1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 22 日 香飘飘香飘飘（603711.SH）杯装奶茶引领者，杯装奶茶引领者，即饮即饮贡献贡献新增长新增长 砥砺创业，创新为先砥砺创业，创新为先。回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。公司股权结构与团队稳定，家族企业、体制灵活，外部环境扰动下未达成此前激励考核目标，当前外部扰动消散，未来增长可期。香飘万家：杯装奶茶的领导者，香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品冲泡产品恢复性增长

2、可期恢复性增长可期。杯装奶茶销量领杯装奶茶销量领先，连续先，连续 10 年市占率第一年市占率第一。当前公司已搭建冲泡+即饮的产品体系，但冲泡类老品是公司核心的收入与利润来源，多年高举高打累计的品牌力与消费者认知是公司核心优势，多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势，2023 年恢复性增长可期。更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线。公司根植于中国茶文化，在即饮茶市场上以 Meco+兰芳园双品牌进行突破，当前行业头部品牌凭借大单品实现高市占，但把握消费趋势的创新型单品仍有机会，公司 Meco 果汁茶凭借高果汁添加、严选原料的强大产品力获得消费者喜爱，同时以即饮形式

3、推出兰芳园系列产品，唤醒消费者记忆，我们预计公司未来能以瓶装高性价比产品不断挖掘新消费者、抢占市场份额，同时独立即饮团队有望成立，通过更具针对性的战略战术以及更大的投入，即饮放量增长的确定性进一步提升。长短期问题探讨、估值分析与盈利预测长短期问题探讨、估值分析与盈利预测。短期：重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量是收入增长的关键。考虑到 2023 年收入端冲泡与即饮业务均有希望实现高增长，短期乐观预期下估值或转向 PS 估值，对标行业内其他企业，PS 估值与分部估值对应目标市值为估值与分部估值对应目标市值为 100-120 亿元；亿元；长期：即饮减亏是核心盈利来源，即饮业务生产成本端的规模效应是影

4、响盈利与否的核心原因，通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算，考虑到即饮业务投入较大，保守保守测算测算即饮收入达即饮收入达 16-20 亿元即可亿元即可盈亏平衡，未来业绩高增可期。盈亏平衡，未来业绩高增可期。投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年实现营业收入 31.2/37.9/44.0 亿元，分别同比-10.1%/+21.5%/+16.2%，实现归母净利润 2.1/2.8/4.4 亿元，分别同比-5.4%/+32.3%/+57.1%，当前股价对应 PE 为 36/27/17x，看好未来即饮业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风

5、险提示：新品推广不及预期，测算模型具备局限性，行业竞争加剧，食品安全问题等。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）3,761 3,466 3,116 3,785 4,398 增长率 yoy（%）-5.5-7.8-10.1 21.5 16.2 归母净利润（百万元）358 223 210 278 437 增长率 yoy（%）3.2-37.9-5.4 32.3 57.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.87 0.54 0.51 0.68 1.06 净资产收益率（%）12.6 7.5 6.7 8.4 12.0 P/E（倍）21.1 34.1 36

6、.0 27.2 17.3 P/B（倍）2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 饮料乳品 3 月 21 日收盘价(元)18.45 总市值(百万元)7,578.26 总股本(百万股)410.75 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)3.78 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 分析师分析师 郝宇新郝宇新 执业证书编号：S0680522080001 邮箱： 相关研究相关研究 -3

7、2%-16%0%16%32%48%64%80%--03香飘飘沪深300 2023 年 03 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2684 2866 3262 3406 3639 营业收入营业收入 3761 3466 3116 3785 439

8、8 现金 1394 2163 2685 2578 2958 营业成本 2399 2302 2090 2389 2586 应收票据及应收账款 26 35 20 46 31 营业税金及附加 29 26 25 31 35 其他应收款 22 17 18 25 25 营业费用 714 740 609 829 976 预付账款 144 192 110 257 170 管理费用 218 229 262 297 333 存货 154 157 125 197 152 研发费用 23 28 22 29 33 其他流动资产 942 303 303 303 303 财务费用 1 3-4-11-16 非流动资产非流动资

9、产 2054 2145 1895 2029 2129 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 2 4 6 8 其他收益 62 46 54 50 52 固定资产 1162 1637 1421 1532 1618 公允价值变动收益 7-6 1-3-1 无形资产 200 197 203 204 203 投资净收益 19 26 23 24 23 其他非流动资产 692 309 267 287 300 资产处置收益 0 23 12 18 15 资产资产总计总计 4738 5011 5157 5435 5768 营业利润营业利润 466 227 201 311 541 流动负债流动负债 1819

10、1944 1956 2052 2032 营业外收入 2 50 70 40 10 短期借款 798 1217 1217 1217 1217 营业外支出 12 4 8 6 7 应付票据及应付账款 383 346 316 440 378 利润总额利润总额 455 273 263 345 544 其他流动负债 638 382 424 395 437 所得税 97 51 52 66 107 非流动非流动负债负债 80 88 82 82 82 净利润净利润 358 222 210 278 437 长期借款 0 0-6-5-5 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 80 88 88 88 88

11、归属母公司净利润归属母公司净利润 358 223 210 278 437 负债合计负债合计 1899 2032 2038 2135 2115 EBITDA 599 438 395 480 693 少数股东权益 0 2 2 2 2 EPS（元/股）0.87 0.54 0.51 0.68 1.06 股本 418 415 415 415 415 资本公积 704 663 663 663 663 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1831 1930 2071 2258 2552 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 2838 2977 31

12、17 3298 3651 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 4738 5011 5157 5435 5768 营业收入（%）-5.5-7.8-10.1 21.5 16.2 营业利润（%）5.8-51.3-11.5 54.6 74.1 归属母公司净利润（%）3.2-37.9-5.4 32.3 57.1 获利获利能力能力 毛利率（%）36.2 33.6 32.9 36.9 41.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）9.5 6.4 6.8 7.4 9.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）12.6 7.5 6.7 8.4

13、 12.0 经营活动现金流经营活动现金流 335 87 448 214 669 ROIC（%）9.8 5.4 4.8 6.0 8.7 净利润 358 222 210 278 437 偿债偿债能力能力 折旧摊销 137 156 131 141 158 资产负债率（%）40.1 40.5 39.5 39.3 36.7 财务费用 1 3-4-11-16 净负债比率（%）-18.8-29.0-44.9-39.1-45.8 投资损失-19-26-23-24-23 流动比率 1.5 1.5 1.7 1.7 1.8 营运资金变动-188-269 145-155 127 速动比率 1.3 1.3 1.5 1.

14、4 1.6 其他经营现金流 46 0-12-15-14 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-844 390 154-236-221 总资产周转率 0.9 0.7 0.6 0.7 0.8 资本支出 392 255-252 132 98 应收账款周转率 105.3 113.8 113.8 113.8 113.8 长期投资-455 621-2-2-2 应付账款周转率 4.1 6.3 6.3 6.3 6.3 其他投资现金流-907 1266-100-105-125 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 489 321-80-85-67 每股收益（最新摊薄）0.87 0.

15、54 0.51 0.68 1.06 短期借款 798 419 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.82 0.21 1.09 0.52 1.63 长期借款 0 0-6 0 0 每股净资产（最新摊薄）6.91 7.25 7.59 8.03 8.89 普通股增加-1-3 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 19-41 0 0 0 P/E 21.1 34.1 36.0 27.2 17.3 其他筹资现金流-326-54-74-86-68 P/B 2.7 2.5 2.4 2.3 2.1 现金净增加额现金净增加额-20 795 522-107 380 EV/EBITDA 10.5 15.0 1

16、5.2 12.7 8.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 21 日收盘价 qQmNZVcVeUcWoWeXyXbRdNaQsQqQsQpMeRqQmPlOtRtQaQpPvNvPnOtPxNtPsR 2023 年 03 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、砥砺创业，创新为先.5 1.1、杯装奶茶创始者，即饮产品焕新颜.5 1.2、股权结构与团队稳定，家族企业体制灵活.7 二、香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期.9 2.1、杯装奶茶销量领先，连续 10 年市占率第一.9 2.2、强品牌

17、+高市占是冲泡类业务恢复和增长的基础.12 三、更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线.14 3.1、根植中国茶文化，行业广阔大有可为.14 3.2、Meco+兰芳园：双品牌突破即饮市场，以创新布局“茶”赛道.15 3.3、瓶装产品强化竞争优势，独立即饮团队强化竞争优势.19 四、长短期问题探讨、估值分析与盈利预测.21 4.1、短期重视收入弹性，冲泡恢复、即饮放量.21 4.2、盈亏平衡点测算：即饮盈利可期，关注规模效应.23 4.3、盈利预测.26 风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1：香飘飘发展过程中的重要事件.6 图表 2：香飘飘产品发展历程.6 图表 3：公司不断积极尝试新品推广.

18、7 图表 4：香飘飘内部研发流程.7 图表 5：香飘飘冲泡与即饮类产品占比情况.7 图表 6：香飘飘 2013 年以来营收与盈利能力（百万元）.7 图表 7：2022Q3 公司前十大股东.8 图表 8：香飘飘股权结构集中、家族企业特点明显.8 图表 9：股权激励考核目标即完成情况（增长率以 2017 年为基准）.9 图表 10：香飘飘产品体系一览.10 图表 11：香飘飘产品季节性明显，冲泡类销售集中于 Q4.10 图表 12：Q4 营收占比较高.10 图表 13：冲泡类产品增速近年有所放缓（百万元）.11 图表 14：冲泡类与即饮类产品毛利率对比.11 图表 15：主要饮料企业销售费用率对比

19、.11 图表 16：冲泡类产品近年 Q4 单季度销售承压（百万元）.12 图表 17：冲泡类产品结构不断优化.12 图表 18：固体饮料行业近年仍具成长性（亿元）.13 图表 19：2012-2021 香飘飘连续 10 年杯装冲泡奶茶市占率第一.13 图表 20：2021 年香飘飘各区域收入占比拆分（百万元）.13 图表 21：2022Q3 末香飘飘各区域经销商数量（家）.13 图表 22：2019 年中国饮料行业细分领域销售数据分析.14 图表 23：2015-2025 年中国非酒精饮料市场规模增速.14 图表 24：茶饮市场量价齐升特质显著.15 2023 年 03 月 22 日 P.4

20、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：中国即饮茶市场保持较好增长态势（亿元）.15 图表 26：2021 年茶饮市场竞争格局（分品牌）.15 图表 27：2021 年茶饮市场竞争格局（分产品）.15 图表 28：香飘飘主要即饮品牌和产品介绍.16 图表 29：Meco 品牌发展历程.17 图表 30：水果茶当前仍未最受欢迎茶饮品类.17 图表 31：2019-2024 年中国新式茶饮水果市场规模预测趋势图.17 图表 32：兰芳园品牌发展历程.18 图表 33：2022 年不同茶饮产品消费者饮用趋势变化.18 图表 34：中国茶市场子行业规模及近年增速情况（亿元）.18

21、 图表 35：兰芳园系列产品单价在 10 元/杯以上.19 图表 36：香飘飘公司经销商数量稳定在千家以上.19 图表 37：兰芳园冻柠茶产品更换包装后价格大幅降低，性价比突出.19 图表 38：阿萨姆奶茶近年销售情况（百万元）.20 图表 39：近年现制冻柠茶门店数量情况（家）.20 图表 40：近年公司销售人员数量情况.20 图表 41：外部环境扰动下公司销售人员创收保持稳定.20 图表 42：近年公司不断推动招商工作（家）.21 图表 43：核心市场但经销商产出稳定增长（家）.21 图表 44：香飘飘近年营收情况（百万元）.22 图表 45：香飘飘近年归母净利润情况（百万元）.22 图表

22、 46：妙可蓝多与伊利股份 PS 估值对比.22 图表 47：2018 年以来香飘飘 Wind 一致预期 PS 复盘.23 图表 48：公司近年归母净利润及归母净利率情况（亿元）.23 图表 49：2021 年公司冲泡与即饮厂实际产能/设计产能情况.23 图表 50：近年冲泡与即饮业务各项成本占营业成本比.24 图表 51：近年冲泡与即饮业务各项成本占营业收入比.24 图表 52：公司近年不断增加即饮业务产能投放（百万元）.25 图表 53：近年公司即饮业务成本占营收比拆分.25 图表 54：近年冲泡与即饮业务成本中制造费用变化趋势（百万元）.25 图表 55：营业成本、销售费用和管理费用构成

23、公司全部支出项.25 图表 56：不同运营费用率与边际毛利率情况下盈亏平衡时即饮业务收入（百万元）.25 图表 57：香飘飘盈利预测（百万元）.26 2023 年 03 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、砥砺创业，创新为先砥砺创业，创新为先 1.1、杯装奶茶创始者杯装奶茶创始者，即饮产品焕新颜即饮产品焕新颜 回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为回顾香飘飘的发展历程，创新是公司发展的核心驱动力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品以期打造大品牌，到发力即饮板块快速迭代产品以期

24、打造大品牌，公司能动性强公司能动性强、不断开拓创、不断开拓创新。新。2005-2013 年：杯装奶茶创始者，引领行业发展。年：杯装奶茶创始者，引领行业发展。公司于 2005 年首创杯装冲泡奶茶，市场反应良好，2006 年便实现 4.8 亿元的销售额；随后，优乐美、香约、立顿等竞品杀入市场，几大杯装奶茶品牌竞争激烈，共同扩大了整个杯装奶茶品类的市场；2007 年，香飘飘在杯装奶茶的基础上，尝试多元发展规划，新增年糕、房地产等项目；2008 年年香飘飘销售额首次突破香飘飘销售额首次突破 10 亿元，确立中国杯状奶茶领导者地位亿元，确立中国杯状奶茶领导者地位，随之而来的是市场竞争不断加剧，竞争对手优

25、乐美通过降价、强化代言人宣传等多种方式冲击香飘飘市场份额，创始人蒋建琪提出“定位理论”引导公司发展，即 1）聚焦奶茶业务，砍掉不相关业务；2）启动定位战略，不断提升品牌力，宣传中着重强调连续 N 年全国销量领先，一年卖出 N 亿杯，杯子连起来可绕地球 N 圈”，从 2004 年的 3 亿多杯到 2009 年的 7 亿多倍，保持了品牌力与行业地位的领先，据中国经营报报道，自 2012 年以来香飘飘在杯装奶茶市场的市占率维持在 50%以上、且呈上升趋势。2013-2015 年：行业竞争加剧，公司发展减缓。年：行业竞争加剧，公司发展减缓。2012 年起，杯装奶茶市场竞争加剧，杯装奶茶所具备的热饮属性

26、使其业绩具备较为明显的季节性波动，产品形象老化、年轻消费者认可度低等问题导致公司业绩在 2014、2015 年出现下滑，我们认为主要系阶段性外部环境恶化以及单品增长接近天花板，公司在 2015 年尝试以饥饿消费场景催生新增长，以“小饿小困，喝点香飘飘”为宣传口号，阶段性带动收入恢复。2015-2017 年：公司升级产品迅速调整，新形象抢占消费者心智。年：公司升级产品迅速调整，新形象抢占消费者心智。经过十余年的发展，公司规模快速增长。除去营销渠道、规模化经营、产品质控等方面优势，公司在品牌方面更是与杯装奶茶产品建立起“品牌即品类”的强关联，成功占据消费者心智，据前瞻产业研究院数据，其在杯装奶茶市

27、场的占有率由2014年的57%增长至2018年的63%。近年来杯装奶茶市场格局趋于稳定，香飘飘持续领先，龙头地位稳固。18 年冲泡类业务贡献公司 85%以上营业收入，奠定该业务的基石地位。2017-2019 年：公司进军即饮领域，打造新产品矩阵，为公司发展带来新动能。年：公司进军即饮领域，打造新产品矩阵，为公司发展带来新动能。公司于 2017 年登陆上交所并相继推出新品液体奶茶、果汁茶，Meco 与兰芳园两个品牌成为即饮的重点，缓解原有产品单一带来的压力与风险，抬升企业发展的天花板。凭借公司出色的研发创新和市场运作能力，2018 年公司营业收入增速同比增长 23.1%，其中液体奶茶营业收入达

28、2.18 亿元，果汁茶达 2.01 亿元。公司通过差异化定价实现低端到高端价格覆盖，以期最大程度提高产品渗透率。即饮类产品的推出缓和了公司的业绩波动，深化经销商与公司的合作力度，为公司发展带来新动能。2019 至今：发力即饮，至今：发力即饮，未来可期未来可期。2019 年 Meco 果汁茶跻身 10 亿级大单品，确立中国果汁茶领导者地位。Meco 果汁茶能够连年火爆，不仅有对于目标市场和消费群体的敏锐洞察，更展示了品牌打造产品的尖端品质和独具匠心，用创新与品质作为产品强大的竞争力，2020 年香飘飘奶昔系列、飘飘茶、奶茶自热锅等陆续上市，涉足泛冲泡领域，并且在 2022 年推出瓶装即饮产品，品

29、类全面创新，通过拓宽品类，打造新的业绩增长点。未来公司将长期培育并打造兰芳园高端液体奶茶产品矩阵，重点发展果汁茶，随着即饮奶茶特别是果汁茶占比的持续提升，公司季节性波动改善将越来越明显。2023 年 03 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：香飘飘发展过程中的重要事件 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 新老接力，从新老接力，从冲泡类冲泡类杯装奶茶到即饮杯装奶茶到即饮新品，品牌力加持下不断培育新增长点。新品，品牌力加持下不断培育新增长点。香飘飘以冲泡类产品起家，通过聚焦单品、明确定位在激烈的行业竞争中脱颖而出，相较于其他竞品如优乐美、相约等不断向下

30、以性价比挖掘消费者，失去了把握消费升级浪潮的最佳时机，香飘飘则在核心单品经典系列基础上，不断推出新产品丰富产品矩阵，在冲泡类奶茶方面，经典（椰果）系列产品之上公司推出好料系列，后续推出了椰乳茶、牛乳茶和珍珠双拼系列产品进一步丰富冲泡类产品矩阵。随着现制茶饮的出现以及大单品不断接近天花板，公司与 2017 年开始布局即饮业务，相较于冲泡类的“商品属性”，即饮类产品“饮料属性”更强，公司凭借优秀品牌力的加持不断推出新品，即饮类产品占比不断提升，可以看出公司对行业趋势的把握以及成长的韧性。图表 2：香飘飘产品发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 新品不断迭代以期打造大单品新品不断迭代以期打造

31、大单品，即饮产品占比即饮产品占比有望不断提升有望不断提升。饮料行业作为快消品代表，由于其可选消费属性叠加制造门槛较低，造就行业“内卷”严重，打造大单品带动收入保持长周期的稳定增长是行业普遍共识，行业趋势与风口变化较快，需要饮料企业在品牌力的加持下不断创新与试错，香飘飘在发力即饮业务后，不断推出新口味尝试打造大2005年2008年2013年2017年2018年2019年创立香飘飘食品股份有限公司，开创中国杯装奶茶品类。年销售额首次突破10亿，确立中国杯装奶茶领导者地位。香飘飘入驻天猫，探索“互联网+”新模式。布局即饮业务，推出杯装液体奶茶.同年，香飘飘登陆上交所，成为“中国奶茶第一股”。推出Me

32、co果汁茶，开创杯装果汁茶品类。同年，开启国际化元年，布局海外市场。2020年2022年Meco果汁茶跻身10亿级大单品，确立中国果汁茶领导者地位。品类全面创新，发力泛冲泡领域。香飘飘推出瓶装即饮产品。2023 年 03 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 单品，由市场营销部门观察消费者偏好、消费心理和新兴趋势，向研发部门提出产品设计建议，由技术中心和研发部根据趋势设计出产品，再由市场部小范围试销观察，以此形成完善且合理的“销售-反馈-研发-试错”机制，以体制机制的力量把握饮料行业发展趋势，大大提升了大单品打造成功的可能性，形成以产品创新与产品迭代驱动增长的

33、新模式，如 2021 年推出的兰芳园港式冻柠茶主打“柠檬茶+低糖”，解决消费痛点，同时针对 MECO 果汁茶推出季节限定款，刺激消费者购买与尝试新品的想法，考虑到外部环境变化对即饮类饮料消费场景的压制，即饮类产品占比从 2019 年的 25.5%下降至 2021年的 18.8%，我们认为未来即饮产品收入占比有望不断提升，是公司未来增长的核心动能。图表 3：公司不断积极尝试新品推广 图表 4：香飘飘内部研发流程 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 5：香飘飘冲泡与即饮类产品占比情况 图表 6：香飘飘 2013 年以来营收与盈利能力（百万元）资料来源：Wi

34、nd，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、股权结构与团队稳定，股权结构与团队稳定，家族企业体制灵活家族企业体制灵活 蒋建琪与陆佳华夫妇蒋建琪与陆佳华夫妇是公司实际控制人，股权结构与高管团队多年稳定。是公司实际控制人，股权结构与高管团队多年稳定。蒋建琪与陆佳华夫妇是香飘飘的创始人，截止 2022 年三季度二者合计持有公司 70.53%股份，蒋晓莹及公司高管持股平台志周合道与蒋陆夫妇为一致行动人，蒋总凭借敏锐的商业嗅觉与创新意识深耕食品行业，2004 年率先推出杯装冲泡奶茶，后续凭借定位理论夯实香飘飘杯装奶茶领导者的地位，2017 年着重发力即饮板块推出 Meco 与兰芳园

35、两大全新品牌，是公司的“灵魂人物”。8.3%13.0%25.5%17.6%18.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021即饮类冲泡类-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400045002000022百营业总收入营收同比YoY归母净利率 2023 年 03 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：2022Q3 公司前十大股东 资料来源：公司

36、2022 年三季报，招股说明书，国盛证券研究所 家族企业，灵活家族企业，灵活、团结且、团结且坚定。坚定。公司股东中副董事长蒋建斌为董事长蒋建琪的弟弟，同时蒋陆夫妇女儿蒋晓莹 2016 年便加入公司负责互联网创新相关业务，熟悉公司内部业务与情况，家族企业股权稳定，同时考虑到蒋总是公司发展的灵魂人物，同时公司股权集中，内部决策灵活且迅速，蒋总能够以实际控制人身份笃定长期发展战略，为公司发展“保驾护航”。图表 8：香飘飘股权结构集中、家族企业特点明显 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 股权激励考核要求高，股权激励考核要求高，外部环境外部环境扰动下扰动下未达成激励考核目标。未达成激励考核目标。公司在

37、 2018 年推出股权激励，考核对象包括公司副总、董秘、财务总监、核心管理和基层骨干人员，授予价格仅为 7.85 元/股，仅为授予日收盘价的 51.8%，激励力度较大的同时任务目标制定亦有挑战性，四个解除限售期解除限售比例分别为 15%/25%/30%/30%，可见公司彼时对未来成长新信心十足，最后两个解除限售期的收入与利润要求目标也相对更高，但 2019年公司即饮产品放量增长突破 10 亿元销售额，带动费用投放加大，同时 2020 年外部环境变化扰动春节返乡，带动以冬季和春节为动销旺季的冲泡类产品不断萎缩，夏季即饮类产品消费场景亦受冲击，带动第三、四考核期收入与利润目标均未达成。2023 年

38、 03 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：股权激励考核目标即完成情况（增长率以 2017 年为基准）解除限售期解除限售期 达成目标达成目标 1 达成解除限售达成解除限售 50%目标一目标一 实际完成情况实际完成情况 达成目标达成目标 2 达成解除限售达成解除限售 50%目标二目标二 实际完成情况实际完成情况 第一个 解除限售期 2018 年度营业收入达到 31.67 亿元，增长率 20%以上 达成目标，达成目标，2018 年度实际营业收入达到 32.5 亿元，增长率 23.11%2018 年度净利润达到 2.9 亿元，增长率10%以上 达成目标，

39、达成目标，2018 年度实际净利润达到 3.1 亿元，增长率 17.5%第二个 解除限售期 2019 年度营业收入达到 39.6 亿元，增长率50%以上 达成目标，达成目标，2019 年度实际营业收入达到 39.8 亿元，增长率 50.7%2019 年度净利润达到 3.6 亿元亿元，增长率35%以上 未达成目标，未达成目标，2019 年度实际净利润达到 3.5 亿亿元元，增长率 29.7%第三个 解除限售期 2020 年度营业收入达到 47.5 亿元亿元，增长率80%以上 未达成目标，未达成目标，2020 年度实际营业收入达到 37.6 亿元亿元，增长率 42.4%2020 年度净利润达到 4

40、.7 亿元亿元，增长率75%以上 未达成目标，未达成目标，2020 年度实际净利润达到 3.6 亿亿元元，增长率 33.8%第四个 解除限售期 2021 年度营业收入达到 56.8 亿元亿元，增长率115%以上 未达成目标，未达成目标，2021 年度实际营业收入达到 34.7 亿元亿元，增长率 31.3%2021 年度净利润达到 5.8 亿元亿元，增长率115%以上 未达成目标，2021 年度实际净利润达到 2.2 亿亿元元，增长率-16.9%资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司体制灵活，公司体制灵活，创新奋进，创新奋进，不排除未来不排除未来再次再次推动股权激励推动股权激励。考虑到公司在

41、2018 年率先推出了股权激励以期提升公司上下员工能动性，进而推动即饮板块放量增长，证明公司体制灵活、激励到位，2023 年随着外部环境扰动影响减弱，即饮板块推出 PET 瓶装产品有望再次打造大单品，我们认为公司未来或再次推出股权激励或以其他方式提振公司上下信心与能动性，为即饮新品放量增长与冲泡老品恢复性增长做好准备。二、二、香飘万家：杯装奶茶的领导者香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品冲泡产品恢复性增长可期恢复性增长可期 2.1、杯装奶茶销量领先，杯装奶茶销量领先，连续连续 10 年市占率第一年市占率第一 双轮驱动，双轮驱动，冲泡类产品体系完善，即饮类不断迭代更新。冲泡类产品体系完善，即饮类

42、不断迭代更新。据公司 2021 年年报披露，公司连续 10 年公司在杯装冲泡奶茶市场份额保持第一，不断顺应饮料行业年轻化、高端化趋势推出新产品，可以看到相较于竞品着重发力 1 元袋装奶茶，香飘飘冲泡类产品体系则是向上升级，在经典（椰果）系列之上，好料系列严选材料，将过去的糖包更换为炼乳包、椰果包更换为不同料包，进一步提升品质，消费者对品牌认可度不断提升，稳固香飘飘在冲泡奶茶市场中的龙头地位，即饮类则以 Meco 果汁茶+兰芳园双品牌支撑产品发展，其中 Meco 果汁茶中的果汁含量达 25%以上、远超国标要求的最低 5%，兰芳园则是知名香港奶茶品牌、定位高端，当前即饮板块正快速迭代以期把握行业机

43、遇。2023 年 03 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：香飘飘产品体系一览 资料来源：公司官网，京东，淘宝，国盛证券研究所 冲泡类冲泡类老品稳健老品稳健，是，是公司公司核心核心的收入与的收入与利润来源。利润来源。冲泡类产品季节性明显，相较于即饮类产品多在天气温暖的 Q2 动销，冲泡类产品则主要集中于 Q3、Q4 进行动销，可以看到 Q4 单季度冲泡类产品销售占比可达 95%左右，同时 Q4 又是公司核心收入来源，Q4单季度营收占全年营收端的 50%左右，可以看出冲泡类产品是公司核心收入来源。可以看出冲泡类产品是公司核心收入来源。尽管近年来随

44、着外部环境与杯装冲泡奶茶行业变化，公司冲泡类业务难以延续此前高增长态势，营收趋于稳定、规模保持在 30 亿左右，但从毛利率拆解可见，冲泡类产品是产品盈利能力的核心来源，即饮类产品当前仍受制于规模效应影响，如 2019 年在即饮类达到 10 亿体量后毛利率仅 30.9%，但随着外部环境扰动下即饮收入下滑至 2020 年的 6.6亿元体量，毛利率亦大幅下滑，同比-12.5pct 至 18.4%，可见冲泡类产品是公司核心利可见冲泡类产品是公司核心利润来源。润来源。图表 11：香飘飘产品季节性明显，冲泡类销售集中于 Q4 图表 12：Q4 营收占比较高 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：W

45、ind，国盛证券研究所 26.5%56.7%16.6%4.3%23.9%64.0%13.6%7.6%32.5%64.9%23.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3液体奶茶/即饮类杯装奶茶/冲泡类49.2%48.3%40.2%49.7%43.1%50.9%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022Q4营收占全年营收比 2023 年 03 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请

46、仔细阅读本报告末页声明 图表 13：冲泡类产品增速近年有所放缓（百万元）图表 14：冲泡类与即饮类产品毛利率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所，2019-2021 年毛利率为新会计准则（运输费进成本）下的毛利率，2017-2018 年即饮类毛利率为液体奶茶和果汁茶的数据计算而得 高举高打积累的品牌力与消费者认知是公司的核心竞争力高举高打积累的品牌力与消费者认知是公司的核心竞争力，近年来公司努力突破年轻化，近年来公司努力突破年轻化。相较于其他饮料企业随着营收不断增长，销售费用率会受规模效应影响不断下行，王俊凯、邓伦、王一博接连代言，自热锅概念下推出自热奶

47、茶锅。图表 15：主要饮料企业销售费用率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 冲泡类增长放缓冲泡类增长放缓、恢复可期、恢复可期，内部内部结构改善，把握消费升级红利。结构改善，把握消费升级红利。尽管冲泡类业务整体增速放缓，2020-2022 年受外部环境扰动影响，尤其在“就地过年”、减少流动的政策影响下公司 Q4 礼增与年货采购消费场景减少，使得公司近年销售乏力，19-21Q4 单季度冲泡类营收分别同比-9.7%/-16.0%/+12.0%，考虑到 22Q4 多地确诊激增影响渠道备货信心，预计当前冲泡类产品销售尚未完全恢复至预计当前冲泡类产品销售尚未完全恢复至 19Q4 水平，随着当前水平，

48、随着当前外部环境扰动影外部环境扰动影响淡化响淡化，我们认为，我们认为 2023 年将是冲泡类产品恢复的核心年度，恢复性增长将显著贡献公年将是冲泡类产品恢复的核心年度，恢复性增长将显著贡献公司冲泡类产品的营收弹性。司冲泡类产品的营收弹性。从内部产品结构来看，公司牢牢把握消费升级趋势、战略坚定，经典（椰果）系列产品不断向上升级至美味系列和珍珠系列产品，迎合消费升级趋势，好料系列产品自 2011 年推出后，后续椰乳茶、牛乳茶、珍珠双拼等产品进一步填补产品结构空白、迎合消费趋势，当前已占冲泡类产品收入的 35%左右，冲泡类产品内部结构不断优化。1,838 1,984 2,042 1,890 2,354

49、 2,393 2,804 2,936 3,067 2,776-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500300035002000021冲泡类营收YoY40.70%40.7%41.6%36.7%34.4%41.8%42.6%45.3%40.6%38.4%28.07%27.86%30.9%18.4%16.7%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021整体冲泡类即饮类26.0%24.6%27.9%26.7%28.3%23.4%24.6

50、%24.3%19.0%21.3%25.6%0%5%10%15%20%25%30%35%20000219M22香飘飘李子园东鹏饮料承德露露养元饮品 2023 年 03 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：冲泡类产品近年 Q4 单季度销售承压（百万元）图表 17：冲泡类产品结构不断优化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2、强品牌强品牌+高市占是冲泡类业务恢复和增长的基础高市占是冲泡类业务恢复和增长的基础 奶茶行业在我国经历了奶茶行业在我国经

51、历了“早期早期连锁经营连锁经营-工业化经营工业化经营-再连锁化再连锁化”的阶段，我们认为消费的阶段，我们认为消费升级升级与需求演绎贯穿其中与需求演绎贯穿其中，不仅是消费升级影响下消费者对产品品质、口感和新鲜度的，不仅是消费升级影响下消费者对产品品质、口感和新鲜度的要求不断提升，要求不断提升，更是消费需求经历了萌芽培育期、标准化工业品期和更是消费需求经历了萌芽培育期、标准化工业品期和个性化需求期三大个性化需求期三大阶段阶段：1.早期连锁经营阶段早期连锁经营阶段-奶茶萌芽期奶茶萌芽期：20 世纪 90 年代中期以来，港式和台式奶茶为代表的的奶茶店风靡全国，其中产品主要以植脂末冲泡为主，成本较低。这

52、一阶段尚未出现成熟连锁品牌，产品需求大于品牌需求，消费者处于培育和需求萌芽期。2.工业化经营阶段工业化经营阶段-奶茶标准化阶段奶茶标准化阶段：21 世纪初立顿在国内推出袋装奶茶，开启了奶茶标准化和工业务生产的先河，2005 年香飘飘推出杯装奶茶并以椰果替代珍珠，丰富口感，后续多品牌不断涌入杯装和袋装奶茶赛道，完善消费者培育；2007 年麒麟控股在国内推出红茶奶茶，2009 年瓶装奶茶的标志性产品阿萨姆奶茶亦推出上市，市场规模不断扩大。这一阶段通过标准化和工业化降低成本、稳定风味，进而完善消费者培育工作，从杯装到瓶装进一步解决消费者冲泡需求，进一步标准化产品风味，品牌与产品认知的重要性不断凸显，

53、品牌力的重要性凸显。3.再连锁化再连锁化-奶茶个性化阶段：奶茶个性化阶段：随着消费升级愈演愈烈，标准化工业品奶茶不再能满足消费者需求，现制奶茶叠加更为高级与丰富的用料深受消费者青睐，不同品牌连锁化经营稳定产品品控、实现风味统一，同时产品换代尝新、会员积分礼增等多种方式强化消费者互动，提升了用户黏性，连锁奶茶终端较传统工业品更能满足多样化的消费者需求，带动奶茶行业从集中再次走向分散，品牌重要性进一步凸显。行业行业仍有增长仍有增长，香飘飘冲泡类产品，香飘飘冲泡类产品连续连续 10 年稳居龙头年稳居龙头。当前中国固体饮料行业规模以上企业营收仍然保持增长态势，香飘飘尽管市占率近年来维持在 60%左右、

54、市占率保持连续 10 年第一，但受消费者需求变化影响行业增速显著放缓，压制冲泡类产品增长潜力，当前公司华东地区收入稳定在 15-17 亿元左右，华东区域营收占比为 44.6%，其他区域仍有发力空间，预计市场开拓与下沉空间有限，未来工作重心预计将在其他区域与下沉市场扩张。1,604.26 1,449.36 1,217.8 1,364.2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080008Q42019Q42020Q42021Q4冲泡类营收YoY31.4%32.8%36.5%32.3%0%10%20%30%40%50%60%70

55、%80%90%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3好料系列经典系列 2023 年 03 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：固体饮料行业近年仍具成长性（亿元）图表 19：2012-2021 香飘飘连续 10 年杯装冲泡奶茶市占率第一 资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 图表 20：2021 年香飘飘各区域收入占比拆分（百万元）图表 21：2022Q3 末

56、香飘飘各区域经销商数量（家）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 低价低价现制奶茶现制奶茶抢夺市场，抢夺市场，杯装奶茶杯装奶茶可替代性较强可替代性较强，香飘飘以高市占率香飘飘以高市占率为基、不断为基、不断挖掘消挖掘消费场景与费场景与产品创新是关键产品创新是关键。当前随着现制茶饮和奶茶品牌的不断推广，各品牌拥有不同产品定位，以蜜雪冰城为代表的低客单价品牌对即饮和杯装奶产产生较强冲击，考虑到当前蜜雪冰城截止 2022 年 3 月末在全国已拥有 2.2 万家门店，充分挖掘下沉市场，杯装奶茶未来的核心突破点或更多在其商品属性，即无需等待门店制作或外卖运输、可随时自行冲

57、泡，考虑到过去香飘飘突破下午茶场景以及新品推广情况，香飘飘有希望凭借其高市占率不断挖掘消费场景和产品创新，在渠道拓展之外贡献营收增量。-5%0%5%10%15%20%25%005006007008002000020固体饮料行业规模以上企业营收YoY50.0%54.0%57.0%56.4%59.5%60.5%63.1%63.1%40%45%50%55%60%65%2000182019香飘飘市占率华东,1525.3,45%华中,513.8,15%西南,449.1,13

58、%西北,273.8,8%华北,189.2,6%华南,120.0,4%东北,43.4,1%电商,281.1,8%出口,13.7,0%直营,9.6,0%华东,441,33%西南,213,16%华中,230,17%西北,157,12%华南,87,7%华北,146,11%东北,56,4%2023 年 03 月 22 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 三三、更上层楼：、更上层楼：即饮产品即饮产品开启第二增长曲线开启第二增长曲线 3.1、根植中国茶文化，根植中国茶文化，行业广阔大有可为行业广阔大有可为 扎根茶类即饮产品，扎根茶类即饮产品，迎合迎合中国“茶文化中国“茶文化”。中

59、国作为茶的故乡，西汉时期茶已经被当做日常饮品，饮茶历史悠久、茶文化深入人心，随着消费观念以及工艺改进，现制茶饮之外衍生出茶包、茶粉和即饮茶饮等产品形式，即饮茶的推出大幅缩减了茶叶冲泡的流程，据艾媒咨询统计 2019 年中国即饮茶消费占饮料行业的 21.1%，同时茶也是中国非酒精饮料中增速仅次于咖啡的细分行业，据奈雪的茶招股说明书披露茶市场 2015-2020 年增速约 9.8%，未来有望进一步加速，2020-2025 年复合增速可达 14.6%，茶在中国的独特地位造就其高速增长的可持续性。图表 22：2019 年中国饮料行业细分领域销售数据分析 图表 23：2015-2025 年中国非酒精饮料

60、市场规模增速 资料来源：艾媒数据，国盛证券研究所 资料来源：奈雪的茶招股说明书，国盛证券研究所 即饮茶行业：即饮茶行业：均价与人均零售量双升，均价与人均零售量双升，2021 年市场规模已破千亿。年市场规模已破千亿。相较于增速缓慢的固体粉末饮料行业，中国即饮茶饮市场规模增速近些年仍保持在双位数左右，2021 年同增+9.5%，市场规模首破千亿，上升至 1015 亿元，根据前瞻经济学人预测，至 2027年中国即饮茶饮市场规模将增长至 1438 亿元，6 年 CAGR 维持在 6%左右增速。另外，当前市场量价齐升趋势仍然显著：价格情况茶饮料销售均价由 2009 年的 5.9 元/升上升至 2019

61、年的 7.6 元/升；销量情况即饮茶人均零售量由 2009 年的 6.6 升上升至 2019年的 12.8 升，接近翻倍。综上所述，即饮茶饮市场当前天花板高，增量空间仍然显著，同时其量价齐升的趋势也为行业内致力于产品矩阵优化，聚焦消费升级的头部企业提供了良好的环境。34.6%21.1%14.9%15.6%7.9%5.9%包装饮用水即饮茶碳酸饮料果汁能量饮料其他-5%0%5%10%15%20%咖啡茶能量运动饮料总计瓶装水果汁蛋白饮料碳酸饮料其他15-20CAGR20-25ECAGR 2023 年 03 月 22 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：茶饮市场

62、量价齐升特质显著 图表 25：中国即饮茶市场保持较好增长态势（亿元）资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 资料来源：奈雪的茶招股说明书，国盛证券研究所 头部头部品牌品牌以大单品带动份额以大单品带动份额集中，集中，各家各家产品产品以创新尝试突破以创新尝试突破。即饮茶饮市场市占率排名前三的企业分别为康师傅、统一和王老吉，CR3 高达 58.6%，2021 年三者市占率分别为 29%/16%/13%，强势品牌以大单品实现高行业集中度，但从产品角度来看各家在大单品之外均积极尝试新品，即饮茶行业即饮茶行业呈现出品牌呈现出品牌大单品份额大单品份额集中、集中、创新产品创新产品尝试抢占尝试抢占新需求新需求的趋

63、势，的趋势，如元气森林于 2017 年推出燃茶、可口可乐 2018 年推出淳茶舍等。饮料行业当前已经进入龙头把控宣发与渠道资源的阶段，头部品牌在过去行业竞争中以渠道力和品牌力完成大单品打造，如康师傅冰红茶、统一阿萨姆奶茶、王老吉凉茶等，行业也迎来了一波加速出清，过去由品牌力较弱的中小饮料企业所把持的市场份额渐渐被有品牌力背书的规模型企业的新品迭代，但茶饮料行业新需求层出不穷，各品牌从单一产品竞争（如模仿冰红茶、凉茶等）转向新产品布局新需求，我们预计未来我们预计未来即饮茶行业的即饮茶行业的关键变量在于产品创新与新需求的把握。关键变量在于产品创新与新需求的把握。图表 26：2021 年茶饮市场竞争

64、格局（分品牌）图表 27：2021 年茶饮市场竞争格局（分产品）资料来源：前瞻经济学人，国盛证券研究所 资料来源：前瞻经济学人，国盛证券研究所 3.2、Meco+兰芳园：双品牌突破即饮市场，兰芳园：双品牌突破即饮市场，以创新以创新布局布局“茶“茶”赛道赛道 双品牌布局茶赛道，双品牌布局茶赛道，香飘飘香飘飘创新创新 Meco 果汁茶与兰芳园果汁茶与兰芳园传统传统奶茶并重。奶茶并重。产品端：产品端：在即饮茶赛道中，公司布局较早，于 2017 年已推出“MECO 蜜谷”品牌果汁茶、“MECO”牛乳茶和“兰芳园”系列液体奶茶三大品牌，创新贯穿于公司即饮产品中，相较于过去的小茗同学和茶，Meco 果汁茶

65、以高果汁添加量吸引消费者眼球，同时公司将香港传统奶02468101214茶饮料销售均价（元/升）即饮茶人均零售量（升/人）20092070001573-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200400600800052001920202021E2022E2023E2024E即饮茶市场规模YoY29%16%13%12%4%26%康师傅统一王老吉加多宝农夫山泉其他29%13%12%9%7%3%2%2%1%1%1%1%1%1%1%17%康师傅王老吉加多宝统

66、一统一奶茶茶兀和其正维他燃茶哇哈哈淳茶舍Meco果汁茶今麦郎达利园东方树叶其他 2023 年 03 月 22 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 茶品牌兰芳园以即饮形式推向全国；品牌端品牌端：香飘飘过去作为“国民奶茶”，对消费者消费习惯的把握极为精准，擅长凭借强悍的营销手段火速出圈，在华东乃至全国均有较好的消费者基础，公司积极寻找多为当红明星代言，持续提升其在 90 后、00 后 Z 世代人群中的知名度；渠道端渠道端：公司持续聚焦核心高线城市推广即饮产品，当前核心聚焦 95城，并对重点 10 城采取精耕细作打法，深耕学校和 CVS 等原点渠道，不断提升对终端有效消费

67、者的触及率，即饮产品有望成为公司重要的第二增长曲线。图表 28：香飘飘主要即饮品牌和产品介绍 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 Meco：创新果汁茶创新果汁茶定义，高果汁含量吸引消费者定义，高果汁含量吸引消费者。2017 年 6 月，香飘飘推出全新产品Meco 牛乳茶，开启即饮业务的布局。2018 年香飘飘创新果汁茶品类，以“茶+果汁”的形象吸引消费者目光，一改过去即饮茶产品仅以“果味”为宣传噱头的习惯，于当年 7 月推出果汁含量10%的 Meco 果汁茶，并于上市不到一年的时间内就创造出销售额近 10 亿的辉煌战绩，成功跻身“10 亿级大单品”行业；2021 年 3 月，公司在产品口味上进

68、行再升级，推出红石榴白葡萄口味果汁茶，并且市场表现不俗，成为继“桃桃红柚”、“泰式青柠”后由一热销口味，公司持续专注于口味创新，并且公司在果汁含量上将前期的10%上调至25%，达到国标的 5 倍，成为彼时行业上限；2022 年 5 月公司在产品包装上再度创新，推出 Meco 瓶装果汁茶，相比过去杯装产品更易运输和携带。从公司过去 5 年在果汁茶产品经营情况来看，Meco 水果茶具备“布局早”、“知名度高”、“品质优”等特质，未来随着公司不断聚焦对即饮果茶赛道的投入，过去所积攒的知名度与品牌势能有望进一步放大。2023 年 03 月 22 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末

69、页声明 图表 29：Meco 品牌发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 水果茶为“水果茶为“Z 世代世代”最受欢迎品类，市场当前高速增长。最受欢迎品类，市场当前高速增长。根据2022 新茶饮消费趋势报告调研结果显示，当前最受“Z 世代”欢迎的新茶饮类型仍然是水果茶，其中有 30.5%的受访者将水果茶列为最喜欢的茶饮类型。奶茶位列第二。另外，在分年龄阶段的统计中，出生于 1995-2005 年的主力消费人群（18-28 岁）最喜欢喝的茶饮产品也为水果茶。从市场规模来看，新式水果茶饮市场由2019年的47.6亿元增长至2021年的87.9亿元，CAGR 达 35.9%，并于 2022 年市

70、场规模突破百亿，同比增长 30%+至 115.7 亿元，水果茶行业当前处于高速扩容阶段，Meco 果汁茶以果汁茶以过硬过硬的产品的产品品质品质有望实现突围。有望实现突围。从Meco 水果茶特质来看，产品主打“真果汁、0 脂肪、0 添加色素”与当前茶饮健康化趋势吻合，严选用料，中国果饮行业近几年经历了从“浓缩汁+香精”，到“新鲜水果浓缩汁+香精”，到“果酱+果浆”，最后到当前更多的商家采用新鲜水果和冻果的四大阶段，逐步往口感新鲜，健康饮品的方向发展。Meco 果汁茶从推出以来就主打“纯正果汁+原茶现萃”特色，采用 8 小时内鲜榨真果汁作为原料，契合当前果饮健康化的大趋势。图表 30：水果茶当前仍

71、未最受欢迎茶饮品类 图表 31：2019-2024 年中国新式茶饮水果市场规模预测趋势图 资料来源：每日经济新闻，国盛证券研究所 资料来源：中商产业研究院，国盛证券研究所 兰芳园：兰芳园：历史积淀辉煌，老品牌积极求历史积淀辉煌，老品牌积极求，香飘飘，香飘飘创新推出即饮兰芳园产品。创新推出即饮兰芳园产品。复盘兰芳园奶茶的历史，产品可以追溯到 1952 年林木河先生在香港创立，周润发、谭咏麟、陈奕迅等香港明星都是喝茶兰芳园奶茶长大，可以说兰芳园就是香港以及大陆人民心目中“港式奶茶”的代表。2015 年香飘飘收购老字号“兰芳园”，正式开启其液体奶茶业务，并于 2016 年推出兰芳园杯装奶茶产品。后续

72、，兰芳园虽然作为港式奶茶老品牌，但在新品的布局上，顺应时代潮流，积极求变，以更契合消费者多变的需求2018 年兰芳园杯装港式牛乳茶上市；2019 年杯装港式鸳鸯上市；2020 年为契合消费者健康化的需求转型，公司推出 0 糖 0 代糖港式茶产品；2021 年公司推出新款港式冻柠茶并于 2022 年对产品进行更新，上市 0 蔗糖版本的冻柠茶产品。从品牌过去的发展进程来看，兰芳园31%28%16%6%6%5%4%2%2%水果茶奶茶奶盖茶咖啡可可冰沙纯茶冷萃茶酒茶其他0%10%20%30%40%50%60%70%050020022E2023E2024E中国

73、新式茶饮水果市场规模（亿元）YoY-右轴 2023 年 03 月 22 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 不仅具备老字号厚重的历史，同时在消费者需求多变的当代，并非只是依靠自身“铁饭碗”的老交情来留住消费者，而是谋时而动，顺势而为，不断推陈出新，展示出自身“时尚、新潮”的一面，以契合当代年轻的消费者需求。图表 32：兰芳园品牌发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 现制现制茶饮茶饮当道，当道，即饮产品略有承压即饮产品略有承压，产品之间互通有无，产品之间互通有无。当前中国茶饮行业呈现出两大特点，分别为现制化和健康化。从市场规模来看，现制茶饮规模由 2017 年

74、的 700 亿元上涨至 2022 年的约 1806 亿元，在外部环境的扰动下，仍旧保持了双位数以上的稳健增长，2025 年行业规模有望接近 3400 亿。另外，相比 2018 年，在各类饮品饮用频率增长上，现制茶饮相比起其他品类也呈领先优势，2022 年现制茶饮消费者饮用频率平均增幅为 35.5%，瓶装传统奶茶和冲泡式奶茶分别下滑 5%和 8.5%，但即饮茶的携带与储存等当面相较现制茶饮有较大优势，喜茶、奈雪的茶等现制茶饮品牌相继推出高价瓶装即饮茶产品，实现互通有无，我们认为现制茶饮的消费者教育在未来会对高质量即饮茶产我们认为现制茶饮的消费者教育在未来会对高质量即饮茶产品形成拉动，消费者短期内

75、对现制茶饮的追捧更多体现为消费升级趋势下对品质和的追品形成拉动，消费者短期内对现制茶饮的追捧更多体现为消费升级趋势下对品质和的追求，求，而这并非即饮茶产品难以逾越的鸿沟。而这并非即饮茶产品难以逾越的鸿沟。图表 33：2022 年不同茶饮产品消费者饮用趋势变化 图表 34：中国茶市场子行业规模及近年增速情况（亿元）资料来源：行业研究院，国盛证券研究所 资料来源：奈雪的茶招股说明书，国盛证券研究所 以性价比以性价比、创新创新和渠道力和渠道力实现突破。实现突破。相比于现阶段现制茶饮高速扩容的情况，兰芳园依旧存在与其对抗的优势：1.渠道覆盖率高，渠道覆盖率高，截止 2021 年年底，香飘飘经销商数量超

76、千家，具备完善分销渠道体系，而现制茶饮品牌如喜茶、奈雪门店数徘徊在千店边缘，行业最多的蜜雪冰城刚突破 2 万家，也无法实现对三千多个县、数万个乡镇的“一网打尽”；2.渠道针对性强，渠道针对性强，兰芳园重点布局便利店和精品超市，以求让都市白领们可以以最便利-20%0%20%40%60%80%100%现制茶饮瓶装传统奶茶传统冲泡式奶茶大幅度减少略有减少基本不变略有增加大幅度增加平均变化比例0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%050002500现制茶饮茶叶、茶包及茶粉即饮茶20172022ECAGR 2023 年 03 月 22 日 P.19 请仔细阅读本报

77、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的方式购买到商品；3.客单价较低，客单价较低，相较于多数现制茶饮 15 元/杯以上的客单价，兰芳园产品客单价基本在 10-12 元/杯左右，具备一定的性价比优势。另外，考虑到兰芳园在传统奶茶行业中出色的产品力，我们认为兰芳园有望在保持原有瓶装/杯装奶茶市场份额的同时，尽可能少受现制奶茶的冲击。图表 35：兰芳园系列产品单价在 10 元/杯以上 图表 36：香飘飘公司经销商数量稳定在千家以上 资料来源：京东，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.3、瓶装产品强化竞争优势瓶装产品强化竞争优势，独立独立即饮团队即饮团队强化竞争优势强化竞争优势 瓶

78、装开启性价比选择，高品质抢夺市场份额瓶装开启性价比选择，高品质抢夺市场份额。公司旗下 Meco 与兰芳园品牌一直以高品质赢得消费者喜爱，同时普遍采用杯装产品设计，贴近现制奶茶包装，但作为流通类商品成本相对更高，据公司 2022 中报披露，公司将加大瓶装冻柠茶和瓶装果汁茶的布局力度，我们认为公司未来会推动多品相产品从杯装向瓶装切换，考虑到 PET 瓶装产品更低的包装物成本，公司旗下高品质产品有望以性价比强化竞争优势，以冻柠茶为例，瓶装产品较过去杯装产品价格下降 33%，进一步提升产品性价比。图表 37：兰芳园冻柠茶产品更换包装后价格大幅降低，性价比突出 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 茶饮赛道大

79、单品频出，香飘飘茶饮赛道大单品频出，香飘飘新品新品增长可期增长可期。对标康师傅冰红茶、统一阿萨姆奶茶可见，茶饮赛道大单品频出，当前公司在优秀渠道基础上不断创新尝试把握新趋势，2022 中报披露公司 22H2 公司推出瓶装黑乌龙乳茶，相比过去的杯装产品更易运输且更易携带，对标行业内大单品统一阿萨姆奶茶近年不断增长的销售额，未来黑乌龙乳茶增长可期，同时冻柠茶瓶装产品面市后以其高性价比有望带动新消费者尝试公司产品，拓宽消费人群，近年现制柠檬茶门店迅速增加，反应出柠檬茶品类需求高增，兰芳园冻柠茶大有可-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800016

80、0020020202122Q3经销商数量YoY 2023 年 03 月 22 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 为，公司即饮板块未来增长可期。图表 38：阿萨姆奶茶近年销售情况（百万元）图表 39：近年现制冻柠茶门店数量情况（家）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 独立事业部运作强化即饮放量确定性。独立事业部运作强化即饮放量确定性。公司在 2022 年中报中披露未来将尝试成立独立即饮销售团队负责第二曲线增长，当前公司表示即饮团队正在建设中，人员来自于外部招聘和内部竞聘，近年由于外部环境影响公司整体销售团队

81、人员保持稳定、销售人均收入略有增长，随着独立即饮销售团队成立我们认为这将对即饮业务放量产生极大帮助，主要系：1）即饮产品与冲泡产品在产品属性上不同，独立团队更方便采取针对性战术）即饮产品与冲泡产品在产品属性上不同，独立团队更方便采取针对性战术。相较于冲泡类产品的大流通商品属性，即饮产品的饮料属性更强，竞争对手与所处行业与冲泡类产品完全不同，冲泡产品重渠道下沉、即饮产品关注核心城市，多方面均有差异，独立团队可以实现专业的人做专业的事，对即饮产品也可以进行针对性的营销动作；2）壮大销售队伍是新品推广的保证。）壮大销售队伍是新品推广的保证。新品推广期不仅需要公司在广宣等方面的前期投入，更需要公司销售

82、人员的支撑，对经销商开拓、终端网点维护和宣传动作落地等大有裨益。图表 40：近年公司销售人员数量情况 图表 41：外部环境扰动下公司销售人员创收保持稳定 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2762.6 2793.0 2949.4 3082.2 3677.0 4177.1 4724.35069.25743.40%5%10%15%20%25%0040005000600070002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021阿萨姆奶茶销售额（百万元）YoY0%20%40%60%80%100%120%

83、004000500060007000201920202021现制柠檬茶门店数量YoY-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050002500200202021销售人员数量（人）销售人员数量YoY总员工数量YoY-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%02040608000021销售人员人均创收(万元）YoY 2023 年 03 月 22 日 P.21 请仔细阅读本报告末

84、页声明请仔细阅读本报告末页声明 四四、长短期问题探讨、长短期问题探讨、估值分析与盈利预测估值分析与盈利预测 4.1、短期重视收入、短期重视收入弹性弹性，冲泡恢复、冲泡恢复、即饮放量即饮放量 短期短期收入重于利润收入重于利润：冲泡冲泡老品恢复，老品恢复，即饮即饮新品放量新品放量，营收高弹性，营收高弹性。我们认为 2023 年随着外部环境扰动影响淡化，是消费场景的恢复大年，年内给公司老品消费场景有望恢复至 2020 年以前水平，22Q4 单季度香飘飘营收同比+6.3%至 15.9 亿元，接近 19Q4 水平，考虑到 22Q4 各地确诊激增带动经销商信心不足的情况，我们认为 23Q4 公司冲泡类产品

85、有望进一步增长，同时随着天气转暖进入即饮产品消费旺季，年内公司针对冲泡和即饮产品建立不同销售事业部独立运作，新品试销反馈较好、全国化推广在即，营收端有望实现高增长。战略明晰，战术储备丰富，看好短期战略明晰，战术储备丰富，看好短期收入收入高增。高增。2020 年在外部环境扰动的情况下公司推动核心及主要城市的万杯果汁茶陈列，邓伦、王俊凯等代言人多次活动带动年轻消费群体的品牌认知度上升，市场操作层面推动成都模式（针对高势能市场，核心抓大商）和安徽模式（针对下沉市县市场，深度分销、加配人员终端拦截）；2021 年公司持续在即饮板块聚焦高势能门店，推动 MECO 品牌认知度提升，引入王一博等一众明星代言

86、，持续推动高空广告投放；2022 年公司坚持冲泡类产品下沉、即饮类产品试点单独团队并聚焦市场。公司战术储备丰富，品牌与产品宣传发力“年强化”的思路清晰，当前渠道分布于收入构成均以华东市场为主，未来仍有较大发展空间，随着团队管理细化的不断推进，收入高增可期。图表 42：近年公司不断推动招商工作（家）图表 43：核心市场但经销商产出稳定增长（家）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 新品放量改变新品放量改变盈利预期，盈利预期，乐观预期下乐观预期下可进行可进行 PS 估值或估值或分部估值。分部估值。近年香飘飘归母净利润波动较大，主要系收入端即饮产品自 2019 年的

87、 8.7 亿营收下滑至 2021 年的 6.4 亿，考虑到固定成本影响，预计即饮板块仍处于亏损状态，预计冲泡类业务在 2020 年之前可贡献约 4-5 亿元的利润。若 2023 年即饮板块随着新品放量与组织结构改善赋能再次实现高增，在乐观预期下可使用 PS 估值法或分部估值法。18.2%59.0%5.0%-4.3%-15.5%-12.0%80.6%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0500300350400450500华东西南华中西北华南华北东北2022Q3经销商数量17Q4-22Q3增速3.2%-7.1%30.2%45.

88、4%-2.9%-6.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0500华东西南华中西北华南华北东北20172021YoY 2023 年 03 月 22 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 44：香飘飘近年营收情况（百万元）图表 45：香飘飘近年归母净利润情况（百万元）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 PS 估值估值与分部估值对应目标市值为与分部估值对应目标市值为 110-120 亿元。亿元。PS 估值视角：估值视角：对标乐观预期下的妙可蓝多，作为乳制品赛道成长股，妙可蓝

89、多 PS 估值在 5-10 x 波动，其中大多时间能够稳定在 5x 以上，考虑到饮料版块竞争格局相对更激励，我们认为整体 PS 估值或在 3x左右，复盘香飘飘在此前即饮放量的 2018-2019 年，PS 估值可稳定在 3x，当前香飘飘Wind 一致预期 2023 年营收为 39.8 亿元，PS 估值给予 3x 作为目标市值，则目标市值可则目标市值可达达 119.4 亿元；亿元；分分部部估值估值视角：视角：假设即饮板块当年多重利好刺激下恢复至 10 亿元营收水平，PS 估值给予 5x 作为目标市值，冲泡类产品保守假设恢复至 4 亿归母净利润，考虑到未来成长放缓，保守假设下给予 PE 估值 15

90、x，对应目标市值可达对应目标市值可达 110 亿元。亿元。图表 46：妙可蓝多与伊利股份 PS 估值对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400045002000022营业总收入营收同比YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504002000022百归母净利润归母净利润Yo

91、Y0.00.51.01.52.02.53.03.50.02.04.06.08.010.012.0妙可蓝多FY1一致预期对应PS伊利股份FY1一致预期对应PS（右）2023 年 03 月 22 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47：2018 年以来香飘飘 Wind 一致预期 PS 复盘 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4.2、盈亏平衡点测算：即饮盈利可期，盈亏平衡点测算：即饮盈利可期，关注关注规模效应规模效应 即饮放量并未改善即饮放量并未改善盈利能力，盈利能力，核心在于核心在于即饮类即饮类尚未出现规模效应尚未出现规模效应。2017-2019 年公司即饮类

92、品放量增长、从2.2亿元增长至10.0亿元，但在报表端尚未看到对盈利能力的贡献，2017-2019 年公司整体毛利率为 40.7%/40.7%/41.6%，但即饮类产品毛利率为28.1%/27.9%/30.9%，对公司整体盈利能力贡献程度有限，2020 年即饮类产品营收同比-34.6%，带动即饮类毛利率同比-12.5pct 至 18.4%，主要系即饮业务的产能利用率过低，考虑到 2021 年公司整体销售和管理费用率为 28.0%，同时即饮业务产能利用率普遍偏低，我们认为即饮板块当前仍为大幅亏损状态，生产成本端的生产成本端的规模效应是影响规模效应是影响即饮即饮板块盈利能力的核心原因板块盈利能力的

93、核心原因。图表 48：公司近年归母净利润及归母净利率情况（亿元）图表 49：2021 年公司冲泡与即饮厂实际产能/设计产能情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 即饮业务成本中制造费用是即饮业务成本中制造费用是影响毛利率的核心因素。影响毛利率的核心因素。通过拆分冲泡与即饮业务成本可见，即饮类业务成本构成中制造费用占比较高，从绝对值来看 2019-2021 年即饮业务成本项中制造费用分别为 10.1/18.3/10.7 亿元，分别同比+184.4%/+81.0%/-41.3%，2019、2020 年即饮业务制造费用高增，据年报披露主要原因为“二次包装产品占比

94、增加”、“液体生产线于 2019H2 陆续转固，折旧费用增长”和“工艺调整”，所以未来即饮板块能否扭亏为盈，核心在于规模效应，即边际增量营收带来的毛利贡献能否摊薄制造费用、覆盖广宣及运营成本。012345香飘飘FY1一致预期对应PS香飘飘FY1一致预期对应PS0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%00.511.522.533.542013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润归母净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%成都冲泡厂全部冲泡厂天津冲泡厂湖州冲泡厂公司整体江门即饮厂湖州即饮厂全部即饮厂天

95、津即饮厂成都即饮厂实际产能/设计产能 2023 年 03 月 22 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50：近年冲泡与即饮业务各项成本占营业成本比 图表 51：近年冲泡与即饮业务各项成本占营业收入比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 搭建模型测算即饮业务盈亏平衡点搭建模型测算即饮业务盈亏平衡点时的收入体量：时的收入体量：核心测算思路：核心测算思路：增量营收增量营收提供的边际毛利提供的边际毛利覆盖运营成本时即为盈亏平衡点。覆盖运营成本时即为盈亏平衡点。据公司年报，公司工厂及设备的折旧方法是年限平均法，同时 2021 年在建

96、工程同比-73.0%至 1.2 亿元，主要系即饮工厂投产转计固定资产，所以营业成本中的制造费用制造费用一般不会大幅增加，可以将营业成本中的原材料费用原材料费用和人工费用人工费用作为可变成本，测算收入增长带来的规模效测算收入增长带来的规模效应应影响影响，当即饮业务增量营收创造的毛利能够覆盖，当即饮业务增量营收创造的毛利能够覆盖运营运营费用费用时即为盈亏平衡点时即为盈亏平衡点。关键变量关键变量假设及假设及原因原因：即饮业务即饮业务边际毛利率：边际毛利率：假设假设工厂与设备相关折旧已在制造费用项目中充分反映工厂与设备相关折旧已在制造费用项目中充分反映、绝、绝对值未来不会大幅变化对值未来不会大幅变化，

97、所有边际增量所有边际增量收入的成本应仅为可变成本。收入的成本应仅为可变成本。尽管即饮业务营业成本中的制造费用绝对值与占比近年有所波动，但考虑到公司整体即饮业务产能投放已经基本完成（2021 年即饮业务设计产能 42.4 万吨，实际产能 9.9 万吨，产能充足），参考冲泡业务营业成本中制造费用近年稳定在 6500 万左右的水平，而在 2020 年之前则为 9000 万左右，变化部分应为水电等能源成本，此处简化不予考虑，考虑到 2019 年（即饮业务收入巅峰时期，水电等能源使用多）和 2021 年（工艺优化带动制造费用下降，四川、天津液体厂房购置设备转固）冲泡类业务成本中的制造费用稳定在 1.1

98、亿水平，假设未来制造费用将稳定在 1.1 亿的水平，未来增量营收的成本仅为原料成本和人工成本，近 3 年平均来看原料成本/人工成本分别为53.1%/4.4%，即饮业务即饮业务营收的营收的边际边际毛利率为毛利率为 42.5%（=100%-53.1%-4.4%）。即饮业务当前毛利率：即饮业务当前毛利率：以以2021年报披露的即饮业务毛利率年报披露的即饮业务毛利率16.7%为当前毛利率为当前毛利率。即饮业务即饮业务运营运营费用费用：主要为销售和管理费用率，主要为销售和管理费用率，即饮业务即饮业务费用率应费用率应高于当前公司整高于当前公司整体水平。体水平。2020、2021 年由于外部环境扰动公司销售

99、费用率迅速收缩，同时股权激励费用确认带动管理费用率上升，考虑到当前激励完成进度，我们认为选择即饮放量的 2018、2019 年的费用率情况作为参考更具代表性，将 2 年数据平均来看销售/管理费用率为 24.5%/4.7%，共 29.2%，高于近 3 年平均的 27.5%（分别为21.5%/5.9%），考虑到公司利润表支出项由营业成本、销售费用和管理费用构成，所以运营成本主要为销售和管理费用，考虑到即饮业务放量增长时期相关广宣与人员投入更高，预计运营费用率将高于 29.2%。5.4%5.8%5.7%3.9%4.0%18.5%11.7%14.5%36.3%20.6%0%10%20%30%40%50

100、%60%70%80%90%100%200202021920202021制造费用人工成本原料成本冲泡类冲泡类即饮类即饮类3.2%3.3%3.1%2.1%2.2%13.3%8.5%10.1%27.8%16.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021920202021制造费用人工成本原料成本冲泡类冲泡类即饮类即饮类 2023 年 03 月 22 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52：公司近年不断增加即饮业务产能投放（百万元）图表 53：近

101、年公司即饮业务成本占营收比拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 54：近年冲泡与即饮业务成本中制造费用变化趋势（百万元）图表 55：营业成本、销售费用和管理费用构成公司全部支出项 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈亏平衡点计算公式盈亏平衡点计算公式及过程及过程：假设即饮业务的费用率高于公司整体的 29.2%，通过敏感性测算、考虑多种可能性的条件下，即饮业务即饮业务收入体量收入体量在在达到达到 16-20 亿亿元元时可以实现盈时可以实现盈亏平衡。亏平衡。图表 56：不同运营费用率与边际毛利率情况下盈亏平衡时即饮

102、业务收入（百万元）横坐标：运营费用率横坐标：运营费用率 纵坐标：边际毛利率纵坐标：边际毛利率 29.0%30.0%31.0%32.0%33.0%32.5%33.0%38.0%1522.2 1712.5 1957.1 2283.3 2740.0 2490.9 2740.0 39.0%1434.3 1593.7 1792.9 2049.0 2390.5 2206.6 2390.5 40.0%1362.3 1498.6 1665.1 1873.2 2140.8 1998.1 2140.8 41.0%1302.4 1420.8 1562.9 1736.5 1953.6 1838.7 1953.6 42

103、.0%1251.7 1356.0 1479.2 1627.2 1807.9 1712.8 1807.9 43.0%1208.2 1301.1 1409.5 1537.7 1691.4 1610.9 1691.4 44.0%1170.5 1254.1 1350.6 1463.1 1596.1 1526.7 1596.1 45.0%1137.5 1213.3 1300.0 1400.0 1516.7 1456.0 1516.7 资料来源：国盛证券研究所测算 05003003504004505000200400600800052016

104、200202021固定资产折旧摊销费用（右）在建工程（右）54.8%60.3%54.8%44.6%60.0%54.9%53.1%3.8%3.6%4.3%4.3%4.5%4.1%4.4%13.3%8.5%10.1%27.8%16.7%15.3%18.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021近5年平均近3年平均制造费用人工成本原料成本75.893.392.365.662.328.935.5101.0182.8107.2-100%-50%0%50%100%150%200%020406080018

105、0200200202021冲泡业务-制造费用即饮业务-制造费用冲泡业务-制造费用YoY即饮业务-制造费用YoY55.1%59.8%59.6%58.8%63.8%66.4%28.3%23.4%24.6%24.3%19.0%21.3%3.5%4.3%4.0%5.4%5.8%6.6%13.7%13.1%12.4%11.1%12.1%7.9%-20%0%20%40%60%80%100%2001920202021利润总额率其他费用管理费用占比销售费用占比营业成本占比 2023 年 03 月 22 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

106、模型假设不足模型假设不足之处之处：1）制造费用并非一成不变，水电等能源费用也是生产过程中的可变成本，模型并未给予相关假设，同时未来进一步扩充产能或带动制造费用中的折旧费用进一步上行；2）难以拆分公司销售费用投向，即饮和冲泡板块销售费用率差异难以估计，模型假设 2018-2019 年情况或不准确。可能超模型预期之处：可能超模型预期之处：1）边际毛利率可能超预期，新产品在工艺改进后毛利率有可能超越当前既有产品，同时随着收入体量增加，采购价格以及生产端的人力成本均可能出现规模效应；2）运营费用率并非一成不变，公司在冲泡奶茶行业具有较高知名度，这对于即饮产品放量具备品牌支撑，广宣费用投放效率或加速提升

107、带动销售费用率下降。4.3、盈利预测、盈利预测 收入端：冲泡恢复，即饮高增。收入端：冲泡恢复，即饮高增。我们预计 2023 年冲泡类产品收入有望恢复到 2020 年以 前水平，同时即饮类产品由于新品推出以及独立团队运作，带动收入高增、重回 2019年近 10 亿的收入体量，预计 2022-2024 年公司营收为 31.2/37.9/44.0 亿元，分别同比-10.1%/+21.5%/+16.2%。成本端：压力改善，瓶装产品优化成本。成本端：压力改善，瓶装产品优化成本。公司前期产能投放带动制造费用居于高位，未来随着产能利用率提升以及工艺改善，我们预计毛利率将持续恢复，2023/2024 年毛利率

108、将恢复至 36.9%/41.2%。销售销售&管理费用率管理费用率&归母净利率：归母净利率：销售费用短期加大投放，销售费用短期加大投放，盈利能力拐点将至。盈利能力拐点将至。预计 2023、2024 年公司将持续投放销售费用推动新品放量增长，带动销售费用率居于高位，管理费用率则逐年改善，带动 2022-2024 年公司实现归母净利润 2.1/2.8/4.4 亿元，分别同比-5.4%/+32.3%/+57.1%，2024 年即饮业务有望实现盈亏平衡，带动公司盈利高增。投资建议：投资建议：当前股价对应 PE 为 36/27/17x，看好未来即饮业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆

109、盖给予“增持”评级。图表 57：香飘飘盈利预测（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 3761 3466 3116 3785 4398 YoY-5.5%-7.8%-10.1%21.5%16.2%冲泡类冲泡类 3067 2776 2426 2742 2906 YoY 4.5%-9.5%-12.6%13.0%6.0%即饮类即饮类 657 643 643 996 1445 YoY-34.6%-2.1%0.0%55.0%45.0%其他业务其他业务 35 47 47 47 47 YoY-2.3%33.5%0.0%0.0%0.0%毛利率 36.2%33.6%32

110、.9%36.9%41.2%销售费用率 19.0%21.3%19.5%21.9%22.2%管理费用率 5.8%6.6%8.4%7.9%7.6%归母净利润归母净利润 358 223 210 278 437 YoY 3.2%-37.9%-5.4%32.3%57.1%归母净利润率 9.5%6.4%6.8%7.4%9.9%PE 21.0 33.8 35.7 27.0 17.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 03 月 22 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 新品新品推广推广不及预期不及预期：公司在老品恢复性增长之外，未来核心的增长来源是即

111、饮产品放量增长，若新品推广受阻会带动公司未来收入端增速疲软，同时影响即饮业务盈利情况改善。测算模型具备局限性：测算模型具备局限性：文中针对公司即饮业务盈亏平衡的测算具备局限性，或与实际情况与未来发展存在一定出入。行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司冲泡类受现制奶茶影响较大，低线市场随着低价现制奶茶店加密，将会影响相关产品动销，同时即饮业务身处饮料行业，行业竞争较为激烈，未来随着外部环境扰动因素淡化，竞品可能加大广宣投入加剧竞争，使得公司发展受到更大的阻力。食品安全问题：食品安全问题：公司作为食品制造业公司，若出现食品安全问题将致使品牌形象受损、产品动销受阻，影响发展。2023 年 03 月 22

112、日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料

113、保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争

114、取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评

115、级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数

116、涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：