1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 08 日 国内以太网物理层芯片龙头，车载等多领域驱动成长国内以太网物理层芯片龙头，车载等多领域驱动成长 TMT 及中小盘/电子 裕太微是国内以太网物理层芯片裕太微是国内以太网物理层芯片龙头龙头，工规，工规/商规商规级芯片率先已起量级芯片率先已起量，未来未来重点重点发展车规级芯片发展车规级芯片，并拓展交，并拓展交换、网卡芯片等上层网络处理产品换、网卡芯片等上层网络处理产品，公司已，公司已进入海进入海康、大华、德赛西威等知名客户供应体系中康、大华、德赛西威等知名客户供应体系中，当前公司市占率极低当前公司市占率极低，随着技

2、术随着技术发展及产品线扩展，未来公司国产替代成长发展及产品线扩展，未来公司国产替代成长空间广阔。空间广阔。裕太微裕太微是国内以太网物理层芯片龙是国内以太网物理层芯片龙头厂商头厂商。公司成立于 2017 年，聚焦高速有线通信芯片设计业务，目前公司产品覆盖工规/商规/车规级，22H1 营收占比分别为 63.2%/27.1%/0.9%。下游客户包括德赛西威、广汽、盛科通信、汇川技术、海康威视、大华股份等。公司 2019-2021 年营收分别为 0.01/0.13/2.54亿元，增长主要受益于产品逐渐成熟、客户需求高增；扣非归母净利润分别为-0.30/-0.44/-0.09 亿元；公司招股书预计 20

3、22 年营收 4.004.21 亿元，归母净利润-208647 万元，扣非归母净利润-1227371 万元，预计 2022 全年受大额流片费用和研发投入影响仍可能小幅亏损。汽车汽车/工业工业/消费等下游需求成长，消费等下游需求成长，PHY 芯片国产替代空间广阔。芯片国产替代空间广阔。受益于万物互联趋势，以太网物理层芯片整体规模有望维持年复合增长率 25%的高增长，2025 年全球规模突破 300 亿元。细分来看，汽车、工业领域增速较快，其次是信息通讯、安防市场，其他消费电子领域基本稳定。1）汽车：受益于车内通信架构升级和汽车智能化趋势，预计车载 PHY 出货量有望呈 10 倍数量级增长，国内车

4、载以太网交换芯片市场规模将在 2025 年达到 137 亿元，2021-2025 年 CAGR+63.1%。2）工业：工业制造自动化趋势带动工业以太网市场规模提升，2021-2025 年 CAGR+24.9%。3）信息通讯：受益于 WiFi6和 5G 技术驱动，以及各行业数字化转型需求，路由器和企业交换机中的 PHY芯片需求呈个位数稳定增长趋势。4）消费电子：机顶盒及安防监控市场 2022年需求疲软，未来两年有望受益于行业复苏及高清化&智能化趋势。全球和国内 PHY 芯片市场均由博通、美满电子、瑞昱三巨头占据 70%以上市场份额，国产替代空间广阔；国内裕太微等厂商技术不断突破，有望抓住产业扶持

5、政策、贸易摩擦等机遇实现国产替代。公司：公司：工规级工规级+商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线，国产替代，国产替代空间广阔空间广阔。裕太微是国内以太网物理层芯片设计领军企业，技术水平和客户布局领先，2021 年公司 PHY 销量占全球比重为 2%，国产替代空间广阔。2021年公司工规级、商规级、车规级芯片产品收入占比分别为 56.2%/34.7%/0.4%，目前公司主要收入来源于工规和商规级产品，车规级产品收入占比较小。车载以太网芯片是公司重点研发方向，百兆芯片已量产，千兆芯片已工程流片。公司 PHY 芯片产品向高速率发展，百兆、千兆 PH

6、Y 已量产商用，2.5G PHY已回片且测试性能指标优异，5G/10G PHY 处于预研阶段。公司在物理层芯片的基础上将产品线继续拓展至交换等上层网络产品领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个新产品均已量产流片。募投项目全方位丰富产品布局、提升技术研发实力。募投项目全方位丰富产品布局、提升技术研发实力。公司本次首次公开发行股票拟募集资金 13.04 亿元，实际募集资金 18.4 亿元，扣除发行费用后将投资于“车载以太网芯片开发与产业化项目”、“网通以太网芯片开发与产业化项目”、“研发中心建设项目”三大项目，助力公司在车载领域持续增强竞争实力，并丰富电信、工业、数通、消费各领域的产

7、品形态。发行发行数据数据 发行前总股本（万）6000 新发行股数（万）2000 老股配售（万）0 发行后总股本（万）8000 发行价（元）92.0 发行市盈率（倍）-发行日期 2023-01-30 上市日期 2023-02-10 主要股东主要股东 持股比例 史清 12.41%苏州瑞启通企业管理合伙企业有限合伙 10.14%欧阳宇飞 9.18%哈勃科技创业投资有限公司 6.97%李海华 6.21%行业指数行业指数 资料来源：公司数据、招商证券 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 梁程加梁程加 S01 -40-30-20-10010

8、20Feb/22May/22Sep/22Jan/23(%)电子沪深300裕太微裕太微（688515.SH）新股分析新股分析 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 投投资建议：资建议：考虑到公司所处的考虑到公司所处的以太网物理层芯片以太网物理层芯片行业成长性强行业成长性强、国产替代空、国产替代空间大，间大，公司作为公司作为具备技术和客户优势的具备技术和客户优势的国内国内龙头，有望在汽车、商用、工业龙头，有望在汽车、商用、工业等领域高速成长。等领域高速成长。我们预计公司 2022-2024 年收入为 4.15/6.67/8.64 亿元，归母净利润为-0.01/0.15/0.36 亿元。本次发行

9、价格为 92 元/股，发行市值为73.6 亿元，2022-2024 年考虑发行股本摊薄的 EPS 为-0.02/0.25/0.60 元，对应 2021-2023 年收入预测的 PS 为 28.97/17.73/11.03 倍，考虑到公司在以太网物理层芯片的国内领先地位以及稀缺性，建议重点关注。风险提示：风险提示：技术迭代及产品开发风险，宏观经济和行业波动风险，市场竞争技术迭代及产品开发风险，宏观经济和行业波动风险，市场竞争风险，募投项目实施风险风险，募投项目实施风险。主要财务数据主要财务数据 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)13 2

10、54 415 667 864 同比增长 877%1862%63%61%29%营业利润(百万元)(40)(0)(1)17 42 同比增长 46%-99%108%-2016%142%归母净利润(百万元)(40)(0)(1)15 36 同比增长 47%-99%96%-1748%142%每股收益(元)-0.67-0.01-0.02 0.25 0.60 ROE-70.7%-0.3%-0.3%1.2%1.7%资料来源：公司数据、招商证券 2YiZqVjXvWbWzRwO8O9R6MpNnNmOtQiNnNsQlOoOyR7NrQoONZtQqPwMtPnO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正

11、文目录目录 一、一、裕太微：国内领先的以太网物理层芯片设计企业裕太微：国内领先的以太网物理层芯片设计企业.6 1、深耕以太网物理层芯片领域，突破下游核心客户.6 2、技术突破叠加国产替代需求，营收快速增长.9 二、汽车二、汽车/工业工业/消费等下游需求成长，消费等下游需求成长，PHY 芯片国产替代空间广阔芯片国产替代空间广阔.12 1、PHY 芯片是有线通信网络的基础芯片，不断向更高的传输速率演进.12 2、数据爆发、万物互联带动以太网应用，2025 年全球 PHY 芯片规模有望突破 300 亿元.14（1）汽车领域：智能化驱动以太网渗透率提升，PHY 及交换芯片需求高增.15（2）工业领域：

12、工厂自动化、智能化带动以太网物理层芯片需求.19（3）通讯领域：路由器和企业级交换机市场稳步增长.20（4）商用领域：机顶盒及安防监控市场需求增长稳定，有望有益于需求复苏.21 3、境外三巨头长期垄断，国产 PHY 芯片厂商初露头角.22 三、三、公司：工规级公司：工规级+商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线.24 1、掌握国内领先技术及客户资源，从商规/工规向车规市场进军.24 2、PHY 芯片向更高速率发展，拓展交换、网卡芯片等上层网络处理产品.26 四四、募投项目：加码车载通信技术研发，持续拓展车载及网通以太网芯片应用、募投项目：加码车

13、载通信技术研发，持续拓展车载及网通以太网芯片应用.29 1、车载以太网芯片开发与产业化项目.29 2、网通以太网芯片开发与产业化项目.29 3、研发中心建设项目.29 五、投资建议五、投资建议.30 1、盈利预测.30 2、估值分析.32 3、风险提示.32 图表图表目录目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：发行前公司股权结构.6 图 3：以太网物理层芯片（PHY）示意图.7 图 4：公司产品应用领域.8 图 5：2019-2022H1 公司前五大供应商集中度.8 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 6：2022H1 公司主要供应商.8 图 7：公司商规/工规/车规级产品主要客户.

14、9 图 8：2019-2022H1 前五大客户集中度.9 图 9：2019-2022Q3 公司营收（亿元）及增速（%）.9 图 10：2019-2022Q3 净利润（亿元）与毛利率、净利率（%）.9 图 11：2019-2022H1 公司分产品收入占比.10 图 12：2019-2021 分产品毛利率（%）.10 图 13：百兆/千兆产品毛利率（%）对比.10 图 14：百兆/千兆产品单价（元/颗）对比.10 图 15：2019-2022H1 公司研发投入（万元）及费用率.10 图 16：2019-2022H1 公司与可比公司研发费用率对比.10 图 17：截止 2022H1 公司员工专业分布

15、.11 图 18：截止 2022H1 公司员工学历分布.11 图 19：以太网的拓扑结构.12 图 20：PHY 与 MAC 工作原理.13 图 21：OSI 七层模型.13 图 22：以太网的速率标准演进过程.14 图 23：全球每年产生的数据量规模（ZB）.15 图 24：全球以太网物理层芯片市场规模预测（亿元）.15 图 25：以太网的车内应用趋势.16 图 26：车载以太网的演进（子系统级别/架构级别）.17 图 27：车载以太网的演进（域级别）.17 图 28：汽车以太网应用领域.17 图 29：车载以太网端口发展趋势.18 图 30：国内车载以太网交换芯片需求总量（百万个）.19

16、图 31：国内车载以太网交换芯片市场规模（亿元）.19 图 32：工业自动化的历史与工业以太网应用.19 图 33：2014-2021 工业通信各类型占比.20 图 34：2019-2020 年我国工业自动化市场规模.20 图 35：路由器的以太网端口.20 图 36：以太网交换机端口.20 图 37：2017-2024 全球交换机市场空间（亿美元）及增速.21 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 38：2017-2024 全球路由器市场空间（亿美元）及增速.21 图 39：机顶盒以太网接口.21 图 40：监控电梯网桥的以太网连接.21 图 41：全球机顶盒市场规模预测（亿台）及增

17、速.22 图 42：全球智能监控市场规模预测（亿美元）及增速.22 图 43：2020 年全球以太网物理层芯片市场竞争格局.22 图 44：2020 年中国以太网物理层芯片市场竞争格局.22 图 45：2020 年全球以太网物理层芯片市场竞争格局.22 图 46：2020 年中国以太网物理层芯片市场竞争格局.22 图 47：2021 年业内公司营收与净利润对比（亿美元）.24 图 48：2021 年业内公司专利数量（件）.24 图 49：公司主要客户.24 图 50：公司以太网交换芯片.28 图 51：公司以太网网卡芯片.28 表 1：公司高管简历.7 表 2：以太网的应用领域.12 表 3：

18、PHY 和 MAC 的主要功能.13 表 4：铜双绞线/光纤适用领域与速率范围.14 表 5：常见车载网络对比.16 表 6：车载以太网与工业以太网的区别.17 表 7：公司主要产品.25 表 8：车载百兆以太网物理层芯片主流产品性能对比.25 表 9：公司主要产品销售收入（万元）.26 表 10：千兆以太网物理层芯片主流产品性能对比.26 表 11：百兆以太网物理层芯片主流产品性能对比.26 表 12：公司产品分类（按传输速率）.27 表 13：拟募集资金投资方向（单位：万元）.29 表 14：裕太微各业务营收预测（万元）.31 表 15：裕太微盈利预测.31 表 16：可比公司 PS 估值

19、表.32 附：财务预测表.33 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、裕太微：国内领先的裕太微：国内领先的以太网物理层芯片以太网物理层芯片设计企业设计企业 1、深耕以太网物理层芯片领域，突破下游核心客户深耕以太网物理层芯片领域，突破下游核心客户 裕太微电子成立于 2017 年，专注高速有线通信芯片的研发、设计和销售。公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，产品应用范围涵盖通信、汽车、消费电子、安防监控、工业控制等众多市场领域，已有商规级、工规级、车规级等不同性能等级。公司在苏州和上海两地设有研发中心，并在上海、成都及深圳成立子公司。现已成为是中国大陆极少数拥有自主知识产权并实现大规模

20、销售的以太网物理层芯片供应商。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 本次发行前本次发行前实际实际控制人欧阳宇飞、史清控制人欧阳宇飞、史清及其及其一致一致行动人行动人占占 49%股权股权，创始团队来自高通创始团队来自高通。公司董事长兼首席技术官史清先生、总经理欧阳宇飞都曾在高通从事高速有线通信芯片相关业务，史清先生系中科院博士，曾在高通有 10 年研发总监经历；董事、总经理欧阳宇飞先生毕业于南京大学，曾在士兰微、高通等多家半导体公司任芯片设计高级经理、以太网事业部高级经理等职务。史清、欧阳宇飞分别直接持股 16.5%、12.2%，与及其一致行动人瑞启通、唐晓

21、峰共计持股 49.3%。公司股东包含多家知名产业链公司公司股东包含多家知名产业链公司，包括哈勃科技、中移基金、诺瓦星云、小米基金、汇川技术等，彰显公司产品及技术在产业链的认可度，未来亦有望助力公司成长。图图 2：发行前公司股权结构：发行前公司股权结构 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 1：公司高管简历：公司高管简历 姓名姓名 职务职务 出生年份出生年份 学历学历 就职经历就职经历 史清 董事长、首席技术官 1978 年 中国科学院博士 曾历任上海伽利略导航有限公司研发经理、上海贝尔阿尔卡特股份有限公司研发科学家；2007 年至 2017 年，

22、任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任研发总监。2017 年至今担任公司董事长兼首席技术官。欧阳宇飞 董事、总经理 1978 年 南京大学本科 曾历任华邦集成电路有限公司资深芯片设计工程师、福华先进微电子资深芯片设计部经理、士兰微芯片设计高级经理、创锐讯通讯技术（上海）有限公司资深项目群经理；2011 年至2013 年任职于高通企业管理（上海）有限公司，担任以太网事业部高级经理；2013 年 12月着手创办上海禾汉信息科技有限公司。2017 年至今担任公司董事、总经理。唐晓峰 董事 1973 年 吉林工业大学本科，高级工程师 曾历任上汽集团整车工程部工程师、泛亚汽车底盘及动力总成集成部总监、

23、上汽乘用车分公司技术中心整车集成部总监、泛亚汽车前期车辆开发部总监、上汽商用车分公司技术中心整车集成部总监、上汽创投公司副总经理、上海尚颀投资合伙人、中兴精密副总裁；2019年 7 月至今任职于上海享瑞汽车科技有限公司，担任董事长；2021 年 11 月至今，任职于珠海观睿私募基金管理有限公司，担任合伙人；2019 年 10 月至今，担任公司董事。吴昆红 董事 1966 年 硕士研究生 1993 年至今，任职于华为技术有限公司，现任高级副总裁。2019 年 10 月至今，担任公司董事 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 公司主要产品以太网物理层芯片公司主要产品以太网物理层芯片（PHY），以太

24、网物理层芯片（PHY）工作于 OSI 网络模型的最底层，是以以太网有线传输为主要功能的通信芯片，以太网物理层芯片（PHY）连接数据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。图图 3：以太网物理层芯片（以太网物理层芯片（PHY）示意图示意图 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 公司产品分为公司产品分为商规级、工规级和车规级商规级、工规级和车规级，可满足信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等多个领域的需求。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 4：公司产品应用领域：公司产品应用领域 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券

25、在供应链方面，公司在供应链方面，公司采用采用 fabless 经营模式经营模式，中芯国际、长电科技分别是晶圆、封测主要供应商中芯国际、长电科技分别是晶圆、封测主要供应商。公司专注于芯片的研发、设计与销售，晶圆制造和封装环节则委托外部供应商完成。供应商集中度较高，供应商集中度较高，2019-2022H1 前五大供应商占比保持在 95%以上。在晶圆制造在晶圆制造环节，环节，公司供应商以中芯国际为主，2022H1 晶圆、光罩的采购中中芯国际占比99.11%，此外公司也存在可供替代的海内外供应商。在封测环节，在封测环节，公司的主要供应商为长电科技，2022H1 封测采购中长电科技占比 83.28%。同

26、时公司也不断扩大与甬矽电子、华天科技等封测厂商的合作，并与甬矽电子签署了产能保证协议。图图 5：2019-2022H1 公司前五大供应商集中度公司前五大供应商集中度 图图 6：2022H1 公司主要供应商公司主要供应商 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 产品进入海康、大华、德赛西威等知名客户供应产品进入海康、大华、德赛西威等知名客户供应体系体系，客户集中度有所降低。，客户集中度有所降低。公司客户基础日益扩大，商规级客户包括普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份等；工规级客户包括盛科通信、新华三、汇川技术、烽火通信等；车规级客户包括德赛西威、广汽等。产品得到

27、客户认可，获得汇川技术、大华股份等授予的“合格供应商”、“优秀供应商”称号。2019-2022H1，公司收入在多个客户中快速增长，前五大客户集中度从 98.9%下降至 59.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1中芯国际64%长电科技28%甬矽电子6%上海伟测1%芯原股份1%敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7：公司商规：公司商规/工规工规/车规级产品主要客户车规级产品主要客户 图图 8：2019-2022H1 前五大客户集中度前五大客户集中度 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 资料来源：裕太微招股说明书，

28、招商证券 2、技术突破叠加国产替代需求技术突破叠加国产替代需求，营收快速增长营收快速增长 受益于产品逐渐成熟、受益于产品逐渐成熟、国产替代国产替代需求需求增长，增长，公司公司营收营收实现实现突破式突破式增长。增长。2019-2021 年，公司总营收分别为 0.01/0.13/2.54亿元，CAGR+1284.15%。其中 2017-2019 年收入规模较小，主要系公司处于成立初期，产品尚处于研发和测试阶段。2020-2021 年营收大幅增长，主要系产品逐渐成熟、市场拓展取得成效。截止 2022Q3，公司业务仍维持高增长态势，前三季度营业收入 2.99 亿元，同比+111.1%，公司招股书预计

29、2022 全年营收 4.004.21 亿元。毛利率稳步上升，经营亏损持续收窄。毛利率稳步上升，经营亏损持续收窄。2019-2022H1，公司主营业务毛利率分别为 26.7%/23.2%/31.6%/44.3%。毛利率提升主要系公司早期为进行市场开拓，采取了价格优惠策略；随着公司知名度提升，业务关系及供货渠道趋于稳定，产品单价和毛利率同步上升。预计 2022 年-2024 年公司主营业务毛利率区间为 40%-45%。2019-2022H1，扣非归母净利润分别为-0.30/-0.44/-0.09/0.10 亿元。公司尚未实现盈利，主要系集成电路设计早期需要大额研发投入以保证产品和技术开发。近年来亏

30、损有所收窄，主要系公司芯片产品销售规模持续提升所致。尽管 22H1 归母净利为正，但受下半年大额流片费用、持续研发投入等因素，预计 2022 年公司可能仍将小幅亏损，公司招股书预计 2022 年归母净利润-208647 万元，扣非归母净利润-1227371 万元。图图 9：2019-2022Q3 公司营收（亿元）及增速（公司营收（亿元）及增速（%）图图 10：2019-2022Q3 净利润（亿元）与毛利率、净利率净利润（亿元）与毛利率、净利率（%）资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 分产品来看，工规级、商规级芯片贡献主要收入来源，车规级产品正快速增长。分产品来看，工规级

31、、商规级芯片贡献主要收入来源，车规级产品正快速增长。公司主营业务收入由工规级/商规级/车规级芯片、晶圆和其他产品构成。2022H1 年公司工规级、商规级、车规级芯片分别实现收入 1.21、0.52、0.02 亿元，占总营收比重分别为 63.2%、27.1%、0.9%。在盈利能力方面，千兆产品的单价显著高于百兆产品，盈利能力持续提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H105001,0001,5002,0000.000.501.001.502.002.503.003.5020022Q3营收营收yoy（%）-10

32、.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-0.50-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.2020022H12022Q3扣非归母净利润销售毛利率(%)销售净利率(%)敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 11：2019-2022H1 公司分产品收入占比公司分产品收入占比 图图 12：2019-2021 分产品毛利率（分产品毛利率（%）资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 图图 13：百兆：百兆/千兆产品毛利率（千兆产品毛利率（%）对比）对比 图图 14：百兆：百兆/千兆产品单价（元千兆产品单价（

33、元/颗）对比颗）对比 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 持续高比例进行研发投入，研发人员占比超半数。持续高比例进行研发投入，研发人员占比超半数。公司通过持续加大研发投入、加强知识产权管理、建立人才培养与激励机制来支持以太网芯片技术创新。研发投入：研发投入：公司持续进行高研发投入。2019-2022H1，公司研发投入分别为 0.20/0.32/0.66/0.54 亿元，研发费用率为 1476.4%/248.0%/26.1%/28.4%。其中 2019-2020 年公司处于产品研发阶段，研发投入大、营业收入少，故研发费用率显著高于可比公司，2021 年起回

34、归正常，与同行业可比公司处于相近水平。近三年累计研发投入占营收比例为 43.96%。图图 15：2019-2022H1 公司研发投入（万元）及费用率公司研发投入（万元）及费用率 图图 16：2019-2022H1 公司与可比公司研发费用率对比公司与可比公司研发费用率对比 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 备注：可比公司选用瑞昱、博通、美满电子、思瑞浦、盛科通信、翱捷科技、圣邦股份 研发人员：研发人员：技术人员占比和员工整体学历较高。截至 2022H1，公司研发人员 102 名，占员工总人数的 61.08%。硕博比例占员工总数的 39.5%。首席技术官史

35、清、核心技术人员张棪棪、刘亚欢、车文毅等均取得国内外一流大0%20%40%60%80%100%20022H1工规级产品商规级产品车规级产品晶圆其他-20.000.0020.0040.0060.0080.00201920202021工规级产品商规级产品晶圆车规级产品-80-60-40-2002040608020022H1商规百兆商规千兆工规百兆工规千兆0246810121234商规级百兆商规级千兆工规级百兆工规级千兆0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%01,0002,0003,0004,0005,0006,000

36、7,00020022H1研发投入（万元）占比0%10%20%30%40%50%20022H1平均值公司（扣除股份支付）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 学的硕/博学位，并曾供职于知名芯片设计公司。图图 17：截止：截止 2022H1 公司员工专业分布公司员工专业分布 图图 18：截止：截止 2022H1 公司员工学历分布公司员工学历分布 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 研发成果：研发成果：截至 2022H1，公司已拥有专利 27 项，其中发明专利 16 项，拥有集成电路布图设计 26 项。已形成高

37、性能 SerDes 技术、高性能 ADC/DAC 设计技术、低抖动锁相环技术、高速数字均衡器和回声抵消器技术等 10项应用于以太网物理层芯片的核心技术。研发人员管理人员销售人员博士硕士本科专科及以下 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 二、汽车二、汽车/工业工业/消费等下游需求成长，消费等下游需求成长，PHY 芯片国产替代空间广阔芯片国产替代空间广阔 1、PHY 芯片是芯片是有线通信网络的基础芯片有线通信网络的基础芯片，不断向更高的传输速率演进不断向更高的传输速率演进 以太网是当前最主流的局域网通信协议标准，在电信运营、车载、以太网是当前最主流的局域网通信协议标准，在电信运营、车载、企

38、业、企业、工业工业、数据中心、数据中心等多个领域广泛应用。等多个领域广泛应用。以太网（Ethernet）发明于 1973 年，是一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。以太网具备应用广泛、高度标准化、带宽高、可拓展性高的优势，因而取代令牌环、FDDI 和 ARCNET 等局域网标准，成为当前最普遍应用的局域网技术。以太网的应用领域广泛，覆盖家庭网络以及用户终端、企业以及园区网、运营商网络、大型数据中心和服务提供商等领域。图图 19：以太网的拓扑结构：以太网的拓扑结构 资料来源：CSDN，招商证券 表表 2：以太网的应用领域：以太网的应用领域 应用领域应用领域 具体内容具体内容 电

39、信运营商 近年来电信运营商一直在推动高速以太网解决方案。路由器连接、EPON、光传输网络（OTN）设备的客户端光纤、有线和无线回传，以及 5G 移动部署正在推动应用的大幅增长，并持续推动以太网向更高的速率和更长的距离发展。车载以太网 车载以太网是以太网近年来的主要发展趋势之一。根据 Ethernet Alliance 在 2020 年的预测，2021 年全球将有超过 1 亿辆汽车搭载以太网端口，部署的全部车载以太网端口将多达 5 亿个。车载以太网具有规模经济性和互操作性，可以为同时提供数据和电力传输，极大程度上降低车辆的成本和重量。企业应用 智能楼宇、企业级数据中心等企业应用推动了数以亿计的以

40、太网端口的需求，是以太网早期的最主要应用，在过去 15 年里，全球已经部署了超过 7000 万公里的铜电缆。工业自动化 工业自动化应用对以太网速度要求较低，但着重强调以太网能够经受工厂的恶劣环境，能够承受电磁干扰/射频干扰、冲击、振动、灰尘、水以及化学和气体的暴露。IEEE 定义了 802.3cg 标准，用于 10Mb/s的操作，通过单对双绞线同时进行数据和电力传输，更好地提升以太网的互操作性。数据中心 云服务商最早在 2010 年就在超大规模数据中心中采用 10GbE 服务器。随着人工智能和机器学习等应用的快速发展，超大规模服务器已经开始使用 25GbE，并正在向 50GbE 及更高级别过渡

41、。数据中心独特的网络架构推动了 100、200 和 400 GbE 的多种多模和单模光纤解决方案。资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 以太网物理层芯片（以太网物理层芯片（PHY）位于）位于 OSI 网络模型的最底层，是有线通信网络的基础网络模型的最底层，是有线通信网络的基础芯片芯片。以太网基于 OSI 七层模型建立。以太网的硬件接口由物理层芯片 PHY 和数据链路层芯片 MAC 控制器两部分构成，分别对应 OSI 七层系统中的第一层物理层和第二层介质访问层。物理层芯片 PHY 连接 MAC 到物理媒介，并为设备之间的数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。敬请阅读末页的重要说明 13

42、 公司深度报告 表表 3：PHY 和和 MAC 的主要功能的主要功能 名称名称 主要功能主要功能 物理层（PHY）物理层定义了数据传送与接收所需要的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，并向数据链路层设备提供标准接口。物理层的芯片称之为 PHY。数据链路层（MAC）数据链路层提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标准的数据接口等功能。数据链路层的芯片称之为 MAC 控制器。资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 图图 20：PHY 与与 MAC 工作原理工作原理 图图 21：OSI 七层模型七层模型 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 资料来源：焉知智能汽

43、车，招商证券 以太网传输的两种介质以太网传输的两种介质光纤、铜双绞线，光纤、铜双绞线，一般以一般以 10G 作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展，其中铜线其中铜线是“最后一百米”的最优解决方案。是“最后一百米”的最优解决方案。以太网的传输介质主要分为光纤和铜双绞线两类。以太网协议标准名称的后缀中，使用 T 代表铜双绞线（如 1000BASE-T），使用 LX 代表光纤（如 1000BASE-LX）。目前基于铜介质的以太网传输速率主要介于 10Mbit/s 至 10Gbit/s 之间。光纤：光纤：使用光信号进行传输，使用光信号进行传输，适用于适

44、用于长距离有线数据传输长距离有线数据传输，如，如电信运营商和数据中心电信运营商和数据中心。光纤的优点在于传导损耗低、传输距离远。光纤的缺点在于质地脆、机械强度差、弯曲半径大、价格昂贵，因此在终端数据传输场景中难以取代铜线。铜双绞线：铜双绞线：使用电信号进行传输，使用电信号进行传输，适用于适用于短距离短距离终端数据传输终端数据传输场景，如场景，如智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控智能楼宇、终端设备、企业园区应用、工业控制以及新兴的车载以太网制以及新兴的车载以太网等。等。铜线的优点在于机械强度好、耐候性强、弯曲半径小、价格便宜。随着 PoE 供电技术的成熟，铜双绞线在传输数据的同时还能为终端

45、设备提供一定功率的电能。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 表表 4：铜双绞线：铜双绞线/光纤适用领域与速率范围光纤适用领域与速率范围 铜双绞线（铜双绞线（1 对）对）铜双绞线（铜双绞线（4 对）对）光纤光纤 特点 耐磨、不易损坏、成本低、可供电 传输速度快、距离远 主要应用 车载以太网等 智能楼宇、终端设备等企业应用、工业自动化 电信运营商和数据中心 10BASE-100BASE-1000BASE-2.5GBASE-5GBASE-10GBASE-25GBASE-（仅有标准，无商业化产品）40GBASE-（仅有标准，无商业化产品）50GBASE-100GBASE-200GBASE-40

46、0GBASE-资料来源：Ethernet Alliance，裕太微招股说明书，招商证券 以太网的速度标准多样化，总体传输速率向更高级别演进。以太网的速度标准多样化，总体传输速率向更高级别演进。以太网具有多种速率标准，早期惯例以 10 倍来提升，如标准以太网（10Mbps）、快速以太网（100Mbps）、千兆以太网（1Gbps）。近年来为适应多样化需求，开始出现 2.5GE、5GE、25GE、50GE、200GE、400GE 等多种新速率标准。目前规模应用的主流技术是千兆以太网 1000BASE-T，可在超过 100m的双绞线上传输 1000Mbit/s 的数据流。未来以太网将不断向更高的传输速

47、率演进。图图 22：以太网的速率标准演进过程：以太网的速率标准演进过程 资料来源：Ethernet Alliance，裕太微招股说明书，招商证券 2、数据爆发、万物互联带动以太网应用，数据爆发、万物互联带动以太网应用，2025 年全球年全球 PHY 芯片芯片规模有望突破规模有望突破 300 亿亿元元 互联网、传感器和终端设备的普及带来数据爆发式增长，数据交换和传输需求互联网、传感器和终端设备的普及带来数据爆发式增长，数据交换和传输需求增加增加。根据IDC发布的 Data Age 2025报告预测，全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB 增长到 2025 年的 175ZB，相当于每天产

48、生 491EB 的数据。例如以视频形式承载信息正日益普遍，随着视频分辨率的不断提高，单个视频所占用的数据流量也越来越大。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 23：全球每年产生的数据量规模（：全球每年产生的数据量规模（ZB）资料来源：IDC，裕太微招股说明书，招商证券 受益于受益于 5G、WiFi6、物联网、人工智能等技术应用，、物联网、人工智能等技术应用，以太网物理层芯片以太网物理层芯片的的市场规模不断扩展。市场规模不断扩展。以太网在传输可靠性、稳定性方面有显著优势，在多个应用领域的重要性日益凸显。根据中国汽车技术研究中心有限公司的预测数据，2022年-2025 年，全球以太网物

49、理层芯片市场规模预计保持 25%以上的年复合增长率，2025 年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破 300 亿元。5G：2019 年中国正式进入 5G 商用元年，一二线城市中 5G 基站的大规模部署带来了以智能手机为主的移动终端产品的更新。对于适用于 5G 承载网络的以太网芯片的市场需求也将快速提升。WIFI6：2019 年 WIFI6 无线局域网标准发布，带来路由器的更新需求。无线终端的速率提升除了要求无线接入点（AP）、接入控制器（AC）等无线设备支持更高的速率和性能，同时也要求以以太网为主干的骨干网络的汇聚和核心层设备提供充足的带宽资源，推动以太网技术的发展和更新。物联网和人工智能：物

50、联网和人工智能：推动以太网芯片应用场景增加。一方面物联网和人工智能的应用催生大量物联网设备的网络接入需求，另一方面由于机器学习中高清摄像头、语音采集等终端设备需要快速、高效、可靠、稳定的网络传输作为基础。根据 IDC 预测，全球万物互联数据规模将从 2019 年的约 13.6ZB 上升至 2025 年的 79.4ZB。图图 24：全球以太网物理层芯片市场规模预测（亿元）：全球以太网物理层芯片市场规模预测（亿元）资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，裕太微招股书，招商证券（1）汽车领域：汽车领域：智能化驱动以太网渗透率提升智能化驱动以太网渗透率提升，PHY 及交换芯片需求及交换芯片需求高增高增

51、 汽车总线实现了车内网络和线束的简化，总体呈多元化发展。汽车总线实现了车内网络和线束的简化，总体呈多元化发展。早期车内 ECU 基于信号进行点对点链接，随着车内 ECU数量不断上涨，车内连接数量呈指数上升。基于总线的网络通过在 ECU 之间建立通信链路，允许 ECU 共享数据，实现了设计复杂度和开发成本的降低。总线是一种车辆网络拓扑结构，主要类型有总线是一种车辆网络拓扑结构，主要类型有 CAN（控制器局域网络）、（控制器局域网络）、LIN（本（本地互联网络）、地互联网络）、FlexRay、MOST（媒体导向系统传输协议）和（媒体导向系统传输协议）和 LVDS（低压差分信号）等。（低压差分信号）

52、等。除 LVDS 外，其他均为汽车环境专门设计。CAN：主要用于车身控制数据传输，：主要用于车身控制数据传输，是最早、当前应用最广泛的车载网络标准，传输速率最高可达 1Mbps。LIN：主要用于汽车车门、：主要用于汽车车门、天窗、座椅控制等天窗、座椅控制等低端控制系统。低端控制系统。LIN 作为低成本通用串行总线，其传输速率较低，02040608001802002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 202505003003502022E20

53、23E2024E2025E 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 最高为 20Kbps，主要受到 EMI 和时钟同步的限制。MOST：主要用于车载信息娱乐系统的高速通信协议。：主要用于车载信息娱乐系统的高速通信协议。MOST 的物理层由光纤通信组件构成，设计传输速率可达150Mbps。可用于音视频设备、导航地图数据、TCP/IP 数据包的传输。MOST 的优点在于传输速率高，缺点在于成本高、鲁棒性差。FlexRay：多用于线控制动等底盘系统应用。：多用于线控制动等底盘系统应用。FlexRay 基于差分信号传输，允许同步和异步数据传输，具有高带宽、容错性好、安全性高的优点，不足之处在于成本

54、较高、设施复杂。LVDS：在汽车领域多用于屏幕和摄像头之间的数据传输。：在汽车领域多用于屏幕和摄像头之间的数据传输。LVDS 是一种电气数字信号系统，通过铜缆双绞线传输高速数据。表表 5：常见车载网络对比：常见车载网络对比 协议协议 最高带宽最高带宽 传输介质传输介质 最大载荷最大载荷 拓扑拓扑 实时实时 成本成本 CAN 1 Mb/s 双绞线 8 多主 否 低 LIN 19.2 b/s 单缆 8 单主 否 低 TTP/C 10 Mb/s 双绞线/光纤 128 单主 是 高 FlexRay 10 Mb/s 双绞线/光纤 254 单主 是 中 LVDS 850 Mb/s 双绞线串/并行 -多主

55、否 低 MOST 150 Mb/s 双绞线/光纤 3 072 多主 否 高 AVB 100 Mb/s 非屏蔽双绞线 1 500 单主 否 高 Ethernet 1 Gb/s 非屏蔽双绞线 1 500-否 低 资料来源：车载网络技术现状与发展，裕太微招股书，招商证券 以太网将与以太网将与 CAN 和和 LIN 共同组成车身网络，其中以太网是高速总线的主流趋势。共同组成车身网络，其中以太网是高速总线的主流趋势。1）以太网）以太网的通用性、延展的通用性、延展性性强强。CAN、LIN、MOST、FlexRay 等均为转为汽车行业设计的传输标准，在应用方面具有局限性。以太网则具有简单、开放的特征，易于与

56、外部设备和网络服务进行连接。2）以太网能满足高传输速率。）以太网能满足高传输速率。车载以太网的数据传输速率在10Mbit/s400Gbit/s 之间，能满足汽车娱乐系统、ADAS、车联网等的高速通信传输需求。远高于 MOST 光缆总线的22.5Mbit/s，FlexRayd 20 Mbit/s 等的最大传输速率。中长期来看中长期来看，低速领域中低速领域中 LIN 总线将凭成本优势成为主要协议；总线将凭成本优势成为主要协议；中速领域中中速领域中CAN和和10BASE-T1S成竞争成竞争趋势；高速领域中以太网具有更高速率和相对较低的成本，有望取代趋势；高速领域中以太网具有更高速率和相对较低的成本，

57、有望取代 MOST、FlexRay，成为车内高速通信的主干网络。，成为车内高速通信的主干网络。图图 25：以太网的车内应用趋势：以太网的车内应用趋势 资料来源：KEYSIGHT（转引自 Bosch），招商证券 汽车智能化催生汽车智能化催生 E/E 架构变革，带架构变革，带来来以太网技术的以太网技术的广阔广阔应用应用前景前景。智能化趋势带动汽车 E/E 架构升级，在硬件上在硬件上表现为分布式 ECU 向域控制架构/中央集中架构发展，在在软件软件上上表现为 SOA 面向服务架构升级趋势，在通信上在通信上表现为车载骨干架构由 CAN/LIN 总线向以太网方向发展。随着信息娱乐系统和 ADAS 等引入

58、汽车，车内数据激增带来高带 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 宽传输网络需求。根据 Intel 测算，自动驾驶车辆每天将产生超过 4T 的数据量。由于传统汽车总线无法满足低延时、高吞吐的要求，以太网技术能够提供更大带宽、支持更多的应用层协议，有望集成动力、底盘、车身、座舱、自动驾驶多个域，形成域级别的汽车网络。图图 26：车载以太网的演进（子系统级别：车载以太网的演进（子系统级别/架构级别）架构级别）图图 27：车载以太网的演进（域级别）：车载以太网的演进（域级别）资料来源：车载以太网技术现状与发展，招商证券 资料来源：车载以太网技术现状与发展，招商证券 图图 28：汽车以太网应用领

59、域：汽车以太网应用领域 资料来源：Marvell，招商证券 与传统以太网技术相比，与传统以太网技术相比，车载以太网车载以太网在原有基础上在原有基础上进行了改良，进行了改良，使之使之更加贴合车内通信需求。更加贴合车内通信需求。相比工业和商用领域，车载系统在屏蔽性、线束重量、鲁棒性、时间/丢包敏感度上有更高要求，因此车内以太网采用了单对双绞线、减少信号带宽、采用电缆诊断、时间同步等技术，使之更符合车辆驾驶标准。表表 6：车载以太网与工业以太网的区别：车载以太网与工业以太网的区别 主要技术主要技术 功能与作用功能与作用 使用单对双绞线、满足汽车电磁辐射标准等要求 车载以太网使用单对非屏蔽电缆以及更小

60、型紧凑的连接器，使用非屏蔽双绞线时可支持 15m 的传输距离，这种优化处理使车载以太网可满足车载 EMC 要求。以百兆为例，车载以太网与普通以太网具有以下特征：与 100BASE-TX所使用的扰码相比，车载以太网数字信号处理器（DSP）采用了高度优化的扰码，可以更好地分离信号，比100BASE-TX 系的频谱效率更高。车载以太网的信号带宽为 66.7MHz，只有 100BASE-TX 系统的一半，可以改善回波损耗，减少串扰，并确保车载以太网可满足汽车电磁辐射标准要求。“一对数据线供电”PoDL 普通的以太网供电 PoE 技术通常采用 4 对电缆提供 15.4W 的供电功率。为满足汽车轻量化要求

61、，车载以太网开发了PoDL，可在 1 对线缆上同时支持供电与数据传输，为电子控制单元 ECU 的正常运行提供 12VDC 或者 5VDC 供电电压。电缆诊断 电缆诊断功能可以通过分析反射信号的幅度和延迟来检测电缆的故障位置，实现车载以太网连接的高度可靠性。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 主要技术主要技术 功能与作用功能与作用 高能效以太网 当关闭引擎时，车上电子单元并不是全部关闭，这时需要用电池供电，而电池的电量又是有限的，这种情况下可采用高效能以太网技术通过关闭不在用的网络以降低耗电量。时间同步 车内某些应用需要实现不同传感器之间的时间同步，或者在执行某次测量时需要知道不同节点的

62、时刻，这就需要在全部参与测试的节点间做到同步，某些甚至需要达到亚微秒级别。车载以太网采用了 IEEE 802.1AS 的定时同步标准，该标准用一种更简单快速地方法确定主时钟，规定了广义的时间协议。时间敏感网络 车内的许多控制要求通信延迟要在微秒级。在普通以太网中只有当现有的包都处理完后才会处理新到的包，即使是在千兆的速率下也需要几百微秒的延迟，满足不了车内应用的需求。为了解决这一问题，IEEE 802.3 工作组开发了一种高优先级的快速包技术，使得快速包可插入到正在处理的包队列中被优先处理以保证延迟在微秒级范围内。资料来源：裕太微招股书，招商证券 车载以太网车载以太网 PHY 芯片芯片单车用量

63、可达单车用量可达 100 片以上，片以上，出货量呈出货量呈 10 倍数量级增长。倍数量级增长。在单车价值方面，以太网在单车价值方面，以太网 PHY 芯片呈量价齐升趋势。单车用量：芯片呈量价齐升趋势。单车用量：我们预测在 L1/L2 级别的传统燃油车中 PHY芯片的用量在 10-20 片，较为激进的新势力如特斯拉、蔚小理中可达 40-50 片；未来 L4/L5 级别自动驾驶汽车中可达 80-120 片。增长主要来自于自动驾驶、智能座舱、车联网系统的连接需求。以 ADAS 系统为例，每一个传感器侧如摄像头、激光雷达等，都需要部署一个 PHY 芯片以连接到交换机上；每个交换机节点也需要配置若干个 P

64、HY 芯片，用于输入传感器端传来的数据。ASP：预计车载百兆 PHY 单价在 1-2 美元，千兆 PHY 单价在 4-5美元，2.5G/5G/10G 产品的价格进一步提升。图图 29：车载以太网端口发展趋势车载以太网端口发展趋势 资料来源：Ethernet Alliance，裕太微招股书，招商证券 在市场规模方面，在市场规模方面，根据中国汽车技术研究中心预测，2021-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量将呈 10 倍数量级的增长，2025 年中国车载以太网物理层芯片搭载量将超过 2.9 亿片。车载以太网交换芯片同样呈高速增长态势，假设车载交换芯片均采用 4 口（即单车需求量为 PHY

65、芯片的 1/4），预计国内的车载以太网交换芯片市场规模将在 2025 年达到 137 亿元，2021-2025 年 CAGR+63.1%。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 30：国内车载以太网交换芯片需求总量（百万个）：国内车载以太网交换芯片需求总量（百万个）图图 31：国内车载以太网交换芯片市场规模（亿元）：国内车载以太网交换芯片市场规模（亿元）资料来源：Mouser，裕太微招股书，招商证券 资料来源：Mouser，裕太微招股书，招商证券（2）工业领域：工厂自动化、智能化带动以太网物理层芯片需求工业领域：工厂自动化、智能化带动以太网物理层芯片需求 工业制造业存在自动化和智能化

66、的主流发展趋势工业制造业存在自动化和智能化的主流发展趋势，工业级以太网芯片，工业级以太网芯片的市场需求将不断扩大的市场需求将不断扩大。在工业领域，以太网具有互操作性优势，可解决工业 4.0 和智能工厂的通信挑战。在工业场景中，以太网芯片可应用于连接 PC、PLC、HMI、可编程控制器、运动控制系统、智能仪表、人机交互设备、各类传感器、伺服系统等工业设备中。图图 32：工业自动化的历史与工业以太网应用：工业自动化的历史与工业以太网应用 资料来源：IEEE 802.3 Ethernet Working Group，招商证券 备注：S 代表工业智能设备 受益于受益于 1）国家政策大力扶持国家政策大力

67、扶持，2）产业结构优化升级产业结构优化升级，3）人口红利逐步消失的三大因素人口红利逐步消失的三大因素影响影响，我国工业自动化持续，我国工业自动化持续提升，提升，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。在国际市场，根据 M&M 数据预测，全球工业以太网市场规模将从 2023年的 110 亿美元增至 2028 年的 158 亿美元，CAGR+7.5%。在国内市场，我国工业自动化市场规模在 2020 年达 2057亿元，同比+9.9%。随着国内制造业复苏和转型升级需求加快，对通信带宽、实时性、可靠性的要求日益提高，带来工业以太网芯片的应用提升。0%10%20%30%40

68、%50%60%70%02040608020202242025需求量（百万个）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608002020202242025市场规模（亿元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 33：2014-2021 工业通信各类型占比工业通信各类型占比 图图 34：2019-2020 年我国工业自动化市场规模年我国工业自动化市场规模 资料来源：HMS，招商证券 资料来源：2021 中国工业自动化市场白皮书，裕太微招股书，招商证券（3）通讯

69、领域：路由器和企业级交换机市场稳步增长通讯领域：路由器和企业级交换机市场稳步增长 信息通讯市场中使用以太网物理层芯片的设备主要为主要是路由器、交换机，在家庭、园区、企业及小型数据中心网络的连接中都有应用。图图 35：路由器的以太网端口：路由器的以太网端口 图图 36：以太网交换机端口：以太网交换机端口 资料来源：摄图新视界，招商证券 资料来源：FS 飞速，招商证券 路由器路由器：路由器的市场增长相对平稳，对以太网物理层芯片的市场需求形成支撑。路由器的增长主要受益于三重驱动因素 1）WiFi6 和 5G 等新技术驱动路由器同步升级换代，2）十四五规划纲要对扩容骨干网互联节点、推进IPv6 商用部

70、署的要求，3）金融、医院、教育等各行业的移动互联和信息化建设。根据 IDC 数据，2020 年至 2024年，我国路由器市场规模将由 37.7 亿美元增至 46.5 亿美元，CAGR+5.4%。企业级交换机企业级交换机：交换机的网络交换功能需要通过以太网第二层 MAC 实现，同时离不开第一层 PHY 芯片的支持。各行业企业数字化转型将对园区网络建设提出更高要求，带动以太网交换芯片用量增长。根据中国汽车技术研究中心数据，预计 2020-2025 年中国大陆商用企业网用以太网交换芯片的规模将从 25.1 亿元增至 35.5 亿元，CAGR+7.2%。0%20%40%60%80%100%201420

71、0021现场总线工业以太网无线技术020040060080000产品市场服务市场 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 37：2017-2024 全球交换机市场空间（亿美元）及增全球交换机市场空间（亿美元）及增速速 图图 38：2017-2024 全球路由器市场空间（亿美元）及增全球路由器市场空间（亿美元）及增速速 资料来源：IDC，招商证券 资料来源：IDC，招商证券（4）商用领域：商用领域：机顶盒机顶盒及及安防监控安防监控市场需求增长稳定，有望市场需求增长稳定，有望受益于受益于需求复苏需求复

72、苏 居民生活水平提高、消费电子功能升级带来以太网芯片需求稳步增加。消费电子行业的以太网应用主要为家用交换设备，如机顶盒、监控、网络打印机、LED 显示屏、智能电视等。机顶盒市场：机顶盒市场：出货量增速较低且稳定，主要受电视行业增速放缓影响。根据 IMARC 预测，2022-2027 年全球机顶盒市场的复合年增长率为 1.75%。安防监控市场：安防监控市场：增长相对较快，主要受政策支持和高清化、智能化监控驱动。根据 Omdia 数据，预计 2025 年全球智能视频监控市场将达 319 亿美元，2021-2025 年 CAGR+7.1%。2022 商用领域需求疲软，主要受疫情、通胀等宏观经济影响，

73、预计未来两年有望受益于下游需求复苏。图图 39：机顶盒以太网接口：机顶盒以太网接口 图图 40：监控电梯网桥的以太网连接：监控电梯网桥的以太网连接 资料来源：荣耀，招商证券 资料来源：海康威视，弱电智能网，招商证券 -5%0%5%10%15%20%0020020 2021E2022E2023E2024E交换机市场空间（亿美元）yoy-5%0%5%10%15%20%00020 2021E 2022E 2023E 2024E路由器市场空间（亿美元）yoy 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 41：

74、全球机顶盒市场规模预测（亿台）及增速：全球机顶盒市场规模预测（亿台）及增速 图图 42：全球智能监控市场规模预测（亿美元）及增速：全球智能监控市场规模预测（亿美元）及增速 资料来源：Grand View Research，招商证券 资料来源：Omdia，招商证券 3、境外三巨头长期垄断，国产境外三巨头长期垄断，国产 PHY 芯片芯片厂商厂商初初露头角露头角 全球和国内全球和国内以太网物理层芯片市场高度集中，美国以太网物理层芯片市场高度集中，美国博通、美满电子和中国台湾瑞昱博通、美满电子和中国台湾瑞昱三家国际巨头占据主要份额。三家国际巨头占据主要份额。欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技

75、术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势，对以太网物理层芯片行业的发展起到引领作用。在国内市场，以太网物理层芯片同样被境外国际巨头主导，自给率极低，下游厂商高度依赖境外进口。根据中国汽车技术研究中心数据，全球以太网物理芯片市场中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通、微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 91%；国内市场瑞昱占比较高，前五大境外供应商占比达 87%。图图 43：2020 年全球以太网物理层芯片市场竞争格局年全球以太网物理层芯片市场竞争格局 图图 44：2020 年中国以太网物理层芯片市场竞争格局年中国以太网物理层芯片市场竞争格局 资料来源：裕太

76、微招股书，招商证券 资料来源：裕太微招股书，招商证券 车载以太网物理层芯片车载以太网物理层芯片的的市场竞争格局集中度更高，恩智浦跻身前五。市场竞争格局集中度更高，恩智浦跻身前五。根据中国汽车技术研究中心统计，全球车载以太网物理层芯片供应商几乎全部由以下五家企业占据：美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦。全球和国内的车载以太网物理层芯片市场规模的前五大供应商市场占比分别为 99.1%、99.4%。图图 45：2020 年全球以太网物理层芯片市场竞争格局年全球以太网物理层芯片市场竞争格局 图图 46：2020 年中国以太网物理层芯片市场竞争格局年中国以太网物理层芯片市场竞争格局 资料来源：裕太微

77、招股书，招商证券 资料来源：裕太微招股书，招商证券 国产替代浪潮下，国产替代浪潮下，国内厂商技术实力不断追赶，有望凭借本土化优势和快速响应能力占据更多市场份额。国内厂商技术实力不断追赶，有望凭借本土化优势和快速响应能力占据更多市场份额。受益于产业0%1%1%2%2%33.053.13.153.23.253.33.353.4200202021E2022E机顶盒市场规模（亿台）yoy05003003502021E2025ECAGR+7.1%博通美满电子瑞昱德州仪器高通微芯其他瑞昱博通美满电子德州仪器高通微芯其他美满电子博通瑞昱德州仪器恩智浦其他美满电子博

78、通瑞昱德州仪器恩智浦其他 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 链上下游的大力支持，以太网物理层芯片国产化不断推进。国内主要的以太网物理层芯片厂商包括裕太微、景略半导体、昆高新芯、国科天讯、东土科技旗下物芯科技、鑫瑞技术、睿普康、楠菲微电子等。裕太微：裕太微：大陆极少数拥有自主知识产权、能够大规模供应千兆高端以太网物理层芯片的供应商；国内首家在车载车载 PHY 领域通过 OPEN Alliance IOP 认证的企业，2.5G PHY 芯片已量产，在技术实力和规模上处于国内领先地位。2021 年裕太微产品在以太网物理层芯片市场份额占比为 2%。景略半导体：景略半导体：核心团队脱胎于美满电

79、子，为车载、工业、企业领域提供以太网 PHY 产品，车载领域千兆 PHY 处于量产前夕。昆高新芯：昆高新芯：能够提供千兆以太网 PHY、TSN 芯片，是国内较早成功实现 TSN 交换芯片流片的企业，TSN 芯片即将进入量产阶段，目前共承担国家省部级科研项目 6 个。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 三、公司三、公司：工规级：工规级+商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线商规级产品率先起量，车载市场开启第二成长曲线 1、掌握国内领先技术及客户资源、掌握国内领先技术及客户资源，从商规从商规/工规向车规市场进军工规向车规市场进军 裕太微是国内以太网物理层芯片设计领军企业，技术水平和客

80、户布局领先。公司成立于 2017 年，目前仍处于成长初期，规模较小但成长迅速。2020 年公司营收 0.13 亿元，2021 年营收 2.54 亿元，同比+1861.9%。公司专注高速有线通信芯片的研发设计，是境内极少数实现多速率、多端口以太网物理层芯片大规模销售的企业。与行业龙头对比，公司成立时间较短，在产品布局、知名度、经营规模等方面仍在追赶中。规模：规模：博通、美满电子和瑞昱三家公司市场份额极高，裕太微裕太微 2021 年在以太网物理层芯片市场份额则为年在以太网物理层芯片市场份额则为 2%。、在营收净利规模、专利数量等方面与国际巨头差距明显。产品产品线线：国际龙头往往同时布局了用于铜线、

81、光纤两种传输介质的产品，公司目前则以基于铜线的产品为主。此外博通、美满电子、瑞昱、德州仪器等厂商在百兆、千兆、2.5G、5G、10G 产品上均已布局完善，公司在 5G/10G方面仍处于技术预研阶段。图图 47：2021 年业内公司营收与净利润对比（亿美元）年业内公司营收与净利润对比（亿美元）图图 48：2021 年业内公司专利数量（件）年业内公司专利数量（件）资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 持续突破优质客户，打破海外垄断。持续突破优质客户，打破海外垄断。公司自 2021 年起陆续进入国内各知名客户供应链体系。其中商规级客户包括普联、诺瓦星云、海康威视

82、、大华股份等；工规级用户包括盛科通信、新华三、汇川技术、烽火通信等；车规级用户包括德赛西威、广汽等。图图 49：公司主要客户：公司主要客户 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 公司公司核心技术能力国内领先核心技术能力国内领先，各项性能指标稳步提高，各项性能指标稳步提高。目前已形成 10 项应用于以太网物理层芯片的核心技术、27 项专利、26 项集成电路布局设计。基于上述先进的 AFE 技术和 DSP 技术，公司研发的以太网物理层芯片片内集成了线对交叉检测和自动校正、极性校正等功能，在传输性能、网络诊断功能、可靠性和稳定性方面表现出色，能够满足商业、工业、车载宽温需求和 ESD 防护。公司获得

83、汇川技术、大华股份等知名客户授予的“合格供应商”、“优秀供应商”称号。目前目前工规和商用级产品贡献主要收入工规和商用级产品贡献主要收入，车规级收入占比较小，车规级收入占比较小。2021 年，公司总营收 2.54 亿元，其中工规级、商规级、车规级芯片产品收入占比分别为 56.2%/34.7%/0.4%，目前公司主要收入来源于工规和商规级产品，车规级产品收入占比较小。-5005003003504002021年营业收入（亿美元）2021年净利润05,00010,00015,00020,00025,000博通美满电子 德州仪器高通微芯裕太微 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度

84、报告 表表 7：公司主要产品：公司主要产品 产品产品 传输速率传输速率 性能性能 应用场景应用场景 部分终端客户部分终端客户 商规级 10/100/1000Mbps 可适用于 0至 70，满足商业场景应用要求；传输距离大于 130 米；适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 工规级 10/100/1000Mbps 可适用于-40至 85，满足工业严苛温度环境应用要求；传输距离大于 130 米；适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等 盛科通信、汇

85、川技术 车规级 100Mbps 采用 100Base-T1 IEEE 802.3bw 标准；符合 AEC-Q 100 车规级 Grade 1 标准；可适用于-40至 125；传输距离大于300 米；兼容高效能以太网、低功耗运行模式，可在轻质、低成本、单对线缆设备中实现高速双向数据传输；适用于车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等 德赛西威 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 车载以太网芯片是公司重点研发方向车载以太网芯片是公司重点研发方向，百兆芯片已量产，千兆芯片已工程流片，百兆芯片已量产，千兆芯片已工程流片。不同于传统以太网一般采用 4 对线，车载以太网只有 1

86、对线，导致同样传输速率下车载以太网物理层芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网物理层芯片已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证，并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。公司未来可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链快速提升新能源领域的产品收入。选取市场主流的恩智浦 TJA1100、博通 BCM89811 与公司车载百兆以太网物理层芯片 YT8010 产品进行比较。裕太微的主要技术参数与国际主流竞品基本一致，在可靠性指标上更具优势、表表

87、 8：车载：车载百兆百兆以太网物理层芯片以太网物理层芯片主流产品性能对比主流产品性能对比 项目项目 裕太微裕太微 YT8010 恩智浦恩智浦 TJA1100 博通博通 BCM89811 指标说明指标说明 与竞品对比情与竞品对比情况况 AEC Q100 Grade 1 Grade 1 Grade 1 AEC Q100 等级 与竞品相当 封装形式封装形式 QFN 36 QFN 36 QFN36 引脚数越少，对布版要求越低 与竞品相当 封装尺寸封装尺寸 6x6 mm 6x6 mm 6x6 mm 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当 MAC 接口接口 MII/RMII/RGMII MII/RM

88、II/RGMII MII/RMII/RGMII 支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚数 与竞品相当 MAC 接口接口 IO 2.5/3.3V 2.5/3.3V 2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 最大功耗最大功耗 220mW 660mW 200mW 节能指标，该指标越低，性能越优异 介于竞品之间 车载百兆连接距离车载百兆连接距离 300 米 未公开 未公开 连接距离越长，发送/接收的性能越优异-资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 2、PHY 芯片向更高速率发展，拓展交换、网卡芯片等上层网络处理产品芯片向更高速率发

89、展，拓展交换、网卡芯片等上层网络处理产品 目前公司工规目前公司工规/商规业务以千兆为主，车规为百兆产品商规业务以千兆为主，车规为百兆产品。公司百兆、千兆产品技术指标已通过国内知名客户认证并实现大规模出货，根据招股书的指标对比，在产品性能和技术指标上基本实现对博通、美满电子和瑞昱同类产品的替代。表表 9：公司：公司主要产品销售收入主要产品销售收入（万元万元）2022 年年 1-6 月月 2021 年度年度 2020 年度年度 2019 年度年度 金额金额 占比占比（%）金额金额 占比占比（%）（%）金额金额 占比占比（%）金额金额 占比占比（%）工规级工规级 千兆千兆 11,211.30 61.

90、54 12,984.8 53.21 528.45 43.84-百兆百兆 940.49 5.16 1,287.78 5.28 128.37 10.65 4.09 4.56 商规级商规级 千兆千兆 4,504.73 24.73 5,439.52 22.29 122.37 10.15 0.23 0.25 百兆百兆 712.82 3.91 3,388.01 13.88 311.58 25.85 26.93 29.99 车规级车规级 百兆百兆 181.26 0.99 98.22 0.4 0.11 0.01-资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 千兆以太网物理层芯片：千兆以太网物理层芯片：选取市场主流的美

91、满电子 88e1512、微芯 KSZ9031 及公司主流产品 YT8521S 系列进行比较。对比之下裕太微产品在传输性能上更具优势。表表 10：千兆以太网物理层芯片千兆以太网物理层芯片主流产品性能对比主流产品性能对比 项目项目 裕太微裕太微YT8521S 美满电子美满电子88e1512 微芯微芯KSZ9031 景略半导体景略半导体JL2xx1 指标说明指标说明 与竞品对比情与竞品对比情况况 封装形式 QFN 48 QFN 56 QFN 48 QFN48/QFN40 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 优于或与竞品相当 封装尺寸 6x6 8x8 7x7 未公开 封装尺寸小，可以缩

92、小整体系统尺寸 优于竞品 MAC 接口 RGMII/SGMII RGMII/SGMII RGMII RGMII/SGMII转电口/光口/SGMII 支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚数 与竞品相当 MAC 接口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公开 节能指标，该指标越低，性能越优异 略差于竞品 同步以太网 支持 支持 不支持 未公开 通过以太网物理层芯片从串行数据码流中恢复出发送端的时钟，从而实现 优于或与

93、竞品相当 千兆连接距离（五类线）130 米 未公开 未公开 120 米 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 百兆连接距离（五类线）400 米 无 无 未公开 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 百兆以太网物理层芯片：百兆以太网物理层芯片：选取市场主流的德州仪器 DP83826、微芯 KSZ8081 及公司 YT8510 系列进行比较。对比之下裕太微的产品在 ESD 防护和传输性能上相比国际主流竞品更为优异，但在功耗水平上处于劣势。表表 11：百兆：百兆以太网物理层芯片以太网物理层芯片主流产品性能对比主流产品性能对比 项目项目 裕太微

94、裕太微 YT8510 德州仪器德州仪器DP83826 微芯微芯 KSZ8081 景略景略 JL11x1 指标说明指标说明 与竞品对比情与竞品对比情况况 封装形式封装形式 QFN 40 VQFN 32 QFN 32 QFN 32 在实现同样功能的前提下，引脚数越少，对布版要求越低 差于或与竞品相当 封装尺寸封装尺寸 6x6 5x5 5x5 未公开 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 差于或与竞品相当 MAC 接口接口 MII/RMII/RGMII MII/RMII MII/RMII MII/RMII 支持的接口类型，RGMII 可以减少直接连接的 GMII 引脚数 优于或与竞品相当 MAC 接口接

95、口 IO 2.5/3.3V 1.8/3.3V 1.8V/2.5V/3.3V 1.8V/2.5V/3.3V 接口支持的电压 差于或与竞品相当 能力（能力（ESDHBM）器件越不容易损坏 相当 最大功耗最大功耗 260mW 160mW 152mW 116mW 节能指标，该指标越低，性能越优异 差于竞品 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 项目项目 裕太微裕太微 YT8510 德州仪器德州仪器DP83826 微芯微芯 KSZ8081 景略景略 JL11x1 指标说明指标说明 与竞品对比情与竞品对比情况况 100BaseT 百兆连接百兆连接距离距离 200 米 150 米 未公开 200 米

96、连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于或与竞品相当 距离增强型以太网百距离增强型以太网百兆连接距离兆连接距离 300 米 不支持 不支持 不支持 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 距离增强型以太网十距离增强型以太网十兆连接距离兆连接距离 900 米 不支持 不支持 不支持 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 距离增强型以太网十距离增强型以太网十兆连接距离兆连接距离 1.1 公里 不支持 不支持 不支持 连接距离越长，发送/接收的性能越优异 优于竞品 资料来源：裕太微招股说明书，招商证券 海外龙头博通和美满电子在相继推出了百兆、千兆和 10G 产品后，推出了 2.5

97、G 和 5G 产品。而瑞昱和德州仪器则在百兆、千兆产品后，直接推出了 2.5G 产品，目前暂未有规模商业化的 5G 和 10G 产品。公司产品速率布局与瑞昱和德州仪器相当，百兆及千兆产品已实现大规模销售，2.5GPHY 产品预计将于 2022 年下半年实现销售。公司公司 PHY 芯片产品向高速率发展，未来两年芯片产品向高速率发展，未来两年 2.5G、车载千兆产品成长空间可期、车载千兆产品成长空间可期。根据传输速率不同，公司产品可分为百兆、千兆、2.5/5/10G PHY，其中百兆、千兆 PHY 已量产商用。根据公司招股书，公司 2.5G PHY 量产版已回片，可应用于 WIFI6 路由器、10

98、G PON、工作站、5G 客户终端设备等产品，测试性能指标优异；公司 5G/10G PHY处于预研阶段。公司当前车载产品为百兆 PHY，目前车载千兆 PHY 已工程流片，可满足雷达、环视等高速数据传输的应用需求。预计 2023 年进入量产阶段。表表 12：公司产品分类（按传输速率）：公司产品分类（按传输速率）分类分类 速度速度 裕太微产品推出情况裕太微产品推出情况 百兆 PHY 100M bit/s 已量产 千兆 PHY 1000M bit/s 已量产 2.5G PHY 2.5G bit/s 已量产流片，预计将于 2022 年下半年实现销售 5G/10G PHY 5G bit/s、10G bi

99、t/s 技术预研阶段 资料来源：裕太微，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 公司在物理层公司在物理层芯片芯片的的基础上基础上将产品线继续拓展至交换等上层网络产品领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产将产品线继续拓展至交换等上层网络产品领域，自主研发了交换芯片和网卡芯片两个新产品线，两个新产品均已量产流片。品线，两个新产品均已量产流片。1）交换芯片交换芯片 公安交换芯片支持多业务多场景需求，可应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等各领域。以太网交换芯片下游市场巨大，且目前企业网和家庭网的交换芯片市场主要被欧美和台湾厂商占据，公司作为境内少数可以实现该领域交换芯片技术突

100、破的企业，未来的国产替代空间巨大。与外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术优势和成本优势；考虑到交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应用，公司已拓展的物理层芯片客户如有交换需求，则亦将成为购买公司交换芯片产品的潜力客户。2）网卡芯片网卡芯片 可应用于各类桌面终端及网络服务器等需求场景，支持多类型 PCIE 标准、网络硬件功能卸载、网络虚拟化等功能，适用于新兴数据中心需求。3）网络处理器网络处理器 SOC 公司将基于以太网物理层和网络层模块，集成 CPU 和其他通信 IP，将产品进一步

101、扩展至可处理不同通信协议的网络处理器，并具备一定的算力功能，可作为汽车或工业领域的通信核心芯片 图图 50：公司以太网交换芯片：公司以太网交换芯片 图图 51：公司以太网网卡芯片：公司以太网网卡芯片 资料来源：裕太微，招商证券 资料来源：裕太微，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 四、募投项目四、募投项目：加码车载通信技术研发，持续拓展车载及网通以太网芯片应：加码车载通信技术研发，持续拓展车载及网通以太网芯片应用用 公司拟首次公开发行不超过 2,000 万股人民币普通股，拟募集资金 13.04 亿元，实际募集资金 18.4 亿元，扣除发行费后余额投向“车载以太网芯片开发与产业

102、化项目”、“网通以太网芯片开发与产业化项目”、“研发中心建设项目”三大项目，助力公司在车载领域持续增强竞争实力，并丰富电信、工业、数通、消费各领域的产品形态。表表 13：拟：拟募集资金投资方向（单位：万元）募集资金投资方向（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额 拟使用募集资金金额拟使用募集资金金额 1 车载以太网芯片开发与产业化项目 29,209.19 29,000.00 2 网通以太网芯片开发与产业化项目 39,146.02 39,000.00 3 研发中心建设项目 27,059.74 27,000.00 4 补充流动资金项目 35,000.00 35,000.0

103、0 合计合计 130,414.95 130,000.00 资料来源：裕太微，招商证券 1、车载以太网芯片开发与产业化车载以太网芯片开发与产业化项目项目 车载以太网芯片开发与产业化项目车载以太网芯片开发与产业化项目主要为集中开发主要为集中开发更高速率的车载高速有线通信物理层芯片更高速率的车载高速有线通信物理层芯片、车载交换芯片等系列化车载交换芯片等系列化产品。产品。目前公司已有一款车载百兆以太网物理层芯片产品 YT8010A 实现量产，能够满足激光雷达、ADAS、环视摄像头、智能仪表等领域的应用。另外分别有一款车载百兆和千兆以太网物理层芯片正在研发中。公司拟使用 22%募集资金用于车载产品的开发

104、升级，加大对车载业务的投入，研发具备更高质量、更高稳定性、更高速率的车载以太网物理层芯片产品，以及具备多速率千兆路由吞吐能力的高端口数、超低延迟的车载交换芯片产品，加速在汽车自动驾驶、智能网联、车联网等应用领域的布局。2、网通网通以太网芯片开发与产业化以太网芯片开发与产业化项目项目 网通以太网芯片开发与产业化项目主要为集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。网通以太网芯片开发与产业化项目主要为集中开发更高速率的有线通信物理层芯片、交换和网络卡芯片等系列化产品。在非车领域，公司已有百兆、千兆、2.5 千兆等多款以太网物理层芯片已量产，此外还有多款以太网交换芯片、网卡芯

105、片正在研发中。公司拟使用 30%的募集资金用于非车产品的开发升级，持续推出更高质量、更高稳定性、更高速率的以太网物理层芯片产品、多口交换芯片和网络卡芯片产品，进一步丰富公司的产品生态以满足电信、工业、数通、消费等各领域客户的以太网通信芯片需求，丰富产品生态，增强公司的市场竞争力。3、研发中心建设项目研发中心建设项目 研发中心建设项目主要为改善公司研发环境、提高研发技术实力研发中心建设项目主要为改善公司研发环境、提高研发技术实力、吸引更多高端技术人才、吸引更多高端技术人才。公司现有的固定资产包括账面价值 833 万元的研发用仪器设备和 171 万元的办公设备；员工总数 167 人，其中研发人员

106、102 名，占比 61.1%，现有研发团队具备扎实的技术实力，在以太网芯片设计以及嵌入式软硬件系统等关键领域有着丰富的经验。由于集成电路行业技术发展快速、行业竞争激烈，技术实力和高端人才是芯片设计公司的安身立命之本，公司拟使用 21%的募集资金，用于以下三方面：1）研发环境改善：购置先进的硬件设备 7 套，投入 IP 费用 4500 万元，满足车载网络通信处理器芯片的研发需求；2）技术实力提升：购置先进的研发工具、测试设备，引入高端技术人才，持续进行新技术的研究开发；3）吸引高端技术人才：整合现有资源，创建完善公司研发中心的研发平台，吸引更多高端技术人才。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度

107、报告 五、投资建议五、投资建议 1、盈利预测盈利预测 裕太微主营业务为以太网物理层芯片，正在拓展交换芯片及网卡芯片这两块新业务。我们根据招股书中对公司业务的拆分，综合行业供需关系、竞争格局、公司研发及产品布局情况，对各业务的收入和毛利率进行了初步预测。我们预测公司 2022-2024 年总收入 4.15/6.67/8.63 亿元，同比增长 66.8%/60.8%/29.4%，毛利率为 42.91%/42.00%/44.00%。（1）物理层芯片）物理层芯片 主要分为工规/商规/车规级三类产品，2022-2024 年，以太网物理层芯片产品收入仍为公司主要收入来源，且将逐年保持增长趋势，主要驱动因素

108、包括：公司与现有下游客户进一步加深合作，交易规模稳步增长；国际贸易摩擦背景下，公司产品的国产化优势逐步展现，市场份额持续扩大；公司研发成果持续产业化，更高速率的 2.5G PHY、车载千兆以太网物理层产品通过下游客户验证并实现大规模销售，不断推出更加满足市场需求的迭代升级产品。商规级物理层芯片商规级物理层芯片：主要适用于各消费与安防领域需要以太网通信的应用，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI路由器等，包括百兆和千兆产品，2022H1 千兆产品收入占比为 86%。22H2 疫情导致下游需求疲软，对商规级业务造成影响。随着下游需求逐渐复苏，以及 2.5G 新产品的推出，预计公司 2022-20

109、24 年商规级物理层芯片迎来量价齐升，收入分别为 1.31/1.84/2.40 亿元，增速为 50%/40%/30%。工规级物理层芯片：工规级物理层芯片：主要适用于电信、数通、工业领域需要以太网通信的应用，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等，根据公司公告 2021 年大部分工规级芯片用于通信设备。产品包括百兆和千兆产品，2022H1千兆产品收入占比为 92%。由于公司工规级业务线比其他业务线相对成熟，增速相对较慢，预计随着 2.5G 产品的逐渐推出，2022-2024 年工规级物理层芯片收入分别为 2.44/2.56/2.95 亿元，增速为 71%/5%/15%。车规级物理层

110、芯片车规级物理层芯片：车载芯片是公司后续重点方向，目前公司已有一款车载百兆 PHY 芯片产品实现量产，能够满足激光雷达、ADAS、环视摄像头、智能仪表等领域的应用，另外分别有一款车载百兆和千兆以太网物理层芯片正在研发中，车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。公司未来可借助本土化服务优势、优异的产品性能、稳定的国产供应链快速提升车规级物理层芯片收入，2022-2024 年车规级物理层芯片收入分别为 834/2087/7305 万元，增速为750%/150%/250%。（2）交换芯片及网卡芯片）交换芯片及网卡芯片 公司在物理层芯片的基础上将产品线继续拓展至交换等上层网络产品领域，自主研发了交换芯片和

111、网卡芯片两个新产品线，两个新产品均已量产流片。公司预计交换芯片上市后即产生较大规模收入，主要因为公司产品具备技术和成本优势且已有良好的客户基础。预计 2022-2024 年公司交换芯片收入为 0.0182/1.8/2.16 亿元，网卡芯片收入为0.125/0.750/0.15 亿元。毛利率毛利率：20222024 年，随着公司产品线的丰富，2.5G PHY 产品、车载千兆产品、车载交换产品、新一代千兆产品等多类产品的持续推出及迭代，公司毛利率整体呈逐步上升的趋势。但考虑到公司 2022 年将推出交换芯片和网卡芯片两类新产品线，对于新产品公司前期将采用优惠价格进行下游市场开拓，因此毛利率水平相对

112、较低，后续随着性能、成本优化与价格调整，公司新产品线的毛利率将实现稳步提升。预计 2022-2024 年公司毛利率为 42.91%/42.00%/44.00%。敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 表表 14：裕太微各业务营收预测：裕太微各业务营收预测（万元（万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物理层芯物理层芯片片 商规级商规级 434.0 8,827.5 13,188.3 18,463.7 24,002.8 YOY 1507%1934%50%40%30%工规级工规级 657.0 14,272.6 24,411.9 25,632.5 29,477.4 YOY

113、 16325%2072%71%5%15%车规级车规级 0.0 98.2 834.9 2,087.2 7,305.1 YOY 750%150%250%晶圆晶圆 115.0 1,206.4 2,748.1 1,800.0 2,500.0 YOY 95%949%128%-35%39%网卡芯片网卡芯片 125.0 750.0 1,500.0 YOY 500%100%交换芯片交换芯片 182.3 18,000.0 21,600.0 YOY 9774%20%其他收入其他收入 90.0 480.3 16.3 合计合计 1,295.1 24,885.1 41,506.7 66,733.3 86,385.2 Y

114、OY 876.5%1821.5%66.8%60.8%29.4%资料来源：裕太微招股书，招商证券预测 期间费用期间费用：未来随着公司经营规模的不断扩大，销售费用率和管理费用率将逐渐降低。研发费用方面，公司预计短期内仍将保持较高水平的研发支出以确保持续丰富公司产品线。我们预测裕太微 2022-2024 年收入为 4.15/6.67/8.64 亿元，归母净利润为-0.01/0.15/0.36 亿元。公司本次公开发行股票 2000 万股，发行股份占本次公开发行后公司股份总数的比例为 25.00%，本次公开发行后总股本为 8000 万股。2022-2024 年考虑发行股本摊薄的 EPS 为-0.02/0

115、.25/0.60 元。表表 15：裕太微盈利预测：裕太微盈利预测 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元)13 254 415 667 864 同比增长 877%1862%63%61%29%营业利润(百万元)-40 0-1 17 42 同比增长 46%-99%108%-2016%142%净利润(百万元)-40 0-1 15 36 同比增长 47%-99%96%-1748%142%每股收益(元)-0.67-0.01-0.02 0.25 0.60 ROE-71%0%0%1%2%资料来源：裕太微招股书，招商证券预测（EPS 考虑发行股本摊薄）敬请阅

116、读末页的重要说明 32 公司深度报告 2、估值分析、估值分析 公司主营产品为以太网物理层芯片，属于 Fabless 芯片设计公司，预计 2022 年尚未盈利。A 股仅有部分公司与发行人在个别产品或项目上存在一定的竞争关系，目前不存在与公司产品类型、业务结构完全相同的上市公司。我们选取A 股上市 Fabless 芯片设计公司思瑞浦（688536）、翱捷科技（688220）、圣邦股份（300661），虽然公司与上述同行业上市公司在产品、细分市场等方面存在差异，但有一定的相似性，具有一定的可比性。表表 16：可比公司：可比公司 PS 估值表估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值（亿元）市值

117、（亿元）收入（亿元）收入（亿元）PS 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 688536 思瑞浦 347 13.25 20.28 27.93 26.19 17.11 12.42 688220 翱捷科技 249 21.36 22.56 30.07 11.66 11.04 8.28 300661 圣邦股份 638 22.38 32.34 42.4 28.51 19.73 15.05 均值 22.12 15.96 11.92 资料来源：wind、招商证券，注：财务、估值数据采用币种为人民币，业绩预测取自 2 月 7 日 wind 一致预期 3 家可比公司对应 2021-

118、2023 年收入的 PS 均值为 22.12/15.96/11.92 倍，本次发行价格为 92 元/股，对应发行市值为 73.6 亿元，对应 2021-2023 年收入预测的 PS 为 28.97/17.73/11.03 倍，可见公司 2023 年收入预测对应的 PS 略低于可比公司均值。考虑到公司在以太网物理层芯片的国内领先地位以及稀缺性，建议重点关注。3、风险提示、风险提示（一）（一）技术迭代及产品开发风险技术迭代及产品开发风险：公司专注于高速有线通信芯片的研发、设计和销售，属于技术密集型行业，公司目前主要销售产品集中在百兆和千兆的产品，车规级芯片仍处于市场开拓期。公司 2.5G PHY

119、芯片、车载千兆芯片、交换芯片和网卡芯片尚未实现销售。若公司在研产品市场开拓失败或者量产失败，将导致公司产品布局及收入增长受到不利影响。（二）（二）宏观经济和行业波动风险宏观经济和行业波动风险：公司业务受到国内外宏观经济、行业法规和贸易政策及终端应用市场等宏观环境因素的影响。未来，如果国内外宏观环境因素发生不利变化，可能会对公司经营带来不利影响（三三）市场竞争风险市场竞争风险：与海外龙头相比，公司在市场份额、产品布局、经营规模、盈利能力等方面均存在明显差距，导致公司产品在进行市场推广时处于劣势，存在被博通、美满电子和瑞昱等成熟厂商利用其先发优势挤压公司市场份额的风险。（四四）募投项目实施）募投项

120、目实施风险风险：募投项目的建设和运营具备一定的复杂性，公司能否按照计划完成项目建设，以及管理团队是否具备足够的能力和经验运营该项目均存在一定的不确定 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 151 493 591 2666 2844 现金 63 56 75 1952 1995 交易性投资 25 199 199 199 199 应收票据 0 9 15 24 30 应收款项 0 50 58 94 121 其它应收款 2 1 2 3 4 存货 17 115

121、152 248 309 其他 44 63 90 147 184 非流动资产非流动资产 7 60 59 58 57 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 3 10 13 15 18 无形资产商誉 1 30 27 24 22 其他 4 20 19 19 18 资产总计资产总计 159 553 649 2724 2902 流动负债流动负债 103 263 361 578 718 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 3 22 31 51 64 预收账款 85 202 286 467 584 其他 14 39 43 59 70 长期负债长期负债 1 12 12 12 12 长期借款 0 0 0

122、 0 0 其他 1 12 12 12 12 负债合计负债合计 104 276 373 590 730 股本 7 60 60 80 80 资本公积金 144 226 226 2046 2046 留存收益(96)(9)(10)5 37 少数股东权益 0 0 0 2 8 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权益 54 277 276 2131 2163 负债及权益合计负债及权益合计 159 553 649 2724 2902 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 4(0)19 37 51 净利润(40)(0)(1)1

123、7 42 折旧摊销 1 7 6 6 6 财务费用(0)1(0)(2)1 投资收益(1)(2)(11)(7)(7)营运资金变动 44(5)16(2)(10)其它 0 0 10 25 19 投资活动现金流投资活动现金流(1)(223)2(2)(2)资本支出(7)(50)(9)(9)(9)其他投资 6(172)11 7 7 筹资活动现金流筹资活动现金流 33 216(3)1842(5)借款变动(0)71(3)0 0 普通股增加 3 53 0 20 0 资本公积增加 31 83 0 1820 0 股利分配 0 0 0 0(4)其他(1)10 0 2(1)现金净增加额现金净增加额 36(7)18 187

124、7 44 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 13 254 415 667 864 营业成本 10 167 237 387 484 营业税金及附加 0 0 1 2 3 营业费用 4 7 17 22 26 管理费用 11 21 39 47 56 研发费用 32 66 131 200 259 财务费用(0)1(0)(2)1 资产减值损失(0)(0)(3)(1)(1)公 允 价 值 变 动 收 益 (0)0 1 0 0 其他收益 3 7 7 5 5 投资收益 1 2 3 2 2 营业利润营业利润(40)(0)(1)17 42 营业

125、外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额(40)(0)(1)17 42 所得税 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 2 6 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 (40)(0)(1)15 36 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 877%1862%63%61%29%营业利润 46%-99%108%-2016%142%归母净利润 47%-99%96%-1748%142%获利能力获利能力 毛利率 25.4%34.1%42.9%42.0%44.0%

126、净利率-311.8%-0.2%-0.2%2.2%4.2%ROE-70.7%-0.3%-0.3%1.2%1.7%ROIC-70.8%0.5%-0.5%1.3%2.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 65.8%49.9%57.4%21.7%25.2%净负债比率 0.0%0.6%0.0%0.0%0.0%流动比率 1.5 1.9 1.6 4.6 4.0 速动比率 1.3 1.4 1.2 4.2 3.5 营运能力营运能力 总资产周转率 0.1 0.7 0.7 0.4 0.3 存货周转率 1.0 2.5 1.8 1.9 1.7 应收账款周转率 23.3 8.6 6.3 7.0 6.4 应付账款周转率 5.7

127、 13.3 8.9 9.4 8.4 每股资料每股资料(元元)EPS-0.67-0.01-0.02 0.25 0.60 每股经营净现金 0.06-0.00 0.32 0.62 0.85 每股净资产 0.91 4.62 4.61 35.52 36.06 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.07 0.13 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。鄢凡：鄢凡

128、：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14 年证券从业经验，08-11 年中信证券，11 年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT 及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年 新财富 电子最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年 水晶球 电子第2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20 年金牛奖TMT/电子第 1/2/3/3/3/3/2/2/1 名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。梁程加梁程加：招商证

129、券通信行业联席首席分析师，北京邮电大学电路与系统硕士，曾就职于中国移动、长江证券、中信证券、红杉资本，2022 年加入招商证券。王恬：王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020 年在浙商证券，2021 年加入招商电子团队，任电子行业分析师。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20

130、%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。