1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 工业工业 | 汽车汽车 推荐推荐（维持维持） 前事不忘，后事之师系列研究报告前事不忘，后事之师系列研究报告（十）（十） 2020年年03月月23日日 现代起亚：韩国汽车工业及同文化企业现代起亚：韩国汽车工业及同文化企业并并购研究购研究 上证指数上证指数 2746 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 192 5.1 总市值（亿元） 16993 3.0 流通市值 （亿元） 14026 3.1 行业指数行业指数 % 绝对表现 -12.6 -3.9 -9.5 相对表现 -0.7 3.3 -4.7 资料来源： 相关报
2、告相关报告 本篇报告复盘了韩国汽车工业的发展历程，分析了现代汽车在美国市场成功的原 因和起亚汽车破产的原因，梳理了现代对起亚的收购整合与之后的发展。现代对 起亚的收购，是同文化企业并购的经典案例，我们认为对于企业发展有重要借鉴 意义。 50 年代起步于零部件组装，年代起步于零部件组装，80 年代在全球市场快速发展。年代在全球市场快速发展。韩国汽车工业起步 于 20 世纪 50 年代，韩国汽车公司最初主要是从国外进口半成品和零部件， 在韩国国内组装。韩国汽车企业发展过程中，不仅得到了韩国政府的政策引 导和支持，而且积极学习国外先进技术。到了 80 年代后期，以现代为代表的 韩国车企不断扩大在海外
3、市场的销售规模，尤其在美国市场的销量快速增长。 现代在美国的成功既受益于宏观环境，也得益于自身能力的提升。现代在美国的成功既受益于宏观环境，也得益于自身能力的提升。20 世纪 80 年代开始，韩国政府制定了相关政策支持韩国汽车出口，美日贸易摩擦在一 定程度上冲击了日系车在美国的发展，为韩系车提供了发展空间。现代自身 正确的经营策略和有竞争力的产品，是其能不断发展壮大的关键因素。 90 年代起亚经营恶化，最终走向破产。年代起亚经营恶化，最终走向破产。从 90 年代开始，起亚进行了大量投 资，生产能力快速扩大。然而，公司销量增长的速度并没有匹配上产能扩张 的速度，公司的产能利用率持续走低，而且起亚
4、的利息费用负担加重，资产 负债率提高，抗风险能力不断弱化。1997 年亚洲金融危机爆发，起亚陷入了 破产危机。 现代收购起亚，双方协同发展。现代收购起亚，双方协同发展。起亚破产之后，现代对其进行了收购，双方 整合了生产、研发和销售等领域的资源，提升了企业的效率和竞争力，现代- 起亚汽车集团对两个品牌进行了科学的管理，两个品牌分别强调不同的品牌 形象和产品特点，并让同级别车型错峰上市，最终两个品牌都得到了更好的 发展。 投资策略：投资策略：在选择投资标的的时候，不仅要考虑企业的成长性，也应该重视 企业应对风险和危机的能力，尤其是在经济下行的时候，应优先选择财务稳 健和业务扎实的公司进行投资。品牌
5、管理对于所有企业而言都至关重要，尤 其是对于多品牌的企业。能够给予不同品牌清晰的定位，科学处理品牌关系 的企业，更有可能取得好的经营成果。 风险提示：风险提示：企业发展过程中，如果投资过于激进，容易出现潜在的财务风险， 一旦遇到行业景气度下行，可能出现严重的危机；企业如果不能有效控制产 品质量，可能导致客户满意度下降，进而导致企业销量下滑；企业在进行并 购重组的时候，如果不能合理地处理品牌之间的关系，可能造成品牌之间的 竞争，进而导致内部资源的无效消耗。 汪刘胜汪刘胜 S37 杨献宇杨献宇 S01 -20 -10 0 10
6、 20 Mar/19Jul/19Nov/19Feb/20 (%) 汽车沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 前言 . 6 一、韩国汽车工业的诞生与发展（19501996） . 7 本章小结 . 8 二、现代汽车:韩国龙头车企，成功出口海外（19671997） . 9 2.1 学习国外先进技术和经验 . 9 2.2 快速崛起并进军美国市场 . 9 2.2.1 宏观环境为韩系车发展创造条件 . 10 2.2.2 现代汽车经营策略正确，产品竞争力提升 . 11 本章小结 . 13 三、起亚汽车：韩国汽车先驱，97 年走向破产（19441997） . 14 3.
7、1 韩国汽车行业的先驱 . 14 3.2 经营不善叠加金融危机导致破产 . 15 3.2.1 销量增长未能跟上产能扩张进度 . 16 3.2.2 大量贷款衍生财务风险 . 17 3.2.3 工会罢工和亚洲金融危机将起亚推向破产 . 18 本章小结 . 19 四、现代收购起亚，成立现代-起亚集团（19982004） . 20 4.1 现代收购起亚，整合双方资源 . 20 4.1.1 在政府的引导下实现收购 . 20 4.1.2 改善内部治理结构 . 20 4.2 起亚采取多项措施，经营改善 . 21 4.2.1 完善产品阵容，MPV&SUV 驱动增长 . 22 4.2.2 进行经营改革，充分利用
8、协同作用 . 23 4.2.3 现代提升品牌竞争力，稳固行业领先优势 . 25 本章小结 . 27 五、双品牌协同发展，国际化更进一层（20052012） . 28 5.1 现代与起亚协同发展 . 28 5.1.1 起亚汽车注重设计，面向年轻客户群 . 28 5.1.2 现代汽车注重质量，品牌价值提高 . 29 oPqPoOsOqNpRmOnMoRzQtQ6M8Q9PpNqQsQpPiNpPpMlOsQqM8OrRyQMYmRpOuOqQvM 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 5.1.3 品牌管理方式科学 . 30 5.2 国际化更进一层，海外销量贡献明显 . 31 5.
9、2.1 全球营销，多维宣传 . 31 5.2.2 建立全球生产和研发网络 . 32 5.2.3 欧美市场与新兴市场并举 . 33 本章小结 . 36 六、投资策略 . 37 七、风险提示 . 38 图表目录 图 1 19811996 年韩国汽车企业总销量（万辆） . 8 图 2 19861996 年韩国出口汽车销量区域比例 . 8 图 3 19781996 年美国汽车销量（百万辆）及同比 . 10 图 4 日系车和韩系车在美国市场销量（千辆） . 10 图 5 19781996 年日元/美元汇率和韩元/美元汇率 . 11 图 6 19801990 年日本和韩国人均年薪（美元） . 11 图 7
10、 现代 Excel,丰田 Corolla,本田 Civic 售价（美元） . 11 图 8 19801990 年各系车在美国市占率 . 11 图 9 现代 Excel,丰田 Corolla,本田 Civic 销量（千辆） . 12 图 10 19801990 年丰田、本田、现代在美国市占率 . 12 图 11 19921997 年起亚净利润（亿韩元） . 15 图 12 19901997 年起亚汽车总销量（万辆） . 17 图 13 19921996 年起亚、现代短期借款（百亿韩元） . 17 图 14 19921997 年起亚、现代利息费用（百亿韩元） . 17 图 15 19921996
11、年起亚、现代营业收入（百亿韩元） . 18 图 16 19921997 年起亚、现代利息费用占营业收入比 . 18 图 17 19921997 年起亚、现代营业利润率对比 . 18 图 18 19921997 年起亚、现代资产负债率对比 . 18 图 19 20002004 年起亚汽车总销量（万辆） . 21 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 20 19962004 年起亚营收（百亿韩元）及其同比 . 21 图 21 19992004 年起亚净利润（百亿韩元）和 ROE . 22 图 22 19992004 年起亚汽车杜邦分析 . 22 图 23 19982004 年
12、起亚总销量（万辆） . 23 图 24 20002004 年起亚分车型销量（万辆） . 23 图 25 19962004 年起亚毛利润（百亿韩元）及毛利率 . 24 图 26 19992004 起亚库存（百亿韩元）及库存周转率 . 25 图 27 起亚总资产（百亿韩元）及资产周转率 . 25 图 28 19982004 年现代汽车总销量（万辆） . 27 图 29 20002004 年现代汽车营业收入（百亿韩元） . 27 图 30 韩国主要汽车制造商在韩国市场的市占率 . 27 图 31 20002004 年现代汽车净利润（百亿韩元） . 27 图 32 起亚汽车分地区销量（万辆） . 33
13、 图 33 现代汽车分地区销量（万辆） . 33 图 34 中国汽车市场总销量（万辆）及其同比. 33 图 35 现代、起亚在中国的销量（万辆） . 33 图 36 起亚、现代在中东的销量（万辆） . 34 图 37 起亚汽车在美国的销量（万辆）及其同比 . 35 图 38 现代汽车在美国的销量（万辆）及其同比 . 35 图 39 起亚汽车在欧洲的销量（万辆）及其同比 . 36 图 40 现代汽车在欧洲的销量（万辆）及其同比 . 36 表 1：1986 年现代 Excel、丰田 Corolla 和本田 Civic 参数对比 . 12 表 2：19891993 年丰田、本田和现代 100 辆新车
14、中前 90 天的缺陷数量（辆） . 12 表 3：19441985 年起亚汽车公司发展历程 . 14 表 4：起亚与其它企业签约引进国外技术历程 . 15 表 5：起亚国内外扩张历程 . 16 表 6：19982004 年起亚推出主要 MPV 和 SUV 车型及其亮点 . 22 表 7：19992004 年现代汽车主要推出车型、改良车型及其亮点 . 26 表 8：起亚汽车获得的国际知名设计奖项 . 28 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 9：现代汽车在 J.D.Power 上的获奖车型 . 29 表 10：现代汽车在安全方面获得的奖项 . 30 表 11：现代-起亚赞
15、助的国际体育赛事 . 32 表 12：现代-起亚在全球范围内的生产和研发实施 . 32 表 13：现代-起亚在中国发展历程 . 34 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 前言 本报告复盘了韩国汽车工业的发展历程， 分析了现代汽车在美国市场成功的原因和起亚 汽车破产的原因，梳理了现代对起亚的收购、整合与之后的发展。 韩国汽车工业起步于 20 世纪 50 年代，韩国汽车公司最初主要是从国外进口半成品和 零部件，然后在韩国国内组装。韩国汽车企业发展过程中，不仅得到了韩国政府的政策 引导和支持，而且积极学习国外先进技术，通过多年的努力，现代、起亚等企业逐步具 备了自主开发车型的能力
16、。70 年代后期，韩国汽车企业开始向海外出口，到了 80 年代 后期，以现代为代表的韩国车企进一步扩大在海外市场的销售规模，尤其在美国市场的 销量快速增长。 现代在美国的成功既受益于宏观环境， 也得益于自身能力的提升。 20世纪80年代开始， 韩国政府制定了相关政策支持韩国汽车出口， 美日贸易摩擦在一定程度上冲击了日系车 在美国的发展， 为韩系车提供了发展空间。 现代自身正确的经营策略和有竞争力的产品， 是其能不断发展壮大的关键因素。 起亚在 20 世纪 90 年代后经营情况逐步恶化， 抗风险能力下降， 1997 年金融危机爆发， 起亚走向破产。起亚破产之后，现代对其进行了收购。通过在生产、销
17、售和研发等方面 进行了一系列资源整合，双方均得到了更好的发展。 中国目前有众多汽车企业， 随着汽车行业竞争的加剧， 未来行业集中度有望进一步提高， 企业收购重组有望加速。现代收购起亚之后，用科学的方法对两个品牌进行有效管理， 使两个品牌都得到了更好的发展。现代对起亚的收购，是同文化企业并购的经典案例， 我们认为对于企业发展有重要借鉴意义。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、韩国汽车工业的诞生与发展（19501996） 战后经济恢复战后经济恢复，社会，社会需求需求推动推动韩国汽车工业韩国汽车工业发展发展。韩国汽车工业起步于 20 世纪 50 年 代中期朝鲜战争结束之后，
18、当时韩国正处于经济恢复时期，百废待兴，对各种机械的需 求量很大，尤其对主要运输工具汽车的需求更为迫切。这种社会需求成为韩国发展汽车 工业的主要原因。但此时韩国的汽车工业仅限于以军需车辆为主的旧车整修与翻新。 国家计划和政策有效国家计划和政策有效地地推进韩国汽车工业发展。推进韩国汽车工业发展。1962 年年到到 1996 年年，韩国汽车工业的，韩国汽车工业的 发展可分为三个阶段：发展可分为三个阶段： 韩国汽车工业起步阶段韩国汽车工业起步阶段 （19621973 年） 。年） 。 1962 年， 韩国政府宣布“一五计划”并制定 汽 车工业保护法 ，标志着韩国正式开始发展汽车工业。1967 年，韩国
19、政府宣布“二五计 划”，要求提高工业化水平，其中包括生产汽车。该计划为汽车行业提供税收优惠，取 消进口汽车零部件和装配设备关税，提高整车进口关税。在政府优惠政策的鼓励下，韩 国先后建立了起亚、现代等汽车制造企业，这些企业无一例外地使用外国的汽车生产技 术。这个时期韩国汽车公司主要是从国外进口半成品和零部件，由韩国工人进行汽车组 装。 韩国韩国汽车企业进入自主汽车企业进入自主设计、设计、生产生产阶段（阶段（19741984 年）年） 。1974 年，韩国政府发布促 进汽车工业的长期发展规划， 其中包括三个主要目标： 到 1975 年实现 85的本地化率； 增加排量低于 1.5L 的小型车市场占比
20、，达到国内销售量的 80%；到 1981 年出口量达 到 7.5 万辆。从本地化率来看，继大宇汽车收购通用汽车韩国公司（新进汽车与通用汽 车合资成立的公司） ，起亚汽车收购亚洲汽车之后，现代、起亚和大宇这三大制造商逐 渐形成韩国汽车工业的寡头竞争。之后，现代汽车开发了自己的车型 Pony，而起亚和 大宇分别生产了 Brisa 和 Gemini。1976 年，三家公司的本地化率达到了 85。1981 年，韩国汽车工业实现了 90的本地化率。从生产来看， 1979 年末全球经济开始衰 退，导致韩国汽车工业产能严重过剩。因此，1980 年韩国政府宣布汽车行业合理化 措施 ，以巩固韩国汽车工业。主要措
21、施包括：小型乘用车仅由现代和大宇生产；起亚 专注于中小型商用车的生产；公共汽车和大型卡车开放竞争。这些措施有效缓解了过度 竞争和产能过剩。 从出口来看， 1976 年韩国汽车工业开始出口， 主要出口区域为欧洲。 在此期间，韩国汽车工业迅速发展，成为韩国的主要产业之一。 大规模生产和全球化阶段（大规模生产和全球化阶段（19851996 年） 。年） 。80 年代中后期，韩国本土三大汽车制造 商开始扩大产能，进行大规模生产。1985 年，现代汽车建立了一个年产能 30 万辆的工 厂，大宇建立了一个年产能 17 万辆的工厂。自 1987 年取消对小型乘用车生产的限制 后，起亚开发了自己的乘用车车型
22、Pride，并将其产能扩大至 12 万辆。产能的快速增 长使韩国汽车企业总销量逐年上升， 从1985年的36.9万辆迅速攀升至1996年的285.4 万辆。同时，随着韩国国内市场的饱和，韩国汽车公司开始积极开拓国际市场，以消化 产能。韩国汽车的出口量不断上升，到 1980 年代中后期，汽车出口总量已占总产量的 50以上，汽车工业成为韩国主要的出口工业之一。80 年代中后期开始，北美市场成 为韩国汽车的主要出口市场。90 年代开始，韩国汽车企业采取多样化出口战略，出口 区域逐渐由北美转向其他国家和地区。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 1 19811996 年韩国汽
23、车年韩国汽车企业总企业总销量（万辆）销量（万辆） 图 图 2 19861996 年韩国年韩国出口汽车销量区域比例出口汽车销量区域比例 资料来源：CEIC、招商证券 资料来源： The Global Korean Motor Industry 、招商证券 本章小结 韩国汽车工业自 20 世纪 50 年代诞生之后，在韩国政府的政策引导下迅速发展，从引 进国外技术发展自主车型扩大产能出口海外，稳扎稳打，逐步在国际上拥有了一 定的竞争力。 韩国汽车出口量迅 速增加 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、 现代汽车:韩国龙头车企， 成功出口海外 （19671997） 现代汽车并非韩
24、国成立的第一家车企，但是其发展十分迅速，不仅在韩国国内的汽车市 场占有率长期稳居第一，而且成功开拓了国外市场。本章主要回顾了现代汽车自诞生到 20 世纪末的发展历程，并分析了 20 世纪 80 年代中期现代汽车崛起的原因。 2.1 学习国外先进技术和经验 与福特合作与福特合作并吸纳必要技术并吸纳必要技术，具备汽车生产能力具备汽车生产能力。乘着战后建设的热潮，现代工程与建 筑公司于 1967 年 12 月成立了现代汽车公司，开始涉足交通和机械行业。作为年轻的 汽车制造商，现代将福特汽车作为其第一个合作伙伴，以获得生产汽车的必要技术，并 以福特生产系统为基础进行生产。到了 20 世纪 70 年代初
25、，现代做出了一个非常重要 的决定：不完全依赖外国车型授权协议，开发自有品牌的乘用车。 引进三菱汽车公司技术，学习生产管理经验。引进三菱汽车公司技术，学习生产管理经验。1973 年，三菱汽车公司向现代提供了一 份技术许可协议，供应各种汽车零部件（如变速箱、底盘组件和发动机） ，同时提供技 术支持， 双方合作开发了 Excel、 Stellar、 Sonata、 Elantra 等多款畅销车型。 除此之外， 现代的生产管理方式深受三菱的影响。三菱对现代公司员工进行技术和管理培训，并提 供生产设备和机器。现代公司充分学习了日式的质量管理技术，规范了汽车生产流程。 聘请欧洲聘请欧洲设计设计人员，人员，
26、独立生产自主车型独立生产自主车型。为设计自主车型，现代汽车聘请了意大利设计 公司 ItalDesign 的乔吉托朱贾罗（Giorgetto Giugiaro） ，Alpha Romeo 和 Fiat 等车型 的设计出自他手。1974 年，英国利兰公司前 CEO 乔治 特恩布尔被聘为现代汽车的副 总裁，之后现代陆续聘请了六名欧洲总工程师协助特恩布尔，包括一名车身设计师、两 名底盘设计师（用于轿车和卡车） 、两名生产工程师和一名测试工程师。因为新的管理 团队拥有丰富的经验，使现代在对外合作的过程中处于更公平的地位，为现代的发展创 造了更多机会。例如三菱通常为自己的车型保留高级发动机，提供给现代的发
27、动机动力 并不充足，而特恩布尔坚持要求三菱提供更好的发动机和充足的发动机备件。这个新团 队与汽车设计师朱贾罗共同设计了现代第一款自主生产的车型 Pony。在三菱和福特技 术的共同帮助下，现代得以将 Pony 投入生产。这款车在韩国市场的成功，促使现代公 司将其生产过程从手工和小规模装配转变为机械化的大规模生产。 扩大产能，准备海外扩张。扩大产能，准备海外扩张。20 世纪 80 年代，随着韩国工业基础的扩大和经济的增长， 汽车市场需求不断扩大。现代决定投资扩建蔚山工厂，这一举措使现代汽车实现了从低 产量到高产量制造的重要过渡。与此同时，现代汽车把目光投向海外，将扩大的产能在 满足国内市场需求和服
28、务出口市场之间进行分配。到 20 世纪 80 年代中期，现代汽车 在加拿大建立了稳固的滩头阵地，为进入美国市场做了充分的准备。 2.2 快速崛起并进军美国市场 现现代汽车能在代汽车能在 80 年代中后期快速崛起并成功进军美国市场，一方面是宏观环境为韩系年代中后期快速崛起并成功进军美国市场，一方面是宏观环境为韩系 车提供了发展机会， 另一方面是现代汽车车提供了发展机会， 另一方面是现代汽车采取了正确的经营策略，采取了正确的经营策略， 产品竞争力产品竞争力得到得到提升，提升， 较高的性价比较高的性价比是其在国际市场上的主要优势。是其在国际市场上的主要优势。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明
29、 Page 10 2.2.1 宏观环境为韩系车发展创造条件 20 世纪 80 年代开始，韩国政府制定了相关政策支持韩国汽车出口，美日贸易摩擦和日 元升值都在一定程度上冲击了日系车在美国的发展，为韩系车提供了发展空间。 韩国政府韩国政府为汽车工业提供支持，助力韩国汽车出口。为汽车工业提供支持，助力韩国汽车出口。20 世纪 70 年代中期，韩国政府通 过制定各种计划、法规来引导汽车行业的发展，同时采取措施保护本土汽车行业，韩国 汽车企业得以迅速成长。80 年代中期开始，以现代为首的韩国汽车企业已有一定竞争 力，为促进本土汽车行业更进一步发展，韩国政府取消了早期扶植和保护汽车工业的一 系列优惠政策，开放了国内汽车市场，并解除了对汽车企业生产车种、车型等的限制。 同时，为增加韩系车出口份额，韩国政府进行了政策调整，推行出口导向型政策，由韩 国银行为韩国汽车企业提供低息贷款，积极引导韩国汽车企业走向国际市场。 美美日贸易摩擦导致美国进口车日贸易摩擦导致美国进口车市场市场出现出现供需缺口供需缺口，为韩国车进入美国市场提供机会，为韩国车进入美国市场提供机会。 20 世纪 80 年
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