1、请请务必阅读正文之后的信息披露和重要声务必阅读正文之后的信息披露和重要声明明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 乳乳品品 推荐推荐 ( ( 首次首次 ） 重点公司重点公司 重点公司 评级 中国飞鹤 6186.HK 未评级 澳优 1717.HK 未评级 H 第二梯队为雅培6.7%/美赞臣6.1%/君乐宝5.5%/伊利5.3%/美素佳儿5.1%/ 澳优 5.0%/ H brand power is the strategy.ics; brand power is the strategy. Because the business m

2、odel of infant formula business is B2B2C. Therefore, the inherent logical process of a baby formula product is from product to channel, and then to brand. The test is the ability of banning selling beyond agreed areas and price control. Only manufacturers who can truly guarantee the profit of the ch

3、annel can win sales channel and channel brand. In the long run, it is important to form a mass brand. Only with a solid brand power can it have bargaining power in the channel, have a higher profit margin level than its peers, and keep it evergreen. Therefore, manufacturers need to invest in adverti

4、sement and do consumer education as appropriate. In terms of busiIn terms of business and financiness and financial comparison, the new four mial comparison, the new four milk lk powder brands have powder brands have performed well.performed well. In recent years, the market share of Feihe, Junlebao

5、, Ausnutria, and Biostime has increased greatly. All of them have performed well in the sinking market and the mother-infant channel. They have adopted the strategies of intensive cultivation of the channel and the model of ground selling and give higher profits to dealers and the mother and baby sh

6、op. From the financial point of view, the four companies have excellent performance in terms of growth, profitability, operating efficiency and solvency. Investment suggestioInvestment suggestion: Feihen: Feihe, , AuAusnutria, snutria, JunleJunlebaobao, , H in the multi-brand mode, Ausnutria (1717.H

7、K) is recommended; in the domestic high-end mode, H&H (1112.HK) is recommended. In addition, Yili (600887.SH) is recommended. PotePotential ntial risks: risks: 1) 1) Food safety evFood safety eventsents. . 2) 2) faster than efaster than expxpectedected fallingfalling birthbirth raterate. . 3) 3) vic

8、ious vicious competitioncompetition. 4) . 4) incontincontrollablerollable distribution channeldistribution channel. . In In- -d depth epth ReResearch Report of search Report of Infant formulaInfant formula Industry:Industry: T The Rhe Riseise of Cof Chinese goodhinese goods s, , F From channel branr

9、om channel brand to mass brandd to mass brand 1 1/ /7 7/20/202020 请务必阅请务必阅读正文之读正文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报海外行业深度研究报告告 目目 录录 1、婴配奶粉：规模触顶，结构性机会婴配奶粉：规模触顶，结构性机会 . - 6 - 1.1、历史的车轮：国产回归，奶粉新政 . - 6 - 1.1.1、1989-2008（高速发展期） . - 6 - 1.1.2、2008（分水岭） . - 6 - 1.1.3、2008-2016（国产恢复期） . - 7 - 1.1.4、2

10、017 至今（奶粉新政） . - 7 - 1.2、规模：2019 年 1755 亿规模，预计未来增速放缓. - 8 - 1.2.1、1755 亿规模，量价齐升 . - 8 - 1.2.2、生育意愿下降和母乳喂养率提升，未来市场规模增速将放缓 . - 9 - 1.3、趋势：母婴渠道、下沉市场、高端化、特色产品差异化 . - 10 - 1.3.1、高端占比提升 . - 10 - 1.3.2、母婴渠道成主流 . - 13 - 1.3.3、下沉市场愈发重要 . - 13 - 1.3.4、湿法工艺产品优于干法工艺 . - 14 - 1.3.5、羊奶粉、有机奶粉 . - 15 - 2、格局演变：品牌格局演

11、变：品牌化、集中度提升，国产围剿外资化、集中度提升，国产围剿外资 . - 16 - 2.1、现阶段：市场分散，竞争激烈，费用投入高 . - 16 - 2.1.1、婴配奶粉行业市场规模大，但竞争激烈. - 17 - 2.1.2、我国婴配奶粉市场集中度远低于国外，提升空间大 . - 18 - 2.2、注册制利好集中度提升，立足三四线的品牌龙头最为受益 . - 19 - 2.2.1、婴配奶粉注册制总结 . - 19 - 2.2.2、立足三四线的品牌龙头最为受益 . - 20 - 2.3、外资下沉不力，国产品牌上攻 . - 21 - 2.3.1、外资下沉不力，价格紊乱 . - 22 - 2.3.2、国

12、品份额有望持续提升 . - 23 - 3、制胜关键：渠道力为术，品牌力为策制胜关键：渠道力为术，品牌力为策 . - 25 - 3.1、婴配奶粉生意模式：B2B2C，高产业链价值加成 . - 25 - 3.2、制胜逻辑：产品渠道品牌大众品牌. - 26 - 3.2.1、渠道品牌：渠道精耕，窜货和价盘管控、终端精细化管理能力 . - 27 - 3.2.2、大众品牌：酌情营销投入和持续消费者教育 . - 27 - 3.2.3、产品：高端化、差异化 . - 28 - 3.3、大单品是攻占市场、形成品牌效应的利器. - 29 - 3.3.1、大单品时代到来 . - 29 - 3.3.2、目前 10 亿以

13、上大单品统计 . - 29 - 4、主要婴配奶粉厂商的业务对比主要婴配奶粉厂商的业务对比 . - 31 - 5、行业中上市公司的财务对比行业中上市公司的财务对比 . - 33 - 6、投资策略与估值投资策略与估值 . - 34 - 6.1、投资建议：聚焦高性价比，看好飞鹤、澳优、H&H 和伊利 . - 34 - 6.2、重点公司 . - 35 - 6.2.1、中国飞鹤(6186.HK)：行业龙头，业内出色的渠道管理 . - 35 - 6.2.2、澳优(1717.HK)：羊奶粉龙头，多品牌差异化 . - 36 - 6.2.3、君乐宝：奶粉中的小米，渠道利润丰厚，推力强大 . - 37 - 6.2

14、.4、H&H 国际控股（1112.HK） ：产品多元化，BNC、ANC 齐发力 . - 38 - 6.2.5、伊利股份（600887.SH） ：集团实力强大，品牌效应逐步形成 . - 39 - 7、风险提示风险提示 . - 40 - 请务必阅请务必阅读正文之读正文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报海外行业深度研究报告告 图 1、一图看懂奶粉配方 . - 6 - 图 2、婴配奶粉历史 . - 7 - 图 3、2019 年婴配奶粉销售额达 1755 亿元 . - 8 - 图 4、2019 年各段奶粉销售额及占比 . - 8 - 图 5、2019 年婴配奶

15、粉销量为 68 万吨 . - 8 - 图 6、2019 年各段奶粉销量及占比 . - 8 - 图 7、2019 年婴配奶粉均价为 257 元/kg . - 8 - 图 8、奶粉均价持续提升 . - 8 - 图 9、我国奶粉均价较高 . - 9 - 图 10、2018 年出生人数为 1523 万人 . - 9 - 图 11、我国出生率持续下降 . - 10 - 图 12、我国母乳喂养率回升 . - 10 - 图 13、婴配奶粉市场趋势 . - 10 - 图 14、高端及超高端奶粉销售额占比不断提升. - 11 - 图 15、高端及超高端增速较快 . - 11 - 图 16、婴配奶粉母婴渠道销售占

16、比提升 . - 13 - 图 17、母婴店 66%位于三四线城市（单位：家） . - 13 - 图 18、三四线城市销售占比提升 . - 13 - 图 19、三四线城市增速快于一二线 . - 13 - 图 20、分城市等级高端婴配奶粉占比 . - 14 - 图 21、我国生鲜乳价格和新西兰奶粉拍卖价对比 . - 14 - 图 22、2018 年羊奶粉市场规模 80 亿元 . - 15 - 图 23、2019 年有机奶粉市场规模 57.7 亿元. - 15 - 图 24、2010 年我国婴配奶粉市场格局 . - 17 - 图 25、2019 年我国婴配奶粉市场格局 . - 17 - 图 26、婴

17、配奶粉市场分散，集中度远低于其他乳品 . - 18 - 图 27、婴配奶粉市场规模大于其他乳品行业. - 18 - 图 28、婴配奶粉行业销售费用率较高 . - 19 - 图 29、我国婴配奶粉市场集中度远低于国外. - 19 - 图 30、国内工厂注册系列 327 款，占比 76% . - 20 - 图 31、已注册国内工厂 114 个，占比 70% . - 20 - 图 32、已注册牛奶粉 320 款，占比 75% . - 20 - 图 33、主要企业已注册奶粉系列数 . - 20 - 图 34、15-19 年婴配奶粉市场集中度提升，2018 年提升速度最快 . - 21 - 图 35、内

18、外资占婴配奶粉市场份额 . - 22 - 图 36、国产奶粉市场规模及增速 . - 22 - 图 37、婴配奶粉产品具有 3-5 年周期 . - 22 - 图 38、婴配奶粉公司的 B2B2C 销售模式 . - 25 - 图 39、2019 年消费者购买婴配奶粉的关键因素. - 25 - 图 40、以星飞帆为例看奶粉厂商/渠道/终端利润分配 . - 26 - 图 41、婴配奶粉的原材料成本构成 . - 26 - 图 42、婴配奶粉制胜因素 . - 26 - 图 43、大单品是突破市场的最佳利器 . - 29 - 图 44、飞鹤、君乐宝、澳优、H&H(合生元)、A2、达能市场份额提升较大 . -

19、 31 - 图 45、飞鹤、澳优、蒙牛奶粉增速在同业名列前茅 . - 33 - 图 46、飞鹤、澳优、蒙牛净利润增速在同业名列前茅 . - 33 - 图 47、飞鹤、H&H 国际毛利率在同业名列前茅 . - 33 - 图 48、各奶粉公司销售费用率 . - 33 - 图 49、飞鹤、H&H 国际净利率在同业名列前茅 . - 34 - 请务必阅请务必阅读正文之读正文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报海外行业深度研究报告告 图 50、飞鹤、澳优 ROE 在同业名列前茅 . - 34 - 图 51、各奶粉公司资产周转率 . - 34 - 图 52、各奶粉公

20、司存货周转天数 . - 34 - 图 53、飞鹤收入及增速 . - 36 - 图 54、飞鹤利润及增速 . - 36 - 图 55、澳优收入及增速 . - 37 - 图 56、澳优利润及增速 . - 37 - 图 57、君乐宝收入及增速（渠道数据） . - 37 - 图 58、君乐宝奶粉收入及增速（渠道数据）. - 37 - 图 59、蒙牛出售前君乐宝股权结构 . - 38 - 图 60、蒙牛出售后君乐宝股权结构 . - 38 - 图 61、H&H 收入及增速 . - 39 - 图 62、H&H 婴配奶粉收入及增速. - 39 - 图 63、H&H 收入构成 . - 39 - 图 64、H&H

21、 经调整净利润及增速. - 39 - 图 65、伊利收入、利润及增速 . - 40 - 图 66、伊利奶粉收入及增速 . - 40 - 表 1、主要品牌产品系列 . - 12 - 表 2、各品牌代表性羊奶粉 . - 15 - 表 3、各品牌代表性有机奶粉 . - 16 - 表 4、婴配奶粉公司众多，内外资云集 . - 17 - 表 5、 婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法主要条款 . - 19 - 表 6、 国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案主要条款 . - 24 - 表 7、 中华人民共和国电子商务法主要条款. - 24 - 表 8、婴配奶粉生意各主体职责 . - 25 - 表 9、主要奶粉品牌

22、母婴店数量 . - 27 - 表 10、主要奶粉品牌代言人与冠名综艺 . - 28 - 表 11、目前市场上超过 10 亿的大单品 . - 30 - 表 12、主要奶粉品牌业务对比 . - 32 - 表 13、婴配奶粉上市公司估值表 . - 35 - 请务必阅请务必阅读正文之读正文之后的信息披露和重要声明后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报海外行业深度研究报告告 报告正文报告正文 1、婴婴配配奶奶粉粉：规规模模触触顶顶，结结构构性性机机会会 婴幼儿配方奶粉是指以牛乳(羊乳)及其加工制品为主要原料，加入适量的维生素 和矿物质以及其他营养物质，经加工后制成的粉状食品。它包括婴儿配

23、方乳粉（1 段： 0-6 个月） 、 较大婴儿配方乳粉 （2 段： 6-12 个月） 、 幼儿配方乳粉 （3 段： 12-36 个月） 。 图图1、一图一图看懂看懂奶粉配方奶粉配方 必需成分必需成分1 供能营养素 （蛋白质、脂肪、碳水） 蛋白质蛋白质-乳清蛋白、酪蛋 白比不低于6:4 脂肪脂肪-亚油酸、-亚麻酸 碳水化合物碳水化合物-乳糖含量不 低于90% 必需成分必需成分2 13种维生素 （脂溶性和水溶性） 维生素A、维生素D、维 生素E、维生素K1、维 生素B1、维生素B2、维 生素B6、维生素B12、 烟酸、叶酸、泛酸、维 生素C、生物素 必需成分必需成分3 12种矿物质 （微量和常量）

24、 钠、钾、铜、镁、铁、 锌、锰、钙、磷、碘、 氯、硒 可选择成分可选择成分1 促进大脑神经系统 和视网膜发育 胆碱、牛磺酸 DHA、ARA 叶黄素、乳脂肪球膜 可选择成分可选择成分2 抗菌、抑菌、抗病毒 调节铁吸收 乳铁蛋白 可选择成分可选择成分3 促进肠道菌群平衡 促进营养吸收，改善便秘 肌醇，OPO结构脂 益生菌、益生元 CPP 资料来源：国家婴儿奶粉标准，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1、历史的车轮历史的车轮：国产回归：国产回归，奶粉新政奶粉新政 1.1.1、1989-2008（高速发展期高速发展期） 1990 年后配方奶粉年后配方奶粉才开始出现才开始出现。 1990 年前奶粉主要以脱脂奶粉和全脂奶粉为主要 形式， 无实质意义上的婴幼儿配方奶粉， 直至 1983 年国家发布了首个婴幼儿配方 奶粉的行业标准，此后在 1989 年、1997 年、2009 年等经历数