1、 结构性行情，券商何时王者归来 非银金融行业 2020 年 6 月 15 日 王舫朝 非银金融行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 结构性行情，券商结构性行情，券商何时王者归来何时王者归来 2020 年 6 月 15 日 流动性和经济企稳双条件已具备流动性和经济企稳双条件已具备。突发疫情加大了经济的不确定性，极致行情下券商板块略显沉寂。流动性和经济边际 改善是券商行情导火索，目前我国货币政策持续宽松，表内信贷和直接融资带动社融大幅回升，5 月 M
2、2-M1 开始收窄， 企业投资端开始活跃。券商行情在经济好转预期中酝酿。交易量并不是券商超额收益的充分必要条件且往往滞后于行情 启动，甚至有时是行情顶点。通过复盘，我们发现券商超额收益在四轮极致行情中有体现，但交易量破万亿并不多见， 可见，券商行情的爆发除交易量外还有其它因素。 行业行业 ROE 有所低估，行业加杠杆趋势叠加高有所低估，行业加杠杆趋势叠加高 ROA 业务放量，有望看到业务放量，有望看到 ROE 提升。提升。券商收入结构及自营投资的利润确 认方式导致 ROE 并不能充分反应其股东回报，目前行业 ROE 有所低估。ROE 的提升由 ROA 和杠杆率共同驱动。导致 头部券商 ROE
3、较高的主要原因是其高于行业的杠杆率。投资者结构转变带动重资本业务高速发展，PB、衍生品等业务 需求推动杠杆提升，杠杆提升是大势所趋。ROA 业务放量在即，投行+直投、财富管理等高 ROA 业务前景广阔，有望看 到 ROE 提升。 头部券商投资能力优于同业，蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。头部券商投资能力优于同业，蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。近年来行业投资收益占比提升，2019 年高 达 34%，市场赚钱效应增加会增厚其利润表的投资收益。但自 2015 年国君提出投资业务向非方向性转型后，龙头券商 多选择将自营持仓为衍生品业务对冲，持仓多以蓝筹为主。我们发现蓝筹白马行情对
4、龙头券商自营业绩提升更显著。如 果市场发生风格切换，将极大提升券商业绩弹性。 投资评级：投资评级：2020 上半年，受疫情影响资本市场震荡导致券商板块略显沉寂，展望下半年，在货币政策持续宽松，券商行 情在经济好转预期中酝酿。考虑到目前行业 ROE 有所低估，杠杆提升叠加高 ROA 业务放量有望推动 ROE 提升。目前 行业平均估值 1.66xPB，低于 2x-2.5xPB 估值中枢，维持行业“看好”投资评级。关注龙头券商：中信证券、国泰君安、 互联网券商东方财富以及自营弹性大的红塔证券。 风险因素：风险因素：资本市场波动导致浮亏增加、经济下行超预期、货币政策宽松不及预期、资本市场改革进程不达预
5、期等。 证券研究报告 行业研究投资策略 非银金融行业 看好中性看淡 上次评级：看好，2020.05.20 王舫朝王舫朝 非银非银行业分析师行业分析师 执业编号：S02 联系电话： （010）83326877 邮 箱： 本期内容提要本期内容提要 mNsNqOuMmMpQoOrOsMqOmP8O9RaQpNmMmOoOlOmMtNlOmNpR6MpPxOxNqRuNxNmOqM 请阅读最后一页免责声明及信息披露 目 录 一、2020Q1 回顾 行情极致，交易量上升. 1 二、券商行情影响变量 . 5 1. ROE 低估股东回报. 5 2.未来 ROE 将有提升 . 6 3.
6、自营持仓结构的变化 . 13 三、投资建议 . 14 风险因素 . 14 表 目 录 表 1：券商行业自营收益估算（%） . 14 图 目 录 图 1：年初以来各申万行业涨跌幅情况 . 1 图 2：机构抱团，行情极致 . 1 图 3：表外拖累，表内提升 . 2 图 4：企业部门信贷同比大幅回升 . 2 图 5：房地产信托月发行额环比下降 . 2 图 6：百城住宅类土地供应建筑面积（万平米、%） . 2 图 7：中债城投债到期收益率（AAA）1 年 . 3 图 8：企业存贷款同比上升，M2-M1 剪刀差 5 月收窄 . 3 图 9：券商超额收益时期 . 4 图 10：交易量明显放量的三段时期 .
7、 4 图 11：大小券商估值差收敛 . 4 图 12：交易量明显放量的三段时期 . 4 图 13：券商收入中自营占比逐年提高 . 5 图 14：龙头券商自营收益直接计入净资产占净资产比例（%） . 5 图 15：广发证券 ROE 与调整后净资产收益率对比 . 6 图 16：上市券商及行业 ROE . 6 图 17：头部券商净资产增长率（剔除再融资，%） . 6 图 18：自营收入直接计入净资产金额及占比中信 VS 广发 . 6 图 19：行业杠杆、ROE 演变 . 7 图 20：头部券商 ROE 优于行业平均 . 8 图 21：头部券商杠杆率高于行业平均 . 8 图 22：头部券商与行业平均
8、ROA 差距不明显 . 8 图 23：融资成本：头部券商 vs 上市券商 . 8 图 24：个人投资者比例下降，机构投资者占比提升 . 9 图 25：高盛总资产和权益乘数 . 9 图 26：高盛 FICC、股票业务占比高 . 9 图 27：高盛以公允价值计量的金融工具资产占比高 . 10 图 28：高盛以公允价值计量的衍生品合约规模及占比 . 10 图 29：私募证券投资基金规模持续提升 . 11 图 30：服务私募基金托管业务中券商占据主导地位 . 11 图 31：我国场外衍生品规模发展迅猛 . 12 图 32：头部券商非权益及其衍生品规模发展迅速 . 12 图 33：投行业务收入 . 12
9、 图 34：个人可投资资产高速增长 . 12 图 35：自营收入占比提升 . 13 图 36：头部券商 2017 年收益率高于 2019 年 . 13 图 37：上市券商自营收入占比 . 14 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 一、 2020Q1 回顾 行情极致， 交易量上升 2020 年一季度非银板块被机构投资者遗弃，突发疫情加大了经济不确定性，避险意识使大家扎堆在消费、TMT 和医药板块， 叠加充沛的流动性使结构行情走向极致，由于赚钱效应，2.19-3.10,15 个交易日有 13 天两市成交量破万亿。但与传统认知相 背离的是，伴随着利率一路下行，历史经验应该活跃的券商板块，略显沉寂。
10、我们在之前的报告什么决定了券商短期行情 中进行过复盘，流动性和经济边际改善是券商行情导火索。我国 Q1GDP-6.8%，货币政策持续宽松，4 月社融数据超预期， M1、M2 剪刀差持续走阔，显示受疫情影响非金融企业活跃度尚未完全恢复。但同时，我们也应注意到，在信托融资受打压 拖累非标表现的情况下，表内信贷和直接融资带动社融大幅回升。同时，企业部门和住户部门新增贷款同比明显回升（分别 为 175%和 27%） ，我们可以判断，由于 1-3 月天量社融经济数据却大幅下降，前期融资效果大概率会在后期经济中体现。券 商行情在经济好转预期中酝酿。 图图 1：年初以来各申万行业涨跌幅情况年初以来各申万行业
11、涨跌幅情况 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 2：机构抱团，行情极致机构抱团，行情极致 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 图图 3：表外拖累，表内提升表外拖累，表内提升 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 4：企业部门信贷同比大幅回升企业部门信贷同比大幅回升 资料来源: Wind，信达证券研发中心 此次流动性注入同 2008 年“四万亿”和 2014 年底开始的全面信贷刺激有很大不同，我们从非标数据观察到几个特点：1.“房 住不炒”坚定执行。从信托公司草根调研渠道了解的情况看， “前融”几无增长，房企仍以销售回款求生存为主，百城
12、住宅类 土地供应建筑面积，在去年 1-3 月低基数背景下，今年 Q1 仍然同比负增长；2.从过去操作大量政府平台类项目的融资租赁公 司调研情况来看，今年以来城投公司通过发行短期信用债的方式融资，成本骤降，租赁公司可以获取的项目很有限。但同时， 受经济不振叠加疫情影响，城投公司尽管融资顺利，但投资受阻，致使资金淤积在帐面存款。这与 2016 年大银行小银行 非银机构的链条躲避监管，最后投向房地产和政府平台的资金空转套利明显不同。因此我们判断流动性在经济数据未见起色 前仍会维持相应宽松。年初以来，M2 与 M1 剪刀差持续走扩，但 5 月份开始收窄，经济企稳的信号需密切关注。 图图 5：房地产信托
13、房地产信托月发行额月发行额环比下降环比下降 资料来源: 用益信托网，信达证券研发中心 图图 6：百城住宅类土地供应建筑面积（万平米、百城住宅类土地供应建筑面积（万平米、%） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 图图 7：中债城投债到期中债城投债到期收益率（收益率（AAA）1 年年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 8：企业存贷款同比上升，企业存贷款同比上升，M2-M1 剪刀差剪刀差 5 月收窄月收窄 资料来源: Wind，信达证券研发中心 此外，我们从央行 6 月 8 日开展 1200 亿元逆回购时预告续作 15 日 MLF 的态度也可看出
14、对流动性的呵护，并希望扭转市场 悲观预期，流动性和经济企稳两大券商行情先决条件已基本具备。 部分投资者会提出，1-3 月市场赚钱效应较好，交易量有所放大，但券商为何不动。我们认为，交易量放大对券商短期业绩是 利好，对市场情绪是催化，但交易量并不是券商超额收益的充分必要条件且往往滞后于行情启动，甚至有时是行情顶点。通 过复盘发现，券商板块超额收益在 2009 年的“四万亿”反弹、2014 年底的杠杆行情、2015 年四季度开始至 2016 年的白马 行情及 2018 年底到 2019 年初的脉冲行情中有体现。但从交易量上来看，2015 年由于杠杆资金的推动上破 20000 亿后，直 到 2019
15、 年 1 月才再次破万亿，2020 年初的万亿交易量其实并不多见。我们进行了统计，2004 年 1 月 1 日至今，两市超过 1 万亿交易量合计 142 天，其中 2014-2015 年共 117 天，2019 年初共 12 天，2020 年初共 13 天。可见，券商行情的爆发除交 易量外还有其它因素。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图图 9：券商超额收益时期券商超额收益时期 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 10：交易量明显放量的三段时期交易量明显放量的三段时期 资料来源: Wind，信达证券研发中心 从板块内个股涨幅来看，西部证券（2014.10-2015.6，+440
16、%；2015.9-2015.11，+196%）先后两次充当龙头，中信建投和 天风证券在 2018 年底也分别以次新身份实现 300%以上涨幅， 笑傲行业； 最近一次 2019 年底券商行情则是南京证券以 147% 的涨幅执牛耳，龙头的变化较难把握，但有一点趋势值得注意，伴随着分类评级监管的不断深入，创新业务和杠杆提升往往 在风控能力和资本实力俱佳的头部券商展开，盈利来源增加和 ROE 提升使得头部券商估值稳中有升，我们预计未来市场将逐 渐抹平历史涨幅带来的大小券商间估值差。但某一时期领涨的龙头公司仍有望在短期业绩高增和具备催化剂的中小券商中诞 生。 图图 11：大小券商估值差收敛大小券商估值差
17、收敛 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 12：交易量明显放量的三段时期交易量明显放量的三段时期 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 二、券商行情影响变量 很多投资者诟病券商的商业模式，认为其 ROE 偏低，虽然政策有放松但尚未看到券商盈利能力的提升。我们认为尽管受发展 程度和政策限制，我国券商较海外发达投行在创新能力和杠杆使用上有一定差距，但却不能忽略我国资本市场深层次改革带 给券商板块的增量变化和龙头券商逐渐显现的阿尔法属性，更何况低估值下券商的弹性本就是魅力所在。我们从以下几方面 分析券商行情的驱动因素。 1. ROE 低估股东回报 券
18、商券商收入结构及自营投资的利润确认方式收入结构及自营投资的利润确认方式导致导致 ROE 并不能充分反应其股东回报并不能充分反应其股东回报。近年来，自营投资在券商收入中的比重逐年 提高，近三年保持在 30%左右。但在会计处理上， “其他权益工具/债券投资公允价值变动”以资本公积的形式直接计入净资 产，其他部分计入当期利润，因此利润增速并不能完全体现当期券商盈利。比如在投资业绩较好的 2015、2017、2019 年， 头部券商（中信、国君、海通、华泰、广发）净资产均因投资收益确认实现了正增长。其中广发证券 2015 年和 2017 年投资 收益确认占净资产比例最高，分别为 7.08%和 3.31
19、%，国君 2019 年确认了 18.1%，排名第一。如果我们将广发证券“其他 权益工具/债券投资公允价值变动” （2018 新准则以后）和“可供出售金融资产公允价值变动损益” （2018 年以前）加回净利 润得到调整后净资产收益率，将分别增厚 ROE7.08pct、3.31pct 和 0.1pct。同理，2019 年全行业 6.3%的 ROE 也有低估。 图图 13：券商收入中自营占比逐年提高券商收入中自营占比逐年提高 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201020112012
20、200019 行业自营收入（亿元）行业自营收入占比（%） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 14：龙头券商龙头券商自营收益直接自营收益直接计入净资产占净资产比例计入净资产占净资产比例（%） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图图 15：广发证券广发证券 ROE 与调整后净资产收益率对比与调整后净资产收益率对比 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 16：上市券商及行业上市券商及行业 ROE 资料来源: Wind，信达证券研发中心 换言之，券商换言之，券商净资产增长率净资产增长率，如果不考
21、虑再融资（含发行，如果不考虑再融资（含发行 H 股、股、GDR、永续债等）的外延增长，除每年留存净利润及其计提、永续债等）的外延增长，除每年留存净利润及其计提 的盈余公积外，在资本公积的盈余公积外，在资本公积一项也受自营科目的分类影响一项也受自营科目的分类影响。2015-2019 年，中信、国君、广发、海通、华泰的净资产复合增 速分别为 3.56%、2.79%、4.75%、4.14%和 5.66%，中信证券由于其自营投资直接计入净资产比例较低而导致净资产增速落 后。如 2015 年中信证券自营中直接计入净资产为 13.23 亿元，占比仅 0.95%，远小于当年计入 54.91 亿元、占比达 7
22、%的广 发证券。 图图 17：头部券商净资产增长率（头部券商净资产增长率（剔除再融资，剔除再融资，%） 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 18：自营收入直接计自营收入直接计入净资产金额及占比中信入净资产金额及占比中信 VS 广发广发 13.23 9.33 0.87 -0.53 5.62 54.91 -4.46 28.12 -21.38 0.91 -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 200182019 中信自营收益直接计入净资产（亿元）广发自营直接计入净资
23、产（亿元） 中信自营收益直接计入净资产部分占比(%)广发自营收益直接计入净资产部分占比(%) 资料来源: Wind，信达证券研发中心 2.未来 ROE 将有提升 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 根据杜邦公式根据杜邦公式 ROE = ROA * 权益乘数，权益乘数，ROA 和杠杆率共同决定 ROE。行业加杠杆趋势叠加高 ROA 业务放量，有望看到 ROE 提升。 （1）杠杆提升，大势所趋）杠杆提升，大势所趋 行业杠杆的演变：行业杠杆的演变：2012-2015，两融扩容、推广股质、监管放宽，行业杠杆从 1.6 加至 3.1，ROE 从 4.97%提升至 20%，PB 从 1.5 提升至 4.
24、7；2015-2018 市场震荡行情+严监管（监管清理场外配资、两融金额不可超净资本 4 倍，2016 年修订证券 公司风险控制指标管理办法等） ，重资产业务规模收缩，杠杆率从 3.0 降到 2.7，ROE 从 20%降至 3.56%，pb 由 4.7 降至 1.21。 2019 年受益于行情回暖，杠杆提升， ROE 回升至 6.3%。 图图 19：行业杠杆、行业杠杆、ROE 演变演变 资料来源: Wind，信达证券研发中心 未来加杠杆趋势明显。未来加杠杆趋势明显。由于业务同质性较高，头部券商与行业 ROA 差距不明显，但 2017-2019 年头部券商 ROE 领先行业 2.67、1.42、
25、1.44 个百分点。主要原因是其高于行业的杠杆率。主要原因是其高于行业的杠杆率。近年来，政策对券商多渠道补充资本金频吹暖风，2019 年央 行调高头部券商短融发行额度，合计 3000 亿，支持头部券商发行金融债，拓宽头部券商无抵押融资渠道；同时 2020 年 4 月 启动并表监管，风险资本准备调整系数从 0.7 将至 0.5，表外资产总额计算系数由 1 将至 0.7，进一步提升头部券商加杠杆空 间。在当前充沛的流动性下，头部券商能够较好把握发债时点，低资金成本优势显现，头部券商利息支出占/计息负债比例明 显低于上市券商平均。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 图图 20：头部券商头部券商
26、ROE 优于行业平均优于行业平均 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 21：头部券商杠杆率高于行业平均头部券商杠杆率高于行业平均 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 22：头部券商与行业平均头部券商与行业平均 ROA 差距不明显差距不明显 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 23：融资成本：头部券商融资成本：头部券商 vs 上市券商上市券商 资料来源: Wind，信达证券研发中心 投资者结构转变带动重资本业务高速发展，业务需求推投资者结构转变带动重资本业务高速发展，业务需求推动杠杆提升。动杠杆提升。随着注册制改革、资本市场对外开放持续推进、资本市 场效率的提升，国
27、内个人投资者比例大幅下降，从 2007 年的 48%降至 2018 年的 20%，投资者机构化已成为大势所趋。投 资者结构的转变为券商带来机构交易、资本中介业务的高速发展，主要包括 PB 业务、衍生品业务及 FICC 做市业务，此类业 务以资金实力驱动，业务需求将推动杠杆提升。依据美国投行经验，信用、衍生品和 FICC 做市等资金消耗性业务拉动投行资 金需求， 推动杠杆提升。 如高盛的机构客户服务包括股票业务和 FICC 两类， 其中股票业务涵盖股票及衍生品做市、 融资融券、 PB 业务， FICC 指利率、 信贷产品、 外汇等非权益衍生品业务。 2000-2008 年， 高盛机构客户业务迅猛
28、发展， 股票业务及 FICC 业务贡献收入从 56%提升至 65%，其中做市业务是主要来源。高盛的资产负债表中以公允价值计量的金融资产科目体现其做 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 市证券持仓情况，2000-2008 年该项资产在总资产中占比最高，平均达 38%。由于做市业务在市场不发生极端情况时可以获 得安全性较高的收益，所以推动高盛持续放大杠杆以投入更多资本金，公司权益乘数从 17x 提升至 28x，ROE 从 17.21%提 升至 28.21%。 图图 24：个人投资者个人投资者比例下降，机构投资者占比提升比例下降，机构投资者占比提升 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 2
29、5：高盛总资产和权益乘数：高盛总资产和权益乘数 资料来源:高盛年报，信达证券研发中心 图图 26：高盛：高盛 FICC、股票业务占比高、股票业务占比高 资料来源:高盛年报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图图 27：高盛以公允价值计量的金融工具资产占比高高盛以公允价值计量的金融工具资产占比高 资料来源:高盛年报，信达证券研发中心 图图 28：高盛以公：高盛以公允价值计量的衍生品合约规模及占比允价值计量的衍生品合约规模及占比 资料来源:高盛年报，信达证券研发中心 PB（Prime Brokerage）主经纪商业务是证券公司为专业机构投资者和高净值个人提供交易、清算、托管
30、、杠杆交易、资产服 务和技术支持等服务，收入来源于融资融券利息差、交易佣金、清算托管等基础服务、基金参与投资私募基金的投资收益。 美国的 PB 业务开始于 70 年代，最初是投行为基金管理人提供交易、清算、托管、估值核算等中后台服务。90 年代对冲和杠 杆交易规模的提升为 PB 服务提供商带来丰富的融资利息收入，服务范围也进一步延伸至涵盖法务咨询、外汇兑换、绩效评估 等，构建了全方位机构客户服务体系以提高客户粘性。我国的券商 PB 业务起步较晚，目前主要为私募证券投资基金提供托管 清算、IT 支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等综合金融服务。截至 2020 年 6 月，已获得基金托管人资格的
31、46 家机构中， 包括 28 家银行、17 家券商、中国结算和中证金融。券商在研究服务、交易策略、产品创新支持和业务交易响应速度等方面 优势明显，私募基金托管业务中占主导地位。伴随着私募基金数量和规模的高速扩张为券商 PB 业务打开空间。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图图 29：私募私募证券投资基金证券投资基金规模持续提升规模持续提升 资料来源: 基金业协会。Wind，信达证券研发中心 图图 30：服务私募基金托管业务中券商占据主导地位服务私募基金托管业务中券商占据主导地位 资料来源: 基金业协会，信达证券研发中心 我国衍生品市场发展迅速，未来我国衍生品市场发展迅速，未来发展动力发
32、展动力十足十足。近年来，伴随资本市场成熟度逐步提升，我国衍生品发展迅速，但与海外衍 生品市场相比，目前我国衍生品市场相对不成熟，产品种类少，规模与国际有较大差距，截至 2019 年末，国内场外衍生品名 义本金存量 2454.03 亿元， 占 GDP 的 0.25%， 全球场外衍生品名义本金存量为 558 万亿美元， 占全球 GDP 总量的 644.34%， 中国场外衍生品存量名义本金仅占全球场外衍生品存量名义本金的 0.006%。 随着资本市场改革推进，券商 FICC 已建立信用、利率、资产、外汇、商品等五大业务条线，伴随细分市场产品不断扩容，业 务深度广度不断增加，头部券商非权益类及衍生品持
33、仓规模发展迅速。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图图 31：我国场外衍生品规模发展迅猛我国场外衍生品规模发展迅猛 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 32：头部券商非权益及其衍生品规头部券商非权益及其衍生品规模发展迅速模发展迅速 资料来源: Wind，信达证券研发中心 （2）ROA 业务放量在即业务放量在即 投行投行+直投、财富管理等高直投、财富管理等高 ROA 业务前景广阔。业务前景广阔。在多层次资本市场不断完善、直接融资占比提升的过程中，作为基础业务之 一的投行业务规模有较大的提升空间，注册制从科创板向创业板推广，为私募股权基金直投业务退出拓宽渠道。另外，在国 内券商激
34、烈竞争导致的降佣金趋势下，经纪业务转型财富管理已成为行业共识。财富管理具有轻资产、收益稳定的特点，可 为券商提供较高的 ROE 来源。随着国民财富快速积累，个人可投资资产高速增长，居民理财需求激增，财富管理业务前景广 阔。 图图 33：投行业务收入投行业务收入 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 34：个人可投资资产高速增长个人可投资资产高速增长 资料来源: Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 3. 自营持仓结构的变化 如上文所述，除经纪业务外，券商的自营也是业绩主要弹性之一，近年来投资收益（含公允价值变动）占比持续提升，2019 年底高达 34%，较
35、 2016 年提升 16pct。市场赚钱效应增加会增厚其利润表的投资收益。但自国泰君安 2015 年报提出交易投 资业务加快向非方向性业务转型后，可以开展衍生品业务的龙头券商多选择将自营持仓为衍生品业务对冲，我们发现蓝筹白 马行情时龙头券商的自营业绩明显优于成长股上涨时期，主要原因也是券商出于对冲目的的持仓多以蓝筹为主。我们用中信、 华泰、国君来估算自营收益率，收益以投资收益（含公允价值变动）科目计，资产以自营权益类证券+非权益类证券及衍生品 合计规模计，我们看到伴随 2015 年后龙头券商开始重点发力衍生品业务，2017 的蓝筹行情较 2019 年的 TMT 行情对龙头券 商的自营业绩提升更
36、多。 图图 35：自自营收入占比提升营收入占比提升 资料来源: Wind，信达证券研发中心 图图 36：头部券商头部券商 2017 年收益率高于年收益率高于 2019 年年 资料来源: Wind，信达证券研发中心 我们以上市券商自营权益+固收+衍生品规模与净资本比例来测算行业投资规模及收益率，可以看到从投资能力上来看，头部 券商明显高于行业，且券商自营债券规模也伴随着近两年债市牛市规模不断走高。2019 年中证全债涨幅 4.66%，今年以来涨 幅 3.2%，同时沪深 300 在 2019 年涨幅 36%，今年以来下跌 2.4%，如果市场发生风格切换，将极大提升券商业绩弹性，从 2019 年各家上市券商年报披
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