4R、IL-5
57、和 IgE 靶点在内的生物制剂为治疗提供了新的选择,多个临床试验及动物研究已证实生物制剂是 CRSwNP 更有效及安全的疗法。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.501.001.502.002.503.003.502002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.170.180.190.200.210.220.232002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030
58、E中国yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0CRSwNP国内药物市场规模(百万美元)yoy港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/46 图图19:CRSwNP 临床上通常有临床上通常有 3 线治疗方案线治疗方案 资料来源:荃信生物招股说明书 国内外针对国内外针对 CRSwNP 布局管线中生物药占绝对优势,布局管线中生物药占绝对优势,IL-4R、IL-5 与与 IL-5R 已已成为研究的热门靶点。成为研究的热门靶点。境外
59、针对 CRSwNP 治疗已上市的生物制剂有再生元的度普利尤单抗(IL-4R)、诺华的奥玛珠单抗(IgE)与 GSK 的美泊利珠单抗(IL-5),阿斯利康的本瑞利珠单抗(IL-5R)目前处于 NDA 阶段;国内目前还未有治疗 CRSwNP的生物制剂获批上市,6 款新药均处于 III 期临床,主要针对 IL-4R、IL-5、IL-5R 与TSLP 进行药物布局;康诺亚的司普奇拜单抗(IL-4R)针对 CRSwNP 的 III 期临床试验已于 2023 年 12 月达到主要临床终点,保持国内领先地位。表表5:国内外针对国内外针对 CRSwNP 布局的管线基本为生物药布局的管线基本为生物药 地区地区
60、靶点靶点 管线管线 公司公司 适应症适应症阶段阶段 最早公最早公示时间示时间 临床试验编号临床试验编号 全球销售额全球销售额(亿美元)(亿美元)境外境外境外 IL-4R 度普利尤单抗 再生元/赛诺菲 已上市 2020.03-87.31(2022)IgE 奥马珠单抗 诺华/罗氏 已上市 2020.08-36.82(2022)IL-5 美泊利珠单抗 GSK 已上市 2021.07-17.54(2022)IL-5R 本瑞利珠单抗 协和麒麟/AZ NDA 2022.03 不批准 13.96(2022)TSLP 特泽鲁单抗 安进/AZ III 期 2020.10 NCT04851964-IL-5 Dep
61、emokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-国内国内国内 IL-5R 本瑞利珠单抗 协和麒麟/AZ III 期 2019.08 NCT04157335 13.96(2022)TSLP 特泽鲁单抗 安进/AZ III 期 2020.10 NCT04851964 1.74(2022)IL-5 美泊利珠单抗 GSK III 期 2020.10 NCT04607005 17.54(2022)IL-5 Depemokimab GSK III 期 2022.01 NCT05281523-IL-4R 司普奇拜单抗 康诺亚 III 期 2022.06 NCT05436275-
62、IL-4R 度普利尤单抗 再生元/赛诺菲 III 期 2023.03 NCT05878093 87.31(2022)资料来源:Insight、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/46 2.1.3、哮喘:国内生物制剂渗透率较低,仅有哮喘:国内生物制剂渗透率较低,仅有 2 款生物药获批上市款生物药获批上市 海内外哮喘患者基数较大,国内患者数量持续增加。海内外哮喘患者基数较大,国内患者数量持续增加。哮喘是一种可逆性呼气气流受限的慢性炎症性疾病,临床表现包括反复发作的喘息、气促、胸闷和(或)咳嗽等,严重时可致患者死亡。哮喘患者基数较大
63、,根据 Frost&Sullivan 数据统计,2022 年全球哮喘患者数量达 7.83 亿人,预计 2030 年达 8.60 亿人,2022-2030 CAGR约 1.2%;2022 年国内哮喘患者数量约 6700 万人,预计 2030 年患者数量约 7800 万人,2022-2030 CAGR 约 1.9%,增速快于全球。图图20:预计预计全球哮喘患者基数较大(亿人)全球哮喘患者基数较大(亿人)图图21:预计预计国内哮喘患者数量持续增加(亿人)国内哮喘患者数量持续增加(亿人)数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 中重
64、度哮喘患者治疗费用占比高,生物制剂目前渗透率较低,有较大提升空间。中重度哮喘患者治疗费用占比高,生物制剂目前渗透率较低,有较大提升空间。根据 Frost&Sullivan 数据统计,2022 年国内哮喘药物市场规模达 38 亿美元,其中中重度治疗药品规模达 21 亿美元(占比约 55.3%),中重度患者目前治疗费用占比较高。同时,哮喘治疗目前生物制剂渗透率仍处于较低水平,2022 年仅为 3.5%;2023年 11 月,度普利尤单抗针对哮喘适应症在国内获批上市,随着越来越多的生物制剂获批上市以及医生与患者对生物制剂的接受度逐渐提高,哮喘适应症的生物制剂渗透率预计将大幅提升,2030 年预计将接
65、近 44.1%。图图22:预计预计中重度哮喘患者治疗费用占比高(百万美元)中重度哮喘患者治疗费用占比高(百万美元)图图23:2022年国内哮喘生物制剂渗透率较低(百万美元)年国内哮喘生物制剂渗透率较低(百万美元)数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 哮喘常采用阶梯式治疗方案,即根据患者症状的严重程度采用不同的药品及治哮喘常采用阶梯式治疗方案,即根据患者症状的严重程度采用不同的药品及治疗方案。疗方案。首先患者按需使用 SABA 或低剂量 ICS-福莫特罗来舒缓哮喘;针对中度哮0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%
66、1.2%1.4%1.6%6.507.007.508.008.509.002002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球yoy0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.902002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%02000400060008000100001200
67、02002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E轻度哮喘中重度哮喘中重度占比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02000400060008000002120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E小分子药物生物制剂生物制剂占比港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/46 喘,首选治疗方案是低剂量的 ICS/LABA,替代治疗方案是中剂量和高剂量的 ICS或低剂量
68、ICS/LTRA;针对重度哮喘首选中剂量及高剂量的 ICS/LABA,替代方案是附加噻托溴胺或中剂量和高剂量的 ICS/LTRA。以 IgE、IL-4R 与 IL-5 为靶点的生物制剂具有较好的疗效与安全性,已逐渐成为治疗重度哮喘的潜在治疗方案。图图24:哮哮喘常采用阶梯式治疗方案喘常采用阶梯式治疗方案 资料来源:荃信生物招股说明书 现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类化药,仅有奥玛珠单抗(现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类化药,仅有奥玛珠单抗(IgE)与)与度普利尤单抗单抗(度普利尤单抗单抗(IL-4R)两款生物药获批上市。)两款生物药获批上市。NDA 阶段的有 GSK 的美泊利珠
69、单抗(IL-5),主要针对嗜酸性粒细胞哮喘进行治疗。III 期临床中,国内企业进度较快的有康诺亚的司普奇拜单抗(IL-4R),其哮喘适应症已于 2023 年 6 月开展 II/III期临床研究,目前正在进行患者招募工作。康乃德、智翔金泰、博奥信、三生国健与恒瑞医药的多款针对哮喘适应症的管线已进入 II 期临床阶段。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/46 表表6:现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类化药,仅有现阶段国内治疗哮喘的药物主要是传统激素类化药,仅有 2 款生物药获批上市款生物药获批上市 靶点靶点 管线管线 类型类型 公司公司 适
70、应症阶段适应症阶段 最早公示时间最早公示时间 临床试验编号临床试验编号 全球销售额全球销售额(亿美元)(亿美元)GR 布地奈德 化药 阿斯利康/强生 已上市 1998.02-6.45(2022)CYSLTR1 ALOX5 孟鲁司特 化药 杏林制药/默沙东 已上市 1999.01-4.62(2020)GR 甲泼尼龙 化药 辉瑞/瀚晖制药 已上市 1999.01-3.28(2022)ADRB2 班布特罗 化药 阿斯利康 已上市 1999.01-HRH1 依匹斯汀 化药 参天制药/艾伯维 已上市 2000.06-2.55(2022)白三烯受体 扎鲁司特 化药 GSK 已上市 2001.08-IgE
71、奥马珠单抗 单抗 诺华/罗氏 已上市 2017.08-36.82(2022)GR 氟替卡松 化药 GSK/诺华 已上市 2017.09-10.20(2021)GR ADRB2 氟替卡松+维兰特罗 化药 GSK 已上市 2018.08-15.40(2021)IL-4R 度普利尤单抗 单抗 再生元/赛诺菲 已上市 2023.11-87.31(2022)IL-5 美泊利珠单抗 单抗 GSK NDA(EA)2023.03-17.54(2022)IL-13 来金珠单抗 单抗 礼来 III 期 2013.05 NCT01868061-IL-5R 本瑞利珠单抗 单抗 协和麒麟/AZ III 期 2017.0
72、5 NCT03186209 13.96(2022)TSLP 特泽鲁单抗 单抗 安进/AZ III 期 2017.10 NCT03927157 1.74(2022)IL-5 Depemokimab 单抗 GSK III 期 2021.11 NCT05243680-IL-4R 司普奇拜单抗 单抗 康诺亚 III 期 2023.02 NCT05761028-BTK Remibrutinib 化药 诺华 II 期 2019.05 NCT03944707-IL-4R CBP-201 单抗 康乃德/先声药业 II 期 2021.02 NCT04773678-IL-4R GR1802 单抗 智翔金泰 II
73、期 2022.05 CTR20221056-TSLP BSI045B 单抗 博奥信/正大天晴 II 期 2022.06 NCT05472324-IL-5 SHR-1703 单抗 恒瑞医药 II 期 2022.08 NCT05522439-IL-5 SSGJ-610 单抗 三生国健 II 期 2022.08 NCT05528679-TSLP SHR-1905 单抗 恒瑞医药 II 期 2022.09 NCT05593250-TSLP CM326 单抗 康诺亚 II 期 2023.03 NCT05774340-IL-4R Comekibart 单抗 麦济生物 I/II 期 2022.04 NCT0
74、5382910-IL-25 XKH001 单抗 鑫康合生物 I/II 期 2023.03 NCT05991661-资料来源:Insight、开源证券研究所 2.2、CM310:对标:对标 Dupilumab,国内首个申报,国内首个申报 NDA 的的 IL-4R 单抗单抗 2.2.1、IL-4R 是是 2 型免疫通路关键细胞因子受体,该靶点拥有诞生大单品的潜力型免疫通路关键细胞因子受体,该靶点拥有诞生大单品的潜力 IL-4 与 IL-13 是 2 型免疫通路中关键细胞因子,对下游诱导 B 细胞血清型转变进而产生 IgE 抗体具有重要作用。当 IL-4 与 IL-13 与对应受体后,能够激活下游的
75、JAK-STAT 通路,进而调节细胞的生长、分化与凋亡过程。两类受体复合物均拥有相同亚基 IL-4R,其中 I 型受体由 IL-4R 与-链组成,仅能结合 IL-4;2 型受体由 IL-4R与 IL-13R结合,能够同时结合 IL-4 与 IL-13。相较于 IL-13 的单靶点功能,靶向 IL-4R的单抗能够同时阻断 IL-4 与 IL-13 两条通路,对于 Th2 细胞以及下游的嗜酸性粒细胞、肥大细胞、嗜碱性粒细胞的增殖均具有较好的抑制作用。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/46 图图25:IL-4 与与 IL-13 是是 2 型免疫通
76、路关键细胞因子型免疫通路关键细胞因子,拥有相同的受体亚,拥有相同的受体亚基基 IL-4R 资料来源:Targeting key proximal drivers of type 2 inflammation in diseaseNamita A.Gandhi 等 现有的临床结果表明 IL-4R 单抗在治疗特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘领域均具有较好的临床疗效,多家企业已针对 IL-4R 进行产品布局,IL-4R 靶点药物市场规模预计快速增加。根据 Frost&Sullivan 数据,2023 年预计全球/中国 IL-4R靶点药物市场规模预计分别达到 98/3 亿美元,预计 2030 年将
77、分别达到 287/41 亿美元,2023-2030 CAGR 达 16.6%/44.7%,国内市场预计将快速放量。图图26:全球全球 IL-4R 单抗单抗市场预计稳健增长(亿美元)市场预计稳健增长(亿美元)图图27:国内国内 IL-4R 单抗单抗市场预计快速放量(亿美元)市场预计快速放量(亿美元)数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 数据来源:Frost&Sullivan、开源证券研究所 度普利尤单抗(Dupilumab)是目前唯一一款获批上市的 IL-4R 单抗,由赛诺菲与再生元合作研发,最早于 2017 年获 FDA 批准上市用于治疗特应性皮炎,之后陆续拓展了哮喘、慢性鼻
78、窦炎伴鼻息肉、嗜酸性粒细胞性食管炎、结节性痒疹等过敏类适应症。度普利尤单抗于 2020 年获 NMPA 批准在国内上市,用于治疗特应性皮炎;2023H2,在国内分别获批结节性痒疹与哮喘适应症。2022 年,度普利尤单抗单抗全球销售额达 87.31 亿美元,同比增长 41%,正处于快速放量阶段。对标度普利尤单抗,IL-4R 靶向药物的市场潜力已得到了验证。0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300350200202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球
79、yoy0%50%100%150%200%250%300%350%0554045中国yoy港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/46 图图28:2017-2022 年年度普利尤单抗度普利尤单抗全球年销售额快速增长全球年销售额快速增长(单位:百万美元)(单位:百万美元)数据来源:Insight、开源证券研究所 表表7:全球范围内度普利尤单抗已有全球范围内度普利尤单抗已有 5 个适应症获批上市个适应症获批上市 适应症适应症 获批上市时间获批上市时间/临床阶段临床阶段 美国 欧洲 日本 中国 特应性皮炎 2017.03 2017.
80、09 2018.01 2020.06 哮喘 2018.10 2019.03 2019.03 2023.11 慢性鼻窦炎伴鼻息肉 2019.06 2019.09 2020.03 III 期 嗜酸性粒细胞性食管炎 2022.05 2023.01-结节性痒疹 2022.09 2022.12 2023.06 2023.09 慢性自发性荨麻疹 NDA-III 期 慢性阻塞性肺疾病-NDA-III 期 过敏性鼻炎 III 期 III 期 III 期 III 期 变应性支气管肺曲菌病 III 期 III 期 III 期-瘙痒 III 期 III 期 III 期-大疱性类天疱疮 III 期 III 期 III
81、 期-寒冷性荨麻疹 III 期-III 期-嗜酸性粒细胞性胃炎 III 期-资料来源:Insight、开源证券研究所 2.2.2、管线进度靠前管线进度靠前+临床疗效突出,临床疗效突出,CM310 发展前景广阔发展前景广阔 CM310 是中国首个获得 NMPA 临床试验申请批准靶向 IL-4R 的人源化抗体,现有临床管线包括成人中重度特应性皮炎、儿童及青少年中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘与过敏性鼻炎等多个适应症。2022 年 6 月,CM310 被授予 CDE 突破性治疗药物认定,用于治疗中重度特应性皮炎。CM310 进度最快的适应症为成人中重度特应性皮炎,已于 2023 年
82、12 月申报 NDA;针对 CRSwNP 的 III 期临床试验已于 2023 年 12 月达到主要临床终点,预计 2024 年申报 NDA;哮喘适应症已于 2021 年授权石药独家开发与商业化的权力,于 2023 年 6 月开启 II/III 期患者入组的工作;过敏性鼻炎适应症于 2023 年 8 月启动 III 期临床试验。0%50%100%150%200%250%300%020004000600080000212022度普利尤单抗年销售额(百万美元)yoy港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/4
83、6 图图29:CM310 针对中重度特应性皮炎适应症已于针对中重度特应性皮炎适应症已于 2023 年年 12 月申报月申报 NDA 资料来源:康诺亚年报、康诺亚官网、开源证券研究所 多家企业布局多家企业布局 IL-4R 靶点药物靶点药物,CM310 各适应症领域进度均领先竞品各适应症领域进度均领先竞品。国内IL-4R 靶点药物呈现“1+1+N”的竞争格局,即一款已上市大单品度普利尤单抗单抗、一款各管线进度大幅领先的产品 CM310 与多款管线进度相近的其它产品。针对特应性皮炎适应症,CM310 已于 2023 年 12 月申报 NDA,三生国健、智翔金泰、麦济生物的同靶点药物于 2023 下半
84、年刚进入 III 期临床;针对 CRSwNP、哮喘、过敏性皮炎适应症,CM310 已于 2023 年陆续进入 III 期临床,同靶点药物最快仅处于 II 期临床阶段。CM310 在各适应症领域管线进度均大幅领先竞品,预计将率先上市挑战度普利尤单抗在国内的霸主地位。表表8:国内国内多家企业布局多家企业布局 IL-4R 靶点药物,靶点药物,CM310 各适应症领域进度均领先竞品各适应症领域进度均领先竞品 地区地区 药品药品 企业企业 核心适应症核心适应症 进展进展 最早上市最早上市/公告时间公告时间 临床试验编号临床试验编号 境外 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 特应性皮炎 已上市 2017.03-
85、哮喘 已上市 2018.10-慢性鼻窦炎伴鼻息肉 已上市 2019.06-嗜酸性粒细胞食管炎 已上市 2022.03-结节性痒疹 已上市 2022.06-荨麻疹 NDA 2023.03-慢性阻塞性肺疾病 NDA 2023.11-过敏性鼻炎 III 期 2022.12 NCT04684524 CBP-201 康乃德 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 曼多奇单抗 康方生物 特应性皮炎 II 期 2021.09 NCT05048056 AUP-16 Aurealis 糖尿病足溃疡 II 期 2023.10 NCT06111183 SSGJ-611 三生国健 特应
86、性皮炎 I 期 2021.10-国内 度普利尤单抗 赛诺菲/再生元 特应性皮炎 已上市 2020.06-结节性痒疹 已上市 2023.09-哮喘 已上市 2023.11-慢性阻塞性肺疾病 III 期 2019.03 NCT03930732 尊麻疹 III 期 2019.11 NCT04180488 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/46 过敏性鼻炎 III 期 2020.12 NCT04684524 慢性鼻实炎伴鼻息肉 III 期 2023.03 NCT05878093 司普奇拜单抗司普奇拜单抗 康诺亚康诺亚 特应性皮炎特应性皮炎 NDA
87、2023.12-慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴鼻息肉 III 期期 2022.06 NCT05436275 哮喘哮喘 III 期期 2023.03 NCT05761028 过敏性鼻炎过敏性鼻炎 III 期期 2023.05 NCT05908032 GR1802 智翔金泰 特应性皮炎 III 期 2023.12 CTR20233857 哮喘 II 期 2022.05 CTR20221056 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 NCT05873803 慢性自发性荨麻疹 II 期 2023.03 CTR20230559 SSGJ-611 三生国健 特应性皮炎 III 期 2023.12
88、NCT06173284 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2023.04 NCT05865496 慢性阻塞性肺疾病 II 期 2023.10 NCT06099652 Comekibart 麦济生物 特应性皮炎 III 期 2023.09 NCT06026891 哮喘 II 期 2022.04 NCT05382910 CBP-201 康乃德 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2021.02 NCT04783389 哮喘 II 期 2021.02 NCT04773678 TQH2722 博奥信/正大天晴 特应性皮炎 II 期 2023.03 NCT05970432 慢性鼻窦炎 II 期 2023.10
89、 NCT06089278 SHR-1819 恒瑞医药 特应性皮炎 II 期 2022.09 NCT05549947 哮喘 I 期 2021.03 NCT04772365 QX005N 荃信生物 特应性皮炎 II 期 2022.07 CTR20221723 结节性痒疹 II 期 2022.12 CTR20223174 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2023.01 CTR20223317 哮喘 I 期 2021.11-曼多奇单抗 康方生物 特应性皮炎 II 期 2023.10 NCT06092762 资料来源:Insight、开源证券研究所 在治疗中重度特应性皮炎的各类不同靶点药物中,在治疗中重
90、度特应性皮炎的各类不同靶点药物中,IL-4R 靶点药物整体疗效好靶点药物整体疗效好且安全性佳。且安全性佳。我们将各管线临床试验结果中的 EASI-75 指标扣除安慰剂背景后进行横向比较,结果表明 JAK1 靶点整体疗效最好,接着依次为 IL-4R、泛 JAK、IL-13与 IL-31RA。JAK 抑制剂由于具有泛免疫抑制的功能,几款上市产品均被 FDA 加上了黑框警告,提示可能会带来带状疱疹、严重感染等不良反应,存在较大的安全性隐患。整体看 IL-4R 靶点药物疗效好且安全性佳,具有更好的发展潜力。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/46 图
91、图30:针对中重度针对中重度 AD 适应症,适应症,IL-4R 靶点整体疗效较好靶点整体疗效较好 数据来源:Insight、康诺亚官网、瑞石生物官网、Clinical Trial、Insight、开源证券研究所 IL-4R 靶点内部比较,单药使用时靶点内部比较,单药使用时 CM310 临床疗效整体优于度普利尤单抗。临床疗效整体优于度普利尤单抗。CM310 IIb 期临床试验(NCT04805411)结果表明,16 周时 300-600mg 组达到 EASI-75受试者比例达 73.10%,安慰剂组仅为 18.20%,扣除安慰剂背景后达 54.90%。III 期临床试验(NCT05265923)
92、结果表明,16 周时达到 EASI-75 的受试者比例为 66.9%,优于安慰剂组的 25.8%,扣除安慰剂背景后达 41.10%。而度普利尤单抗 300mg 组EASI-75 扣除安慰剂背景后达 37.80%,均不及 CM310。结果表明针对成人中重度皮炎适应症,单药使用时 CM310 的临床疗效整体优于度普利尤单抗。表表9:针对针对 AD 适应症,适应症,单药使用时单药使用时 CM310 临床疗效整体优于度普利尤单抗临床疗效整体优于度普利尤单抗 靶点靶点 药物名称药物名称 临床试验编号临床试验编号 临床临床阶段阶段 患者患者人数人数 试验试验设计设计 入组条件入组条件 患者分组患者分组 观
93、察时间观察时间 EASI-75 相较于相较于安慰剂安慰剂提升提升 IL-4R 司普奇拜单抗 NCT04805411 II 期 120 单药 年龄 18-70 岁;患病36 月;IGA3;EASI16;BAS10%;NRS4 司普奇拜单抗300-600mg+Q2W 16 周 73.10%54.90%司普奇拜单抗300-150mg+Q2W 16 周 70.60%52.40%安慰剂 16 周 18.20%NCT05265923 III 期 500 单药 年龄 18-70 岁;患病36 月;IGA3;EASI16;BAS10%;NRS3 司普奇拜单抗300-600mg+Q2W 16 周 66.90%4
94、1.10%安慰剂 16 周 25.80%度普利尤单抗 NCT02277743 III 期 671 单药 年龄18 岁;患病36 月;IGA3;EASI16;BAS10%。度普利尤单抗300mg+QW 16 周 52.50%37.80%度普利尤单抗300mg+Q2W 16 周 51.30%36.60%安慰剂 16 周 14.70%JAK1 乌帕替尼 NCT03569293 III 期 847 单药 年龄 12-75 岁;IGA3;EASI16;BAS10%;NRS4 乌帕替尼 30mg+QD 16 周 80%64%乌帕替尼 15mg+QD 16 周 70%54%安慰剂 16 周 16%阿布昔替尼
95、 NCT03720470 III 期 837 单药 年龄 12-75 岁;患病12 月;IGA3;EASI16;阿布昔替尼 200mg+QD 16 周 70.30%43.20%阿布昔替尼 16 周 58.70%31.60%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/46 BAS10%;NRS4 100mg+QD 度普利尤单抗 300mg+Q2W 16 周 58.10%31.00%安慰剂 16 周 27.10%艾玛昔替尼 NCT04875169 III 期 336 单药 年龄 12-75 岁;患病12 月;IGA3;EASI16;BAS10%;NRS4
96、 艾玛昔替尼 8mg+QD 16 周 66.10%44.50%艾玛昔替尼 4mg+QD 16 周 54.00%32.40%安慰剂 16 周 21.60%泛JAK MH 004 CTR20220070 II 期-单药 年龄 12-75 岁;患病6 月;IGA=2-3;BAS=3%-20%1.0%MH004 Cream 每天 2 次 4 周 79.60%37.60%安慰剂 4 周 42%IL-13 Lebrikizumab NCT04146363 III 期 424 单药 年龄大于 12 岁;患病12 月;IGA3;EASI16;BAS10%lebrikizumab 250 mg+Q4W 52 周
97、 81.70%15.30%lebrikizumab 250 mg+Q2W 52 周 78.40%12.00%安慰剂 52 周 66.40%Tralokinumab NCT03160885 III 期 794 单药 年龄大于 18 岁;患病12 月;IGA3;EASI12;BAS10%;NRS4 Tralokinumab 300mg+Q2W 52 周 33.20%21.80%安慰剂 52 周 11.40%IL-31RA Nemolizumab NCT03985943 III 期 941 单药 年龄大于 12 岁;患病24 月;IGA3;EASI16;BAS10%;NRS4 Nemolizumab
98、+Q4W 16 周 43.50%14.50%安慰剂 16 周 29.00%资料来源:Insight、康诺亚官网、瑞石生物官网、Clinical Trial、Insight、开源证券研究所 针对针对 CRSwNP 适应症,适应症,IL-4R 靶点药物疗效明显优于其它靶点药物,能够显著靶点药物疗效明显优于其它靶点药物,能够显著降低患者的鼻息肉评分降低患者的鼻息肉评分 NPS。我们将各管线临床试验结果中的 NPS 指标扣除安慰剂背景后进行横向比较,结果表明 IL-4R 靶点药物整体疗效最好(-2.06 至-2.10),接下来依次为 IgE(-1.14)、IL5(-1.00)与 IL-5R(-0.47
99、)。图图31:针对针对 CRSwNP 适应症,适应症,IL-4R 靶点药物疗效明显优于其它靶点药物靶点药物疗效明显优于其它靶点药物 数据来源:Insight、康诺亚官网、Clinical Trial、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/46 IL-4R 靶点内部比较,CM310 的 II 期临床试验(NCT04805398)结果表明,治疗 16 周时 300 mg 组 NPS 评分较基线下降-2.30,而安慰剂组仅为-0.2,扣除安慰剂背景达-2.10;度普利尤单抗 300mg 扣除安慰剂背景后为-2.06,CM310 临床疗
100、效略优于度普利尤单抗。表表10:针对针对 CRSwNP 适应症,适应症,CM310 临床疗效优于临床疗效优于度普利尤单抗度普利尤单抗 靶点靶点 治疗方案治疗方案 临床试验编号临床试验编号 临床临床阶段阶段 患者患者 人数人数 试验设试验设计计 入组条件入组条件 患者分组患者分组 观察观察时间时间 NCS变化变化 相较安慰相较安慰剂变化剂变化 NPS变化变化 相较安相较安慰剂变慰剂变化化 IL-4R Dupilumab NCT02912468 III 期 143 与 MFNS联用 NPS=5-8;NCS=2or3 高剂量组 300 mg 每 2 周+MFNS 24 周-1.34-0.89-1.8
101、9-2.06 133 与 MFNS联用 安慰剂+MFNS 24 周-0.45-0.17-CM310 NCT04805398 II 期 27 与 MFNS联用 NPS5;NCS=2or3 CM310 300 mg 每 2 周+MFNS*16 周 24 周-1.2-0.9-2.30-2.10 27 与 MFNS联用 安慰剂+MFNS*24 周-0.30-0.20-IL-5 美泊利单抗 NCT03085797 III 期 206 与 MFNS联用 NPS=5-8 Mepolizumab 100mg/ml 每 4周+MFNS 52 周-1.3-1.00 201 与 MFNS联用 安慰剂+MFNS 52
102、 周-0.3-IgE 奥马珠单抗 NCT03280550 III 期 138 单药 NPS5;NCS2 Omalizumab 每2 周/每 4 周 24 周-0.89-0.54-1.08-1.14 单药 安慰剂 24 周-0.35-+0.06-IL-5R Benralizumab NCT03401229 III 期 413 与 MFNS联用 NPS5;NBS2 Benralizumab 30mg 每 4 周+MFNS 56 周-0.36-0.47 与 MFNS联用 安慰剂+MFNS 56 周-0.11-资料来源:Insight、康诺亚官网、Clinical Trial、开源证券研究所 目前针对
103、中重度特应性皮炎治疗的已上市单品主要有 IL-4R 靶向药物度普利尤单抗与 JAK1 靶点药物乌帕替尼与阿布昔替尼,均为海外 MNC 的产品。度普利尤单抗目前 300mg 规格的平均中标价为 2780.8 元,根据其说明书每 2 周注射一次的用药频率,16 周单位治疗周期预计费用为 27808 元。乌帕替尼 15mg 组最新平均中标价为 74.5 元,根据其说明书每日口服一次的用药频率,一年(按 365 天计算)预计费用为 27192.5 元。阿布昔替尼平均中标价与单位周期治疗费用与乌帕替尼相似。整体看,若不考虑控制期用药,IL-4R 靶点单位治疗周期费用与 JAK 抑制剂基本持平,JAK 抑
104、制剂作为口服片剂整体患者依从性更好,IL-4R 靶点药物较好的安全性更容易进行患者教育与推广。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/46 表表11:国内国内 IL-4R 单抗单位治疗周期费用单抗单位治疗周期费用与与 JAK 抑制剂抑制剂基本持平基本持平 靶点靶点 药品药品 平均中标价平均中标价 用药说明用药说明 单位治疗周期费用单位治疗周期费用 IL-4R 度普利尤单抗 2780.80 r/300mg 600mg 初始+300 mg Q2W+16 周 27808 JAK1 乌帕替尼 74.5 r/15mg 15 mg QD 27192.5 JA
105、K1 阿布昔替尼 78 r/100mg 100 mg QD 28470 数据来源:Insight、开源证券研究所 2.3、CM326:国内进度靠前的国内进度靠前的 TSLP 靶点单抗靶点单抗 TSLP是2型免疫级联反应的上游调控因子,由上皮细胞受外界环境刺激后释放。TSLP 通过与其特异性受体 TSLP 受体(TSLPR)及 IL-7R 结合后启动细胞内信号传导,诱导 JAK1/JAK2 磷酸化并开启 STAT1、STAT3 及 STAT5 信号通路,促进树突细胞的成熟分化以及初始 CD4+T 细胞变为变应原特异性 CD4 Th2 细胞,分泌 IL-4、IL-5及 IL-13 开启并放大 2
106、型免疫炎症通路。TSLP 靶向抗体能够与细胞因子 TSLP 有效结合,抑制下游 2 型免疫通路的促炎信号,从而控制过敏性疾病的发生。图图32:TSLP 是是 2 型免疫级联反应的上游调控因子型免疫级联反应的上游调控因子 资料来源:康诺亚招股说明书 CM326 是康诺亚自主研发的一款靶向 TSLP 的单抗产品。CM326 针对特应性皮炎适应症已于 2023 年 6 月完成 II 期临床患者入组;哮喘管线已授权石药,于 2023年 6 月开启 II 期临床患者入组工作;慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已于 2023 年 2 月完成 Ib/IIa 期试验患者的入组工作。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报
107、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/46 图图33:CM326 针对特应性皮炎与哮喘适应症管线已进入针对特应性皮炎与哮喘适应症管线已进入 II 期临床期临床 资料来源:康诺亚年报、康诺亚官网、开源证券研究所 国内暂无国内暂无 TSLP 靶点药物获批上市,靶点药物获批上市,CM326 整体管线进度较快。整体管线进度较快。全球 TSLP 靶点药物仅有安进/阿斯利康的特泽鲁单抗于 2021 年 12 月获批上市,用于治疗哮喘。国内暂时无 TSLP 靶点药物获批,进度较快的有安进/阿斯利康的特泽鲁单抗(III 期)、恒瑞医药的 SHR-1905(II 期)、康诺亚的 CM326(II 期
108、)与博奥信/正大天晴的 BSI045B(II 期)。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/46 表表12:国内暂无国内暂无 TSLP 靶点药物获批上市,靶点药物获批上市,CM326 整体管线进度较快整体管线进度较快 地区地区 药品药品 企业企业 核心适应症核心适应症 进展进展 最早上市最早上市/公告时间公告时间 临床试验编号临床试验编号 境外 特泽鲁单抗 安进/阿斯利康 哮喘 已上市 2021.12-慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 III 期 2020.10 NCT04851964 嗜酸性粒细胞性食管炎 III 期 2022.09 NCT05583227
109、 慢性自发性荨麻疹 II 期 2021.03 NCT04833855 嗜酸性粒细胞性肺炎 II 期 2023.01-呼吸道炎症 II 期 2022.08 NCT05507242 慢性阻塞性肺疾病 II 期 2019.06 NCT04039113 特发性肺纤维化 II 期 2023.01-SAR443765 赛诺菲 哮喘 II 期 2023.10 NCT06102005 PF-07275315 辉瑞 特应性皮炎 II 期 2023.08 NCT05995964 SHR-1905 恒瑞医药 哮喘 I 期 2021.03 NCT04800263 BSI045B 博奥信/正大天晴 特应性皮炎 II 期
110、 2023.04 NCT05932654 Ecleralimab 诺华制药 慢性阻塞性肺疾病 II 期 2021.04 NCT04882124 AZD8630 安进/阿斯利康 哮喘 I 期 2021.10 NCT05110976 国内 特泽鲁单抗 安进/阿斯利康 哮喘 III 期 2017.10 NCT06023589 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 III 期 2020.10 NCT04851964 嗜酸性粒细胞性食管炎 III 期 2022.09 NCT05583227 SHR-1905 恒瑞医药 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2023.05 NCT05891483 哮喘 II 期 2022.09
111、 NCT05593250 CM326 康诺亚康诺亚 特应性皮炎特应性皮炎 II 期期 2022.08 NCT05671432 哮喘哮喘 II 期期 2023.03 NCT05774340 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期期 2022.03 NCT05324137 BSI045B 博奥信/正大天晴 慢性鼻窦炎伴鼻息肉病 II 期 2023.08 NCT06036927 哮喘 II 期 2022.06 NCT05472324 GR2002 智翔金泰 特应性皮炎 I 期 2023.11 NCT06175143 哮喘 I 期 2023.05 NCT05954611 LQ043 洛启生
112、物 哮喘 I 期 2023.01 CTR20230092 MG-ZG122 麦济生物 哮喘 I 期 2022.01 NCT05659927 HBM9378 河铂医药/科伦博泰 哮喘 I 期 2022.08 NCT05790694 QX008N 荃信生物 哮喘 I 期 2022.07 CTR20221671 资料来源:Insight、开源证券研究所 CM326 疗效优于特泽鲁单抗类似物,且具有较好的安全性。疗效优于特泽鲁单抗类似物,且具有较好的安全性。临床前研究结果表明,尽管 CM326 与 TSLP 结合具有与特泽鲁单抗类似物相似的亲合性,但 CM326抑制 TSLP 诱导的细胞增殖的功效比特
113、泽鲁单抗类似物高出 6 倍,阻断 JAK/STAT 信号通路功效比特泽鲁单抗类似物高出近 20 倍。I 期健康人临床试验(CM326HV001)结果表明,CM326 注射液组报告的给药期间不良反应事件(TEAE)发生率与安慰剂组相当,绝大部分为 1 级,均为短暂出现,未经医疗干预可自行恢复,具有较好的安全性。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/46 图图34:CM326 抑制抑制 TSLP 诱导的细胞增殖诱导的细胞增殖功效更好功效更好 图图35:CM326 更容易阻断更容易阻断 JAK/STST 信号通路信号通路 资料来源:康诺亚招股说明书
114、资料来源:康诺亚招股说明书 2.4、CM338:MASP-2 靶点单抗靶点单抗,针对,针对 IgA 肾病已率先进入肾病已率先进入 II 期临床期临床 凝集素途径是激活补体系统的三种主要途径之一,也是先天性和适应性免疫的重要调节方式。凝集素途径不受控制的激活是引起 IgA 肾病、狼疮性肾炎、非典型溶血性尿毒症综合征(aHUS)等疾病的诱因。MASP-2 是凝集素途径的一种效应器酶和关键介质,能够诱导补体因子 C2 与 C4 裂解后形成复合物 C3 转移酶,并开启下游的炎症通路。靶向 MASP-2 的抗体能够有效抑制凝集素途径的补体通路,进而治疗由补体通路异常引发的各类自免类疾病。图图36:靶向靶
115、向 MASP-2 的抗体能够有效抑制凝集素途径的补体通路的抗体能够有效抑制凝集素途径的补体通路 资料来源:康诺亚招股说明书 全球目前还没有 MASP-2 靶向的药物获批上市,进度最快的为 OMEROS 的Narsoplimab,针对血栓性微血管病适应症已于 2019 年进入 NDA。国内布局 MASP-2靶点的管线较少,竞争格局相对较好。康诺亚的 CM338 于 2023 年 5 月开启 II 期 IgA患者招募工作,在国内已处于领先地位;除此之外,恒瑞医药的 SHR-2010 也已于2023 年 6 月开启 II 期的 IgA 患者招募工作。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参
116、阅正文后面的信息披露和法律声明 30/46 图图37:公司公司 CM338 于于 2023 年年 5 月开启月开启 II 期期 IgA 患者招募工作患者招募工作 资料来源:康诺亚年报、开源证券研究所 表表13:公司公司 CM338 管线进度管线进度在国内已处于领先地位在国内已处于领先地位 地区地区 药品药品 企业企业 核心适应症核心适应症 进展进展 最早上市最早上市/公告时间公告时间 临床试验编号临床试验编号 境外 Narsoplimab OMEROS 血栓性微血管病 NDA 2019.10-IgA 肾病 III 期 2018.03 NCT03608033(已终止)TST004 创胜生物 Ig
117、A 肾病 IND 2022.10-国内 Narsoplimab OMEROS IgA 肾病 III 期 2018.03 NCT03608033(已终止)SHR-2010 恒瑞医药 IgA 肾病 II 期 2023.04 NCT05847920 CM338 康诺亚康诺亚 IgA 肾病肾病 II 期期 2023.03 NCT05775042 MG013 麦济生物 IgA 肾病 IND 2023.06 -非典型溶血尿毒综合征 IND 2023.06-IMG-025 创响生物 IgA 肾病/膜性肾病 临床前-TST008 创胜生物 系统性红斑狼疮 临床前-资料来源:Insight、开源证券研究所 临床
118、前研究表明,CM338 与 MASP-2 的亲合力强于 Narsoplimab 类似物,C3 转移酶的IC50分别为0.026与0.202,C3b的IC50分别为0.033与1.151。结果表明CM338于抑制凝集素通路激活方面的功效超过 Narsoplimab 类似物的 50 倍。同时,通过以食蟹猴为受试体的动物实验评估 CM338 毒性,目前并未观察到严重不良事件,表明CM338 具有较好的安全性。图图38:CM338 与与 MASP-2 的亲合力强于的亲合力强于 Narsoplimab 类似物类似物 资料来源:康诺亚招股说明书 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面
119、的信息披露和法律声明 31/46 3、肿瘤药物管线:肿瘤药物管线:重点布局重点布局 ADC、双抗等新型技术平台、双抗等新型技术平台 3.1、CMG901:全球首个获批临床的全球首个获批临床的 Claudin 18.2 ADC,临床疗效优异,临床疗效优异 胃癌是指原发于胃的上皮源性恶性肿瘤,由于饮食习惯差异,国内胃癌新患数量庞大,发病率高于世界平均水平。根据 Frost&Sullivan 数据统计,预估 2023 年全球/中国胃癌新增病例数分别约 118/51 万人,同比增长约 2.69%/2.86%,国内新发患者人数约占全球的 43.9%。因胃癌早期症状不典型,80%90%的胃癌患者初诊时已是
120、进展期,丧失根治性手术机会;进展期胃癌术后 5 年生存率为 35.9%,总体复发率高达 50%-70%。目前针对胃癌晚期可用的靶向疗法非常有限,HER2 阳性突变型仅占 10%20%,且目前只有一款针对 HER2 的一线治疗靶向药物获批上市,存在较大的临床需求缺口。图图39:预计预计 2019 年起全球胃癌新患数量预计持续增长年起全球胃癌新患数量预计持续增长 图图40:预计中国胃癌每年新患数量预计中国胃癌每年新患数量呈增长趋势呈增长趋势 数据来源:Insight、开源证券研究所 数据来源:Insight、开源证券研究所 紧密连接分子Claudin-18的异构体2(Claudin 18.2)为一
121、种高度选择性的细胞谱系标志物,其在正常组织中的表达严格限于分化的胃黏膜上皮细胞。恶性肿瘤组织间隙结构松散,会使 Claudin 18.2 暴露出成为理想的肿瘤靶点,60%的胃癌患者高表达Claudin 18.2。公司的 CMG901 是全球首款进入临床阶段的 Claudin 18.2 抗体偶联药物,能够有效靶向胃癌细胞表面的 Claudin-18.2,内化后释放有细胞毒性的 MMAE杀伤肿瘤细胞。图图41:Claudin 18.2 是胃癌是胃癌的理想的理想治疗靶点治疗靶点 图图42:CMG901 是一款靶向是一款靶向 Claudin 18.2 的的 ADC 产品产品 资料来源:康诺亚招股说明书
122、 资料来源:康诺亚招股说明书 2.45%2.50%2.55%2.60%2.65%2.70%2.75%020406080100120140全球胃癌新增病例数(万人)yoy2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%3.10%00中国胃癌新增病例数(万人)yoy港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/46 CMG901 目前已完成 I 期临床试验,2022 年 4 月及 9 月分别获得 FDA 快速通道资格以及国内的突破性药物认定,2023年11月I期临床研究数据最新结果已在ASCO会议上以口头报告形式公布,预期
123、即将于 2024H1 进入胃癌二三线 III 期临床。2023年 2 月,由康诺亚和乐普生物合资设立的 KYM(康诺亚持股 70%)就 CMG901 与阿斯利康签署全球独家授权协议,后者将获得 CMG901 全球开发与商业化的权利;KYM 将获得 6300万美元的预付款和超过11 亿美元的潜在额外研发和销售相关的里程碑付款,以及高达低双位数的分层特许权使用费。图图43:CMG901 已已获得获得 FDA 快速通道资格以及国内的突破性药物认定快速通道资格以及国内的突破性药物认定 资料来源:康诺亚年报、康诺亚官网、开源证券研究所 表表14:CMG901 国内进度整体靠前(国内国内进度整体靠前(国内
124、 Claudin 18.2 ADC 管线布局情况)管线布局情况)产品产品 公司公司 适应症适应症 全球最快进度全球最快进度 首次公示时间首次公示时间 试验编号试验编号 SOT102 Sotio Biotech 胰腺癌/胃食管癌 II 期 2022.01 NCT05525286 SHR-A1904 恒瑞医药 实体瘤 II 期 2022.03 NCT05277168 TPX-4589 礼新医药 消化道癌 II 期 2023.05 NCT05934331 IBI343 信达生物 胃癌/胃食管交界处癌 II 期 2023.11 CTR2300077564 CMG901 康诺亚康诺亚 胰腺癌胰腺癌/胃食
125、胃食管癌管癌 I 期期 2020.12 NCT04805307 SYSA1801 石药集团 胰腺癌/胃食管癌 I 期 2021.08 NCT05009966 RC118 荣昌生物 实体瘤 I/II 期 2021.11 NCT05205850 TORL-2-307 TORL Biotherapeutics 实体瘤 I 期 2021.12 NCT05156866 SKB315 科伦药业/默沙东 实体瘤 I 期 2022.02 NCT05367635 JS107 君实生物 实体瘤 I 期 2022.05 NCT05502393 ATG-022 德琪(浙江)医药 实体瘤 I 期 2023.01 NCT
126、05718895 TQB2103 中国生物制药 肿瘤 I 期 2023.04 NCT05867563 BA1301 绿叶制药 实体瘤 I 期 2023.04 CTR20231212 XNW27011 苏州信诺维医药 实体瘤 I 期 2023.06 CTR20231735 资料来源:Insight、开源证券研究所 CMG901 的 I 期临床试验(NCT04805307)数据最新结果在 ASCO Plenary Series以口头报告形式公布。试验共纳入 113 例 2 线及以后胃癌胃食管结合部腺癌患者,其中 89 例可评估的 Claudin 18.2 阳性患者在 2.2mg/kg、2.6mg/
127、kg、3.0mg/kg 三个剂量组确认的 ORR 为 33%,确认 DCR 为 70%。其中,2.2mg/kg 剂量组确认的 ORR港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/46 为 42%;所有 93 例 Claudin 18.2 阳性患者 mPFS 为 4.8 个月,中位总生存期(mOS)尚未达到,展现出优异的临床疗效。安全性方面,与药物有关的3 级治疗期间出现的不良事件发生率为 54%,与药物有关的严重不良事件发生率为 31%,8%的受试者因药物相关的不良事件停止用药,绝大部分不良事件在处理后可继续用药。表表15:CMG901 在治疗晚期在治
128、疗晚期 Claudin18.2 阳性胃癌阳性胃癌/胃食管结合部腺癌患者中表现出优秀的疗效胃食管结合部腺癌患者中表现出优秀的疗效 临床试验编号临床试验编号 适应症适应症 患者基线患者基线 分组分组 患者数量患者数量 确认的确认的 ORR 确认的确认的 DCR mPFS(月月)mOS(月月)NCT04805307 胃癌/胃食管结合部腺癌 线数2 线,74%既往接受过抗 PD-1/PD-L1 治疗 2.2mg/kg 31 42%71%4.8 NR 2.6mg/kg 42 24%67%3.3 8.5 3.0mg/kg 16 38%75%14.5 NR 合计 89 33%70%-数据来源:康诺亚官网、开
129、源证券研究所 3.2、CM313:国内首批进入临床的国产国内首批进入临床的国产 CD38 单抗产品单抗产品 CD38 是一种具有外酶功能的 II 型跨膜糖蛋白,在正常骨髓细胞和淋巴样细胞及部分非造血组织内的表达水平较低,而高表达于多发性骨髓瘤细胞及淋巴瘤细胞。康诺亚的 CM313 是国内首批进入临床的国产 CD38 单抗产品。CM313 针对难治性多发性骨髓瘤和 3 例边缘区淋巴瘤已完成 I 期临床试验,最新试验结果于 2023 年 6 月在 EHA 年会上发布;针对免疫性血小板减少症,于 2023 年 1 月开启 II 期患者招募工作,II 期临床结果已于 2023 年 12 月在 ASH
130、上发表;针对系统性红斑狼疮,CM313正在进行 Ib/IIa 期临床试验,2022 年 10 月已完成首例患者给药。图图44:公司的公司的 CM313 是国内首批进入临床的国产是国内首批进入临床的国产 CD38 单抗产品单抗产品 资料来源:康诺亚年报、康诺亚官网、开源证券研究所 表表16:公司公司 CD38 单抗单抗于于 2023 年年 1 月开启月开启 ITP 适应症适应症 II 期患者招募工作期患者招募工作(国内(国内 CD38 靶点管线布局)靶点管线布局)产品产品 公司公司 靶点靶点 类型类型 适应症适应症 国内进度国内进度 首次公示时间首次公示时间 试验编号试验编号 达雷妥尤单抗 Ge
131、nmab/强生 CD38 单抗 多发性骨髓瘤 已上市 2019.07-T/NK 细胞淋巴瘤 II 期 2016.10 NCT02927925 AL 型淀粉样变性 II 期 2020.07 NCT04474938 艾沙妥昔单抗 赛诺菲/ImmunoGen CD38 单抗 多发性骨髓瘤 NDA 2023.12 冒烟型多发性骨髓瘤 III 期 2020.01 NCT04270409 菲泽妥单抗 天境/MorphoSys CD38 单抗 多发性骨髓瘤 III 期 2019.05 NCT03952091 CM313 康诺亚康诺亚 CD38 单抗单抗 免疫性血小板减少症免疫性血小板减少症 II 期期 20
132、23.01 NCT05694767 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/46 系统性红斑狼疮系统性红斑狼疮 I/II 期期 2022.07 NCT05465707 多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤 I 期期 2021.03 NCT04818372 淋巴瘤淋巴瘤 I 期期 2021.03 NCT04818372 Mezagitamab 武田药品 CD38 单抗 免疫性血小板减少症 II 期 2020.02 NCT04278924 IgA 肾病 I 期 2021.12 NCT05174221 莫卡芙普-武田药品/梯瓦制药 IFNAR CD38 抗体类融合
133、蛋白 多发性骨髓瘤 I/II 期 2017.07 NCT03215030 CD38 靶向CAR-T-苏大附属一院 苏州大学附属第一医院 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I/II 期 2020.04 NCT04351022 STI-6129 Sorrento Therapeutics CD38 ADC 多发性骨髓瘤 I/II 期 2022.10 NCT05565807 CD38 靶向CAR-T(波睿达)波睿达 CD38 CAR-T 血液肿瘤 I 期 2020.12 ChiCTR2000041436 淋巴瘤 I 期 2020.12 ChiCTR2000041436 Y150 石药/友芝友 C
134、D38 CD3 双抗 多发性骨髓瘤 I 期 2021.05 NCT05011097 SG301 杭州尚健 CD38 单抗 血液肿瘤 I 期 2021.11 CTR20212701 CD38 靶向CAR-T(雅科生物)雅科生物 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2022.02 NCT05239689 CD38 靶向CAR-T(百暨基因)百暨基因 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2022.08 ChiCTR2200062713 KYS202002A 康缘药业 CD38 单抗 多发性骨髓瘤 I 期 2023.02 CTR20230879 多发性骨髓瘤通用 CAR-T 深圳市
135、免疫基因治疗研究院 BCMA SDC1 CD38 CD19 CAR-T 多发性骨髓瘤 I 期 2023.08 NCT06006741 CD38 靶向CAR-T(深圳市免疫基因治疗研究院)深圳市免疫基因治疗研究院 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2023.08 NCT05995041 CLL1/CD38 双靶向 CAR-T(亘喜生物)亘喜生物 CLL-1 CD38 CAR-T 急性髓系白血病 I 期 2023.10 NCT06110208 SG301SC 杭州尚健 CD38 单抗 系统性红斑狼疮 I 期 2023.11 NCT06144710 资料来源:Insight、开源证券研究
136、所 CMC313 针对多发性骨髓瘤/边缘区淋巴瘤的 I 期临床试验(NCT04818372)结果表明,29 例至少经过一次基线后疗效评价的患者中,ORR 达 34.5%、mPFS 达 132天,中位生存时间尚未达到;输液相关不良反应均为 1 或 2 级,且发生于前两次用药。针对免疫性血小板减少症的 II 期 IIT 临床试验(NCT05694767)结果表明,8 周血小板计数50109/L 的患者比例达 100%,16 周血小板计数50109/L 的患者比例港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/46 达 57.1%;仅 28.6%的患者有首次输
137、液相关反应,之后没有患者再次发生输液相关反应,展现出较好的临床临床疗效与安全性。表表17:CM313 针对针对多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤/边缘区淋巴瘤与免疫性血小板减少症展示出较好的临床疗效边缘区淋巴瘤与免疫性血小板减少症展示出较好的临床疗效 临床试验编号临床试验编号 适应症适应症 患者基线患者基线 患者数量患者数量 临床终点指标临床终点指标 不良反应不良反应 NCT04818372 多发性骨髓瘤/边缘区淋巴瘤 中位既往治疗线数为 3 31(29 例拥有至少一次基线后疗效评价)ORR mPFS mOS 输液相关反应和淋巴细胞计数、白细胞计数、中性粒细胞计数降低 34.5%132 天 NR NCT
138、05694767 免疫性血小板减少症 中位患病时间 30 个月,中位血小板计数 8109/L 21(8 例完成 8次注射)8 周血小板计数50109/L 16 周血小板计数50109/L-28.6%的患者有首次输液相关反应,之后没有患者再次发生输液相关反应 100%57.1%-资料来源:EHA 官网、ASH 官网、Insight、康诺亚推介材料、开源证券研究所 3.3、双抗平台:多款双抗平台:多款 CD3 双抗产品获批临床,整体进度靠前双抗产品获批临床,整体进度靠前 公司临床早期管线包括 CM369(CCR8 单抗)、CM355(CD3/CD20 双抗)、CM336(CD3/BCMA 双抗)以
139、及 CM350(CD3/GPC3 双抗)。公司与诺诚健华合资成立了天诺健成,共同进行 CM369 与 CM355 的研发及商业化。CM369 能够与肿瘤浸润的调节性 T 细胞(Treg)上的 CCR8 特异性结合,通过 ADCC 作用清除肿瘤微环境中的免疫抑制性 Treg,来增强抗肿瘤免疫。截至 2023 年 12 月底,国内共有 4 款 CCR8靶向药物进入临床,礼新医药的 LM-108 目前进度最快(II 期);2023 年 3 月,康诺亚的 CM369 针对 NHL 的 IND 申请获批,临床进度整体靠前。基于自有的新型 T 细胞重定向(nTCE)平台,公司已开发出了 3 款 CD3 靶
140、向双抗药物。临床前试验数据表明,3 款单抗产品安全性数据优异,细胞因子释放量远小于竞品类似物。其中,CM355 针对难治、复发性非霍奇金淋巴瘤适应症已于 2023H1进入 I/II 期临床试验,CM336 针对多发性骨髓瘤适应症的 Ia 期临床试验已于 2022年 9 月完成首例患者给药,CM350 针对肝细胞癌适应症的 Ia 期临床试验已于 2022年 5 月完成首例患者给药,双抗管线整体进度靠前。图图45:公司早期临床管线主要包括公司早期临床管线主要包括 1 款款 CCR8 单抗以及单抗以及 3 款款 CD3 双抗产品双抗产品 资料来源:康诺亚年报、康诺亚官网、开源证券研究所 港股公司首次
141、覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/46 表表18:公司公司 CCR8 单抗管线进度整体靠前(国内单抗管线进度整体靠前(国内 CCR8 靶点管线布局)靶点管线布局)产品产品 公司公司 靶点靶点 类型类型 适应症适应症 国内进度国内进度 首次公示时间首次公示时间 试验编号试验编号 LM-108 礼新医药 CCR8 单抗 非小细胞肺癌 II 期 2023.10 ChiCTR2300077073 实体瘤 I/II 期 2022.07 NCT05518045 胰腺癌 临床前-肿瘤 临床前-QLP2117 齐鲁制药 CCR8 单抗 实体瘤 I 期 2023.04
142、NCT05830045 CM369 康诺亚康诺亚/诺诚健华诺诚健华 CCR8 单抗单抗 实体瘤实体瘤 I 期期 2023.01 NCT05690581 血液肿瘤血液肿瘤 IND 2023.03-肿瘤肿瘤 临床前临床前-IPG7236 艾美斐 CCR8 化药 实体瘤 I 期 2021.12 NCT05142592 乳腺癌 临床前-ZL-1218 再鼎医药 CCR8 单抗 肿瘤 IND 2023.11 抗 CCR8 x CTLA-4 双抗 普米斯/百奥泰 CCR8 CTLA4 双抗 肿瘤 临床前-GBD201 嘉和生物 CCR8 CTLA4 双抗 非小细胞肺癌 临床前-实体瘤 临床前-肿瘤 临床前
143、-食管鳞癌 临床前-PM1024 普米斯 CCR8 TIGIT 双抗 肿瘤 临床前-PM1008 普米斯 CCR8 单抗 肿瘤 临床前-CTM033 乐普生物 CCR8 单抗 结肠癌 临床前-肿瘤 临床前-IPGA05 艾美斐 CCR8 单抗 肝癌 临床前-乳腺癌 临床前-肿瘤 临床前-肺癌 临床前-IgG4 相关疾病 临床前-抗 CCR8 抗体(恒瑞)恒瑞医药 CCR8 单抗 肿瘤 临床前-PSB114 Sound Biologics/齐鲁制药 CCR8 单抗 肿瘤 临床前-HBM1022 和铂医药 CCR8 单抗 实体瘤 临床前-GB2101 嘉和生物 CCR8 单抗 肿瘤 临床前-资料来
144、源:Insight、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/46 表表19:国内国内 CD20/CD3 双抗整体竞争激烈(国内双抗整体竞争激烈(国内 CD20/CD3 双抗管线布局)双抗管线布局)产品产品 公司公司 靶点靶点 类型类型 适应症适应症 国内进度国内进度 首次公示时间首次公示时间 试验编号试验编号 格罗菲妥单抗 罗氏 CD20/CD3 双抗 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 已上市 2023.11-纵隔大 B 细胞淋巴瘤 已上市 2023.11-大 B 细胞淋巴瘤 III 期 2023.08 NCT06047080 套细胞淋巴
145、瘤 III 期 2023.08 NCT06084936 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2022.07 NCT05533775 莫妥珠单抗 罗氏/基因泰克/渤健制药 CD20/CD3 双抗 滤泡性淋巴瘤 NDA 2023.12-B 细胞非霍奇金淋巴瘤 III 期 2021.12 NCT05171647 Epcoritamab 艾伯维/Gemmab CD20/CD3 双抗 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 III 期 2020.08 NCT04628494 滤泡性淋巴瘤 III 期 2022.06 NCT05409066 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2022.01 NCT05201248
146、 非霍奇金淋巴瘤 IND 2023.08-奥德罗奈昔单抗 再升元/再鼎 CD20/CD3 双抗 滤泡性淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 边缘区淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 套细胞淋巴瘤 II 期 2019.03 NCT03888105 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 IND 2020.09-MBS 303 天广实 CD20/CD3 双抗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2023.02 NCT05806099 CM355 天诺健成天诺健成/康诺亚康诺亚 CD20/CD3
147、双抗双抗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤细胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期期 2021.10 NCT05210868 B 细胞肿瘤细胞肿瘤 IND 2023.03-淋巴瘤淋巴瘤 IND-GB261 嘉和生物 CD20/CD3 双抗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I/II 期 2021.06 NCT04923048 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤 I/II 期 2021.06 NCT04923048 JS203 君实生物 CD20/CD3 双抗 B 细胞非霍奇金淋巴瘤 I 期 2022.09 NCT05618327 滤泡性淋巴瘤 I 期 2022.09 CTR20222354 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 I
148、 期 2022.09 CTR20222354 套细胞淋巴瘤 I 期 2022.09 CTR20222354 边缘区淋巴瘤 I 期 2022.09 CTR20222354 TQB2825 正大天晴 CD20/CD3 双抗 血液肿瘤 I 期 2021.11 NCT05489276 EX103 爱思迈 CD20/CD3 双抗 非霍奇金淋巴瘤 I 期 2021.08 NCT06021678 类风湿关节炎 临床前-慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤 临床前-ADG152 天演药业 CD20/CD3 双抗 肿瘤 临床前-B 细胞肿瘤 临床前-CD3-CD20 双特异性抗体(本康生物)本康生物 CD20/
149、CD3 双抗 肿瘤 临床前-LP002 凌腾生物 CD20/CD3 双抗 淋巴瘤 临床前-资料来源:Insight、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/46 表表20:公司公司 BCMA/CD3 双抗管线整体进度靠前(国内双抗管线整体进度靠前(国内 BCMA/CD3 双抗管线布局)双抗管线布局)产品产品 公司公司 靶点靶点 类型类型 适应症适应症 国内进度国内进度 首次公示时间首次公示时间 试验编号试验编号 特立妥单抗 Genmab/强生 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 NDA 2023.08-Elranatamab 辉
150、瑞 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 III 期 2021.06 NCT05317416 EMB-06 上海岸迈 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 I/II 期 2021.02 NCT04735575 CM336 康诺亚康诺亚 BCMA/CD3 双抗双抗 多发性骨髓瘤多发性骨髓瘤 I/II 期期 2022.02 NCT05299424 F182112 山东新时代/安源 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 I 期 2021.06 NCT04984434 GR1803 智翔金泰 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 I 期 2022.02 CTR20220402 TQB2934 正大天晴
151、 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 I 期 2022.12 NCT05646758 HBM7020 和铂医药/华兰生物 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 批准临床 2023.07-Alnuctamab 百时美施贵宝/新基医药 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 IND 2023.11 IBI379 信达生物 BCMA/CD3 双抗 伯基特淋巴瘤 临床前-BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 临床前-抗 CD3/BCMA双特异性抗体 恒瑞医药 BCMA/CD3 双抗 B 细胞肿瘤 临床前-BCMA/CD3 双抗 系统性红斑狼疮 临床前-抗 BCMA/CD3双特异性抗体 豪森药业 BCM
152、A/CD3 双抗 肿瘤 临床前-BCMA/CD3 双抗 自身免疫性疾病 临床前-CD3-BCMA 双特异性抗体 本康生物 BCMA/CD3 双抗 肿瘤 临床前-Y151 友芝友 BCMA/CD3 双抗 血液肿瘤 临床前-MBS 305 天广实 BCMA/CD3 双抗 多发性骨髓瘤 临床前-资料来源:Insight、开源证券研究所 表表21:公司公司 GPC3/CD3 双抗管线保持领先地位(国内双抗管线保持领先地位(国内 GPC3/CD3 双抗管线布局)双抗管线布局)产品产品 公司公司 靶点靶点 类型类型 适应症适应症 国内进度国内进度 首次公示时间首次公示时间 试验编号试验编号 CM350 康
153、诺亚康诺亚 GPC3/CD3 双抗双抗 实体瘤实体瘤 I/II 期期 2022.02 NCT05263960 CMD011 时迈药业 GPC3/CD3 双抗 肝细胞癌 I/II 期 2023.12 CTR20233880 肝癌 临床前-抗 GPC3/CD3双特异性抗体 爱思迈 GPC3/CD3 双抗 肝癌 临床前-抗 CD3/GPC3双特异性抗体 博安生物 GPC3/CD3 双抗 实体瘤 临床前-EX106 爱思迈 GPC3/CD3 双抗 肝细胞癌 临床前-资料来源:Insight、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/46 4
154、、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、关键假设关键假设 康诺亚不断推进 CM310 在成人中重度 AD、儿童及青少年 AD 与 CRSwNP 等核心管线的进度,我们提出以下关键假设:(1)适应症获批时间:适应症获批时间:CM310 针对成人中重度 AD 适应症已于 2023 年 12 月提交 NDA,我们预计 2024 年底获批;针对儿童及青少年适应症预计 2026 年获批;针对 CRSwNP 适应症已于 2023 年 12 月达到主要临床终点,预计 2025 年获批。对标同靶点药物度普利尤单抗,以上适应症均已在海外获批,靶点疗效得到充分验证,我们预计国内上市的可能性在 90%以上。
155、(2)IL-4R 药物药物患者患者渗透率:渗透率:度普利尤单抗于 2020 年在国内获批,正处于快速放量期。假设 IL-4R 靶点在成人中重度 AD、儿童及青少年 AD 的初始患者渗透率为 1.60%与 0.20%,随着年治疗费用降低以及患者教育的普及逐渐放量,后趋于平缓;由于儿童及青少年对生物制剂的使用意愿相对成人更低,我们预计最终渗透率将分别提升至 13.72%与 2.23%。度普利尤单抗针对 CRSwNP 于 2023 年 5 月开启 III 期患者招募,国内 CM310 预计是首个获批上市的 IL-4R 靶点药物,初始渗透率假设为0.04%;由于国内还未有治疗 CRSwNP 的生物制剂
156、获批上市,医患教育还处于早期阶段,我们预计最终渗透率将提升至 0.94%。(3)CM310 患者患者渗透率:渗透率:相较于度普利尤单抗,康诺亚的 CM310 疗效更佳,且价格上预计更占优势;相较于国内同靶点竞品,CM310 管线进度大幅领先,预计能够享受 2 年的医保独占期,患者粘性更强。针对成人中重度 AD 与儿童及青少年AD,CM310 初始渗透率预计为 4.00%,最终渗透率将提升至 28.59%与 29.70%。针对 CRSwNP,CM310 预计是国内首个获批上市的 IL-4R 药物,预计初始渗透率为100%,最终渗透率将达到 45.00%。(4)CM310 单价与平均治疗费用:单价
157、与平均治疗费用:参考度普利尤单抗进医保前价格 6666 元/300mg,我们假设CM310上市后定价为5333元/300mg,2026年进医保后降价至2133元/300mg,每隔两年进行一次医保谈判,降幅趋缓。针对不同适应症,单个患者年平均用药针数为 3-4 针,随着 CM310 单价的降低以及患者教育的深化,使用针数逐渐增加,预计最终单个患者年平均用药针数达到 8-9 针。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 40/46 图图46:预计预计 CM310 销售额于销售额于 2033 年年约约 67.7 亿元亿元 数据来源:Insight、Frost&
158、Sullivan、开源证券研究所 公司的 CMG901 于 2023 年初授权给阿斯利康,预计即将进入胃癌二三线治疗的III 期临床,我们提出以下关键假设:(1)适应症获批时间:适应症获批时间:假设 CMG901 于 2024 年上半年进入胃癌 III 期临床,预计 2026 年提交 NDA,2027 年获批。(2)CMG901 的市场渗透率的市场渗透率:海内外布局 Claudin 18.2 靶点的产品较多,公司的 CMG901 预计将于 2024 上半年进入 III 期临床,整体进度较快。相较于海外,国内整体市场竞争格局稍好,初始渗透率假设为 1%,随着医保谈判降价渗透率逐渐提升,预计最终达
159、到 10%;海外竞争相对更激烈,初始渗透率假设为 0.5%,预计最终达到 5%。(3)CMG901 年年治疗费用:治疗费用:国内参考已上市的 ADC 产品维迪西妥单抗,我们假设 CMG901 国内上市后年治疗费用约 30 万元,随着多轮医保谈判价格逐渐降低,并稳定在 8 万元/年。海外参考已上市的 ADC 产品 Enhertu,我们假设 CMG901 海外上市后年治疗费用约 15 万美元并维持稳定。(4)研发成功率研发成功率:根据Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 20112020,III 期临床的肿瘤项目最终
160、获批概率约 47.5%。成人中重度AD适应症2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E成人AD患者总人数(万人)3680.243783.293889.223974.784062.234151.604242.934336.284431.674529.174628.81中重度AD患者总人数(万人)1026.791055.541085.091108.961133.361158.301183.781209.821236.441263.641291.44IL-4R靶点市场渗透率1.60%3.20%4.80%6.00%7.50%9.00%
161、10.80%11.88%13.07%13.72%13.72%CM310的市场渗透率(%)0.00%0.00%4.00%10.00%15.00%18.75%22.50%24.75%27.23%28.59%28.59%用药患者人数(万人)0.000.002.086.6512.7519.5528.7735.5743.9949.5750.66CM310单价(元)53332112331233患者平均用药针数466778899单个患者的平均年用药金额(万元)2.131.281.281.191.191.161.161.111.11获批的可能性0%0%90%95%9
162、5%95%95%95%95%95%95%CM310成人中重度AD年销售额(亿元)0.000.004.008.0915.5022.1832.6439.2148.4952.2553.40YoY102.3%91.6%43.1%47.2%20.1%23.7%7.7%2.2%青少年中重度AD适应症2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E青少年AD患者总人数(万人)3474.153498.473522.963519.443515.923512.403508.893505.383501.873498.373494.87中重度AD患者总人数
163、(万人)969.29976.07982.91981.92980.94979.96978.98978.00977.02976.05975.07IL-4R靶点市场渗透率0.20%0.40%0.60%0.90%1.13%1.41%1.69%2.03%2.13%2.23%2.23%CM310的市场渗透率(%)0.00%0.00%0.00%4.00%8.00%12.00%18.00%22.50%27.00%29.70%29.70%用药患者人数(万人)0.000.000.000.350.881.652.974.465.616.476.47CM310单价(元)5333217061365
164、0患者平均用药针数355667788单个患者的平均年用药金额(万元)1.601.071.071.021.020.960.960.930.93获批的可能性0%0%0%90%95%95%95%95%95%95%95%CM310青少年中重度AD年销售额(亿元)0.000.000.000.340.891.612.894.055.095.715.70YoY163.6%79.8%79.8%39.9%25.9%12.1%-0.1%CRSwNP适应症2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ECRSwNP患者总人数(万人)
165、2066.522093.382120.602143.932167.512191.352215.462239.832264.462289.372314.56IL-4R靶点市场渗透率0.00%0.00%0.04%0.12%0.24%0.36%0.54%0.68%0.81%0.89%0.94%CM310的市场渗透率(%)0.00%0.00%100.00%80.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%45.00%45.00%用药患者人数(万人)0.000.000.852.063.645.137.188.329.179.189.74CM310单价(元)5333213321331
166、706511601160患者平均用药针数355667788单个患者的平均年用药金额(万元)1.601.071.071.021.020.960.960.930.93获批的可能性0%0%85%90%95%95%95%95%95%95%95%CM310成人CRSwNP年销售额(亿元)0.000.001.151.983.694.996.987.558.338.108.59YoY71.3%86.8%35.2%40.0%8.1%10.3%-2.8%6.2%CM310销售额合计(亿元)0.000.005.1510.4120.0928.7842.5250.8161.9166.0567.7
167、0YoY101.9%93.0%43.3%47.7%19.5%21.9%6.7%2.5%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 41/46(5)分成比例:)分成比例:假设子公司 KYM 享受的权益分成比例为 10%。图图47:预计预计 2033 年年 CMG901 产品海内外销售额约产品海内外销售额约 107.7 亿元,公司分成收入约亿元,公司分成收入约 7.5 亿元亿元 数据来源:Insight、Frost&Sullivan、开源证券研究所 现阶段,康诺亚不断推进 CM310 与 CMG901 各适应症管线进度,针对标的估值我们提出以下关键假设:(1)
168、估值中仅包含 CM310 与 CMG901 核心适应症管线,部分早期管线未包括在内。(2)预计CM310未来上市后毛利率为95%,CMG901分成收益毛利率为100%。(3)为了做好产品推广工作,假设 CM310 上市当年公司销售费用率达 33%,之后随着营收规模扩大逐年降低并稳定在 25%;管理费用率与研发费用率逐年降低,并最终分别稳定在 7%与 23%。(4)除主营业务外,公司通过管线授权等交易,其它收入每年约 1 亿元。表表22:公司公司 2033 年年销售额预计达销售额预计达 76.2 亿元(单位:亿元)亿元(单位:亿元)2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 20
169、29E 2030E 2031E 2032E 2033E CM310 成人中重度 AD 年销售额 0.0 4.0 8.1 15.5 22.2 32.6 39.2 48.5 52.3 53.4 CM310 青少年中重度 AD 年销售额 0.0 0.0 0.3 0.9 1.6 2.9 4.0 5.1 5.7 5.7 CM310 CRSwNP 年销售额 0.0 1.2 2.0 3.7 5.0 7.0 7.5 8.3 8.1 8.6 CMG901 分成收益 0.0 0.0 0.0 0.9 1.5 3.8 5.0 6.7 7.3 7.5 其它收入 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1
170、.0 1.0 1.0 公司总收入 1.0 6.2 11.4 22.0 31.3 47.3 56.9 69.6 74.4 76.2 yoy 515.3%85.4%92.5%42.3%51.3%20.2%22.4%7.0%2.5%数据来源:Insight、Frost&Sullivan、开源证券研究所 胃癌(国内)2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E国内新增胃癌患者数量(万人)51.152.654.055.456.858.359.861.362.964.666.2晚期胃癌患者数量(万人)46.047.348.649.851.1
171、52.453.855.256.658.159.6国内Claudin 18.2 阳性患者数量(万人)27.628.429.129.930.731.532.333.134.034.935.8CMG901 渗透率0.0%0.0%0.0%0.0%1.0%2.0%5.0%7.0%9.0%10.0%10.0%使用CMG901治疗的 患者数量(万人)0.000.000.000.000.310.631.612.323.063.493.58CMG901 年治疗费用(万元)301515101088CMG901 国内销售额(亿元)00009.29.424.223.230.627.928.6YoY2.6%156.5%
172、-4.2%31.9%-8.8%2.6%胃癌(海外)2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E全球新增胃癌患者数量(万人)118.4121.6124.7128.0131.3134.7138.2141.8145.5149.3153.2全球晚期胃癌患者数量(万人)94.797.399.8102.4105.0107.8110.6113.5116.4119.4122.5海外晚期胃癌患者数量(万人)48.749.951.252.653.955.356.858.259.861.362.9海外Claudin 18.2 阳性患者数量(万人)29
173、.230.030.731.532.433.234.134.935.936.837.7CMG901 渗透率0.0%0.0%0.0%0.0%0.5%1.0%2.5%3.5%4.5%5.0%5.0%使用CMG901治疗的 患者数量(万人)0.000.000.000.000.160.330.851.221.611.841.89CMG901 境外年治疗费用(万美元)515CMG901 境外销售额(亿美元)00002.45.012.818.324.227.628.3YoY105.2%156.5%43.6%31.9%14.0%2.6%胃癌(合并)2023E2024E2025E2026E
174、2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033ECMG901 全球销售额(亿元)0.00.00.00.026.244.3113.6151.6200.0221.0226.8获批可能性0.00.00.00.047.5%47.5%47.5%47.5%47.5%47.5%47.5%风险调整后销售额(亿元)0.00.00.00.012.421.054.072.095.0105.0107.7KYM权益分成收入(亿元)0.00.00.00.01.22.15.47.29.510.510.8康诺亚分成比例(亿元)0.00.00.00.00.91.53.85.06.77.37.5港股公司首次
175、覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 42/46 4.2、盈利预测与估值盈利预测与估值 4.2.1、绝对估值法绝对估值法 我们采用 DCF 估值方法,通过 Wind WACC 计算器计算 WACC。无风险收益率取十年期国债收益率 2.45%,通过 Wind Beta 计算器得到经调整后 Beta 为 0.8907,市场收益率假设为 10 年标普 500 指数平均收益 11.02%,计算得到股权成本 Ke 为10.08%;短期利率与长期利率分别取 2.53%与 2.57%,债券调整系数 2.00,所得税率15.00%,计算得到债务成本Kd为4.37%,并得到加权平
176、均资本成本WACC为9.88%。假设公司永续增长率为 3.5%,通过 DCF 估值计算,对应公司合理估值约 192 亿元。截至 2024 年 2 月 19 日,康诺亚现值 90 亿港元,折合人民币 82 亿元。4.2.2、相对估值法相对估值法 康诺亚属于创新药企业,现阶段还未有产品获批上市,无法通过上市产品产生稳定的收入及利润,传统 PS/PE 等相对估值法不适用于此类创新药企业。由于创新药企业的价值主要来源于其研发管线,研发支出是体现其管线价值的重要参考指标。我们选择已在港交所上市与公司业务模式相似的 biotech 企业百济神州、康方生物、信达生物、君实生物与诺诚健华,并将其总市值与 20
177、22 年研发支出的比例作为参考标准。可比公司总市值/2022 年研发支出平均值为 16.2,康诺亚约为 16.1,在可比公司中处于中等水平。鉴于公司大单品 IL-4R 靶点药物已申报 NDA,竞争格局优于竞品,首次覆盖,给予“买入”评级。表表23:公司总市值公司总市值/2022 年研发支出比例在可比公司中处于中等水平年研发支出比例在可比公司中处于中等水平 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价(港元)港元)市值(亿元)市值(亿元)2022 年年研发研发支支出出(亿元)(亿元)总市值总市值/2022 年年研发研发支出支出 6160.HK 百济神州 89.65 1140.77 114.2
178、5 10.0 9926.HK 康方生物 44.05 336.47 13.23 25.4 1801.HK 信达生物 38.75 571.03 28.71 19.9 1877.HK 君实生物 11.98 260.83 23.84 10.9 9969.HK 诺诚健华 5.15 94.67 6.39 14.8 可比公司平均 37.29 16.2 2162.HK 康诺亚-B 32.10 81.55 5.07 16.1 数据来源:Wind、开源证券研究所 注:数据截至 2024 年 2 月 19 日 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 43/46 5、风险提示
179、风险提示 药物药物临床临床研发失败研发失败:创新药研发具有较大不确定性,II 期临床、III 期临床以及NDA 申报阶段都有失败的风险;药物安全性风险药物安全性风险:药物本身可能存在潜在不良反应,部分安全性问题无法通过临床试验观测到,可能会在药品上市多年后才出现;核心成员流失核心成员流失:创新药研发是一类高风险、高投入的项目,比较依赖核心研发管理团队的能力,存在核心成员流失的风险。行业竞争格局恶化:行业竞争格局恶化:自免类疾病已有多款创新药获批上市,在研管线数量众多,未来可能会出现疗效与安全性更好的竞品。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 44/4
180、6 附:财务附:财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3582 3310 2489 1477 845 营业收入营业收入 132 100 327 100 615 现金 3525 3175 2352 1357 618 营业成本 17 3 15 5 31 应收账款 37 90 20 6 37 营业费用 0 0 0 0 200 存货 16 44 85 104 128 管理费用 92 134 154 162 202 其他
181、流动资产 4 0 33 10 62 其他收入/费用 358 507 696 867 1039 非流动资产非流动资产 353 622 888 1012 1125 营业利润营业利润-394-544-538-934-856 固定资产及在建工程 139 554 744 853 957 净财务收入/费用 4-46 0 0 0 无形资产及其他长期资产 213 69 144 158 168 其他利润 1 10 4 6 6 资产总计资产总计 3934 3932 3377 2489 1970 除税前利润-3893-304-543-940-862 流动负债流动负债 112 380 228 141 344 所得税
182、0 0 0 0 0 短期借款 0 61 82 109 145 少数股东损益 0 5 3 5 4 应付账款 3 15 45 1 9 归母净利润归母净利润-3887-308-545-945-866 其他流动负债 108 303 98 30 185 EBITDA-3867-314-507-896-812 非流动负债非流动负债 177 213 213 213 213 扣非后净利润扣非后净利润-393-374-545-945-866 长期借款 141 29 29 29 29 EPS(元)(24.17)(1.18)(1.95)(3.38)(3.10)其他非流动负债 36 185 185 185 185 负
183、债合计负债合计 289 593 441 355 558 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 储备 3651 1481 1075 269(458)营业收入(%)0.0-24.0 226.8-69.4 514.3 归母所有者权益 3651 2481 2075 1269 542 营业利润(%)164.3 38.3-1.2 73.6-8.3 少数股东权益(6)(1)2 6 10 归属于母公司净利润(%)-374.9 92.1-77.0-73.2 8.3 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3934 3073
184、 2518 1630 1110 获利能力获利能力 毛利率(%)84.4 97.4 95.4 95.0 95.0 净利率(%)-2954.1-303.1-165.8-938.4-140.1 ROE(%)-106.5-9.2-26.2-74.1-159.1 ROIC(%)-184.4-8.5-24.8-66.5-118.7 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率(%)7.3 15.1 13.1 14.2 28.3 经营活动现金流经营活动现金流-215-402-677-987-746 净负债比率(%)-37.8-2
185、0.7 19.6 119.9 438.7 税前利润-3887-308-545-945-866 流动比率 32.0 8.7 10.9 10.5 2.5 折旧和摊销 21 36 35 44 50 速动比率 31.8 8.6 10.4 9.7 1.9 营运资本变动 3-6-174-97 61 营运能力营运能力 其他 3649-124 7 11 10 总资产周转率 0.0 0.0 0.1 0.0 0.3 投资活动现金流投资活动现金流-2036-646-383-274-287 应收账款周转率 1.7 1.8 25.5 4.7 33.3 资本开支-173-280-294-160-160 应付账款周转率 5
186、.5 0.3 0.5 0.2 5.9 其他-1863-366-89-114-127 存货周转率 1.5 0.1 0.2 0.1 0.3 融资活动现金流融资活动现金流 3638-8 20 27 36 每股指标(元)每股指标(元)股权融资 3693-82 0 0 0 每股收益(最新摊薄)-24.2-1.2-1.9-3.4-3.1 银行借款-52 75 20 27 36 每股经营现金流(最新摊薄)-0.8-1.4-2.4-3.5-2.7 其他-3-2 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)13.1 8.9 7.4 4.5 1.9 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响-67 139 139 139 1
187、39 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1321-917-901-1095-858 P/E-1.2-24.7-15.0-8.6-9.4 期末现金总额期末现金总额 1521 604-296-1391-2249 P/B 2.2 3.3 3.9 6.4 15.0 数据来源:聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 45/46 特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定,开源证券评定此研报的风险等级为R4(中高风险),因此通过公共平台推
188、送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任
189、何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入(Buy)预计相对强于市场表现 20%以上;增持(outperform)预计相对强于市场表现 5%20%;中性(Neutral)预计相对市场表现在5%5%之间波动;减持(underperform)预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好(overweight)预计行业超越整体市场表现;中性(Neutral)预计行业与整体市场表现基本持平;看淡(underperform)预计行业弱于整体市场表现。备注:评级标准为以报告日后的 6
190、12 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现,其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分
191、析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 46/46 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的机构或个人客户(以下简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的,属于商业秘密材料,只有开源证券客户才能参考或使用,如接收人并非开源证券客户,请及时退回并删除。本
192、报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的
193、投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接,对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接,开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便,链接网站的内容不构成本报告的任何部分,客户需自行承担
194、浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开源证券研究所开源证券研究所 上海上海 深圳深圳 地址:上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编:200120 邮箱: 地址:深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编:518000 邮箱: 北京北京 西安西安 地址:北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编:100044 邮箱: 地址:西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编:710065 邮箱: