1、2020 年全球投资展望试探极限贝莱德智库供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。MKTGM1219A-1045166-1/16供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。2贝莱德智库 | 2020年全球投资展望我们预期2020年经济增长有望小幅反弹，经济衰退风险有限，这有利于风险资产表现。持鸽派立场的央行在2019年所采取推动市场的宽松措施基本上告一段落。通胀风险被低估，加上近期有所缓和的中美贸易紧张局势仍具不确定性，促使我们在2020年采取适度偏好风险的立场。 2019年央行不寻常地在周期末段转向鸽派立场以抵消全球贸易紧张局势的不利影响，但是我们预期2020年的宏观环境将与
2、2019年形势显著不同。美国将暂停降息步伐。欧元区及日本须借助财政政策来提振经济，但我们预期2020年不会有实际性的支持。然而，新兴市场仍有推出货币刺激措施的空间。 因此，增长成为支持风险资产表现的主要因素。我们的基本情形是宽松金融环境将带动增长温和回升，而美国通胀压力会略为上升。我们认为中国经济正逐步企稳，但再度推行大规模刺激措施的可能性不大。全球制造业活动及房地产等受利率影响较大的行业有望带动经济在明年上半年逐小幅回升。 对我们的展望构成主要风险的是宏观形势逐渐转变。其中一项风险是增长持平但通胀上升，这可能使股票与债券回报通常呈负相关的关系发生改变，从而削弱债券分散投资风险的作用。 经济放
3、缓加剧是另一个须考虑的风险要素。虽然中美贸易摩擦暂缓，但若任何全球贸易争端的重大升级，不仅将打击市场情绪，也会使制造业复苏及资本开支回升之势（这是我们战术配置观点的基础）打折扣。 鉴于经济增长前景好转，而且在当前宏观环境下，价格仍然处于合理水平，我们仍然维持适度增持股票及债券的观点。然而，我们对细分资产观点作出重大调整。根据我们的基本情形，预料周期性资产有望出现反弹：我们看好日本和新兴市场股票，以及新兴市场和高收益债券。鉴于2020年美国大选的不确定性，我们对美股持审慎态度。 债券（尤其是美国以外地区债券）收益率趋近下限，削弱了政府债券防御投资组合风险的作用。这使我们重新审视投资组合的抗跌性。
4、无论是从2020年走势或投资组合策略部署角度，我们均看好美国国债多过其他核心政府债券。短线而言，我们看好短期美国国债，且认为通胀挂钩债券有助抵御宏观形势转变带来的风险。Jean Boivin主管贝莱德智库Philipp Hildebrand副主席贝莱德资产观点概览 15细分资产类别观点论坛焦点 11-14供给冲击地缘政治 中国利润率目录资产配置 7-10宏观形势战术部署方向性观点对战略性部署的启示投资主题 3-6试探极限增长小幅反弹刺激政策暂缓重新考虑抗跌性Elga Bartsch宏观研究主管贝莱德智库Mike Pyle全球首席投资策略师贝莱德智库Scott Thiel首席固定收益策略师贝莱德
5、智库MKTGM1219A-1045166-2/16试探极限结构性大趋势在检验不同情形的极限，并可能左右短期前景，成为决定市场走势的驱动力。社会不平等状况的日益加剧和民粹主义高涨，对税收和监管产生影响。贸易摩擦和去全球化正拖累经济增长，推高通胀水平；利率逼近下限，削弱了货币政策成效；气候变化等可持续性因素已带来真实、深远的影响，并随着投资者关注度的上升，作用于资产价格。超过100名贝莱德投资专家在11月12日至13日出席在纽约举行的贝莱德2020年全球投资展望论坛，针对上述趋势未来一年如何发展及带来影响展开讨论。我们在论坛期间提出三个全新投资主题。我们预期全球经济增长温和反弹。因此，我们预期全球
6、主要央行延续2019年做法通过宽松政策提振市场的空间较小，而经济增长将成为带动风险资产在2020年上涨的推动力。债券收益率触及下限及通胀风险浮现，促使投资者审视债券防御投资组合风险的作用。有关各投资主题的深入剖析，请参阅第4至6页。这对投资部署意味着什么？了解当前的宏观形势，并详细考虑形势转变的可能性，这一步骤至关重要（7页）。我们结合贝莱德专家的观点对目前估值水平作出评估（8页），从而总结出对于广泛资产类别在未来6至12个月走势的观点（9页），并探讨对投资组合长期战略性部署的影响（10页）。随后我们会分享投资专家在2020年展望论坛上提出的见解。周期末段通常会出现经济过热引发衰退的情况，但目
7、前并无明显迹象。反而供给冲击可能引致通胀逐步上升（11页）。美国大选日渐逼近，财政、贸易及监管政策可能因大选结果不同而出现多种可能性（12页）。我们预期中美贸易摩擦可能暂缓，但谈判过程将经历波折，且双方的结构性矛盾难以缓和。中国不大可能推行大规模刺激措施带动全球增长（13页）。企业盈利面对多项因素的挑战，包括工资上涨、监管审查及企业税可能上调（14页）。文末列有我们对各类细分资产类别的观点（15页）。增长小幅反弹 由于金融环境较宽松的影响开始传导至经济活动，我们认为全球经济增长拐点已现。推动经济增长的多项因素发生变化，制造业、商业支出以及房地产等受利率影响较大的行业有望带动经济小幅回升。影响：
8、我们维持适度偏好风险的立场，并选持有望取得出色表现的日本及新兴市场资产等周期性资产作为短期战术配置。刺激政策暂缓随着贸易紧张局势的风险缓和，我们认为经济基本面将成为影响2020年市场表现的因素，而意外地放松货币政策及推出财政刺激措施的空间减少。主要央行倾向维持宽松政策，利率及债券收益率可能继续在低位徘徊。影响：在经济增长放缓、利率低迷的环境下，获取稳定收益至关重要。我们看好新兴市场及高收益债券。重新考虑抗跌性多个发达市场债券收益率接近下限，使政府债券在股票遭抛售时防御投资组合风险的作用削弱。随着市场日渐重视环境、社会和公司治理(ESG)风险，侧重于可持续投资有助提高投资组合抗跌性。影响：我们认
9、为美国国债比收益较低的同类债券更有利于防御投资组合风险，而通胀挂钩债券有助抵御通胀风险。供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。3贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-3/16供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。024%20020增长脱节贝莱德G3经济体金融环境指标及增长GPS指标（2010年至2020年）我们预期2020年上半年经济增长有望小幅反弹。因此，我们认为经济衰退风险有限，市场环境有利于风险资产表现。主题年度增长估计不定性影响投资主题增长小幅反弹2020年上半年全球经济增长拐点已现。多国央行不寻常地在
10、周期末段转向鸽派立场，导致金融环境更趋宽松。宽松政策对实体经济的影响一般会滞后，本轮宽松政策的滞后效应尤其明显，因贸易保护主义涌动抵消部分影响。从上图“增长脱节”可见增长GPS指标（黄线）与仅根据金融环境指标（橙线）得出的估计预期增长之间的差距。我们预料经济增长将小幅反弹，恢复周期末段扩张趋势常态。然而，受贸易保护主义拖累，宽松金融环境的影响不大可能完全转化成刺激增长加速的动力。我们认为中美两国均希望在2020年暂停贸易冲突，但谈判过程可能会出现波折。贸易压力趋于平缓，使全球贸易活动暂时获得喘息的机会。我们认为中国经济正逐步企稳，但领导层推出大规模刺激措施意愿甚微，过往刺激政策提振全球经济增长
11、的情况难以重演（12页）。欧洲及新兴市场经济体2019年表现疲弱，但明年有望复苏，带动平均增长率上升。我们认为驱动全球增长的多项因素也出现了变化。制造业（尤其是汽车、资本货物、半导体）和受利率影响较大的房地产等行业以及商业投资可能带动增长反弹。但中国不会大规模推行刺激措施，将令增长幅度受限。随着储蓄率上升，美国个人消费开支将略为放缓，但工资涨幅强劲及就业数据持续缓步增长可令整体消费开支保持稳健。总括而言，我们上调风险水平的观点以预期增长回升为基础，而全球工业产值及贸易回稳可带动周期性资产（尤其是估值偏低的资产）在战术配置方面取得出色表现，这支持我们适度增持依赖全球贸易的地区及公司持仓（例如日本
12、及新兴市场股票）的观点。新兴市场国家推行宽松货币政策亦为此观点提供支撑。主要风险何在？中美贸易谈判破裂，或贸易保护主义压力蔓延并加剧，则可能有损营商业及市场情绪，令我们预期的增长反弹之势打折扣。4贝莱德智库 | 2020年全球投资展望金融环境指标隐含增长增长GPS指标按季增长数据来源：贝莱德智库及Consensus Economics，2019年11月。注：增长GPS指标显示3个月后市场对国内生产总值的预测（前移3个月）。橙色曲线列示我们的金融环境指标反映的国内生产总值增长率（前移6个月），根据与我们的增长GPS指标的历史关系计算。粉红色区间显示环比年化实际增长率；2019年9月30日后的数值
13、为市场预测数据。金融环境指标的输入数据包括政策利率、债券收益率、企业债券息差、股市估值及汇率。前瞻预测未必会实现。MKTGM1219A-1045166-4/0082009200192005货币脉冲数据来源：贝莱德智库，数据来自国际货币基金组织及Refinitiv，2019年11月。注：我们使用按购买力平价计算的国内生产总值权重。货币脉冲指G3经济体（美国、日本及欧元区）经通胀调整后的实际政策利率与中性利率的差距。中性利率按欧洲央行2018年11月报告估算，并计入影响金融周期形势的各项因素。财政脉冲指G3经济体及中国周期性调整基本预算的变动。2020年
14、的预估走势反映会推行温和财政刺激措施，与货币基金组织、经合组织及证券经纪商的观点吻合，而G3国家将再减息10个基点。由于中国货币脉冲对经济增长影响有限，而且对中性利率的估算欠缺一致性，因此并未计入中国放松货币政策的影响。刺激政策暂缓我们认为经济基本面将成为影响2020年市场表现的因素，而出乎意外放松货币政策及推出财政刺激措施的空间减少。美联储进一步降息的门槛较高，除非经济增长大幅放缓或金融环境过度收紧，否则不会采取宽松政策措施。其他国家方面，鉴于通胀持续低迷，欧洲央行及日本央行可能进一步放松货币政策。然而，这两大央行推行宽松政策的空间有限，而负利率的不利影响（特别是损害银行盈利能力及借贷能力）
15、也会严重拖累政策成效。要点：央行货币政策立场在2019年意外地转趋温和，有助提振市场，但我们认为明年继续减息的空间有限。但美国、欧元区及日本将维持宽松货币政策，令利率处于均衡水平以下。宽松政策的滞后效应开始传导至经济活动。我们认为，宽松的货币政策、低利率和低债券收益率利好创造收益的资产。新兴市场不少央行尚有推进宽松政策的空间，为新兴市场经济增长带来支撑；这支持我们增持新兴市场债券尤其是本货债券及高收益债券的观点。政策之辩日渐聚焦到施政工具的转变上，可能由货币政策转向财政刺激措施，这印证了我们提出的央行及财政部门应通过加强协调来应对下一轮经济下滑冲击的重要性，但我们预料两者互相配合的情况难以在2
16、020年实现，而财政政策将略微收紧。正如“刺激政策极限”图表所示，2020年财政刺激政策走向略微左移。美国以外地区有望在2020年推出财政支持措施，特别是欧洲及日本，以及新兴市场（中国除外）。我们认为2020年美国总统大选的重要性大过对于美国财政政策的争论。市场对于大选结果预期的变化及其对贸易、税收、公共投资及监管的影响，更有可能成为推动工业及整体市场上涨的因素。我们认为中国推出财政刺激措施的空间有限，过往逆周期提振经济的作用难以重现。中美贸易紧张局势若显著升温可能令中国转变财政政策立场。但我们的基本情形是贸易紧张关系趋向和缓，不会进一步升级（11页）。总结：我们认为大幅推出财政刺激措施的机会
17、不大，但相信即使是转为适度放松财政政策，亦可能对市场产生不成比例的巨大影响。刺激政策极限主要经济体的货币及财政脉冲（2002年至2020年）5贝莱德智库 | 2020年全球投资展望主题同时放松收紧财政政策放松货币政策财政脉冲同时收紧收紧货币政策放松财政政策我们认为全球央行的宽松政策将告一段落，但转而依靠财政刺激措施的空间有限。供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。投资主题MKTGM1219A-1045166-5/1602-2-446%2020200002004数据来源：贝莱德智库，数据来自美国经济分析局及Refinitiv，2019年11月。注：GDP平减指数
18、是衡量实际经济体生产的所有货品及服务的价格同比变化的通胀指标。我们按创造每一美元实际国内生产总值所涉及的主要影响因素对平减指数进行细分，包括劳动成本、利润率及资本开支。绿色虚线为贝莱德估计数值。前瞻性估计未必会实现。重思考抗跌性我们认为美国国债在股票遭抛售时仍可发挥防御风险的作用，但现在应重新审视美国以外地区政府债券的作用。货币政策提振增长的作用可能已接近极限，而部分发达市场的利率接近央行实际可设定的最低利率水平。根据彭博数据，2019年负收益率主权债券总额上升至约17万亿美元。随着债券收益率跌至接近下限，债券的风险回报日益不成比例。换句话说，一旦出现冲击，债券价格下跌的可能性大于上升的可能性
19、。政府债券防御股市下跌风险的作用随着收益率下跌而削弱。欧洲及日本收益率普遍为负，作用受限的情况尤其明显。因此，相较战略性投资组合中的欧元区或日本同类债券，我们较为看好美国国债在投资组合中防御风险的作用。政府债券在近期避险情绪升温期间有效发挥分散风险的作用，2019年夏季的情况便是其中一例。我们亦认为应以美国通胀挂钩的国债取代部分名义政府债券，以便在未来通胀高于预期时提升抗跌力。我们认为侧重于可持续投资，减低投资组合持仓面临的环境、社会和公司治理风险，也有助提高投资组合抗跌力。短期战术配置如何调整？在周期末段，各种风险旗鼓相当，可能引发向第7页所述其中一种形势转变的局面，导致增长下行机会较大，因
20、贸摩擦再度升温，可能会影响我们预期的增长回升之势。然而，通胀升幅可能超出预期，尤其是在美国，原因包括产能利用率上升及劳动市场紧张等。如劳动成本上升图表所示，工资呈不断上升趋势。长期而言，供给冲击可能加剧价格上涨压力（11页）。战术配置方面，我们看好短期美国国债，因受增长及通胀引发收益率曲线趋陡的影响较小。通胀挂钩国债在应对增长及低估美国通胀风险方面具有抗跌力。我们上调对质量风格因子的观点。具备财务状况稳健等特征的优质企业往往在应对周期末段风险方面的抗跌力较强。与此同时，贸易紧张局势暂时缓和，利好许多优质大型跨国企业。定价劳动成本美国GDP平减指数变动及组成元素（2000年至2020年）同比变化
21、6主题预计GDP平减指数单位劳动成本资本开支利润率政府债券收益率低迷，加上市场低估通胀风险，导致须重新审视政府债券防御投资组合风险的作用，尤其是美国以外地区。供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。投资主题贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-6/16宏观形势我们进行战术资产配置过程的第一步，是有系统地识别目前的宏观形势，并详细考虑形势转变的可能性。不同的形势会对资产回报产生不同的影响。我们集中讨论会对投资回报产生影响的四个方面：商业、政策、金融及风险，而各个层面由两个主要宏观变量的相互影响所决定：商业周期受增长及通胀影响；政策受货币及财政政策影
22、响；金融受私营行业杠杆水平及金融环境影响；风险受宏观不确定因素、可承受风险水平及估值影响。此外，我们识别供给冲击等影响商业方面的主要因素，并发现这些因素与股票债券相关性等金融变量契合。即使是经过简化的分析也会得出一系列令人眼花缭乱的可能形势。因此我们聚焦自1960年代以来持续出现的六种形势：金发女孩经济、强硬收紧政策、通胀重现、经济过热、增长放缓及滞胀。此外，经济衰退-这一少见可对市场造成严重打击的形势也被纳入其中。目前我们身处什么阶段，前景又如何？我们仍处于2019年经济放缓形势，但假如经济增长加速超乎预期而通胀放缓，我们有望迈向金发女孩经济阶段。假如贸易紧张局势确实降温，而非僵持不下，出现
23、上行风险情况的机会将增加。下行风险情形去全球化导致出现供给冲击，可能令经济增长低于预期，通胀压力持续，将经济推向滞胀形势，但不会重演1970年代双位数字通胀的情况，反而是经济增长放缓与通胀升幅高于预期的情况可能持续并存。详情见潜在转变图表。上述形势对回报有何影响？由于初始估值举足轻重，因此我们自1962年以来分析回报时均会考虑这个因素。过往在金发女孩经济形势下，股票领涨并带动大部分资产回报上升。在滞胀形势下，股票表现稳定，而政府债券及债券则会下跌。主题资产配置7假如经济增长大幅加速而通胀放缓，我们有望迈向金发女孩经济阶段。其他形势目前形势潜在形势转变估值随时间改变。在相同经济形势下，初始估值对
24、资产回报举足轻重。”Ed Fishwick全球联席主管贝莱德风险与量化分析团队增长放缓：经济增长及通胀均放缓；不确定性增加，央行放松货币政策。我们的2020基本情形：经济增长回升至趋势水平；央行不会意外地放松货币政策。金发女孩经济：政策利好经济增长，通胀压力及信贷扩张温和。滞胀：经济增长放缓，通胀上升；信贷收缩。强硬收紧:经济增长胀放缓货币政收紧经济衰:经济收缩胀回不定性增加货币政放胀重现:政利不定性;经济增长胀加经济过热:货币政收紧限制胀升幅或金融弱性数据来源：贝莱德智库。注：仅供说明。供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219
25、A-1045166-7/1912%战术部署我们对主要宏观形势的判断为我们的战术配置观点（6至12个月）提供依据。另一个重要依据为：预估市场对目前宏观形势影响的消化程度。这有助发掘基本面与市场定价错配带来的机遇，并运用战术配置捕捉这些机遇。我们会在宏观基本面与市场定价的综合观点基础上，进一步结合技术性指标及贝莱德投资专家的见解，总结出对全球股市、债券、政府债券及现金的整体观点。（9页）我们会应用类似的流程深入剖析同一资产类别、不同地区及各股票风格因子的细分资产观点，并按确信度对这些观点作出调整。（15页）。我们认为目前股市定价合理。根据我们对股票
26、风险溢价（亦即预期股票回报率超出无风险利率的差额）的估算，股票风险溢价在金融危机后一直下滑，但长线而言仍较具吸引力，尤其是日本及新兴市场股票，详见估值合理图表。同样地，基于宏观环境，我们认为全球债券市场价格处于合理水平，尤其是新兴市场债券等收益率较高的资产类别。政府债券遭抛售后价格下跌，而收益率被推高。然而，央行的宽松措施即将告一段落。这导致我们对久期持中性看法。整体而言，经济扩张期有望延续，而我们相信资产估值仍然合理。因此，我们适度偏好风险资产，并对政府债券及现金持中性看法，但我们对各细分资产类别配置作出大幅调整。私募市场投资前景如何？这个领域并不适合所有投资者，整体而言较适合长线战略性投资
27、组合。从目前市场展望及经济周期末段的投资选择来看，我们看好部分私募市场领域。我们认为在低利率及低增长环境下，基础设施债券及股权等资产可提供收益及增长潜力，且与其他市场的相关性偏低。鉴于我们对利率持中性看法，我们认为房地产资产具有吸引力，因此其历史上面对通胀时可有效发挥抗跌性。此外，我们认为私募股权及私募债券资产面临若干周期末段风险。尽管如此，我们相信通过严选资产经理及承担由复杂性及流动性带来的风险，部分私募资产领域具备获取额外回报的潜力，相比公开市场更具吸引力。主题过往表现并非目前或未来业绩的可靠指标。无法直接投资于指数。数据来源：贝莱德智库，数据来自Refinitiv Datastream，
28、2019年11月。注：2019年9月31日。我们根据对名义利率及相关股市盈利收益率的预期计算股票风险溢价。我们选用MSCI指数代表所示市场。我们采用贝莱德的利率预期，因此估算数值不受长期债券收益率的期限溢价影响。8我们认为股票及债券价格水平仍然合理，为我们上调风险水平的立场提供支撑。我们认为央行出乎意料减息的空间减少，因此我们对政府债券持中性观点。美国欧洲日本新兴市场估值合理主要市场的股票风险溢价（1995年至2019年）资产配置供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-8/16方向性观点方向性观点反映我们对广
29、泛全球资产类别的偏好及其在未来6至12个月内走势的看法。我们对2020年的投资看法包括三大核心观点。适度偏好风险资产：估值上升带动股市在2019年上涨，加上央行采取鸽派立场，有助抵消全球贸易紧张局势升温引致的经济下行风险，但我们预期降息步伐将暂停。另一方面，增长小幅反弹，而贸易保护主义的压力逐向平缓，加上股票及债券估值处于合理水平，我们认为这些因素有望推动全球风险资产回报温和上升。对全球债券及现金保持中性：大部分发达市场政策利率预期暂时维持不变。随着增长及通胀回升，可能造成收益率曲线趋陡风险。鉴于此基本情形，短期国债及通胀挂钩国债可提高抗跌性，也有助抵御中美贸易谈判破裂等抑制增长的风险。整体而
30、言，我们适度偏好风险的观点令我们对现金的配置比重接近基准水平。审慎预估周期性资产出现逆转：按地区（美国股市回报领先于其他地区偏周期性股票回报）及股票风格因子（价值因子落后于其他因子的时间之久接近历史纪录）基准计，周期性资产近年表现显著落后。从战术配置角度来看，我们认为全球贸易复苏及资本支出回升有助日本、新兴市场及加拿大股票等周期性资产表现上涨，但主要风险是中美贸易谈判破裂或市场对中国推出温和刺激措施的预期落空。主题9我们适度超配股票及债券，并对政府债券及现金持中性观点。股票从美元角度对主要全球资产类别的战术配置观点（2019年12月）资产低配中性超配债券我们仍然维持适度超配全球股票的观点。由于
31、央行放松政策的步伐及估值扩张的趋势基本上告一段落，我们预期经济增长有望小幅反弹，并成为主要利好因素。估值仍然处于合理水平。鉴于全球制造业及贸易活动回暖，短期内可超配周期性股票，包括新兴市场及日本股票。政府债券 我们仍然维持适度超配全球债券的观点。新兴市场债券（特别是当地货币债券）收益潜力非常吸引。随着增长微升成为带动风险资产上涨的新动力，同时因估值偏低，我们也上调对全球高收益债券的观点。全球投资级别债券因估值偏高而欠缺吸引力。现金我们整体上对全球政府债券持中性观点。即使增长及通胀有所改善，短期内主要央行也可能维持政策利率不变。这意味着收益率曲线可能趋陡，在美国工资压力上升及潜在供给冲击可能导致
32、通胀升幅超出预期的形势下，我们看好短期美国国债及通胀挂钩债券。我们仍然对持有现金来降低风险持中性观点，并动用部分现金支持我们对政府债券的观点。这符合我们适度上调投资组合风险水平的立场。此外,我们认为现金可有效防御经济形势转变所带来的风险，特别是由不利供给冲击所引发、可能导致股票及债券双双下跌的风险。注：本资料仅为在特定时间对市场环境的评估，并非对未来业绩的预测或保证。不应将本资料作为任何特定基金、策略或证券的投资建议而加以依赖。资产配置供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-9/16若政府债券与股票不再呈负相
33、关，持有这些资产以抵御风险的做法存疑。”对战略性部署的启示去全球化及低收益率环境等结构性限制使战略性资产配置的难度增加。去全球化使供给冲击风险上升，导致生产力下降及通胀上升（11页），这也可能导致不同地区科技标准及贸易模式分化的风险。我们认为这一形势令投资组合须更注重在不同地区分散投资风险，包括提高中国市场配置比重（12页）。收益率偏低及债券收益率趋近下限对战略性资产配置构成影响。收益率偏低使私募市场对战略性投资组合的吸引力上升。这些市场流动性不足，也并非适合所有投资者。但是我们的分析显示，对于流动性问题，不少机构投资者过于忧虑超配私募资产反而可助他们实现投资回报及分散风险的目标。随着政府债券
34、收益率趋近下限，其防御风险的作用正在经受考验（6页）。为便于说明，我们构建一个风险水平适中的假设性多元资产战略性投资组合，并将资产配置于全球股票、债券及政府债券。根据自2000年起股票债券的平均负相关性，（名义）政府债券的配置比重不超过40%。我们发现若股票债券的相关性变为零，则政府债券配置比重须减半。详见“政府债券光环褪色”图表。我们认为可以将通胀挂钩债券作为替代资产，以发挥稳定投资组合表现的作用。在政府债券配置中，我们认为应侧重较高收益的美国国债并选持中国政府债券。主题“我坚信货币政策挑战极限的情况将陆续有来。”“10相关性为0025相关性为-0.350%过往表现并非目前或未来业绩的可靠指
35、标。数据来源：贝莱德智库，2019年12月。注：图表显示在两个情景下假设性多元资产投资组合对全球政府债券作出战略性资产配置的情况：1)全球股票与政府债券回报的相关性为-0.3%；2)两者相关性为0。基本假设性投资组合的债券与股票比重约为60%:40%。我们在风险水平适中的前提下优化资产配置，以实现回报最大化。使用指数：政府债券（彭博巴克莱全球综合国债指数）、全球投资级别信用债（彭博巴克莱全球（美国除外）信用债对冲指数）、高收益债券（彭博巴克莱全球高收益债券指数）、发达市场股票（MSCI世界指数）及新兴市场股票（MSCI新兴市场指数）。仅供说明。不可直接投资于指数。政府债券光环褪色按不同股债相关
36、性作出的假设性债券资产配置随着债券收益率跌至接近下限，债券的风险和回报日益不成比例。在出现冲击时，债券价格下跌的可能性大于上升的可能性。Natalie Gill投资组合策略师贝莱德智库Bob Miller美洲基本面固定收益主管贝莱德全球固定收益资产配置供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-10/16供给冲击本轮经济周期正迈入第二个十年，不但持续时间特别长且扩张步伐和缓。此外，央行在周期末段采取趋向宽松的立场也较罕见，而周期末段通常会出现的经济过热迹象却并不明显。因此，我们认为经济陷入衰退并非主要风险，反而增
37、长放缓与通胀上升的情况可能持续并存。基于这一形势的潜在转变，我们看好短期美国国债，并认为通胀挂钩债券具吸引力。有关其他潜在形势转变及我们如何因应相关风险调整观点的详情，请参阅7至10页。去全球化及可持续发展相关风险等长期趋势带来的供给冲击可触发形势转变。向低碳世界转型须采用新业务模式、投资于可持续发展基础设施及设立新监管制度，这都需要耗费巨额资金。气候变化也对实体资产构成实体风险。请参阅2019年4月刊发的“评估实体风险”。美国劳动市场紧张，加上工资持续上涨，去全球化引致的供给冲击可能推高生产成本。贸易关税已导致美国核心消费物价指数上升。若全球供应链中断，生产力将被削弱，并可能加剧经济增长放缓
38、的情况。贸易保护主义涌动带来需求冲击（打击市场情绪）及供给冲击（供应链中断令产能下降）。根据我们对1965年以来美国各商业周期的分析，在供给冲击影响下，股票及债券价格走势相同。详情见“供求冲击影响”图表。在1990年代末，股票与债券回报大部分时间呈正相关。此后，股票与债券大致上维持负相关，债券发挥了分散股票风险的作用，因此，若两者的关系恢复正相关将是一个重大转变。展望2020年，我们通过宏观形势分析框架等方式密切监控供给冲击所带来的不同层面影响，并于7页详述其对资产配置的影响。主题论坛焦点005-0.9-1.8196500.5-0.5-11.8100.9数据来源贝莱德智库
39、,2019年11月注上图橙线表滚动3年期基准计的每国与债券回报的相关性我们利用统计型将未释的增长胀变动归求或供给冲击,状图表于每个时间点的供给冲击绝对值求冲击绝对值色长表净供给冲击,红色长表净求冲击供给冲击影响受不同冲击影响的股债相关性（1965年至2019年）冲击标准差相关性在美国劳动力市场紧张及工资持续上涨的环境下，去全球化造成的负面供给冲击可能推高生产成本。债相关性净供给冲击净求冲击由于受关税影响的商品增加，美国消费物价指数反映的通胀上升压力将更趋普遍。”Sarah Foley高级经济学家贝莱德全球固定收益（美洲）供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020
40、年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-11/16地缘政治虽然中美贸易摩擦暂缓期有望延长，但我们预期市场对地缘政治风险的关注度在2020年仍会高居不下。详情见我们的地缘政治风险分析工具及“政治风险不容忽视”图表。中美贸易紧张态势仍将备受关注。双方均非常希望暂停贸易摩擦，至少是在2020年（经考虑所有因素，我们认为这是最有可能出现的结果），但我们预期谈判过程仍有出现波折，而中美结构性矛盾迄今并未获得解决。美国两大政党普遍支持对中国采取强硬立场，而中国似乎也已做好在未来的产业中争取全球领导地位的长期打算。美国对中国科技巨企及向中国出口科技施加限制，导致全球供应链中断，也加强了中国在基础
41、科技方面争取自给自足的动力，可能导致中美科技行业走势逐步分化。因此，长期而言，投资者应考虑增加中国境内市场配置比重（13页）。我们认为中东局势一触即发，包括沙特阿拉伯产油设施遇袭、土耳其入侵叙利亚以及地区内各地示威活动的后续影响均不容忽视。另一个主要的风险是美国大选年充满变数。国内因素是美国外交政策的首要考量，包括贸易政策。相比过去数十年，经济政策出现不同结果的可能性增加，不确定性可能打击商业支出及市场情绪。假如特朗普连任美国总统，投资者可能面临全球贸易体系受到更多冲击的风险；如若民主党执政，可能上调企业税及加强监管。假如两党之中任何一党同时控制行政及立法部门，可能通过绿色基础设施或减税方式推
42、出财政刺激措施。无论美国大选结果如何，随着有关市场主导地位、数据隐私、干预选举及网络安全等议题受到关注，大型科技公司可能面临严厉监管，这将对带动市场上涨的大盘股造成不利影响。12主题-4-202420005阿拉伯之春美国大选欧元区危机朝鲜紧张局势中美贸易紧张局势俄罗斯入侵克里米亚沙特阿拉伯产油设施遇袭数据来源：贝莱德智库，数据来自Refinitiv，2019年11月。注：我们识别与此地缘政治风险及贝莱德统计得出的十大风险相关的字词，并使用文本分析计算这些字词在Refinitiv经纪人报告数据库、道琼斯全球通讯社数据库及Twitter出现的频率。其后根据文字反映的正面或负面
43、情绪进行调整并给予评分。得分为0表示2003年至当时贝莱德地缘政治风险指标的过往平均值。得分为1表示贝莱德地缘政治风险指标较平均值高一个标准差。在计算平均值时，近期数据所占权重较高。政治风险不容忽视贝莱德球缘政治风险标（2005年至2019年）得美国大选结果充满变数，可能打击市场情绪。我们认为中美贸易摩擦暂缓难以解决结构性矛盾。科技行业自我监管的时代即将终结。”Tom Donilon主席贝莱德智库论坛焦点供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-12/16中国由于中国正在力改变大规信贷刺激增长的式,其经济目处于
44、结构性放缓阶段中国可进一步推出宽措,但仅会序渐进的方式进行详见“视中国增长动力”图表中国在过往经济下时期（2008年）推行大规刺激措,带动球经济重拾增长,但我们认为中国不大可再度推行类规的刺激措中国希摆脱过去传统基础设支出扶国企带动增长的式,着力转型为由个人费私营企业推动更加平衡和绿色的增长式这个方针助中国货币金融体维稳定当,转型无法一蹴而就,而过将满波折,但中国经济转型可为投资者带来更利因素更少的资金向从经营效率且连年亏损的国企,而更的资金优质私人企业,根据国际货币基金组织估计,年中国经济创的GDP增量约为1.2万亿元,增幅相当于国对球增长预期贡献的1.5倍左右鉴于中国经济增长幅度质量不断提
45、高,我们认为中国面向国投资者的市场开放可为投资者带来机中国经济面对的短期风险,别是与国的,球投资者对中国资产审慎态度,预期部结构性矛盾将续年而,从战略部署度,中国资产仍具引力中国境内市场在球数的重续上升相球同类资产,我们预期中国债券的回报处于区间高位,即使考虑不定性,其仍具备提供回报风险的力虽中国波动较大,但度较高,创超额回报机我们认为,尽企业违约率上升,但仍可围,说明市场正发挥自发调节力主题13-3036%4850525420020中国增长GPS指标财政脉冲信贷脉冲估计数据来源：贝莱德智库、中国国家统计局、中国人民银行及Consensus Economics，数据来自R
46、efinitiv Datastream，2019年11月。注：财政脉冲指年度财政赤字12个月变动占GDP的百分比。财政赤字包括中国政府一般支出。信贷脉冲指广义信贷增长12个月变动占GDP的比重。我们对财政及信贷脉冲进行加权处理，以反映两者各自对GDP增长的贡献（根据国际货币基金组织2017年12月文件的估计）。贝莱德GPS指标显示3个月后市场对中国财新综合采购经理指数的预测。数值高于50代表扩张；低于50代表收缩。前瞻性估计未必会实现。视中国增长动力中国的信贷财政冲增长GPS标（2014年至2020年）中国增长GPS标冲占GDP重即使整体经济增长放缓，但随着中国向境外投资者开放市场，我们依旧看
47、到了机会。我认为两者是并存关,即中国在增长放缓的同时为国内市场带来众机会”庞文博 (Ben Powell)亚太区首席投资策略师贝莱德智库论坛焦点供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-13/16利润率过去数十年上市司利润率续上升,主受两大趋势推动球（整合供应链劳动市场,加上科技创,使生产成本下）市场中度上升（型企业开占据行业主导位）但贸易争端工资上升加强监垄断企业的诉求使这两个趋势面临转的风险对可续发展的关注日益增加,部行业面临更胁,密度较高企业面临税项资金成本增加风险根据我们对1965年来各业期内国企业利润
48、率的析,企业在期末段利润率往往下跌趋势该析基于盖私营企业利润的广泛计量标,显企业利润率已从高位下详见“利润期”图表析还显上市企业的利润率往往跟广泛计量标下跌,但滞后大约三个度问题是市场普预测上市企业的利润率会于2020年上升,实际结果可市场失,会对市场构成风险我们认为度风险的部署合理我们在2019年二球展曾详,在过往期末段得的回报,高于整个期平水平即使企业利润率下,我们预期经济增长会小幅弹,助带动营业收增长14主题5101520%209925利润率数据来源贝莱德智库,数据来自国经济析局国国家经济研局Refinitiv,2019年11月注我们研业期不同
49、阶段的利润率在划阶段时,使用“群析”将经济况相的时期归类所利润率为国企业利润率,百点计,根据国经济析局的国民收生产账目数据计得出利润期国企业在业期不同阶段的利润率（1965年至2019年）在贸易争端工资压力监诉求加剧的环境下,数十年来推动企业利润率上升的结构性趋势面临转的风险美国经济衰退经济衰退初期中期末期了利润结构性上升趋势的可续性至关重”工资上升是国所面临大的压力,而亚欧面对的棘手问题是营收增长乏力”“Todd Burnside投资组合经理贝莱德国核心略（大盘）James Keenan投资总监球债券席主贝莱德另类投资团队论坛焦点供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库
50、| 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-14/16细资产观点依据信度出对部资产（相广泛球资产）的战术置观点（2019年12月） 资产国我们对国的看法下调至中性2020年总统大选不定性增加,种在的不同政结果,或会影响市场绪并阻碍市再度向欧元区我们对欧的看法下调至,因其在过去一段时间已续得出色表现且其区期性上升力更大市场价格看来已欧行宽政的影响日本我们上调对日本的看法,因其是受益于球制业中贸易紧张局势缓和的市场之一兴市场我们上调对兴市场的看法,因其可受益于球增长兴市场（中国除）行继续推行宽政,可为经济增长市带来支亚（日本除）鉴于经济增长回升,我们上调对亚（日本除）的看法至中
51、性我们认为中国经济增长正步企稳,但不大可大规推行刺激措球贸易受阻可带来下行风险动因子我们对动因子的看法下调至,因估值高动因子在2019年下半年的表现后于大部其风格因子价值因子我们上调对价值因子的看法,因其顺期性收益率曲线趋陡我们认为价值因子年表现大幅后于其风格因子,目是理想市时机波动因子我们对波幅因子的看法下调至中性过往该因子在期末段常表现理想,但增长小幅回升我们下调对其看法相其因子,该因子估值水平仍高质量因子我们上调对质量因子的看法估值略下该因子在期末段抗跌性一直较强,且盖受益于贸易活动改的国际企业固定收益国国债我们上调对国国债的看法,看短期国债表现该类资产助防因增长加收益曲线趋陡带来的风险
52、,亦可缓风险资产抛售成的冲击胀挂钩国债我们看胀挂钩的国债,因其估值相对于目胀水平较,受益于工资上涨经济活动回暖长期去球可成价格压力上升德国政府债券我们下调对德国政府债券的看法市场价格已欧行采宽政的影响我们认为继续放政,负利率进一步下调的间不大欧元区围国家政府债券我们下调对欧元区围国家政府债券的看法我们认为区内政治风险被估,收益率息水平不足补偿投资者所担的风险球投资级别债券我们下调对球投资级别债券的看法鉴于估值高,我们认为息率可导该类债券风险调整后收益欠引力球高收益债券我们上调对球高收益债券的看法,因货币政稳定增长弹息扩大（别是较评级债券）提供理想的市机会兴市场硬货债券我们仍看兴市场硬货债券,因
53、兴市场行维宽政立场经济增长景改元汇率相对稳定并略为疲软其中,我们更为高收益债券兴市场本币债券我们对兴市场本币债券的看法上调至高信度水平的超其息具引力,发市场行维宽政推动兴市场货币升值亚债券我们上调对亚债券的看法亚行进一步放政的间,且货币汇率企稳着估值水平上升,我们认为应超优质债券注上观点从元度作出本资仅为在定时间对市场环境的评估,并对未来业绩的预测或证不应将本资作为何定基金略或证券的投资建议而加依赖观点变动过往15超供派发于合格境内机构投资者、专业及机构投资者使用。贝莱德智库 | 2020年全球投资展望MKTGM1219A-1045166-15/16贝莱德智库贝莱德智库凭借贝莱德投资专长，就全
54、球经济、市场、地缘政治及长期资产配置提供投资观点，帮助客户及基金经理驾驭金融市场。贝莱德智库以自主研究成果为依托，提供市场策略及战术观点、刊物及数字化工具。本文仅向合格境内专业投资者及机构投资者派发,任何其他人士不应依赖本文。资料来源：贝莱德。投资涉及风险,过往业绩不一定是未来业绩的指引。任何预测并不能保证。读者应自行选择是否依赖本文提供的数据。投资海外市场涉及的风险包括外汇风险、流通性有限、政府减少规管,以及市场受不利的政经及其他发展影响而大幅波动。债券投资涉及利率及信贷这两大风险。一般而言,债券的市值将随着利率上升而相应下跌。信贷风险是指债券发行商可能无法奉还本金和利息。投资价格及其收益可升可跌,并不能保证。投资者可能无法取回原本投资金额。投资价值亦可能受到汇率影响。本文不应被依赖视作预测、研究或投资建议,亦非对任何证券买卖或任何投资策略作出的建议、要约或招揽。本文所载属于2019年12月之意见,并可随时因随后情况变化而更改。本文所载之数据及意见, 均来自贝莱德视为可靠之专有及非专有的来源,并不一定巨细无遗及保证准确。指数表现数字仅供参考之用。投资者无法直接投资于指数。贝莱德是BlackRock, Inc的注册商标。所有其他商标均为其各自拥有人的财产。 2019 BlackRock, Inc 版权所有。MKTGM1219A-1045166-16/16
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