1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 03 月 16 日 昭衍新药(603127)国内最早药物非临床安全性评价民营 CRO，增长强势 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：中国 CRO 行业正快速增长，非临床安全性评价市场集中度不断提升。中国 CRO 市场规模以远超全球速度高速增长，从 2017 年的 290 亿元人民币增长到 2021 年 639 亿元人民币，复合增速达 21.8%；相比，全球 CRO 市场规模复合增速不到 10%。非临床安全性评价作为 CRO 行业的重要环节之一，与 CRO 呈现同步快速增长态势，全球安评市场已形成的寡头垄断的格局，中

2、国的行业集中度仍处于不断提高阶段。公司是老牌非临床安全性评价 CRO，公司营收与归母净利润连续多年快速增长。公司主营业务为非临床研究服务，其中药物安全性评价为公司收入的核心来源。非临床安全性评价需要 GLP 资质认证，其标准严格，资质较为稀缺，昭衍为其中较为稀缺的具有 GLP 资质的实验室之一。得益于国内创新药如火如荼，对临床前安评外包服务需求旺盛，公司近年加速成长：订单需求旺盛，新签订单额保持高速增长，2022 年上半年，新签订单超过 20亿元人民币；2016-2021 年，公司收入 5 年复合增长率 44.4%，归母净利润复合增长率达 60.9%。对标 Charles River 内生外延

3、带动业绩与股价齐升，看好昭衍未来发展。Charles River Laboratories 是全球最大的临床前 CRO，复盘其发展历史，Charles River 股价与营收变化趋势基本一致，同时外延并购加速了股价的上升。查尔斯河自上市以来紧随医药研发前沿持续开拓新业务，并在全球多地新建产能，用于扩大临床前业务规模，公司业绩持续向好，通过不断收购非临床安全性评价公司，向业务的下游不断拓宽。对标 Charles River，昭衍在上市后也可依托内生增长和外延并购，持续扩大市场份额，保持行业领先地位和打开长期成长空间。盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.2

4、5 亿元、28.97亿元、37.71 亿元，同比增长分别为 46.7%、30.2%、30.2%；归母净利润分别为 10.53亿元、12.60 亿元、15.76 亿元，同比增长分别为 88.9%、19.6%、25.1%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 454 亿元，相对于 2023 年 3 月 15 日市值 291 亿元，存在 56%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降等。市场数据：2023 年 03 月 15 日 收盘价（元）54.34 一年内最高/最低（元）138.35/52.26 市净率 3.

5、8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）24462 上证指数/深证成指 3263.32/11413.43 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）14.35 资产负债率%23.90 总股本/流通 A 股（百万）536/450 流通 B 股/H 股（百万）-/85 一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 张静含 A0230522080004 研究支持 王道 A0230121050002 联系人 王道(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（

6、百万元）1,517 1,276 2,225 2,897 3,771 同比增长率（%）41.0 49.0 46.7 30.2 30.2 归母净利润（百万元）557 632 1,053 1,260 1,576 同比增长率（%）77.0 154.9 88.9 19.6 25.1 每股收益（元/股）1.46 1.18 1.97 2.35 2.94 毛利率（%）48.7 49.7 47.7 48.7 49.7 ROE（%）7.8 8.2 13.1 13.5 14.5 市盈率 52 28 23 19 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必

7、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-40%-20%0%20%40%（收益率）昭衍新药沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.25 亿元、28.97 亿元、37.71 亿元，同比增长分别为 46.7%、30.2%、30.2%；归母净利润分别为 10.53 亿元、12.60亿元、15.76 亿元，同比增长分别为 88.

8、9%、19.6%、25.1%。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 454 亿元，相对于 2023 年 3 月 15 日市值 291 亿元，存在 56%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1）药物临床前研究服务：为公司目前的主要收入来源，公司 90%以上收入来自于临床前研究服务，公司过去连续 3 年新签订单增速超过 50%，2022 年前三季度在手订单超过 46 亿，我们假设 2022-2024 年临床前研究服务业务增速分别为 47.0%、30.0%、30.0%，后面两年由于基数原因增速渐渐放缓；毛利率由于 2020-2022 受到疫情影响，暂时下滑，我们预计

9、2023-2024 年毛利率稳中有升。2）临床试验及相关服务：为公司近年新进入领域，公司在该板块主要提供药物早期临床试验服务（临床期及 BE 试验），2022 年我们预计受到疫情影响较大，增速暂时放缓，2023-2023 预计增速恢复到 40%；我们预计毛利率随着业务以后服务逐渐提升，2022-2024 毛利率分别为 34.0%、35.0%、37.0%。3）实验动物供应：与主业临床前研究服务起到协同作用，我们假设实验动物供应增速复合公司主营业务平均增速，预计 2022-2024 年增速分别为 30.0%、28.0%、25.0%。此业务非公司主要业务板块，我们预计毛利率随着规模效应逐渐提升，因此

10、假设毛利率分别为 35.54%、40.0%、40.0%。有别于大众的认识 市场认为，安评业务在 CRO 整体行业里面市场空间较小，市场天花板较低，我们认为非临床安全性评价市场大，对比海外龙头公司市占率，昭衍还有很大的上升空间，其次，安评市场的国内增速非常快，2017-2021 年复合增速超过 40%，预计未来几年间也将保持 30%以上的复合增长，所以我们认为昭衍在一个快速发展的细分行业内，预计会不断提升自己的市占率，未来可期。股价表现的催化剂 订单快速增长，海外业务加速发展，业务范围持续拓展，形成更大的协同效应 核心假设风险 药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降等。n

11、NmNZVfWfVaYoWdUxU7NbPbRmOoOpNpMfQnNpMfQmNpR9PmNoRMYnRoPMYmPpR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.国内最早药物非临床评价民营 CRO，行业经验丰富.6 1.1 老牌非临床评价 CRO，专业管理团队引领发展.6 1.2 公司业务范围不断上下延伸.8 1.3 业绩增长快速，利润率稳定.9 2.海外市场持续增长，国内集中度不断上升.10 2.1 全球 CRO 市场规模稳定增长，国内 CRO 市场高速增长.10 2.2 全球非临床安评市场持续增长，并呈现寡头垄断趋势.12

12、2.3 中国非临床安评市场增长迅速，行业集中度不断提高.13 3.对比国外临床前 CRO 龙头：查尔斯河实验室.14 3.1 他山之石：国外临床前 CRO 龙头查尔斯河实验室.14 3.2 内生外延带动业绩与股价齐升.16 3.3 类比查尔斯河发展史，看好昭衍未来发展.16 4.公司竞争力：资质壁垒高、订单充沛.17 4.1 GLP 认证是安评准入门槛，国内安评机构数量稀缺.17 4.2 订单增长迅速，奠定未来发展基础.20 5.盈利预测与估值.21 5.1 关键假设.21 5.2 估值.22 5.3 核心假设风险.22 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页

13、共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权架构（截至 2022.6.30）.7 图 3：公司一体化业务布局.8 图 4：公司营业总收入（百万元）.9 图 5：公司归母净利润（百万元）.9 图 6：公司历年毛利率.10 图 7：对比同行毛利率情况（2021）.10 图 8：2021 公司业务收入结构.10 图 9：2021 公司各业务毛利率.10 图 10：全球 CRO 发展历程.11 图 11：全球 CRO 市场规模（亿美元）.11 图 12：中国 CRO 发展历程.12 图 13：中国 CRO 市场规模（十亿元）.12 图 14：非临床药物安全性评

14、价重要性简介.13 图 15：全球非临床安全性评价市场规模（亿美元）.13 图 16：2021 全球非临床安全性评价市场占有率.13 图 17：中国非临床安全性评价市场规模（亿元）.14 图 18：2021 中国非临床安全性评价市场占有率.14 图 19：Charles River 各业务收入（百万美元）.15 图 20：2022 Charles River 收入地区占比.15 图 21：Charles River 股价（美元）及并购.16 图 22：昭衍新药扩展业务布局.17 图 23：公司新签增长迅速（亿元）.21 表 1：昭衍新药核心管理层.7 表 2：非临床安全性评价服务的具体试验种类

15、及研究内容.8 表 3：查尔斯河发展历史.15 表 4：GLP 制度概览.17 表 5：国内获得 OECD 认证的 GLP 实验室.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 6：通过国内 NMPA GLP 认证的实验室.18 表 7：公司 GLP 认证资质齐全.20 表 8：昭衍新药业务拆分（百万元）.21 表 9：可比公司估值.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.国内最早药物非临床评价民营 CRO，行业经验丰富 1.1 老牌非临床评价 CRO，专业管理

16、团队引领发展 深耕行业 28 年，行业经验丰富。北京昭衍新药研究中心股份有限公司成立于 1995 年8 月，总部位于北京，根据公司说明书，是中国最早从事药物非临床评价的民营 CRO 企业，已拥有超过 2500 人的专业技术团队，在北京、苏州、重庆、广州、无锡、梧州、南宁、云南、上海、美国加州及波士顿设有子公司。目前正扩展以提供涵盖药物研发服务链上药物发现、临床前和临床试验阶段的综合服务，公司业务包括非临床研究服务、临床试验服务与实验模型的供应，主营业务为非临床研究服务，该部分业务可细分为非临床安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选服务，其中药物安全性评价为公司收入的核心来

17、源，公司于 2017 年和 2021 年分别在上海和香港交易所上市，是国内第四家实现 A+H 股上市的 CRO 企业。图 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司股权结构较为集中。控股股东、实际控制人为冯宇霞和周志文夫妇，截止 2022年 6 月 30 日，二人合计持有公司总股本的 34.40%，其中冯宇霞女士为公司董事长，管理层合计持股 45.08%，股权结构较为集中。公司旗下直接或间接共有 24 家子公司，建立了优质实验动物的繁殖和销售、药物临床前研究服务、临床服务和药物警戒服务的一站式产业链。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页

18、简单金融 成就梦想 图 2：公司股权架构（截至 2022.6.30）资料来源：公司公告，申万宏源研究 “毒理专家”管理层，具有深厚产业经验。公司管理层多年从事毒理、药理学相关工作，具有丰富的产业经验。董事长冯宇霞女士在创立公司前任职于中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所，具有 20 年以上的新药研发与药物评价经验；副董事长左从林先生、董事姚大林先生和孙云霞女士都具有丰富的药物安全性评价的项目执行以及管理经验，是公司在药物安全性评价领域的强有力支持，为公司的专业性保驾护航。表 1：昭衍新药核心管理层 姓名 职务 主要经历 冯宇霞 董事长 1992 年毕业于中国人民解放军军事医学科学院药理学

19、专业,获硕士学位；1986 年 8 月至 1989 年 8 月在中国人民解放军第 252 医院任医生；1992 年 8 月至 1995 年 8 月任职于中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所；1995 年创立本公司并任职至今,历任公司总经理,董事长;现任本公司董事长,负责公司发展战略及主持董事会工作。左从林 副董事长 1989 年毕业于中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所病理学专业,获硕士学位；1989 年 7 月至 1996 年 11 月在空军航空医学研究所任助理研究员；1996 年 12 月加入本公司,历任专题负责人,药物安全性评价中心机构负责人,昭衍总经理,北京昭衍新药安全性评

20、价中心机构负责人等职；从事药物安全性评价超过 20 年,作为专题负责人负责了 100 余项专题研究,作为机构负责人,组织了300 多个新药的 1000 多项专题研究；作为专题组长,主持和参与国家“十二五”重大新药创制科技专项“国际化创新药物安全性评价技术平台建设”项目,作为项目负责人,组织实施了多项省市级科技项目,参与了数十项国家重大新药创制,国家 863 计划项目；在毒理学杂志等多个行业杂志和学术会议上发表论文 10 余篇;现任中国毒理学会理事,中国药理学会药物毒理专业委员会委员,本公司副董事长,全面负责公司的经营管理工作。高大鹏 董事、总经理、董秘 2005 年毕业于中央财经大学,获学士学

21、位；2005 年 9 月至 2007 年 6 月任北京中税信诚税务师事务所审计助理；2007 年 6 月至 2012 年 10月历任舒泰神(北京)生物制药股份有限公司会计助理,财务经理等职务；2012 年 11 月起任职公司,历任财务经理,财务总监等职务,现任本公司董事,总经理,董事会秘书,主要负责公司运营管理,三会运作,信息披露等工作。姚大林 董事，首席科学官 1990 年毕业于白求恩医科大学第一临床学院,获医学博士学位；1989 年至 1990 年 10 月任白求恩医科大学第一临床学院副教授；1990 年 10 月至 1995 年 10 月任美国国立卫生研究院(NIH)神经疾病与中风研究所

22、特聘科学家;公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 姓名 职务 主要经历 1995 年 10 月至 1999 年 11月任美国人类基因组科学公司药理毒理部科学家;1999 年11 月至 2011 年 12 月先后历任美国 FDA 药物审评中心药理毒理药审官,法规督查部科学调查处 GLP/BE 法规现场检查及审评员等职;2012 年 2 月起任职本公司,现任公司董事,首席科学家及苏州昭衍副总裁。资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 公司业务范围不断上下延伸 公司基于在药物安全性评价方面的核心能力，不断拓宽服务组合，旨在成为综合医药研

23、发服务平台。公司秉承“服务药物创新，专注于药物全生命周期的安全性评价和监测的宗旨，保障患者用药安全，呵护人类健康”的愿景，建立了独具特色的药物非临床研究服务、临床试验及相关服务、优质实验模型的繁殖和销售以及基因编辑实验模型定制服务的黄金产业链，可为客户提供一站式的优质服务。图 3：公司一体化业务布局 资料来源：公司港股招股书，申万宏源研究 公司目前的主营业务包括药物非临床研究服务、临床服务、药物警戒服务和实验动物的繁殖和销售，其中药物非临床研究服务为公司的核心业务，主要内容包括药物非临床安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选。表 2：非临床安全性评价服务的具体试验种类及研

24、究内容 试验种类 研究内容 安全药理学 观察药物对主要生命器官功能的影响，主要观察中枢神经系统、呼吸系统、循环系统功能 单次给药毒性试验 观察单次给药后或 24 小时内多次给药后一定时间内的动物毒性反应及死亡情况 重复给药毒性试验 通过较高剂量较长周期的重复给药来考察动物接受药物后表现的毒性特征 毒代动力学 包括以下几个方面：1）方法学建立与验证；2）血药浓度测定并评估药物在体内的暴露量与毒性的关系 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 生殖毒性试验 观察供试药物对哺乳动物生殖功能和发育过程的影响，预测其可能产生的对生殖细胞、受孕、

25、妊娠、分娩、哺乳等亲代生殖机能的不良影响，以及对子代胚胎-胎儿发育、出生后发育的不良影响 遗传毒性试验 通过系列的体外、体内试验考察受试物对生物细胞的结构和功能的改变，导致机体遗传信息的改变的有害效应 致癌试验 检测受试药物是否诱发动物发生肿瘤的风险 局部毒性试验 观察药物对给药部位如皮肤、粘膜、眼、肌肉、皮下等刺激性损伤的试验 免疫原性及免疫毒性试验 根据药物特点设计一系列免疫学试验或结合一般毒性试验，评估供试品对机体免疫系统的影响，包括但不限于主动全身过敏反应、皮肤被动过敏反应等试验研究 特殊安全性试验 溶血试验、光毒性试验等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 业绩增长快速，利润率

26、稳定 收入和归母净利润连续多年快速增长。公司发布 2022 年业绩预告：2022 年公司预计实现营业收入 20.65-23.69 亿元，同比增长 36.2%-56.2%；归母净利润 10.12-11.23 亿元，同比增长 81.5%-101.5%；扣非净利润 9.61-10.67 亿元，同比增长 81.2%-101.2%。2016-2021 年，公司收入 5 年复合增长率 44.4%，归母净利润复合增长率达 60.9%，得益于国内创新药如火如荼，对临床前安评外包服务需求旺盛，公司营收与归母净利润均呈逐年加速趋势。图 4：公司营业总收入（百万元）图 5：公司归母净利润（百万元）资料来源：wind

27、，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 毛利率稳定，成本控制得当。公司近年来毛利率稳定，2018 年-2022Q3 公司毛利率一直保持在 48%-53%之间，处于平稳状态。公司毛利率在 2016 年-2018 年有着较大幅度的变化，2017 年毛利率为 56.49%，较上年同期增加 6.03 个百分点，主要是由于药物临床前研究服务收入大幅增长所致。2018年毛利率又大幅下降至53.07%，较上年同期减少3.42个百分点，其中，药物临床前研究服务毛利率为 53.48%，实验动物及附属产品销售业务毛利率为 27.84%，二者毛利率较上年同期均有减少，营业成本均有大幅增长，主要系临床前研究

28、服务业务增长及人员薪酬增加导致。和同行对比来看，公司毛利率也处于行业领先地位。2021 年公司毛利率 48.73%，显著高于同行其他公司，我们认为这和公司业务有这很大的关系，公司临床前研究业务占据公司营业收入的 97.75%，其中安全性评价业务是公司核心业务，占比在 80%左右，其余部分为药效、药代等实验室研究，相比可比公司的 CRO 业务（包括药物发现以及临床 CRO）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 人力成本占比更低，具有规模效应；同时，公司在非临床安全性评价深耕较久，承接客户更多的高端项目，公司团队人员经验丰富，质量控制

29、良好，有效控制了成本。图 6：公司历年毛利率 图 7：对比同行毛利率情况（2021）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 图 8：2021 公司业务收入结构 图 9：2021 公司各业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.海外市场持续增长，国内集中度不断上升 2.1 全球 CRO 市场规模稳定增长，国内 CRO 市场高速增长 CRO 又称医药研发合同外包服务机构，于 20 世纪 70 年代起源于美国，目前全球 CRO公司已发展到近千家，可提供的技术服务内容包括：药物筛选、药学研究、临床前试验（药物评价）、临床试验（期-I

30、V 期）、药物警戒服务、注册服务等。经历近五十年的发展，行业已经形成了一套成熟完整的业务流程体系，市场规模稳步增长，头部 CRO 企业如LabCorp（Covance）、IQVIA（Quintles）、Syneos 等拥有大部分市场份额。全球 CRO产业的发展经历了四个阶段：萌芽阶段，发展阶段，成熟阶段，整合阶段。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 10：全球 CRO 发展历程 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 随着 FDA 新药审批制度的日益严格以及新药研发越来越复杂，制药企业开始将越来越多的研发工作外

31、包给 CRO 企业，全球 CRO 市场快速增长，根据 Frost&Sullivan 预测，2017 年至 2021 年，全球 CRO 行业规模持续增长，金额从 490 亿美元增长到 710 亿美元，2017 年-2021 年的复合增速为 9.7%，预计 2026 年将达到 1,185 亿美元，2021-2026 年的复合增速为 10.8%，市场天花板高。图 11：全球 CRO 市场规模（亿美元）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 国内 CRO 的萌芽时间较国外晚且不成熟，主要分为萌芽期、发展期与市场整合期。昆泰、科文斯等全球 CRO 巨头于上世纪末进入中国市场，塑造了国内 C

32、RO 行业的雏形。2003年，我国颁布的药品临床试验质量管理规范中“申办者可以委托合同研究组织执行临床试验中的某些工作和任务”对我国的 CRO 行业起到了直接的促进作用。此后，本土 CRO公司如药明康德、泰格医药、昭衍新药等上市，国内 CRO 行业发展走向了新的里程。近年来，由于我国经济发展和国民收入水平的提高，伴随着人口老龄化问题的逐渐浮现，我国医药行业发展迅速，同时，2015 年中国开启医疗改革进程，创新药需求高速增长。为了迅速抢占市场份额，国内外制药企业在研发上投入大量资金，以分享产业高速发展的成果。作为制药企业研发产业链上的重要一环，医药市场规模及研发投入高速增长直接推动了中国 CRO

33、 行业快速发展。此外，受益于中国工程师红利优势及全球订单转移趋势，中 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 国 CRO 行业获得了重要的发展机遇，行业规模得以迅速增长，涌现出一批优秀的 CRO 企业，如药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、美迪西、益诺思等。图 12：中国 CRO 发展历程 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 受益于政策、市场、研发投入、人力优势等多方面因素影响，我国 CRO 行业市场规模高速增长。从2017年的290亿元人民币增长到2021年639亿元人民币，复合增速达21.8%，预计 202

34、6 年中国 CRO 市场规模将达到 1,878 亿元人民币，2021-2026 年的复合增速高达 24.1%。相比之下，全球 CRO 市场规模由 2017 年 490 亿美元增长到 2021 年的 710亿美元，复合增速不到 10%，中国 CRO 行业正在以远超全球的速度高速发展。图 13：中国 CRO 市场规模（十亿元）资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 2.2 全球非临床安评市场持续增长，并呈现寡头垄断趋势 昭衍新药的主营业务为 CRO 中的非临床安全性评价，非临床安全性评价研究是指通过动物体内和体外系列研究全面评价候选药物的安全性，是新药申请 IND 并进入临床试验或申

35、请 NDA/BLA 的必要程序和重要步骤。主要包括安全药理学试验、单次给药毒性试验、重复给药毒性试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、依赖性试验、免疫原性研究、免疫毒性研究、毒代动力学试验等药物安全性评价研究试验。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 药物安全性问题是导致药物研发失败的重要因素，也是上市药物出现撤市问题的主要原因之一。候选药物在进入人体临床试验/上市前，均需进行全面的安全性评价，从而降低药物因严重的毒性反应而导致研发失败的经济损失，因此意义重大。图 14：非临床药物安全性评价重要性简介 资料来源

36、：Frost&Sullivan，申万宏源研究 作为 CRO 行业的重要环节之一，非临床安全性评价与 CRO 行业发展趋势相同，呈现同步快速增长态势。由于非临床安全性评价需要 GLP 资质认证，存在较高的准入门槛，并且通过国际化资质认证的安评机构数量有限，不能满足我国新药研发国际化的需求。2017 年全球非临床安全性评价市场规模为 40.8 亿美元，并于 2021 年增至 66.4 亿美元，2017-2021 年的复合增速为 12.9%，预计 2026 年全球非临床安全性评价市场规模将达到 160.6 亿美元，2021-2026 年的复合增速达到 19.3%。经过多年发展，2021 年全球安评市

37、场已呈现寡头垄断格局。两大寡头 Charles River 和 LabCorp 分别占据约 27.6%和17.9%的市场份额，占据了绝对市场竞争优势。图 15：全球非临床安全性评价市场规模（亿美元）图 16：2021 全球非临床安全性评价市场占有率 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 2.3 中国非临床安评市场增长迅速，行业集中度不断提高 中国制药行业正处于从仿制药转向创新药的战略转型时期，且创新药市场呈现出良好的增长趋势。随着创新药制剂的发展，非常规给药途径的范围将扩大，例如通过眼睛、耳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

38、的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 朵和鼻腔等特殊途径给药，非临床安全性评价企业正加强自身研发创新实力，推出相关药物安全性评价服务，从而推动非临床安全性评价行业快速发展。此外，随着我国政府发布多项监管政策，新药临床试验申请审批流程不断得到规范，推动非临床药物安全性评价流程的整体效率提高。2017 年，中国非临床安全性评价市场规模约为 16.0 亿元人民币，并于 2021 年快速增长至 79.6 亿元，2017 年至 2021 年的复合增速为 49.3%。预计中国非临床安全性评价市场规模于 2026 年将达至 310.3 亿元，2021 年至 2026 年的复合

39、增速高达 31.3%。相较于全球安评市场已形成的寡头垄断的格局，中国安评市场的集中度仍处于不断提高阶段。经过 20 余年的发展，中国安评市场已经形成了几家龙头企业，如昭衍新药、药明康德、益诺思等。2021 年中国安评市场药明康德比例最高，为 18.6%。其次为昭衍新药的12.3%。第三名为益诺思，占比 6.1%。近些年，龙头企业凭借规模效应和资本的支持，进行了一系列的外延并购和自建战略布局，拓展和延伸自身业务范围和能力。对于规模较小的市场参与者来说，通过为主要客户开展日益复杂的项目来获得市场份额变得越来越困难。因此，预期药物安全性评价服务行业将在未来进行整合，且领先的参与者预期将收购该行业中规

40、模较小的参与者，行业集中度会不断提高。图 17：中国非临床安全性评价市场规模（亿元）图 18：2021 中国非临床安全性评价市场占有率 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 3.对比国外临床前 CRO 龙头：查尔斯河实验室 3.1 他山之石：国外临床前 CRO 龙头查尔斯河实验室 查尔斯河实验室（Charles River Laboratories，CRL）是全球最大的临床前 CRO 之一，对其发展路径的复盘可以为国内 CRO 企业的成长提供参考。公司成立于 1947 年，最初专注于实验动物的育种及模型开发，经过 70 多年

41、的发展，目前业务涵盖实验动物模型和服务（RMS）、药物发现和安全性评价（DSA）、生产支持（MS）三大板块，在美国、欧洲、加拿大、亚太等地区拥有大约 18600 名员工。查尔斯河的发展历史可以归纳为三个阶段：1947-1990 年初创期，公司主要从事实验动物模型开发及销售，通过内生增长快速扩大规模；1990-2000 年快速成长期，通过收购兼并快速布局下游产业链，逐步将主营收入由实验动物模型销售转移至安全性评价外包服 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 务；2000 年公司在纽交所上市后业务进入高速发展期，内生外延带动 CXO

42、产业链快速延伸，全球布局效果显著。表 3：查尔斯河发展历史 时间 主要事件 1947 年 前身 Charles River Breeding 成立，由兽医 Dr.Henry L.Foster 一个人成立的专门饲养小鼠的机构 1952 年 Dr.Henry L.Foster 首个成功将无菌实验动物（Germfree laboratory animals）商业化饲养，并逐渐成为实验动物行业领军者 1968-1972 年 Charles River Breeding 成功实现 IPO，1970 年收入达到 550 万美元，1972 年开始生产无菌恒河猴 1999-2000 年 Global Heal

43、th Care Partners 收购了 CRL 的 87.5%股份；同年为了业务多元化，收购药品测试公司 Sierra Biomedical 2001 年 收购临床前研究公司 Primedica；实验动物销售仍占公司收入 60%+2002-2004 年 收够 Biological Lab、Springborn Lab 等公司；15 亿美元收购上市公司 Inveresk 进入动物试验领域 2008 年 收购 NewLab Bioquality 可以提供药物前期和后期研发服务，收购 MIR 公司（活体成像能力）2013 年 1.79 亿美元收购药企 Galapagos 临床前研究部门 2015

44、年 2.14 亿美元收购微生物检测全球领先技术公司 Celsis 2016 年 5.85 亿美元收购药物安评和 CDMO 公司 Wil Research 2018 年 8 亿美元收购 MPI Research 增加临床前药物发现及开发能力 2019 年 4.48 亿欧元收购 Citoxlab，增加在欧洲的安全性评价产能、药物发现和器械测试能力 2020 年 3.8 亿美元收购细胞治疗产品开发商 HemaCare 2021 年 收购 Distributed Bio、Cognate BioServices、Retrogenix、Vigene Biosciences，将查尔斯河的细胞与基因科学能力扩

45、展到包括生物制剂测试、细胞供应和安全测试，进一步增强查尔斯河为客户提供端到端细胞和基因治疗支持的能力。资料来源：Charles River 官网，申万宏源研究 公司营收和保持稳步增长，业务范围遍布全球。按业务拆分，药物发现和安全性评价板块（DSA）发展最快，收入占比超过 50%，另外两个板块：实验动物模型和服务板块（RMS）与生产支持板块（Manufacturing），2022 年的收入占比分别约 20%。从地域来看，公司重点覆盖美国市场，兼顾欧洲、加拿大、亚太等成熟或新兴医药市场，实现了业务全球布局。图 19：Charles River 各业务收入（百万美元）图 20：2022 Charle

46、s River 收入地区占比 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.2 内生外延带动业绩与股价齐升 复盘查尔斯河历史，可以发现其股价与营收变化趋势基本一致，同时外延并购加速了股价的上升。2000 年上市以来公司平均每年收购 1-2 家公司，紧随医药研发前沿持续开拓新业务；同时公司在全球多地新建产能，主要用于扩大临床前业务规模，带动药物发现和安全性评价业务持续扩张，2000-2022 年营收复合增速达 15%。在内因外因推动下，公司业绩持续向好，股价也随之上涨。

47、Charles River 通过不断收购拥有农业、工业化学、医疗器械公司客户的非临床安全性评价公司，向业务的下游不断拓宽。图 21：Charles River 股价（美元）及并购 资料来源：wind，Charles River 官网，申万宏源研究 3.3 类比查尔斯河发展史，看好昭衍未来发展 与查尔斯河一开始专注动物模型后转向临床前评价外包，昭衍从成立之初便深耕临床前评价外包 20 余载，累积了丰富的行业经验，发展迅猛。近年公司也逐步开始通过外延并购一些与业务协同性较好的 CRO 公司，持续扩大市场份额，保持行业领先地位。2019 年公司收购业务相近的美国临床前研究服务公司 Biomere，加

48、速开拓海外业务市场，2020年 H 股上市扩大融资渠道，未来有望依托强劲的内生增长，协同并购延伸市场空间更大的临床业务，不断突破天花板局限，打开长期成长空间。对标海外临床前 CRO 龙头 Charles River，我们看好昭衍在国内安评业务的市场空间，以及海外市场的拓展能力。在竞争逐渐加剧的安评市场。我们认为昭衍随着上市之后资本加持，未来的发展会更快，市场占有率会更上一层楼。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 22：昭衍新药扩展业务布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 4.公司竞争力：资质壁垒高、订单充沛 4.1 GLP

49、 认证是安评准入门槛，国内安评机构数量稀缺 各国对 GLP 实验室认证标准严格，资质较为稀缺。非临床研究质量管理规范（Good Laboratory Practice，GLP）是针对非临床研究机构运行管理和非临床研究项目实施的质量管理体系，各国 GLP 的标准不一，但均规定未通过 GLP 认证/检查的机构不得开展非临床安评工作，通过 OECD GLP 认证的实验室，基本代表了同类型实验室的最高水平，可以出具被 OECD 成员国以及大多数国家和地区认可的报告，基本实现“全球通用”。表 4：GLP 制度概览 中国（国家药监局）美国（FDA）欧盟（OECD）适用范围 人体疾病药物 添加剂、药物、医疗

50、设备、生物及电子产品 药物、杀虫剂及化妆品、添加剂及工业化学品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 中国（国家药监局）美国（FDA）欧盟（OECD）资质 通过检查时授予证书，每三年进行一次定期检查 并无授予证书，每两年进行一次定期检查，且讲进行随机抽检 通过检查时授予证书，每两至三年进行一次定期检查 标准操作规范 质保部及机构负责人须共同批准 SOP 并无要求 机构负责人须批准 SOP，质保部须存置 SOP 副本 资料来源：昭衍港股招股书，申万宏源研究 具备有效 OECD 和 NMPA 的 GLP 资质的中国实验室稀缺，昭衍为其

51、中之一。受新冠（COVID-19）疫情影响，2020 年以来境外监管机构现场评审工作无法进行，多家实验室新增资质申请受阻，部分已认证实验室受复评审政策影响资质出现中断。2018 年以来，一些实验室因自身发展原因不再保留资质。当前具备有效 OECD GLP 资质的中国实验室为 21家，其中为中国的上市 CRO 公司仅昭衍新药、药明康德和康龙化成。通过国内 GLP 资质的一共有 56 家，目前上市的 CRO 公司仅昭衍新药、药明康德、康龙化成、美迪西和博济医药 5 家公司。表 5：国内获得 OECD 认证的 GLP 实验室 排序 机构名称 首次认证年份 1 上海力智生化科技有限公司 2011 2

52、北京乾元铂归科技有限公司 2018 3 中科院上海药物研究所药物安全评价中心 2012 4 徕博科医药研发（上海）有限公司（科文斯）2011 5 富美实（上海）化学技术有限公司 2006 6 广东金石医疗科技服务有限公司（广州）2022 7 江苏乾元生物科技有限公司（常州）2018 8 江苏利民检测技术有限公司（南京）2019 9 江苏扬农化工股份有限公司（GLP 实验室）（扬州）2016 10 昭衍（苏州）新药研究中心有限公司 2015 11 天津海河标测技术检测有限公司 2021 12 北京颖泰嘉和分析技术有限公司 2006 13 苏州敬咨达检测服务有限公司 2019 14 康龙化成（北京

53、）新药技术有限公司 2017 15 龙灯研究实验室/江苏龙灯化学有限公司（昆山）2007 16 山东滨农科技有限公司（GLP 实验室）（滨州）2019 17 东莞标检产品检测有限公司 2019 18 浙江省化工研究院化工产品检测中心（杭州）2018 19 威海德生技术检测有限公司 2021 20 苏州药明康德新药开发有限公司 2010 21 上海药明康德新药开发有限公司 2011 资料来源：柏睿咨询，申万宏源研究 表 6：通过国内 NMPA GLP 认证的实验室 省份/地区 机构名称 首次通过 GLP 认证 陕西省 西咸新区国睿一诺药物安全评价研究有限公司 2021/7/9 河北省 国科赛赋河

54、北医药技术有限公司 2019/11/20 湖南省 湖南普瑞玛药物研究中心有限公司 2021/3/24 北京市 中国医学科学院医学实验动物研究所/中国医学科学院医学实验动物研究所新药安全评价研究中心 2007/3/21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 省份/地区 机构名称 首次通过 GLP 认证 海南省 海南省药品检验所/安全性评价研究中心 2010/5/14 广东省 广东省实验动物监测所/药物非临床评价中心 2019/5/15 安徽省 合肥诺明药物安全研究有限公司 2013/12/11 北京市 北京协和建昊医药技术开发有限责

55、任公司(中国医学科学院北京协和医学院新药安全评价研究中心)/北京协和建昊医药技术开发有限责任公司(中国医学科学院北京协和医学院新药安全评价研究中心)2004/12/24 湖南省 湖南安生美药物研究院有限公司 2021/1/13 江苏省 江苏鼎泰药物研究（集团）股份有限公司 2011/1/31 江苏省 益诺思生物技术南通有限公司 2020/1/8 四川省 成都华西海圻医药科技有限公司/国家成都新药安全性评价中心天府新药研究中心 2004/12/9 云南省 云南省药物研究所药物安全性评价中心 2006/3/23 上海市 上海益诺思生物技术股份有限公司 2003/5/22 重庆市 重庆市中药研究院

56、2009/5/26 四川省 四川省药品检验研究院（四川省医疗器械检测中心）/安全评价中心 2021/2/3 江苏省 江苏省药物研究所有限公司 2003/5/19 辽宁省 沈阳沈化院测试技术有限公司 2003/5/22 四川省 成都百康医药工业药理毒理研究院 2011/9/30 山东省 山东欣博药物研究有限公司 2012/6/15 重庆市 重庆美莱德生物医药有限公司 2023/1/11 山西省 中国辐射防护研究院药物安全性评价中心 2006/3/20 广东省 广东莱恩医药研究院有限公司 2016/2/26 山东省 山东省药学科学院/新药评价中心 2015/3/11 广东省 广州医药研究总院有限公

57、司 2004/8/30 上海市 徕博科医药研发（上海）有限公司 2012/11/21 北京市 中国食品药品检定研究院（国家药品监督管理局医疗器械标准管理中心、中国药品检验总所）/国家药物安全评价监测中心 2003/5/19 广东省 广州中医药大学科技产业园有限公司/新南方药物安全性评价中心 2007/11/26 江苏省 安领生物医药(苏州)有限公司 2021/9/2 上海市 上海市生物医药技术研究院（中国生育调节药物毒理检测中心）/中国生育调节药物毒理检测中心 2009/1/23 江苏省 苏州华测生物技术有限公司/苏州华测生物技术有限公司 2016/2/26 上海市 中国科学院上海药物研究所（

58、药物安全评价研究中心）/中国科学院上海药物研究所（药物安全评价研究中心）2004/7/23 北京市 康龙化成（北京）生物技术有限公司 2014/2/17 云南省 中国医学科学院医学生物学研究所/药物安全性评价研究中心 2017/11/7 广东省 博济医药科技股份有限公司/药物评价中心 2018/8/22 河北省 河北省中西医结合医药研究院/河北省中西医结合医药研究院(新药评价中心)2010/8/4 山东省 鲁南制药集团股份有限公司 2011/1/31 山东省 山东省食品药品检验研究院 2012/9/18 北京市 北京昭衍新药研究中心股份有限公司 2005/6/30 江苏省 昭衍（苏州）新药研究

59、中心有限公司 2013/2/22 湖北省 湖北省预防医学科学院/食品药品安全评价中心 2007/3/20 江苏省 苏州药明康德新药开发有限公司/安全评价中心 2010/11/2 山东省 山东省医学科学院药物研究所(山东省抗衰老研究中心、山东省新技术制药研究所)/山东省医学科学院药物安全评价中心 2015/11/20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 省份/地区 机构名称 首次通过 GLP 认证 北京市 中国人民解放军军事科学院军事医学研究院/国家北京药物安全评价研究中心 2005/2/6 湖北省 湖北天勤生物科技有限公司 20

60、17/12/4 上海市 上海中医药大学/药物安全评价研究中心 2006/7/21 北京市 中国中医科学院中药研究所/中药安全评价中心 2011/10/28 福建省 福建医科大学/福建省新药安全性评价中心 2014/11/21 浙江省 杭州医学院安全性评价研究中心 2004/9/7 江苏省 中国药科大学/新药安全评价研究中心 2015/12/9 上海市 美迪西普亚医药科技（上海）有限公司/上海美迪西普亚 2011/11/16 黑龙江省 黑龙江中医药大学/黑龙江中医药安全性评价中心 2013/5/30 海南省 海南海医药物安全性评价研究有限责任公司/单次给药毒性试验、多次给药毒性试验、安全性药理试

61、验、局部毒性试验、免疫原性试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验 2010/5/14 浙江省 浙江省食品药品检验研究院（中国现代应用药学杂志社）/浙江省食品药品检验研究院药品安全评价研究中心 2022/12/8 江苏省 苏州西山中科药物研究开发有限公司 2013/1/28 陕西省 西安国联质量检测技术股份有限公司/安全评价研究中心 2023/2/10 资料来源：国家药品监督管理局，申万宏源研究 目前昭衍建有两个符合国际规范的 GLP 实验室，位于北京和苏州，并是中国首家通过美国 FDA 和日本 PMDA GLP 检查，同时具有 OECD GLP、美国 AAALAC、韩国 MFDS GLP和中国 NM

62、PA GLP 认证资质的专业新药非临床安全性评价机构。表 7：公司 GLP 认证资质齐全 公司名称 资质认证 认证（检查）部门 通过认证（检查）时间 北京昭衍 GLP 认证 NMPA 2005 年 7 月首次通过认证，2011 年 9 月、2014 年 10月、2017 年 12 月、2020 年 10 月通过定期检查 GLP 检查 美国 FDA 2009 年 8 月和 2013 年 9 月 GLP 检查 韩国 MFDS 2016 年 10 月 GLP 检查 日本 PMDA 2021 年 12 月 AAALAC认 证（认证范围包括苏州昭衍）AAALAC 2008 年10 月通过认证；2011

63、年、2014 年、2017 年、2020 年通过检查评估 苏州昭衍 GLP 认证 NMPA 2013 年 2 月、2014 年 8 月、2017 年 3 月、2020 年 6月通过定期检查 GLP 认证 OECD 2015 年 10 月通过首次认证，2017 年、2021 年再次通过检查 GLP 检查 美国 FDA 2016 年 8 月、2019 年 3 月 GLP 检查 日本 PMDA 2021 年 12 月 GLP 文件检查 韩国 MFDS 2022 年 2 月 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.2 订单增长迅速，奠定未来发展基础 近年来公司订单需求旺盛，新签订单额保持高速增长。202

64、2 年上半年，新签订单超过20 亿元人民币，其中境内公司整体承接订单金额超 18 亿元人民币，同比增长超过 50%，公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 继续保持高速增长；海外子公司 BIOMERE 承接订单近 2 亿元人民币，同比增长近 30%。截止 2022Q3，公司在手订单金额超 46 亿元人民币，为未来业绩增长提供较强保障。图 23：公司新签增长迅速（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 5.盈利预测与估值 5.1 关键假设 1）药物临床前研究服务：为公司目前的主要收入来源，公司 90%以上收入来自于临床前研究服务，公司

65、过去连续 3 年新签订单增速超过 50%，2022 年前三季度在手订单超过46亿，我们假设2022-2024年临床前研究服务业务增速分别为47.0%、30.0%、30.0%，后面两年由于基数原因增速渐渐放缓；毛利率由于 2020-2022 受到疫情影响，暂时下滑，我们预计 2023-2024 年毛利率稳中有升。2）临床试验及相关服务：为公司近年新进入领域，公司在该板块主要提供药物早期临床试验服务（临床期及 BE 试验），2022 年我们预计受到疫情影响较大，增速暂时放缓，2023-2023 预计增速恢复到 40%；我们预计毛利率随着业务以后服务逐渐提升，2022-2024 毛利率分别为 34.

66、0%、35.0%、37.0%。3）实验动物供应：与主业临床前研究服务起到协同作用，我们假设实验动物供应增速复合公司主营业务平均增速，预计 2022-2024 年增速分别为 30.0%、28.0%、25.0%。此业务非公司主要业务板块，我们预计毛利率随着规模效应逐渐提升，因此假设毛利率分别为 35.54%、40.0%、40.0%。表 8：昭衍新药业务拆分（百万元）百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 药物临床前研究服务 营业收入 629 1,053 1,482.62 2,179 2,833 3,683 yoy 56.23%67.41%40.83%47.00%3

67、0.00%30.00%毛利率 53.31%51.46%49.00%48.00%49.00%50.00%临床试验及相关服务 营业收入 3 21 31 41 58 81 yoy 662.91%45.42%35.00%40.00%40.00%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 42.18%49.81%35.96%34.00%35.00%37.00%实验动物供应 营业收入 4 2 4 5 6 7 yoy -49.30%63.59%30.00%28.00%2

68、5.00%毛利率 31.78%28.57%46.20%35.54%40.00%40.00%营业总收入 639 1,076 1,517 2,225 2,897 3,771 yoy 68.27%40.97%46.72%30.18%30.19%毛利率 52.09%51.38%48.76%47.72%48.70%49.70%资料来源：wind，申万宏源研究 5.2 估值 根据以上关键假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 22.25 亿元、28.97亿元、37.71 亿元，同比增长分别为 46.7%、30.2%、30.2%；归母净利润分别为 10.53亿元、12.60 亿元、15.7

69、6 亿元，同比增长分别为 88.9%、19.6%、25.1%。公司作为安评 CRO 龙头公司之一，整体业务属于快速发展阶段。可比公司选择国内CXO 一体化公司或有 GLP 资质的上市 CRO 公司或细分 CRO 龙头公司，我们选取药明康德（CXO 一体化龙头，具备 GLP 资质）、泰格医药（临床 CRO 细分龙头）、康龙化成（以实验室服务业务为主的 CXO 一体化公司，具备 GLP 资质）、博济医药（临床前 CRO，具备 GLP 资质）、美迪西（临床前 CRO，具备 GLP 资质）为可比公司。5 家可比公司当前股价（2023.3.15）对应 2023 年 PEG 均值为 1.37 倍，昭衍新药

70、当前股价对应 2023 年 PEG 为 0.65 倍，保守给予公司低于行业平均的 2023 年 PEG1 倍，对应 2023 年 PE 为 36 倍，对应的 2023 年合理市值约为 454 亿元，2023 年 3 月 15 日公司市值为 291 亿元，有 56%的增长空间。首次覆盖，予以“买入”评级。表 9：可比公司估值 证券代码 证券简称 总市值（百万元）（2023.3.15）归母净利润（百万元）3 年CAGR PE(2023)PEG 2021 2022E 2023E 2024E 603259.SH 药明康德 231,828 5,097 8,861 10,100 12,796 35.91%

71、23 0.64 300759.SZ 康龙化成 66,649 1,661 1,755 2,505 3,416 27.17%27 0.98 300404.SZ 博济医药 4,178 39 28 51 80 26.90%82 3.04 300347.SZ 泰格医药 97,065 2,874 2,898 3,570 4,448 15.67%27 1.74 688202.SH 美迪西 14,423 282 363 646 961 50.43%22 0.44 平均 31.22%36 1.37 603127.SH 昭衍新药 29109 632 1,053 1,260 1,576 35.61%23 0.65

72、资料来源：wind 一致预期，申万宏源研究 5.3 核心假设风险 1.药物研发投入大幅减少带来的风险 CXO 和科研服务公司客户来自药企，如果全球药企药物研发投入大幅减少，创新需求的减少会导致相关订单的减少，将给公司增长带来不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.科研技术人才流失风险 如果公司未来不能通过有效方法吸引、激励优秀科研技术人员以保持竞争力，可能会导致科研技术人才流失，从而对公司的业务造成重大不利影响。3.医药一级融资额下降 Biotech 作为 CXO 和科研服务公司重要的订单来源，医药一级融资如果大幅度下

73、降，将对 Biotech 公司持续发展带来影响，从而对于公司的订单有不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,076 1,517 2,225 2,897 3,771 营业收入 1,076 1,517 2,225 2,897 3,771 药物临床前研究服务 1,053 1,483 2,179 2,833 3,683 临床试验及相关服务 21 31 41 58 81 实验动物供应 2

74、 4 5 6 7 营业总成本 804 1,087 1,708 2,157 2,676 营业成本 523 778 1,163 1,486 1,897 药物临床前研究服务 511 756 1,133 1,445 1,842 临床试验及相关服务 11 20 27 37 51 实验动物供应 2 2 3 4 4 税金及附加 7 9 13 17 22 销售费用 13 16 23 31 40 管理费用 209 256 423 521 603 研发费用 51 48 85 101 113 财务费用 2-19 1 2 2 其他收益 28 41 518 540 550 投资收益 2 17 17 17 17 净敞口套

75、期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 59 158 158 158 158 信用减值损失 3-1 0 0 0 资产减值损失-2-1 6 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 361 643 1,215 1,454 1,820 营业外收支-1-1 0 0 0 利润总额 361 642 1,215 1,454 1,820 所得税 47 86 164 197 247 净利润 314 556 1,051 1,257 1,573 少数股东损益-1-1-2-2-3 归母净利润 315 557 1,053 1,260 1,576 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元

76、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 314 556 1,051 1,257 1,573 加：折旧摊销减值 68 82 32 38 38 财务费用 4 36 1 2 2 非经营损失-60-168-175-175-175 营运资本变动 86 153 161-103-106 其它 17 28 0 0 0 经营活动现金流 428 686 1,070 1,019 1,331 资本开支 149 237 0 0 0 其它投资现金流-106-1,833-267-267-267 投资活动现金流-255-2,070-267-267-267 吸收投资 33 5,432 0 0 0 负债

77、净变化 4-4-16 10 10 支付股利、利息 56 95 139 2 2 其它融资现金流-18-42 0 0 0 融资活动现金流-37 5,290-155 8 8 净现金流 128 3,845 648 760 1,072 资料来源：wind，申万宏源研究 药物临床前研究服务98%临床试验及相关服务2%实验动物供应0%药物临床前研究服务97%临床试验及相关服务3%实验动物供应0%02004006008000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就

78、梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 1,183 5,814 6,750 8,055 9,675 现金及等价物 548 4,835 5,925 7,127 8,641 应收款项 149 160 260 288 357 存货净额 406 701 446 521 558 合同资产 67 99 99 99 99 其他流动资产 13 20 20 20 20 长期投资 64 131 131 131 131 固定资产 514 695 657 619 581 无形资产及其他资产

79、 347 1,897 1,897 1,897 1,897 资产总计 2,108 8,537 9,434 10,702 12,284 流动负债 760 1,214 1,188 1,188 1,188 短期借款 3 26 0 0 0 应付款项 137 154 154 154 154 其它流动负债 620 1,034 1,034 1,034 1,034 非流动负债 124 178 188 198 208 负债合计 884 1,393 1,376 1,386 1,396 股本 227 381 536 536 536 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 240 5,540 5,540 5,540

80、 5,540 其他综合收益 29 27 27 27 27 盈余公积 59 87 141 204 284 未分配利润 669 1,101 1,809 3,006 4,502 少数股东权益-1 8 6 4 1 股东权益 1,224 7,144 8,058 9,316 10,889 负债和股东权益合计 2,108 8,537 9,434 10,702 12,284 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.59 1.04 1.97 2.35 2.94 每股经营现金流 0.80 1.28 2.00 1.90 2

81、.49 每股红利-0.26-每股净资产 2.29 13.32 15.03 17.38 20.32 关键运营指标(%)-ROIC 42.7 22.3 47.4 55.1 66.9 ROE 25.7 7.8 13.1 13.5 14.5 毛利率 51.4 48.7 47.7 48.7 49.7 EBITDA Margin 39.9 46.4 56.4 51.6 49.3 EBIT Margin 33.7 41.1 54.7 50.3 48.3 营业总收入同比增长 68.3 41.0 46.7 30.2 30.2 归母净利润同比增长 68.7 77.0 88.9 19.6 25.1 资产负债率 41

82、.9 16.3 14.6 13.0 11.4 净资产周转率 0.88 0.21 0.28 0.31 0.35 总资产周转率 0.51 0.18 0.24 0.27 0.31 有效税率 13.1 13.7 13.7 13.7 13.7 股息率-估值指标(倍)-P/E 93.9 53.1 28.1 23.5 18.8 P/B 24.1 4.1 3.7 3.2 2.7 EV/Sale 27.0 16.4 10.7 7.8 5.6 EV/EBITDA 67.7 35.3 18.9 15.1 11.3 股本 227 381 536 536 536 资料来源：wind，申万宏源研究 01020304050

83、60202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin007080202020212022E2023E2024EROEROIC0204060802022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0204060802022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券

84、分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东

85、 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overw

86、eight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有

87、限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的

88、判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或

89、建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。