1、 宏观宏观经济经济| 证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2020 年年 3 月月 2 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略: 宏观经济宏观经济 张晓娇张晓娇 (8621)2032 8517 证券投资咨询业务证书编号：S02 朱启兵朱启兵 (8610)66229359 证券投资咨询业务证书编号：S01 制造业固定资产投资增速制造业固定资产投资增速 分析和预判分析和预判 宏观视角与财务逻辑 制造业包括制造业包括 31 个细分行业，各个行业之间差异较大，宏观
2、因素对不同细分个细分行业，各个行业之间差异较大，宏观因素对不同细分 行业的影响有别；结合财务数据分析，将制造业细分行业分为四类；预计在行业的影响有别；结合财务数据分析，将制造业细分行业分为四类；预计在 2020 年我国名义需求回升以及资金环境改善的前提下，年我国名义需求回升以及资金环境改善的前提下，2020 年下半年制造年下半年制造 业固定资产投资增速有望回升至业固定资产投资增速有望回升至 5%上方上方，关注，关注 18 个子行业个子行业。 1. 影响制造业固定资产投资的宏观因素，包括需求和资金需求和资金两大方面，其 中需求上升的影响有滞后性，资金的影响更迅速。 2. 2019年制造业的 31
3、个细分行业中，11个行业投资增速较高，行业之间行业之间 的财务基本面差异的财务基本面差异，是造成不同细分行业固定资产投资增速不同的重要 原因。 3. 从亏损情况、盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力亏损情况、盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力五个方面分 析后得出：固定资产投资增速较高的行业，盈利能力、成长能力、负债盈利能力、成长能力、负债 能力优异能力优异， 属于扩张型行业扩张型行业； 具备类似财务特点但固投增速较低的行业， 主要因为产成品存货过高、周转较差产成品存货过高、周转较差，属于整合型行业整合型行业；除上述行业之 外，固定资产投资负增长的行业还有 7个，财务方面表现为行业亏损面行
4、业亏损面 大、盈利能力差、负债率高大、盈利能力差、负债率高，属于困境型行业困境型行业。 4. 从宏观的角度分析造成上述财务特征的原因，主要是最终需求增速下最终需求增速下 行、制造业成本上行、资金紧张行、制造业成本上行、资金紧张三方面原因。 5. 结合 2019 年工业增加值增速，关注制造业中 18 个子行业个子行业：非金属矿 物制品业，化学原料及化学制品制造业，计算机、通信和其他电子设备 制造业，专用设备制造业，医药制造业，酒、饮料和精制茶制造业，黑 色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，仪器仪表制 造业，印刷和记录媒介的复制业，废弃资源综合利用业，有色金属冶炼 及压延加工业，电
5、气机械及器材制造业，通用设备制造业，金属制品业， 橡胶和塑料制品业，食品制造业，以及属制品、机械和设备修理业。 6. 在名义名义 GDP增速回升增速回升和制造业流动性好转制造业流动性好转的前提下，2020年下半年制 造业固定资产投资增速有望回升至 5%之上。 受新冠疫情影响， 一季度我 国 GDP 增速预计下行至 5%，为完成全年增长目标，此后货币政策放大 社融、压降利率，财政政策减税降费等政策都有可能出台。加之通胀在 较高水平，名义需求上升、资金环境改善，或共同推动制造业固定资产 投资在下半年回升至下半年回升至 5%之上之上。 风险提示：风险提示：全球经济增速下行幅度超预期；国内通胀高企制约
6、货币政策。全球经济增速下行幅度超预期；国内通胀高企制约货币政策。 2 目录目录 制造业固定资产投资的宏观影响因素制造业固定资产投资的宏观影响因素 . 5 需求的影响 . 5 资金的影响 . 6 固投增速高的行业有共性固投增速高的行业有共性 . 8 制造业的财务分析. 8 细分行业的财务分析 . 11 不固投的行业有原因不固投的行业有原因 . 15 财务同质但不固投的行业 . 15 固定资产投资增速低的其他行业 . 16 财务数据中的异质性 . 18 财务数据异质的宏观原因分析财务数据异质的宏观原因分析 . 19 原因 . 19 前瞻 . 21 分化 . 23 2020 年制造业的固定资产投资年
7、制造业的固定资产投资 . 24 名义 GDP 增速回升 . 24 流动性好转 . 25 部分行业财务数据向好 . 25 预测 2020 年制造业固定资产投资增速 . 26 结论：结论： . 27 风险提示： . 27 qRsNpPsOtOpRpNmNsNyRoRbR8Q6MoMqQnPmMiNpPtQfQmMmP8OmMwPxNpOpRMYoOpR 3 图表图表目录目录 图表图表 1. 总需求与制造业固定资产投资增速方向一致总需求与制造业固定资产投资增速方向一致 . 5 图表图表 2. 新订单波动与制造业固定资产投资正相关新订单波动与制造业固定资产投资正相关 . 5 图表图表 3. 产能利用率
8、上升对固定资产投资增速上升有显著影响产能利用率上升对固定资产投资增速上升有显著影响 . 6 图表图表 4. 自筹资金和自有资金是固定资产投资资金的主要来源自筹资金和自有资金是固定资产投资资金的主要来源 . 6 图表图表 5. 制造业固投增速与贷款增速趋势高度一致制造业固投增速与贷款增速趋势高度一致 . 7 图表图表 6. 城镇固定资产投资中私人投资占比接近八成城镇固定资产投资中私人投资占比接近八成 . 7 图表图表 7. 国资占比高的制造业固投资金来源中贷款占比也高国资占比高的制造业固投资金来源中贷款占比也高 . 7 图表图表 8. 行业亏损面及与去年同比变化行业亏损面及与去年同比变化 . 9
9、 图表图表 9. 亏损额累计同比增速亏损额累计同比增速 . 9 图表图表 10. 制造业制造业 ROE和和 ROA都在下降都在下降 . 10 图表图表 11. 制造业销售毛利率上升制造业销售毛利率上升 . 10 图表图表 12. 制造业三费占比下行制造业三费占比下行 . 10 图表图表 13. 投资收益占比明显上行投资收益占比明显上行 . 10 图表图表 14. 制造业投资收益增速最强劲制造业投资收益增速最强劲 . 10 图表图表 15. 制造业应收和存货增速同比快速下降制造业应收和存货增速同比快速下降 . 10 图表图表 16. 制造业产成品库存相较营业收入走高制造业产成品库存相较营业收入走
10、高 . 11 图表图表 17. 制造业应收账款在流动资产占比走高制造业应收账款在流动资产占比走高 . 11 图表图表 18. 制造业资产负债率持续走高制造业资产负债率持续走高 . 11 图表图表 19. 总资产中存货和应收的占比走高总资产中存货和应收的占比走高 . 11 图表图表 20. 2019年制造业细分行业累计固定资产投资增速年制造业细分行业累计固定资产投资增速 . 12 图表图表 21. 2017年制造业细分行业固定资产投资占比结构年制造业细分行业固定资产投资占比结构 . 12 图表图表 22. 2019年各细分行业销售毛利率年各细分行业销售毛利率 . 13 图表图表 23. 2019
11、年各细分行业利润增速年各细分行业利润增速 . 13 图表图表 24. 2019年各细分行业资产负债率年各细分行业资产负债率 . 14 图表图表 25. 2019年各行业产成品存货同比年各行业产成品存货同比 . 15 图表图表 26. 2019年各行业产成品存货与流动资产之比年各行业产成品存货与流动资产之比 . 16 图表图表 27. 2019年各行业规模以上企业亏损面年各行业规模以上企业亏损面 . 16 图表图表 28. 2019年各行业年各行业 ROA变动变动 . 17 图表图表 29. 2019年各行业利息倍数年各行业利息倍数 . 17 图表图表 30. 2019年全球年全球 GDP增速下
12、行增速下行 . 19 图表图表 31. 制造业出厂制造业出厂价格弱于购进价格价格弱于购进价格 . 20 图表图表 32. 制造业在工业中利润占比逐年下滑制造业在工业中利润占比逐年下滑 . 20 4 图表图表 33. 非标融资占比继续下降非标融资占比继续下降 . 21 图表图表 34. 单位活期存款增单位活期存款增速较低定期存款增速下行速较低定期存款增速下行 . 21 图表图表 35. 主要国家和地区制造业主要国家和地区制造业 PMI变化变化 . 21 图表图表 36. 2019年全球贸易增长乏力年全球贸易增长乏力 . 21 图表图表 37. 生生产资料价格中上游工业品表现最好产资料价格中上游工
13、业品表现最好 . 22 图表图表 38. 生活资料价格以增速下行为主生活资料价格以增速下行为主 . 22 图表图表 39. 贷款增速稳中有升贷款增速稳中有升 . 22 图表图表 40. 投资理财投资理财产品收益率波动情况产品收益率波动情况 . 22 图表图表 41. 制造业工业增加值增速分化制造业工业增加值增速分化 . 23 图表图表 42. 主要扩张型细分行业工业增加值同比主要扩张型细分行业工业增加值同比 . 23 图表图表 43. 主要整主要整合型细分行业工业增加值同比合型细分行业工业增加值同比 . 23 图表图表 44. 主要困境型细分行业工业增加值同比主要困境型细分行业工业增加值同比
14、. 23 图表图表 45. 实际实际 GDP增速稳步下行增速稳步下行 . 24 图表图表 46. 2020年通胀相较年通胀相较 2019年中枢上升年中枢上升 . 24 图表图表 47. 剔除政府债券的新增社融有望上行剔除政府债券的新增社融有望上行 . 25 图表图表 48. 贷款利率有望下行贷款利率有望下行 . 25 图表图表 49. 2019年制造业细分行业工业增加值增速年制造业细分行业工业增加值增速 . 26 5 制造业固定资产投资的宏观影响因素制造业固定资产投资的宏观影响因素 从宏观角度分析影响制造业固定资产投资的因素，主要包括需求和资金两类。需求方面，最终需求、 订单、产能瓶颈是影响固
15、定资产投资的重要因素；资金方面，资金来源和增速的影响最为明显。 需求的影响需求的影响 名义名义 GDP 增速反弹领先制造业固定资产投资增速反弹领先制造业固定资产投资 12-24 个月。个月。最终需求的好转对制造业固定资产投资的 提振较为直接，当名义 GDP增速回升时，对制造业来说需求回暖较为明显，供求结构优化，制造业 固定资产投资增速有上行动力。从 GDP的角度看，名义 GDP增速的波动对制造业固定资产投资的影 响更大，主要由于名义 GDP增速波动的背后是企业盈利增速的变化，对投资主体的投资能力和意愿 的影响更为直接。 新订单指数保持在荣枯线以上新订单指数保持在荣枯线以上 12个月后反映到制造
16、业固定资产投资增速上。个月后反映到制造业固定资产投资增速上。新订单指数的变化是制 造业需求的直观反映，当 PMI新订单指数在 50上方且持续上行时，制造业感受市场需求旺盛且持续 好转，当 PMI新订单指数在 50下方且持续下行时，制造业则感受实体经济需求收缩。从 PMI新订单 指数历史数据走向看，较少出现位于荣枯线下方的情况，但从 2015年和 2018年两次历史经验看，当 新订单指数出现在荣枯线上下波动时， 制造业固定资产投资增速滞后12个月左右都出现了快速下行。 产能利用率持续上升对制造业固定资产投资有正向影响。产能利用率持续上升对制造业固定资产投资有正向影响。产能利用率持续上升意味着企业
17、生产经营 状况较好，当产能利用率维持在较高水平时，一定程度上或意味着企业出现了产能瓶颈的问题，因 此有助于带动固定资产投资增速上升。 但产能利用率的波动对固定资产投资增速的指向性相对较弱， 一方面由于产能利用率是季度数据，跟踪频率较低，另一方面产能利用率数据时间较短，对制造业 固定资产投资增速波动的历史规律验证不够充分。 图表图表 1. 总需求与制造业固定资产投资增速方向一致总需求与制造业固定资产投资增速方向一致 图表 图表 2. 新订单波动新订单波动与与制造业固定资产投资制造业固定资产投资正相关正相关 6 7 8 9 10 11 12 0 5 10 15 20 25 -
18、-02 -022019-02 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（左轴） GDP:现价:当季值:同比（右轴） (%) -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0 5 10 15 20 25 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 PMI:新订单-50（右轴） 固定资产投资完成额:制
19、造业:累计同比（左轴） (%) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 6 图表图表 3. 产能利用率上升对固定资产投资增速上升有显著影响产能利用率上升对固定资产投资增速上升有显著影响 72.00 73.00 74.00 75.00 76.00 77.00 78.00 79.00 0 2 4 6 8 10 ----042019-08 产能利用率:制造业:当季值（右轴）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（左轴） (%) 资料来源：万得，中银证券 资金的影响资金的影响 自筹资金和自有资
20、金是固定资产投资资金的主要来源。自筹资金和自有资金是固定资产投资资金的主要来源。从全部固定资产投资资金来源来看，自筹资 金占比基本维持在 60%上方，自有资金占比略低，截至 2016年底占比达到 20%。从占比上看，自有 资金和自筹资金的占比整体比较稳定，历史上在 85%-90%之间。国内贷款在三种资金来源当中占比 以波动为主，约占 10%-12%。 贷款增速对制造业固定资产投资增速影响较大。贷款增速对制造业固定资产投资增速影响较大。国内贷款在固定资产投资中的占比虽然不高，但从 增速来看影响较大。2011-2016年间，制造业贷款增速从 20%上方持续下行至 1.5%，与之对应的是制 造业固定
21、资产投资增速从 30%上方下滑至 4.2%。2017 年投向制造业的人民币贷款额度增速反弹至 2.4%，在信贷的支持下，制造业固定资产投资增速反弹至 4.8%。由此可见，资金来源是制造业投资 增速的重要瓶颈。 非国企固定资产投资对自非国企固定资产投资对自有资金的依赖更大。有资金的依赖更大。从年度数据看，城镇制造业固定资产投资的结构一直 较为稳定，其中私人投资占比接近八成。但从我国金融体系的资金导向看，国有企业更容易获得信 贷资源，这就导致明显更加依赖私人投资的制造业较难获得金融体系的外部资金支持，从而造成了 我国制造业固定资产投资明显更加依赖企业自融资能力的局面。因此制造业行业财务数据好转，或
22、 是固定资产投资增速上升的重要前提。 图表图表 4. 自筹资金和自有资金是固定资产投资资金的主要来源自筹资金和自有资金是固定资产投资资金的主要来源 0 10 20 30 40 50 60 70 80 ---02 自筹资金自有资金国内贷款 (%) 资料来源：万得，中银证券 7 图表图表 5. 制造业固投增速与贷款增速趋势高度一致制造业固投增速与贷款增速趋势高度一致 图表 图表 6. 城城镇固定资产投资中私人投资占比接近八成镇固定资产投资中私人投资占比接近八成 0 5 10 15 20 25 30 35 2011201220
23、0162017 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 金融机构:人民币贷款余额:制造业-同比 (%) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2001520162017 国有控股私人控股港澳台商投资外商投资 (%) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 图表图表 7. 国资占比高的制造业固投资金来源中贷款占比也高国资占比高的制造业固投资金来源中贷款占比也高 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 20 40 60 80 100 烟草制品业 金属制品、机械和设 黑色金属冶炼及压延 石油加工、炼焦及核 汽车制造业
24、铁路、船舶、航空航 有色金属冶炼及压延 酒、饮料和精制茶制 化学原料及化学制品 专用设备制造业 通用设备制造业 非金属矿物制品业 其他制造业 计算机、通信和其他 化学纤维制造业 医药制造业 印刷和记录媒介复制业 仪器仪表制造业 电气机械和器材制造业 金属制品业 造纸和纸制品业 废弃资源综合利用业 食品制造业 橡胶和塑料制品业 农副食品加工业 纺织业 木材加工及木、竹、 家具制造业 文教、工美、体育和 纺织服装、服饰业 皮革、毛皮、羽毛及 2018年行业内国企资产占比（左轴）2017年行业固投国内贷款占比（右轴） (%) 资料来源：万得，中银证券 8 固投固投增速高增速高的行业有共性的行业有共性
25、 房地产投资的行业共性较大，基建投资的投资主体共性较大，但制造业投资不具备上述特点，不仅 细分行业较多且行业之间差异较大，同时也更加依赖企业层面的投资决策。 制造制造业的财务分析业的财务分析 制造业财务分析的五个维度。制造业财务分析的五个维度。结合工业企业月度数据和财务分析方法，我们分别从亏损情况、盈利 能力、成长能力、营运能力和偿债能力五个方面对制造业整体及 31个细分行业进行分析。 亏损情况包括四个指标：一是亏损企业单位数同比，二是企业单位数及同比，三是亏损企业数占比， 四是亏损企业亏损额累计同比。 盈利能力包括五个指标：一是 ROA和 ROE，二是销售毛利率，三是息税前利润/营业收入，四
26、是销售 费用率，五是主营业务比率。 成长能力包括五个指标：一是营业收入累计同比增长率，二是营业成本累计同比增长率，三是营业 利润累计同比增长率，四是利润总额累计同比增长率，五是投资收益累计同比增长率。 营运能力围绕着应收账款和存货进行分析：应收账款方面的分析包括，一是应收账款周转天数，二 是应收账款同比，三是应收账款/流动资产余额；存货方面的分析包括，一是存货周转天数，二是产 成品存货同比增速和存货同比增速，以及二者之差，三是产成品存货/营业收入，以及（存货-产成品 存货）/营业收入，四是产成品存货/流动资产。 偿债能力包括三个指标：一是资产负债率，以及资产的增速和负债的增速，二是流动资产/总
27、资产， 以及剔除存货和应收的流动资产/总资产，三是利息倍数。 制造业整体出现亏损额扩大，企业头部集中情况。制造业整体出现亏损额扩大，企业头部集中情况。截至 2019年 12月，规模以上制造业企业数 35.02 万个，比上一年同期减少 5,686个。在规模以上制造业总数下降的同时，行业亏损情况继续恶化。截 至 12月，制造业亏损企业单位数同比增长 12.8%，增速明显高于上一年同期的 7.4%，并且在 2019年 内亏损企业单位数同比增速持续快速上升。从企业层面来看，2019 年内制造业亏损面有所下降，亏 损企业数量在规模以上制造业企业数量占比从年初的 26.2%持续下降至 15.6%，但较上一
28、年同期行业 亏损面仍上升了 0.8个百分点；亏损企业亏损额累计同比增速 26%，较上一年同期上升了 2.9个百分 点。 盈利能力持续下行。盈利能力持续下行。最为直观的指标是 2019年以来制造业的 12个月滚动 ROE从年初的 8.69%一路下 行至 12月的 7.48%，ROA也从 3.86%持续下行至 3.29%。同时制造业盈利中投资收益的占比逐步走高 并保持在较高水平，截至 2019年 12月制造业投资收益在利润总额中的占比已经达到 9.24%，较上一 年同期上升了 1.78 个百分点。盈利数据当中，制造业销售毛利率和息税前利润在营业收入的占比是 持续上升的， 我们认为这一指标与 ROE
29、和 ROA背离的主要原因， 或在于资产总量和结构发生的变化。 2019 年工业企业存货和应收账款的变化对资产总量和增速影响较大，间接影响了企业盈利能力，虽 然销售毛利率仍保持了小幅上升的趋势，但拖累了投资回报率。 关注投资收益的高增长。关注投资收益的高增长。截至 2019年 12月，制造业投资收益累计同比增长 10.1%，营业成本累计同 比增长 3.9%，营业收入累计同比增长 3.7%，营业利润累计同比增长-4.8%，利润总额累计同比增长 -5.2%。从利润增速同期比较来看，上一年同期制造业投资收益累计同比增长-1.4%，利润总额累计同 比增长 8.7%，当前制造业对投资收益的依赖较此前明显加
30、大，一定程度上或说明制造业的财务投资 对企业内部资金的其他用途造成了挤出。 9 应收账款上升的背后是制造业企应收账款上升的背后是制造业企业流动性变差。业流动性变差。从应收账款的角度看，2019 年内制造业应收账款周 转天数持续上升， 应收账款同比增速虽然从 2018年的 10%左右大幅下台阶至 4%上下， 但仍维持强劲 的增长，而且从应收账款在营业收入和流动资产的占比来看，均表现为持续强劲的上升。我们认为 应收账款上升的背后可能是制造业企业流动资金变差的现象抬头，并且考虑到规模以上工业企业亏 损面和亏损额出现的扩大趋势，需要警惕企业之间是否会出现应收账款坏账问题。从存货的角度看， 无论产成品存货还是存货，都出现了同比增速持续下行的情况，但我们对补库存的弹性看法相对谨 慎，一方面是存货周转天数在 2019年内持续上升，目前没有趋势性改变，另一方面是制造业存货余 额较营业收入总额占比持续上升，从营收规模的角度看，企业补库存的动力不强。 偿债能力上升，负债动力不
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