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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 轮胎轮胎 2023 年年 05 月月 07 日日 贵州轮胎(000589)深度研究报告 强推强推(首次)(首次)深耕深耕商用商用轮轮胎胎市场市场,质地质地优化登更大舞台优化登更大舞台 目标价:目标价:7.20 元元 当前价:当前价:5.72 元元 公司深耕商用轮胎领域多年,公司深耕商用轮胎领域多年,产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎五大领域共 3000 多个规格品种,产品性能领先
2、、性价比优势突出,是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一。公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地,产能达 920 万条。未来公司分别规划有越南二期 95 万条高性能全钢子午线轮胎和扎佐 38 万条全钢工程子午线轮胎项目,预期将于今年至明年陆续投产。卡客车轮胎国内市场复苏兑现中;海外市场替代空间大。卡客车轮胎国内市场复苏兑现中;海外市场替代空间大。国内,随着疫情影响逐步淡化,客运及货运需求复苏,预期今年卡客车胎将呈现明确的底部复苏趋势。当前国内全钢胎行业开工已达约 70%,对比去年提升显著,公司有望受益于产能利用率提升带来的量利齐增。海外,俄罗斯、南美等地成为近年来国内全钢胎出
3、口的主要增长区域,且受益于当地经济的蓬勃增长,需求增长有望延续;而东南亚工厂全钢胎的出口则有望受益于海运费的下行,进而在欧美发达市场实现持续的国产替代。非公路轮胎高景气有望延续。非公路轮胎高景气有望延续。煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向好,同时基建投资或仍是 2023 年“稳增长”的重要抓手之一,故而工程机械行业处于新一轮景气周期的同时,有望带动非公路轮胎市场持续发展。公司作为头部企业,非公路轮胎全球市占率仅 2-2.5%,未来成长空间巨大。同时,非公路轮胎为公司传统优势产品,过去两年产能利用率始终高于95%,且利润率高于卡客车轮胎。我们看好以公司为代表的国内企业在扩产非公路
4、轮胎的同时,有望向应用场景更严苛、单胎附加值更高的细分领域渗透,持续抢占外资份额。公司质地改善,未来成长可期。公司质地改善,未来成长可期。未来公司于国内扎佐及海外越南均规划有新增产能,其中越南基地是公司“双基地”发展战略的重要组成部分,具备原材料成本及运输成本低、出口欧美发达国家税率低、盈利能力显著突出等优势,我们看好越南工厂的投产有望为公司带来利润体量的提升。公司国内工厂则在搬迁完成实现了智能化改造,生产效率提升的同时生产成本显著降低。公司治理方面,2020 年至今公司已完成两期股权激励,是贵州省首家实施股权激励的国有企业。股权激励的落地及海外工厂的投产标志着公司治理的改善,在彰显公司未来发
5、展信心的同时,较高的股权激励覆盖比例保证了公司对研发、生产、管理等各环节的全面发展促进。我们看好公司管理质地迎来优化的同时,有望维持长期高质量发展。投 资 建 议投 资 建 议:我 们 预 计 公 司2023/2024/2025年 可 分 别 实 现 营 收102.75/123.75/139.67 亿元,实现归母净利润 6.86/9.93/13.10 亿元,对应当前 PE分别为 9.6x/6.6x/5.0 x。参考可比公司估值,我们给予公司 2023 年 12 倍目标PE,对应目标价 7.20 元,首次覆盖,给予“强推”评级。风险提示风险提示:项目建设进展不及预期;海外市场贸易壁垒增加;原材料
6、价格大幅波动等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)8,440 10,275 12,375 13,967 同比增速(%)15.0%21.7%20.4%12.9%归母净利润(百万)429 686 993 1,310 同比增速(%)16.0%60.1%44.7%31.9%每股盈利(元)0.37 0.60 0.87 1.14 市盈率(倍)15.3 9.6 6.6 5.0 市净率(倍)1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年5月5日收盘价 证券分析师:杨晖证券分析师:杨晖 邮箱: 执业编号:S0360
7、522050001 证券分析师:郑轶证券分析师:郑轶 邮箱: 执业编号:S0360522100004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)114,721.45 已上市流通股(万股)111,378.85 总市值(亿元)66.54 流通市值(亿元)64.60 资产负债率(%)59.65 每股净资产(元)5.39 12 个月内最高/最低价 5.80/3.82 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-13%9%30%51%22/0522/0722/0922/1223/0223/042022-05-052023-05-04贵州轮胎沪深300华创证券研究所华创证券研究所 贵州轮胎(贵州轮
8、胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 从行业角度,本报告详细梳理了商用轮胎(包含卡客车轮胎和非公路轮胎)的市场格局和投资逻辑,数据较为详实。从公司角度,本报告为全市场首篇公司深度覆盖报告,详细梳理了公司基本面的同时,从公司质地改善(如智能化改造后生产效率的提升,股权激励落地后公司的驱动力充足)和未来成长性两个方面论述了公司的投资价值。投资投资逻辑逻辑 公司深耕商用轮胎领域多年,公司深耕商用轮胎领域多年,近年来经营管理近年来经营管理质地改善,
9、未来成长可期。质地改善,未来成长可期。公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地,产能达 920 万条。其中越南基地具备原材料成本及运输成本低、出口欧美发达国家税率低、盈利能力显著突出等优势;国内工厂则在搬迁完成实现了智能化改造,生产效率提升的同时生产成本显著降低。2020 年至今公司已完成两期股权激励,是贵州省首家实施股权激励的国有企业。股权激励的落地及海外工厂的投产标志着公司治理的改善,我们看好公司管理质地迎来优化的同时,有望维持长期高质量发展。卡客车轮胎国内市场复苏兑现中卡客车轮胎国内市场复苏兑现中;非公路轮胎高景气有望延续。非公路轮胎高景气有望延续。国内,公司有望受益于卡客车胎的需求复苏。
10、海外,俄罗斯、南美等地成为近年来国内全钢胎出口的主要增长区域,且需求增长有望随当地经济的蓬勃增长而延续。非公路轮胎方面,煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向好,同时基建投资或仍是 2023 年“稳增长”的重要抓手之一,公司作为头部企业,全球市占率仅 2-2.5%,未来成长空间巨大。同时,非公路轮胎利润率高于卡客车轮胎,我们看好以公司为代表的国内企业在扩产非公路轮胎的同时,有望向应用场景更严苛、单胎附加值更高的细分领域渗透,持续抢占外资份额。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 我们对公司我们对公司 2023-2025 年盈利预测做出如下假设:年盈利预测做出如下假设:1、
11、国内卡客车轮胎:、国内卡客车轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 42.43/49.94/57.31 亿元;产能分别为 520/540/840 万条(2023-2024 年产能增量主要来自于产线设备的填平补齐)。假设 2023-2025 年开工率分别为 80%/89%/64%,对应销量416/480/540 万条。假设 2023-2025 年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 1020/1040/1061 元,毛利率分别为 14.0%/14.5%/15.0%。2、国内非公路轮胎:、国内非公路轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 45.50/4
12、8.55/50.98 亿元;产能分别为 358/358/358 万条。2023 年产能增长来自于产线设备的填平补齐,以及国内扎佐四期 38 万条非公路轮胎的扩产。假设 2023-2025 年开工率分别为 91%/100%/100%,对应销量 325/340/350 万条。假设 2023-2025 年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 1400/1428/1457 元,毛利率分别为 22%/23%/24%。3、越南卡客车轮胎:、越南卡客车轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 12.24/19.98/25.47 亿元;产能分别为 200/200/200 万
13、条,2023 年产能增长来自于越南二期 80 万条卡客车轮胎的扩产。假设 2023-2025 年开工率分别为 50%/80%/100%,对应销量100/160/200 万条。假设 2023-2025 年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 1224/1248/1273 元,毛利率分别为 25%/28%/30%。4、越南非公路轮胎:、越南非公路轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 1.58/4.28/4.92 亿元;产能分别为 15/15/15 万条,2023 年产能增长来自于越南二期 15 万条非公路轮胎的扩产。假设 2023-2025 年开工率分别为
14、30%/100%/100%,对应销量4.5/12.0/13.5 万条。假设 2024-2025 年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 3500/3570/3641 元,毛利率分别为 33%/34%/35%。5、其他业务:、其他业务:假设 2023-2025 年其他业务板块保持 1.00 亿元营收及 25%的毛利率水平。基 于 以 上 假 设,我 们 预 计 公 司基 于 以 上 假 设,我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 可 分 别 实 现 营 收年 可 分 别 实 现 营 收102.75/123.75/139.67 亿元,实现归母净利润亿
15、元,实现归母净利润 6.86/9.93/13.10 亿元。亿元。PZfWvVgViYnPoMqN8O8Q9PmOqQtRmPkPoOnQjMoOyQ7NrQrRvPoMsNuOqQtR 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、商用车胎领域国内龙头,内部经营治理向好商用车胎领域国内龙头,内部经营治理向好.6(一)公司历史悠久,是国内商用车胎领域龙头.6(二)异地搬迁为公司搭建更广阔的发展平台,公司轮胎产销稳步提升.9(三)公司研发投入稳定,期间费用率持续优化.10(四)公司股权
16、结构清晰,两期股权激励激发员工动力.10 二、二、卡客车轮胎:国内市场复苏兑现中,海外市场替代空间大卡客车轮胎:国内市场复苏兑现中,海外市场替代空间大.12(一)国内,卡客车轮胎的复苏确定性较强.12(二)海外:全钢胎替代外资空间大.13 三、三、非公路轮胎高景气有望延续非公路轮胎高景气有望延续.17 四、四、厚积薄发,公司质地厚积薄发,公司质地改善,未来成长可期改善,未来成长可期.21(一)制造端,公司产品规格齐全,智能化水平领先.21(二)渠道端,公司配套+替换市场布局均衡,营销网络健全.22(三)成长端,越南工厂的投产有望带来公司利润体量的提升.24(四)治理端,公司逐步完善激励机制,促
17、进企业活力再次焕发.25 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值.25(一)盈利预测.25(二)相对估值及目标价格.28(三)投资建议.28 六、六、风险提示风险提示.28 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司主要轮胎品牌.7 图表 3 公司主要轮胎产品.7 图表 4 公司轮胎产能稳健增长.8 图表 5 公司营业总收入近两年稳步提升.8 图表 6 公司 2022 年扣非净利润同比增长 53.5%.8 图表 7 公司营收占比拆分.9 图
18、表 8 公司产销量历史变化及未来预测.9 图表 9 公司产能利用率稳步提升、产销率维持高位.9 图表 10 公司期间费用率持续优化.10 图表 11 2022 年公司研发费用率与行业平均持平.10 图表 12 公司近三年毛利率优于行业平均.10 图表 13 公司存货周转率表现优异.10 图表 14 公司股权结构清晰.11 图表 15 2022 年股权激励计划对公司的业绩考核目标.11 图表 16 2022 年股权激励计划对员工的个人绩效考核.12 图表 17 国内公路客运及货运量呈复苏态势.13 图表 18 挖机开工小时数 2-3 月环比提升.13 图表 19 国内商用车产销量 3 月同比高速
19、增长.13 图表 20 国内全钢胎开工率 3-4 月已恢复至近 7 成.13 图表 21 中国出口美国的全钢胎数量近年来下滑显著.14 图表 22 中国出口欧洲主要国家的全钢胎数量近年来下滑显著.14 图表 23 中国出口全钢胎总量近两年保持增长.14 图表 24 俄罗斯进口自中国全钢胎占比提升.14 图表 25 中国出口非欧美地区全钢胎数量变化.15 图表 26 俄罗斯主要轮胎工厂及现状(不完全统计).15 图表 27 美国 TBR 进口分国别/区域情况.16 图表 28 东南亚中国企业的全钢胎产能统计(不完全统计).16 图表 29 美国市场全钢胎的产量/出货量相对较高.17 图表 30
20、全球 OTR 市场规模预期将稳健增长.17 图表 31 全球 OTR 市场占比.17 图表 32 普利司通对 2023 年 OTR 市场需求展望.18 图表 33 米其林对 2023 年 OTR 市场需求展望.18 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 国内采矿业、煤炭开采和洗选业产能利用率维持高位(%).19 图表 35 美国煤炭开采行业产能利用率稳步提升(%).19 图表 36 我国基建固定资产投资完成额累计同比提升.19 图表 37 我国房地产开发投资完成额月同比底部提升.1
21、9 图表 38 下游采矿业产值及产出增速稳定(%).19 图表 39 四大矿山资本支出(百万美元).19 图表 40 我国出口农业及林业车辆轮胎金额.20 图表 41 我国出口建筑业、采矿业及工业轮胎金额.20 图表 42 国内非公路轮胎扩产计划(不完全统计).20 图表 43 米其林特种轮胎收入利润及营业利润率.21 图表 44 BKT 营收及利润率.21 图表 45 公司人均轮胎产量年复合提升 8.0%.22 图表 46 公司人均创收稳步提升.22 图表 47 公司单胎制造费用持续优化.22 图表 48 公司是贵州首个 5G 全连接工厂.22 图表 49 公司不同配套客户类型.23 图表
22、50 公司主要配套客户图示.23 图表 51 公司“前进”牌卡客车胎与友商终端零售价对比.23 图表 52 公司卡客车胎的终端零售价相对更高.24 图表 53 公司国内外拟投建项目.24 图表 54 国内友商海外工厂收入及利润占比(2021).25 图表 55 国内友商海外及国内工厂净利率对比.25 图表 56 公司业绩拆分及预测.26 图表 57 可比公司估值比较.28 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、商用车胎领域国内龙头,内部经营治理向好商用车胎领域国内龙头,内部经营治理向好
23、(一)(一)公司历史悠久,是国内商用车胎领域龙头公司历史悠久,是国内商用车胎领域龙头 公司历史悠久,发展历程可分为公司历史悠久,发展历程可分为 4 个阶段:个阶段:1)艰苦创业艰苦创业(1958-1978):贵州轮胎股份有限公司的前身为贵州橡胶厂,始建于 1958 年,同年公司试制出第一条 7.50-16 的斜交汽车轮胎,结束了贵州不能生产新胎的历史。公司设立之初设计产能为年产各种小型规格轮胎 150 万套、力车胎 50 万套。1965 年,在化工部橡胶司牵头下,贵州橡胶厂与上海大中华橡胶厂内迁部分合并扩建:上海大中华橡胶厂 700 多名职工和部分设备内迁贵阳,并对贵州橡胶厂进行扩建。1966
24、 年贵州橡胶厂更名为贵州轮胎厂,并达到年产 30 万套轮胎、2.4 万条翻新胎的生产规模。1977 年,贵州轮胎厂建成生产规模为 6,000 套/年的工程胎车间,并于同年成功研制 18.00-25 工程轮胎,揭开了贵州轮胎厂大胎生产的序幕。2)改革开)改革开放放(1978-1996):):1982 年公司投资 65 万元,通过添置和改造部分设备将生产规模扩大到 8,000 套/年。1986 年公司生产的 9-20 宽轮辋载重汽车轮胎首次出口销往巴基斯坦等西亚地区,同年该载重汽车轮胎被全国轮胎检测中心评定为 B 级产品,达到国内先进水平。1992 年贵阳农药机械厂正式并入公司,于同年公司轮胎产量
25、突破 60 万套大关,全年耗胶总量达 1.4 万吨,提前三年基本完成第一个十年规划。1993 年公司生产出第一条半钢子午线轮胎。1994 年公司工程胎产量位列全国第一,且出口量、配套量均居全国首位,轮胎生产能力达到 120 万套/年。3)改制上市()改制上市(1996-2017):):1996 年贵州轮胎股份有限公司在深圳证券交易所挂牌上市。1998 年公司上榜世界轮胎 75 强,以 1.14 亿美元居第 51 位。2005 年公司自主研发的第一条工程子午线轮胎 18.00R25/E3 顺利下线。2007 年公司第一条规格为 27.00-49 的前进牌巨型轮胎在三分厂诞生。2010 年公司与中
26、石油化工研究院签署战略合作协议。2014 年公司农业机械子午线轮胎生产线正式投产,同年公司启动异地整体搬迁,至2017年末公司主要产能搬迁工作完成。4)国际化发展()国际化发展(2017-至今):至今):2018 年公司全资子公司“贵州前进轮胎投资有限责任公司”成立,并作为投资主体实施越南年产 120 万条全钢子午胎项目。2020 年,公司扎佐全钢三期项目土建工程完工,新增 90 万条产能年底批量生产;2021 年 9 月,公司全钢三期项目搬迁全部达产,同年公司发布公告称境外全资子公司越南公司将实施年产 95 万条高性能全钢子午线轮胎项目(即越南二期)。2022 年公司发布公告称将于国内实施年
27、产 38 万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目,至 2022 年末公司轮胎产能达到 920 万条、年内平均产能 875.2 万条。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,华创证券 公司主要从事轮胎研发、生产及销售,轮胎业务营收占比超 99%,主要产品有“前进”、“大力士”、“多力通”、“劲虎”、“金刚”等品牌卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 胎、工业车辆(含实心)轮胎和特种轮胎(如重型越野轮胎、轻轨走行轮胎、沙漠运输轮胎等)
28、,规格品种多达 3000 多个,是全球商用轮胎规格品种较为齐全的轮胎制造企业之一。同时,公司兼顾替换市场、配套市场和集团客户等,在国内各省市及国外 130 多个国家和地区设有代理(或经销)机构,与国内外众多知名企业建立了配套关系。公司主营业务收入在中国橡胶工业协会 2023 年 3 月发布的“2022 年度中国橡胶工业协会百强企业轮胎类”中列第8位。根据34家轮胎企业2021年的营收和利润情况,英国 tyrepress杂志发布 2022 年度全球轮胎企业 34 强排行榜,公司位列第 30 位。图表图表 2 公司主要轮胎品牌公司主要轮胎品牌 资料来源:公司官网,华创证券 图表图表 3 公司主要轮
29、胎产品公司主要轮胎产品 资料来源:公司官网,华创证券 公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地,其中扎佐基地占地约 2300 亩,越南龙江基地占地约 444 亩。1)国内)国内-贵阳贵阳扎佐:扎佐:2021 年末公司国内工厂产能达到 788.6 万条,同时随着农业子午胎、中小型工程胎、实心轮胎等填平补齐项目陆续投产,至至 2022 年末国年末国内产能合计达到内产能合计达到 800 万条。万条。2022 年,公司公开发行可转债用于“年产 300 万套高性能全 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8
30、钢子午线轮胎智能制造项目”(扎佐四期)。基于市场环境和公司发展规划,当前该项目暂时终止,同时募集资金将投入“年产 38 万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”,预期新募投项目将于今年实现产品下线。2)海外)海外-越南越南龙江工业园龙江工业园:公司公司越南一期产能越南一期产能为为120 万条卡客车轮胎,万条卡客车轮胎,2022 年中已投产并达到设计产能;越南二期规划建设年中已投产并达到设计产能;越南二期规划建设 95 万条轮胎万条轮胎产能,包括产能,包括 80 万条卡客车胎万条卡客车胎和和 15 万条非公路轮胎,预计今年万条非公路轮胎,预计今年将将实现产品下线。实现产品下线。图表图表 4 公司轮胎
31、产能稳健增长公司轮胎产能稳健增长 资料来源:公司公告,华创证券 注:2023、2024年增量主要来自于越南二期和国内产能的持续填平补齐;2025年增量预期来自于扎佐四期300万条高性能全钢子午线轮胎(目前项目暂终止,假设2025年重启)从公司历史营收及利润变化看从公司历史营收及利润变化看:1)2017-2019 年,年,受到美国及欧盟对华卡客车胎和非公路胎接连发起的“双反”调查及贸易摩擦加征关税影响,公司营收体量下滑;利润率则同步受到产线搬迁及设备调试影响,归母净利润于 2017 年出现亏损,但后续随着主要产能搬迁完成,自 2018 年起呈回升态势。2)2020 年,年,得益于国内外全钢胎的高
32、景气叠加原材料处于相对低位,公司营收增长同比转正,且净利润快速提升(当年归母净利润和扣非净利润之间的差异主要来自于政府发放的拆迁补偿款)。3)2021-2022 年,年,由于原材料+海运费的成本上行,公司利润端有所下滑,但得益于海外全钢胎和非公路胎的较高景气,及海外越南基地的投产,公司营收体量呈稳步提升趋势,同时 2022 年归母净利润/扣非净利润分别实现+16.0%/+53.5%的同比增长。图表图表 5 公司公司营业总收入营业总收入近两年稳步提升近两年稳步提升 图表图表 6 公司公司 2022 年年扣非净利润扣非净利润同比同比增长增长 53.5%资料来源:Wind,公司公告,华创证券 资料来
33、源:Wind,公司公告,华创证券 从收入端拆分看,2021 年公司全钢胎营收占主营业务比 69.9%、斜交胎营收占主营业务0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.02020A2021A2022A2023E2024E2025E国内产能(万条)国外产能(万条)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000700080009000200022营业总收入(百万元)同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-
34、600-6008000200022归母净利润(百万元)扣非净利润(百万元)扣非净利润同比(右轴)贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 比29.5%。2022年,公司国内营收占比66.6%,海外营收占比33.5%;配套营收占比20.2%,经销等其他渠道营收占比 79.8%。对比 2021 年,公司配套营收占比保持稳定,海外营收占比在 2022 年实现提升。图表图表 7 公司营收公司营收占比占比拆分拆分
35、资料来源:公司公告,华创证券 注:全钢胎/斜交胎/混炼胶拆分为2021年数据,国内外&配套经销拆分为2022年数据(二)(二)异地搬迁为公司搭建更广阔的发展平台,异地搬迁为公司搭建更广阔的发展平台,公司轮胎产销稳步提升公司轮胎产销稳步提升 公司老厂区始建于 1958 年,受制于厂房面积、各车间位置与结构等因素限制,只能进行局部技改,难以实施整条产线的流水化、自动化、智能化改造,造成人力、物流等成本偏高。自 2014 年起,公司启动异地整体搬迁,至 2017 年末,新厂区完成一期、二期工程。2019 年公司开始全钢胎三期搬迁及改扩建,至 2020 年末三期工程土建工程完工。扎佐三期拥有老厂搬迁产
36、能 210 万条+新建全钢胎产能 90 万条,年产能达到 300 万条。相比于老厂区,新厂区的工艺及设备布局更加科学、合理,且设备的自动化程度显著提高,员工人效有较大幅度提升。异地搬迁完成后,自 2018 年起公司产销量稳步提升。2017-2022 年,公司产量/销量年化增速分别为 7.9%/7.1%。伴随国内扎佐三期及越南一二期产能的释放,我们预期 2022-2025 年公司产销年增速将维持在 15%左右。此外,伴随异地搬迁产能的落地,公司产能利用率稳步提升,2020、2021 年连续两年超过 97%,2022 年疫情影响卡客车胎需求故而产能利用率出现阶段性回落;同时公司产销率始终维持 97
37、%以上。图表图表 8 公司产销量历史变化及未来预测公司产销量历史变化及未来预测 图表图表 9 公司产能利用率稳步提升、产销率维持高位公司产能利用率稳步提升、产销率维持高位 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 0%5%10%15%20%02004006008007A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E总产量(万条)总销量(万条)产量同比(右轴)销量同比(右轴)销量 CAGR=7.1%销量CAGR E=15.7%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%9
38、0.0%95.0%100.0%105.0%2002020212022产销率产能利用率 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 (三)(三)公司研发投入稳定,期间费用率持续优化公司研发投入稳定,期间费用率持续优化 期间期间费用率费用率持续优化,经营能力向好改善持续优化,经营能力向好改善。近年来公司内部治理优化效果显著,期间费用率连续三年下降。2022 年公司合计期间费用率为 10.89%,较 2021 年的 11.58%进一步下降,其中销售费用率和管理费用率对比 2019
39、年减少明显。研发投入研发投入稳定稳定,聚焦高端商用车胎。,聚焦高端商用车胎。近 5 年公司每年的研发投入均在 2 亿元左右,虽然研发费用率略低于同行,但一方面有公司专攻全钢胎的因素,另一方面公司的研发投入兑现在了产品优异的性能和稳定的品质,经草根调研我们了解到公司在渠道端已树立了较好的口碑。同时,公司全钢胎产品整体定位高端,如近年来推出的高端载重无内胎轮胎等突破性产品,在产品性能、产品品质等方面均领先行业,且具有较强的定价话语权。从可比公司毛利率看,2020 年以来公司的毛利率水平优于行业平均,近两年虽受到原材料上行+国内全钢胎景气下行拖累,但盈利中枢已基本企稳。公司公司存货周转率处于行业领先
40、水平存货周转率处于行业领先水平。公司在国内替换市场的销售网络遍布各省、直辖市及自治区,海外市场覆盖五大洲近 130 个国家和地区。受益于公司产品良好的销售情况以及在行业内率先推行原材料“零库存”管理方式,公司的存货周转率高于可比公司,存货管理能力处于行业领先水平。图表图表 10 公司期间费用率持续优化公司期间费用率持续优化 图表图表 11 2022 年年公司公司研发费用率研发费用率与与行业平均行业平均持平持平 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 资料来源:Wind,各公司公告,华创证券 图表图表 12 公司近三年毛利率优于行业平均公司近三年毛利率优于行业平均 图表图表 13 公司公司存货周
41、转率表现优异存货周转率表现优异 资料来源:Wind,各公司公告,华创证券 资料来源:Wind,各公司公告,华创证券(四)(四)公司股权结构清晰公司股权结构清晰,两期两期股权激励股权激励激发员工动力激发员工动力 0%5%10%15%20%-2000200400600800820022销售费用(百万元)管理费用(百万元)研发费用(百万元)财务费用(百万元)综合四费率(右轴)0%1%2%3%4%5%6%200212022贵州轮胎赛轮轮胎玲珑轮胎三角轮胎通用股份风神轮胎行业平均研发费用率0%5%10%15%20%25%30%201620
42、02020212022贵州轮胎赛轮轮胎玲珑轮胎三角轮胎通用股份风神轮胎行业平均毛利率0%2%4%6%8%10%200022贵州轮胎赛轮轮胎玲珑轮胎三角轮胎通用股份风神轮胎行业平均存货周转率 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 公司实控人为公司实控人为贵州市贵州市国资委,股权结构清晰国资委,股权结构清晰。公司股权结构清晰,实控人贵州市国资委通过贵州工业投资有限公司持有公司 27.76%的股权。公司旗下有全资子公司贵州轮胎进出口
43、有限责任公司、贵州前进轮胎投资有限责任公司、贵州前进轮胎销售有限公司、贵州大力士轮胎有限责任公司,及控股子公司前进新材料有限责任公司,对卡客车轮胎、非公路轮胎等多规格轮胎业务进行完整布局。此外,公司持股 70%的贵州前进新材料责任有限公司,主要建设有年产 5 万吨炭黑生产项目。图表图表 14 公司股权结构清晰公司股权结构清晰 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 公司两期股权激励的落地有望带来管理质地的优化。公司两期股权激励的落地有望带来管理质地的优化。2019 年末,公司公告了第一期限制性股票激励计划,分别在 2020-2022 年三个会计年度考察公司净利润增长率、净资产收益率增长率、主营
44、业务收入占营业收入的比例等指标。2022 年 11 月,公司公布了 2022年限制性股票激励计划,拟授予限制性股票 2489.4 万股(占公告时总股本 2.17%),激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及对公司持续发展有直接影响的核心骨干共计 563 人,授予价格为每股 2.82 元。该激励计划考核指标分为公司层面业绩考核和个人层面绩效考核两个层次。公司层面业绩考核指标涵盖反映公司股东回报和价值创造能力的综合性指标、反映公司盈利能力和市场价值的成长性指标以及体现公司运营质量的可持续性指标,包括净资产收益率、营业收入、净利润增长率和主营业务收入占营业收入的比例。个人层面绩效考核是对激
45、励对象的工作绩效进行的综合评价。今年 3 月,本次股权激励计划授予登记完成,最终授予限制性股票 2377.8 万股(占登记前公司总股本 2.07%),授予登记人数 535 人。我们看好公司两期股权激励计划的落地将极大的带动我们看好公司两期股权激励计划的落地将极大的带动公司员工的工作积极性,公司员工的工作积极性,公司管理质地迎来优化公司管理质地迎来优化的同时,公司的同时,公司有望有望维持长期高质量发展维持长期高质量发展。图表图表 15 2022 年股权激励计划对公司的业绩考核目标年股权激励计划对公司的业绩考核目标 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期(1)2023 年
46、净资产收益率不低于 4.70%;(2)2023 年营业收入不低于 90 亿元,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平;(3)以 2021 年净利润为基数,2023 年净利润增长率不低于 25%,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平;(4)2023 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 95%,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平。第二个解除限售期(1)2024 年净资产收益率不低于 4.80%;贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 (2)2
47、024 年营业收入不低于 98 亿元,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平;(3)以 2021 年净利润为基数,2024 年净利润增长率不低于 35%,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平;(4)2024 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 95%,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平。第三个解除限售期(1)2025 年净资产收益率不低于 4.90%;(2)2025 年营业收入不低于 105 亿元,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平;(3)以 2021 年净利润为基数,2025 年净利润增长率不低于 45%,且不低于当
48、年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平;(4)2025 年主营业务收入占营业收入的比例不低于 95%,且不低于当年对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平。资料来源:Wind,公司公告,华创证券 图表图表 16 2022 年股权激励计划对员工的个人绩效考核年股权激励计划对员工的个人绩效考核 考核等级考核等级 考核评分考核评分 考核结果定义考核结果定义 解除限售比例解除限售比例 优秀 80 分(含 80 分)以上 超额完成任务,工作超出期望,有突出业绩 100%良好 70 分(含 70 分)80 分 较好完成任务,部分工作超出期望,业绩正常 90%合格 60 分(含 60 分)70 分
49、完成本职任务,业绩正常 70%不合格 60 分(不含 60 分)以下 部分工作未完成,业绩有较大改进空间 0%资料来源:Wind,公司公告,华创证券 二、二、卡客车轮胎:国内市场复苏卡客车轮胎:国内市场复苏兑现兑现中,海外市场替代空间大中,海外市场替代空间大(一)(一)国内,卡客车轮胎的复苏确定性较强国内,卡客车轮胎的复苏确定性较强 自 2021 年下半年起,重卡国五国六标准切换、地产景气的低迷以及疫情的道路封控影响了国内全钢胎的需求。当前当前,1)国内国内公路客运及货运量公路客运及货运量呈复苏态势,且客运量恢复弹性呈复苏态势,且客运量恢复弹性较大。较大。客运量在疫情初期快速下跌并反弹后,后续
50、受到国内疫情政策的影响持续下滑,去年下半年低位磨底;货运量除季节性外相对稳定,但总量不及 2021 年同期。2022 年,国内公路货运/客运总量分别为 371.2 亿吨/35.5 亿人,较 2021 年分别-5.2%/-30.3%,较疫情前的 2019 年分别-10.8%/-72.7%。今年 1-3 月,国内公路客运量呈明显复苏态势,3 月单月客运量已恢复至 3.6 亿人,但对比 2019 年月均 10.8 亿人的基数仍有较大空间;3 月单月货运量为 35.1 亿吨,创 2021 年以来单月新高。2)挖机开工小时数)挖机开工小时数 2-3 月环比提升月环比提升显著。显著。今年2月/3月,国内挖
51、机开工小时数分别为75.0/105.0小时,分别同比+58.4%/4.0%。挖机开工的提升预示着地产、基建等行业的回暖。3)国内商用车及重卡产销国内商用车及重卡产销 3 月同环比月同环比大幅增长。大幅增长。3 月,国内商用车及重卡销量分别为 43.41、11.54 万辆,分别同比+17.4%、+50.4%。从历史上看,挖机开工和商用车重卡产销,与全钢胎开工率关联度较高,下游需求的回暖有望向上传导并推动全钢胎景气提升。4)全钢胎开工率提升显著。)全钢胎开工率提升显著。2022 年国内全钢胎行业平均开工仅 52%,最高单月不超过 58%,今年一季度全钢胎开工率呈持续提升趋势,2 月/3 月开工率分
52、别为 56.5%/68.2%,同环比提升显著。因此,从公路客因此,从公路客运运货运、下游挖机开工、下游商用车及重卡产销等多个维度的数据看,货运、下游挖机开工、下游商用车及重卡产销等多个维度的数据看,今年国内全钢胎需求将呈现较为明确的底部复苏,且从一季度开工率今年国内全钢胎需求将呈现较为明确的底部复苏,且从一季度开工率的高频的高频数据看,需数据看,需 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 求的复苏正在兑现。求的复苏正在兑现。从历史上看,公司产能利用率始终高于行业平均开工率,预期今年从历史上看,
53、公司产能利用率始终高于行业平均开工率,预期今年公司将公司将充分充分受益于全钢胎行业景气的提升受益于全钢胎行业景气的提升。同时。同时伴随产能利用率的提升,公司单胎制造伴随产能利用率的提升,公司单胎制造成本成本有望被均摊下降,进而有望实现量、利齐升。有望被均摊下降,进而有望实现量、利齐升。图表图表 17 国内国内公路客运及货运量公路客运及货运量呈复苏态势呈复苏态势 图表图表 18 挖机开工小时数挖机开工小时数 2-3 月环比提升月环比提升 资料来源:Wind,国家统计局,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 图表图表 19 国内国内商用车产销量商用车产销量 3 月同比高速增长月同比高速增长 图表
54、图表 20 国内国内全钢胎开工全钢胎开工率率 3-4 月已恢复至近月已恢复至近 7 成成 资料来源:Wind,中汽协,华创证券 资料来源:Wind,中国橡胶信息贸易网,华创证券(二)(二)海外:全钢胎替代海外:全钢胎替代外资外资空间大空间大 欧欧美美贸易壁垒频发,影响国内轮胎出口。贸易壁垒频发,影响国内轮胎出口。自 2009 年中美轮胎特保案以来,美国及欧盟持续对华主要轮胎产品发起“双反”调查并加征高额关税。例如欧盟对华卡客车胎于 2018年起加征 42.73-61.76 欧元/条的固定关税;美国在 2018 年重启对华卡客车胎“双反”调查,并在 2019 年终裁确定统一加征 42.31%的税
55、率的基础上,2019 年的“301 条款”进一步加征了 30%的关税。在欧美针对大陆的轮胎贸易壁垒频发的环境下,我国出口美国及欧洲主要国家的全钢胎数量自 2018-2019 年起呈现显著的下滑趋势。03691215公路客运量(亿人)公路货运量(亿吨,右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060801001201401--------
56、102023-01开工小时数:挖掘机(小时/月)开工小时数:挖掘机:月同比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801--------112023-02销量:重卡(万辆)销量:商用车(万辆)销量:重卡:月同比(右轴)销量:商用车:月同比(右轴)15.025.035.045.055.065.075.085.01月2月3月4月5月6月7月8月
57、9月 10月 11月 12月20202120222023 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 21 中国出口美国的全钢胎数量近年来下滑显著中国出口美国的全钢胎数量近年来下滑显著 图表图表 22 中国出口欧洲主要国家的全钢胎数量近年来中国出口欧洲主要国家的全钢胎数量近年来下滑显著下滑显著 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 俄罗斯、南美等地成为国内俄罗斯、南美等地成为国内全全钢胎出口钢胎出口的主要的主要增长区
58、域增长区域,且,且需求需求增长有望延续增长有望延续。在对美国和欧洲全钢胎出口量下滑的背景下,我国2021-2022年出口全钢胎数量仍实现年均10%的增长,主要得益于出口俄罗斯、南美、澳大利亚等地的增长。一方面以上区域无贸易一方面以上区域无贸易壁垒。壁垒。对比半钢胎的低频消费品属性,全钢胎更偏向于生产资料,因此消费者更加看重其性价比。我国国产全钢胎经过多年的发展及技术进步,产品质量已得到较大提升,在出口对标外资竞争的过程中性价比竞争优势明显,这也是欧美等发达国家对我国全钢胎产品加征高额关税的原因。故而在无贸易壁垒地区,国产全钢胎实现出口并持续对外资进行替代的潜力巨大。另一方面另一方面得益得益于需
59、求的旺盛,以及部分国家存在的供给缺口。于需求的旺盛,以及部分国家存在的供给缺口。部分海外发展中国家(如巴西、阿根廷)在经济蓬勃增长的过程中对于地产、基建的旺盛需求传导至全钢胎;而特殊如俄罗斯则在地缘政治的影响下存在供给缺口,例如我们统计了因俄乌冲突导致俄罗斯境内多家外资胎企停产,而俄罗斯本土一方面缺少全钢胎产能,另一方面如部分商用车胎及非公路胎属于战略物资,故部分国家对俄罗斯实施出口限制乃至禁运,导致俄罗斯供给严重不足,故 2022 年俄罗斯进口自中国的全钢胎数量及占比大幅提升。图表图表 23 中国出口中国出口全钢胎总量近两年保持增长全钢胎总量近两年保持增长 图表图表 24 俄罗斯进口自中国全
60、钢胎占比提升俄罗斯进口自中国全钢胎占比提升 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 资料来源:俄罗斯海关,华创证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000出口美国全钢胎量(吨)占比(右轴)0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000出口欧洲(德+法+英)全钢胎量(吨)占比(右轴)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500,0001,000
61、,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000中国全钢胎出口量(吨)同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040045020022Q1-Q3进口TBR-除中国(万条)进口TBR-中国(万条)数量占比-中国(右轴)贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 25 中国出口非欧美地区全钢胎数量变化中国出口非欧美地区全钢胎数量
62、变化 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 图表图表 26 俄罗斯主要轮胎工厂及现状俄罗斯主要轮胎工厂及现状(不完全统计)(不完全统计)企业企业 地区地区 品类品类 产能(万条)产能(万条)当前状态当前状态 诺记 弗谢沃洛日斯克 乘用车轮胎 1700 停产,已被Tatneft 收购 普利司通 乌里扬诺夫斯克 乘用车轮胎 500 停产 米其林 达维多沃 乘用车/轻卡轮胎 200 停产 横滨橡胶 利佩茨克 乘用车/轻卡轮胎 600 已恢复生产 大陆集团 卡卢加 乘用车/轻卡轮胎 300 已恢复生产 倍耐力 基洛夫 乘用车/轻卡轮胎 600 停产 沃罗涅日 乘用车/轻卡轮胎 230 停产 帝坦国际
63、 伏尔加格勒 农业/工业 200 低开工运营 Tatneft(鞑靼石油)下卡姆斯克 卡客车胎 210 2021 年数据 资料来源:轮胎世界网,轮胎商务网,车与轮店主联盟,华创证券 注:Tatneft、JSC Cordiant等4家俄罗斯本土轮胎制造商,仅Tatneft有公开产能信息 东南亚全钢胎对美出口逐年提升东南亚全钢胎对美出口逐年提升,同时美国本土全钢胎替代空间较大,同时美国本土全钢胎替代空间较大。2021、2022 年美国全钢胎进口数量连续两年快速增长,年化增长率约 20%。即使海运费高企,美国进口自东南亚特别是越南的全钢胎量提升显著。2020-2022 年美国进口自泰国/越南/中国的全
64、钢胎数量年化增速分别为 16%/41%/27%。我们认为在美国全钢胎行业整体处于较高景气周期的背景下,性价比依旧是全钢胎消费者最为看重的地方。因此,即使北美如墨西哥和加拿大具有贴近消费市场的区位优势,欧洲在海运费高位时期具备运费优势,东南亚及大陆的全钢胎产品依旧可以凭借显著的性价比优势抢占美国的消费市场。当前,多家国内企业已在东南亚布局全钢胎产能。据不完全统计,国内胎企在东南亚的全钢胎现有及规划产能共计约 2600 万条,其中泰国/越南/柬埔寨/马来西亚分别为 1370/925/255/50 万条。从美国本土轮胎产量(对应供给)及出货量(对应需求)数据看,2019-2022 年(除2020 年
65、疫情扰动外)美国全钢胎产量稳定在 4000 万条左右,我们认为可基本视为本土有效产能上限,而总出货量的提升使得产量/出货量的指标(若忽略出口影响,该指标可0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%050,000100,000150,000200,000250,000200002020212022出口俄罗斯全钢胎量(吨)出口中东(沙特+卡塔尔)全钢胎量(吨)出口澳大利亚全钢胎量(吨)出口南美(巴西+阿根廷)全钢胎量(吨)俄罗斯占比(右轴)中东(沙特+卡塔尔)占比(右轴)澳大利亚占比(右轴)南美(巴西+阿根廷)
66、占比(右轴)贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 作为轮胎“自给率”的参考)逐年下降。即便如此,2022 年美国全钢胎产量/出货量仍达52.0%,高于同年半钢胎的 39.4%。理论上全钢胎作为生产资料,其品牌敏感度要弱于半钢胎,而美国本土产量占比较高或主要来自于贸易关税的保护。因此我们认为,随着东南亚全钢胎产能的释放,且基于美国当前相对较高的“自给率”,未来在美国市场实现全钢胎国产替代的空间较大。图表图表 27 美国美国 TBR 进口分国别进口分国别/区域情况区域情况 TBR 泰国泰国 越南
67、越南 韩国韩国 北美北美 欧盟欧盟 南美南美 中国中国 合计合计 进口量进口量(万条)(万条)2022 1674 817 328 897 271 223 316 5895 2021 1433 595 296 936 296 234 228 5072 2020 1245 411 296 726 204 190 195 4089 2019 1219 286 266 695 261 214 343 4113 同比同比 2022 16.8%37.3%10.8%-4.2%-8.4%-4.7%38.6%16.2%2021 15.1%44.8%0.0%28.9%45.1%23.2%16.9%24.0%202
68、0 2.1%43.7%11.3%4.5%-21.8%-11.2%-43.1%-0.6%2019 35.5%12.9%-11.2%-0.9%37.9%34.2%-65.6%-1.20%占比占比 2022 28.4%13.9%5.6%15.2%4.6%3.8%5.4%100.0%2021 28.3%11.7%5.8%18.5%5.8%4.6%4.5%100.0%2020 30.4%10.1%7.2%17.8%5.0%4.6%4.8%100.0%2019 29.6%7.0%6.5%16.9%6.3%5.2%8.3%100.0%资料来源:USTMA,华创证券 注:北美包括加拿大+墨西哥;南美包括巴西+
69、阿根廷+智利;合计为美国总进口量,还包含除以上区域外的其他地区 图表图表 28 东南亚中国企业的东南亚中国企业的全钢胎产能全钢胎产能统计(不完全统计)统计(不完全统计)国内企业国内企业 地点地点 产能(万条)产能(万条)备注备注 贵州轮胎贵州轮胎 越南越南 120 2022 年已投产,爬坡中年已投产,爬坡中 越南二期越南二期 80 在建在建 玲珑轮胎 泰国 220 赛轮轮胎 越南一、二期 160 越南(固铂合资)265 越南三期 100 已投产,爬坡中 柬埔寨 165 2022 年底已投产 森麒麟 泰国(二期)200 2022 年已部分投产,爬坡中 中策橡胶 泰国 320 双钱轮胎 泰国 18
70、0 福临轮胎 马来西亚 50 通用股份 泰国 130 2023.3 达产 柬埔寨 90 已投产,产能爬坡中 浦林成山 泰国 80 泰国(二期)120 银宝轮胎 泰国 120 与 ND Rubber 和 Siam Rubber 合资 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 金宇轮胎 越南 200 合计合计 2600 资料来源:各公司公告,车与轮店主联盟,轮胎世界网,华创证券 图表图表 29 美国市场全钢胎美国市场全钢胎的的产量产量/出货量出货量相对较高相对较高 单位:万条单位:万条 TBR 产量
71、产量 TBR 总出货量总出货量 TBR 产量产量/出货量出货量 PCR 产量产量 PCR 总出货量总出货量 PCR 产量产量/出货量出货量 2022 3980 7660 52.0%10070 25530 39.4%2021 3960 7300 54.2%10645 26220 40.6%2020 3250 5840 55.7%9120 23880 38.2%2019 4040 6330 63.8%12250 26780 45.7%资料来源:USTMA,华创证券 三、三、非公路轮胎高景气有望延续非公路轮胎高景气有望延续 全球非公路轮胎需求维持稳健增长。全球非公路轮胎需求维持稳健增长。据 Tech
72、Sci Research 统计,2021 年全球 OTR 轮胎市场规模为 237.7 亿美元,预计将以 6.7%的年化增速增长,到 2027 年达到 352.8 亿美元。其中亚太区域的市场份额位居第一,占比从 2018 年的 43%提高到 2021 年的 60%,年化增速高达 19.4%。其次是北美占据了 2021 年 13%的全球市场份额。对于 2023 年,米其林判断 OTR 轮胎市场需求将维持增长,乐观估计增速将达+3%,其中飞机轮胎需求有望接近疫情前水平;普利司通则预期 2023 年中小型和超大型非公路胎销量将有 1%-5%的增幅,大型非公路轮胎则预计有 6%-10%的同比增长。图表图
73、表 30 全球全球 OTR 市场规模预期将稳健增长市场规模预期将稳健增长 图表图表 31 全球全球 OTR 市场占比市场占比 资料来源:TechSci Research,华创证券 资料来源:TechSci Research,华创证券 050030035040020212022E2023E2024E2025E2026E2027E全球OTR市场规模(亿美元)亚太,60.3%北美,13.0%欧洲,11.6%中东非,9.1%南美,6.1%贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图
74、表图表 32 普利司通对普利司通对 2023 年年 OTR 市场需求展望市场需求展望 图表图表 33 米其林对米其林对 2023 年年 OTR 市场需求展望市场需求展望 资料来源:普利司通公告 资料来源:米其林公告 工程机械行业进入新一轮景气周期,同时工程机械行业进入新一轮景气周期,同时下游采矿、基建等产值增速稳定向好,下游采矿、基建等产值增速稳定向好,有望有望推推动非公路胎需求上行。动非公路胎需求上行。1)从工程机械需求端看,)从工程机械需求端看,我国工程机械行业自 2017 年进入新一轮上升周期,近年来国内工程机械市场规模持续增长。2021 年,我国工程机械行业维持较高景气度,“十四五”期
75、间国内投资与重大项目陆续开工,成为新增需求的主要推动力。据中国工程机械工业协会数据显示,2021 年工程机械行业营业收入同比增长 17%,12 类主要工程机械产品销量达到 186.1 万台,同比增长 26.2%,其中升降工作平台、叉车、平地机均同比增长超过 30%。随着我国“新基建”的稳步推动以及“一带一路”沿线国家投资增长,将带动我国工程机械行业持续发展。非公路轮胎中的全钢工程子午线轮胎是工程机械的配套产品。同时我们认为基建投资是 2023 年“稳增长”的重要抓手之一,故工程轮胎下游市场前景良好,且随着工程机械设备销量、保有数量不断增加,将有望带动全钢工程子午线轮胎市场持续发展。2)从下游开
76、工率看)从下游开工率看,伴随通胀推动上游煤炭、金属等资源品价格上行,国内采矿业、煤炭开采和洗选业产能利用率从 2020 年起呈现稳步上升趋势并维持高位;美国的采矿业产能利用率近两年相对稳定,而煤炭开采行业产能利用率则呈明显提升趋势。3)从下游固定资产投资完成额看,)从下游固定资产投资完成额看,国内基建的固定资产投完成额累计同比自去年年初起持续提升,去年 8 月起已维持累计同比两位数增长;国内房地产开发投资完成额虽然在去年显著低于同期,但去年11月起同比跌幅触底并开始回升,今年 2 月实现 1.37 万亿元投资,已超过 2018、2019 年同期。4)从下游产值增速看,从下游产值增速看,2022
77、年中国采矿业增加值、美国采矿业产出指数以及印度煤炭核心工业指数的月度同比大多超过+7%。此外,铁矿石四大矿山(淡水河谷、FMG、力拓、必和必拓)的资本开支同比企稳回升。预期随着疫情之后的经济复苏,矿山资本开支提升有望带动非公路胎需求的增长。5)此外此外,俄罗斯俄罗斯市场市场受俄乌冲突影响受俄乌冲突影响供需供需失衡失衡。因多家外资胎企在关闭俄罗斯境内工厂的同时,部分国家也对俄罗斯实施非公路轮胎的出口限制,导致俄罗斯供给不足。而俄罗斯作为幅员辽阔且工农业较为发达的国家,对非公路轮胎始终有着较为旺盛需求。一方面,俄罗斯能源储备丰厚、产量全球占比高,据 BP 统计,2021 年俄罗斯石油、天然气、煤炭
78、产量分别为 39.4 亿桶/7017 亿立方米/9.14 艾焦,分别占全球总量的12.2%/17.4%/5.5%。另一方面,俄罗斯矿产资源丰富,据 BP 统计,2021 年俄罗斯金矿/银 矿/铁 矿/钴 矿/稀 土 金 属 矿/天 然 石 墨 矿 全 球 产 量 占 比 分 别 为10.4%/5.3%/3.6%/5.0%/0.9%/1.2%,全球储量占比分别为13.1%/8.2%/16.1%/3.7%/15.7%/7.0%。据 EMIS 统计,2021 年俄罗斯采矿业年俄罗斯采矿业 GDP 占比为占比为12.9%,总产值约,总产值约 2900 亿美元,亿美元,占据全球约占据全球约 6 万亿美元
79、采矿业总产值的万亿美元采矿业总产值的 5%左右。左右。因此在供需错配的格局下,去年我国出口俄罗斯轮胎数量增长显著。因为无非公路轮胎的公开对俄出口数据,我们以税则号“40112000”的“客车或货运机动车辆用新的充气橡胶轮 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 胎”为例,据海关总署数据,2022 年我国共出口俄罗斯 18.48 万吨,同比+68.7%;今年1-3 月出口量合计 4.71 万吨,同比+75.5%,延续了高速增长。图表图表 34 国内采矿业、煤炭开采和洗选业产能利用率国内采矿业、煤
80、炭开采和洗选业产能利用率维持高位(维持高位(%)图表图表 35 美国美国煤炭开采行业产能利用率稳步提升煤炭开采行业产能利用率稳步提升(%)资料来源:Wind,国家统计局,华创证券 资料来源:Wind,美联储,华创证券 图表图表 36 我国基建固定资产投资完成额累计同比提升我国基建固定资产投资完成额累计同比提升 图表图表 37 我国房地产开发投资完成额月同比底部提升我国房地产开发投资完成额月同比底部提升 资料来源:Wind,国家统计局,华创证券 资料来源:Wind,国家统计局,华创证券 图表图表 38 下游采矿业产值下游采矿业产值及产出及产出增速稳定(增速稳定(%)图表图表 39 四大矿山资本支
81、出(百万美元)四大矿山资本支出(百万美元)资料来源:Wind,国家统计局,美联储,印度商工部,华创证券 资料来源:Bloomberg,华创证券 58.060.062.064.066.068.070.072.074.076.078.02018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4产能利用率:采矿业(%)产能利用率:煤炭开采和洗选业(%)40.045.050.055.060.065.070.075.080.
82、085.--------102023-01采矿业(石油和天然气除外)煤炭开采-35.0-25.0-15.0-5.05.015.025.035.045.0中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(%)中国:固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比(%)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0200040006
83、0008000400000--------112023-02中国:房地产开发投资完成额:当月值(亿元)月同比(右轴)-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0中国:工业增加值:采矿业:累计同比美国:采矿业产出指数:同比(右轴)印度:核心工业指数:煤炭:同比(
84、右轴)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020042005200620072008200920000022淡水河谷FMG力拓必和必拓同比(右轴)贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 图表图表 40 我国出口农业及林业车辆轮胎金额我国出口农业及林业车辆轮胎金额 图表图表 41 我国出口
85、建筑业、采矿业及工业轮胎金额我国出口建筑业、采矿业及工业轮胎金额 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 注:税则号401170 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 注:税则号401180 国内企业当前市占率较低,未来有望通过扩产实现外资替代。国内企业当前市占率较低,未来有望通过扩产实现外资替代。目前全球非公路轮胎市场主要由米其林、普利司通、固特异等外资企业垄断,如米其林、普利司通 2022 年的非公路营收分别为 76 亿、42 亿美元,市占率分别达到 32%、18%。国内头部企业如贵州轮胎,以非公路轮胎年营收 40 亿元测算,市占率仅 2-2.5%。同时,国内企业非公路轮胎多集中在中小规
86、格的工程胎和农业胎,单胎附加值相对较低。未来,虽然国内企业纷纷上马非公路项目,但由于该市场相对蓝海且外资占据的多为高价值的市场,故我们认为通过扩产提高产品规格进而抢占外资份额的逻辑在未来 2-3 年较为通顺。公司今年公司今年 1 月披露公告,基于非公路轮胎市场需求及同行月披露公告,基于非公路轮胎市场需求及同行扩张节奏扩张节奏,拟将,拟将此前可转债募此前可转债募投项目投项目“年产“年产 300 万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目”变更为“年产万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目”变更为“年产 38 万条全钢万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”工程子午线轮胎智能制造项目”。预计项目建成达产后,可
87、新增全钢工程子午线轮胎 38万条,实现年平均收入 25.5 亿元、年平均税后利润 1.98 亿元。此外,公司此前还披露有此外,公司此前还披露有越南二期规划在建的越南二期规划在建的15万条万条/年年非公路轮胎。非公路轮胎。全钢工程子午线轮胎为公司传统优势产品,2021-2022 年产能利用率始终维持在 95%以上,且产品毛利率高于全钢载重子午线轮胎。图表图表 42 国内非公路轮胎扩产计划国内非公路轮胎扩产计划(不完全统计)(不完全统计)企业企业 地点地点 品类品类 新增产能新增产能 项目状态项目状态 贵州轮胎贵州轮胎 贵阳贵阳 工业胎工业胎 38 万条万条 预计预计 2023 年投产年投产 越南
88、二期越南二期 非公路胎非公路胎 15 万条万条 预计预计 2023 年投产年投产 玲珑轮胎 吉林 非公路胎 14 万套 2022H2 土建施工;预计 2023-2024 年投产 赛轮轮胎 董家口 非公路胎 15 万吨 预计 2024 年投产 中策橡胶 天津 工程胎 185 万套 建设期 2 年 天津 特种轮胎 40 万条 预计 2025 年投产 海安橡胶 莆田一期 工程胎 5 万条 已竣工 莆田 巨型工程胎 4690 条 环评公示中 莆田 巨型工程胎 2.2 万条 技改项目获批 风神股份 焦作 工程胎 8 万条 预计 2024 年投产 双钱集团 如皋 载重胎 180 万条 分期推进中 东昊新材
89、 宿迁一期+二期 农用胎/工业胎/工程胎 390 万套+260 万套 2022 年末投产/预计 2023 年末投产 毅狮迈 连云港 工业、农用、矿业、工程轮胎 200 万条 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.020020202120222023Q1出口金额:农业或林业车辆及机器轮胎(亿美元)同比(右轴)-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02002020212022
90、2023Q1出口金额:建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎(亿美元)同比(右轴)贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 准望桓橡胶 兰州 农用胎 60 万条 浪马轮胎 工程胎 20 万套 凯力威科技 简阳 载重胎 150 万套 徐轮橡胶 徐州 农用胎/工业胎/工程胎 101 万套 资料来源:上市公司公告,中策橡胶招股说明书,车辕车辙,轮胎世界,车与轮店主联盟,华创证券 非公路非公路轮胎盈利能力强,轮胎盈利能力强,扩产扩产企业有望获得更大利润空间企业有望获得更大利润空间。以外资企业为例:1)米
91、其林:2022 年米其林特种轮胎的销售收入为 69.9 亿欧元,同比增加 25.6%,收入的增长受益于行业需求的高景气。公司特种轮胎营业利润为 10.4 亿欧元,营业利润率达到 14.9%,对比乘用车胎 12.1%、卡客车胎 8.6%的营业利润率,公司特种轮胎的盈利能力明显更强。2)BKT:公司为印度专业从事非公路轮胎生产的企业,主要产品涵盖工程轮胎、农用轮胎等。2021 年 BKT 实现营业收入 87.0 亿卢比,同比增速高达 46.9%;实现净利润为 14.1亿卢比,同比增加 22.2%。近年来公司净利率基本保持稳定,2021 年为 16.2%,近三年平均净利率达到 18.2%,反映了非公
92、路轮胎较强的盈利能力。图表图表 43 米其林特种轮胎收入利润及营业利润率米其林特种轮胎收入利润及营业利润率 图表图表 44 BKT 营收及营收及利润率利润率 资料来源:米其林公告,华创证券 资料来源:BKT公告,华创证券 四、四、厚积薄发,公司厚积薄发,公司质地改善,质地改善,未来成长可期未来成长可期(一)(一)制造端制造端,公司产品规格齐全,智能化水平领先,公司产品规格齐全,智能化水平领先 产品产品方面方面,公司专注于商用轮胎领域,产品覆盖卡客车轮胎、工程机械轮胎、农业机械轮胎、工业车辆轮胎、特种车辆轮胎五大领域共 3000 多个品种,可凭借高品质、高性价比、高稳定性满足不同区域、不同层次、
93、不同性质顾客群体的差异化需求,是全国乃至全球商用轮胎规格品种最为齐全的轮胎制造企业之一。研发研发方面方面,公司掌握国内先进的轮胎研发、设计和生产关键技术,近 3 年主持和参与制定国家标准 29 项,自主研发并处于有效期的技术专利共 180 项(其中发明专利 12 项、实用新型专利 62 项、外观设计专利 106 项),主导产品的关键技术掌握率达到 100%。多年来,公司持续开发一系列国内独有的技术和产品,如高端载重无内胎轮胎、绿色节油安全型宽基无内胎轮胎、高性能农业子午线轮胎、沙地浮力胎、轻轨列车轮胎、刚性自卸车轮胎等,部分系列的产品为国内独家或首家开发,性能领先于国内品牌产品,接近甚至超越国
94、际品牌产品,获得了国内外市场的广泛认可。制造制造方面方面,在搬迁完成后,公司从“制造”走向“智造”,智能化、自动化的改造助力公司生产效率完成提升。1)智能化、信息化系统提升生产效率:)智能化、信息化系统提升生产效率:公司扎佐新厂区已搭建智0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200212022营业收入(亿欧)营业利润(亿欧)特种轮胎(右轴)乘用车胎(右轴)卡客车胎(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0
95、90.0100.0200202021营业收入(亿卢比)净利润(亿卢比)净利率(右轴)贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 能制造数字化平台,引入 MES(制造执行系统)、APS(高级计划与排产系统)等多层级的先进信息化管理系统,实现了生产效率的大幅提高、产品品质的有效提升。2016-2022年,公司生产员工人数持续精简(2022 年因越南工厂投产员工有所增加),生产员工人均产量年复合提升 8.0%,总人均创收年复合提升 7.7%。2)自动化设备降低生产成本:自动化设备降
96、低生产成本:扎佐新厂区逐步采用无人搬运车、有轨制导车辆、机械手、堆垛式立体仓库等自动化设备,实现从小料、胶片到大部件、成型、硫化、检测、入库的全程自动化管理,实现从胶料投入到成品检测的一条龙流水化作业,在人员配置、运营成本、生产效率等方面进一步提升和优化。2018-2022 年,公司单胎制造费用持续优化,从 47.2 元/条下降至 25.0 元/条。2021 年 2 月,公司“5G 全连接工厂”项目完成验收,成为贵州省首个 5G 全连接工厂。图表图表 45 公司公司人均轮胎产量人均轮胎产量年复合提升年复合提升 8.0%图表图表 46 公司人均创收稳步提升公司人均创收稳步提升 资料来源:Wind
97、,公司公告,华创证券 注:2022年生产员工增加或因越南投产,人均产量下滑或因疫情影响 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 图表图表 47 公司单胎制造费用持续公司单胎制造费用持续优化优化 图表图表 48 公司是贵州首个公司是贵州首个 5G 全连接工厂全连接工厂 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 资料来源:新华社(二)(二)渠道端渠道端,公司配套公司配套+替换替换市场市场布局均衡,营销网络健全布局均衡,营销网络健全 公司目前已经形成了“以替换销售为主、配套销售为辅,以区域代理销售为主、集团客户销售为辅”的销售模式,产品主要面向替换市场及整车配套市场,在国内各省市及国外 130 多个国
98、家和地区设有代理(或经销)机构,与国内外众多知名企业建立了配套关系,实现了经销商客户、配套客户、集团客户三类客户的协同发展,构建了完善的全渠道销售体系。在替换市场,在替换市场,公司国内销售网络遍布各省、直辖市、自治区,并建立了严格的经销商开发制度,持续优化升级经销商结构,对经营情况较差、回款情况不佳的经销440045004600470048004900500050200400600800062002020212022人均产量(条/人)生产员工人数(右轴)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%3
99、5%40%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0200022人均创收(万元/人)人均创收增速(右轴)007080200212022单胎制造费用(元/条)单胎人工费用(元/条)贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 商予以淘汰。受益于此,公司的应收账款周转情况逐年好转,目前已处于行业上游水平。同时,公司设有健全的全球营销网络,海外市场覆盖五大洲近 130 个国家和地区。且预期随着
100、越南工厂的投产,公司将进一步开拓国际市场,确保国际化业务的稳步推进。在在配套市场,配套市场,公司与整车厂商深入合作,共同开发定制化新产品,全面满足客户需求。配套市场的持续稳定增长,有效提升了公司产品在客户端及渠道端的品牌影响力。据公司公告,当前公司卡客车轮胎已批量配套于中国一汽、中国重汽、陕汽重卡、东风汽车等公司;工程机械轮胎已批量配套于三一集团、徐工集团、临工集团、卡特、小松、沃尔沃等国内外领先的工程机械主机厂商;农业机械轮胎已批量配套于中国一拖、潍柴、约翰迪尔、爱科、纽荷兰等国内外领先的农业机械主机厂商;工业车辆轮胎已批量配套于杭叉集团、合力叉车、龙工、中联重科、卡哥特科等国内外领先的工业
101、车辆厂商。在集团客在集团客户市场,户市场,公司积极开拓港口、矿山等对替换轮胎需求较大的集团用户,凭借优异的产品性能,有效降低了集团客户的综合成本。图表图表 49 公司不同配套客户类型公司不同配套客户类型 分类分类 主要客户主要客户 卡客车轮胎 中国一汽、中国重汽、陕汽重卡、东风汽车等 工程机械轮胎 三一集团、徐工集团、临工集团、振华重工、柳工集团、小松、沃尔沃等 农业机械轮胎 中国一拖、潍柴、约翰迪尔、爱科、纽荷兰等 工业车辆轮胎 杭叉集团、合力叉车、龙工、林德、中联重科、卡哥特科、凯傲、江淮等 集团客户 纽荷兰、爱科、沃尔沃、卡哥特科、维蒙特、约翰迪尔、科尼等 资料来源:公司官网、公司年报公
102、告,华创证券 图表图表 50 公司主要配套客户图示公司主要配套客户图示 资料来源:公司官网,华创证券 凭借行业领先的产品性能和口碑,公司产品定价略高于同行。我们从京东网上统计了公司“前进”牌卡客车胎,以及另两家国内品牌+三家外资品牌的零售定价,可见公司产品定价高于国内友商,甚至高于部分外资品牌的相近规格轮胎。图表图表 51 公司“前进”公司“前进”牌卡客车胎牌卡客车胎与友商终端零售价对比与友商终端零售价对比 品牌品牌 售价售价(元(元/条)条)规格规格 轮辋直径轮辋直径 最大载重最大载重 速度级别速度级别 毛重毛重 扁平比扁平比 胎面宽度胎面宽度 层级层级 前进前进-规格规格 1 1885 1
103、2R22.5 22.5 英寸英寸 530kg 80km/h 50kg 80 295mm-前进前进-规格规格 2 2060 12R20 20 英寸英寸 450kg 80km/h 84kg 30 335mm 18PR 前进前进-规格规格 3 2510 12R20 20 英寸英寸 3750kg 100km/h 76kg 25 170mm 18PR 国内品牌 A 1690 12R22.5 22.5 英寸 2570kg 120km/h 50kg 80 285mm 18PR 国内品牌 B-规格 1 1798 12R22.5 22.5 英寸 3000kg 120km/h 50kg 70 305mm 18PR
104、 国内品牌 B-规格 2 1700 12R22.5 22.5 英寸 3250kg 100km/h 40kg 90 245mm 18PR 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 外资品牌 A 1525 12R22.5 22.5 英寸 750kg 120km/h 60kg 70 225mm 18PR 外资品牌 B-规格 1 1760 12R22.5 22.5 英寸 3250kg 120km/h 50kg-295mm 18PR 外资品牌 B-规格 2 1980 12R22.5 22.5 英寸 325
105、0kg 120km/h 50kg 80 275mm 16PR 外资品牌 C-规格 1 2707 12R22.5 22.5 英寸 3250kg 130km/h 166kg 80 295mm 18PR 外资品牌 C-规格 2 2465 12R22.5 22.5 英寸 3250kg 120km/h 160kg 90 285mm 18PR 资料来源:京东网,华创证券 图表图表 52 公司卡客车胎的终端零售价相对更高公司卡客车胎的终端零售价相对更高 资料来源:京东网,华创证券(三)(三)成长端,成长端,越南越南工厂的投产有望带来公司利润体量的工厂的投产有望带来公司利润体量的提升提升 公司国内外均规划有新
106、增产能公司国内外均规划有新增产能,中长期成长可期,中长期成长可期。2020 年 9 月起,公司先后公告了“越南年产 120 万条全钢子午线轮胎项目”、“越南年产 95 万条高性能全钢子午线轮胎项目”、“扎佐年产 300 万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目”(暂终止)及“扎佐年产 38万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目”。其中,越南一期 120 万条全钢胎已于 2022 年实现投产,二期 95 万条全钢胎处于建设过程中,预期将于今年实现投产。越南基地是公越南基地是公司“双基地”发展战略的重要组成部分,司“双基地”发展战略的重要组成部分,具备:具备:1)原材料成本及运输成本优势,)原材料成本及运
107、输成本优势,项目建设地位于越南龙江工业园,其比邻全球天然橡胶主要产地泰国,且距离西贡港国际集装箱码头近 50 公里左右,可大幅降低天然橡胶的采购成本,同时降低轮胎的内陆运输成本。2)出口欧美发达国家的税率优势,)出口欧美发达国家的税率优势,越南与欧盟签署有越南欧盟自由贸易协定,出口欧盟产品将享受零关税,同时出口美国无贸易摩擦附加关税。实现“海外生产、海外销售”一方面将提升公司应对全球轮胎“双反”政策的应对能力,另一方面将推动公司产能结构升级调整。3)盈利优势)盈利优势,国内轮胎行业友商的实践证明,海外工厂具备强劲的盈利能力,且随着分期产能的逐步投产,公用工程的摊销降低+设备和工人磨合后实现稳定
108、运行,公司单胎盈利水平有望持续提升、总利润体量有望迎来提升。公司国内工厂由公司国内工厂由扩产卡客车胎改为扩产非公路胎,顺应了当前非公路轮胎高景气的行业背景,扩产卡客车胎改为扩产非公路胎,顺应了当前非公路轮胎高景气的行业背景,同时非公同时非公路轮胎是公司的传统优势产品,路轮胎是公司的传统优势产品,适当的适当的扩产扩产有望进一步强化公司的有望进一步强化公司的市场市场综合竞争力。综合竞争力。图表图表 53 公司国内外拟投建项目公司国内外拟投建项目 项目项目名称名称 拟总投资金额拟总投资金额 项目预期收益项目预期收益 项目进展项目进展 备注备注 越南年产 120 万条全钢子午线轮胎项目 14.34 亿
109、元 年收入 10.15 亿元,内部收益率11.25%已投产 2020.9 公告,非公开发行项目,建设周期 12 个月 0500025003000 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 越南年产 95 万条高性能全钢子午线轮胎项目 11.76 亿元 年收入 12.25 亿元,年平均税后利润1.78 亿元 建设中 2021.7 公告,资金来源为公司自筹资金,建设周期 12 个月 扎佐年产 300 万套高性能全钢子午线轮胎智能制造项目 23.01 亿元 年收入 29.66 亿
110、元,税前内部收益率15.42%暂终止 2021.7 公告,可转债募投项目,建设周期 12 个月 扎佐年产 38 万条全钢工程子午线轮胎智能制造项目 19.40 亿元 年收入 25.51 亿元,年平均税后利润1.98 亿元 建设中 2023.1 公告,变更后的可转债募投项目,建设周期 2.5 年 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 54 国内友商海外工厂收入及利润占比国内友商海外工厂收入及利润占比(2021)图表图表 55 国内友商海外及国内工厂净利率对比国内友商海外及国内工厂净利率对比 资料来源:Wind,各公司公告,华创证券 注:B公司2021年未披露海外毛利润,故其毛利润/营业利润取2
111、020年数据 资料来源:Wind,各公司公告,华创证券(四)(四)治理端治理端,公司逐步完善激励机制,促进企业活力再次焕发,公司逐步完善激励机制,促进企业活力再次焕发 2020 年至今公司完成了两期股权激励,其中第一期于 2020 年 1 月授予登记完成,覆盖高管、中层等核心员工共计 444 人,公司也成为贵州省首家实施股权激励的国有企业。贵州省首家实施股权激励的国有企业。第二期股权激励于今年 3 月授予登记完成,最终授予限制性股票 2377.8 万股(占登记前公司总股本 2.07%),授予登记人数 535 人。一方面股权激励的实施彰显了贵阳市政府、公司及各级管理人员对公司未来发展的信心,另一
112、方面股权激励将员工个人发展与公司整体发展相结合,在维护公司核心团队稳定的同时,较高的覆盖比例保证了公司对研发、生产、管理等各环节的全面发展促进,有利于激发员工的主人翁意识。我们看好公司我们看好公司质质地迎来优化的同时,有望维持长期高质量发展。地迎来优化的同时,有望维持长期高质量发展。五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值(一)(一)盈利预测盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做出如下假设:1、国内卡客车轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 42.43/49.94/57.31 亿元;产能分别为 520/540/840 万条(2023-2024 年产能增量主要来自于产线设备
113、的填平补齐)。假设 2023-2025 年开工率分别为 80%/89%/64%,对应销量 416/480/540 万条。假设 2023-2025 年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 1020/1040/1061 元,毛利率分别为 14.0%/14.5%/15.0%。2、国内非公路轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 45.50/48.55/50.98 亿元;产能分别0%20%40%60%80%100%120%140%160%A公司B公司C公司海外工厂收入占比毛利润/营业利润占比合并净利润占比-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20172
114、0021A公司-海外B公司-海外C公司-海外A公司-国内B公司-国内C公司-国内 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 为 358/358/358 万条。2023 年产能增长来自于产线设备的填平补齐,以及国内扎佐四期38 万条非公路轮胎的扩产。假设 2023-2025 年开工率分别为 91%/100%/100%,对应销量325/340/350 万条。假设 2023-2025 年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 1400/1428/145
115、7 元,毛利率分别为 22%/23%/24%。3、越南卡客车轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 12.24/19.98/25.47 亿元;产能分别为 200/200/200 万条,2023 年产能增长来自于越南二期 80 万条卡客车轮胎的扩产。假设2023-2025 年开工率分别为 50%/80%/100%,对应销量 100/160/200 万条。假设 2023-2025年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 1224/1248/1273 元,毛利率分别为 25%/28%/30%。4、越南非公路轮胎:预期 2023-2025 年产品营收分别 1.58/
116、4.28/4.92 亿元;产能分别为15/15/15 万条,2023 年产能增长来自于越南二期 15 万条非公路轮胎的扩产。假设 2023-2025 年开工率分别为 30%/100%/100%,对应销量 4.5/12.0/13.5 万条。假设 2024-2025 年公司产品单价年均提高 2%,对应 2023-2025 年单价分别为 3500/3570/3641 元,毛利率分别为 33%/34%/35%。5、其他业务:假设 2023-2025 年公司其他业务保持 1.00 亿元营收及 25%的毛利率水平。基于以上假设,我们预计公司 2023/2024/2025 年可分别实现营收 102.75/1
117、23.75/139.67 亿元,实现归母净利润 6.86/9.93/13.10 亿元。图表图表 56 公司业绩拆分及预测公司业绩拆分及预测 产品产品 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、国内合计一、国内合计 营收(百万元)营收(百万元)6716 7231 7742 8793 9849 10828 YOY 5%8%7%14%12%10%产能(万条产能(万条/年)年)671.8 730.2 800.0 878.0 898.0 1198.0 销量(万条销量(万条/年)年)664.6 698.2 661.8 741.0 820.0 890.0 开工率开工率
118、98%98%84%84%91%74%单价(元单价(元/条)条)1011 1036 1170 1187 1201 1217 毛利率毛利率 23.4%15.6%16.3%18.1%18.7%19.2%单胎毛利(元单胎毛利(元/条)条)236 161 191 215 224 234 拆分:卡客车轮胎 营收(百万元)3617 4243 4994 5731 YOY 17%18%15%产能(万条/年)490.0 520.0 540.0 840.0 销量(万条/年)361.7 416.0 480.0 540.0 开工率 75%80%89%64%单价(元/条)1000 1020 1040 1061 毛利率 1
119、1.0%14.0%14.5%15.0%单胎毛利(元/条)110 143 151 159 拆分:非公路轮胎 营收(百万元)4126 4550 4855 5098 YOY 10%7%5%产能(万条/年)310.0 358.0 358.0 358.0 销量(万条/年)300.2 325.0 340.0 350.0 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 开工率 98%91%100%100%单价(元/条)1375 1400 1428 1457 毛利率 21.0%22.0%23.0%24.0%单胎毛利(
120、元/条)289 308 328 350 二、海外合计二、海外合计 营收(百万元)营收(百万元)614 1382 2426 3038 YOY 125%76%25%产能(万条产能(万条/年)年)120.0 215.0 215.0 215.0 销量(万条销量(万条/年)年)51.2 104.5 172.0 213.5 开工率开工率 43%49%80%99%单价(元单价(元/条)条)1200 1322 1410 1423 毛利率毛利率 19.5%25.9%29.1%30.8%单胎毛利(元单胎毛利(元/条)条)234 343 410 438 拆分:卡客车轮胎 营收(百万元)614 1224 1998 2
121、547 YOY 99%63%28%产能(万条/年)120.0 200.0 200.0 200.0 销量(万条/年)51.2 100.0 160.0 200.0 开工率 43%50%80%100%单价(元/条)1200 1224 1248 1273 毛利率 19.5%25.0%28.0%30.0%单胎毛利(元/条)234 306 350 382 拆分:非公路轮胎 营收(百万元)158 428 492 YOY 172%15%产能(万条/年)15.0 15.0 15.0 销量(万条/年)4.5 12.0 13.5 开工率 30%100%100%单价(元/条)3500 3570 3641 毛利率 33
122、.0%34.0%35.0%单胎毛利(元/条)1155 1214 1274 三、其他业务三、其他业务 营收(百万元)营收(百万元)93 108 83 100 100 100 YOY 8%16%-23%20%0%0%毛利率毛利率 52.7%26.9%33.7%25.0%25.0%25.0%合计合计 营收(百万元)营收(百万元)6809 7339 8440 10275 12375 13967 产能(万条产能(万条/年)年)671.8 730.2 920.0 1093.0 1113.0 1413.0 销量(万条销量(万条/年)年)664.6 698.2 713.0 845.5 992.0 1103.5
123、 毛利率毛利率 23.8%15.7%16.7%19.3%20.8%21.8%资料来源:公司公告,华创证券预测 注:2022年数据来自我们的模型拆分 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 (二)(二)相对估值及目标价格相对估值及目标价格 我们选取国内轮胎行业上市公司玲珑轮胎(601966.SH)、赛轮轮胎(601058.SH)、三角轮胎(601163.SH)、通用股份(601500.SH)作为可比公司。参考可比公司 2023 年市场一致预期,同时结合公司无半钢胎产能的产品结构,我们给予公司一定
124、的估值折价,给予公司 2023 年 12 倍目标 PE,对应目标价 7.20 元。图表图表 57 可比公司估值比较可比公司估值比较 资料来源:Wind,华创证券 注:可比公司数据取自wind一致预期;截至2023.05.05收盘(三)(三)投资建议投资建议 公司深耕商用轮胎领域多年,公司深耕商用轮胎领域多年,近年来经营管理近年来经营管理质地改善,未来成长可期。质地改善,未来成长可期。公司现有贵阳扎佐和越南龙江两个生产基地,产能达 920 万条。其中越南基地具备原材料成本及运输成本低、出口欧美发达国家税率低、盈利能力显著突出等优势;国内工厂则在搬迁完成实现了智能化改造,生产效率提升的同时生产成本
125、显著降低。2020 年至今公司已完成两期股权激励,是贵州省首家实施股权激励的国有企业。股权激励的落地及海外工厂的投产标志着公司治理的改善,我们看好公司管理质地迎来优化的同时,有望维持长期高质量发展。卡客车轮胎国内市场复苏兑现中卡客车轮胎国内市场复苏兑现中;非公路轮胎高景气有望延续。非公路轮胎高景气有望延续。国内,公司有望受益于卡客车胎的需求复苏。海外,俄罗斯、南美等地成为近年来国内全钢胎出口的主要增长区域,且需求增长有望随当地经济的蓬勃增长而延续。非公路轮胎方面,煤炭、矿产等资源品景气高企推动采矿业产值增速稳定向好,同时基建投资或仍是 2023 年“稳增长”的重要抓手之一,公司作为头部企业,非
126、公路轮胎全球市占率仅 2-2.5%,未来成长空间巨大。同时,非公路轮胎利润率高于卡客车轮胎,我们看好以公司为代表的国内企业在扩产非公路轮胎的同时,有望向应用场景更严苛、单胎附加值更高的细分领域渗透,持续抢占外资份额。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023/2024/2025 年可分别实现营收 102.75/123.75/139.67 亿元,实现归母净利润 6.86/9.93/13.10 亿元,对应当前 PE 分别为 9.6x/6.6x/5.0 x。参考可比公司估值,我们给予公司 2023 年 12 倍目标 PE,对应目标价 7.20 元,首次覆盖,给予“强推”评级。六、六、风险提示风险提示
127、 项目建设进展不及预期;海外市场贸易壁垒增加;原材料价格大幅波动等。TTM2023-12-312024-12-312025-12-31TTM2023-12-312024-12-312025-12-317.2310.6115.1120.0296.0020.2613.1311.05601966玲珑轮胎5.9712.4219.7824.6753.0825.5216.0312.85601058赛轮轮胎13.6519.5825.9529.1622.3915.6111.7810.48601163三角轮胎9.118.0010.05无预测12.8314.6111.63无预测601500通用股份0.212.42
128、4.676.23295.7025.3213.099.82可比公司均值可比公司均值净利润(亿)净利润(亿)P/E代码代码简称简称 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,346 4,995 6,309 7,539 营业营业总总收入收入 8,440 10,275 12,375 13,967 应
129、收票据 984 1,214 1,453 1,645 营业成本 7,029 8,297 9,804 10,923 应收账款 1,354 1,323 1,631 1,931 税金及附加 40 51 62 70 预付账款 185 154 210 255 销售费用 312 360 433 489 存货 1,255 1,209 1,456 1,708 管理费用 391 476 574 647 合同资产 18 19 28 29 研发费用 263 298 371 419 其他流动资产 835 1,120 1,291 1,485 财务费用-48 94 115 76 流动资产合计 7,977 10,033 12
130、,378 14,591 信用减值损失-38-22-22-22 其他长期投资 1 1 1 1 资产减值损失-7-7-7-7 长期股权投资 26 26 26 26 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 5,352 5,857 6,124 6,372 投资收益 22 16 17 19 在建工程 509 509 409 309 其他收益 22 30 30 30 无形资产 414 408 409 430 营业利润营业利润 451 716 1,034 1,362 其他非流动资产 1,482 1,498 1,509 1,521 营业外收入 4 5 5 5 非流动资产合计 7,784 8,299 8,4
131、78 8,659 营业外支出 19 10 10 10 资产合计资产合计 15,762 18,332 20,856 23,250 利润总额利润总额 435 711 1,029 1,357 短期借款 1,533 1,483 1,433 1,533 所得税 4 21 30 40 应付票据 2,119 2,819 3,399 3,707 净利润净利润 432 690 998 1,317 应付账款 1,446 1,860 2,265 2,458 少数股东损益 3 3 5 7 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 429 686 993 1,310 合同负债 187 227 274
132、309 NOPLAT 384 781 1,110 1,391 其他应付款 48 48 48 48 EPS(摊薄)(元)0.37 0.60 0.87 1.14 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 382 382 382 382 其他流动负债 363 936 1,276 1,611 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 6,077 7,755 9,076 10,048 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,402 1,602 1,802 1,902 成长能力成长能力 应付债券 1,610 1,610 1,610 1,610 营业收入增长率 15.0%21.7%20.4%
133、12.9%其他非流动负债 191 191 191 191 EBIT 增长率-8.3%107.7%42.1%25.3%非流动负债合计 3,203 3,403 3,603 3,703 归母净利润增长率 16.0%60.1%44.7%31.9%负债合计负债合计 9,280 11,157 12,679 13,750 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 6,450 7,137 8,130 9,440 毛利率 16.7%19.3%20.8%21.8%少数股东权益 32 39 48 59 净利率 5.1%6.7%8.1%9.4%所有者权益合计所有者权益合计 6,482 7,175 8,
134、177 9,499 ROE 6.6%9.6%12.2%13.9%负债和股东权益负债和股东权益 15,762 18,332 20,856 23,250 ROIC 4.0%7.3%9.4%10.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 58.9%60.9%60.8%59.1%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 79.0%73.4%66.3%59.1%经营活动现金流经营活动现金流-111 2,544 1,931 1,780 流动比率 1.3 1.3 1.4 1.5 现金收益 810 1,239 1,608 1,910 速动比率 1.1 1.1 1.
135、2 1.3 存货影响-302 46-246-252 营运能力营运能力 经营性应收影响-498-159-597-530 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响-227 1,115 985 502 应收账款周转天数 50 47 43 46 其他影响 105 303 182 150 应付账款周转天数 75 72 76 78 投资活动现金流投资活动现金流-1,220-965-668-691 存货周转天数 57 53 49 52 资本支出-974-954-663-685 每股指标每股指标(元元)股权投资-26 0 0 0 每股收益 0.37 0.60 0.87 1.14 其他长期资
136、产变化-221-11-5-6 每股经营现金流-0.10 2.22 1.68 1.55 融资活动现金流融资活动现金流 2,467 71 51 141 每股净资产 5.62 6.22 7.09 8.23 借款增加 2,524 150 150 200 估值比率估值比率 股利及利息支付-132-120-150-117 P/E 15.3 9.6 6.6 5.0 股东融资 5 5 5 5 P/B 1.0 0.9 0.8 0.7 其他影响 71 36 46 53 EV/EBITDA 14 9 7 6 资料来源:公司公告,华创证券预测 贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创
137、证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师:杨晖组长、首席分析师:杨晖 清华大学化工学士,日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验,6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围,2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。分析师:郑轶分析师:郑轶 清华大学化工学士、硕士,英国伦敦大学学院金工硕士,2 年化工行业研究经验,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。分析师:王鲜俐分析师:
138、王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士,2 年新能源、化工行业研究经验,曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:侯星宇助理研究员:侯星宇 大连理工大学工学学士、硕士,香港中文大学经济学硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:王家怡助理研究员:王家怡 英国格拉斯哥大学金融硕士,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:吴宇助理研究员:吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊新助理研究员:陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究
139、所。贵州轮胎(贵州轮胎(000589)深度研究深度研究报告报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5
140、%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布
141、本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和
142、个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: