1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电气设备电气设备强于大市强于大市维持2020年05月11日（评级）分析师 邹润芳 SAC执业证书编号：S04复盘复盘SUV和智能手机，如何看当前时点电动车估值与和智能手机，如何看当前时点电动车估值与基本面基本面行业深度研究电动车渗透率加速提升背景下，电动车板块的估值如何演绎？电动车渗透率加速提升背景下，电动车板块的估值如何演绎？预计电动车行业同样遵从“预计电动车行业同样遵从“S型曲线”规律，目前仍处于初始期（渗透率低于型曲线”规律，目前仍处于初始期（渗透率低于5%），），高估值或是
2、近几年常态，当行业进入成长期后，渗透率有望加速，规模化甚至带来净利率提升。高估值或是近几年常态，当行业进入成长期后，渗透率有望加速，规模化甚至带来净利率提升。 以史为鉴：复盘SUV与智能手机渗透率与板块代表公司估值与股价走势关系，可以总结为：1）初始期：SUV与智能手机在行业初始阶段，渗透率均缓慢提升，板块公司估值处于上升态势，业绩释放。2）成长期：当产品发展至较成熟时（临界点均为15%左右），行业渗透率开始加速提升，此时行业内公司“量升”成为主逻辑，规模化提升甚至带来利润率上升，板块估值继续保持高位，业绩持续释放。3）成长期：当行业渗透率提升至一定高点后（SUV超过30%，智能手机超过50%
3、），渗透率提升速度开始放缓，但盈利能力保持高位，估值会通过业绩增长消化。4）成熟期：渗透率提升停滞，行业会经历去库存、价格战等行业阵痛，板块公司盈利能力下降，业绩下滑，估值下跌。后疫情时代，如何看电动车销量？后疫情时代，如何看电动车销量？预计自下半年起，全球电动车市场将步入发展快车道，预计预计自下半年起，全球电动车市场将步入发展快车道，预计2020-21年销量年销量265/385万辆，同比增长万辆，同比增长23%/45% 国内4月电动车环比销量修复明显，短期看，随着Tesla Model Y、比亚迪汉、小鹏P7等新车型陆续推出，预计下半年起同比增速将超50%。长期看，国家政策与地方政策已转暖，
4、国补与购置税减免延续至2022年，高增长或将延续。 海外疫情日增已趋于平稳，复工已成为主旋律。欧洲新一轮车型投放周期叠加强有力的政策支持背景下，预计欧洲电动车需求只会延迟，不会因疫情影响而消失，预计21年销量130万辆，同比增长63%。美国市场主要受Tesla新车型驱动（Tesla市占率60%），SUV与皮卡在美国占比超50%，预计Model Y与Cybertruck陆续投产后，将有效拉动电动车市场增长，预计2021年美国销量60万辆，同比增长45%。投资建议：投资建议：上半年由于疫情影响，板块业绩承压，预计全年估值阶段性提升，但目前全球疫情趋于平稳，站在电动车板块的拐点期，短期因素的估值波动
5、可以忽略，随着明年业绩释放，板块估值空间较大，建议保持关注。具体两条主线：1）Tesla产业链【拓普集团】（汽车组覆盖）、【三花智控】（家电组覆盖）、【宏发股份】、【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】等。2）海外供应链：【璞泰来】、【恩捷股份】 、【当升科技】 。同时建议关注有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子组覆盖）。 风险提示风险提示：电动车销量不及预期，电池价格下降过快，特斯拉更改供应商，疫情反复影响消费需求。电动车销量不及预期，电池价格下降过快，特斯拉更改供应商，疫情反复影响消费需求。摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明rQtMpOnOqNqRwPmOu
6、MsOzR7NaO7NoMpPpNmMfQrRsPkPqRsQ9PqQxOwMpOrRvPnMqQ渗透率渗透率加速阶段，如何理解电动车板块的估值？加速阶段，如何理解电动车板块的估值？ 复盘复盘suv和智能手机加速渗透阶段，估值、股价与业绩的演绎和智能手机加速渗透阶段，估值、股价与业绩的演绎 当前电动车板块仍处于行业初期，高估值或将是常态当前电动车板块仍处于行业初期，高估值或将是常态3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4以史为鉴：复盘以史为鉴：复盘SUVSUV与智能手机行业渗透率，均符合“与智能手机行业渗透率，均符合“S S型曲线”型曲线”资料来源：wind，IDC，中汽协，天风证券研究所
7、电动车兼具大宗消费品与智能化产品属性，因此选取SUVSUV与智能手机渗透率的历史变与智能手机渗透率的历史变化进行复盘，二者均符合“化进行复盘，二者均符合“S S型曲线”，分为三个阶段：初始期、成长期、成熟期。型曲线”，分为三个阶段：初始期、成长期、成熟期。 初始期：初始期：SUV与智能手机在约15%的渗透率前，每年渗透率提升均较为缓慢，SUV年渗透率提升只有1%-2%，智能手机渗透率每年提升1%-3%，这一阶段为行业初始期（目前电动车也处于此阶段）。 成长期：成长期：渗透率突破15%后，SUV与智能手机发展加速，迎来5-6年的黄金发展期。 成熟期：成熟期：SUV渗透率超过40%，智能手机超过7
8、0%后，渗透率开始放缓甚至停滞。 在各阶段，龙头公司表现如何？在各阶段，龙头公司表现如何？我们选取SUV的【长城汽车】（无典型零部件代表，吉利在港股，最终选长城），以及智能手机行业的典型零部件公司【歌尔股份】。10%11%13%17%21%29%37%41%42%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年成熟期初始期成长期7%8%11%12%14%19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%初始期
9、成熟期成长期1.2%2.8%4.3%4.7%1.5%2.3%2.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2016年2017年2018年2019年中国渗透率全球渗透率图：我国图：我国SUVSUV渗透率渗透率图：全球智能手机渗透率图：全球智能手机渗透率图：电动车渗透率图：电动车渗透率5SUVSUV：长城汽车股价、：长城汽车股价、PEPE、扣非利润增速与我国、扣非利润增速与我国SUVSUV渗透率关系图渗透率关系图资料来源：wind，中汽协，天风证券研究所第二阶段：成长期 渗透率15%15%后加速提升后加速提升 业绩释放 估值保持高位保持高位，最高突
10、破最高突破20X20X 股价上涨上涨第一阶段：初始期 渗透率15%15%前前缓慢提升缓慢提升 业绩释放 估值快速抬升快速抬升 股价上涨上涨第三阶段：成长期 渗透率超过超过30%30%后提升放后提升放缓缓 业绩释放 估值随着业绩释放回落，回随着业绩释放回落，回归至归至10X10X左右左右 股价滞涨滞涨第四阶段：成熟期 渗透率突破突破40%40%后提升停滞后提升停滞 业绩下降下降 估值下杀，最低下杀至下杀，最低下杀至5X5X 股价下跌下跌11%13%17%21%29%37%41%42%44%48%24%63%44%-2%0%30.94%-52.22%4.07%-14%-0.6-0.4-0.200.
11、20.40.60.8302011-09-302012-09-302013-09-302014-09-302015-09-302016-09-302017-09-302018-09-302019-09-30长城股价（元/股，左轴）PE（左轴）SUV-渗透率净利润增速6资料来源：wind，IDC，天风证券研究所第三阶段：成长期 渗透率提升至提升至50%50%后速度放缓后速度放缓 业绩释放 估值随着业绩上升回落，回归回落，回归2020- -30X30X 股价滞涨滞涨第四阶段：成熟期 渗透率突破突破70%70%后停滞后停滞 业绩下降下降 估值最低下杀接近下杀接近10X10X 股价
12、滞涨或下跌滞涨或下跌11%14%19%29%42%55%66%73%75%74%74%77%62%-20%171%88%66%44%27%-26%30%31%-60%52%-80%-30%20%70%120%170%220%0204060801001202008-05-232009-05-232010-05-232011-05-232012-05-232013-05-232014-05-232015-05-232016-05-232017-05-232018-05-232019-05-23歌尔股价PE智能手机-渗透率净利润增速第一阶段：初始期 渗透率15%15%前前缓慢提升缓慢提升 业绩释放
13、估值快速提升快速提升 股价上涨上涨第二阶段：成长期 渗透率突破突破15%15%后加速提升后加速提升 业绩释放 估值保持高位，最高突破，最高突破100X100X 股价上涨上涨智能手机：歌尔股份股价、智能手机：歌尔股份股价、PEPE、扣非利润增速与全球智能手机渗透率关系图、扣非利润增速与全球智能手机渗透率关系图1%2%3%4%2%4%5%7%4%6%4%5%3%56%27%8%-11%10%21%14%-37%-43%-55%-31%-17%0%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202017-01-062018-01-062019-01-0620
14、20-01-06拓普-股价PE电动车渗透率净利润增速1%2%3%4%2%4%5%7%4%6%4%5%3%30%26%25%106%47%33%6%2%-12%-1%18%10%27%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202017-01-062018-01-062019-01-062020-01-06三花-股价PE电动车渗透率净利润增速7回顾电动车行业：目前仍处于行业初始期，动力电池板块高回顾电动车行业：目前仍处于行业初始期，动力电池板块高PEPE或是常态或是常态资料来源：wind，中汽协，天风证券研究所4%2%4%5%7%4%6%4%5%3%-21%
15、62%11%34%33%1%3%21%22%-27%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120璞泰来-股价(元/股，左轴）璞泰来-PE（左轴）电动车渗透率净利润增速4%6%4%5%3%83%44%35%10%-35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%007080恩捷-股价(元/股，左轴）恩捷-PE(左轴）电动车渗透率净利润增速 以Tesla板块代表性公司拓普集团、三花智控，海外动力电池板块代表性公司璞泰来、恩捷股份为例。 可以看出动力电池板块目前还处于行业第一阶段初始期：业绩释放+渗透率缓慢提升+PE快速提升+股价
16、上涨。 目前电动车渗透率仍不足5%，而SUV与智能手机在渗透率15%之前均处于初始期，因此动力电池板块高PE或将是近几年常态。图：璞泰来股价、图：璞泰来股价、PEPE、利润、利润YoYYoY与电动车渗透率关系图与电动车渗透率关系图图：恩捷股份股价、图：恩捷股份股价、PEPE、利润、利润YoYYoY与电动车渗透率关系图与电动车渗透率关系图图：拓普集团股价、图：拓普集团股价、PEPE、利润、利润YoYYoY与电动车渗透率关系图与电动车渗透率关系图图：三花智控股价、图：三花智控股价、PEPE、利润、利润YoYYoY与电动车渗透率关系图与电动车渗透率关系图8总结：电动车预计也将经历“总结：电动车预计也
17、将经历“S S曲线”，板块公司估值预计在初始期与成长期曲线”，板块公司估值预计在初始期与成长期处于上升态势处于上升态势资料来源：wind，天风证券研究所相同点：相同点： 初始期：SUV与智能手机在行业初始阶段，渗透率均缓慢提升，板块公司估值与股价均处于上升态势，业绩释放。 成长期：当行业产品发展至较为成熟时（二者渗透率临界点均为15%左右），行业渗透率开始加速提升，此时行业内公司“量升”成为主逻辑，规模化提升甚至带来利润率上升，板块估值继续保持高位，业绩持续释放，股价处于上升态势。 成长期：当行业渗透率提升至一定高点后（SUV超过30%，智能手机超过50%），渗透率提升速度开始放缓，板块公司股
18、价滞涨，但盈利能力保持高位，估值会通过业绩增长消化。 成熟期：渗透率提升停滞，行业整体会经历去库存、价格战等行业阵痛，板块公司盈利能力下降，业绩下滑，估值下杀，股价下跌。不同点：不同点： 智能手机相较于传统手机为产品本质变化，同时自身的消费频次更高，而SUV与轿车产品差异性远不如智能手机与传统手机，且为大宗消费品，更换频次较低，因此二者渗透率表现为：智能手机渗透率提升速度更快，天花板更高。总结：总结：1）电动车行业预计也会经历“S型曲线”发展，板块内公司的股价、估值、业绩预计也遵从相应行业规律。2）电动车相较于智能手机的劣势在于更换频次较低，但相较传统汽车，产品本质发生变化，特别是后续的智能车
19、，且与传统汽车的完全市场化不同，电动车还拥有政策催化，因此渗透率变化预计慢于智能手机，但快于SUV，天花板也高于SUV。公司公司初始期初始期成长期成长期成熟期成熟期歌尔股份2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年17.7%13.0%13.4%9.7%11.2%13.6%12.7%13.2%13.3%9.1%8.3%8.3%3.6%3.6%长城汽车2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年9%13%12%14%15%13%11%1
20、1%5%5%5%表：各公司净利率表：各公司净利率当前时间点，电动车销量究竟如何？当前时间点，电动车销量究竟如何？ 中国：已开始复苏，下半年预计同环比高增长中国：已开始复苏，下半年预计同环比高增长 欧洲：海外疫情趋于稳定，电动车需求预计延迟但不会消失欧洲：海外疫情趋于稳定，电动车需求预计延迟但不会消失 美国：随着美国：随着Model Y与与Cybertruck陆续量产，预计进一步打开陆续量产，预计进一步打开电动车市场电动车市场9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明10 日常活动正常化背景下，国内4月电动车销量已开始复苏。 4月新能源乘用车销量约6.7万辆，同比减少27%，下降幅度已开始缩减，环
21、比增长19%，环比继续增长。 4月商用车0.72万辆，同比增长3%，环比增长20%。中国：中国：4 4月电动车销量已开始复苏月电动车销量已开始复苏图：国内新能源乘用车月度销量图：国内新能源乘用车月度销量资料来源：中汽协，天风证券研究所图：国内新能源商用车月度销量图：国内新能源商用车月度销量0.723%20%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01234567商用车销量（万辆，左轴）YOYQoQ6.7-27%19%-100%0%100%200%300%400%500%600%024681012141618乘用车销量（万辆，左轴）YoYQoQ11
22、国补与购置税减免延长2年至2022年，20202020年国补退年国补退坡坡10%10%，较，较20192019年退坡幅度大幅减少。年退坡幅度大幅减少。 20202020年年B B端补贴不退坡，端补贴不退坡，B B端扶持力度加强。端扶持力度加强。 疫情背景下，地方补贴重启。疫情背景下，地方补贴重启。深圳、广州、长沙、上海等城市已陆续出台，其中深圳补贴力度最大，BEV单车补贴高达2万元。中国：疫情背景下，地方电动车政策转暖中国：疫情背景下，地方电动车政策转暖图：国内新能源乘用车单车补贴（万元）图：国内新能源乘用车单车补贴（万元）资料来源：工信部，各地方政府网站，天风证券研究所4.51.81.61.
23、30.952.52.31.81.3-60%-50%-10%-20%-30%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%01234562018年2019年2020年2021年E2022年E300R400R400300-400km续航补贴YoY超过400km续航补贴YoY地区地区政策文件政策文件实施时间实施时间车型车型金额金额备注备注深圳市关于应对新冠肺炎疫情影响促进深圳市新能源汽车推广应用的若干措施（征求意见稿）2020待定BEV2万所新购的新能源小汽车须为在深圳市注册登记的汽车销售企业购买的新车，且机动车销售发票中销货单位须为深圳市注册登记企业。PHEV1万广州市广州市促进汽车
24、生产消费若干措施的通知2020.12.31前新能源车1万对个人消费者购买的车型不清楚是否有限制、是否局限于乘用车长沙市促进汽车消费政策2020.3.11-2020.6.30新能源车裸车价3%且不超过3000元消费者在指定经销商购买上汽大众长沙工厂、长沙比亚迪、广汽三菱、广汽菲克、湖南猎豹等车企生产的车辆，并在长沙上牌上海市市发展改革委副主任裘文进同志出席市政府专题新闻发布会问答实录2020.3月起新能源车充电费用补助5000元表：地方补贴政策梳理表：地方补贴政策梳理12 20202020年起，燃料积分缺口快速扩大至年起，燃料积分缺口快速扩大至230230万。万。2019年国内车企燃料积分合计1
25、29万分，同比下降81%，预计2020年燃料积分-390万分，考虑往年积分结转，预计燃料积分缺口约232万分。 双积分政策下，双积分政策下，20202020年新能源乘用车预计保底年新能源乘用车预计保底107107万万辆。辆。根据燃料积分缺口以及新能源积分达标要求，预计2020年至少需要107万辆新能源乘用车才能满足标准。中国：双积分保底中国：双积分保底20202020年燃料积分缺口预计约年燃料积分缺口预计约230230万，乘用车保底万，乘用车保底107107万辆万辆表：双积分对新能源乘用车影响测算表：双积分对新能源乘用车影响测算资料来源：工信部，天风证券研究所项目项目单位单位20182018年
26、年20192019年年20202020年中性预测年中性预测20212021年中性预测年中性预测2016年工信部测算燃料积分缺口万分84 147242测算燃料积分缺口万分80232400传统乘用车销量万辆2315 209320002300新能源积分考核比例10%12%14%新能源积分达标值万分209240322合计需要新能源积分万分289472722当年实际新能源积分万分522472722结转至下一年积分万分327327327单车积分分/辆5.14.44.4对应新能源乘用车万辆100 102107164新能源乘用车合计新能源乘用车合计100 100 102 102 107 107 164164Y
27、oYYoY2%2%5%5%53%53%表：国内各车企双积分表：国内各车企双积分13 随着补贴政策与双积分政策加码，预计2020年下半年起，国内新能源乘用车销量同环比有望高速增长。 预计全年新能源汽车销量约134万辆，2021年起新能源汽车渗透率将快速提升。中国：自中国：自Q3Q3起，新能源汽车同环比均有望高速增长起，新能源汽车同环比均有望高速增长表：表：20202020年国内新能源汽车销量预测年国内新能源汽车销量预测资料来源：乘联会、中汽协，天风证券研究所图：新能源汽车年度销量与渗透率预测表图：新能源汽车年度销量与渗透率预测表5077126121134 1803002%3%4%5%5%7%11
28、%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0500300350电动车销量（万辆）渗透率（右轴）乘用车（万辆）乘用车（万辆）1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月E E6 6月月E E7 7月月E E8 8月月E E9 9月月E E1010月月E E1111月月E E1212月月E EQ1Q1Q2EQ2EQ3EQ3EQ4EQ4E合计合计19年9.125.0811.119.189.7013.376.687.116.506.577.9113.7425.332.220.328.2106.0720年4.331.535.646.748.009.6610
29、.6711.7512.4012.9413.9418.9311.524.434.845.8117YoY-52%-70%-49%-27%-18%-28%60%65%91%97%76%38%-55%-24%72%62%10%Tesla0.30.41.01.21.351.61.61.61.81.81.821.674.155.005.6016.42比亚迪-汉0.10.10.20.20.20.20.30.00.10.50.71.30小鹏-P70.050.050.10.10.10.10.20.00.10.30.40.7蔚来-es60.190.060.140.290.350.350.40.40.40.450.
30、450.50.41.01.21.44.0上汽-新车型0.20.30.30.30.30.40.00.00.81.01.8其他车型3.89 1.08 4.48 5.25 6.37.68.39.19.610.111.115.59.419.127.136.792.3其他车型QoQ-72%314%17%20%20%10%10%5%5%10%40%商用车（万辆）商用车（万辆）1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月E E6 6月月E E7 7月月E E8 8月月E E9 9月月E E1010月月E E1111月月E E1212月月E EQ1Q1Q2EQ2EQ3EQ3EQ4EQ4E合计合计19年1
31、.10.40.70.70.91.51.30.60.70.91.93.82.23.12.66.614.5020年0.50.10.60.70.91.11.41.51.71.72.34.61.22.74.58.517YoY-54%-64%-14%4%-3%-24%5%151%136%84%20%20%-43%-11%74%29%17%合计（万辆）合计（万辆）1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月E E6 6月月E E7 7月月E E8 8月月E E9 9月月E E1010月月E E1111月月E E1212月月E EQ1Q1Q2EQ2EQ3EQ3EQ4EQ4E合计合计19年10.2 5.
32、5 11.8 9.9 10.6 14.9 8.0 7.7 7.2 7.5 9.8 17.5 27.535.322.934.8120.6 2020年年4.8 4.8 1.7 1.7 6.2 6.2 7.5 7.5 8.9 8.9 10.8 10.8 12.0 12.0 13.3 13.3 14.1 14.1 14.6 14.6 16.2 16.2 23.5 23.5 12.827.139.354.3134 134 YoYYoY- -53%53%- -69%69%- -47%47%- -24%24%- -16%16%- -27%27%51%51%72%72%95%95%95%95%65%65%34
33、%34%- -54%54%- -23%23%72%72%56%56%11%11%14欧洲：碳排压力下，原预计欧洲欧洲：碳排压力下，原预计欧洲20202020年销量将达年销量将达9494万辆，受疫情影响全年预期下调至万辆，受疫情影响全年预期下调至8080万辆万辆资料来源：欧盟委员会，carsalesbase，天风证券研究所，注：1.预测中未包含本田等销量较少的车企；2.预测假设车企没有罚款情况15欧洲：主要国家年初销量迅猛增长，但疫情打断增长势头，欧洲：主要国家年初销量迅猛增长，但疫情打断增长势头，4 4月主要国家同比下降月主要国家同比下降50%50%以上以上资料来源：marklines，ACE
34、A，Jato，autonews，天风证券研究所单位：万辆单位：万辆车型车型2020年2020年4月4月2019年2019年4月4月YOYYOY2020年2020年3月3月2019年2019年3月3月YOYYOY2020年2020年2月2月2019年2019年2月2月YOYYOY2020年2020年1月1月2019年2019年1月1月YOYYOY2020年2020年1-4月1-4月2019年2019年1-4月1-4月YOYYOY电动车小计1.030.7831.9%1.980.97104.1%1.650.68141.4%1.610.68138.1%6.263.11101.7%BEV0.460.48
35、-2.8%1.030.6656.1%0.820.4676.0%0.750.4761.0%3.062.0748.1%PHEV0.560.3087.1%0.940.31207.9%0.840.22279.0%0.860.21307.0%3.201.04208.3%电动车小计0.160.45-63.7%0.730.6119.2%1.330.41221.8%1.460.47211.5%3.691.9589.3%BEV0.120.32-62.2%0.550.4619.4%0.950.29228.3%1.100.30259.7%2.711.3897.2%PHEV0.040.13-67.4%0.180.15
36、18.5%0.390.13207.1%0.370.11226.0%0.990.5287.9%电动车小计0.150.34-57.3%1.850.89108.6%0.460.21117.0%0.870.36145.9%3.331.80185.2%BEV0.140.15-9.7%1.170.39197.4%0.250.07243.1%0.410.13204.0%1.960.75161.1%PHEV0.010.19-95.1%0.680.4938.0%0.210.1449.9%0.470.22111.0%1.371.0530.6%电动车小计0.520.56-7.7%0.941.28-26.7%0.71
37、0.5919.1%0.540.4325.6%2.702.86-5.6%BEV0.370.45-17.7%0.701.07-35.1%0.510.4514.1%0.450.3625.5%2.032.33-12.9%PHEV0.150.1131.2%0.240.2017.5%0.190.1434.9%0.090.0725.8%0.670.5326.2%电动车小计0.050.17-69.6%0.130.1118.4%0.370.05604.8%0.330.06415.1%0.880.40119.9%BEV0.050.12-58.1%0.090.0648.9%0.250.03900.0%0.190.0
38、3587.0%0.590.24150.9%PHEV0.000.05-95.2%0.040.05-20.5%0.120.03353.2%0.130.04278.0%0.300.1780.1%意大利意大利挪威挪威英国英国法国法国【天风电新】欧洲电动车4月份销量前瞻【天风电新】欧洲电动车4月份销量前瞻欧洲主要国家欧洲主要国家单月销量统计单月销量统计德国德国累计销量统计累计销量统计16欧洲：海外疫情已趋于稳定，欧洲电动车需求预计延迟但不会消失欧洲：海外疫情已趋于稳定，欧洲电动车需求预计延迟但不会消失资料来源：各公司官网，wind，Marklines，天风证券研究所0.002.004.006.008.0
39、010.0012.00海外当日新增确诊病例（万人）2019-2020年发布车型2019-2020年发布车型大众I.D.3、I.D. Crozz II、Cross Coupe GTE、 e-up!奥迪e-tron 55 quattro、Q4 e-tron、e-tron Sportback、Q5 e-tron、Q5 55TFSI e、A7 55TFSI e、A8L60TFSI e保时捷Taycan (Turbo/Turbo S)、Taycan (4s/4s plus)、Taycan Cross Turismo、Cayenne E-Hybrid Coup斯柯达Citigo-e iV、Vision I
40、VEQC、Concept EQA、奔驰 A250 e、奔驰 B250 e、奔驰 GLE 350 de、梅赛德斯-奔驰 EQV、smart EQiX3、MINI Electric、i8 Ultimate Sophisto、全新X5 xDrive45eE208、E2008、欧宝 Corsa-e、欧宝 Grandland X新款雷诺Zoe(R110/135 Z.E.40)Polestar 2沃尔沃车企车企大众集团戴姆勒宝马PSA雷诺 4月起，海外每日新增新冠肺炎确诊人数在6-10万人区间震荡，疫情高峰期或已过去。 欧洲新一轮车型投放周期叠加强有力的政策支持，预计欧洲电动车需求只会延迟，不会因疫情影响
41、而消失。 原预测2020年欧洲电动车销量94万辆，现预测下调至80万辆，2021年预计130万辆，渗透率预计分别为5%与7.6%。27.036.354.056.394.079.8130.01.5%2.0%3.0%3.1%5.2%5.0%7.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%020406080100120140电动车销量（万辆）渗透率图：欧洲主要车企新推出电动车车型图：欧洲主要车企新推出电动车车型图：欧洲电动车销量图：欧洲电动车销量图：海外新冠疫情日新增数据图：海外新冠疫情日新增数据17 根据CAFE计算公式，我们构建电动车产量测算模型，主要假设
42、：1）2020-2026年美国轻型卡车、乘用车年销量稳定在850万辆、750万辆。2）假设PHEV年增速10%。3）轻型卡车与乘用车的实际CAFE在2020-2026年年提升1%。3）由于特斯拉销量占美国BEV比例超80%，因此可将特斯拉的CAFE看作整体的CAFE （2020-2026年为NHTSA预测），假设PHEV的FE为70。4）2020-2026年实际CAFE与目标值一致。 测算测算20202020年电动车产量为年电动车产量为4545万辆，万辆，20262026年电动车至少需要年电动车至少需要108108万辆，万辆，6 6年年CAGRCAGR为为16%16%。美国。美国CAFE CA
43、FE 积分政策相较于欧洲积分政策相较于欧洲碳排政策较宽松，因此对应电动车的增速较低。碳排政策较宽松，因此对应电动车的增速较低。美国：美国：CAFECAFE积分政策力度较宽松，但也保证积分政策力度较宽松，但也保证16%16%的年复合增速的年复合增速单位：万辆单位：万辆20172017年年20182018年年20192019年年E E20202020年年E E20212021年年E E20222022年年E E20232023年年E E20242024年年E E20252025年年E E20262026年年E E产量（万辆）燃油车轻型卡车803838850850850850850850850850
44、乘用车890776750750750750750750750750电动车PHEV9.111.98.49.210.111.112.213.514.816.3BEV10.423.123.635.741.451.360.970.083.391.6合计合计19.519.535.135.132.032.044.944.951.551.562.562.573.173.183.583.598.198.1107.9107.9YoYYoY80%80%- -9%9%41%41%15%15%21%21%17%17%14%14%17%17%10%10%目标CAFE （MPG）轻型卡车29.43030.531.131.
45、632.132.633.133.634.1乘用车3940.441.943.644.244.945.646.34747.7平均33.834.835.736.837.337.938.539.139.840.4实际CAFE（MPG）燃油车轻型卡车28.629.330.531.131.431.732.032.432.733.0乘用车39.440.541.943.644.044.544.945.445.846.3电动车PHEV（电动车部分）70707070707070707070BEV（Tesla）879077平均33.234.635.836.837.337.
46、938.539.139.840.4新能源激励后的CAFE（MPG）PHEV73747780808182838384BEV5806046787715715715注：整体CAFE的计算公式为加权调和平均资料来源：NHTSA、EPA，EEA，Fueleconomy ，PIC，Marklines，天风证券研究所表：表：CAFE CAFE 积分模型测算积分模型测算18 Tesla在美国电动车销量占比已达60%，因此美国电动车销量取决于Tesla新车型的投放。 美国偏爱大排量车型，SUV与皮卡占比超50%，市场空间巨大，因此2020年Tesla量产的SUV Model Y与2021年
47、量产的皮卡Cybertruck有望进一步打开电动车市场。美国：电动车销量其实取决于美国：电动车销量其实取决于TeslaTesla，Model Model Y Y与与CybertruckCybertruck陆续量产后，陆续量产后，对美国市场保持乐观对美国市场保持乐观资料来源：Marklines，carsalesbase，公司公告,美国2019年汽车碳排放报告，天风证券研究所图：图：TeslaTesla在美电动车市占率在美电动车市占率工厂（万辆）工厂（万辆）车型车型2019Q32019Q32019Q42019Q42020Q12020Q12020Q2E2020Q2EFremont工厂Model S&
48、X9999Model 335Model 3&Y35404050Cybertruck皮卡建设中，预计2021年下半年量产上海工厂Model 315152020Model Y建设中，预计2020年Q4投产表：特斯拉产能表表：特斯拉产能表图：美国各车型占比图：美国各车型占比3.84.85.019.219.20%10%20%30%40%50%60%70%0.05.010.015.020.025.02015年2016年2017年2018年2019年Tesla在美销量（万辆，左轴）Tesla在美市占率19总结：预计下半年疫情缓解后，全球将进入电动化浪潮，渗透率或进入快速提升阶段总结：预计下半年疫情缓解后，
49、全球将进入电动化浪潮，渗透率或进入快速提升阶段资料来源：Marklines，ACEA，中汽协，天风证券研究所年份年份国家国家1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月合计合计19年中国10.25.511.89.910.614.98.07.77.27.59.817.5120.6美国2.62.42.62.02.52.72.52.72.82.63.03.632.0欧洲3.13.15.83.63.64.63.43.55.74.95.37.454.0其他0.60.61.00.71.01.01.00.81.00.60.70
50、.69.6合计16.611.621.316.217.623.214.814.716.715.618.829.2216.120年中国4.81.76.27.5美国3.33.1欧洲7.16.6其他0.60.9合计15.111.7YoY中国-53%-69%-47%-24%美国27%29%欧洲126%113%其他-11%48%合计-9%1%图：全球电动车销量预测（万辆）图：全球电动车销量预测（万辆）表：全球电动车月度销量数据表（万辆）表：全球电动车月度销量数据表（万辆）88075027365480244201.5%2
51、.3%2.4%3.1%4.3%17.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%020040060080007年2018年2019年2020年E2021年E2025年E其他美国欧洲中国渗透率20投资建议：疫情缓解后，电动车板块负面因素已基本消失，建议保持关注投资建议：疫情缓解后，电动车板块负面因素已基本消失，建议保持关注资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所（欣旺达、恩捷股份、三花智控、拓普集团为wind一致预期） 上半年由于疫情影响，板块业绩承压，预计全年估值阶段性提升，但目前全球疫
52、情趋于平稳，站在电动车板块的拐点期，短期因素的估值波动可以忽略，随着明年业绩释放，板块估值空间较大，建议保持关注。 动力电池板块投资建议：两条主线：1）Tesla产业链【拓普集团】（汽车组覆盖）、【三花智控】（家电组覆盖）、【宏发股份】、【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】等。2）海外供应链：【璞泰来】、【恩捷股份】 、【当升科技】 。同时建议有现金牛业务支撑的二线电池厂【亿纬锂能】、【欣旺达】（电子组覆盖）。【天风电新天风电新】电动车核心标的估值电动车核心标的估值板块板块个股个股个股代码个股代码市值（亿）市值（亿）归母净利润（亿元归母净利润（亿元) )PEPE备注20
53、0192020E2020E2021E2021E200192020E2020E2021E2021E正极正极当升科技300073.SZ109.73.2-2.13.55.负极负极璞泰来603659.SH351.25.96.59.112.859543927湿法隔膜湿法隔膜恩捷股份002812.SZ447.85.28.511.914.486533831wind一致预期电解液电解液天赐材料002709.SZ149.74.60.24.06.1339173724铜箔铜箔嘉元科技688388.SH136.21.83.34.15.377413326亿纬锂能300014.S
54、Z655.95.715.220.627.5115433224欣旺达300207.SZ249.67.07.59.513.636332618wind一致预期汽零汽零科达利002850.SZ121.40.82.42.94.9148514325宏发股份600885.SH240.07.07.08.810.534342723三花智控002050.SZ608.912.914.214.317.847434334wind一致预期拓普集团601689.SH257.47.54.66.59.034564028wind一致预期21请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300
55、指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告
56、中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买
57、卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售
58、人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。THANKS22
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