1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 16 日 公司研究公司研究 中国汽车被动安全系统龙头中国汽车被动安全系统龙头，积极布局光刻胶市场积极布局光刻胶市场 华懋科技（603306.SH）首次覆盖报告 增持（首次）增持（首次）华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头。华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头。公司是汽车被动安全领域的龙头企业，主营业务产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋以及安全带等被动安全系统部件。公司投资徐州博康，控股东阳华芯，积极布局光刻胶业务，光刻胶业务有望步入高速成长通道。汽车被动安全业务：产能、客户双轮驱动汽车被动安全业务：产能、客户双轮驱动，电车业务快

2、速增长。电车业务快速增长。根据公司年报，2021 年发达/发展中市场单车安全类产品价值约为 310、200 美元，2024 年全球和中国汽车被动安全系统市场规模将增长至约 250、62-77 亿美元，其中华懋科技国内市占率约 37%。产能布局方面，目前已建成厦门工厂总产值约 20 亿元、越南工厂总产值约为 2.7 亿元的两大基地，公司拟发行可转债募资 10.5 亿元用于扩建越南基地和厦门基地，以匹配国内及国外新能源车的市场增量需求。客户方面，公司新能源车客户主要包括比亚迪、金康赛力斯、蔚来、小鹏、零跑等。公司产品战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向，2022 年前三季度，公司来自新能源整

3、车厂的收入占总收入比例约 25%、同比增长达到 254%。光刻胶业务：投资徐州博康，控股东阳华芯，步入高速成长通道。光刻胶业务：投资徐州博康，控股东阳华芯，步入高速成长通道。华懋科技持有徐州博康 26.21%股权，并与徐州博康、东阳金投及上市公司实际控制人之一袁晋清共同设立合营企业东阳华芯积极布局光刻胶产业。徐州博康光刻胶产品定位于中高端半导体芯片制造领域，目前已经实现向部分国内射频芯片 IDM 厂商及科研院所量产供货，在国内主要晶圆制造厂处于客户验证阶段。目前徐州博康研发、生产的光刻胶产品主要包括 6 款 ArF 光刻胶、13 款 KrF 光刻胶、11 款 Iline光刻胶，另有 60 多款

4、 IC 光刻胶处于研发改进阶段。另外，东阳华芯拟在浙江省东阳市投资建设全新的“年产 8000 吨光刻材料新建项目”，生产光刻胶及其配套试剂，以进一步增加公司在光刻胶领域的布局。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司第一增长曲线汽车被动安全业务快速放量，产能布局和客户拓展有望驱动快速成长；第二增长曲线光刻胶业务高速拓展，未来国内光刻胶国产化的空间巨大，公司光刻胶业务高增长可期。我们预测公司2022-2024 年的营业收入分别为 15.97/21.60/29.06 亿元，归母净利润分别为1.95/3.73/5.94 亿元，当前股价对应 PE 为 66/34/22 倍，首次覆盖，给予“增持

5、”评级。风险提示：风险提示：公司主要产品出现质量问题的风险；下游主要客户集中的风险；晶圆厂客户验证或导入进度不及预期的风险；长期股权投资减值风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2 2023E023E 2024E2024E 营业收入（百万元）950 1,206 1,597 2,160 2,906 营业收入增长率-3.67%27.01%32.41%35.30%34.49%净利润（百万元）201 176 195 373 594 净利润增长率-15.11%-12.39%10.67%91.44%59.13%EPS（元）0

6、.65 0.57 0.61 1.16 1.85 ROE（归属母公司)（摊薄）8.18%6.62%6.91%11.82%16.15%P/E 62 70 66 34 22 P/B 5.0 4.6 4.6 4.1 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-15，注：公司 20 年股本为 3.09 亿股，21 年股本为 3.07亿股，22-24 年股本为 3.21 亿股。当前价：当前价：40.1340.13 元元 作者作者 分析师：刘凯分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 分析师：倪昱婧，分析师：倪昱婧，CFACFA 执业

7、证书编号：S0930515090002 分析师：何昊分析师：何昊 执业证书编号：S0930522090002 市场数据市场数据 总股本(亿股)3.21 总市值(亿元)：128.63 一年最低/最高(元)：22.41/45.80 近 3 月换手率：91.04%股价相对走势股价相对走势 -27%-10%7%24%41%03/2206/2209/2212/22华懋科技沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-5.52 1.68 36.69 绝对-8.13 2.50 33.13 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-

8、证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）目目 录录 1 1、华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头 .4 4 1.1、被动安全业务龙头，安全气囊成长空间广阔.4 1.2、股权结构：东阳华盛与宁波新点为控股股东，袁晋清和林晖为公司实际控制人.5 1.3、财务分析：新能源汽车业务快速成长.5 2 2、被动安全业务：积极打造厦门越南双基地，比亚迪等客户助力电车业务快速成长被动安全业务：积极打造厦门越南双基地，比亚迪等客户助力电车业务快速成长 .8 8 2.1、全球/中国 2024 年市场空间约 250/6277 亿美元，中国供应商份额较低

9、.8 2.2、华懋科技是中国被动安全部件龙头企业.11 2.3、新能源汽车放量将驱动公司快速成长.12 2.4、拟发行可转债募资 10.5 亿元用于扩产越南基地和厦门基地.13 3 3、光刻胶业务：有望步入高速成长通道光刻胶业务：有望步入高速成长通道 .1515 3.1、国产替代需求旺盛，半导体光刻胶步入发展快车道.15 3.2、投资徐州博康、控股东阳华芯积极布局.17 3.3、徐州博康：华为参股的中国光刻胶领域巨头企业.17 3.3.1、徐州博康是中国国内光刻胶领域领先企业.17 3.3.2、徐州博康未来盈利业绩指引保持快速成长.18 3.3.3、21 年未完成业绩承诺，后续有待观望.19

10、3.4、东阳华芯：拟建设年产 8000 万吨光刻材料、年营收 21.7 亿元、年净利润 3.4 亿元项目.20 4 4、投资建议投资建议 .2121 4.1、盈利预测.21 4.2、估值分析.22 4.3、投资建议.22 5 5、风险提示风险提示 .2323 rRoPXXdUbZaYoW9YNA6MbP9PnPnNmOoNfQrRnOkPmNpQ8OrRvMNZqRwPvPsQrO 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图图表表目录目录 图表 1：公司历史沿革.4 图表 2：公司产品.4 图表 3：华懋科技股权结构图（截至 202

11、3 年 2 月 20 日）.5 图表 4：公司 2018-2022 年前三季度营业收入（百万元）.6 图表 5：公司 2018-2022 年前三季度归母净利润（百万元）.6 图表 6：公司 2018-2022 年前三季度管理费用（百万元）.6 图表 7：公司 2018-2022 年前三季度销售费用（百万元）.6 图表 8：公司 2018-2022 年前三季度研发费用（百万元）.7 图表 9：公司产品全球汽车被动安全系统市场规模测算.8 图表 10：2019-2024 年中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测（单位：亿美元）.9 图表 11：竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况.10 图表 1

12、2：2021 年公司主要产品（均换算成对应的气囊面料）市场占有率测算.10 图表 13：2022 年上半年公司的产品产销情况.11 图表 14：公司 2019-2022 年上半年新能源汽车业务销售额与增长率（单位：万元，%）.12 图表 15：可转债投资项目（单位：万元）.13 图表 16：越南生产基地建设项目（一期）营业收入预测.13 图表 17：厦门生产基地改建扩建项目营业收入预测.14 图表 18：截至 2022 年 9 月 8 日，华懋越南已收到的带量询价单.14 图表 19：19-26 年全球光刻胶市场规模及增速（单位：亿美元）.15 图表 20：16-19 年全球半导体光刻胶市场规

13、模（单位：亿美元）.15 图表 21：2020 年全球半导体光刻胶行业市场份额.16 图表 22：2020 年全球半导体光刻胶行业市场集中度.16 图表 23：全球光刻胶行业主要公司.16 图表 24：中国半导体光刻胶市场规模（单位：亿美元）.17 图表 25：2020 年中国半导体光刻胶市场结构.17 图表 26：徐州博康未来盈利预测（单位：万元）.19 图表 27：徐州博康近年财务情况（单位：万元）.19 图表 28：徐州博康业绩承诺（单位：亿元）.20 图表 29：东阳华芯近年财务情况（单位：万元）.20 图表 30：华懋科技业务拆分及预测（单位：亿元，%）.21 图表 31：华懋科技盈

14、利预测.22 图表 32：公司可比公司估值-PE 估值.22 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）1 1、华懋科技华懋科技：中国汽车被动安全领域龙头中国汽车被动安全领域龙头 1.11.1、被动安全业务龙头，安全气囊成长空间广阔被动安全业务龙头，安全气囊成长空间广阔 华懋(厦门)新材料科技股份有限公司是一家新材料科技企业，成立于 2002年，2014 年在上海证券交易所主板挂牌上市。2020 年，公司完成控股权变更，逐步升级打造成为新材料业务平台型企业。2021 年，公司通过产业基金的形式布局光刻材料业务板块，投资国内领先的半导体

15、光刻胶企业徐州博康信息化学品有限公司，并与徐州博康成立合资公司东阳华芯电子材料有限公司，建立光刻材料研发、生产及销售全产业链经营。图表图表 1 1：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 公司目前是汽车被动安全领域的龙头企业，产品线覆盖汽车安全气囊布、安全气囊袋（DABSABPABKABCAB 等）以及安全带等被动安全系统部件，也包括防弹布、夹网布等。公司具体的产品类别如下所示：图表图表 2 2：公司产品：公司产品 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 公司主营业务收入呈增长态势，公司主营业务收入呈增长态势，20212021 年主营业务收入年主营业务收入为为 11

16、.5211.52 亿元，亿元，同比同比增幅增幅 23.33%23.33%。在终端客户及定点项目方面，公司实现广泛覆盖，2021 年公司量产的定点项目包括安全气囊袋 356 个、安全带 195 个，其中当年新定点安全气囊袋 114 个、安全带 8 个，可以匹配国内绝大部分的主流车型，包括奥迪、敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）本田、北汽、长城、长安、大众、福特、丰田、吉利、江淮、马自达、奇瑞、日产、上汽、通用、沃尔沃、一汽等传统知名厂商及比亚迪、其他造车新势力品牌等新能源厂商。公司 2002 年成立时即开始自主研发安全气囊布的生

17、产技术，经过不断试验研发，开发出利用重磅喷水织机生产安全气囊布的工艺流程，打破了欧、美、日、韩系厂商对安全气囊布垄断，并以自主研发的安全气囊布为基础，开发出安全气囊袋、OPW 气囊袋等汽车被动安全产品，目前已经发展成为国内汽车被动安全领域的领先企业。其中 OPW 气囊袋即一次成型式气囊袋，与传统缝纫的安全气囊袋相比，OPW 气囊袋无需缝制，且充气后保持时间长，气密性好，主要应用于高档车型中，单价和附加值高。2019 年、2020 年、2021 年、2022H1，OPW 气囊袋毛利率分别为 39.74%、40.83%、40.02%和 39.90%，较为稳定。公司是最早对OPW 技术进行研究开发的

18、安全气囊袋生产厂商，在 OPW 气囊袋的销售领域较其他厂商更早实现了规模化生产、完善的质量管控体系，目前仍是国内少数实现OPW 气囊袋规模化生产的企业之一。1.21.2、股权结构：东阳华盛与宁波新点为控股股东，袁晋股权结构：东阳华盛与宁波新点为控股股东，袁晋清和林晖为公司实际控制人清和林晖为公司实际控制人 公司大股东为东阳华盛，实控人为袁晋清和林晖。公司大股东为东阳华盛，实控人为袁晋清和林晖。截至 2023 年 2 月 20 日，上市公司前五大股东分别为东阳华盛企业管理合伙企业(有限合伙)、张初全（总经理）、宁波新点基石投资管理合伙企业(有限合伙)、东阳懋盛企业管理咨询有限责任公司、王育贤，持

19、股比例分别为 15.36%、5.80%、4.96%、4.47%、1.88%。图表图表 3 3：华懋科技股权结构图（截至：华懋科技股权结构图（截至 2022023 3 年年 2 2 月月 2020 日日）资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 1.31.3、财务分析财务分析：新能源汽车业务快速成长：新能源汽车业务快速成长 公司公司 20212021 年实现营业收入年实现营业收入 12.0612.06 亿元，同比增长亿元，同比增长 27.027.01%1%，归母净利润，归母净利润 1.761.76亿元，同比下降亿元，同比下降 12.39%12.39%；20222022 年前三季度实现营业收入年前三

20、季度实现营业收入 11.0811.08 亿元，同比增亿元，同比增长长 36.52%36.52%，归母净利润，归母净利润 1.241.24 亿亿元，同比下降元，同比下降 8.04%8.04%；20222022 年第三季度年第三季度实现营实现营业收入业收入 4.764.76 亿元，同比增长亿元，同比增长 62.92%62.92%，归母净利润，归母净利润 5,5875,587 万元，同比增长万元，同比增长 37.37.4 42 2%。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）归母净利润的增速低于收入增速主要有以下原因：1）三季度产生了 2,

21、008 万左右的期权费用，把股份支付因素剔除以后，三季度净利润为 7576 万元；2）2022年开始公司逐步做新材料转型，包括产品的研发、东阳华芯的建设等都会对利润产生影响。剔除上述因素，2022 年第三季度公司实现汽车零部件板块盈利 9,000万左右，增速在 62%左右，基本上与收入增速持平。图表图表 4 4：公司公司 2 201018 8-2022022 2 年前三季度年前三季度营业收入（百万元）营业收入（百万元）图表图表 5 5：公司公司 2 201018 8-2022022 2 年前三季度年前三季度归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源

22、：Wind、光大证券研究所整理 股权激励费用大幅增加导致公司管理费用上升明显。股权激励费用大幅增加导致公司管理费用上升明显。公司 2021 年管理费用为 1.83 亿元，同比增长 226.33%，2022 年前三季度管理费用为 1.61 亿元，同比增加 67.32%；2021 年起公司管理费用急剧增加，主要是公司营业规模扩大及业务板块扩张，股权激励费用、管理人员薪酬、办公租赁装修费及产业基金管理费等费用增加，其中 2021 年股份支付费用 6148 万元，较 2020 年增加 6801万元；2022 H1 股份支付费用 4860 万元，较 2021H1 增加 3214 万元。2021 年销售费

23、用为 0.13 亿元，同比增加 28.68%，2022 年前三季度销售费用为 0.11 亿元，同比增长 31.89%，销售费用逐年增加的原因系公司营业规模的不断增长；2021 年研发费用为 0.57 亿元，同比增长 23.52%，2022 年前三季度研发费用为 0.55 亿元，同比增长 42.75%，研发费用逐年增加的原因系公司持续加大研发力度，职工薪酬及研发材料支出等费用相应增加。图表图表 6 6：公司公司 2 2 2 年前三季度年前三季度管理费用（百万元）管理费用（百万元）图表图表 7 7：公司公司 2 2 2 年前三季度年前三季度销

24、售费用（百万元）销售费用（百万元）资料来源：Wind、光大证券研究所整理 资料来源：Wind、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图表图表 8 8：公司公司 2 2 2 年前三季度年前三季度研发费用（百万元）研发费用（百万元）资料来源：Wind、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）2 2、被动安全业务：积极打造厦门越南双基被动安全业务：积极打造厦门越南双基地，比亚迪等客户助力电车业务快速成长地，比

25、亚迪等客户助力电车业务快速成长 2.12.1、全球全球/中国中国20242024年市场空间约年市场空间约250/6250/62 27777亿美元，亿美元，中国供应商份额较低中国供应商份额较低 全球汽车被动安全市场仍持续增长。全球汽车被动安全市场仍持续增长。华懋科技的客户奥托立夫是全球汽车被动安全系统市场的龙头企业，根据年报数据，其 2021 年在汽车被动安全系统（包括安全气囊、安全带、方向盘等）市场占有率和安全气囊市场占有率均达到 43%，且其收入结构中安全气囊占比约 65%，奥托立夫统计和预估的汽车被动安全系统市场规模基本可以反映全球安全气囊市场发展情况。根据奥托立夫年报，汽车被动安全系统市

26、场规模主要由轻型车产量（light vehicle production，简写为LVP）和单车安全类产品价值（Content Per Vehicle，简写为 CPV）两大因素驱动，全球汽车被动安全系统市场规模测算如下：图表图表 9 9：公司：公司产品全球汽车被动安全系统市场规模测算产品全球汽车被动安全系统市场规模测算 项目项目 地区地区 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2024E2024E LVP（万辆）北美 1508.50 1194.80 1192.20 -南美 325.90 223.00 258.60 -欧洲 2099.40 1645.40 1562

27、.30 -中国 2329.20 2195.90 2032.80 -日本 902.40 762.40 792.20 -韩国 387.90 344.90 339.00 -印度 416.80 323.40 405.50 -亚洲其他地区 418.70 291.30 360.50 -其他地区 197.50 172.70 192.50 -合计 8586.30 7153.80 7342.60 9200.00 项目项目 地区地区 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2024E2024E CPV（美元）发达市场（西欧、北美、日本、韩国）280.00 300.00 310.00

28、 -发展中市场 170.00 190.00 200.00 -均值 225.00 245.00 250.00 270.00 全球汽车被动安全系统市场规模（亿美元）193.19 175.27 183.57 250.00 资料来源：公司公告、奥托立夫年度报告、IHSMarkit、Marklines、光大证券研究所整理 单车安全类产品价值（CPV）最近三年保持稳定增长，2021 年发达市场单车安全类产品价值约为 310 美元，发展中市场单车安全类产品价值约为 200 美元，均值为 250 美元，结合全球轻型车产量预测数据，公司预计 2024 年全球汽车被动安全系统市场规模将增长至 250 亿美元。中国

29、汽车被动安全市场仍稳定增长。中国汽车被动安全市场仍稳定增长。国内安全气囊行业起步于二十世纪九十年代，随着我国汽车保有量迅速提高、司乘人员的安全意识提升，安全气囊需求大增，外资汽车厂商及安全气囊总成厂商在华投资设厂，二级零部件的外资供应商紧随其后纷纷在华设立生产基地，带动国内安全气囊行业快速发展，目前中国已成为全球最大的市场。中国中国20242024年汽车被动安全系统市场规模约年汽车被动安全系统市场规模约 6262-7777 亿美元。亿美元。根据公司的预测，按发展中市场 CPV 测算，预计 2024 年中国汽车被动安全系统市场规模将增长至62.48 亿美元左右，较 2021 年增长 35.65%

30、；按全球均值 CPV 测算，预计 2024 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）年中国汽车被动安全系统市场规模将增长至 76.68 亿美元左右，较 2021 年增长33.21%。图表图表 1010：20 年中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测（单位：亿美元）年中国汽车被动安全系统市场规模情况及预测（单位：亿美元）资料来源：公司公告、奥托立夫年度报告、IHSMarkit、Marklines 预测、光大证券研究所整理。注：2024 年发展中市场CPV、全球均值 CPV 分别取值 220 美元、270

31、美元，中国 LVP 按 Marklines 预测的中国汽车销量测算。竞争格局：华懋科技竞争对手主要为日韩企业。竞争格局：华懋科技竞争对手主要为日韩企业。全球安全气囊布、安全气囊袋生产企业主要为日韩企业，其作为公司竞争对手在 21 世纪初进入中国市场，当时国内安全气囊布及安全气囊袋生产基本处于空白阶段。经过 20 年的发展，公司在核心技术、客户资源、产品质量和公司管理等方面已建立起较大优势，在国内安全气囊行业中逐步建立领先地位。安全气囊布、安全气囊袋的生产技术要求高、生产认证周期长、前期投入大，因此进入该产品市场的企业较少，市场集中度较高。除公司外，国内生产企业主要有可隆（南京）特种纺织品有限公

32、司、日岩帝人汽车安全用布（南通）有限公司、吉丝特汽车安全部件（常熟）有限公司、东洋纺汽车饰件（常熟）有限公司、丸井织物（南通）有限公司、江阴杜奥尔汽车用纺织品有限公司、常州昌瑞汽车部品制造有限公司等。上述企业除常州昌瑞汽车部品制造有限公司外均为日韩企业在华投资、合资企业。2017 年左右，竞争对手开始在越南、泰国、墨西哥等地新建工厂。竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况如下：敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图表图表 1111：竞争对手及其所属集团各生产基地投建情：竞争对手及其所属集团各生产基地投建情况况 国内竞争对手国内

33、竞争对手 所属集团所属集团 生产基地生产基地 设立设立/扩产日期扩产日期 可隆（南京）特种纺织品有限公司 韩国可隆 中国（轮胎帘子布及安全气囊袋）2004 年设立，2015 年扩产 越南（安全气囊袋）2009 年设立，2017 年扩产 墨西哥（安全气囊袋）2016 年设立 日岩帝人汽车安全用布（南通）有限公司 日本帝人 中国（安全气囊布）2011 年设立，2014 年及 2019 年注册资本增加 墨西哥（安全气囊布、汽车座椅布、橡胶材料）2016 年设立 吉丝特汽车安全部件（常熟）有限公司 韩国晓星 中国（安全气囊布）2004 年设立，2019 年注册资本增加 罗马尼亚（安全气囊布）2015

34、年设立 墨西哥（安全气囊布）2017 年竣工 东洋纺汽车饰件（常熟）有限公司 日本东洋坊 中国（安全气囊布）2011 年设立 泰国（安全气囊布）2017 年设立 丸井织物（南通）有限公司 日本丸井织物 中国（安全气囊布）2004 年设立 江阴杜奥尔汽车用纺织品有限公司 韩国杜奥尔 中国（安全气囊布）2008 年设立 常州昌瑞汽车部品制造有限公司 常州华利达 中国（安全气囊袋）2004 年设立 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 公司是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一，经过多年的发展，在核心技术、客户资源、产品质量和公司管理、环境保护等方面已建立起较大优势，在安全气囊行业中逐步建立领先地

35、位，国内市场占有率位居前列。华懋科技国内市占率约华懋科技国内市占率约 37%37%。目前尚无第三方机构针对安全气囊市场的相关统计数据，根据公司的测算，目前公司的市占率在 37%左右。根据汽车市场规模数据及公司对安全气囊市场情况的调研了解，2021 年公司主要产品（均换算成对应的气囊面料）市场占有率测算如下：图表图表 1212：20212021 年公司主要产品（均换算成对应的气囊面料）市场占有率测算年公司主要产品（均换算成对应的气囊面料）市场占有率测算 乘用车销量（万台）乘用车销量（万台）气囊种类气囊种类 配置率配置率 每套耗布量（米）每套耗布量（米）总耗布量（万米）总耗布量（万米）总需求量（万

36、米）总需求量（万米）国内市场需求量测算 2148.2 DAB 100%0.8 1718.56 6257.71 PAB 100%1.2 2577.84 CAB 20%2.4 1031.14 SAB 70%0.6 902.24 KAB 1%1.3 27.93 华懋科技销售情况 产品 分类 总销量（万米）国内市场收入占比 国内市场销量（万米）安全气囊布销量 2321.56 92.84%2301.33 OPW 气囊袋销量（万个）393.21 对应 OPW 米数 157.25 国内市场占有率 36.78%资料来源：公司公告、光大证券研究所整理。注 1：国内乘用车销量数据来源于中国汽车工业协会。注 2：配

37、置率及每套耗布量系公司结合市场数据及调研了解的经验值；OPW 气囊袋按每个对应 0.4 米 OPW 布换算，系公司生产部门的经验值。注 3：安全气囊布销量包含平织布气囊袋生产领用的气囊布数量。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）2.22.2、华华懋科技是中国被动安全部件龙头企业懋科技是中国被动安全部件龙头企业 公司主要从事汽车被动安全部件的研发、生产、销售，公司作为二级汽车零部件的供应商，是国内较早进入安全气囊布行业的公司之一；作为国内安全气囊布和安全气袋的主要供应商，国内市场占有率位居前列。目前我国安全气囊市场较为成熟，政策

38、法规的强制安装和汽车产量对汽车安全气囊的市场容量增长起到主导作用，同时新能源车的崛起、“造车新势力”的汽车消费市场品牌国产化趋势以及我国汽车出海的产业化发展为公司带来了结构性的增长机会，业务潜力依然较大。未来汽车被动安全行业的主要机会来自于国产品牌汽车的未来汽车被动安全行业的主要机会来自于国产品牌汽车的市场占有率持续市场占有率持续提升带来的产业链国产化机会。提升带来的产业链国产化机会。针对国产品牌，特别是比亚迪、“蔚小理”等新能源车汽车品牌，其对产品的个性化定制、需求的响应速度要求更高，对安全气囊的配置率也高于传统汽车，公司利用自身的研发优势、一体化优势、客户服务优势，能够快速响应这部分国产品

39、牌的需求，把握增量市场带来的业务机会。产能布局：厦门工厂产能布局：厦门工厂+越南工厂。越南工厂。截至 2022 年 6 月，公司安全气囊业务厦门工厂已建成产能为安全气囊布 3200 万米，安全气囊袋 3900 万个，折合总产值约为 20 亿元人民币，越南工厂已建成产能约为安全气囊袋 1000 万个，折合总产值约为 2.7 亿元人民币。目前公司正在厦门及越南进行扩产，以匹配国内及国外新能源车的市场增量需求。2022 年上半年，公司安全气囊袋业务实现销售数量 1,114 万个，销售收入44,661.45 万元，同比增长 35.07%，其中 OPW 业务实现销售收入 17,882.42万元，同比增长

40、 72.51%；安全气囊布实现销售数量 448.27 万米，销售收入12,410.11 万元，收入同比下降 9.75%；安全带实现销售数量 1,677.26 万米，销售收入为 2,614.96 万元，收入同比增长 4.93%。图表图表 1313：20222022 年上半年公司的产品产销情况年上半年公司的产品产销情况 产品名称产品名称 预计年产能预计年产能 计划年生产量计划年生产量 20222022 年上半年实际产量年上半年实际产量 20222022 年上半年实际销量年上半年实际销量 完成年度计划（完成年度计划（%）安全带（万米）9000 4100 1796.03 1677.26 43.81%安

41、全气囊布（万米）3200 2100 1215.5 448.27 57.88%安全气囊袋（万个）3900 2100 1077.05 1114 51.29%资料来源：公司公告、光大证券研究所整理。备注：公司预计年产能系根据瓶颈工序产能进行的测算，公司选定一款主要产品作为标准产品，将其他款产品需要用一定的折算系数折算成标准产品后才可计算产能利用率，因此上表中的实际产量/预计年产能并不能代表公司的实际产能利用率。2022 年上半年，公司量产的项目情况：安全气囊袋 356 个，安全带 195 个，新定点的项目有安全气囊袋 59 个(含 OPW)、安全带 8 个。据贝哲斯咨询预测，2021 年-2027

42、年全球汽车安全气囊市场规模复合增长率将达 12.82%。公司产品战略定位于高端化、国产化和新能源化三个方向，2022 年上半年公司安全气囊袋销售额增速为 35.07%，主要得益于公司 OPW 业务及新能源客户业务的增长；2022 年上半年，公司高端产品 OPW 气囊袋增速达到 72.51%，来自新能源汽车主要主机厂的收入增速达到 214.04%。公司 2022 年以来荣获多个客户的表彰，包括比亚迪颁发的“2021 年度优秀供应商”以及采埃孚颁发的“2021 年度优秀开发奖”等。国际业务经营情况：2022 年上半年，公司越南子公司的经营稳健增长，已通过认证量产的项目 23 个，已获 PPAP 批

43、准待量产的项目 3 个，2022 年上半 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）年实现销售收入约 4,257.28 万元人民币，同比增长 92.01%，盈利折合人民币约191.32 万元，同比增长 212.77%。2022 年，公司披露了华懋（厦门）新材料科技股份有限公司公开发行可转换公司债券预案，拟在越南进行扩产建设越南生产基地建设项目（一期）项目。截至 2022 年 9 月 9 日，已完成土地意向协议签署、相关备案手续等工作，项目正在稳步推进中。2022 年 4 月，公司召开第五届董事会第五次会议，审议通过了关于公司对越南子

44、公司增资的议案，公司以自有或自筹资金向越南全资子公司华懋（海防）新材料科技有限公司（HMT（HAIPHONG）NEW TECHNICAL MATERIALS COMPANY LIMITED）追加投资 7,500 万美元，投资方式为向华懋越南分批增资，追加投资后投资总额 8,700 万美元。首期增资 630 万美元，增资后华懋越南注册资本增至 1,830 万美元，根据华懋越南的生产经营需要后续再分期投入投资资金。2.32.3、新能源汽车放量将驱动公司快速成长新能源汽车放量将驱动公司快速成长 随着新能源汽车崛起，从各项配置上向传统品牌展开竞争，市场竞争使汽随着新能源汽车崛起，从各项配置上向传统品牌

45、展开竞争，市场竞争使汽车制造商更加注重安全方面配置的升级。车制造商更加注重安全方面配置的升级。在汽车市场销售规模稳定增长的基础上，汽车安全气囊配置量以及配置率需求提升导致公司营业收入相应增长。目前，国内安全气囊市场的增长驱动力主要来自两方面：1）新能源汽车销量的增长，由于新能源汽车整车厂较为重视被动安全配置，大部分车型标配6 个及以上的安全气囊，较传统车配置量有所提升；2）消费者安全意识提升、中保研等机构的测评对保费的影响等，也提高了整体安全气囊配置率及单车配置量的提升。公司作为国内汽车被动安全产品的领先企业，积极开拓新能源汽车市场。公司作为国内汽车被动安全产品的领先企业，积极开拓新能源汽车市

46、场。2021 年起知名汽车制造商比亚迪成为新进的前五大客户。公司对比亚迪等新能源汽车品牌的销售增长迅速，2021 年对新能源车型销售额合计达到 1.55 亿元，同比增长 516.20%，具体如下：图表图表 1414：公司：公司 20 年年上半年上半年新能源汽车业务销售额与增长率（单位：万元，新能源汽车业务销售额与增长率（单位：万元，%）品牌品牌 20222022 年年 1 1 月月-6 6 月月 20212021 年度年度 20202020 年度年度 20192019 年度年度 新能源品牌 销售额 13126.43 13876.52 1935.11 934.93

47、增长率 617.09%106.98%其他品牌车企新能源车型 销售额 1265.5 1580.17 2508.37 1300.05 增长率 175.65%57.01%合计 14391.93 15456.68 2508.37 1300.05 增长率 516.20%92.94%资料来源：公司公告、光大证券研究所整理。注：部分品牌系通过产业链内一级供应商销售，公司主要根据客户询价信息、订单、邮件等匹配产品对应品牌情况。20222022 年前三季度新能源汽车业务快速放量。年前三季度新能源汽车业务快速放量。公司新能源车客户主要包括比亚迪、金康赛力斯、蔚来、小鹏、零跑等。受益于公司产品战略定位于高端化、国产

48、化和新能源化三个方向，2022 年前三季度公司安全气囊袋销售增速显著高于行业增速，其中来自新能源整车厂的收入增速达到 254%。2022 年前三季度，公司新能源客户的收入占公司总收入的比例约为 25%左右。2022 年前三季度，公司实现业务收入安全气囊袋 8 亿元左右，安全气囊布 2.1 亿元左右，安全带 4500 万元左右，同比增长 50%、8%和 15%左右。公司高端产品 OPW 业务实现收入增速 105%左右。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）2.42.4、拟发行可转债募资拟发行可转债募资 10.510.5 亿元用于扩

49、产越南基地和亿元用于扩产越南基地和厦门基地厦门基地 2022 年 12 月 8 日，公司发布关于华懋（厦门）新材料科技股份有限公司公开发行可转换公司债券反馈意见的回复（修订稿)，拟发行可转换公司债券拟募集资金不超过人民币 10.50 亿元，扣除发行费用后全部用于以下项目：图表图表 1515：可转债：可转债投资项目（单位：投资项目（单位：万万元）元）序号序号 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资 募集资金投入募集资金投入 1 越南生产基地建设项目（一期）48760.77 48760 2 厦门生产基地改建扩建项目 35613.42 35613 3 信息化建设项目 5586.05 5586 4 研

50、发中心建设项目 17457.96 15041 合计 107418.2 105000 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理。（一）越南生产基地建设项目（一期）：（一）越南生产基地建设项目（一期）：公司对越南生产基地的建设较为稳健，2018 年设立子公司华懋越南后逐步投资，目前已经在越南建立了高效的生产以及管理团队，熟悉海外经营环境，具备海外工厂的建设及运营能力，已建成切割缝纫工序。本项目建成达产后，将在越南建成完整工序工厂，预计年产安全气囊袋 1,050.00 万个、OPW 气囊袋 214.50 万个。产能将在六年内逐步释放，主要供给下游客户在海外地区的需求。公司采取“以销定产”的生产模式，产

51、销平衡；2019-2021 年，OPW 气囊袋及安全气囊袋销售均价分别为 65.50 元/个、29.03 元/个；公司主要产品产能利用率持续提升，2019-2021 年，OPW 气囊袋及安全气囊袋折算产能利用率均值分别为 53.12%、73.13%，2022 年上半年达到 69.25%、78.64%。参考 2022 年产品售价及生产基地达产情况，越南生产基地建设项目（一期）效益测算假设 T+6 年达产率 100%，测算期各类产品均全部实现销售，达产后预计年产 OPW 气囊袋及安全气囊袋分别为 214.50 万个、1,050 万个（对应产能利用率 65%、70%），销售均价分别为 60 元/个、

52、27 元/个，据此测算项目营业收入情况如下：图表图表 1616：越南生产基地建设项目（一期）营业收入预测：越南生产基地建设项目（一期）营业收入预测 项目项目 T+1T+1 T+2T+2 T+3T+3 T+4T+4 T+5T+5 T+6T+6 T+7T+7 T+8T+8 T+9T+9 T+10T+10 T+11T+11 总营业收入（万元）-12442.5 24427.5 32197.5 41220 41220 41220 41220 41220 41220 A-OPW 气囊袋-2520 6000 8100 12870 12870 12870 12870 12870 12870 产量（万个）-42

53、 100 135 214.5 214.5 214.5 214.5 214.5 214.5 单价（元/个）-60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 B-安全气囊袋-9922.5 18427.5 24097.5 28350 28350 28350 28350 28350 28350 产量（万个）-367.5 682.5 892.5 1050 1050 1050 1050 1050 1050 单价（元/个）-27 27 27 27 27 27 27 27 27 27 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理（二）厦门生产基地改建扩建项目：（二）厦门生产基地改建扩建项目：项目建成达产

54、后，将在厦门生产基地新增 OPW 气囊袋年产能 662.40 万个，占公司国内 OPW 气囊袋总产能的 42.40%，新增安全气囊布年产能 648 万米，占公司国内安全气囊布总产能的 16.84%。公司采取“以销定产”的生产模式，产销平衡；2019-2021 年，安全气囊布及 OPW 气囊袋销售均价分别为 27.81 元/米、65.50 元/个；公司主要产品产能利用率持续提升，2019-2021 年，安全气囊布及 OPW 气囊袋折算产能利用率均值分别为 69.16%、53.12%，2022 年上半年达到 85.95%、69.25%。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 华懋科技（华懋科

55、技（603306.SH603306.SH）参考 2022 年产品售价及生产基地达产情况，厦门生产基地改建扩建项目效益测算假设 T+5 年达产率 100%，测算期各类产品均全部实现销售，达产后预计年产安全气囊布及 OPW 气囊袋分别为 530 万米、429 万个（对应产能利用率82%、65%），销售均价分别为 23 元/米、60 元/个，据此测算项目营业收入情况如下：图表图表 1717：厦门生产基地改建扩建项目营业收入预测：厦门生产基地改建扩建项目营业收入预测 项目项目 T+1T+1 T+2T+2 T+3T+3 T+4T+4 T+5T+5 T+6T+6 T+7T+7 T+8T+8 T+9T+9

56、T+10T+10 T+11T+11 总营业收入（万元）3690 12680 23100 32140 37930 37930 37930 37930 37930 37930 37930 A-安全气囊布 690 3680 6900 8740 12190 12190 12190 12190 12190 12190 12190 产量（万个）30 160 300 380 530 530 530 530 530 530 530 单价（元/个）23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 B-OPW 气囊袋 3000 9000 16200 23400 25740 25740 25740

57、25740 25740 25740 25740 产量（万个）50 150 270 390 429 429 429 429 429 429 429 单价（元/个）60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 60 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 华懋越南已接收到下游客户询价量规模较大，预计可以覆盖新增产能华懋越南已接收到下游客户询价量规模较大，预计可以覆盖新增产能。汽车零部件的生产周期通常与整车产品同步。一般而言，一级供应商取得整车厂商订单后，会针对特定车型配套产品的技术需求、预计用量等向二级供应商发出询价；二级供应商根据成本核算、产能排期等因素进行报价，并在多轮商务谈判后

58、正式签订采购合同、价格协议等合同并执行采购。基于公司目前与奥托立夫、均胜、延锋等知名一级供应商长期稳定的合作关系，公司逐步开拓海外市场订单。目前华懋越南已开始接收下游客户项目定点询价，涉及美国、欧洲、日韩等国家和地区的多款车型，产品市场空间充足，预计能够覆盖越南生产基地新增产能。截至 2022 年 9 月 8 日，华懋越南已收到的带量询价单汇总如下：图表图表 1818：截至：截至 20222022 年年 9 9 月月 8 8 日，华懋越南已收到的带量询价单日，华懋越南已收到的带量询价单 项目项目 20232023 年年 20242024 年年 20252025 年年 20262026 年年 2

59、0272027 年年 20282028 年年 询价量（万个）197.98 569.28 1028.07 1269.87 1331.62 1259.16 越南项目产量（万个）-363.06 694.07 911.44 1122.45 询价量覆盖率-283.17%182.96%146.10%112.18%资料来源：公司公告、光大证券研究所整理。注 1：越南生产基地建设项目（一期）效益测算中达产期 6 年，若 2023 年开始建设，则预计 2028 年达产。注 2：越南项目产量系本次募投项目效益测算中平织布气囊袋、OPW 气囊袋的合计预计产量。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 华懋科技（

60、华懋科技（603306.SH603306.SH）3 3、光刻胶业务：有望步入高速成长通道光刻胶业务：有望步入高速成长通道 3.13.1、国产替代国产替代需求旺盛需求旺盛，半导体半导体光刻胶光刻胶步步入发展快车道入发展快车道 光刻胶又称光致抗蚀剂，是一种对光敏感的混合液体，光刻胶可以通过光化学反应，经曝光、显影等光刻工序将所需要的微细图形从光罩(掩模版)转移到待加工基片上。全球光刻胶市场发展空间广阔。全球光刻胶市场发展空间广阔。光刻胶是半导体核心材料之一。据Reportlinker 机构预测，2026 年全球光刻胶市场规模将突破 120 亿美元，2019-2026 年年复合增长率为 6.3%。在

61、半导体、面板显示以及 PCB 下游市场需求的带动下，光刻胶拥有良好的市场前景和广阔的发展空间。面板显示（面板显示（L LCDCD）领域应用占比最大，半导体光刻胶快速发展。）领域应用占比最大，半导体光刻胶快速发展。光刻胶根据应用领域，光刻胶可分为半导体光刻胶、面版光刻胶和 PCB 光刻胶，分别应用于半导体产业、面板产业和 PCB 产业。据 Reportlinker 数据，2019 年，全球光刻胶在面板显示(LCD)领域的应用占比最大，约 27.8%;而在 PCB 和半导体领域的应用比例分别为 23%和 21.9%。与此同时，半导体光刻胶市场规模正逐步提升。据 SEMI 的统计数据显示，2016-

62、2019 年，全球半导体光刻胶的市场规模从 15 亿美元增长至 2019 年的 18 亿美元，年复合增速达 6.3%。图表图表 1919：1919-2626 年全球光刻胶市场规模及增速年全球光刻胶市场规模及增速（单位：亿美元）（单位：亿美元）图表图表 2020：1616-1919 年全球半导体年全球半导体光刻胶光刻胶市场规模（市场规模（单位：单位：亿美元）亿美元）资料来源：Reportlinker，前瞻产业研究院预测，光大证券研究所整理 资料来源：SEMI，前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 日本企业日本企业在全球半导体光刻胶市场在全球半导体光刻胶市场占据龙头地位。占据龙头地位。目前世界半导体

63、光刻胶市场集中度明显。据前瞻产业研究院数据，2020 年日本企业在半导体光刻胶市场中占据的份额至少在 60%以上，其中东京应化以 25.6%的市场份额占据龙头地位，其次是美国企业杜邦，市场份额为 17.6%。近年来，国内企业也持续发力，逐步增强企业在光刻胶领域的技术研发和市场竞争力。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图表图表 2121：20202020 年全球半导体光刻胶行业市场份额年全球半导体光刻胶行业市场份额 图表图表 2222：20202020 年全球半导体光刻胶行业市场集中度年全球半导体光刻胶行业市场集中度 资料来源

64、：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 图表图表 2323：全球光刻胶行业主要公司：全球光刻胶行业主要公司 公司简称公司简称 成立时间成立时间 产品类型产品类型 日本东京应化 1940 年 光刻胶、半导体封装材料等 美国杜邦 1802 年 半导体材料、印制电路板材料、电子元器件等 日本 JSR 1957 年 合成橡胶、塑料、生命科学业务等 日本住友化学 1913 年 石油化学、功能材料、信息电子化学等 日本信越化学 1926 年 PVC 及化工产品业务、半导体硅业务等 日本富士胶片 1934 年 影像业务、医疗健康&高性能材料业务 韩国东进半导体 1

65、967 年 化学发泡剂、微胶囊发泡剂 中国台湾 Everlight 1983 年 光电半导体产品 南大光电 2000 年 先进前驱体材料、电子特气、光刻胶及配套材料 北京科华微电子 2004 年 光刻胶及配套试剂 上海新阳 2004 年 集成电路制造及封装用关键工艺材料等 荣大感光 1996 年 光刻胶及配套化学品、特种油墨等电子化学品 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理 国内半导体光刻胶市场规模稳步增长。国内半导体光刻胶市场规模稳步增长。中国目前已是全球最大半导体消费国家，2020 年市场规模占全球比重为 34.5%，光刻胶作为半导体制造的核心材料之一，对半导体光刻胶的需求也不断增

66、长。据美国半导体协会的数据显示，中国半导体光刻胶市场从 2015 年的 1.3 亿美元增长至 2020 年的 3.5 亿美元，同比增长约为 40%。而从我国半导体光刻胶的市场结构来看，2020 年，ArF 光刻胶占比 40%，KrF 光刻胶占比 39%，G/I 线光刻胶占比 20%。目前全球光刻胶市场主要被日美韩三国企业垄断，中国大陆企业市占率不足10%。据中商产业研究院，2020 年，中国光刻胶的国产替代主要集中在 PCB 光刻胶和 LCD 光刻胶，半导体光刻胶目前国产技术较国外先进技术差距较大。在半导体光刻胶领域，日本合成橡胶(JSR)与比利时微电子研究中心(IMEC)的合资企业以及东京应

67、化已经有能力供应面向 10nm 以下半导体制程的 EUV 极紫外光刻胶。而主要面向 45nm 以下制程工艺的浸没法 ArF 光刻胶在国际上已经成主流，为主要市场参与者所掌握。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图表图表 2424：中国半导体光刻胶市场规模（单位：亿美元）：中国半导体光刻胶市场规模（单位：亿美元）图表图表 2525：20202020 年中国半导体光刻胶市场结构年中国半导体光刻胶市场结构 资料来源：前瞻产业研究院，光大证券研究所整理。注：中国半导体光刻胶市场规模不包含 EUV光刻胶。资料来源：前瞻产业研究院，光大证

68、券研究所整理 3.23.2、投资徐州博康、控股东阳华芯积极布局投资徐州博康、控股东阳华芯积极布局 光刻材料属于资金、技术密集型行业，前期研发投入较大、产品纯度要求高、生产工艺复杂，光刻材料产品实现销售前需取得多轮客户验证，验证周期长，要求严苛，华懋科技通过东阳凯阳参股，持有徐州博康信息化学品有限公司（以下简称“徐州博康”）26.21%股权，并与徐州博康、东阳金投及上市公司实际控制人之一袁晋清共同设立合营企业东阳华芯积极布局光刻胶产业。为进一步深化在光刻材料领域的投资，加速实现公司的战略目标，2022 年 11 月，公司子公司东阳凯阳受让东阳金投持有的东阳华芯 11%的股权，进而合计持有东阳华芯

69、51%的股权，控制了其经营决策，故公司将东阳华芯纳入合并报表范围。3.33.3、徐州博康：华为参股的中国光刻胶领域巨头企业徐州博康：华为参股的中国光刻胶领域巨头企业 3.3.13.3.1、徐州博康是中国国内光刻胶领域领先企业徐州博康是中国国内光刻胶领域领先企业 徐州博康成立于徐州博康成立于 20102010 年年 3 3 月，主要产品包括光刻胶单体、光刻胶、医药中月，主要产品包括光刻胶单体、光刻胶、医药中间体及其他光固化材料。间体及其他光固化材料。徐州博康作为国产光刻胶行业领先企业，专注于光刻胶原材料到成品的自主研发及生产，实现了从光刻胶单体光刻胶树脂光敏剂光刻胶完整的产业链国产化自主可控；近

70、年来先后获得“国家知识产权优势企业”、“国家专精特新小巨人企业”、“江苏省民营科技企业”、“江苏省重点科技文化企业”、“江苏省千企升级入库企业”等荣誉称号，是国家高新技术企业、国家科技重大专项“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（简称“02 重大专项”）之“先进光刻胶产品开发与产业化”项目中课题“ArF 光刻胶单体产品的开发与产业化”承担单位。截至 2022 年 6 月末，徐州博康及其子公司拥有发明专利 50 余项。徐州博康研发中心位于上海市松江区，实验室总面积 8,000 平方米，生产基地位于江苏邳州经济开发区化工园区，占地 200 亩。徐州博康总人数超 400 人，其中上海研发中心 20

71、0 余人，研发人员中海外归国技术专家 18 人，博士学历研发人员占比 25%，硕士占比 35%。徐州博康创始人、董事长傅志伟毕业于南京大学生物科学与技术系，复旦大学 EMBA，入选国家高层次人才特殊支持计划“万人计划”，江苏省政协委员，江苏省优秀企业家，作为项目（课题）负责人承担了02 重大专项等多个国家、省、市重大项目。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）经过多年自主研发，徐州博康生产的光刻胶单体（光刻胶原材料之一）已经成为 JSR 株式会社、日本东京应化工业株式会社等日韩光刻胶知名企业的稳定供应商；医药中间体系用于药品合成

72、工艺过程中的化工原料或化工产品，从事该类业务主要系部分医药中间体在原料、制备工艺、产成品方面与光刻胶单体类似，可充分利用徐州博康生产基地产能并提升精细化工工艺水平；徐州博康光刻胶产品定位于中高端半导体芯片制造领域，目前已经实现向部分国内射频芯片 IDM厂商及科研院所量产供货，在国内主要晶圆制造厂处于客户验证阶段。2022 年1 月，徐州博康邳州光刻胶研发制造基地取得生产许可证，光刻胶研发、制造能力大幅提升。光刻胶产品方面，徐州博康相关技术和工艺不断突破：光刻胶产品方面，徐州博康相关技术和工艺不断突破：（1）Arf 光刻胶有 23 款处于研发改进阶段，其中最新立项 Arf 湿法类产品9 款，可应

73、用于 28-14nm 制程节点；有 6 款 Arf 光刻胶正在客户端进行产品验证导入，品种类涵盖 55nm、40nm、28nm 及以下的关键层工艺以及 LOGIC，3D NAND，DRAM 等应用领域；2022 年上半年形成销售的 Arf 光刻胶有 2 款。（2）Krf 光刻胶有 23 款处于研发改进阶段，其中高分辨的 Krf 光刻胶有 2款，可兼容 L/S、C/H 图案，分辨率可达 120nmCD，应用于 14nm 制程中；KrF厚胶（2.5-15um）方面主要针对高深宽比及高台阶覆盖的应用；有 8 款 Krf 光刻胶正在客户端进行产品验证导入，产品种类涵盖 55nm、40nm、28nm 及

74、以下的关键层工艺以及集成电路、分立器件、传感器等应用领域；2022 年上半年形成销售的 Krf 光刻胶有 13 款。（3）I 线光刻胶有 15 款处于研发改进阶段，主要为化学放大型光刻胶，相对于传统光刻胶，化学放大型光刻胶具有更高的分辨率、对比度和深宽比。有 9款 I 线光刻胶正在客户端进行产品验证导入，产品种类涵盖高能注入、抗刻蚀等关键层工艺以及 PAD、lift-off 等应用领域。2022 年上半年形成销售的 I 线光刻胶有 9 款。（4）电子束光刻胶在销售的有 3 大种类，包括 PMMA 体系、PHS、HSQ等，现已为数十家企业和高校提供标准化、定制化的电子束光刻胶产品。光刻材料领光刻

75、材料领域域，徐州博康相关，徐州博康相关技术技术不断取得重大进展不断取得重大进展：（1）光刻胶单体已经研发 60 多款，2022 年以来新开发 15 款单体，其中 8款属于 Arf 湿法光刻胶单体；（2）光刻胶树脂已经研发 50 多款，2022 年以来新开发 13 款树脂，其中 3 款属于 Arf 湿法光刻胶树脂，3 款属于高端 Krf 光刻胶树脂；（3）光敏剂已经研发超过 100 款，2022 年以来新开发 30 款光敏剂，其中 5 款针对 Arf 湿法光刻胶特别开发，8 款针对高端 Krf 光刻胶开发。徐州博康现有股东结构为：东阳凯阳持有 26.21%，创始人傅志伟直接持有22.59%股权，

76、并间接持有公司 14.23%股权，华为旗下的深圳哈勃科技投资合伙企业（有限合伙）持有 9.80%，上海金浦国调并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）持有 2.18%，其他 13 名股东合计持有 24.99%股权。3.3.23.3.2、徐州博康未来盈利业绩指引保持快速成长徐州博康未来盈利业绩指引保持快速成长 徐州博康营业收入主要来源于母公司和两家子公司。徐州博康营业收入主要来源于母公司和两家子公司。徐州博康拥有两家全资子公司，贸易性企业上海博栋化学科技有限公司（以下简称“上海博栋”）和光刻材料研发生产企业江苏汉拓光学材料有限公司（以下简称“江苏汉拓”）。根据关于华懋（厦门）新材料科技股份有限公司公

77、开发行可转换公司债券反馈意见的回复（修订稿)-2022-12-08的公告内容，徐州博康未来收入和利润预测如下：敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图表图表 2626：徐州博康未来盈利预测：徐州博康未来盈利预测（单位：万元）（单位：万元）项目项目 未来预测未来预测 20222022E E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 稳定期稳定期 营业收入 134192.17 222969.02 297365.65 335728.99 335728.99 营业成本 98726.87 157386.15

78、202658.26 224906.05 224906.05 税金及附加 1244.05 1975.51 2603.59 2937.42 2937.42 销售费用 2220.94 3505.25 4479.12 4913.58 4913.58 管理费用 16008.16 24695.81 31155.87 33577.57 33577.57 研发费用 7768.51 11941.62 14908.22 15940.86 15940.86 财务费用 2938.81 4314.45 5233.64 5287.73 5287.73 净利润 5284.94 15746.72 30877.91 42734

79、.25 42734.25 资料来源：公司公告关于华懋（厦门）新材料科技股份有限公司公开发行可转换公司债券反馈意见的回复（修订稿)-2022-12-08、光大证券研究所整理 3.3.33.3.3、2121 年未完成业绩承诺，后续有待观望年未完成业绩承诺，后续有待观望 徐州博康及其实际控制人承诺徐州博康 2021 年度、2022 年度及 2023 年度归属于母公司的净利润分别为 1.15 亿元、1.76 亿元及 2.45 亿元，三年累计 5.36亿元，若徐州博康在 2021-2023 年期间三年累计净利润不能完成承诺目标净利润总额的 80%，则相关股东有权要求徐州博康实际控制人以无偿转让股权或现金

80、形式进行补偿。2019、2020、2021 和 2022 年 1-6 月，徐州博康分别实现营业收入 10,298.14万元、21,405.58 万元、16,793.89 万元及 13,076.47 万元，分别实现净利润-11,850.62 万元、14,303.17 万元、-492.32 万元及-4,649.46 万元，前三年除2020 年因处置对外投资实现盈利外，亏损幅度呈下降趋势。图表图表 2727：徐州博康近年财务情况：徐州博康近年财务情况（单位：（单位：万万元）元）期间期间 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 2022 年 6 月 30 日/2022 年 1-6

81、月 112,349.02 61,787.54 13,076.47-4,649.46 2021 年 12 月 31 日/2021 年度 109,497.95 66,442.95 16,793.89-492.32 2020 年 12 月 31 日/2020 年度 103,850.86 30,921.75 21,405.58 14,303.17 2019 年 12 月 31 日/2019 年度 94,775.71 12,880.57 10,298.14-11,850.62 资料来源：公司公告关于华懋（厦门）新材料科技股份有限公司公开发行可转换公司债券反馈意见的回复（修订稿)-2022-12-08、光

82、大证券研究所整理 2021 年 7 月 20 日，徐州博康及其实际控制人傅志伟与东阳凯阳、哈勃投资、徐州华旭及东阳旭阳等特定股东签署股东协议，徐州博康及其实际控制人向包括东阳凯阳在内的特定股东作出业绩承诺如下：“徐州博康 2021-2023 年经特定股东和实际控制人共同认可的会计师事务所审计的合并报表中归属于母公司的净利润达到如下标准，净利润以当年净利润扣除非经常性损益后孰低的原则计算”：敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图表图表 2828：徐州博康业绩承诺：徐州博康业绩承诺（单位：亿元）（单位：亿元）销售额销售额 目标净利

83、润目标净利润 2021 年度 5.75 1.15 2022 年度 9.26 1.76 2023 年度 13.6 2.45 累计 28.61 5.36 资料来源：公司公告关于华懋（厦门）新材料科技股份有限公司公开发行可转换公司债券反馈意见的回复（修订稿)-2022-12-08、光大证券研究所整理 3.43.4、东阳华芯：拟建设年产东阳华芯：拟建设年产 80008000 万吨光刻材料、年营万吨光刻材料、年营收收 2121.7.7 亿元、年净利润亿元、年净利润 3.43.4 亿元项目亿元项目 为进一步增加公司在光刻胶领域的布局，2021 年 10 月，东阳凯阳与徐州博康、东阳市金投控股集团有限公司、

84、袁晋清共同发起设立合资公司东阳华芯，注册资本 7 亿元，其中，东阳凯阳出资 40%，东阳市金投控股集团有限公司出资28.57%，徐州博康出资 22.43%，袁晋清出资 9%。东阳华芯拟在浙江省东阳市投资建设全新的“年产 8000 吨光刻材料新建项目”，生产光刻胶及其配套试剂，项目建设期 18 个月，预计在 2023 年第 4 季度实现生产基地建设竣工并开始试生产。东阳华芯设备采用了最新的技术，相比徐州博康目前的产线更加先进，项目建成后，徐州博康在技术上为东阳华芯提供必要支持，东阳华芯将拥有独立运营的人员、设备，配备独立研发团队，在徐州博康的技术支持基础之上进行独立研发、生产和销售。项目规划年产

85、 8000 吨光刻材料，主要包括 ArF 光刻胶系列（包含单体和树脂合成）、KrF 光刻胶系列（包含单体和树脂合成）、半导体厚膜封装胶、半导体用光敏性聚酰亚胺（PSPI）、PCB 油墨、三羟甲基丙烷、三丙烯酸酯等配套试剂。根据公告，东阳华芯项目主要财务数据测算：项目达产年产品销售收入为216,639 万元（不含增值税），年均净利润为 34,126 万元，投资回收期（静态）为 6.97 年(含建设期)。东阳华芯已于 2022 年 1 月 10 日与东阳市自然资源与规划局签署国有建设用地使用权出让合同，取得位于歌山镇北江农垦场纬三路以南、江滨北街以北地块，宗地面积 143,244 平方米，用于“年

86、产 8,000 吨光刻材料新建项目”建设，并已完成项目备案登记，待完成环境影响评价、取得建设工程规划许可证、建设工程施工许可证等前置审批手续后即可开工建设。东阳华芯成立于 2021 年 10 月，目前尚处于生产线建设期内，最近一年一期，东阳华芯的经营业绩情况如下：图表图表 2929：东阳：东阳华华芯近年财务情况芯近年财务情况（单位：（单位：万万元）元）期间期间 总资产总资产 净资产净资产 营业收入营业收入 净利润净利润 2022 年 6 月 30 日/2022 年 1-6 月 17,753.66 17,512.09-105.78 2021 年 12 月 31 日/2021 年度 7,532.6

87、4 7,517.87-282.13 资料来源：公司公告关于华懋（厦门）新材料科技股份有限公司公开发行可转换公司债券反馈意见的回复（修订稿)-2022-12-08、光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）4 4、投资建议投资建议 4.14.1、盈利预测盈利预测 汽车被动安全业务汽车被动安全业务：公司 2021 年汽车被动安全业务收入为 11.51 亿元，营收同比增速 27.01%，毛利率为 33.76%。据公司公告，公司越南、厦门生产基地项目建设期均为三年，按资金使用进度计算，越南基地三年的建设进度为19.27%

88、/67.50%/100%，预计 24 年底开始投产，产能将在六年内逐步释放，预计第六年起达产率 100%；厦门基地三年的建设进度为 45.45%/90.24%/100%，预计将于 23 年底开始投产，第五年起达产率 100%。随着公司被动安全业务产能的持续爬坡，未来该业务营收有望持续增长，我们预测 2022-2024 年该业务的营业收入分别为 15.66/21.29/28.74 亿元，同比增长 36.00%/36.00%/35.00%；公司汽车被动安全业务 2021 年毛利率为 33.76%，2022 年因上游原材料成本上升，公司汽车被动安全业务毛利率有所下滑，随着公司产品结构不断优化，以及上

89、游原材料成本压力缓解，公司毛利率预计有所提升，我们预测2022-2024 年该业务的毛利率分别为 31%/34%/34%。其他业务：其他业务：公司 2021 年其他业务收入为 0.54 亿元，毛利率为 93.08%。公司其他业务主要为销售下脚料收入，出于审慎性考虑，预计 2022-2024 年其他业务收入维持在 0.31/0.31/0.31 亿元，毛利率均为 77.00%。销售费用率：销售费用率：随着公司营业规模的增长，公司销售费用显著增加，销售费用率稳中有降。2021 年公司销售费用率为 1.08%，2022 年前三季度销售费用率为1.06%。公司被动安全业务经过多年发展，客户优势不断凸显，

90、公司销售费用率仍有下降空间，我们预计随着公司被动安全业务的进一步发展，销售费用率仍会稳中略降，出于审慎性考虑，预计 2022-2024 年的销售费用率稳定为 1%。管理费用率：管理费用率：公司 2021 年股权激励费用大幅提升，同时由于管理人员薪酬、办公租赁装修费及产业基金管理费等费用增加，导致公司 2021 年管理费用率提升至 15.17%，2022 年前三季度管理费用率为 14.54%，随着后续公司股权激励的完成，公司运营也将不断优化，管理费用率预计有较大下降空间。预计 2022-2024年管理费用率为 13.20%/10.00%/6.00%。研发费用率：研发费用率：2021 年公司研发费

91、用率为 4.73%，随着公司持续加大研发力度，职工薪酬及研发材料支出等相应增加，2022 年前三季度研发费用率为 5%，我们预计 2022-2024 年的研发费用率保持在 5%。我们预测公司 2022-2024 年的营业收入分别为 15.97/21.60/29.06 亿元，归母净利润分别为 1.95/3.73/5.94 亿元，对应 EPS 分别为 0.61/1.16/1.85 元，当前股价对应 PE 为 66/34/22 倍。图表图表 3030：华懋科技华懋科技业务拆分及预测（单位：亿元，业务拆分及预测（单位：亿元，%）主营业务主营业务 20202020 20212021 2022E2022E

92、 2023E2023E 2024E2024E 被动安全业务被动安全业务 9.39.35 5 11.511.52 2 15.15.6666 2121.2929 2 28 8.7 74 4 YoY（%）-3.76%23.23%36.00%36.00%35.00%毛利率 35.17%33.76%31.00%34.00%34.00%其他业务其他业务 0.15 0.15 0.54 0.54 0.31 0.31 0.30.31 1 0.30.31 1 YoY（%）2.06%250.99%-42.00%0.00%0.00%毛利率 77.75%93.08%77.00%77.00%77.00%总体营业收入总体营

93、业收入 9.50 9.50 12.012.06 6 1 15 5.9797 2 21 1.6060 2 29 9.0606 YoY（%）-3.67%27.01%32.41%35.30%34.49%资料来源：Wind、光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）图表图表 3131：华懋科技盈利预测华懋科技盈利预测 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）950 1,206 1,597 2,160 2,906 营业收入增长率-3.

94、67%27.01%32.41%35.30%34.49%净利润（百万元）201 176 195 373 594 净利润增长率-15.11%-12.39%10.67%91.44%59.13%EPS（元）0.65 0.57 0.61 1.16 1.85 ROE（归属母公司)（摊薄）8.18%6.62%6.91%11.82%16.15%P/E 62 70 66 34 22 P/B 5.0 4.6 4.6 4.1 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-15，注：公司 20 年股本为 3.09 亿股，21 年股本为 3.07亿股，22-24 年股本为 3.21 亿股。

95、4.24.2、估值分析估值分析 公司主业为汽车被动安全业务，A 股上市公司松原股份主业为汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置，拓普集团主业为智能驾驶系统、汽车安全系统、新能源汽车动力管理系统以及高端汽车功能件总成，均胜电子主业为汽车 NVH领域橡胶减震产品和隔音产品，因此汽车被动安全业务选取松原股份、拓普集团、均胜电子作为可比公司；公司收购的徐州博康主业为光刻胶业务，因此选取彤程新材（主营汽车/轮胎用特种材料等，其子公司北京科华主营光刻胶业务）作为光刻胶业务的可比公司。2021-2024 年华懋科技净利润 CAGR 为 49.94%，高于可比公司松原股份（43.41%）、彤程新材（29.05

96、%）和拓普集团（49.11%）。四家可比公司 2023 年 PEG 均值为 0.46，华懋科技 2023 年 PEG 为 0.34，公司 PEG 估值小于可比公司平均 PEG 估值，大于均胜电子和松原股份 PEG 估值；2022-2024 年四家可比公司 PE 均值分别为 50/28/20X，华懋科技当前股价对应 2022-2024 年的 PE 估值分别为 66/34/22X，公司 23 和 24 年 PE 估值高于可比公司平均 PE 估值，考虑到公司相较于传统的汽车零部件公司，布局光刻胶领域，故理应享受一定估值溢价。图表图表 3232：公司公司可比公司估值可比公司估值-PEPE 估值估值 代

97、码代码 公司公司 股价股价（元（元/股股）净利润净利润C CAGR(21AGR(21-2424)EPS(EPS(元元/股股)PEPE PEGPEG 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2023E2023E 300893.SZ 松原股份 24.61 43.41%0.49 0.61 1.05 1.46 50 40 24 17 0.33 601689.SH 拓普集团 55.15 49.11%0.92 1.60 2.24 3.05 60 34 25 18 0.61 600

98、699.SH 均胜电子 14.36 107.70%-2.74 0.26 0.71 1.08-54 20 13 0.12 603650.SH 彤程新材 38.22 29.05%0.55 0.55 0.86 1.18 70 69 44 32 0.78 平均值平均值 6060 5050 2 28 8 2020 0.460.46 603306.SH 华懋科技 40.13 49.94%0.57 0.61 1.16 1.85 70 66 34 22 0.34 资料来源：Wind、光大证券研究所预测；注：（1）股价时间为 2023 年 3 月 15 日；（2）可比公司盈利预测为 Wind 市场一致预期，华懋

99、科技盈利预测来自于光大证券研究所；（3）因均胜电子 2021 年亏损，均胜电子 CAGR 以 2022-2024 年计算，22 年净利润来自于业绩预告，23-24 年净利润来自于 Wind 市场一致预期 4.34.3、投资建议投资建议 投资建议：投资建议：公司第一增长曲线汽车被动安全业务快速放量，产能布局和客户拓展有望驱动快速成长；第二增长曲线光刻胶业务高速拓展，未来国内光刻胶国产化的空间巨大，光刻胶业务预计将稳定贡献投资收益，根据关于公司参与的产业基金对外投资的公告，不排除今后继续收购徐州博康股权的可能。我们预测公 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（60330

100、6.SH603306.SH）司 2022-2024 年的营业收入分别为 15.97/21.60/29.06 亿元，归母净利润分别为1.95/3.73/5.94 亿元，当前股价对应 PE 为 66/34/22 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。5 5、风险提示风险提示 1、公司主要产品出现质量问题的风险 公司的收入主要来源于安全气囊布和安全气囊袋产品，其主要用于生产汽车用安全气囊，是汽车最重要的安全部件之一。汽车行业拥有严苛的质量管理体系和产品认证体系，整车厂商对汽车零部件产品的质量安全要求极高。一旦公司在未来生产经营中出现重大产品质量问题，可能会导致下游整车厂商大规模召回的情况发生，并给公司造成

101、巨大损失。同时，产品质量问题还会给下游整车厂商对其产品的认证带来较大的负面影响，进而阻碍公司主要产品的销售，从而直接导致公司整体经营情况恶化。2、下游主要客户集中的风险 公司作为国内汽车被动安全领域的领先企业，主要产品包括安全气囊布、安全气囊袋等，下游客户主要为安全气囊总成企业，市场份额主要被国内外少数汽车被动安全部件一级供应商占据，如奥托立夫、采埃孚、均胜、延锋和锦恒等。公司产品通过上述客户最终销售给整车厂商，为保持汽车性能和质量的稳定性，产业链内的上下游企业已形成长期稳定的合作关系，但如果公司主要客户的生产经营出现重大波动或对公司产品的需求发生重大不利变化，可能会对公司的生产经营产生不利影

102、响。3、晶圆厂客户验证或导入进度不及预期的风险 公司光刻胶业务与下游晶圆厂息息相关，如果公司在下游晶圆厂的客户验证和导入进度不及预期，可能会对公司的生产经营产生不利影响。4、长期股权投资减值风险 公司控股的徐州博康光刻胶业务收益现为投资收益，如果未来徐州博康业绩不达标而进行股权转让，长期股权投资存在减值风险。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 华懋科技（华懋科技（603306.SH603306.SH）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收

103、入 950950 1,2061,206 1,5971,597 2,1602,160 2,9062,906 营业成本 609 767 1,087 1,412 1,904 折旧和摊销 91 92 96 123 162 税金及附加 10 18 24 33 44 销售费用 10 13 16 22 29 管理费用 56 183 211 216 174 研发费用 46 57 80 108 145 财务费用-23-9-13-12-7 投资收益 21 8 10 30 30 营业利润营业利润 232232 201201 225225 430430 683683 利润总额利润总额 231231 200200 22

104、4224 429429 682682 所得税 30 25 29 56 89 净利润净利润 201201 175175 195195 373373 594594 少数股东损益 0-1 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 201201 176176 195195 373373 594594 EPS(EPS(元元)0.650.65 0.570.57 0.610.61 1.161.16 1.851.85 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 经营活动现金流经营活动现金流 251251 20

105、0200 210210 342342 567567 净利润 201 176 195 373 594 折旧摊销 91 92 96 123 162 净营运资金增加 447-113 282 461 598 其他-488 45-363-616-787 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -445445 -377377 -438438 -470470 -470470 净资本支出-59-66-300-500-500 长期投资变化 0-859 0 0 0 其他资产变化-386 548-138 30 30 融资活动现金流融资活动现金流 -144144 2222 439439 467467 350350 股本

106、变化-2-2 14 0 0 债务净变化 2 2 441 466 380 无息负债变化 22 63 162 136 218 净现金流净现金流 -339339 -159159 212212 338338 447447 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总资产总资产 2,7622,762 3,1143,114 3,8783,878 4,8134,813 5,9305,930 货币资金 905 746 958 1,296 1,743 交易性金融资产 194 73 200 200 200 应收账款

107、 337 325 440 583 784 应收票据 0 20 26 36 48 其他应收款（合计）2 5 6 9 12 存货 136 161 233 305 413 其他流动资产 471 202 202 202 202 流动资产合计流动资产合计 2,0462,046 1,5441,544 2,0822,082 2,6512,651 3,4303,430 其他权益工具 30 0 0 0 0 长期股权投资 0 859 859 859 859 固定资产 632 622 668 809 959 在建工程 4 20 150 337 478 无形资产 36 34 33 31 29 商誉 0 0 0 0 0

108、 其他非流动资产 0 1 17 17 17 非流动资产合计非流动资产合计 716716 1,5701,570 1,7961,796 2,1622,162 2,5002,500 总负债总负债 295295 360360 963963 1,5641,564 2,1622,162 短期借款 2 0 441 911 1,291 应付账款 129 160 217 282 381 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 7 8 8 9 流动负债合计流动负债合计 226226 273273 866866 1,4391,439 2,0002,000 长期借款 0 0 0

109、0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 40 48 67 95 132 非流动负债合计非流动负债合计 6868 8787 9797 1 12525 162162 股东权益股东权益 2,4672,467 2,7542,754 2,9152,915 3,2493,249 3,7683,768 股本 309 307 321 321 321 公积金 1,183 1,240 1,231 1,231 1,231 未分配利润 980 1,116 1,271 1,605 2,124 归属母公司权益 2,457 2,662 2,822 3,156 3,676 少数股东权益 10 92 92 92

110、92 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 35.9%36.4%31.9%34.6%34.5%EBITDA 率 36.0%23.9%19.0%24.6%28.3%EBIT 率 26.4%16.3%13.0%18.9%22.8%税前净利润率 24.4%16.6%14.0%19.9%23.5%归母净利润率 21.2%14.6%12.2%17.3%20.4%ROA 7.3%5.6%5.0%7.8%10.0%ROE（摊薄）8.2%6.6%6.9%11.8%16.2%经营性 ROIC 11.

111、4%9.5%7.8%11.5%14.4%偿债能力偿债能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 资产负债率 11%12%25%33%36%流动比率 9.04 5.65 2.40 1.84 1.72 速动比率 8.44 5.06 2.13 1.63 1.51 归母权益/有息债务 1081.36 570.30 6.34 3.46 2.85 有形资产/有息债务 1194.28 654.76 8.56 5.23 4.56 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20202020 20212021 2022E2022E 202

112、3E2023E 2024E2024E 销售费用率 1.03%1.05%1.00%1.00%1.00%管理费用率 5.89%15.14%13.20%10.00%6.00%财务费用率-2.41%-0.73%-0.79%-0.55%-0.25%研发费用率 4.87%4.74%5.00%5.00%5.00%所得税率 13%13%13%13%13%每股指标每股指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股红利 0.13 0.11 0.12 0.23 0.37 每股经营现金流 0.81 0.65 0.66 1.07 1.77 每股净资产 7

113、.96 8.67 8.80 9.85 11.47 每股销售收入 3.08 3.93 4.98 6.74 9.06 估值指标估值指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 62 70 66 34 22 PB 5.0 4.6 4.6 4.1 3.5 EV/EBITDA 34.8 40.1 41.0 24.2 16.1 股息率 0.3%0.3%0.3%0.6%0.9%敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12

114、 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指

115、数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准

116、确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别

117、声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所

118、”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据

119、或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务

120、顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所

121、 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE