1、 Table_IndustryInfo 2020 年年 02 月月 10 日日 跟随大市跟随大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究汽车汽车 汽车行业汽车行业特斯拉专题报告特斯拉专题报告 持续改善中的电动车龙头持续改善中的电动车龙头 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：宋伟健 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：冯未然 邮箱： 行业行业相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础基础数据数据 Table_BaseData 股票家数 176 行业总市值（亿元） 18,257.85 流通市值
2、（亿元） 16,581.00 行业市盈率 TTM 17.4 沪深 300 市盈率 TTM 11.8 相关相关研究研究 1. 汽车行业：行业竞争白热化，降本增效 进行时 (2020-01-02) 2. 汽车行业 2020 年投资策略：行业稳定 发展，关注结构性机会 (2019-11-24) 3. 汽车行业 2019 年三季报总结：行业稳 步改善，关注四季度行情 (2019-11-05) 4. 汽车行业 2019 年中报总结：行业低点 已至，静待反转 (2019-09-02) 5. 汽车及新能源行业周报（0610-0616） ： 乘用车批量继续走低， 汽车工业及投资 平稳 (2019-06-17)
3、 6. 汽车及新能源行业周报（0603-0609） ： 广深松绑限购先行， 行业协会指导国六 进度 (2019-06-09) 本土化稳步推进，销量提升与成本下探双轮驱动。本土化稳步推进，销量提升与成本下探双轮驱动。中国为目前全球最大的汽车 销售市场，合资品牌在国内市场仍旧拥有较高的品牌溢价，同时国内市场较低 的成本以及较高的效率能够保障较高的利润率水平。特斯拉上海工厂投产是其 国产化的重要一步，在采购、人工、折旧、物流等方面均有望实现较大幅度的 成本下探。通过针对采购成本的变动进行敏感性分析，假设：（1）进口标准 续航升级版 Model 3 的毛利率为 20%，价格采用停售前的价格；（2）员工
4、成 本下降为原来的 1/3；（3）折旧成本变动为原来的 1/2；（4）物流成本变为 原来的 1/3。我们测算得到国产 Model 3 的毛利率水平处于 35%左右。若保持 上海工厂 25%的毛利率水平， 则 Model 3 售价仍有较大的下降空间 （不包含补 贴）。 产品布局逐步完善，产品布局逐步完善，Model Y 有望成为利润新增长点。有望成为利润新增长点。国际车厂产品布局包括 保证销量的中低端车型或品牌以及保证利润的中高端车型或品牌。大众旗下拥 有大众、斯柯达、奥迪、西雅特、保时捷、宾利等乘用车品牌，其中大众品牌 销量最高但利润率处于所有品牌中的后列，而奥迪、保时捷等中高端车型销量 远低
5、于大众品牌，但是为大众集团贡献了主要的利润。Model Y 为特斯拉后续 的重磅车型， 售价较 Model 3 高 4000 美元， 同时 Model Y 与 Model 3 共享 75% 的零件，美国工厂单位产能资本支出远低于美国 Model 3 产线，拥有更为简单 的电子电气架构设计， 多方面的改进与优化使得 Model Y 具有更高毛利率水平 的基因，有望成为特斯拉新的利润增长点。 特斯拉产业链充分受益特斯拉产业链充分受益：特斯拉引领全球电动车发展浪潮，本土化落地为其打 开国内市场的发展空间，Model Y 等车型的逐步投放将进一步完善特斯拉的产 品线，保证其后续的快速发展。我们预计 2
6、020 年-2021 年特斯拉全球销量分 别为 53/75 万辆，同比增速为 44%/42%。特斯拉国产化稳步推进，相关标的 有望充分受益。建议关注拓普集团（601689）、均胜电子（600699）、德联 集团（002666）等标的。 风险提示：风险提示：特斯拉中国 Model 3 订单不及预期、Model Y 产品交付不及预期等 风险。 重点公司盈利预测与评级重点公司盈利预测与评级 代码代码 名称名称 当前当前 价格价格 投资投资 评级评级 EPS（元）（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601689 拓普集团 25.1 持有 1.04 0.
7、55 0.73 24 47 34 600699 均胜电子 26.92 持有 1.43 0.78 0.92 19 34 29 002666 德联集团 7.43 买入 0.19 0.28 0.31 39 27 24 数据来源：聚源数据，西南证券 -0% 7% 14% 21% 28% 36% 19/219/419/619/819/1019/1220/2 汽车 沪深300 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 目目 录录 1 特斯拉：持续改善中的全球电动车龙头特斯拉：持续改善中的全球电动车龙头 . 1 2 本土化推进与产品完善持续提升发展上限本土化推进与产品完善持续提升发展上限 . 5 2.1
8、 对比国际车厂，特斯拉仍旧有很大改善空间 . 5 2.2 本土化布局：销量提升与成本下探双轮驱动 . 7 2.3 产品布局逐步完善，Model Y 有望成为利润新增长点 . 10 3 持续关注特斯拉产业链机会持续关注特斯拉产业链机会 . 12 4 风险提示风险提示 . 13 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 图图 目目 录录 图 1：特斯拉发展历史 . 1 图 2：特斯拉成为全球第二大市值整车制造商（亿美元） . 1 图 3：特斯拉成为全球最大的电动车生产商 . 1 图 4：特斯拉历年销量情况 . 2 图 5：Model 3 分区域表现（辆） . 2 图 6：特斯拉历年营收情况 .
9、 2 图 7：特斯拉单季度净利润变动情况 . 2 图 8：特斯拉毛利率历年变动情况 . 3 图 9：汽车销售业务单季度毛利率变动情况 . 3 图 10：主流车企毛利率对比 . 5 图 11：主流车企单车均价对比（万元/辆） . 5 图 12：主流车企营业支出/营业收入情况 . 6 图 13：主流车企折旧摊销/营业收入情况 . 6 图 14：主流车企总资产周转率 . 6 图 15：分科目资产周转率情况 . 6 图 16：主流车企中国市场销量占比 . 7 图 17：大众品牌国内外业绩对比 . 7 图 18：特斯拉单位产能资本支出对比 . 8 图 19：单位产能资本支出对比（万元） . 8 图 20
10、：Model 3 不同版本毛利与成本构成对比 . 8 图 21：特斯拉营业成本拆分 . 8 图 22：Model 3 采购成本构成测算 . 9 图 23：大众集团分品牌利润率对比 . 10 图 24：福特汽车分区域利润情况对比（2018 年） . 10 图 25：大众集团销量占比情况（2018 年） . 11 图 26：大众集团分品牌经营利润占比情况（2018 年） . 11 图 27：全球主流车企电动车效率对比 . 11 图 28：Model Y 与 Model 3 售价对比（美元） . 11 图 29：Model 3 车身 . 12 图 30：Model Y 车身 . 12 图 31：全线
11、布局结构 . 12 图 32：全线布局结构 . 12 图 33：特斯拉销量预测 . 13 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 表表 目目 录录 表 1：特斯拉产能分布情况 . 2 表 2：国内特斯拉价格变动情况 . 3 表 3：特斯拉现金流情况 . 4 表 4：主流车企资产情况对比 . 7 表 5：国产 Model 3 毛利率敏感性分析（固定价格分析，万元） . 9 表 6：国产 Model 3 毛利率敏感性分析（固定毛利率分析，万元） . 10 表 7：特斯拉产业链标的 . 13 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 1 1 特斯拉：持续改善中的全球电动车龙头特斯拉：持续改
12、善中的全球电动车龙头 高速成长，铸就全球新能源汽车龙头高速成长，铸就全球新能源汽车龙头： 特斯拉创立于 2003 年，旨在让世界越早摆脱对 化石燃料的依赖， 向零排放迈进。 2006 年马斯克发布了特斯拉第一阶段规划 “MasterPlan” ， 分为四个阶段： （1）生产电动跑车； （2）用挣到的钱生产价格实惠的车； （3）再用挣到的钱 生产价格更实惠的车； （4）提供零排放发电方案。产品方面，从 Roadster 到 ModelS/X，再 到 Model 3/Y，特斯拉逐步兑现当时的规划。随着 Model 3 的热销，特斯拉成为全球最大的 电动车生产商，同时也成为全球第二大市值的整车制造商
13、。 图图 1：特斯拉发展历史特斯拉发展历史 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 2：特斯拉成为全球第二大市值整车制造商（亿美元）：特斯拉成为全球第二大市值整车制造商（亿美元） 图图 3：特斯拉成为全球最大的电动车生产商特斯拉成为全球最大的电动车生产商 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 产销助力，营收业绩逐步改善。产销助力，营收业绩逐步改善。目前特斯拉在全球范围内拥有 Fremont、上海两大主要 生产基地，柏林工厂预计 2021 年投产。2019 年受益于 Model 3 在欧洲和中国市场的增长， 特斯拉全年实现 36 万辆的销量，同比增长 50%，其中
14、Model 3 销量为 30 万辆，同比增长 106%。2019 年受益于 Model 3 的热卖，特斯拉全年实现营收 246 亿美元，同比增长 15%， 全年亏损为 9 亿美元，其中 2019 年 Q3、Q4 实现盈利，分别为 1.4 亿美元和 1.1 亿美元。 2003年公司 成立 2006年发布 MasterPlan 2008年开始 交付 Roadster 2012年开始 量产 ModelS 2016年 Model 3 发布 2017年 Model 3 开始交付 2019年上海 工厂建成 0 500 1000 1500 2000 2500 丰田 特斯拉 通用 福特 0% 5% 10% 1
15、5% 20% 200182019 特斯拉市占率 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 2 图图 4：特斯拉历年销量情况特斯拉历年销量情况 图图 5：Model 3 分区域表现（辆）分区域表现（辆） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图图 6：特斯拉历年营收情况：特斯拉历年营收情况 图图 7：特斯拉单季度净利润变动情况：特斯拉单季度净利润变动情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 表表 1：特斯拉产能分布情况特斯拉产能分布情况 工厂工厂 车型车型 产能（辆）产能（辆） 状态状态 Fremont Mo
16、del S / Model X 90000 Production Model 3 / Model Y 400000 Production Shanghai Model 3 150000 Production Model Y Construction Berlin Model 3 In development Model Y In development North America Tesla Semi In development Roadster In development Cybertruck In development 数据来源：Wind，西南证券整理 国产化与爆款车型推进，盈利能力
17、有望持续改善。国产化与爆款车型推进，盈利能力有望持续改善。特斯拉主要业务分为汽车销售、汽车 租赁和储能。其中汽车销售方面，随着 2018 年下半年 Model 3 的产量爬升，公司汽车销售 业务毛利率稳步提升。但 2019 年上半年随着美国市场补贴政策的退坡以及国内市场价格的 频繁变动，致使汽车销售业务毛利率下滑。随着下半年 Model 3 产量的持续爬坡以及国内市 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 20018201
18、9 特斯拉销量（辆） 同比 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营收（亿美元） -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 单季度业绩（亿美元） 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 3 场价格的稳定，特斯拉汽车销售毛利率恢复。我们认为，随着特斯拉国产化进程的推进以及 高毛利产品 Model Y 的逐步投产，公司毛利率有望持续恢复。 从国内市场的价格变动来看，可以看出特斯拉力求在销量与利润之间需求平衡。2019 年 2 月份，美国市场受到补
19、贴退坡的冲击，为开拓中国市场而引入长续航后驱版本。3 月份 为刺激销量全部车型价格下调 6%。4 月份进一步引进标续航升级版，总体价格区间进一步 下探。7 月份进口车型进一步降价刺激销量，8 月份进口特斯拉免购置税，为保证利润特斯 拉进口车型售价全面回升。 图图 8：特斯拉毛利率历年变动情况特斯拉毛利率历年变动情况 图图 9：汽车销售业务单季度毛利率变动情况汽车销售业务单季度毛利率变动情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 表表 2：国内特斯拉价格变动情况国内特斯拉价格变动情况 事件事件 时间时间 高性能全驱版高性能全驱版 长续航全驱版长续航全驱版 长续航后驱
20、版长续航后驱版 标续航升级版标续航升级版 标续航升级版标续航升级版-国产国产 标价标价 补贴后补贴后 19/1/4 56 49.9 推低价 19/2/1 43.3 降 6%关店 19/3/1 51.6 45.5 40.7 回涨 19/3/21 52.2 41.2 推低价 19/4/14 46.3 37.7 低价预售 19/5/31 32.8 进口降价 19/7/16 49.99 42.99 35.59 免购置税 19/8/30 50.99 43.99 停 36.39 正式预售 19/10/25 停 35.58 补贴 19/12/6 补贴 33.105 免购置税 19/12/27 免购置税 减配
21、降价 20/1/3 32.38 29.905 数据来源：乘联会，西南证券整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2001720182019 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 4 经营性现金流：经营性现金流：2018 年随着 Model 3 的集中交付，公司经营性现金流出现反转，2018 年现在 21 亿美元的经营性净现金流，2019 年随着 Model 3 的持续热销，实现了 24 亿美元 的经营性净现金流
22、。2010-2019 年特斯拉累计亏损 68 亿美元，但是经营性现金流实现了 35 亿美元的正流入，意味着公司经营状况已经步入正轨。 特斯拉在销售端采用的是订单驱动的模式，即先预售订单然后扩建产能的模式，这种模 式下保证了特斯拉产能利用率。 分项目来看， 2017 年开始特斯拉折旧与摊销开始大幅增长， 主要来自于 Model 3 产能的释放。其他非现金调整中主要为股权激励费用。 投资活动现金流：投资活动现金流： 2010-2019 年特斯拉累计资本性支出 125 亿美元， 对应单车投资 1.95 万美元。其中 2017 年为增加 Model 3 产能，资本性支出达到近期高峰。后续预计资本性支
23、出将持续，到 2021 年主要的资本支出来自于上海、柏林两个生产基地的建设。其中柏林工 厂总投资额为 44 亿美元，预计在 2021 年投入生产，将生产 Model Y 和 Model 3 车型，累 计 15 万产能。 筹资活动现金流筹资活动现金流：2010-2019 年特斯拉筹资活动净额累计为 155 亿美元，其中债务融资 为主要融资手段，2010-2019 年债务融资净额累计为 92 亿美元，此外可转债融资为债务融 资的主要方式。2010-2019 年 10 年期间特斯拉融资总额覆盖了公司的资本性支出，为公司 的正常运营提供保障。 表表 3：特斯拉现金流情况特斯拉现金流情况 单位：亿美元单
24、位：亿美元 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 累计累计 净利润 -2 -3 -4 -1 -3 -9 -7 -20 -10 -9 -68 折旧与摊销 0 0 0 1 3 5 10 17 21 22 79 营运资本变动 0 1 0 1 -3 -5 -7 10 3 -3 -3 其他非现金调整 0 0 1 1 2 4 2 -9 7 15 23 经营活动产生的 现金流量净额 -1 -1 -3 3 -1 -5 -1 -1 21 24 35 投资活动投资活动 减：资本性支出 0 2 2 3 10 16 14 41 23 14 125 投资减少
25、 0 0 2 0 2 减：投资增加 1 0 2 3 其他 -1 0 0 0 0 0 0 -3 0 0 -4 投资活动产生的 现金流量净额 -2 -2 -2 -2 -10 -17 -14 -44 -23 -14 -130 筹资活动筹资活动 债务增加 1 2 2 7 23 9 36 76 62 8 226 减：债务减少 0 0 0 5 0 2 19 43 61 4 134 股本增加 3 2 2 5 1 8 19 7 3 8 58 减：股本减少 0 支付的股利合计 0 其他 0 -1 -2 2 4 2 2 7 筹资活动产生的 现金流量净额 3 4 4 6 21 15 37 44 6 15 155 数
26、据来源：Wind，西南证券整理 汽车行业特斯拉专题报告汽车行业特斯拉专题报告 5 2 本土化推进与产品完善本土化推进与产品完善持续提升发展上限持续提升发展上限 2.1 对比国际车厂，特斯拉仍旧有很大改善空间对比国际车厂，特斯拉仍旧有很大改善空间 单车均价与毛利率处于行业领先地位。单车均价与毛利率处于行业领先地位。当前特斯拉的所有车型仍旧以中高端为主，因此 在产品总体的售价方面，特斯拉单车均价领先于行业平均水平，甚至高于豪华品牌宝马汽车 的单车均价。后续来看，特斯拉下一款主力车型为 Model Y，在价格方面的定位要高于现主 力车型 Model 3，因此在均价方面的表现有望持续好于行业。 而受益
27、于较高的产品价格水平以及不断优化的成本控制，特斯拉汽车销售业务的毛利率 水平对比全球主流的汽车厂商也是处于第一梯队。 我们认为， 参照特斯拉后续一系列的布局， 其毛利率水平仍旧有上升空间。 一方面， 产品端参照大众集团的产品布局以及品牌利润分布， Model 3 的产品价格区间并不是盈利最好的区间。另一方面，在成本端有望受益于中国产能 的释放。 图图 10：主流车企毛利率对比主流车企毛利率对比 图图 11：主流车企单车均价对比主流车企单车均价对比（万元（万元/辆）辆） 数据来源：Wind，西南证券整理。注：特斯拉为2019年Q3汽车销售 业务毛利率，其他车企为2018年公司毛利率 数据来源：Wind，西南证券整理。注：单位用历史汇率换算；特斯拉为 2019年数据，车企为2018年单车均价 特斯拉费用率仍旧有下降空间。特斯拉费用率仍旧有下降空间。从费用端来看， 特斯拉营业支出/营业收入指标显著高于 其他主流车企，具有较大的改善空间，一方面在销售、管理等方面持续优化，另一方面需要 更多的销量来摊销研发成本和股权激励产生的费用。从折旧摊销角度来看，特斯拉折旧摊销 /营业收入指标处于行业前列的水平，对比其他全球性整车制造商，特斯拉处于高速发展期， 大规模投入的产能处于集
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