1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：5 5.7474 分析师：分析师：谢鸿鹤谢鸿鹤 执业证书编号：执业证书编号：S0740517080003 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)9,870 流通股本(百万股)8,153 市价(元)5.74 市值(百万元)56,653 流通市值(百万元)46,796 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）90,744

2、 104,422 118,990 121,398 125,114 增长率 yoy%-3.11%15.07%13.95%2.02%3.06%净利润（百万元）4,179-4,965 123 1,108 2,292 增长率 yoy%22.68%-218.80%102.48%798.31%106.84%每股收益（元）0.42-0.50 0.01 0.11 0.23 每股现金流量 2.56-0.64 0.75 0.83 0.73 净资产收益率 4.50%-6.75%0.17%1.56%3.17%P/E 13.56-11.41 459.18 51.12 24.71 P/B 0.79 0.92 0.95 0

3、.96 0.95 备注：股价取自 2023 年 2 月 28 日。投资要点投资要点 火电机组性能优良，火电机组性能优良，规模优势显著规模优势显著。截至 2022 年上半年，公司投入运行控股发电厂共42 家，控股装机容量 53413.04MW，其中燃煤发电控股装机容量共计 42360MW，占比79.31%，燃气发电控股装机容量共计 8589.05MW，占比 16.08%，水电等可再生能源发电控股装机容量共计 2459MW，占比 4.60%。公司在建机组装机容量 5501.08MW，火电机组数量持续增加。公司火力发电机组中，90%以上是 300MW 及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 6

4、00MW 及以上的装机比例约占 60%，远高于全国平均水平。公司的火电机组性能优良，供电煤耗量持续降低，2022 上半年平均 283.32g/kWh，显著低于全国平均水平。全年有望实现扭亏，多措全年有望实现扭亏，多措并举盈利能力反弹。并举盈利能力反弹。截止 2022 年第三季度，公司实现营业收入 796.51 亿元，同比增长 2.11%；归母净利润 23.25 亿元，同比增长 43.29%，相较于2021 年业绩明显改善。2021 年受标煤价格影响，公司净利率、毛利率处于亏损状态，分别为-6.47%、6.16%，2022 年业绩好转，前三季度净利率、毛利率分别达 2.63%、2.34%。202

5、2 年前三季度公司上网电价 516.56 元/MW 时，相较于 2021 年上升 20.12%；上网电量 1566.56 亿千瓦时，同比增长 3.32%，量价齐升带动公司 2022 年营收增长。2021 年年集团集团能源资产重整，能源资产重整，把握新能源发展红利把握新能源发展红利。公司 2021 年完成新能源资产整合，截止 2022 年上半年，公司持有华电新能 31.03%股权。华电新能控股发电项目装机容量为 2724.00 万千瓦，其中：风电 2058.26 万千瓦，太阳能发电 665.74 万千瓦。根据华电新能招股说明书（申报稿），公司拟建设风电发电、太阳能发电项目装机容量为1516.55

6、 万千瓦，覆盖全国 23 个省，项目布局紧密贴合国家“十四五”能源发展规划，积极适应新型电力系统，推动新能源业务可持续发展。2022 年上半年华电新能营业收入 120.94 亿元，同比上升 11.23%，未来业绩有望增高。投资建议投资建议：公司火电机组清洁高效，伴随着多重措施，燃料成本得到有效下降，火电板块迎来盈利修复。公司参股集团下新能源上市平台，“十四五”期间装机规划明确，公司把握新能源转型带来的机会充分享受投资收益。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 1189.90、1213.98、1251.14 亿元，分别同比增长 13.95%、2.02%、3.06%，归母净利润分别为 1

7、.23、11.08、22.92 亿元，分别同比增长 102.48%、798.31%、106.84%，对应 EPS 分别为 0.01、0.11、0.23，PE 分别为 459.18、51.12、24.71 倍，PB 分别为 0.95、0.96、0.95 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：煤价回落速度不及预期；发电装机增长不及预期；市场化电价上涨不及预煤价回落速度不及预期；发电装机增长不及预期；市场化电价上涨不及预期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险期；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。多措并举火电率先实现扭亏多措并举火电率

8、先实现扭亏，乘风破浪坐享新能源发展红利乘风破浪坐享新能源发展红利 华电国际（600027.SH）/公用事业 证券研究报告/研究简报 2023 年 2 月 28 日 -40%-20%0%20%40%60%80%------01华电国际 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-研究简报研究简报 内容目录内容目录 1.华电集团常规能源整合上市平台，火电资产质量优异华电集团常规能源整合上市平台，火电资产质量优

9、异.-4-1.1.国内火电龙头，机组高效具有较强竞争力.-4-1.2.盈利能力明显改善，预计 22 年实现扭亏.-6-2.主业稳固装机持续增长，参股华电新能坐享投资收益主业稳固装机持续增长，参股华电新能坐享投资收益.-8-2.1.售电业务量价齐升，新增火电装机加速投产.-8-2.2.参股新能源企业，获得成长性投资收益.-11-3.投资建议投资建议.-12-风险提示风险提示.-14-bUfYbZeUeZ8XfVdXbRaO8OnPrRtRtQkPqQtQjMnNoPbRnMrRuOsQmOuOnNyR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-研究简报研究简报 图表

10、目录图表目录 图图表表1：华电国际股权结构华电国际股权结构.-4-图表图表2：2018-2022H1公司营业收入结构公司营业收入结构.-5-图表图表3：2018-2022H1公司装机情况（公司装机情况（MW）.-5-图表图表4：公司控股燃煤及燃气发电机组情况：公司控股燃煤及燃气发电机组情况.-5-图表图表5：2018-2022Q3公司营业收入及同比变化公司营业收入及同比变化.-6-图表图表6：2018-2022Q3公司归母净利润及同比变化公司归母净利润及同比变化.-6-图表图表7：2018-2022Q3公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率.-7-图表图表8：2018-2022Q3公司盈利能力公

11、司盈利能力.-7-图表图表9：2018-2022Q3公司长期股权投资及同比变化公司长期股权投资及同比变化.-7-图表图表10：2018-2022Q3公司投资净收益（亿元）公司投资净收益（亿元）.-7-图表图表11：2018-2022Q3各电力运营商资产负债率各电力运营商资产负债率.-8-图表图表12：2008-2022年全国火电投资额及其同比变化年全国火电投资额及其同比变化.-8-图表图表13：2017-2022年火电新增装机容量年火电新增装机容量.-8-图表图表14：2018-2022H1公司及全国平均发电煤耗（公司及全国平均发电煤耗（g/kWh）.-9-图表图表15：2017-2021年公

12、司火电机组发电小时数及同比变化年公司火电机组发电小时数及同比变化.-9-图表图表16：2018-2022年公司平均上网电价及同比变化年公司平均上网电价及同比变化.-10-图表图表17：2018-2022年公司上网电量年公司上网电量及同比变化及同比变化.-10-图表图表18：公司在建发电机组：公司在建发电机组.-10-图表图表19：公司水电项：公司水电项目情况（截至目情况（截至2022年上半年）年上半年）.-11-图表图表20：华电新能募投风力、光伏发电项目：华电新能募投风力、光伏发电项目.-11-图表图表21：2020-2022H1华电新能营收情况华电新能营收情况.-11-图表图表22：电力业

13、务核心假设电力业务核心假设.-12-图表图表23：各业务板块：各业务板块营业收入及毛利率营业收入及毛利率.-13-图表图表24：华电国际可比公司情况：华电国际可比公司情况.-13-图表图表25：华电国际财务预测：华电国际财务预测.-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-研究简报研究简报 1.华电集团常规能源整合上市平台，火电资产华电集团常规能源整合上市平台，火电资产质量质量优异优异 1.1.国内火电龙头，国内火电龙头，机组机组高高效具有较强竞争力效具有较强竞争力 国内国内装机容量最大上市发电公司之一装机容量最大上市发电公司之一，参股华电新能，参股华电新能

14、把握把握新能源新能源发展机发展机会。会。华电国际电力股份有限公司（简称“华电国际”）于 1994 年 6 月28 日在山东省济南市注册成立，1999 年在港交所首次公开发行，并于2005 年 2 月 3 日在上交所主板挂牌上市，公司是中国华电集团有限公司（简称“华电集团”）常规能源整合上市平台，公司的实控人为国资委。近年来，通过不断优化燃煤机组提质增效，公司在能源保供、节能减排等方面做出卓越贡献。公司参股集团下属新能源平台华电新能源集团股份有限公司（简称“华电新能”），华电新能是集团为实现“双碳”目标、加速转型发展而打造的以风力、太阳能发电为主的新能源业务最终整合的唯一平台，具有较好的资源与发

15、展的先发优势，随着集团风光新能源发电项目的不断推进，华电国际有望通过优质权益资产获得超额投资收益。图图表表1：华电华电国际国际股权结构股权结构 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：截至 2022 年三季度）发电业务为主，近发电业务为主，近 80%控股装机为煤电。控股装机为煤电。公司以电力销售为主，产业链相对完善，上游发展煤炭产业、煤炭物流和贸易业务。适应电力市场改革趋势，在下游发展面向用户的电力销售和服务业务。2022 年上半年，供热、售电、售煤业务分别占公司营业收入比重为 10.01%、87.88%、2.10%，相较于 2021 年，售煤业务营业收入占比下降，供热业务和售电业务占比有所增加。

16、截至 2022 年上半年，公司投入运行的控股发电厂共 42 家，控股装机容量 53413.04MW，其中燃煤发电控股装机容量共计 42360MW，占比 79.31%，燃气发电控股装机容量共计 8589.05MW，占比 16.08%，水电等可再生能源发电控股装机容量共计 2459MW，占比 4.60%。2022 年上半年新增并网水电 56MW，自用光伏发电 4.49MW。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-研究简报研究简报 图表图表2：2018-2022H1公司营业收入结构公司营业收入结构 图表图表3：2018-2022H1公司装机情况（公司装机情况（MW）来

17、源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 燃煤燃气电厂分布广泛，燃煤燃气电厂分布广泛，大机组为主大机组为主资产资产较为较为优质。优质。公司发电资产遍布全国十二个省、市、自治区，主要处于电力、热力负荷中心或煤炭资源丰富区域。火力发电机组中，90%以上是 300MW 及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600MW 及以上的装机比例约占 60%，远高于全国平均水平。图表图表4：公司控股燃煤及燃气发电机组情况公司控股燃煤及燃气发电机组情况 类型类型 序号序号 发电厂公司名称发电厂公司名称 装机容量装机容量(MW)权益权益 机组构成机组构成 燃煤 1 邹县发电厂 2575.

18、00 100%1x635MW+1x600MW+4x335MW 2 十里泉发电厂 2120.00 100%2x660MW+2x330MW+1x140MW 3 莱城发电厂 1200.00 100%4x300MW 4 朔州热电分公司 700.00 100%2x350MW 5 奉节发电厂 1200.00 100%2x600MW 6 华电邹县发电有限公司 2000.00 69%2x1000MW 7 华电莱州发电有限公司 4000.00 75%4x1000MW 8 华电潍坊发电有限公司 2000.00 64.29%2x670MW+2x330MW 9 华电青岛发电有限公司 1220.00 55%1x320M

19、W+3x300MW 10 华电淄博热电有限公司 950.00 100%2x330MW+2x145MW 11 华电章丘发电有限公司 925.00 87.50%1x335MW+1x300MW+2x145MW 12 华电滕州新源热电有限公司 930.00 93.26%2x315MW+2x150MW 13 华电龙口发电股份有限公司 880.00 100%4x220MW 14 四川广安发电有限责任公司 2400.00 80%2x600MW+4x300MW 15 华电新乡发电有限公司 1320.00 98.72%2x660MW 16 华电漯河发电有限公司 660.00 75%2x330MW 17 华电渠东

20、发电有限公司 660.00 90%2x330MW 18 安徽华电宿州发电有限公司 1260.00 98.27%2x630MW 19 安徽华电芜湖发电有限公司 2320.00 65%1x1000MW+2x660MW 20 安徽华电六安电厂有限公司 1320.00 95%2x660MW 21 河北华电石家庄裕华热电有限公司 600.00 100%2x300MW 22 河北华电石家庄鹿华热电有限公司 661.00 90%2x330MW+1MW 0%20%40%60%80%100%200212022H1电力销售 供热 售煤 其他业务 40225 43235 43160 42360

21、 42360 5118 6874 7340 8589 8589 6227 6506 7948 2403 2459 00000400005000060000200212022H1煤电 气电 水风光 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-研究简报研究简报 23 广东华电坪石发电有限公司 600.00 100%2x300MW 24 广东华电韶关热电有限公司 700.00 100%2x350MW 25 华电湖北发电有限公司 6855.60 82.56%2x680MW+2x660MW+2x640MW+6x330MW+1x300

22、MW+2x185MW+2x122.8MW 26 湖南华电长沙发电有限公司 1200.00 0.7 2x600MW 27 湖南华电常德发电有限公司 1320.00 0.4898 2x660MW 燃煤发电合计燃煤发电合计 42360.00 燃气 1 广东华电深圳能源有限公司 365.00 100%1x120MW+2x82MW+1x81MW 2 杭州华电半山发电有限公司 2415.00 64%3x415MW+3x390MW 3 杭州华电下沙热电有限公司 246.00 56%1x88MW+2x79MW 4 杭州华电江东热电有限公司 960.50 70%2x480.25MW 5 华电浙江龙游热电有限公司

23、 405.00 100%2x127.6MW+1x130.3MW+1x19.5MW 6 河北华电石家庄热电有限公司 1310.20 82%2x453.6MW+2x200MW+3MW 7 石家庄华电供热集团有限公司 12.55 100%2x2MW+2x4.275MW 8 华电佛山能源有限公司 329.00 90%4x59MW+47.5MW+45.5MW 9 天津华电福源热电有限公司 400.49 100%2x200MW+0.49MW 10 天津华电南疆热电有限公司 930.00 65%2x315MW+1x300MW 11 广东华电清远能源有限公司 1003.20 100%2x501.6MW 燃气发

24、电合计燃气发电合计 8589.05 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：截至 2022 年上半年）1.2.盈利能力明显改善盈利能力明显改善，预计预计 22 年实现扭亏年实现扭亏 预计预计2022年年全年全年归母净利润扭亏为盈归母净利润扭亏为盈，Q4业绩大幅承压业绩大幅承压。据公司公告，2022 年第三季度，公司实现营业收入 796.51 亿元，同比增长 2.11%；归母净利润 23.25 亿元，同比增长 43.29%，相较于 2021 年业绩明显改善。另据公司 2022 年年报业绩预告，预计 2022 年全年实现归母净利润0.1 亿元至 2 亿元，较上年同期减亏 49.75 亿元至 51.65

25、 亿元；扣非后净利润-6.9亿元至-5亿元，较上年同期（重述后）减亏76.95亿元至78.85亿元。尽管煤价高企使得火电运营商的盈利修复缓慢，但 Q4 单季度出现大幅亏损或因火电资产减值等综合因素导致。图表图表5：2018-2022Q3公司公司营业收入营业收入及同比变化及同比变化 图表图表6：2018-2022Q3公司公司归母净利润归母净利润及同比变化及同比变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 883.65 936.54 907.44 1044.22 796.51-5%0%5%10%15%20%02004006008008201920202

26、0212022Q3营业总收入（亿元）同比变化 16.95 34.07 41.79-49.65 23.25-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-60-40-200204060200212022Q3归母净利润(亿元)同比变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-研究简报研究简报 盈利能力持续改善，盈利能力持续改善，ROE 快速反弹。快速反弹。2021 年煤价格影响，公司净利率、毛利率骤降，分别为-6.47%、6.16%。2022 年随着长协煤覆盖率及履约率持续提升，尽管煤价依旧高位震荡，成本控制效果明显，火电业

27、务盈利水平好转，前三季度净利率、毛利率分别达 2.63%、2.34%。公司 ROE水平也由 21 年的-8.03%快速反弹至 22 年三季度的 3.75%。在强有力的成本修复及提质增效下，公司盈利能力持续改善。图表图表7：2018-2022Q3公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 图表图表8：2018-2022Q3公司盈利能力公司盈利能力 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 围绕主业积极布局投资围绕主业积极布局投资，受益增资受益增资华电新能源华电新能源。2021 年公司长期股权投资同比+209%，投资收益同比+1170%。2021 年末公司长期股权投资为372.50

28、 亿元，比年初增加 251.99 亿元，增幅 209.11%，主要原因是增资华电新能源的影响。截至 2022 年上半年，公司重要联营企业包括华电煤业（直接持股 11.82%，间接持股 1.16%）、华电财务（直接持股14.85%）、银星煤业（直接持股50%）及华电新能源（直接持股31.03%）。2021 年公司形成投资收益 72.42 亿元，同比+1170.34%。2022 年前三季度实现投资收益 39.25 亿元，同比减少 21.63%，主要原因是本年参股新能源企业和煤炭企业收益增加、上年新能源资产整合等一次性收益的综合影响。图表图表9：2018-2022Q3公司长期股权投资及同比变化公司长

29、期股权投资及同比变化 图表图表10：2018-2022Q3公司投资净收益（亿元）公司投资净收益（亿元）来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%200212022Q3净利率 毛利率 3.75%-10%-5%0%5%10%200212022Q3ROEROAROIC110.84 117.6 120.07 372.5 405.68-50%0%50%100%150%200%250%0050020021202Q3长期股权投资（亿元）同比变化 9.11 7.

30、81 5.67 72.42 39.35-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%007080200212022Q3投资收益(亿元)同比变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-研究简报研究简报 资产负债率优于行业平均水平资产负债率优于行业平均水平。截至 2022Q3，公司总负债为 1448.71亿元，其中长期借款为 562.24 亿元，占总负债的 38.81%；资产负债率同比提升 4.97 个 pct 至 66.36%，对比其他电力集团上市运营商，公司资产负债率优于行业平均水平，资

31、本结构处于健康水平。图表图表11：2018-2022Q3各电力运营商资产负债率各电力运营商资产负债率 来源：公司公告，中泰证券研究所 2.主业稳固装机持续增长主业稳固装机持续增长，参股参股华电新能华电新能坐享投资收益坐享投资收益 2.1.售电售电业务量价齐升，新增火电业务量价齐升，新增火电装机装机加速加速投产投产 预计预计 2023 年用电量同比增长年用电量同比增长 6%，供需偏紧火电，供需偏紧火电盈利有弹性盈利有弹性。我国经济逐步回暖，拉动电力消费需求电力供需关系维持紧平衡状态，中电联预测指出，在不发生极端天气情况下，预计 2023 年全国全社会用电量 9.15万亿千瓦时，比 2022 年增

32、长 6%左右。伴随着风电光伏的大规模并网，电网自身调节能力不足带来电源稳定性问题，火电参与调峰可增加电力系统灵活性，目前已有多个省市制定了详细的阶梯补贴标准，火电通过参与调峰以弥补发电小时数下降带来的收益损失，火电资产价值有望重估。据 Wind 数据，全国火电投资额自 2020 年起持续大幅提升，2022年全年达 909 亿元，同比增长 28.40%。随着新增火电项目建设的推进，未来几年火电装机量将持续增长。图图表表12：2008-2022年年全国火电投资额及其同比变化全国火电投资额及其同比变化 图表图表13：2017-2022年年火电新增装机火电新增装机容量容量 来源：Wind，中泰证券研究

33、所 来源：Wind，中泰证券研究所 50%55%60%65%70%75%80%200212022Q3华电国际 华能国际 国电电力 大唐发电 华润电力 中国电力-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080008200920000022火电投资额（亿元）同比变化 050002500300035004000450050002002020212022新增燃煤装机（万千

34、瓦）新增燃气装机（万千瓦）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-研究简报研究简报 火火电机组清洁电机组清洁高效，高效，发电设备利用小时数达全国平均水平发电设备利用小时数达全国平均水平。公司火力发电机组中 90%以上是 300MW 及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中 600MW 及以上的装机比例约占 60%，远高于全国平均水平。随着大批高效率的机组投入运营，公司单位发电能耗整体呈现降低趋势。据公司公告，2022 年上半年发电煤耗为 283.32g/kWh，较全国平均水平低 5.50%，因此在节能发电调度中，公司的机组持续保持较高的相对竞争力，并在行业中

35、始终保持领先水平。公司火电机组发电利用小时数自 2020 年也呈上升趋势，2021 年燃煤机组达 4547 小时，同比提升 506小时。根据公司披露的 2022 年全年发电量预计利用小时数依旧呈增长态势。图表图表14：2018-2022H1公司公司及全国平均及全国平均发电发电煤耗煤耗（g/kWh）图表图表15：2017-2021年公司年公司火电机组发电小时数及同火电机组发电小时数及同比变化比变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 火电受益于火电受益于电力市场化电力市场化制度，量价齐升助力公司实现扭亏。制度，量价齐升助力公司实现扭亏。自 2020 年起火电上网电价改

36、为“基准价+上下浮动”的市场化机制，市场化程度进一步加深。公司装机以火电为主，因此充分受益，据公司公告，自 2020年起平均上网电价不断提升，2022 年平均上网电价达 519 元/MWh，同比增长 20.69%。同时 2022 年夏季高温缺电火电出力增加，全年上网电量达 2070.45 亿千瓦时，按照可比口径较上年同期增长 0.32%，量价齐升带动公司 2022 年营收增长。据公司 2022 年半年报，目前在建燃气机组 2*505.54MW，燃煤机组合计 4490MW。据公司 2023 年 1 月 31 日最新公告，本公司持股 100%的湖南华电平江发电有限公司的一台 1000兆瓦的燃煤发电

37、机组已于近期投入商业运营，装机容量提升有助于带动发电量进一步提升。299.21 295.28 290.4 287.55 283.32 308.00 308.30 305.50 302.50 299.80 2702752802852902953003053022H1华能国际 全国平均 4547-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000200202021燃煤机组（小时）燃气机组（小时）燃煤机组同比变化 燃气机组同比变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部

38、分 -10-研究简报研究简报 图图表表16：2018-2022年公司年公司平均平均上网电价上网电价及同比变化及同比变化 图表图表17：2018-2022年公司上网电量年公司上网电量及同比变化及同比变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表18：公司：公司在建在建发电机组发电机组 公司名称公司名称 计划装机容量计划装机容量 青岛公司 两台 505.54MW 燃气机组 天津开发区分公司 三台 170MW 煤电机组 汕头华电发电有限公司 两台 660MW 煤电机组 湖南华电平江发电有限公司 两台 1000MW 煤电机组 龙口公司 一台 660MW 煤电机组 合计合

39、计 5501.085501.08 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：上述在建工程取自公司 2022 年半年报，截至 2023 年 1 月 31日，湖南华电平江发电有限公司的一台 1000MW 煤电机组已投产。签订煤炭采购框架协议，签订煤炭采购框架协议，多措并举多措并举控制燃煤成本。控制燃煤成本。自 2020 年下半年以来，煤炭价格持续走高，公司加大了煤炭资源的收购，随着煤矿逐渐投产和煤炭自给能力增强，将会逐步削弱煤炭价格波动对公司的影响。公司出资成立了燃料物流公司，作为电煤采购的统一渠道。燃料物流公司代表发行人与主要煤炭供应商完成谈判、采购后，再将电煤转卖给公司下属发电厂或发电子公司，从而达

40、到降低采购成本的目的。公司不断加大集约化采购力度，适时调整电煤采购策略，不断优化煤炭采购渠道，加大掺配掺烧等精细化管理力度，努力控制燃料采购成本。公司与兖矿能源订立建议煤炭采购框架协议，以续订现有煤炭采购框架协议项下的相关持续关连交易，由兖矿能源及其附属公司向集团供应煤炭，由 2023年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日止，有利于公司燃煤成本控制，为稳定煤炭供应提供支撑。水电装机稳步提升，看好未来资产注入水电装机稳步提升，看好未来资产注入。截止 2022 年上半年，公司主要拥有四川华电泸定水电有限公司、四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司、四川华电电力投资有限公司、河北华电混合

41、蓄能水电有限公司等水电主体，2022 年上半年新增一项水洛河公司水力发电项目，装机容量56MW。截至 2020 年末，集团控股的发电企业中已投运非上市常规能源发电资产达 57.40GW，未来有望在满足条件的情况下注入华电国际，持续改善公司的盈利能力。407.27 414.49 404.64 430.02 519.00-5%0%5%10%15%20%25%00500600200212022平均上网电价（元/MWh，含税）同比变化 1960 2014 1946 2188 2070 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%050010001

42、50020002500200212022上网电量（亿千瓦时）同比变化 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-研究简报研究简报 图表图表19：公司水电项目情况（公司水电项目情况（截截至至2022年年上半年）上半年）发电厂公司名称发电厂公司名称 装机容量装机容量(MW)(MW)公司拥有权益公司拥有权益 机组构成机组构成 四川华电泸定水电有限公司 920 100%4x230MW 四川华电杂谷脑水电开发有限责任公司 591 64%3x65MW+3x56MW+3x46MW+3x30MW 四川华电电力投资有限公司 883 100%3x70MW+3x

43、62MW+3x56MW+3x46MW+3x38MW+3x11MW+4x8.5MW 河北华电混合蓄能水电有限公司 65.5 100%1x16MW+2x15MW+1x11MW+2x3.2MW+1x1.6MW+0.5MW 四川华电电力投资有限公司四川华电电力投资有限公司 装机容量（装机容量（MWMW）四川投资公司持股比例四川投资公司持股比例 机组构成机组构成 四川凉山水洛河电力开发有限公司 816 57%3x70MW+3x62MW+3x56MW+3x46MW+3x38MW 理县星河电力有限责任公司 67 100%3x11MW+4x8.5MW 来源：公司公告，中泰证券研究所（注：河北水电公司的机组构成

44、中包含 1.6MW 自用水力发电机组，以及 0.5MW 自用光伏发电机组。）2.2.参股新能源参股新能源企业企业，获得成长性投资收益获得成长性投资收益 华电国际出资华电国际出资 212 亿元参股亿元参股华电新能华电新能，获得成长新动能，获得成长新动能。2021 年 5 月24 日，公司与福新发展及华电福新共同签订华电福新能源发展有限公司之增资扩股协议，拟出资 212.37 亿元，其中出资公司作价不高于136.09 亿元、现金出资不低于 76.28 亿元（最终现金出资对价为 76.87亿元），认购福新发展的新增注册资本 58.97 亿元，取得其 37.19%的股权（后稀释至 31.03%）；同时

45、公司将其间接持有的新能源公司股权及资产，拟作价 20.82 亿元（最终对价为 22.09 亿元）出售给福新发展。集团打造专属绿电平台，受益“十四五”集团发展规划集团打造专属绿电平台，受益“十四五”集团发展规划。2021 年 6 月，集团明确十四五新增新能源装机 7500 万千瓦，并确立华电新能为集团唯一新能源业务发展平台。截至 2022 年 3 月 31 日，华电新能发电项目装机容量为 2724.00 万千瓦，其中：风电 2058.26 万千瓦，太阳能发电665.74 万千瓦。根据华电新能招股说明书（申报稿），公司拟建设风电发电、太阳能发电项目装机容量为 1516.55 万千瓦，覆盖全国 23

46、 个省，项目布局紧密贴合国家“十四五”能源发展规划，积极适应新型电力系统，推动新能源业务可持续发展。2022 年上半年华电新能营业收入120.94 亿元，同比上升 11.23%，未来业绩有望持续高增。图表图表20：华电新能：华电新能募投募投风力、光伏发电项目风力、光伏发电项目 图表图表21：2020-2022H1华电新能营收情况华电新能营收情况 项目类型项目类型 装机规模（装机规模（万千瓦）万千瓦）风光大基地项目 525.00 就地消纳负荷中心项目 362.55 新型电力系统协同发展项目 305.20 绿色生态文明协同发展项目 323.80 合计 1516.55 来源：华电新能招股说明书（申报

47、稿），中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-研究简报研究简报 3.投资建议投资建议 核心假设核心假设：基于公司各项业务过往收入状况及公司未来发展战略方向，结合行业发展趋势和行业市场现状格局，我们对公司主要业务的收入及毛利率情况做出以下假设：火电火电板块：板块：截至 2021 年末，公司可控装机 50.95GW，据公司公告，在建煤电 4.49G、气电 1.01GW，其中煤电 1GW 已于 2022 年末投产，考虑到火电的建设周期，预计在建工程在 2 年内均能投产，因此假设20222024 年火电机组分别新增装机

48、1000、2000、2501MW。新增装机当年发电小时数会显著低于平均水平，因此假设 20222024 年新增装机实际发电小时数占平均小时数为 0、30%、30%。结合电力供需格局以及火电在电力系统中的“基石”价值，预计未来电力紧平衡下火电出力水平保持 2022 年平均水平。我国电力供应不断向好，缺电现象有望缓解，考虑到 2022 年电价近乎顶格上浮，预计 2023、2024 年电价维持高位，假设2023、2024年综合平均含税上网电价为510、500元/MWh。水电板块：水电板块：截至 2021 年末，公司可控装机 2.40GW，据公司公告，2022年上半年新增并网 56MW，考虑到集团内水

49、电资产在符合条件后会陆续注入公司，参考过往每年注入的规模，假设 20222024 年水电新增 56、50、50MW，年新增装机实际发电小时数占平均小时数为 50%、30%、30%。假设公司水电利用小时数与往年近似持平。图表图表22：电力业务核心假设电力业务核心假设 火电业务火电业务 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 装机容量（MW）45343.10 50109.10 50500.00 50949.05 51949.05 54151.27 56854.56 燃煤机组 40225 43235 43160 42360 43360 45360 4786

50、1.08 燃气机组 5118.1 6874.1 7340 8589.05 8589.05 8791.27 8993.48 利用小时数（h）燃煤机组 4849 4512 4041 4547 4520 4500 4500 燃气机组 1603 2053 2188 2268 2260 2270 2280 综合厂用电率 93.39%93.64%93.84%93.99%93.95%94.00%94.20%上网电价（元/MWh，含税）407.27 414.49 404.64 430.02 519.00 510.00 500.00 上网电量（亿千瓦时）1821.97 1864.34 1771.56 2030.

51、73 1974.27 2042.78 2143.43 上网电量YoY 2.33%-4.98%14.63%-2.78%3.47%4.93%水电业务水电业务 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 装机容量（MW）6227.4 6506.2 7948 2403 2459 2509 2559 利用小时数（h）3486 3973 4573 4215 4200 4220 4220 综合厂用电率 93.39%93.64%93.84%93.99%93.95%94.00%94.20%上网电量（亿千瓦时）63.92 82.85 101.51 96.69 96.18 9

52、8.21 100.34 上网电量YoY 29.62%22.52%-4.75%-0.53%2.11%2.16%来源：公司公告，中泰证券研究所 注：上网电价和厂用电率为综合平均水平 营业成本：营业成本：公司发电资产以火电为主，燃料成本占总成本比重较高，2022年公司积极采取多重措施控制燃料成本，随着长协煤覆盖率、履约率的提升，公司发电成本有望持续回落，带动发电业务毛利率逐步恢复。综合考虑装机量的变化，假设20222024售电业务成本增速分别为15%、1%、2%，对应的毛利率分别为 5.33%、5.91%、6.59%。根据公司 2022年半年报，售煤业务大幅减少，其中煤炭销售成本同比减少 87.34

53、%。假设未来公司均缩减煤炭销售，20222024 售电业务成本增速分别为 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-研究简报研究简报 -80%、0、0，对应的毛利率分别为-40.72%、-34.02%、-27.64%。综合各业务板块情况，假设 2022-2024 年公司总营业成本分别为 1189.90、1213.98、1251.13 亿元，对应毛利率分别为 2.66%、3.19%、3.86%。图表图表23：各业务板块营业收入及毛利率各业务板块营业收入及毛利率 业务类型业务类型 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 售

54、电业务 收入（亿元）691.11 739.19 701.85 836.42 1074.56 1091.91 1121.88 YoY 6.96%-5.05%19.17%28.47%1.61%2.75%毛利率 15.12%17.08%19.72%-5.76%5.33%5.91%6.59%售煤业务 收入（亿元）133.97 128.42 125.41 116.17 17.43 18.30 19.21 YoY -4.14%-2.34%-7.37%-85.00%5.00%5.00%毛利率 1.72%0.67%-0.49%-5.54%-40.72%-34.02%-27.64%供热业务 收入（亿元）49.1

55、2 57.11 66.56 74.68 78.41 82.33 86.45 YoY 16.27%16.55%12.20%5.00%5.00%5.00%毛利率-7.88%-8.42%-4.00%-32.11%-43.43%-43.43%-43.43%其他业务 收入（亿元）9.46 11.83 13.62 16.95 19.49 21.44 23.59 YoY 25.05%15.13%24.45%15.00%10.00%10.00%毛利率 65.54%79.80%84.88%83.95%79.63%75.89%72.99%合计 收入（亿元）883.65 936.54 907.44 1044.22

56、1189.90 1213.98 1251.13 YoY 5.99%-3.11%15.07%13.95%2.02%3.06%毛利率 12.35%14.06%16.16%-6.16%2.66%3.19%3.86%来源：公司公告，中泰证券研究所 选择以火电业务为主的福能股份、内蒙华电、国电电力作为可比公司。可比公司 2022-2024 年 PE 均值分别为 11.29、8.51、7.28 倍。公司作为全国性综合电力龙头企业，火电装机为主且受益于市场化交易，平均电价高于标杆上网电价，有效增厚电力业务收益。同时煤电协同有效降低成本，火电板块盈利得到快速修复。可比公司 2022-2024 年 PB 均值分

57、别为 1.35、1.22、1.10 倍。公司发电资产以火电为主，同时益于市场化交易电价上浮以及煤电协同带来的成本优势，盈利能力较强，公司 PB水平明显被低估。图表图表24：华电国际华电国际可比公司情况可比公司情况 股票代码 简称 股价 EPS PE PB 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 600483.SH 福能股份 13.06 0.65 1.31 1.47 1.65 20.13 9.99 8.88 7.89 1.35 1.24 1.09 600863.SH 内蒙华电 3.53 0.07 0.36 0.50 0.58 50.95 9.76

58、7.11 6.07 1.29 1.17 1.07 600795.SH 国电电力 3.93-0.10 0.28 0.41 0.50-37.98 14.12 9.54 7.87 1.40 1.26 1.13 平均平均 11.03 11.29 8.51 7.28 1.35 1.22 1.10 600027.SH 华电国际 5.74-0.50 0.01 0.11 0.23-11.41 459.18 51.12 24.71 0.95 0.96 0.95 来源：Wind，中泰证券研究所 注：股价数据取自 2023 年 2 月 27 日，可比公司盈利预测取自 Wind 一致预期。公司火电机组清洁高效，伴随着

59、多重措施，燃料成本得到有效下降，火电板块迎来盈利修复。公司参股集团下新能源上市平台，“十四五”期间装机规划明确，公司把握新能源转型带来的机会充分享受投资收益。预计2022-2024年公司营业收入分别为1189.90、1213.98、1251.14亿元，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-研究简报研究简报 分别同比增长 13.95%、2.02%、3.06%，归母净利润分别为 1.23、11.08、22.92 亿元，分别同比增长 102.48%、798.31%、106.84%，对应 EPS分别为 0.01、0.11、0.23，PE 分别为 459.18、51.

60、12、24.71 倍，PB分别为 0.95、0.96、0.95 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 煤价回落速度不及预期：煤价回落速度不及预期：2021 年高涨煤价造成公司火电板块出现亏损，尽管有关保供稳价的政策出台，但电力需求的升高以及新能源发力的不稳定性均可造成煤炭供应阶段性紧张，煤价存在高位运行风险，对公司火电业务造成影响。发电发电装机增长不及预期：装机增长不及预期：公司为集团常规能源上市平台，火电发展进入衰退周期，水电开发周期较长，公司未来发电装机的增量具有一定的不确定性。市场化电价上涨不及预期：市场化电价上涨不及预期：若未来市场化电价上涨不及预期，甚至有所下降，将可

61、能会导致公司收入增长不及预期。研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中公开资料均是基于过往历史情况梳理，可能存在信息滞后或更新不及时的状况，难以有效反映当前行业或公司的基本面状况。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-研究简报研究简报 图表图表25：华电国际财务预测华电国际财务预测 来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度20212021202

62、2E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金6,09135,69736,41937,534营业收入营业收入104,422118,990121,398125,114应收票据4455营业成本110,857115,822117,522120,287应收账款9,0499,3608,5788,465税金及附加1,0241,1671,1901,227预付账款2,0672,1592,1912,243销售费用0000存货6,1166,3906,4846,636管理费用1,8072,0592,1002,165合同资产0000研发费用3333其他流动资产6,2527,0427,1727,374财

63、务费用4,2794,8504,5464,183流动资产合计29,57960,65260,84962,257信用减值损失-471-471-471-471其他长期投资62626262资产减值损失-2,934-2,934-2,934-2,934长期股权投资37,25037,25037,25037,250公允价值变动收益-37-37-37-37固定资产123,026114,111105,93198,430投资收益7,2427,2427,9668,763在建工程14,47414,57414,57414,474其他收益938938938938无形资产7,2175,4953,4462,601营业利润营业利润

64、-8,549861,7583,767其他非流动资产7,2537,2537,2537,253营业外收入471471471471非流动资产合计189,282178,745168,516160,070营业外支出348348348348资产合计资产合计218,860218,860 239,398239,398 229,365229,365 222,327222,327利润总额利润总额-8,4262091,8813,890短期借款27,64556,72354,56953,609所得税-1,67241373772应付票据2,4122,5202,5572,617净利润净利润-6,7541681,5083,1

65、18应付账款12,39212,94713,13713,446少数股东损益-1,78944399826预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润-4,9651231,1092,292合同负债1,8762,1372,1812,247NOPLAT-3,3244,0565,1526,471其他应付款2,2852,2852,2852,285EPS（按最新股本摊薄）-0.500.010.110.23一年内到期的非流动负债 14,53614,53614,53614,536其他流动负债4,5184,6464,6844,746主要财务比率主要财务比率流动负债合计65,66395,79493,94893,4

66、86会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款56,68248,96141,24133,520成长能力成长能力应付债券17,51217,51217,51217,512营业收入增长率15.1%14.0%2.0%3.1%其他非流动负债5,4385,4385,4385,438EBIT增长率-136.1%-222.0%27.0%25.6%非流动负债合计79,63171,91164,19056,469归母公司净利润增长率-218.8%-102.5%798.3%106.8%负债合计负债合计145,294145,294 167,704167,70

67、4 158,138158,138 149,955149,955获利能力获利能力归属母公司所有者权益61,83059,91259,04759,365毛利率-6.2%2.7%3.2%3.9%少数股东权益11,73611,78112,18013,006净利率-6.5%0.1%1.2%2.5%所有者权益合计所有者权益合计73,56671,69371,22772,371ROE-6.7%0.2%1.6%3.2%负债和股东权益负债和股东权益218,860218,860 239,398239,398 229,365229,365 222,327222,327ROIC-2.9%2.9%4.0%5.3%偿债能力偿

68、债能力现金流量表现金流量表资产负债率66.4%70.1%68.9%67.4%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比165.6%199.7%187.1%172.2%经营活动现金流经营活动现金流-6,3517,3878,1617,159流动比率0.50.60.60.7现金收益8,52215,17115,35115,766速动比率0.40.60.60.6存货影响-3,769-274-94-153营运能力营运能力经营性应收影响2,7942,5313,6842,996总资产周转率0.50.50.50.6经营性应付影响-4,5406632

69、27369应收账款周转天数33282725其他影响-9,358-10,703-11,008-11,819应付账款周转天数48394040投资活动现金流投资活动现金流-6,3957,6858,9578,793存货周转天数14192020资本支出32,308384933-19每股指标（元）每股指标（元）股权投资-25,243000每股收益-0.500.010.110.23其他长期资产变化-13,4607,3018,0248,812每股经营现金流-0.640.750.830.73融资活动现金流融资活动现金流11,92214,534-16,395-14,837每股净资产6.266.075.986.01

70、借款增加9,26021,358-9,875-8,680估值比率估值比率股利及利息支付-8,934-5,140-4,683-3,517P/E-114595125股东融资4,918000P/B1111其他影响6,678-1,684-1,837-2,640EV/EBITDA477215208197单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-研究简报研究简报 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数

71、涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为

72、基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-研究简报研究简报 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开

73、资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。