1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 20 日 汽车有色机械化工 国六升级正当时 国六升级对相关行业影响分析 行业深度 汽车汽车：国六升级正当时，国六升级正当时，单车价值量单车价值量提升提升打开打开市场市场空间空间 2020 年 7 月 1 日起全国新售轻型车开始实行国六 a 阶段标准（15 个省 市已提前实行），2021 年 7 月 1 日起新售重型柴油车实施国六 a 阶段标准。 国六标准对尾气污染物要求提升超 50%。厂商需对车辆后处理系统升级，同 时安装多类尾气处理装置（汽油车增加 GPF，柴油车基本统一采用 DOC+DPF+SCR+ASC的技术路线） ， 单车价值量接近翻倍。
2、我们测算2020E 汽车后处理系统市场规模约 655 亿元（同比+25%），2021E 市场规模达到 726 亿元（同比+11%）。 工程机械工程机械：非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求 工程机械是非道路移动机械中主要排放来源。自 2020 年 12 月 1 日起， 凡不满足标准第四阶段要求的非道路移动机械不得生产、进口、销售，排放 标准开始向国四切换。国四标准的实施，将会强制推动不满足排放标准的工 程机械产品退出市场，带动更新换代需求。我们预计挖掘机排放升级带来的 更新换代需求将达到 38.7 万台。 有色有色：新国标提升铂族
3、金属需求，铂钯替代或成趋势新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 随着国六标准实施，汽油车尾气催化剂载量也将明显提升，我们预计钯 金用量将增加 40%，铑金用量增加 50-100%。而随着重型柴油车 2021 年实 施“国 VI”标准，柴油车尾气处理工艺全面升级也将推升铂金用量。 据测算， 我们预计2020年国内尾气处理行业铂金用量5.03吨， 2021年铂金用量5.68 吨。2020 年钯金用量 73.13 吨，2021 年钯金用量 77.57 吨。2020 年铑金用 量 8.03 吨，2021 年铑金用量 8.51 吨。随着铂、钯替代在汽车尾气处理的应 用，铂金有望部分替代钯金用量。 化
4、工化工：尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔 随着国六标准对氮氧化物排放要求的大幅严格化，沸石分子筛 SCR 催 化剂将凭借其更卓越的使用性能和更强的经济实用性， 逐步淘汰掉钒基 SCR 和 LNT，从而直接带动国内沸石分子筛需求的大幅增加。据测算，倘若未来 90%的柴油车加装沸石分子筛 SCR，2025 年国内沸石分子筛需求量将达到 1.78 万吨。按照 35 万元/吨的沸石分子筛平均市场价格来计算， 2025 年国 内沸石分子筛的市场规模约为 62 亿元，市场前景十分广阔。 投资建议投资建议 国六升级对尾气排放做出了更为严格的要求，将直接带动汽车
5、、有色、 机械、化工产业链部分产品的产品替代和需求提升。故我们推荐汽车行业的 威孚高科威孚高科、有色行业的贵研铂业贵研铂业和化工行业的万润股份万润股份。 风险分析：风险分析：国六实施持续推迟风险、下游需求低于预期风险 证券证券 代代码码 公司公司 名称名称 股价股价 （元）（元） EPS（元元） PE（X） 投资投资 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 000581 威孚高科 22.10 2.25 2.15 2.25 10 10 10 增持（首次） 600459 贵研铂业 26.99 0.53 0.82 1.19 51 33 23 增持（维持） 002643 万润股份 1
6、6.74 0.56 0.61 0.76 30 27 22 买入（维持） 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 18 日 分析师 吴裕 (执业证书编号：S0930519050005) 邵将 (执业证书编号：S0930518120001) 李伟峰 (执业证书编号：S0930514050002) 王锐 (执业证书编号：S0930517050004) 陈佳宁 (执业证书编号：S0930512120001 ) 裘孝锋 (执业证书编号：S09
7、30517050001) 联系人 杨耀先 2020-06-20 汽车有色机械化工 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 汽车尾气是大气污染源之一， 对新生产汽车尾气污染物含量进行法规性 限制是各国治理汽车污染的重要措施。当前，国内正在有序推行国六排放标 准，我国汽车排放标准将与世界先进水平接轨。2020 年 7 月 1 日轻型汽车 实施国六标准，2021 年 7 月 1 日重型柴油车实施国六标准。随着国六带来 的汽车尾气排放标准升级将推动整个汽车尾气后处理产业链的变革， 对相关 的行业将起到积极的推动作用。 我们我们的的创
8、新之处创新之处 我们联合了整个汽车尾气后处理产业链上所涉及的一些行业，包括从下 游的汽车、机械，到上游的有色金属、化工。从汽车入手，逐层向上，对国 六升级带来的各行业的需求进行了相应的测算。并纵观全局，对整条产业链 进行直观的分析。 投资观点投资观点 国六升级对尾气排放做出了更为严格的要求，将直接带动汽车、有色、 机械、化工产业链部分产品的产品替代和需求提升。故我们推荐汽车行业的 威孚高科威孚高科、有色行业的贵研铂业贵研铂业和化工行业的万润股份万润股份。 （1）威孚高科威孚高科：公司与德国博世深度合作，在柴油机燃喷系统、尾气 后处理系统形成较高竞争力，其后处理产品覆盖催化剂和 SCR、DPF
9、等部 件。随着柴油重卡逐步切换国六标准，公司后处理产品需求上行，同时计提 减值后轻装上阵，后处理业务业绩有望改善。 （2）贵研铂业贵研铂业：公司是国内铂族金属回收龙头企业，具有 5 吨铂族金 属回收产能以及尾气催化剂产能 400 万升，处于满产状态。随着国 VI 改造 项目升级扩产，公司未来有望新增 215 万升尾气催化剂产能。随着汽油车国 VI 标准实施以及 2021 年 7 月 1 日柴油车国 VI 标准实施，公司尾气催化剂 业务有望充分受益市场扩容与国产化替代进程。 （3）万润股份万润股份：公司是国内唯一一家能够生产汽车尾气净化用沸石材 料的本土企业，深度绑定全球汽车尾气催化剂龙头庄信万
10、丰，短期内国内龙 头地位难以被撼动。 国 VI 升级将推动柴油车从钒基 SCR 升级为沸石分子筛 SCR，公司将直接受益于国 VI 升级带来的沸石分子筛需求提升。 qRtMrPxPoOsNnNsNpRsMtQbR9R9PtRmMpNrReRqQoQkPsQsQ8OnNzQwMmRsPxNnQnM 2020-06-20 汽车有色机械化工 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 国六升级正当时，汽车后处理市场空间可观 . 6 1.1、 国六升级正当时：2020 年轻型车，2021 年重型车 . 6 1.2、 国六排放要求：“最严”排放标准 . 7 1.3、 国六应对措施：多类后处理装置齐上阵 .
11、9 1.4、 后处理市场空间：单车价值量翻倍拔高空间上限 . 9 1.5、 威孚高科：深度绑定博世，受益国六升级业绩有望边际改善 . 10 2、 非道路移动源排放标准升级，拉动工程机械更新换代需求 . 13 2.1、 工程机械是非道路移动机械中主要排放来源 . 13 2.2、 非道路移动源排放标准将向国四切换升级 . 13 2.3、 排放标准升级带来更新换代需求提升 . 14 3、 新国标提升铂族金属需求，铂钯替代或成趋势 . 16 3.1、 尾气排放升级是铂族金属需求主要推动力 . 16 3.2、 国 VI 标准实施提升铂族金属用量 . 18 3.3、 钯、铑再平衡，价格判断铂向上，钯向下
12、. 19 3.4、 贵研铂业：铂族金属回收龙头，尾气催化剂业务受益新国标实施 . 22 4、 尾气净化系统升级在即，沸石分子筛前景广阔 . 24 4.1、 机动车尾气净化系统升级，分子筛 SCR 将成为主流选择 . 24 4.2、 沸石分子筛迎来新机遇，产业需求前景广阔 . 26 4.3、 万润股份：深度绑定庄信万丰，产能扩张助力公司持续成长 . 28 5、 风险分析 . 30 2020-06-20 汽车有色机械化工 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：我国新生产机动车排放标准实施历程 . 6 图 2：2018 年非道路移动源 HC 排放量构成 . 13 图 3：2018 年非道路
13、移动源 NOx 排放量构成 . 13 图 4：环保标准执行时间与挖掘机销量增长情况对比（台） . 15 图 5：2019 年底国内挖掘机保有量结构 . 16 图 6：2019 年铂金下游需求结构 . 17 图 7：2019 年钯金下游需求结构 . 17 图 8：铂族金属汽车催化剂总需求与汽车销量 . 18 图 9：铂族金属载量与排放标准升级关系 . 18 图 10：日本铂金市场投资需求与价格关系 . 20 图 11：铂、钯价格历史走势 . 21 图 12：铂、钯价格与替代 . 22 图 13：机动车尾气催化系统示意图 . 24 图 14：LNT 和 SCR 技术的成本比较 . 25 图 15：
14、硅氧、铝氧四面体和 A 型沸石结构 . 26 图 16：ZSM-5 型沸石分子筛结构 . 26 图 17：我国沸石分子筛需求测算（90%柴油车加装比例） （万吨） . 27 图 18：万润股份沸石分子筛现有及规划产能（吨/年）. 29 图 19：万润股份沸石项目全部投产后产品结构（吨）. 29 表 1：轻型汽油车排放标准实施时间 . 7 表 2：重型柴油车国六排放标准实施时间 . 7 表 3：轻型第一类汽油车 I 型试验排放限值 . 8 表 4：重型柴油车发动机标准循环排放限制 . 8 表 5：重型车国六 a 与国六 b 区别 . 9 表 6：常用汽车后处理装置简介 . 9 表 7：各类车型主
15、流后处理系统 . 9 表 8：汽车国六后处理系统市场空间测算 . 10 表 9：威孚高科收入与毛利率预测 . 12 表 10：可比公司的 PE、PB 比较 . 12 表 11：各阶段国家非道路移动机械排放标准 . 14 表 12：国四较国三标准排放量下降幅度对比 . 14 表 13：挖掘机按排放标准存量测算（单位：万台） . 15 表 14：车辆动力系统类型及铂族金属使用情况 . 17 表 15：全球铂金供需平衡及预测（单位：千盎司） . 19 表 16：全球铂金供需平衡及预测（单位：千盎司） . 20 2020-06-20 汽车有色机械化工 -5- 证券研究报告 表 17：柴油车、汽油车尾气
16、处理系统 . 24 表 18：常见柴油后处理系统构造 . 25 表 19：SCR 和 LNT 在使用性能上的比较 . 25 表 20：不同种类 SCR 催化剂使用性能比较 . 26 表 21：沸石分子筛主要应用 . 27 表 22：根据柴油车不同加装比例的沸石分子筛需求敏感性分析（吨） . 27 表 23：万润股份现有及规划中沸石产能 . 28 2020-06-20 汽车有色机械化工 -6- 证券研究报告 1、国六升级正当时国六升级正当时，汽车后处理市场汽车后处理市场空间可观空间可观 1.1、国六国六升级升级正当时：正当时：2020 年年轻型车轻型车，2021 年年重型车重型车 汽车尾气是大气
17、污染源之一，对新生产汽车尾气污染物含量进行法规性 限制是各国治理汽车污染的重要措施。 90 年代初期， 欧美开始推行汽车尾气 强制标准。美国于 1991 年发布联邦排放法规 Tier1，欧洲于 1992 年开始实 施欧一排放标准。我国汽车排放标准的制定主要参考欧洲标准。2000 年我 国开始实施“国一”排放标准，此后标准逐步升级。当前，国内正在有序推 行国六排放标准，我国汽车排放标准将与世界先进水平接轨。 图图 1：我国我国新生产新生产机动车机动车排放排放标准标准实施实施历程历程 资料来源：生态环境部 国六排放标准按排放物控制要求的高低分两阶段实施，即国六 a 阶段和 国六 b 阶段。目前全国
18、重点区域已经实施轻型车国六标准，重型车国六标准 将于 2021 年 7 月 1 日全面实行。 轻型车轻型车：70%的的重点重点省市省市已已实行实行国六国六排放排放标准，标准，2020 年年将将全面全面完成完成国国 五五至至国六国六 a 阶段阶段的的切换切换，2023 年年实施实施国六国六 b 阶段阶段标准标准。根据 GB18352.6 2016轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），2020 年 7 月 1 日起全国所有销售和注册登记的轻型车需达到国六 a 阶段要求， 2023 年 7 月 1 日起需达到国六 b 阶段要求。2019 年 7 月 1 日，上海、江苏、广 东、四川等约
19、14 个省份响应国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计 划的通知，率先实施轻型车国六标准。其中，上海、广东和天津直接按国 六 b 阶段标准执行。2020 年 1 月 1 日北京开始执行国六 b 阶段标准。至此， 占全国汽车销量近 70%的地区已经实施了国六标准。 疫情影响，延长国五车销售缓冲期。2020 年 4 月 28 日，国家发改委等 部委发布关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知，提出：（1）车国 六排放标准颗粒物数量限值生产过渡期截止时间，由 2020 年 7 月 1 日前调 整为 2021 年 1 月 1 日前；（2）2020 年 7 月 1 日前生产、进口的国五排放 2020-06-
20、20 汽车有色机械化工 -7- 证券研究报告 标准轻型汽车，2021 年 1 月 1 日前允许在目前尚未实施国六排放标准的地 区销售和注册登记。 重型车：重型车：分分车型车型逐步逐步推进推进国六国六标准标准实施，实施，2021 年年和和 2023 年年分别分别全面全面实实 施施国六国六 a 阶段阶段和和 b 阶段阶段标准。标准。根据 GB17691-2018重型柴油车污染物排放 限值及测量方法（中国第六阶段），燃料汽车自 2019 年 7 月 1 日执行国 六 a 阶段标准，2021 年 1 月 1 日执行国六 b 阶段标准；2020 年 7 月 1 日城 市车辆（公交、邮政、环卫等）执行国六
21、 1 阶段标准；2021 年 7 月 1 日所 有重型车需满足国六 a 阶段要求， 2023 年 7 月 1 日需满足国六 b 阶段要求。 表表 1：轻型汽油车排放标准实施时间：轻型汽油车排放标准实施时间 实施时间 地区 实施标准 2019 年 7 月 1 日 上海、广东、天津 国六 b 江苏、浙江、山东、山西（8 个市） 、 河南、河北、海南、重庆、安徽、陕 西、四川（15 个市） 国六 a 2020 年 1 月 1 日 北京 国六 b 2020 年 7 月 1 日 其余地区 国六 a 2023 年 7 月 1 日 全国 国六 b 资料来源：环境部、工信部、光大证券研究所 表表 2：重重型型
22、柴油车柴油车国六国六排放排放标准标准实实施施时时间间 标准阶段 车辆类型 实施时间 国六 a 燃汽车辆 2019 年 7 月 1 日 城市车辆 2020 年 7 月 1 日 所有车辆 2021 年 7 月 1 日 国六 b 燃汽车辆 2021 年 1 月 1 日 所有车辆 2023 年 7 月 1 日 资料来源：GB17691-2018，光大证券研究所 1.2、国六国六排放排放要求要求：“：“最严”最严”排放排放标准标准 汽车国六排放标准从多个维度加强环保要求：显著提高污染物限值要求 （总体提升幅度超 50%） ， 同时增加多项测试科目 （如： 实际道路排放测试、 加油过程污染物排放试验等）、
23、升级测试循环工况、加强系统监控。国六 b 排放标准甚至比欧六更加严格。 轻轻型车：型车：国六国六标准标准较较国五国五趋趋严严主要主要体现在：体现在： 1. 切换测试工况。 循环工况从 NEDC 切换为 WLTC， 大幅增加瞬态工况的 考核。 2. 排放标准、限值提高。国六 b 相对国五 CO 排放要求提高 50%，THC 提高 50%，NMHC 提高 49%，NOX 提高 42%，PM 提高 33%。同时 增加 PN 和 N2O 的考核。 3. 新增考核规程。增加实际道路行驶排放测试、增加加油过程 VOCs 排放 试验、增加 OBD 系统监测项目、增设排放质保期等。 2020-06-20 汽车
24、有色机械化工 -8- 证券研究报告 表表 3：轻型轻型第一类第一类汽油车汽油车 I 型型试验试验排放排放限值限值 排放标准 工况 CO （mg/km） THC （mg/km） NMHC （mg/km） NOx （mg/km） N2O （mg/km） PM （mg/km） PN （个/km） 国六 b WLTC 500 50 35 35 20 3.0 6.01011 国六 a WLTC 700 100 68 60 20 4.5 6.01011 国五 NEDC 1000 100 68 60 4.5 国四 NEDC 1000 80 国三 NEDC 2300 150 资料来源：GB18352-2016
25、，GB18352-2013，GB18352-2005，光大证券研究所，注：第一类车型为包括驾驶员座位在内，座位数不 超过六座，且最大总质量不超过 2500kg 的 M1 类汽车。 轻型车国六 b 阶段较 a 阶段要求显著提升。目前如上海、广东、天津、 北京等部分部分地区地区已经已经直接直接实行实行国六国六 b 阶段阶段标准，标准， 主流主流整车整车厂商厂商也也直接直接按按国六国六 b 的的技术技术要求要求升级升级后处理后处理系统。系统。因因此此，轻型车轻型车后处理后处理系统系统升级升级的的时点时点主要主要在在 2019 年年和和 2020 年年。 重型重型车车：国六国六标准标准与与国国五五标准
26、标准主要主要差异差异： 1. 排放标准、限值提高。稳态工况中，NOx 和 PM 排放限值要求和国五相 比分别提升 80%和 50%，并新增了 PN 和 NH3 的限值要求。瞬态工况 中， NOx 和 PM 排放限值要求提升 77%和 67%， 并也新增了 PN 和 NH3 的限值要求。 2. 切换测试工况。发动机测试工况从欧洲稳态循环（ESC）和欧洲瞬态循 环（ETC）改为更具有代表性的世界统一稳态循环（WHSC）和世界统 一瞬态循环（WHTC）。 3. 在型式检验中增加了循环外排放测试的要求，包括发动机台架的非标准 循环（WNTE）和利用车载排放测试系统（PEMS）进行的实际道路排 放测试。
27、 表表 4：重型重型柴油车柴油车发动发动机机标准标准循环循环排放排放限制限制 工况类型 排放标准 具体工况 CO （mg/kWh） THC （mg/kWh） NMHC （mg/kWh） NOx （mg/kWh） NH3 （ppm） PM （mg/kWh） PN （个/kWh） 稳态工况 国六 WHSC 1500 130 400 10 10 8.01011 国五 ESC 1500 2000 20 国四 ESC 1500 3500 20 国三 ESC 2100 5000 100、130 瞬态工况 国六 WHTC 4000 160 460 10 10 6.01011 国五 ETC 4000 550 2000 30 国四 ETC 4000 550 3500 30 国三 ETC 5450 780 5000 160、210 资料来源：GB17691-2018，GB17691-2005，光大证券研究所 重型车国六 b 仅在数据发送、 PEMS 测试要求和高海拔排放要求等细节 项目提高标准。国六国六 b 阶段阶段与与国六国六 a 阶段阶段总体总体指标指标要求要求相同，相同，国六国六 b 阶段阶段对对 后处理后处理系统系统影响影响不大。不大。 2020-06-20 汽车有色机械化工 -9- 证券研究报告 表表 5：重型车重型车国六国六 a 与与国六国六 b 区别区别 技术要求 国 6a 阶
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