1、证券研究报告行业研究汽车 汽车专题报告 1 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 为什么汽车配置时机已至为什么汽车配置时机已至？ 增持（维持） 投资要点投资要点 疫情让汽车疫情让汽车 2 月需求戛然而止，月需求戛然而止，3 月重新进入复苏轨道。月重新进入复苏轨道。2 月疫情发生月疫情发生 之前之前传统车需求已经过了最差阶段，弱复苏迹象已经显现：传统车需求已经过了最差阶段，弱复苏迹象已经显现：1）2019 年 12 月份交强险销量传统车已经结束长达近 2 年负增长实现转正+3%。 2）低端消费占比数据于 2019H2 见底企稳。产销层面产销层面 Q1 产批零均大幅产批零均大幅 下滑，下滑，3-
2、4 月降幅持续收窄。库存层面月降幅持续收窄。库存层面 Q1 企业企业&渠道库存均下降，渠道库存均下降，4 月月 预计季节性加库。价格层面预计季节性加库。价格层面 1-4 月折扣率稳中小幅收窄月折扣率稳中小幅收窄。 2019 年报年报&2020 一季报反应出了什么一季报反应出了什么？2017-2019 年产业链持续经受年产业链持续经受 了周期下行带来的阵痛，而了周期下行带来的阵痛，而 2019Q4 报表已有见底企稳的迹象，疫情突报表已有见底企稳的迹象，疫情突 至下被打乱了节奏，至下被打乱了节奏，2020Q1 被动被动承压。承压。 成长能力：成长能力：1）终端需求下行带来营收同比增速下行，自下而上
3、传到 整个产业链，整车营收同比增速结束长达 5 个季度负增长于 2019Q4 实 现转正，但疫情影响下 2020Q1 再次转为负增长。2）面对需求下行产业面对需求下行产业 链对研发投入始终保链对研发投入始终保持高水平，持高水平， 在建工程2018-2019年均节奏放缓明显， 整车 2020Q1 在建工程已见底企稳。 盈利能力：盈利能力： 需求下行带来产能利用率下降+终端价格战自上而下传导， 产业链毛利率水平均持续下行，费用率上升，最终 ROE 水平经历了持水平经历了持 续下行周期续下行周期，2019 年年达到达到 2011 年以来历史最低点年以来历史最低点。疫情之下，2020Q1 整车和经销商
4、出现了自 2011 年以来首次净利率为负的情况。 营运能力：营运能力：2018-2019 年需求下行导致产业链库存周转天数拉长，但但 产业链经营性现金流净额产业链经营性现金流净额 2019 年同比依然是正增长且显著好于净利润年同比依然是正增长且显著好于净利润 指标，可能原因：指标，可能原因：1）2018-2019 年在建转固的高峰期，折旧摊销增加明 显，影响净利润但实际不影响经营性现金流。 2） 行业周期下行，乘用车 产业链均加强应收和应付资金管理，整体资金回笼加快。 2020Q1 是业绩最差时点，是业绩最差时点， 2020Q2 环比和同比均会有所改善， 且收入端环比和同比均会有所改善， 且收
5、入端 先于利润端恢复。先于利润端恢复。 1） 国五大清库背景下 2019Q2 产批基数低且价格战导 致业绩基数也低。2）欧洲新增确认人数逐步下降， 陆续恢复生产， 海外 供应链对 Q2 国内乘用车供给影响可控。3）中央/地方刺激政策+车企促 销活动+季节性补库，进一步推动 Q2 国内乘用车产批有望实现 0-5%同 比转正，零售（交强险）有望同比降幅收窄至 10%及以内。 投资建议：投资建议：最差时候已过，配置时机已至最差时候已过，配置时机已至 汽车正处于大周期下底部位置，Q2 为配置良机。估值接近历史最低位估值接近历史最低位 置置+需求重新步入复苏轨道需求重新步入复苏轨道+长期产销规模有望创新
6、高长期产销规模有望创新高+未来汽车提价未来汽车提价 逻辑可期。逻辑可期。标的筛选上，我们综合短长期逻辑，重点推荐我们综合短长期逻辑，重点推荐 2 条主线条主线 4 个个 标的：标的：1）整车格局我们长期看好“特斯拉+自主+日系”市场份额提升， 整车标的【长城汽车【长城汽车+广汽集团】广汽集团】 ，以及特斯拉核心供应商【拓普集团】【拓普集团】 。 2）看好智能网联赛道行业红利，卡位优势明显的【德赛西威】 。【德赛西威】 。另外长 期持续跟踪推荐标的【上汽集团+万里扬+中国汽研】 。 风险提示：风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车需求复苏低于预期。 行业走势行业走势 相关研究相关研究 1、 汽车
7、行业周报：、 汽车行业周报：4 月第四周月第四周 日均销量继续提升，配置时机日均销量继续提升，配置时机 已至已至2020-05-03 2、 汽车行业周报：、 汽车行业周报：4 月第三周月第三周 日均销量提升，配置时机已日均销量提升，配置时机已 至至2020-04-26 3、 汽车行业点评： “上海、 汽车行业点评： “上海+新新 能源补贴”双落地，助力汽车能源补贴”双落地，助力汽车 需求复苏需求复苏2020-04-24 2020 年年 05 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证号：S0600520010001 -20% 0% 20% 2019-
8、-01 汽车沪深300 2 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 内容目录内容目录 1. 2 月疫情前乘用车见底了吗？月疫情前乘用车见底了吗？ . 5 2. 2-4 月乘用车量月乘用车量-库库-价实际运行如何？价实际运行如何？ . 8 2.1. 产销层面：Q1 产批零均大幅下滑，3-4 月降幅持续收窄 . 8 2.2. 库存层面：Q1 企业&渠道库存均下降，4 月预计季节性加库. 9 2.3. 价格层面：1-4 月折扣率稳中小幅收窄 . 9 3. 2019 年报年报&2020 一季报反应出了什么？一季报反应出了什么？ . 10 3.1. 成长能力：营收
9、下行，资本开支见底企稳. 10 3.2. 盈利能力：2019 年 ROE 延续下行，Q1 承压明显 . 13 3.3. 营运能力：存货周转虽变慢，但整体资金回笼加快. 17 4. 2020 二季度业绩如何展望？二季度业绩如何展望？ . 22 5. 投资建议：最差时候已过，配置时机已至投资建议：最差时候已过，配置时机已至 . 23 6. 风险提示风险提示 . 23 nMsNpPtPsPrPsQrQuMmNsR9P8Q6MpNqQnPnNlOoOqNeRqQrP9PmMzQvPmNsQwMqQnO 3 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 图表目录图表目录 图 1：乘用车-房地产-
10、GDP 三者 2006-2019 年同比关系. 5 图 2：2008-2013 年乘用车销量走势 . 6 图 3：2014-2019 年乘用车销量走势 . 6 图 4：传统车上险销量于 2019 年 12 月份实现转正. 6 图 5：2017-2019 年三四五线城市销量占比下降约 10% . 6 图 6：乘用车各价格带消费占比变化趋势. 7 图 7：2020/3 狭义乘用车产量同比-51.2%（万辆） . 8 图 8：2020/3 狭义乘用车批发同比-49.2%（万辆） . 8 图 9：2020/3 狭义乘用车零售同比-30.9%（万辆） . 8 图 10：2020/3 新能源乘用车批发同比
11、-49.5%（万辆） . 8 图 11：2020 年 3 月传统乘用车企业库存增加 1 万辆 . 9 图 12：2020 年 3 月企业累计库存为-49 万辆 . 9 图 13：2020 年 3 月传统乘用车渠道库存降低 4 万辆. 9 图 14：2020 年 3 月渠道累计库存为 304 万辆. 9 图 15：乘用车整体的折扣率走势（算术平均）. 9 图 16：各子行业的单季度收入同比变化情况. 11 图 17：2019 年整车固定资产&在建工程同比下降 . 11 图 18：2020Q1 整车固定资产下降，在建工程小幅回升 . 11 图 19：2019 年零部件固定资产&在建工程增速放缓 .
12、 12 图 20：2020Q1 零部件固定资产同比持平，在建工程回升 . 12 图 21：2019 年整车/零部件无形资产同比+16.6%/+6.8% . 12 图 22：2020Q1 整车/零部件无形资产环比+2.3%/持平 . 12 图 23：2019 年整车研发投入同比-9.4% . 13 图 24：2019 年整车行业技术人员占比同比提升 0.6pct . 13 图 25：2019 年零部件研发投入与上年持平. 13 图 26：2019 年零部件行业技术人员占比同比提升 1pct . 13 图 27：各子行业的单季度归母净利润同比变化情况. 14 图 28：2019 年整车行业投资收益
13、同比-28.0% . 14 图 29：2020Q1 整车行业投资收益同比-44.9% . 14 图 30：2020Q1 整车毛利率/净利率同环比均下滑. 15 图 31：2020Q1 零部件毛利率/净利率环比提升. 15 图 32：2020Q1 汽车服务毛利率/净利率同比下降. 15 图 33：2020Q1 整车期间费用率同比上升 2.1pct . 16 图 34：2020Q1 零部件期间费用率同比上升 1.8pct . 16 图 35：2020Q1 汽车服务期间费用率同比上升 2.4pct . 16 图 36：2019 年乘用车行业 ROE 延续下滑趋势. 17 图 37：2019 年整车经
14、营性现金流净额同比+134% . 18 图 38：整车单季度经营性现金流净额情况. 18 图 39：2019 年零部件经营性现金流净额同比+32% . 18 图 40：零部件单季度经营性现金流净额情况. 18 图 41：2019 年汽车服务经营性现金流净额同比+264% . 19 图 42：汽车服务单季度经营性现金流净额情况. 19 4 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 图 43：整车和零部件折旧与摊销变化情况. 19 图 44：2020Q1 整车应收/应付绝对值均下降. 20 图 45：2020Q1 零部件应收&应付绝对值均下降. 20 图 46：2020Q1 汽车服务应
15、收&应付绝对值均下降. 20 图 47：2019Q3-Q4 整车存货周转改善（单位：天） . 21 图 48：2019Q4 零部件存货周转改善（单位：天） . 21 图 49：2019Q2-Q4 汽车服务存货周转改善（单位：天） . 21 表 1：行业整体及子行业的年度营业收入变化情况（单位：亿元）. 10 表 2：行业整体及子行业的年度归母净利润变化情况（单位：亿元）. 13 表 3：行业整体及子行业的年度毛利率&净利率变化情况 . 15 表 4：行业整体及子行业的年度期间费用率变化情况. 16 表 5：行业整体及子行业的经营性现金流净额/营收变化情况 . 17 表 6：行业整体及子行业的应
16、收&应付周转天数变化情况（单位：天） . 19 表 7：行业整体及子行业的存货周转天数变化情况（单位：天）. 21 5 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 1. 2 月月疫情前乘用车疫情前乘用车见底了吗？见底了吗？ 第一步分析：我们必须明确疫情之前（以第一步分析：我们必须明确疫情之前（以 2020 年年 1 月月 31 日为界） ，乘用车日为界） ，乘用车需求景需求景 气处于周期什么位置？气处于周期什么位置？ 结论是：结论是：传统车需求已经过了最差阶段，正处于周期交替阶段，弱复苏迹象已经显传统车需求已经过了最差阶段，正处于周期交替阶段，弱复苏迹象已经显 现。现。 2015/1
17、0-2017/12 购置税补贴的透支效应+经济下行影响+房地产挤出效应， 经过 2018- 2019 两年调整已经充分反应。三个微观数据佐证：三个微观数据佐证：1）2019 年 12 月交强险销量传统车 已经结束长达近 2 年负增长实现转正+3%。2）受购置税补贴影响较大的三四五线城市 汽车消费占比结束了长达 1 年半持续下降，2019/7-2020/1 企稳迹象显现。3）15 万元以 下消费占比 2019H2 见底并持续改善， 30 万元以上消费占比 2019 年以来见底持续上升， 15-20 万元占比 2019 年以来高位微调，20-30 万元占比 2019H2 高位开始快速下降。 乘用车
18、作为可选消费品，与宏观经济及房地产均直接相关，从乘用车作为可选消费品，与宏观经济及房地产均直接相关，从 2006-2019 年三者整年三者整 体周期轮回是同步的，一轮周期长度约体周期轮回是同步的，一轮周期长度约 3-4 年。年。2008 年，年，2012 年，年，2015 年均是乘用车年均是乘用车 历史上周期交替的时间点历史上周期交替的时间点。2005-2008 年受宏观经济高增长带来乘用车首次购车需求陡 增。2009-2012 年受 4 万亿财政政策+汽车下乡政策+购置税补贴政策导致 2009-2010 年 透支了 2011-2012 年需求引起了周期性变化。2013-2015 年乘用车需求
19、随着宏观经济自 然周期变化而变化， 但 2015 年周期下行因 10 月份开始新一轮购置税补贴政策而戛然而 止。2016-2019 年因新一轮购置税补贴导致 2016-2017 年严重透支了 2018-2019 年需求 叠加2015年周期下行尚未反应的调整， 导致这轮乘用车需求下行长度和深度历史之最。 图图 1：乘用车乘用车-房地产房地产-GDP 三者三者 2006-2019 年同比关系年同比关系 数据来源：Wind，东吴证券研究所 从月度数据上， 我们将乘用车从月度数据上， 我们将乘用车 2008-2019 年大致分为了两大段， 前段年大致分为了两大段， 前段 2008-2013 年，年，
20、后段后段 2014-2019 年，可以更加细致观察乘用车每轮周期变化的详情。年，可以更加细致观察乘用车每轮周期变化的详情。两段比较而言，我 们发现： 1） 随着国内乘用车从成长期向成熟期切换， 汽车相关补贴政策对需求带动边际 效应逐步递减。2）每一轮补贴政策均会透支未来需求，正常会影响 1-1.5 年。3）若忽 略 2015 年短期下行将 2014-2019 年的乘用车看成一个完整大周期， 前期 2014-2016 年可 看作景气上行期，2017-2019 年可看作景气下行期。 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00%
21、-30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 乘用车销量同比房地产住宅面积销售同比GDP不变价同比/右轴 6 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 图图 2：2008-2013 年乘用车销量走势年乘用车销量走势 图图 3：2014-2019 年乘用车销量走势年乘用车销量走势 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 进一步我们根据交强险分区域数据分析发现：进一步我们根据交强险分区域数据分析发现：1）剔除新能源汽车，全国传统车上 险销量 2019 年 11
22、月同比基本持平，12 月份同比+3%，结束了长达近 2 年的持续负增 长，但 2020 年 1 月份同比增速又回落至-29%（主要原因是春节较早导致实际销售日减 少，历史上 1 月份数据可比性较弱） 。2）三四五线城市三四五线城市销量占比从销量占比从 2017 年初年初 60%持续持续 下降至下降至 2019Q3 的的 52%附近，附近，2019/7-2020/1 已企稳回升已企稳回升。根据交强险数据为基础，按照 各个地级市的人均 GDP 标准 “一线城市为北上广深， 二线城市为省会城市加上人均 GDP 超 10 万的城市，三线人均 GDP 范围为 5.9 万-10 万，四线人均 GDP 范围
23、是 3.5 万-5.9 万，五线人均 GDP 范围是小于 3.5 万” ，将全国共 311 个地级市，划分为五档：一线（4 个市） ，二线（46 个市） ，三线（56 个市） ，四线（100 个市） ，五线（125 个市） 。 图图 4：传统车上险销量于：传统车上险销量于 2019 年年 12 月份实现转正月份实现转正 图图 5：2017-2019 年三四五线城市销量占比下降约年三四五线城市销量占比下降约 10% 数据来源：交强险，东吴证券研究所 数据来源：交强险，东吴证券研究所 低端低端&高端消费均企稳回升，高端消费均企稳回升，中中端消费占比减少端消费占比减少。我们我们根据交强险销量和终端车
24、型 成交价匹配分析测算发现：1）10 万元以下万元以下消费占比从 2017 年初高点 45%持续下降持续下降至 2019 年 7 月 28%见底，并逐步企稳回升并逐步企稳回升至 2019 年 12 月的 30%。2）10-15 万元消费占万元消费占 比比从 2017 年初的 27%缓慢提升缓慢提升至 2019 年 Q2 的 30%，2019 年 H2 以来占比快速提升快速提升至 39%。3）15-20 万元消费占比万元消费占比 2017 年初 8%逐步提升逐步提升至 2018 年 Q2 高点 12%，近 1 年 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.
25、0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 广义乘用车销量/万辆YOY/右轴 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 广义乘用车销量/万辆YOY/右轴 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 201701 201704 201707 201710 201801 201804 201807
26、 201810 201901 201904 201907 201910 202001 传统车总上险量/辆同比增速/右轴 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 201701 201703 201705 201707 201709 201711 201801 201803 201805 201807 201809 201811 201901 201903 201905 201907 201909 201911 202001 一二线销量占比三四五线销量占比 7 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 多一直在 10%中枢微调中枢微调。4）20-30 万
27、元消费占比万元消费占比从 2017 年初 11%持续提升持续提升至 2019 年 Q2 高点 18%， 2019H2 快速下降快速下降至 12%。 5） 30 万元以上消费占比从 2017Q2 高点近 10% 下降下降至 2018 年底的 6%，2019 年以来持续提升持续提升至 10%。 图图 6：乘用车各乘用车各价格带消费占比变化趋势价格带消费占比变化趋势 数据来源：交强险，thinkcar，东吴证券研究所 8 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 2. 2-4 月乘用车量月乘用车量-库库-价实际运行如何？价实际运行如何？ 第二步，疫情突至后，导致第二步，疫情突至后，导致
28、2020 年年 2-4 月乘用车实际运行疫情如何？月乘用车实际运行疫情如何？ 疫情突至导致疫情突至导致 2 月份乘用车产销戛然而止，月份乘用车产销戛然而止， 3 月份重新步入复苏轨道。月份重新步入复苏轨道。 产销层面产销层面 Q1 产批零均大幅下滑，产批零均大幅下滑，3-4 月降幅持续收窄月降幅持续收窄。库存层面库存层面 Q1 企业企业&渠道库存均下降，渠道库存均下降，4 月预月预 计季节性加库计季节性加库。价格层面价格层面 1-4 月折扣率稳中小幅收窄月折扣率稳中小幅收窄。 2.1. 产销层面：产销层面：Q1 产批零均大幅下滑产批零均大幅下滑，3-4 月降幅持续收窄月降幅持续收窄 受疫情影响
29、，受疫情影响，20202020Q1Q1 乘用车产量批发零售乘用车产量批发零售均大幅下降均大幅下降。20202020Q1Q1 乘联会口径：乘联会口径：狭义 乘用车产量实现 259.6 万辆（同比-48.7%，环比-57.8%） ，批发销量实现 280.8 万辆（同 比-45.4%， 环比-53.9%） ， 新能源乘用车批发销量 11.0 万辆 （同比-56.5%， 环比-61.0%） 。 2020Q1 交强险口径：交强险口径： 狭义乘用车零售销量实现 300.3 万辆 （同比-39.9%， 环比-36.2%） 。 2020 年 4 月详细数据协会暂未披露，我们预计我们预计 4 4 月份产批零均降
30、幅均大幅收窄月份产批零均降幅均大幅收窄：1）根 据乘联会最新统计数据：4 月前 25 日车企批发销量日均 4.9 万台，同比+0.8%（3 月同 期-56%） 。2）根据上汽集团发布快报，4 月零售销量同比+0.5%，已实现正增长。3）根 据我们草根调研终端经销商反馈，大部分品牌 4 月终端零售降幅相比 3 月份收窄明显。 图图 7：2020/3 狭义乘用车产量同比狭义乘用车产量同比-51.2%（万辆）（万辆） 图图 8：2020/3 狭义乘用车批发同比狭义乘用车批发同比-49.2%（万辆）（万辆） 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 图图 9：2020/3 狭
31、义乘用车零售同比狭义乘用车零售同比-30.9%（万辆）（万辆） 图图 10：2020/3 新能源乘用车批发同比新能源乘用车批发同比-49.5%（万辆）（万辆） 数据来源：交强险，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 0 50 100 150 200 250 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 202020182019 产量产量 0 50 100 150 200 250 300 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 202020182019 批发量批发量 0 50 100 150 200 250 300 1月 2月 3月 4月 5月 6月
32、 7月 8月 9月 10月 11月 12月 202020182019 零售（交强险）零售（交强险） 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 201820192020 9 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 行业专题报告 2.2. 库存层面：库存层面：Q1 企业企业&渠道库存均下降渠道库存均下降，4 月预计季节性加库月预计季节性加库 2020Q1 传统车企业库存减少 20 万辆，2015 年 1 月以来累计为-49 万辆；传统车渠 道库存降低了 34 万辆， 2015 年 1 月以来累计为 304 万辆， 3 月渠道库存系数为 1.7 月。 展望 4 月份，受复产率上升+需求见底复苏，预计季节性加库。 图图 11：2020 年年 3 月传统乘用车企业库存月传统乘用车企业库存增加增加 1 万辆万辆 图图 12：2020 年年 3 月企业累计库存为月企业累计库存为-49 万辆万辆 数据来源：中汽协，东吴证券研究所 数据来源：中汽协，东吴证券研究所 图图 13：2020 年年 3 月传统乘用车月传统乘用车渠道渠道库存降低库存降低 4 万辆万辆 图图 14：2
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