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1、深圳国际深圳国际(0152.HK)(0152.HK)深度报告：深度报告：低估值高股息深圳国企，华南物流园进入业绩兑现期低估值高股息深圳国企，华南物流园进入业绩兑现期评级：买入(上调)证券研究报告2024年02月28日铁路公路李跃森(证券分析师)祝玉波(证券分析师)S0350521080010S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M深圳国际-3.9%8.8%-2.5%恒生指数3.7%-4.7%-16.4%最近一年走势-33%-24%-14%-5%4%14%2023/02/282023/05/282023/08/282023/11/282024/02/28深圳

2、国际恒生指数市场数据2024/02/28当前价格（港元）6.4252周价格区间（港元）4.37-7.80总市值（百万港元）15,364.02流通市值（百万港元）15,364.02总股本（万股）239,314.89流通股本（万股）239,314.89日均成交额（百万港元）22.79近一月换手（%）3.03请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3预测指标预测指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主营收入（百万港元）691517553增长率(%)-1636-204归母净利润13887增长率(%)-655210

3、02摊薄每股收益（港元）0.520.791.591.62ROE(%)461111PE14.598.084.043.95PB0.590.480.450.43PS1.180.730.910.88EV/EBITDA10.155.484.413.79资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41 1、直属深圳市国资委，坐拥湾区优质资产。、直属深圳市国资委，坐拥湾区优质资产。深圳国际是直属深圳国资委的交运资产管理平台，坐拥湾区优质资产，旗下资产包括深圳市龙华区50万平方米待开发住宅面积+52%深高速股权+49%深圳航空股权+1055万平方米规划物流园面积。公司物流主业

4、稳步成长，高速港口资产贡献稳定利润增长，土地改性及REITs出表持续贡献利润弹性。2 2、物流主业稳步成长，华南物流园有望贡献超百亿净利。、物流主业稳步成长，华南物流园有望贡献超百亿净利。作为中国第八大物流地产商，截至2023H1，公司物流园规划土地面积超过1,000万平方米，当中已获取经营权的土地面积约853万平方米，运营面积约453万平方米。与此同时，公司以“投建管转”和“投建融管”的创新型商业模式充分挖掘物流园土地价值，土地改性及土地改性及REITsREITs出表持续贡献利润弹性。出表持续贡献利润弹性。投建管转方面，投建管转方面，“梅林关”、“前海”、“华南物流园”等地产项目逐年兑现。根

5、据我们测算，截至2022年底，前海项目合计共带来归母净利润106.81亿港元，其中土地增值收益为公司带来归母净利润70.36亿港元。在前海项目地产开发进入尾声之际，2023年10月底，公司旗下华南物流园土地整备正式落地，公司共获得10.58亿元的拆迁补偿费+10.87万平方米留用土地，其中规划可出售商品住房50.83万平方米。根据我们测算，该项目有望为公司创造税后收益157.71亿人民币。投建融管方面，投建融管方面，截至2023H1，深圳国际已有3个项目完成REITs出表工作，其中南昌综合物流港确认归母净利润1.75亿港元；杭州项目二期和合肥肥东项目合计贡献归母净利润6.57亿港元。同时，杭州

6、项目一期及贵州项目的公募REITs发行工作也已取得阶段性进展。3 3、高速港口构筑利润基础，深航影响短期不再计入。、高速港口构筑利润基础，深航影响短期不再计入。深高速为公司的盈利基本盘，每年为公司贡献的归母净利润中枢约为11亿港元。2017年起，深高速开始布局大环保业务，第二主业逐渐发力。港口业务同样为公司贡献稳定收益，该板块每年为公司贡献的归母净利润中枢约为1亿港元。公司持有深航49%股权，由于深航净资产于2022年末转负，公司于深航之权益已减至零。根据权益法，2023H1起公司将不再确认深航的进一步亏损，深航中短期内将不再对公司利润造成负面影响。4 4、持续稳定高股息，低估值提供安全边际。

7、、持续稳定高股息，低估值提供安全边际。深圳国际承诺每年核心业务利润分派比例不低于30%，但公司实际的分红比例常年维持在50%左右，2018-2022五年时间共计派息93.74亿港元。2023年11月1日深圳国际发布最新一期股权激励，本次股权激励有望充分调动公司核心成员的积极性，彰显公司长期发展信心。我们预计深圳国际2023-2025年营业收入分别为210.64亿港元、169.15亿港元与175.53亿港元，归母净利润分别为19.01亿港元、38.01亿港元与38.87亿港元，对应PE分别为8.08、4.04与3.95倍，对应股息率分别为6.19%、12.37%与12.65%。公司掌握优质资产，

8、持续稳定高股息，未来价值回归路径清晰，上调至“买入”评级。风险提示：风险提示：华南物流园转型升级项目进度不及预期风险；REITs出表节奏不及预期风险；汇率波动风险；物流园出租率波动风险；高速公路被分流风险；港股估值体系与A股存在差异；测算仅供参考，以公司实际披露为准等。核心提要核心提要请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、直属深圳市国资委，坐拥湾区优质资产一、直属深圳市国资委，坐拥湾区优质资产请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表1：深圳国际直属于深圳市国资委资料来源：iFind，公司公告，公司官网，国海证券研究所注：持股比例截至2023.6.30深圳市人民政府国有资产监督管理

9、委员会深圳市投资控股有限公司深圳国际控股有限公司瑞银集团股份公司100%8.33%100%Ultrarich International Limited44.24%实际控制人其他中小股东0.01%图表2：深圳国际发展历程u 公司前身于1951年在香港成立。2000年，深圳市投资管理公司（深圳市投资控股有限公司前身）完成对公司的全部收购工作，并将公司更名为“深圳国际控股有限公司”。此后，深圳国际一直由深圳市投资控股有限公司控股，实际控制人为深圳市国资委。2013年深圳国际第一个城市综合物流港项目正式启动2000年1、被深圳投资全部收购，并更名为“深圳国际”；2、成立全程物流；2008年1、投建西

10、坝码头；2、收购西部物流；3、深圳国际持深高速股份比例增至50.02%；2021年战略投资中国通信行业唯一一家5A级综合物流企业2014年深圳国际与深高速合作，开发经营梅林城市更新地块2019年平湖南项目成功入选首批23个国家物流枢纽之一2020年1、发展智慧仓业务和冷链物流；2、“湾区号”中欧班列正式通车；2001年深圳市高速公路开发有限公司成为深圳国际全资子公司，从而间接持有深高速30.03%股权。2002年1、收购全程物流；2、成立西部物流；1.1 1.1 直属深圳国资委，投资版图不断扩张直属深圳国资委，投资版图不断扩张请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7深圳国际归母净利润（百万港

11、元）深圳国际归母净利润（百万港元）深圳国际控股有限公司物流园物流业务物流服务物流园转型升级38966510810350收费公路+大环保 深圳高速公路集团股份有限公司（简称“深高速”）51.56%2321071889328--1179-1993-2666/深圳国际港口 I 河南沈丘港 40%港口 深圳国际港口 I 南京西坝港70%43573125492集团总部 深圳航空有限责任公司49%中国国际货运航空股份有限公司10%其他投资合计合计深航深航2002120222023H1/131

12、4990各板块归母净利润（百万港元）资料来源：公司公告，国海证券研究所图表3：深圳国际不断扩张投资版图，最终形成物流、高速为核心的资产布局u深圳国际于深圳市国资委旗下一直发挥着基建管理平台的角色，在高速公路、物流园运营、航空、港口、城市地块开发等领域进行投资与运营，版图不断扩张，最终形成物流园、深高速、内河港口以及深圳航空为核心的资产布局。1.21.2 以以物流业务物流业务+收费公路为核心，全面介入水陆空铁领域收费公路为核心，全面介入水陆空铁领域注：持股比例截至2023.6.30请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声

13、明8-50-40-30-20-50602000222023H1 收费公路及大环保 物流园 物流服务 港口及相关服务 物流园区转型升级 集团总部图表4：2017-2019年，深圳国际归母净利润保持正增长图表5：从利润拆分看，深高速稳定公司利润基本盘，物流园及物流园转型升级提供利润弹性资料来源：公司公告，国海证券研究所u公司旗下业务较多，从利润拆分来看，深高速稳定公司利润基本盘，物流园升级及物流园业务提供利润弹性。公司旗下业务较多，从利润拆分来看，深高速稳定公司利润基本盘，物流园升级及物流园业务提供利润弹性。结合深圳国际2019-2

14、022年财务数据，公司收费公路及大环保板块贡献的归母净利润中枢约为11亿港元，港口及相关服务贡献的归母净利润中枢约为1亿港元，而物流园和物流园转型升级板块则分别通过REITs出表以及土地改性的方式提供主要的利润弹性。由于公司所持有的深航的权益已减至零（截至2023H1），故深航影响短期不再计入。归母净利润（亿港元）1.31.3 高速港口稳定利润基础，土地改性及资产出表提供弹性高速港口稳定利润基础，土地改性及资产出表提供弹性-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%002000222023H1归

15、母净利润（亿港元）yoy（右轴）因深圳交委提前收回公司持有的收费公路剩余权益及签订梅林关城市更新项目拆迁补偿协议，公司确认了23.04亿元的资产处置收益因需计提深圳航空大额净亏损且当年无大额投资正收益，集团总部业务归母净利转负请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9图表6：扣除营运资本变动的影响后，公司经营活动现金流的波动较为平滑图表7：2023H1，深圳国际资产负债率为59%资料来源：公司公告，国海证券研究所u经营活动现金流大幅波动主要受营运资本变动影响。经营活动现金流大幅波动主要受营运资本变动影响。2016-2022年公司经营活动现金流大幅波动的原因主要为：2019-2021年公司梅林关

16、及前海项目的住宅项目开发收入逐步确认，项目开发进度及销售回款节奏均会带来公司营运资本的变动；由于公司持续向联营公司获取贷款垫款，公司营运资本规模出现较大幅度的波动。u因并购及扩大物流园经营规模的需要，公司资产负债率有所提升。因并购及扩大物流园经营规模的需要，公司资产负债率有所提升。出于获取物流园用地、高速扩建及收购深投控基建股权的需要，公司于2022年增加了超过100亿港元的流动负债，使公司2022年的资产负债率相较2021年有所提升。截至2023H1，公司资产负债率为59%。0 20 40 60 80 100 120 200022营运活动产生的净现

17、金(亿港元）扣除营运资本变动后的营运活动产生的净现金（亿港元）1.4 2023H11.4 2023H1资产负债率为资产负债率为59%59%，营运资产变动放大现金流波动营运资产变动放大现金流波动53%53%47%48%48%51%59%59%0%20%40%60%80%100%2000222023H1资产负债率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10二、物流主业稳步成长，土地改性及二、物流主业稳步成长，土地改性及REITs出表持续贡献利润弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11u深圳国际聚焦粤港澳大湾区、长三角、京津冀等经济发达地区，为客户

18、提供高标准的物流基础设施租赁服务，能满足电商、快运快递公司、生产商及制造商等各类客户的仓储业务需求。公司物流园业务可分为物流园区运营（含投建融管，即REITs出表）、物流园区转型升级（投建管转，即土地改性+地产开发）和物流服务（涉及冷链和智慧仓）三大类。资料来源：公司公告，中国物流与采购杂志公众号，国海证券研究所图表8：2017-2022年，深圳国际物流园运营面积快速增长图表9：REITs出表为物流园区运营业务带来利润弹性u物流园区运营方面，截至2023H1，公司在全国近40个物流节点城市实现布局，管理及经营共34个物流项目，规划的土地面积超过1,000万平方米，当中已获取经营权的土地面积约8

19、53万平方米，运营面积约453万平方米，成熟物流园区的综合出租率约82%。通过不断的发展扩张，深圳国际的物流园运营已居于我国前列，在中物联2023物流园区Top10的排名中深圳国际位列第八。考虑到深圳国际物流园运营面积的持续扩张叠加REITs出表的稳步推进，物流园区运营板块仍将为公司贡献丰厚的归母净利。67926 200 400 600 800 1000 1200 20002020212022 1H2023拥有及规划的土地面积已获取经营权的土地面积运营面积单位：万平方米注：深圳国际2023年中报披露的拥有及

20、规划土地面积为超过1000平方米，未披露详细数据南昌项目完成REITs出表，贡献归母净利润1.75亿港元杭州及合肥项目完成REITs出表，合计贡献归母净利润6.57亿港元2.1 2.1 物流业务以物流园资产作为业务运作的核心物流业务以物流园资产作为业务运作的核心-50%0%50%100%150%200%250%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2000222023H1 物流园区运营贡献母净利润（百万港元）yoy（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12大湾区物流港项目名称位置土地面积规划土地

21、面积（万平方米）已获取土地面积（万平方米）已投入运营面积（计租面积）（万平方米）首期项目投入运营预计投入运营时间*物流枢纽深圳国际铁路枢纽物流港（深圳平湖南）深圳市龙岗区南湾街道横东岭路9090-2026深圳国际公路枢纽物流港（深圳宝安）深圳市宝安区7.5-物流园深圳国际华南物流园（深圳）深圳市龙华区民治街道57.857.831.22003深圳国际西部物流园（深圳）深圳市南山区临海大道不适用不适用12.22003深圳国际康淮电商中心（深圳）深圳市龙华区观澜街道平安路不适用不适用14.32018.01深圳国际智慧物流港深圳黎光深圳市龙华区观澜街道黎光村4.54.5-2023深圳坪山深圳市坪山区龙

22、田街道兰竹东路1212-2025深圳盐田深圳市盐田区盐田综合保税区一期3.23.2-2023中山火炬中山市中山火炬高技术产业开发区5.85.86.62019.09肇庆肇庆市高要区金利镇10-佛山南海佛山市南海区7.67.6-2024佛山顺德佛山市顺德区2020-2025佛山高明佛山市高明区15.715.7-2025小计234.1216.664.3图表10：截至 2023H1，深圳国际大湾区主要物流项目规划土地面积共有234.1万平方米资料来源：公司公告，国海证券研究所2.2.1 2.2.1 物流资产：大湾区项目规划土地面积共有物流资产：大湾区项目规划土地面积共有234.1234.1万平方米万平

23、方米请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13中国其他地区物流港区域位置项目名称位置土地面积规划土地面积（万平方米）已获取土地面积（万平方米）已投入运营面积（计租面积）（万平方米）首期项目投入运营预计投入运营时间*深圳国际物流港浙江区域杭州杭州市杭州大江东产业集聚区一期：23.9 二期：不适用一期：23.9二期：不适用一期：21.3二期：24.32017.11宁波宁波市宁南贸易物流园19.49.25.72018.01金华义乌金华市义乌稠城街道下辖云溪村4441.755.92020.12金华经开金华市金华经济技术开发区13.6-温州温州市龙港市13.913.9-2025苏皖区域无锡惠山无锡市惠

24、山区34.724.6122017.01无锡江阴无锡市江阴临港经济技术开发区13.313.3-2023苏州昆山苏州市昆山陆家镇11.711.79.62016.06苏州相城苏州市相城区望亭镇国际物流园3.33.31.92020.12南京江宁南京市江宁区3.23.2-2025合肥肥东合肥市肥东县安徽合肥商贸物流开发区不适用不适用9.32016.01合肥肥西合肥市肥西县42.242.219.12022.05句容句容市北部新城区域4013.1-徐州徐州市徐州国家高新技术产业开发区1413.37.22021.04南通南通市海门工业园区15.215.212.92021.01上海青浦上海市青浦区华新镇2.32

25、.332019.09上海闵行上海市闵行区颛桥镇3.53.55.22021.09淮安淮安市淮安经济技术开发区11.1-泰州泰州市高港区大泗镇8.88.8-2025京津冀区域天津滨海天津市天津开发区西区663.32019.01天津西青天津市西青区杨柳青镇11.611.67.82021.09石家庄正定石家庄市正定县46.7316.42017.07石家庄元氏石家庄市元氏县14.4-小计396.8291.8204.9图表11：截至 2023H1，深圳国际在浙江、苏皖及京津冀地区的主要物流项目规划土地面积共有396.8万平方米资料来源：公司公告，国海证券研究所2.2.2 2.2.2 物流资产：浙江、苏皖及

26、京津冀项目规划土地面积共有物流资产：浙江、苏皖及京津冀项目规划土地面积共有396.8396.8万平方米万平方米请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14中国其他地区物流港区域位置项目名称位置土地面积规划土地面积（万平方米）已获取土地面积（万平方米）已投入运营面积（计租面积）（万平方米）首期项目投入运营预计投入运营时间*深圳国际物流港华中区域武汉东西湖武汉市东西湖区13.312.66.32016.01武汉蔡甸武汉市蔡甸区常福物流园26.712.911.72022.03武汉黄陂武汉市黄陂区6.76.8-2025南昌经开南昌市南昌经济技术开发区不适用不适用8.72017.06南昌昌北南昌市综合保税

27、区15.715.6-2025长沙长沙市金霞经济开发区34.729.8242018.01湘潭湘潭市岳塘经济开发区10.210-2024深圳国际智慧物流港（岳阳）岳阳市城陵矶新港区不适用不适用5.22020.01西南区域贵州龙里贵州双龙现代服务业集聚区34.834.814.22018.05贵阳修文贵阳市修文经济开发区扎佐工业园2020.6-2025重庆双福重庆市江津区双福新区15.710.45.82019.12重庆沙坪坝重庆市沙坪坝区14.614.611.62021.09昆明昆明市阳宗海景名胜区17.217.211.92020.01成都青白江成都市青白江区国际铁路物流港12.912.512.620

28、21.01成都温江成都市温江区6.76.7-2025南方区域湛江湛江市麻章区2011-2024海南澄迈海南澄迈县金马现代物流中心6.36.3-2024海口高新海口市高新区6.76.7-2025北方区域郑州二七郑州市二七区马寨产业集聚区111112.92022.12郑州新郑郑州市新郑市49.749.721.52022.05烟台烟台市烟台经济技术开发区6.96.94.02008.06西安西安市西安国家民用航太产业基地12129.32020.08太原太原市小店区潇河产业园12.712.7-2025沈阳沈阳市于洪区沈阳国际物流港7024.124.22016.04小计424.5344.9183.9总计1

29、055.4853.3453.1图表12：截至 2023H1，深圳国际在华中、西南、南方及北方地区的主要物流项目规划土地面积共有424.5万平方米资料来源：公司公告，国海证券研究所2.2.3 2.2.3 物流资产：华中、西南、南方及北方地区项目规划土地面积共有物流资产：华中、西南、南方及北方地区项目规划土地面积共有424.5424.5万平方米万平方米请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15u伴随物流港价值的稳步上升，深圳国际积极探索物流港资产证券化路径，实施投建融管闭环发展商业模式，通过发行物流产业基金，可实现资金快速回笼的目的，缩短项目回报周期、降低负债率，并提前兑现物流港在开发、建设、培

30、育运营阶段形成的资产增值收益，有助于推动本集团物流港运营管理规模的快速扩张。u截至2023H1，深圳国际已有3个项目完成REITs出表工作，其中南昌综合物流港于2021年完成出表，确认归母净利1.75亿港元，资产增值率64%；杭州项目二期和合肥肥东项目于2022年完成出表，合计贡献归母净利润6.57亿港元。同时，杭州项目一期及贵州项目的公募REITs发行工作也已取得阶段性进展。图表13：“投建融管”：南昌综合物流港项目资产增值率达到64%资料来源：公司公告，国海证券研究所图表14：截至2023H1，公司“投建融管”持续推进中“投”“建”“融”“管”2014年深圳国际与南昌政府部门签署综合物流港

31、项目投资协议2017年6月南昌综合物流港项目建成并投入运营2021年深圳国际将南昌综合物流港项目置入金石投资设立的物流产业私募股权基金，贡献归母净利润1.75亿港元，资产增值率64%。同时，深圳国际仍为南昌综合物流港项目提供运营、维护、招商等专业服务以获得服务费6.75（估计）南昌综合物流港项目杭州项目（二期）、合肥肥东项目私募私募公募杭州项目（一期）、贵州龙里项目 投入运营面积（万平方米）归母净利润（亿港元）项目杭州项目（二期）：24.3合肥肥东项目：9.3杭州项目（一期）：21.3贵州龙里项目：14.29.11.756.572021REITs类型2022推进中单位利润（港元/平方米）192

32、319551900（估计）20212.32.3“投建融管投建融管”：REITREITs s出表持续提供资产增值收益出表持续提供资产增值收益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16图表16：前海项目是公司首个成功实现投建管转大闭环发展模式的项目梅林关项目前海项目图表15：物流园转型升级项目区位优势明显u“投建管转”充分发挥公司物流园的区位优势，抓住城市化进程下土地功能调整的机遇，通过土地转性和更新改造，快速释放土地价值。截至2022年底，前海项目合计共带来归母净利润106.81亿港元，其中土地增值收益为公司带来归母净利润70.36亿港元。当前梅林关一期、二期项目收益已全部释放，前海项目逐步落

33、地，华南物流园项目目前已签订了土地整备监管协议书。梅林关项目华南物流园深圳北站前海项目资料来源：高德地图，公司公告，公司官网，国海证券研究所2.4.12.4.1“投建管转投建管转”：优质地块土地转性及地产开发持续贡献丰厚利润：优质地块土地转性及地产开发持续贡献丰厚利润请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1710.58亿港元拆迁补偿待确认资料来源：深圳国际公司公告，深高速公司公告，国海证券研究所图表17：深圳国际“投建管转”项目梳理梅林关项目前海项目华南物流园项目10.58亿港元拆迁补偿待确认一期项目：确认住宅项目开发收益二期项目：确认住宅项目开发收益确认因出售梅林关项35.7%股权获得的投

34、资收益.一期项目引入深业置地作为合作方一期项目：确认土地增值收益一期项目：确认住宅开发及物业重估收益二期项目：确认土地增值收益 二期项目：确认因万科增资所得的投资收益二期住宅项目待交付三期项目：确认土地增值收益三期住宅项目待交付20021820179月签订土地整备框架协议，12月开始动工2014年9月与龙华区管委会签订协议2023年10月签订土地整备协议201520142017年四季度全面开工贡献的税前收益/归母净利润（亿港元）贡献的税前收益/归母净利润（亿港元）9.19归母净利润21.22归母净利润6.48税前收益18.43归母净利润24.87（亿

35、元）税前收益当年公司归母净利润（亿港元）20.5249.5538.4135.7312.5441.1538.17此期间深航亏损13.14归母净利润30.71归母净利润28.52归母净利润投资收益：8.75估值收益：1.502.4.22.4.2“投建管转投建管转”：前海项目接近尾声，华南物流园升级启动在即：前海项目接近尾声，华南物流园升级启动在即梅林关项目引入万科作为战略投资者注：前海项目2022年税前收益为人民币24.87亿元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明18图表19：华南物流园一览图表18：华南物流园留用土地规划安排（2023-11-01）u华南物流园分为一期和二期。一期项目是以保税

36、物流与商贸为主的综合性产业园，二期以发展数字产业为导向。u据深圳市龙华区城市更新和土地整备局（2023-11-01），此次华南物流园土地整备针对一期项目。根据土地整备协议，深圳国际作为原土地使用权人，可在华南物流园内留用该地块的部分土地（约10.87万平方米）。同时，深圳国际将获得10.58亿元的拆迁补偿费。u其中，深圳国际的留用土地10.87万平方米对应的规划容积约69.42万平方米，权益容积约66.52万平方米，包括住宅约57.76万平方米（含商品住房50.83万平方米，无偿移交政府住房6.93万平方米），商业、办公、旅馆业建筑约8.76万平方米。资料来源：深圳政府在线，深圳市龙华区城市更

37、新和土地整备局，国海证券研究所华南物流园2期（深国际华南数字谷）华南物流园1期深圳国际留用土地华南物流园挂牌土地A808-00252.4.32.4.3“投建管转投建管转”：华南物流园项目落定，建筑面积达：华南物流园项目落定，建筑面积达6969万平方米万平方米请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19u深圳华南物流园升级改造收益测算：深圳华南物流园升级改造收益测算：u土地增值收益：土地增值收益：参考近期华南物流园整备土地A808-0025挂牌地价情况，以该地块挂牌起始价进行测算，预计华南物流园留用土地至少可为公司带来税后106.67亿元土地增值收益。u售房收益：售房收益：按照规划，华南物流园留

38、用土地的商品住房总面积为508290平方米，假设住宅建成出售时房屋均价为6万元/平方米，考虑相关建安成本及税费，预计贡献税后收益51.04亿元。u根据我们的测算，华南物流园项目的土地增值收益根据我们的测算，华南物流园项目的土地增值收益+后续售房收益有望为公司带来税后收益后续售房收益有望为公司带来税后收益157.71157.71亿元。亿元。图表20：华南物流园整备土地A808-0025挂牌详情楼盘名称开盘交房价格（元/平方米）中海珑悦理2023.08.192025年下半年72450皇嘉珑府2022.12.222023.06.3065000中洲迎玺2023.12.09202572400超核紫云府2

39、023.09.22202572450保利招商龙誉2023.04.05202570000图表21：深圳北站片区开盘价梳理（数据来源为安居客，开盘价采集日期为2024.2.5）资料来源：深圳市规划和自然资源局，安居客，公司公告，深圳市住房和建设局，武汉市房地产估价师协会公众号，国海证券研究所2.4.42.4.4“投建管转投建管转”：华南物流园有望为公司贡献百亿规模净利：华南物流园有望为公司贡献百亿规模净利请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20三、高速港口构筑利润基础，深航影响短期不再计入三、高速港口构筑利润基础，深航影响短期不再计入请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21图表22：深圳国

40、际旗下高速及港口业务均有对应控股子公司负责运营图表24：2023H1，高速及港口业务归母净利润分别为5.37及0.50亿港元资料来源：公司公告，周口发布公众号，国海证券研究所运营主体对应业务高速业务港口业务深圳国际控股有限公司河南豫东深安港务有限公司南京西坝码头有限公司深圳高速公路集团有限公司40%70%52%26.92%28.03%25.68%49.56%60.13%0%10%20%30%40%50%60%70%02468002120222023H1高速业务（亿港元）港口业务（亿港元）合计占归母净利润比重（右轴）62.66%66.40%85.50%

41、87.17%86.14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002120222023H1高速业务（亿港元）港口业务（亿港元）合计占营业收入比重（右轴）图表23：2023H1，高速及港口业务合计贡献营收比重达到86.14%u深圳国际旗下高速及港口业务主要由深高速、南京西坝码头及河南豫东深安港务三家公司负责日常运营。作为公司盈利的基本盘，2018-2022年高速及港口业务合计贡献利润持续占据公司归母净利润的25%以上。2023H1，高速及港口业务合计贡献营收及归母净利润分别为59.59亿港元及5.87亿港元。营业收入

42、 归母净利润3.13.1 高速及港口业务为公司盈利的基本盘，持续贡献高速及港口业务为公司盈利的基本盘，持续贡献25%25%以上归母净利以上归母净利 注：持股比例截至2023.6.30注：2023H1高速及港口业务合计占归母净利润比重为638.22%，原因是公司受人民币贬值及财务成本上升等因素影响，整体净利润同比大幅下滑请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22请务必阅读附注中免责条款部分22u截止2023H1，深高速共运营和投资公路项目16个，总收费里程达到643公里（按权益比例折算），其中深圳地区共其中深圳地区共8 8个，收费里程占比个，收费里程占比27%27%；广东省除深圳外的其他地区共

43、；广东省除深圳外的其他地区共5 5个，占比个，占比54%54%；除广东以外的；除广东以外的其他省份共其他省份共3 3个，占比个，占比18.51%18.51%。图表25：公司主要公路资产集中于广东省内，广东省内总收费里程占公司控股权益里程的81.49%图表26：公司广东省内公路资产主要位于珠三角地区内优质地段主要收费公路业务（截至2023H1）广东省-深圳地区广东省-其他地区收费项目收费里程（公里）权益占比收费项目收费里程（公里）权益占比梅观高速5.4100%清连高速216.076.37%机荷东段23.7100%广深高速122.845%机荷西段21.8100%西线高速9850%沿江项目36.61

44、00%阳茂高速79.825%外环项目60100%广州西二环40.225%龙大高速4.489.93%中国其他省份水官高速20.050%益常高速78.3100%水官延长段6.340%长沙环路34.751%南京三桥15.625%编入合并报表项目不编入合并报表项目资料来源：深圳国际公司公告，深高速公司公告，深高速公司官网，国海证券研究所3.2.13.2.1 高速业务高速业务：坐拥华南地区优质公路资产，广东省内收费里程超：坐拥华南地区优质公路资产，广东省内收费里程超500500公里公里请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明230%5%10%15%20%25%30%35%05003

45、00200222023H1日均车流量（万辆)yoy（右轴）图表27：2018-2022年公司旗下收费公路日均车流量保持增长态势注：公司未披露2020年的车流量数据u优质资产扩充能力优异，收费公路业务盈利能力无虞。优质资产扩充能力优异，收费公路业务盈利能力无虞。2020-2022年，公司通过投资建设及并购的方式获取了深圳外环项目100%、西线高速50%和广深高速45%的利润分配权益，对优质资产的获取能力确保了公司收费公路业务的盈利能力。在此基础上，2018-2022年公司收费公路业务净利润CAGR达到9.86%。图表28：受疫情影响，2020-2022年公司路费收入波动明显

46、图表29：2023H1收费公路业务实现净利润12.38亿港元-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0070802002120222023H1收费公路业务路费收入（亿港元)yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%055200222023H1收费公路业务净利润（亿港元)yoy（右轴）注：公司未披露2019年收费公路的净利润数据资料来源：公司公告，国海证券研究所3.2.23.2.2 高速业务高速业务：投资建设叠加外延并购助力收费公路业务规模持续扩张：投资建设叠加外延并

47、购助力收费公路业务规模持续扩张请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.533.542020202120222023H1大环保业务净利润（亿港元)yoy（右轴）请务必阅读附注中免责条款部分u投购并举助力大环保业务持续扩张，多领域布局打造第二增长曲线。投购并举助力大环保业务持续扩张，多领域布局打造第二增长曲线。在公司对大环保行业持续布局的影响下，2020-2022年大环保业务利润规模维持在2-4亿港元。2023H1，受投资收益减少及计提大额资产减值损失的影响，公司大环保业务净利润为2181万港元。图表30：公司

48、通过投资和并购的方式实现了大环保业务的多领域布局（截至2023H1）大环保业务细分板块大环保业务投资或经营的项目/公司持股比例清洁能源包头南风项目100%新疆木垒项目100%永城助能项目100%中卫甘塘项目100%淮安中恒项目20%固废资源化处理深高蓝德环保科技集团有限公司92.29%深圳深汕合作区乾泰技术有限公司 63.33%深圳市利赛环保科技有限公司70%邵阳项目100%光明环境园项目100%其他环保业务重庆德润环境有限公司20%深圳市水务规划设计院有限公司11.25%资料来源：深圳国际公司公告，深高速公司公告，国海证券研究所图表31：2020-2022年大环保业务营收保持在20-30亿港

49、元之间图表32：受投资收益减少、计提资产减值损失等因素影响，2023H1大环保业务净利润仅有2181万港元-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%05020202120222023H1大环保业务营业收入（亿港元)yoy（右轴）3.2.33.2.3 高速高速业务：大环保业务持续开拓，多领域布局打造深高速第二增长曲线业务：大环保业务持续开拓，多领域布局打造深高速第二增长曲线请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25u手握优质港口资产，盈利能力保持相对稳定。手握优质港口资产，盈利能力保持相对稳定。南京西坝港作为南京港唯一位于长江以北的万吨散货码头，区位优势显著。20

50、18-2022年，港口业务为深圳国际贡献的归母净利基本维持在1亿港元左右，盈利贡献较为稳定。图表33：深圳国际的港口资产主要为南京西坝港图表34：2018-2022年港口业务贡献归母净利基本维持在1亿港元左右，较为稳定u优质港口项目持续落地，经营规模有望实现进一步扩张。优质港口项目持续落地，经营规模有望实现进一步扩张。伴随着沈丘港、丰城港及靖江港项目在2023年内的投产及产能爬坡，港口业务经营规模及归母净利有望实现进一步提升。项目持股比例简要介绍南京西坝70%一、二期共一座5万吨、两座7万吨和两座10万吨的散货泊位以及约40万平方米的堆场；2023年上半年共232艘海轮停泊，完成吞吐量1738

51、万吨，火车发运212万吨江苏靖江70%规划建设两座十万吨的主码头和五个一千吨级的内港池泊位，码头主体已完成交工验收，预计将于2023年年底投入运营河南沈丘40%拟建26个千吨级泊位，三期全部投产后可增加3000万吨/年的产能；一期四个通用泊位已投产运营，二期及三期规划建设二十二个泊位及陆域配套堆场，引入铁路专用线，一期项目已于2023年3月投产运营江西丰城20%已完成竣工验收，并于2023年7月正式投产运营资料来源：公司公告，国海证券研究所 归母净利润3.33.3 港口业务：手握优质散货码头资产，盈利贡献较为稳定港口业务：手握优质散货码头资产，盈利贡献较为稳定-30%-20%-10%0%10%

52、20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.220020202120222023H1港口及相关服务（亿港元)yoy（右轴）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26u深航权益归零，对公司的负面影响已释放完毕。深航权益归零，对公司的负面影响已释放完毕。公司作为持有深航49%股权的参股股东（截至2023H1，深圳国际所持有的深航的权益已减至零），在2020-2022年深航录得大额净亏损期间分别计提了11.79、19.93、27.1亿港元的应占亏损。由于2020-2022年连续计提大额净亏损，深航净资产于2022年末转负，公司于深航之权益已减至零。根据权益法

53、，2023H1起公司将不再确认深航的进一步亏损，深航中短期内将不再对公司利润造成负面影响。资料来源：公司公告，iFind，Wind，国海证券研究所图表36：2020-2022年深航持续录得大额净亏损对公司归母净利造成短期的负面影响图表35：公司间接拥有深航49%的股权图表37：2022年末，深圳国际对深圳航空的权益已减至零49%51%100%深圳国际控股有限公司中国国际航空股份有限公司深圳国际全程物流（深圳）有限公司深圳航空有限责任公司单位：亿港元20022 1H2023深圳国际持股比例49%应占深航盈利/亏损5.93-11.79-19.93-27.1/应占深航净资产账面

54、价值56.8046.8528.3300深航净资产98.3176.8938.49-93.55/-30-25-20-15-10-505620020202120222023H1深圳航空贡献归母净利润（亿港元）3.43.4 航空资产：深航权益归零，短期内将不再对公司利润产生负面影响航空资产：深航权益归零，短期内将不再对公司利润产生负面影响注：持股比例截至2023.6.30注：2023H1深圳国际所持有的深航的权益已减至零，不再确认深航的进一步亏损注：受疫情、油价攀升、汇率波动等因素影响，深航在2020-2022年连续录得净亏损且其净资产于2022年末转负请务

55、必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27四、投资建议：持续稳定高股息，低估值提供安全边际四、投资建议：持续稳定高股息，低估值提供安全边际请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28图表38：2017-2022年公司分红比例基本维持在50%左右，2017-2021年分红金额均保持在18亿港元以上1.30%4.29%4.33%3.68%4.55%6.47%4.62%4.00%3.49%3.81%6.72%7.03%6.83%7.67%10.22%3.36%0%4%8%12%200620072008200920000192020202

56、12022股息率52.97%53.46%50.39%52.66%52.68%48.94%0%10%20%30%40%50%60%200620072008200920000022分红比例2018-2022年承诺分红比例不低于30%资料来源：Wind，公司公告，国海证券研究所4.1 4.1 实际分红比例约实际分红比例约50%50%，-2022年累计分红年累计分红93.8393.83亿港亿港元元0 10 20 30 2006200720082009200132014

57、2000212022分红金额（亿港元）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29行权价格（港元）当日股价（港元）姓名身份购股权数目解锁期限&行权比例5.375.37李海涛执行董事兼主席184.4万股授予日期后24个月：40%授予日期后36个月：30%授予日期后48个月：30%刘征宇执行董事兼总裁175.2万股王沛航执行董事156.7万股周治伟非执行董事156.7万股集团雇员雇员4872.4万股u股权激励凝聚团队促成长股权激励凝聚团队促成长。2023年11月1日深圳国际发布了最新一期股权激励，本次股权激励有望充分调动公司核心成员的积极性，彰显公司长期

58、发展信心。图表39：2023年11月1日公司发布最新股权激励计划资料来源：公司公告，国海证券研究所4.2 4.2 新一期股权激励落地，考核兼顾业务与财务表现新一期股权激励落地，考核兼顾业务与财务表现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30图表40：2023H1，人民币贬值3.61%6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 --------102024-01中间价:美元

59、兑人民币0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2020202120221H2023人民币借款港元借款美元借款图表41：截至2023H1，公司港元及美元借款总额达到219.23亿港元单位：亿港元u收入确认节奏及汇率波动拖累公司收入确认节奏及汇率波动拖累公司2023H12023H1业绩业绩。1H2023，深圳国际归母净利润同比下降84%至9205万港元，主要由于上年同期深国际前海商业发展（深圳）有限公司（前海商业公司）增资扩股录得一次性收益（税前24.87亿港元），而本期间并无该一次性收益，以及受本期人民币贬值和财务成本上升等因素影响。2023年下半年伴随着前海

60、二期项目的收入（截至2023H1回款约51亿元）确认以及人民币汇率趋于稳定，公司全年业绩值得期待。资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所4.4.3 3 收入确认节奏及汇率波动拖累收入确认节奏及汇率波动拖累2023H12023H1业绩业绩2023H1人民币贬值3.61%2023H2人民币升值2.02%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31图表42：聚焦物流地产业务的深圳国际股价走势与自身物流园转型升级业务收入确认节奏较为相关（截至2024.2.19）资料来源：Wind，公司公告，公司官网，国海证券研究所4.4 PE4.4 PE估值中枢为估值中枢为6-76-7倍，前海项目落地催化上轮股

61、价上行倍，前海项目落地催化上轮股价上行0.5 1.5 2.5 3.5 3 7 11 15 ------------------08202

62、0-----02PE(TTM-左轴)PB(MRQ-右轴)梅林关转型升级项目利润逐步释放0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-100%200%500%800%1100%----------022022-02202

63、3-022024-02深圳国际累计收益率（2002.2.19起）收购深圳航空10%股权收购深广惠公路开发总公司，深国际于深高速的股比增至50.021%梅林关城市更新项目开启，华通源物流园开始转型。再度增持深圳航空至49%增持深圳航空至25%前海转型升级项目收入确认开启航空亏损、道路通行费减免、房地产政策等因素影响股价表现华南物流园项目订立土地整备协议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明324.5 4.5 盈利预测盈利预测&风险提示风险提示u盈利预测：盈利预测：我们预计深圳国际2023-2025年营业收入分别为210.64亿港元、169.15亿港元与175.53亿港元，归母净利润分别为19.

64、01亿港元、38.01亿港元与38.87亿港元，对应PE分别为8.08、4.04与3.95倍，对应股息率分别为6.19%、12.37%与12.65%。公司掌握优质资产，持续稳定高股息，未来价值回归路径清晰，上调至“买入”评级。u风险提示：风险提示：1、华南物流园转型升级项目进度不及预期风险：华南物流园转型升级项目预计将为公司带来丰厚利润，该项目推进的节奏对公司业绩影响较大。2、REITs出表节奏不及预期风险：REITs出表将为公司带来稳定的回报，但出表的节奏易受政策监管的影响。3、汇率波动风险：公司持有一定的港元及美元债务，当汇率发生波动时或增加公司的债务负担。4、物流园出租率波动风险：公司拥

65、有大量物流园仓储资源，仓储出租率的高低对公司业绩将产生较大影响。5、高速公路被分流风险：公司旗下的高速公路存在被平行分流的风险。6、港股估值体系与A股存在差异。7、测算仅供参考，以公司实际披露为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33资产负债表（百万港元资产负债表（百万港元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物265130109应收款项22459存货净额6295690469587201其他流动资产203312507流动资产合计流动资产合计304773047736

66、7803678043864438645227752277固定资产263330427在建工程无形资产及其他30493299432942128925长期股权投资28490284902849028490资产总计资产总计5 1 2 3短期借款370936709应付款项4208459146695360预收帐款其他流动负债268612670流动负债合计流动负债合计4858448584497284972852065520655474054740长期借款及应

67、付债券24426294263292636426其他长期负债5285528552855285长期负债合计长期负债合计2973821负债合计负债合计7829678296844398443990276902769645296452股本2388239323932393股东权益555666391负债和股东权益总计负债和股东权益总计5 1 2 3利润表（百万港元利润表（百万港元)2022A2022A2023E2023E2024E20

68、24E2025E2025E营业收入营业收入9317553营业成本157512035营业税金及附加销售费用3管理费用91317财务费用42876其他费用/（-收入）营业利润营业利润营业外净收支利润总额利润总额293289049904995279527所得税费用9959净利润净利润8364796479少数股东损益6821归属于母公司净利润

69、归属于母公司净利润0138873887现金流量表（百万港元现金流量表（百万港元)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流73387净利润13887少数股东权益6821折旧摊销33202公允价值变动-4052287136985营运资金变动-279投资活动现金流投资活动现金流-7836-7836-5751-5751-5102-5102-

70、5305-5305资本支出-7231-6500-8000-7500长期投资-857000其他25274928982195筹资活动现金流筹资活动现金流-0565565376376债务融资005500权益融资0500其它-16324-3986-4935-5124现金净增加额现金净增加额799799499949996822682274587458每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS0.530.791.591.62BVPS13.0913.4614.2515.0

71、6估值估值P/E14.68.14.04.0P/B0.60.50.50.4P/S1.20.70.90.9财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE4%6%11%11%毛利率27%37%32%31%期间费率8%7%9%9%销售净利率8%9%22%22%成长能力成长能力收入增长率-16%36%-20%4%利润增长率-65%52%100%2%营运能力营运能力总资产周转率0.120.150.110.11应收账款周转率7.719.507.507.50存货周转率1.442.001.671.70偿债能力偿债能力资产负债率59%60%5

72、9%59%流动比0.630.740.840.95速动比0.430.530.640.76深圳国际深圳国际盈利预测表盈利预测表证券代码：证券代码：0015200152股价：股价：6.426.42（港元）（港元）投资评级：投资评级：买入买入(上调上调)日期：日期：2024022820240228资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34研究小组介绍研究小组介绍李跃森,祝玉波,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，

73、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍祝玉波：交通运输行业首席分析师，资深物流行业专家，4年物

74、流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境电商物流，以及化工物流、汽车物流等细分产业链板块。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，5年交运行业研究经验，坚持以实业思维做研究，寻找优质公司，挖掘行业本质，主攻机场、航空等出行板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35免责声明和风险提示免责声明和风险提示免责声明免责声明本报告的风险等级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的

75、简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用

76、本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构

77、”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交运研究团队交运研究团队