1、 行业行业研究研究 证券业证券业 证券证券研究报告研究报告 深度报深度报告告 行业行业深度深度 中小券商差异化中小券商差异化、专业化专业化、特色化发展、特色化发展 评级评级：增持增持 2019 年年 12 月月 15 日日 市场市场表现表现： （前复权： （前复权 12/1312/13） 报告报告起因：起因： 我国证券业长期存在同质化的问题， 券商之间竞争激烈， 缺乏差 异化和特色化。随着证券业务资本化、客户机构化、服务智能化的 演进，加之“扶优抑劣”和分类管理的监管导向，头部券商的优势 越发明显，行业营收、利润集中度提高，中小证券公司经营境况不 断恶化，如何建立自身独特的竞争优势已成为关系中
2、小证券公司生 死存亡的重大课题。 行业关键行业关键数据：数据： （20192019Q3Q3） 核心核心观点：观点： 2017 2018 19Q3 营业收入营业收入同比增速同比增速 -5.1% -14.5% 38% 净利润净利润同比增速同比增速 -8.5% -41.0% 87.5% 两市两市日均成交日均成交额 （亿元）额 （亿元） 4,580 3,689 5,169 两融两融余额（余额（亿元亿元） 10,263 7,557 9,489 股权融资额股权融资额（亿元亿元） 17,224 12,107 14,353 IPOIPO 数量数量( (家数家数) ) 438 105 191 我国中小券商应结合
3、自身资源禀赋， 发挥比较优势， 打破同质化 桎梏。中小券商的优势在于细分领域的专业能力与局部资源，可以 补充大型券商的功能缺失，填补市场需求的空白区域。 我国已经有一些证券公司在专业化、 差异化、 特色化探索中取得 了不错的成绩。东方财富证券依托东方财富网，成为业内领先的互 联网零售券商， 东方财富 （300059） 有望打造成中国版 “嘉信理财” 。 撰写撰写团队：团队： 投资投资逻辑分析：逻辑分析： 证券分析师：者倩证券分析师：者倩 电话： E-mail： 从业资格证书编号：S01 联系人联系人：余歌：余歌 电话：
4、E-mail： 在中国金融市场加速开放的背景下，研究美国证券行业的发展 历程和行业格局现状， 有助于投资者找到解决当前行业困局的思路， 把握国内券商未来的发展脉搏。 美国目前已经形成大型投行综合性发展为主，中小型投行专业 化发展的路线，中小投行针对某一细分领域提供特色化服务，在规 模庞大的美国资本市场亦占有一席之地。 中型综合性投行的业务结构较为均衡，经营杠杆较低，代表有 杰弗瑞、瑞杰金融等，2018 年部分中型综合投行的 ROE 水平已超过 高盛等大型全能投行， 专业投行主要包括精品投行和证券经纪商，精品投行主要从事 并购顾问业务；证券经纪商通过有效、快捷的网络交易服务系统， 为投资者提供比
5、大型投行更廉价的交易服务。 独立性独立性申明：申明： 风险风险揭示：揭示： 作者保证报告所采用的数据均来自 正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理 解， 通过合理判断并得出结论， 力求客观、 公正， 结论不受任何第三方的授意、 影响， 1、资本市场改革政策落地不及预期。 2、市场大幅波动造成业绩及估值双重下滑 3、资本中介业务风险 稳健稳健 创新创新 多元多元 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 沪深沪深300证券证券(中信中信) 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 1 目
6、录 一、中国证券行业格局和中小券商困局一、中国证券行业格局和中小券商困局. 3 （一）我国券商同质化严重（一）我国券商同质化严重 . 4 1 1、业务和经营模式同质化、业务和经营模式同质化 . 4 2 2、网点布局和营销策略同质化、网点布局和营销策略同质化 . 6 （二）行业集中度持续上升（二）行业集中度持续上升 . 7 1 1、周期与监管共同影响集中度，多业务现赢者通吃格局、周期与监管共同影响集中度，多业务现赢者通吃格局 . 8 （1 1）经纪业务）经纪业务 . 8 （2 2）投行业务）投行业务 . 9 （3 3）资管业务）资管业务 . 10 （4 4）创新及海外业务）创新及海外业务 . 1
7、0 2 2、集中度仍有提升空间，行业并购整合趋势明显、集中度仍有提升空间，行业并购整合趋势明显 . 12 （三）分类监管思路明晰，行业分层发展之路确定（三）分类监管思路明晰，行业分层发展之路确定 . 12 （四）中小券商困局（四）中小券商困局 . 13 二、美国中小券商发展经验借鉴二、美国中小券商发展经验借鉴 . 15 （一）美国证券业发展历程和行业格局（一）美国证券业发展历程和行业格局 . 15 （二）美国中型投行发展模式、案例（二）美国中型投行发展模式、案例 . 17 1 1、杰弗瑞：掘金中小利基市场、杰弗瑞：掘金中小利基市场 . 18 （三）专注于细分领域的精品投行（三）专注于细分领域的
8、精品投行 . 19 1 1、拉扎德：深耕并购重组业务、拉扎德：深耕并购重组业务 . 20 （四）业务模式丰富的中小证券经纪商（四）业务模式丰富的中小证券经纪商 . 22 1 1、爱德华、爱德华琼斯：独创琼斯：独创 IRIR 社区模式社区模式 . 22 2 2、TD AmeritradeTD Ameritrade：运用低价策略的网络折扣经纪商：运用低价策略的网络折扣经纪商 . 24 3 3、嘉信理财、嘉信理财: :从折扣券商到综合财富管理平台从折扣券商到综合财富管理平台 . 25 三、中小券商专业化、差异三、中小券商专业化、差异化、特色化发展建议化、特色化发展建议 . 29 （一）基于自身禀赋，
9、进行差异化定位（一）基于自身禀赋，进行差异化定位 . 29 （二）专注于特定业务来建立优势（二）专注于特定业务来建立优势 . 29 （三）扩大战略并购，快速构建自身业务优势（三）扩大战略并购，快速构建自身业务优势 . 30 四、国内成功案例及投资建议四、国内成功案例及投资建议 . 30 （一）东方财富（一）东方财富（300059300059） ：有望打造成中国版“嘉信理财”） ：有望打造成中国版“嘉信理财” . 30 1 1、公司发展核心策略、公司发展核心策略多层次流量变现多层次流量变现 . 30 2 2、东方财富证券、东方财富证券独树一帜的互联网零售券商独树一帜的互联网零售券商 . 32 五
10、、风险揭示五、风险揭示 . 34 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 2 图表目录 图表图表 1 1 证券行业历年总资产、营业收入同比增速证券行业历年总资产、营业收入同比增速 . 3 图表图表 2 2 券商收入结构图券商收入结构图 . 4 图表图表 3 3 行业佣金率下滑、经纪业务收入同比增行业佣金率下滑、经纪业务收入同比增速放缓速放缓 . 4 图表图表 4 4 行业净利润增速与二级市场高度相关行业净利润增速与二级市场高度相关 . 5 图表图表 5 5 券商网点扎堆广东、江浙、江苏券商网点扎堆广东、江浙、江苏 . 6 图表图表 6 6 中国证券业营业收入、净利
11、润中国证券业营业收入、净利润 CR10CR10 趋势趋势 . 7 图表图表 7 7 中小券商中小券商 ROEROE 明显低于行业平均明显低于行业平均 . 7 图表图表 8 20118 2011 年后经纪业年后经纪业务收入务收入 CR10CR10、CR5CR5 持续上升持续上升 . 8 图表图表 9 9 投行业务收入投行业务收入 CR10CR10、CR10CR10 . 9 图表图表 10 10 科创板项目数目对比（截至科创板项目数目对比（截至 20192019 年年 1212 月月 1010 日）日） . 9 图表图表 11 11 资管业务规模与收入资管业务规模与收入 CR10CR10 对比对比
12、 . 10 图表图表 12 201812 2018 年券商场外衍生品业务情况年券商场外衍生品业务情况 . 11 图表图表 13 13 近年来券商行业并购重组事件近年来券商行业并购重组事件 . 12 图表图表 14 14 中美证券行业杠杆倍数对比中美证券行业杠杆倍数对比 . 13 图表图表 15 15 信息系统投入金额信息系统投入金额前十券商前十券商 . 14 图表图表 16 16 美国投行美国投行 ROEROE、ROAROA 走势走势 . 16 图表图表 17 17 美国券商分类标准美国券商分类标准 . 16 图表图表 18 18 美国大型、中型投行美国大型、中型投行 20182018 年杠杆
13、倍数、年杠杆倍数、ROEROE 对比对比 . 17 图表图表 19 19 拉扎德拉扎德 ROEROE、杠杆倍数、杠杆倍数 . 20 图表图表 20 201820 2018 年爱德华琼斯收入构成年爱德华琼斯收入构成 . 22 图表图表 21 TD Ameritrade ROE21 TD Ameritrade ROE，杠杆率走势，杠杆率走势 . 24 图表图表 22 22 嘉信理财历年嘉信理财历年 ROEROE、AUMAUM 规模规模 . 25 图表图表 23 23 嘉信理财嘉信理财 20002000 年以来发展历程年以来发展历程 . 27 图表图表 24 24 嘉信理财收入结构嘉信理财收入结构
14、. 28 图表图表 25 25 东方财富发展历程东方财富发展历程 . 31 图表图表 26 201026 2010- -2019H2019H 东方财富各业务收入占比东方财富各业务收入占比 . 31 图表图表 27 201027 2010- -2019H2019H 东方财富营收、净利润、市值走势东方财富营收、净利润、市值走势 . 32 图表图表 28 201928 2019 年年 8 8 月股票类月股票类 APPAPP 有效使用时间占比有效使用时间占比 . 32 图表图表 29 29 东财证券股基交易额、市占率变化东财证券股基交易额、市占率变化 . 33 图表图表 30 201630 2016
15、年前年前后基金行业费率变化后基金行业费率变化 . 34 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 3 一、中一、中国证券行业格局和中小券商国证券行业格局和中小券商困局困局 证券行业经过三十年的发展，已经成为我国经济发展的重要推动力和资本市 场建设的中坚力量。随着众多证券公司的快速发展，证券行业服务实体经济的实 力不断提升，更好地发挥了金融作为经济血液的重要功用，在国民经济中地位不 断提升。 图表 1 证券行业历年总资产、营业收入同比增速 数据来源：中国证券业协会、红塔证券整理 截至 2019 年三季度末，我国共有证券公司 131 家，总资产 7.02 万亿元，净 资
16、产 1.99 万亿元， 净资本 1.62 万亿元。 前三季度全行业实现营业收入 2,611.95 亿元，实现净利润 931.05 亿元，119 家公司实现盈利。 然而，我国证券业长期存在同质化的问题，券商之间竞争激烈，缺乏差异化 和特色化。随着证券业务资本化、客户机构化、服务智能化的演进，加之“扶优 抑劣”和分类管理的监管导向，头部券商的优势越发明显，行业营收、利润集中 度提高，中小证券公司经营境况不断恶化，如何建立自身独特的竞争优势已成为 关系中小证券公司生死存亡的重大课题。 美国证券行业经历了近百年的成长，已经成为全球证券行业的标杆，本报告 借鉴美国证券行业演化过程和中小券商发展模式，并结
17、合我国国情，来探讨我国 中小券商的差异化、专业化、特色化发展之路。 -120.00% -80.00% -40.00% 0.00% 40.00% 80.00% 120.00% 160.00% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3 资产增速资产增速营收增速营收增速 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 4 （一）（一）我国券商我国券商同质化严重同质化严重 受限于政策监管与制约、市场基础薄弱、创新动能不足等现实原因，当前中 国证券行业的现状是无论券商规模大小，都走的是同质化的发展路线，主要表现 在业务和经营模式
18、同质化、网点布局和营销策略同质化等方面。 1 1、业务和经营模式同质化、业务和经营模式同质化 因券商牌照的存在，经纪业务、投资银行、自营投资、资产管理等四大传统 业务在证券行业发展中一直处于极为重要的地位， 即便是在创新业务加快发展的 当下， 四大传统业务依然是证券公司的业务主体， 从上市券商披露数据来看， 2015 年以来四大传统业务收入占比仍超过 60%。 图表 2 券商收入结构图 资料来源：公司年报、红塔证券整理 当前国内大多数券商无论规模大小，在经营策略方面选择的多是全牌照之路， 投行、经纪、资管、信用等主营业务齐头并进，轻易不会战略性舍弃任何一条业 务条线，使得部分资源配置效率低下。
19、 在经纪、投行等通道类业务的竞争中，由于业务同质化严重、提供的服务较 为单一，国内券商选择大打价格战，恶性竞争抢夺市场份额，使得这些传统业务 的费率不断下降，收入弹性越来越小，面临很大的发展瓶颈，尤其对于中小券商 来说，由于不具备规模效应，其业务成本更高，利润空间被压缩得非常小。 图表 3 行业佣金率下滑、经纪业务收入同比增速放缓 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015A2016A2017A2018A2019Q3 经纪业务经纪业务投行业务投行业务资管业务资管业务投资业务投资业务信用业务信用业务其他其他 中小券商差异化、专业化、特色化发展
20、中小券商差异化、专业化、特色化发展 5 资料来源：wind、红塔证券整理 国内券商的传统主营业务中，经纪业务、信用业务、自营业务等都直接受二 级市场波动的影响，因此券商与资本市场的相关性较高，业绩随二级市场波动， 呈现出高 beta 特点。 而中小券商， 由于缺乏人员、 研究、 客户粘度相关的实力， 更是有明显的靠天吃饭特点，若二级市场较为低迷，亏损的中小券商数量就明显 上升。 图表 4 行业净利润增速与二级市场高度相关 资料来源：wind、红塔证券整理 近些年来，随着国内资本市场的逐渐成熟，不少券商的业务模式已然从竞争 激烈的轻资产业务， 逐渐转向了重资产业务， 近三年证券行业收入中， 资本
21、中介、 自营、另类投资等重资产业务收入占比从 30%左右提升至接近 50%。 7.81 7.85 6.63 4.97 4.03 3.78 3.10 2.95 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H 经纪业务收入同比经纪业务收入同比佣金率（万分之）佣金率（万分之） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 -1
22、00% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 200920001620172018 证券业净利润增速证券业净利润增速上证综指上证综指 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 6 然而业务的转型也对券商本身的资质与专业性提出了更高的要求，资本规模 庞大、杠杆优势明显、专业性强的头部券商在此过程中占尽优势，中小券商难以 在新业务领域与头部券商竞争。 2 2、网点布局和营销策略同质化、网点布局和营销策略同质化 随着券商牌照的扩容，券商营业网点也持续扩张，从 2012 年到 2018 年，证 券行业的营业部数量从
23、 4978 家增长至 11,117 家。此外， 分支机构网络分布的扎 堆效应明显,证券公司的营业部数量主要扎堆在广东、浙江、江苏等经济发达省 份，2018 年三个省份的证券公司营业网点达到 3560 家，占比高达 32.02%。 图表 5 券商网点扎堆广东、江浙、江苏 资料来源：中国证券业发展报告（2019） 除了网点扎堆以外，大多数证券公司的营销策略并不明确，跟随效应明显， 多是以低佣金、大幅返佣等价格竞争方式来争夺客户，以营业网点规模扩张为抢 占客户资源，并未有效满足客户需求与细分市场。 目前，同质化已经成为限制中小券商未来发展的瓶颈。无论从既有业务的规 模、质量、多元化程度方面，还是从享
24、有的创新业务、海外业务的的政策红利与 壁垒方面，大型券商都具备绝对的优势，中小券商在各业务条线都难以和头部券 商正面竞争。 因此中小券商需要打破同质化竞争格局， 另辟蹊径寻求差异化发展， 将自己塑造具有特色的精品券商，以获取证券行业发展的一席之地。 25.00% 26.00% 27.00% 28.00% 29.00% 30.00% 31.00% 32.00% 33.00% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 200018 营业部数量营业部数量广东、浙江、江苏三地网点占比广东、浙江、江苏三地网点占比 中小券商差异化、专业
25、化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 7 （二）行业集中度持续上升（二）行业集中度持续上升 从 2008 年至 2018 年，我国营业收入排名前 10 的券商占行业总收入的比重 （CR10）由 58%提升至 65%，尤其是近 3 年来稳定保持在 60%以上，而且行业营 收头部阵营的券商构成保持稳定，4 家券商稳居前 5，分别是中信证券、海通证 券、国泰君安、广发证券。 行业净利润集中度程度比营业收入集中度更为明显，尤其是 2015 年以后， 排名前 10 券商占行业净利润比重从 55%提升至 76%。 图表 6 中国证券业营业收入、净利润 CR10 趋势 资料来源：wind、红塔证
26、券整理 图表 7 中小券商 ROE 明显低于行业平均 资料来源：wind、红塔证券整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 证券业营业收入（亿元）证券业营业收入（亿元）营收营收CR10占比占比证券业净利润（亿元）证券业净利润（亿元） 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.0
27、0% 20.00% 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019Q3 去掉前十去掉前十ROE行业行业ROE前十前十ROE 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 8 利润质量方面，龙头券商 ROE 表现稳定高于行业平均，而若将行业净资产与 净利润分别减去排名前十券商数据后，再计算加权平均 ROE，得出的结果明显低 于行业平均，且与前十券商 ROE 差距越来越大。 1 1、周期与监管周期与监管共同影响集中度共同影响集中度，多业务，多业务现赢者通吃格局现赢者通吃格局 从 2
28、016 年起证券业开启了新一轮严监管周期并延续至今，这期间 IPO 过会 审核趋严、再融资新规、资管新规、股票质押新规、减持新规等一系列监管新政 陆续出台，对券商各业务条线都产生重大影响，而中小券商面临的竞争环境相比 资本实力和抵御风险能力更强的大券商来说更为严峻。 （1 1）经纪业务）经纪业务 行业整体经纪业务集中度持续上升，且近年来有加速迹象。2015 年以来东方 财富等中小券商通过互联网经纪业务平台压低成本，市场占有率实现弯道超车， 大券商也被迫降低佣金率，导致利润下降，经纪业务集中度变化较小；但是随着 佣金率的不断下降，中小券商的利润空间被显著压缩，传统经纪业务收入弹性与 收入贡献度均
29、持续降低，集中度又转为上升。 图表 8 2011 年后经纪业务收入 CR10、CR5 持续上升 资料来源：wind、红塔证券整理 目前经纪业务头部阵营优势显著且构成十分稳定，中信证券、国泰君安、中 国银河、广发证券、华泰证券、申万宏源、国信证券、招商证券、海通证券等 9 家券商稳居前十名，且与其他券商的收入差距十分明显。 未来券商经纪业务的机构化程度将不断提高，有助于经纪业务集中度的提升， 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3
30、CR10占比占比CR5占比占比 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 9 大券商更强的综合服务能力能够更好地服务机构客户， 有利于增强存量客户粘性 并扩大新增客户渠道，同时在规模效应下享有更低的业务成本与更厚的利润。 （2 2）投行业务）投行业务 投资银行业务属于牌照类业务，2015 年前后，随着市场的不断扩容，券商的 参与度快速提升，竞争日趋白热化，业务费率逐渐降低，大券商的部分市场份额 被挤占，投行业务的毛利率逐渐下降，导致集中度的阶段性下降。 图表 9 投行业务收入 CR10、CR10 资料来源：wind、红塔证券整理 在近年来严监管的影响下，集中度止降回
31、升。2015 年券商投行业务迎来史上 最严内控新规，加之股权再融资与并购重组的监管尺度与政策趋严，使得股权融 资规模由 2016 年的 2.1 万亿降至 2018 年的 1.2 万亿，业务风格偏激进、风控不 严的中小券商受到了较大的影响，相反大券商由于风控合规更严、业务规范化程 度更高受到监管趋严的影响更小。 投行业务头部阵营相对稳定，阵营内部排名起伏较大。中信证券自 2013 年 以来保持行业第一，中信建投稳居前三，而其他头部阵营的券商相对排名起伏较 大，主要受投行项目储备季节性、周期性波动的影响。 随着科创板的落地，大投行业务的转型与升级对券商定价能力、销售能力等 专业能力提出更高要求，投
32、行业务头部阵营的优势将会被放大，投行业务集中度 有望持续提升。 图表 10 科创板项目数目对比（截至 2019 年 12 月 10 日） 排名排名 券商券商 项目数量项目数量 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3 CR10占比占比CR5占比占比 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 10 1 中金公司 20 2 中信证券 19 3 中信建投 18 4 华泰证券 17 5 国泰君安 12 6 国信证券 10 7 海
33、通证券 9 8 招商证券 9 9 广发证券 8 10 民生证券 7 CR10CR10 129129 其他券商合计其他券商合计 8787 资料来源：wind、红塔证券整理 （3 3）资管业务）资管业务 受资管新规去通道、去杠杆的影响，券商资管总规模由 2016 年的 17.58 万 亿元降至 2018 年的 13.36 万亿元，中小券商由于业务风险更高受影响更大，在 此背景下，券商资管业务的收入集中度也出现回升。 图表 11 资管业务规模与收入 CR10 对比 资料来源：wind、红塔证券整理 资管业务由于起步较晚， 发展初期头部阵营变化较大， 2015 年以来趋于稳定， 中信证券、广发证券常年
34、稳居前两名，其他券商排名起伏较大。随着资管新规对 行业影响持续深入、财富管理转型与升级不断推进，资管业务有望向主动管理能 力与综合服务能力更强的头部券商集中。 （4 4）创新及海外业务）创新及海外业务 证券创新业务几乎被大券商所垄断。由于创新业务资本金占用较高且风险相 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 2019Q3 CR10占比占比CR5占比占比 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 11 对较大，因
35、此监管对这类业务设置了较高的门槛，大券商更易获得从事创新业务 的牌照或资质。以场外期权业务为例，2018 年开始中证协分四批公布了场外期 权一级、二级交易商，其中一级交易商有 7 家，均是头部券商，二级交易商 24 家，未跻身一二级交易商的券商不得开展场外期权业务。此外，券商分类评级监 管也对场外期权业务的两类交易商主体资质进行严格限制（一级交易商需要 AA 级或以上，二级交易商需要 A 级或以上） 。相比此前众多券商纷纷进入场外期权 市场的景象，新规之后仅有 31 家券商有资格进行场外期权业务，极大地限制了 中小券商从事场外期权业务，致使场外期权业务集中度维持高位。 图表 12 2018 年
36、券商场外衍生品业务情况 合计排名合计排名 收益互换收益互换 场外期权场外期权 合计合计 证券公司证券公司 全年新增全年新增 名义本金名义本金 证券公司证券公司 全年新增名全年新增名 义本金义本金 证券公司证券公司 全年新增全年新增 名义本金名义本金 1 1 中金公司 669.83 中信证券 1548.71 中信证券 2081.19 2 2 中信证券 532.48 中信建投 1298.19 中信建投 1316.07 3 3 广发证券 230.71 中泰证券 952.51 中金公司 1097.7 4 4 华泰证券 162.99 广发证券 537.43 中泰证券 955.4 5 5 申万宏源 152
37、.16 中金公司 427.87 广发证券 768.14 6 6 国泰君安 85.49 申万宏源 367.21 申万宏源 519.36 7 7 国信证券 67.35 海通证券 323.64 海通证券 323.64 8 8 光大证券 27.12 国泰君安 208.4 华泰证券 320.12 9 9 东兴证券 20.11 招商证券 165.6 国泰君安 293.89 1010 招商证券 18.06 华泰证券 157.13 国信证券 197.01 C CR10R10 合计合计 1966.31966.3 5986.695986.69 7872.527872.52 C CR10R10 占比占比 95.74
38、%95.74% 89.11%89.11% 89.75%89.75% 资料来源：中证协、红塔证券整理 海外业务集中度同样较高。2017 年证监会发布修订后的证券公司分类监管 规定 ，海外业务收入占比首次纳入评级指标，海外业务占营收比例越高，加分 越多，在这一评级指标的影响下，由于大券商海外业务具备明显的先发优势，更 易获得加分，得到更高的评级结果。而券商分类评级结果又直接影响券商从事海 外业务的资质，比如券商可通过设立、收购、参股在港开展跨境业务，但是对分 类评级结果要求为最近两次分类评价均获得 B 类 BBB 级以上分类级别， 其中一次 分类评价获得 A 级以上分类级别，同时对净资本、风险控制
39、指标、最近三年净 利润等进行明确规定。在分类评级的正反馈机制下，强者愈强、弱者愈弱，加剧 了海外业务向头部券商集中。 中小券商差异化、专业化、特色化发展中小券商差异化、专业化、特色化发展 12 2 2、集中度仍有提升空间，行业并购整合趋势明显、集中度仍有提升空间，行业并购整合趋势明显 对比美国市场，我国证券行业集中度仍有提升空间。根据研究机构对美国 45 家分类为投资银行业与经纪业的上市公司从 2013 年到 2018 年的营业收入和利 润集中度测算，美国投行与经纪商营业收入集中度 CR5 处于 76%-80%之间，CR10 处于 87%-89%之间；净利润集中度 CR5 集中度处于 87%-94%之间， CR10 处于 96%- 102%之间 1。可以看出美国投行与经纪商无论是营业收入集中度还是净利润集中 度均显著高于我国证券行业。 几十年的发展后，美国投行业已步入成熟期，市场竞争格局稳定且固化，寡 头垄断局面已确立，集中度高且稳定。而我国证券行业起步较晚，当前仍然处于 快速发展的时期，面临转型升级带来的极大不确定性，行业格局未来仍有可能经
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