1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 研究报告 Research

2、 Report 31 Mar 2023 中国有色金属中国有色金属 China Non-ferrous Metals 水泥行业深度：产能控制推动供给结构优化，基建支撑水泥需求 Cement Industry In-Depth Report:Capacity Control Promotes the Optimization of Supply Structure,Infrastructure Supports Cement Demand Table_Info 股票名称 评级 股票名称 评级 紫金矿业 Outperform 中矿资源 Outperform 赣锋锂业 Outperform 银泰黄金

3、Outperform 洛阳钼业 Outperform 赤峰黄金 Outperform 天齐锂业 Outperform 驰宏锌锗 Outperform 山东黄金 Outperform 东阳光 Outperform 华友钴业 Outperform 锡业股份 Outperform 中国铝业 Outperform 川能动力 Outperform 石英股份 Outperform 金力永磁 Outperform 神火股份 Outperform 西藏矿业 Outperform 南山铝业 Outperform 盛屯矿业 Outperform 格林美 Outperform 立中集团 Outperform 天山铝

4、业 Outperform 云海金属 Outperform 永兴材料 Outperform 安宁股份 Outperform 铜陵有色 Outperform 万丰奥威 Outperform 天华超净 Outperform 博威合金 Outperform 横店东磁 Outperform 贵研铂业 Outperform 资料来源：Factset,HTI Related Reports Presentation：2 月全球原铝产量为 527.3 万吨，环比下降 9.65%(In February 2023,The Global Primary Aluminum Production was 5.273

5、Million Tons,Down 9.65%Month on Month)(26 Mar 2023)Presentation：2 月中国新屋开工面积 1830 万平方米，同比升 14.8%（In February 2023,the construction of new houses in China was 18.3mn m2,up 14.8%YoY)(19 Mar 2023)Presentation：2 月中国社会融资规模为 31600 亿元，同比上升 159.65%（In February 2023,Chinas social financing scale was 3160 bill

6、ion yuan,up 159.65%year on year）(12 Mar 2023)(Please see APPENDIX 1 for English summary)价格端：价格端：2022 年水泥价格持续下降，年水泥价格持续下降，23 年有望回暖。年有望回暖。受国际环境复杂性、严峻性、不确定性加剧，国内疫情多点散发，宏观经济下行压力大，需求侧走弱预期加剧，市场竞争激烈等多重因素影响，2022 年水泥价格持续低走。但随着国内疫情放开管控，稳增长政策落地夯实的强预期，我们预计 2023 年水泥价格指数有望高走。供给端供给端：供给下降，政策助力水泥走向产能控制。供给下降，政策助力水泥走向

7、产能控制。全球水泥产量较为集中，中国是全球最大的水泥产量和产能国。2022 年中国水泥产量大幅度下降，仅为 21.18 亿吨，同比下降 10.8%，创下十年来新低。双碳政策持续加码，水泥行业进行错峰生产常态化，有效收缩供给和化解淘汰过剩产能。需求端需求端：基建和房地产两架马车齐驱，水泥市场需求基建和房地产两架马车齐驱，水泥市场需求有望增加有望增加。短期内，“强基建+弱地产”的市场格局难以转变，房地产承压难振水泥需求，目前带动水泥需求增长的主要还是基建项目。但随着一系列的地产利好政策的频繁发布，使得稳定房地产预期强烈，金融端的利好将对房地产开发企业提供有力支撑，提升市场对于地产行业的信心，拉动地

8、产行业发展。长期来看，房地产行业有望回暖，支撑水泥需求。成本端：煤炭价格维持高位，成本持续上升。成本端：煤炭价格维持高位，成本持续上升。由于国际形势的严峻、能源去碳化趋势和煤炭需求的增长，煤炭供需呈现紧平衡状态。2022 年煤价全年均价仍保持高速增长，5500 千卡秦皇岛港动力煤全年均价 1220.09 元/吨，同比增幅为 42%。煤炭作为水泥生产不可或缺的原料之一，价格的上涨传导至水泥行业，导致水泥企业生产成本大幅度增加。风险提示：风险提示：房地产复苏不及预期；基建投资增速不及预期；煤炭价格波动超预期。6080100120140Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23HA

9、I China Non-ferrous MetalsMSCI China 31 Mar 2023 2 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 1.行业行业简介简介：种种类众多，应用广泛类众多，应用广泛 水泥是建筑材料中最重要的基础原材料。它作为一种粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后变为浆体，能够在空气中硬化或在水中硬化，将砂、石等材料牢固地胶结在一起，广泛应用于建筑、电力、水利等领域，是不可或缺的主要建筑材料之一。水泥种类众多，根据性能和用途，可分为通用水泥和特种水泥。通用水泥是以硅酸盐水泥熟料和适量的石膏，及规定的混合材料制成的水硬性胶凝材料，主要是指由GB175-2007 所

10、规定的硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥，通常被土木建筑工程采用。图表图表1：通用水泥组分规定：通用水泥组分规定 品种 代号 组分（质量分数）熟料+石膏 粒化高炉矿渣 火山灰质混合材料 煤石粉 石灰石 硅酸盐水泥 P I 100 P II 95 5 95 5 普通硅酸盐水泥 P O 80 且95 5 且20 矿渣硅酸盐水泥 P S A 50 且80 20 且50 P S B 30 且50 50 且70 火山灰质硅酸盐水泥 P P 60 且80 20 且40 煤粉灰硅酸盐水泥 P F 60 且80 20 且40 复合硅酸盐水泥 P C

11、 50 且80 20 且50 资料来源：GB175-2007，海通国际 特种水泥是指具有某些独特性能或适合特定的用途的水泥品种，它具体可分为专用水泥和特性水泥。专用水泥包括 G 级油井水泥，道路硅酸盐水泥等，特性水泥包括快硬硅酸盐水泥、低热矿渣硅酸盐水泥、膨胀硫铝酸盐水泥等。图表图表2：特种水泥分类特种水泥分类 资料来源：海通国际 PWiWiXRUgUjWpMmPmObRbP9PsQrRtRnOkPrRtPjMmMnO9PmMyQvPrNtRuOoOtM 31 Mar 2023 3 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 水泥产业链下游需求广泛。水泥制造产业链上游主要对接矿产资源

12、公司，提供石灰石、黏土质以及其他材料等原材料，中游则通过将上游的原材料按按比例研磨得到生粉，再经过煅烧使生粉变为熟粉，最后冷却研磨至粉状得到水泥，下游为水泥的应用行业，对接房地产、工业领域和基础建设等市场。目前大部分企业位于产业链的中游，进行水泥的制造和售卖，随着我国能耗双控等政策的实施，水泥产业链生产工艺不断优化，向低碳生产迈进。图表图表3：水泥产业链：水泥产业链 资料来源：前瞻研究所，海通国际 水泥行业深受重视，国家持续出台多项政策。为推动水泥行业高质量发展，国家陆续出台多项政策，通过严禁新增产能、淘汰落后产能等方式，鼓励水泥行业发展与改革，环节行业产能过剩矛盾，助力水泥行业健康发展。双碳

13、政策持续发力，大力优化能源结构，调整产业结构，推动企业创新和改革。根据国家“十四五”规划指引，我国水泥产品单位熟料能耗水平将降低 3.7%，推动水泥深度脱硫脱硝、化学团聚强化除尘、高效低碳节能等新技术研发，助力行业向低碳化、高端化迈进，全面提升绿色低碳转型步伐。31 Mar 2023 4 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图表图表4：中国水泥行业政策一览表：中国水泥行业政策一览表 发布时间 发布部门 政策名称 主要内容 2018 年 6 月 中共中央国务院 中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见 继续化解过剩产能，严禁钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃

14、等行业新增产能，对确有必要新建的必须实施等量或减量置换 2018 年 7 月 国务院 打赢蓝天保卫战三年行动计划 重点区域严禁新增钢铁、集化、电解铝、铸造、水泥和平板玻璃等产组:严格执行钢铁、水泥、平板玻璃等行业产能置换实施办法 2021 年 3 月 国家发展和改革委员会 关于“十四五大宗固体废弃物综合利用的指导意见 拓宽磷石利用途径，继续推广磷石膏在生产水泥和新型建筑材料等领域的利用，在确保环境安全的前提下，探索磷石在土壤改良、井下充填、路基材料等领域的应用。2021 年 5 月 生态环境部 关于加强高耗触、高排放建设项目生态环境源头防控的指导意见 对炼油、乙烯、钢铁、焦化、煤化工、燃煤发电

15、、电解铝、水泥熟料、平板玻璃、铜铅锌硅冶炼等环境影响大或环境风险高的项目类别，不得以改革试点名义随意下放环评南批权限或降低审批要求。2021 年 7 月 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法 提高了水泥项目产能置换比例，大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1,非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1。加大低效产能压减力度,对产业结构调整目录限制类的水泥产能以及跨省置换水泥项目，产能置换比例一律不低于 2:1。2021 年10 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 推动水泥错峰生产常态化，合理缩短水泥熟料装置运转时间。因地制宜利用风能、太阳能等可再生资源

16、，逐步提高电力、天然气应用比重。鼓励建材企业使用粉煤灰、工业废渣、尾矿渣等作为原料或水泥混合材。2021 年11 月 中共中央国务院 中共中央国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见 推进钢铁、水泥、集化行业企业超低排放改造。重点区域钢铁、燃煤机组、燃模锅炉实现超低排放。2021 年12 月 国家发展和改革委员会 关于振作工业经济运行推动工业高质发展的实施方案的通知 推动钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃等重点行业和数据中心加大节能力度。加快工业节 neng1 减碳技术装备推广应用。2022 年 1 月 工业和信息化部、科学技术部、生态环境部 环保装备制造业高质发展行动计划(2022-2025 年)在

17、钢铁、水泥等重点行业推广基于陶瓷滤筒（袋）烟气多污染物协同处理、氮氧化物与挥发性有机污染物协同处理等装备。2022 年 1 月 国家知识产权局 国家知识产权局关于印发2022 年全国知识产权行政保护工作方案的通知 加强对关系公共利益和人民群众切身利益的食品药品、种业、水泥和公共卫生等重点领域。2022 年 1 月 国务院“十四五”节能减排综合工作方案 推进钢铁、水泥、集化行业及燃煤保炉超低排放改造。到 2025 年,完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造。大污染防治重点区域燃煤锅炉全面实现超低排放。2022 年 8 月 工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部 关于印发工业领域碳达峰实施方案

18、的通知 在保证水泥产品质量的前提下，推广高固废掺量的低碳水泥生产技术，引导水泥企业通过磷石膏、钛石膏、氟石膏、矿渣、电石渣、钢渣、镁渣、粉煤灰等非碳酸盐原料制水泥。资料来源：海通国际 2.价格价格端：端：2022 年年水水泥价格泥价格指数指数持续下降，持续下降，23 年有望回暖年有望回暖 十年来，水泥价格指数大起大落，经历过低谷期，也迎来过高光期。水泥价格指数自 2012 年起持续下行，在 2016 年跌至谷底，低至 77.76，其原因在于水泥产能过剩问题日益严重，供给端压力增大，呈现供大于求发展态势，水泥价格指数震荡下行。随着市场调节和国家政策的实行，水泥市场供给结构持续优化，水泥价格指数从

19、底部强势回升，后呈现高位区间震荡。近两年水泥价格指数潮起潮落，大幅度变化。2021 年 9 月以来，受能耗双控和煤炭成本涨幅过大影响，在短短两个月的时间内，水泥价格指数强势上涨，由 150.28 上涨至十年来最高价位 213.81，增幅约为 42.27%。随后由于煤价的下行和需求的走低，水泥价格指数回落，叠加新冠疫情反复影响，2022 全年水泥价格指数持续下行。但得益于基建对于水泥需求的提振和新冠疫情的控制，预计 2023 年水泥价格指数有望回暖。31 Mar 2023 5 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图表图表5：2012-2023年中国水泥价格指数年中国水泥价格指数

20、 资料来源：wind，海通国际 十年来水泥价格指数潮起潮落，大体可分为四个阶段。第一阶段，水泥价格指数持续下行（2012 年-2016 年）：水泥行业产能过程弊端日益严重，市场竞争趋于白热化，在企业在产能过剩的情况下仍然加大产能建设，根据中国水泥协会初步统计，2015 年新点火 31 条生产线，水泥熟料年产能 4712 万吨，产能过剩问题日益尖锐，供需缺口变大，水泥价格指数不断下行。第二阶段，水泥价格指数强势上涨后区间震荡（2016 年-2021 年 8 月）：中国中央经济会议提出供给侧改革，从供给端入手，帮助企业进行供给结构优化。一方面严格限制新增，推进产能减量置换；另一方面，错峰生产力度的

21、持续加大，在一定程度上限制了产能发挥，有效缓解了水泥产能严重过剩矛盾，市场供需缺口收窄，水泥价格指数上涨，后维持区间震荡。第三阶段，水泥价格指数高歌猛进（2021 年 9 月-2021 年 10 月）：在短短两个月的时间内，水泥价格指数脱离震荡区间，一路高歌猛进，在 2021 年 10 月创下十年来的新高，上涨至 213.81。主要原因为煤电价格持续上涨且各省发布能耗双控政策，水泥作为传统能耗大户，成本端上涨明显，拉动水泥价格的高走。第四阶段，水泥价格指数回落（2021 年 11 月-2022 年 12 月）：2022 年，国际环境复杂性、严峻性、不确定性加剧，国内疫情多点散发，宏观经济下行压

22、力大，需求侧走弱预期加剧，市场竞争激烈，水泥价格指数下降。水泥价格指数有望迎来春天。随着国内疫情放开管控，稳增长政策落地夯实的强预期、叠加“地产 16 条”正式落地，助力房地产发展，水泥的下游需求有望提振。同时，国家继续加强生态环境综合治理，水泥行业进行错峰生产常态化，有效收缩供给和化解淘汰过剩产能，我们预计 2023 年水泥价格指数有望高走。图表图表6：2022年分地区水泥价格指数年分地区水泥价格指数 全国 华东 华北 西南 中南 西北 东北 长江 全年均价 157.05 155.07 166.65 153.66 158.45 156.71 150.15 153.46 价格（截至 2022年

23、 12 月 31 日）141.64 136.11 155.6 146.82 139.54 146.89 142.16 131.93 从年初始涨幅-22%-26%-14%-17%-23%-20%-22%-25%资料来源：wind，海通国际 31 Mar 2023 6 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 3.供给端：供给端：供给下降，供给下降，政策助力水泥走向产能政策助力水泥走向产能控制控制 全球水泥产量较为集中，中国是全球最大的水泥产量和产能国。从 2021 年全球水泥产量来看，全球水泥产量合计 43.12 亿吨，中国水泥产量以 23.63 亿吨稳居全球第一，占全球总产量的 5

24、5%，印度以 3.49 亿吨产量位居第二，占全球总产量的 8%。2021 年全球水泥产量同比上升 2.36%，中国却同比下降 1.33%，但仍是全球水泥产量龙头。2021 年中国疫情肆虐，为有效控制疫情，全国停产停工，叠加双碳政策影响，水泥行业严格控制产能，产量同比下降，但仍位于全球第一。图表图表7：2021年全球水泥产量年全球水泥产量 国家 产量（万吨）同比（%）占全球比重 中国 236281-1.33 55%印度 34852 20.2 8%越南 10560-3.15 2%美国 9200 3.37 2%土耳其 7890 9.58 2%巴西 6665 9.16 2%印尼 6600 1.54 2

25、%伊朗 6200-9.22 1%埃及 5800 23.4 1%俄罗斯 5600 0.41 1%沙特 5370 0.53 1%墨西哥 5171 5.72 1%日本 5008-1.61 1%韩国 4986 4.94 1%巴基斯坦 4960 14.34 1%其他 76040 23.79 18%全球 431183 2.36 100%资料来源：数字水泥网，海通国际 十年来，中国产能布局不断优化，水泥产量在 20 亿吨至 25 亿吨之间上下波动。为缓解产能过剩问题，水泥行业进行供给侧改革，国家推出“错峰生产”、“停窑限产”、“能耗双控”等一系列政策，产量整体呈现下降趋势。2013-2014年我国水泥产量逐

26、年增长，2015年市场需求整体疲弱，导致产量有所下降，2016 年，全国共生产水泥 24 亿吨，同比增速由负转正，重回增长轨道，2017 年水泥行业开始打响“去产能”攻坚战，致使 2017、2018 年水泥产量有所下降。2019 年，房地产投资超预期增长，支撑全年水泥需求量持续向好，带动水泥供给增加。31 Mar 2023 7 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 近年来，疫情、国际环境变化等不利因素拖累国内经济，水泥行业需求端下行导致供给端产量的下行。2022 年中国水泥产量大幅度下降，仅为 21.18 亿吨，同比下降10.8%，创下十年来新低。图表图表8：2013-2022

27、年中国水泥产量年中国水泥产量 资料来源：国家统计局，海通国际 2022 年，中国水泥产量分布较为平均，其中广东位于全国第一，产量为 1.51 亿吨，占比约 7.14%，安徽和江苏次之，产量分别为 1.42 亿吨、1.42 亿吨，占比分别为6.71%、6.71%。总体来看，各省（市）水泥产量呈现同比下降，贵州同比下降幅度最大，高达31.09%，辽宁、西藏和北京三个省（市）同比下降幅度也超 20%。在全国产量大幅下降的情况下，唯有河南逆势增长，同比增速为 0.82%。31 Mar 2023 8 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图表图表9：2022年全年全国国水泥产量水泥产量（

28、按省市划分）（按省市划分）省份 产量（万吨）同比（%）占全国产量比重 广东 15131.17-11.02 7.14%安徽 14210.89-5.21 6.71%江苏 14206.29-7.6 6.71%山东 13405.08-18.48 6.33%四川 13068.75-7.62 6.17%浙江 12934.17-4.93 6.11%河南 11440.48 0.82 5.40%湖北 11048.89-6.92 5.22%广西 10422.8-8.79 4.92%湖南 9944.36-4.88 4.70%河北 9905.72-10.96 4.68%福建 9656.8-4.35 4.56%云南 9

29、649.74-15.63 4.56%江西 8769.64-13.44 4.14%陕西 6509.25-2.54 3.07%贵州 6428.02-31.09 3.04%重庆 5316.55-14.7 2.51%陕西 4798.78-13.34 2.27%甘肃 4008.21-9.93 1.89%新疆 3845.4-17.37 1.82%辽宁 3838.43-20.88 1.81%内蒙古 3523.73-1.58 1.66%黑龙江 1859.74-14.33 0.88%吉林 1717.51-19.19 0.81%宁夏 1667.36-10.73 0.79%海南 1626.36-16.06 0.77

30、%青海 975.33-11.3 0.46%西藏 792.74-20.05 0.37%天津 529.46-16.23 0.25%上海 360.83-17.04 0.17%北京 203.44-21.17 0.10%全国 211795.92-10.8 100%资料来源：数字水泥网，海通国际 从进口贸易来看，中国水泥熟料进口量自 2017 年起连续三年大幅增长后，2021 年首次出现下降，2022 年延续 2021 年下降趋势，2022 年进口水泥熟料总量 838.48 万吨，同比下降 69.75%。其原因主要归因于水泥价格持续下行，而海运费等大幅上涨，以美元结算的熟料成本大幅上升，进口利润压缩，使得

31、进口熟料价格并不具备优势。同时，受国际局势和疫情的影响，我国水泥需求端增势弱，需求增长受限引起水泥进口量的大幅度下降。31 Mar 2023 9 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图表图表10：水泥熟料进口量和进口金额：水泥熟料进口量和进口金额 资料来源：wind，海通国际 4.需求端：需求端：地产基建两架马车并行，有望提振水泥需求地产基建两架马车并行，有望提振水泥需求 水泥是建筑材料中不可或缺的基础原材料，其应用广泛，品种繁多，对国民经济和社会发展有着重要的战略保障作用。中国水泥需求消费量呈区间波动态势，同比增速稳定。2020 年为抗击疫情，国家基础建设项目加强，带动水泥

32、需求平稳增长，提供有力支撑。2021 年，受雨水天气和大宗商品价格大幅上涨影响，工程施工放缓，水泥需求回落，同时能耗双控政策导致水泥生产成本高，房地产投资增幅放缓，全国水泥表观消费量为 23.92 亿吨，同比下降 1.5%。2022 年水泥需求快速收缩，全年呈现低迷态势。一方面，疫情防控形势严峻、多地出现疫情反复，大型基建项目因限工令要求，处于停工待建状态，造成水泥需求量难以在短时间内完成释放。另一方面，房地产市场继续探底，地产链风险持续扩散，地产景气指数下行，房屋新开工、施工面积同比大幅下滑，对水泥需求形成冲击。31 Mar 2023 10 Table_header1 中国有色金属中国有色金

33、属 图表图表11：2012-2021年年水泥表观需求量水泥表观需求量 资料来源：国家统计局，智研咨询，海通国际 从目前我国水泥应用领域来看，房地产和基础设施建设是拉动水泥需求增长的两架马车。根据华经情报网统计，基建市场占比约 30%-40%，房地产市场占比约 25%-35%，二者合计占比约 65%-75%，带动水泥需求的增长。4.1 房地产：宽松政策持续发力，地产行业有望回暖房地产：宽松政策持续发力，地产行业有望回暖 市场信心仍未恢复，房地产行业仍处寒冬。自 2020 年下半年“三道红线”和“两个集中”政策出台后，我国房地产行业持续下行，2021 年恒大的暴雷更为房地产行业带来重创。2022

34、年，我国房地产新房开工面积、施工面积和竣工面积分别为 120587 万平方米、904999万平方米和86222万平方米，同比下降分别为39.4%、7.2%和 15%，房地产行业仍处下行趋势。宽松政策持续发力，地产行业有望回暖。建筑地产行业在整个国民经济体系中具有十分重要的地位，是中国的支柱行业。为拉动房地产行业回暖，稳定民生发展，稳地产政策密集出台。2022 年 11 月，中国人民银行和银保监会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知，推出 16 条金融举措，促进房地产市场平稳健康发展，地产行业得到实质松绑。图表图表12：地产：地产16条条 资料来源：中国人民银行，海通国际 3

35、1 Mar 2023 11 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 短期来看，宽松的政策并未对房地产市场产生立竿见影的效果，但政策发挥效果需要时间，加之全球局势充满不确定性，经济忧虑仍存，购房者也仍处观望状态，地产需求释放需要时间。长期来看，一系列的地产利好政策的频繁发布，使得稳定房地产预期强烈，金融端的利好将对房地产开发企业提供有力支撑，提升市场对于地产行业的信心，拉动地产行业发展，房地产行业有望回暖，支撑水泥需求。4.2 基础设施建设：基建发展持续向好，基础设施建设：基建发展持续向好，支撑支撑水泥需求水泥需求 稳增长政策持续发力，基础建设资金来源充足。2022 年政府公共财政

36、支出和地方政府债券发行额累计值均创下新高，公共财政支出累计值为 260609 亿元，专项债发行额度累计值为 51316 亿元，专项债发行额度累计值二月增速高达 453%，全年增速为4%。政府公共财政支出和地方政府债券发行额的增长带动基础设施的建设，为企业开展基建项目提供充裕的资金流。图表图表13：2022年年政府公共政府公共财政财政支出和专项债发行额度支出和专项债发行额度 资料来源：wind，海通国际 2022 年国务院出台一系列稳经济举措，固定资产投资完成额全年同比增长 5.1%。分领域看，基础设施投资完成额（不含电力）全年同比增长为正，为 9.4%，远超固定资产投资完成额同比增长，制造业次

37、之，投资完成额全年同比增长 9.1%，房地产投资完成额前三个月累计同比增速为正，在四月由正转负，全年同比下降 10%。31 Mar 2023 12 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图表图表14：2022年分行业投资完成额年分行业投资完成额同比增同比增速速 资料来源：wind，海通国际 根据国家统计局统计，2023 年 1-2 月全国固定资产投资（不含农户）53577 亿元，同比增长 5.5%。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长9.0%，高于固定资产投资（不含农户）同比增速。其中，水利管理业投资增长 3.0%，公共设施管理业投资增长 11.2%，道

38、路运输业投资增长 5.9%，铁路运输业投资增长17.8%，基建投资迎来了较快的增长。短期内，“强基建+弱地产”的市场格局难以转变，房地产承压难振水泥需求，目前带动水泥需求增长的主要还是基建项目。由于我国疫情形势的好转和国家政策的持续生效，基建领域短期将维持高增速，提振水泥需求，给予需求支撑。随着房地产投资在底部改善，基建和房地产两架马车齐驱，水泥市场需求未来或将迎来好转。5.成本端：成本端：煤炭价格维持高位煤炭价格维持高位，成本持续上升，成本持续上升 受“双碳”行动的影响，能耗、安全、环保、碳减排要求不断提高,水泥行业面临“环保能效加码、减碳创新投入”等诸多挑战，水泥企业不断加大技改投入，致使

39、企业各种生产要素成本增加。水泥行业作为传统的高能耗行业，煤炭为水泥生产的最大成本。据华经情报网统计，煤炭和电力成本占生产成本的 50%左右，据中国水泥网测算，2021 年至 2022 年，水泥单吨成本上升 60 元/吨，成本的大幅增加与煤炭和电力成本的上涨密切相关。31 Mar 2023 13 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 图表图表15：水泥成本结构：水泥成本结构 资料来源：华经产业信息研究院，海通国际 2021 年煤价出现大幅度上升，CCI 进口 4700(含税)动力煤价格指数全年均价816.55，同比增幅113%；动力煤期货价全年均价840.25元/吨，同比增幅为4

40、8%；5500 千卡秦皇岛港动力煤全年均价 856.58 元/吨，同比增幅为 50%。2022年煤价全年均价仍保持高速增长。CCI进口4700(含税)动力煤价格指数全年均价 1071.76，同比增幅 31%；5500 千卡秦皇岛港动力煤全年均价 1220.09 元/吨，同比增幅为 42%。煤价上涨的原因主要可以归因为国际形势的严峻、能源去碳化趋势和煤炭需求的增长，煤炭供需呈现紧平衡状态。煤炭作为水泥生产不可或缺的原料之一，价格的上涨传导至水泥行业，导致企业生产成本大幅度增加。随着基建行业的快速发展，水泥需求或将小幅上升，带动煤炭需求的上涨，同时煤炭新增产能已经开始逐步释放，保证煤炭的供给。因此

41、整体来看，预计 2023 年煤炭价格将维持稳定，在合理区间内波动。图表图表16：煤价：煤价年均价年均价 资料来源：wind，海通国际 31 Mar 2023 14 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 6.总结：供需缺口总结：供需缺口预计预计收窄，水泥价格有望上行收窄，水泥价格有望上行 从供给方面来看，目前我国水泥产能过剩严重，产能利用率低，为缓解产能过剩矛盾，国家政策持续发力，严格把控水泥产能。随着双碳政策、错峰生产、能耗双控政策的实施，水泥产能发挥将得到制约，推动低效产能加速退出，进一步缓解产能过剩情况，水泥供给长期呈现下降趋势。同时，“双碳”政策持续加码，促使水泥行业不断

42、加大减碳技术研发投入，在推动绿色低碳可持续发展，助力企业转型升级。从需求方面来看，政府公共财政支出和地方政府债券发行额的持续增长，为基础设施建设提供充裕的资金来源，基建投资有望持续高速发展态势，成为支撑水泥需求的重要动力之一。同时，地产利好政策频出，稳房地产预期增强，但地产需求释放需要时间，短期内难以提振水泥需求，长期来看地产需求将回暖，带动水泥需求的提升。价格方面，由于我国新冠疫情防控全面放开，国家经济基本面呈现整体向好态势，市场消费信心增强，基础设施建设投资的高速增长带动水泥需求的回升，叠加错峰生产和能耗双控导致的供给受限影响，2023 年水泥价格有望上行。7.水泥行业水泥行业上市公司上市

43、公司 7.1 海螺水泥（海螺水泥（600585.SH）海螺水泥主要从事水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产和销售，是水泥行业的龙头企业之一。2022 年公司营业收入为 1320.22 亿元，较上年同期下降 21.40%，归属于上市公司股东的净利润为 156.61 亿元，较上年同期下降 52.92%。2022 年，公司水泥和熟料合计净销量为 3.10 亿吨，同比下降 24.12%；公司新增水泥产能 385 万吨，骨料产能 4480 万吨，商品混凝土产能 1080 万立方米，光储发电装机容量 275 兆瓦。7.2 天山股份（天山股份（000877.SZ）天山股份是是中国规模最大、产业链完整、全国性布

44、局的水泥公司，位列中国水泥协会 2022 年 5 月发布的“中国水泥上市公司综合实力排名”第 3 位。公司主要从事为水泥、熟料、商品混凝土和骨料的生产及销售。2022 年公司实现营业收入 1325.80 亿元，较上年同期下降 22.03%，归属于上市公司股东的净利润 45.42 亿元，较上年同期下降 63.80%，公司熟料产能、商品混凝土产能、骨料产能均居全国第一，在华东、华中、华南、西南、新疆等多数区域市场份额、品牌地位均处于行业头部。7.3 冀东水泥（冀东水泥（000401.SZ）冀东水泥公司是中国北方最大的水泥生产厂商，在水泥行业拥有悠久的文化底蕴，中国第一桶水泥、第一条新型干法水泥生产

45、线、第一条国产新型干法水泥示范线均来自公司。公司主要从事水泥熟料、各类硅酸盐水泥和与水泥相关的建材产品的生产和销售，同时涵盖砂石骨料、环保、矿粉、外加剂等产业。公司是国家重点支持水泥结构调整的 12 家大型水泥企业集团之一、水泥产能位列国内水泥制造企业第三名。2022 年，实现营业收入 345.44 亿元，同比降低 4.94%，实现归属于上市公司股东的净利润 13.58 亿元，同比降低 51.69%，熟料产能 1.10 亿吨，水泥产能 1.76 亿吨。31 Mar 2023 15 Table_header1 中国有色金属中国有色金属 8.风险提示风险提示 房地产复苏不及预期；基建投资增速不及预

46、期；煤炭价格波动。31 Mar 2023 16 Table_header2 中国有色金属中国有色金属 APPENDIX 1 Summary Price side:cement price continues to decline in 2022,and is expected to recover in 23 years.Under the influence of multiple factors,such as the complexity,severity and increasing uncertainty of the international environment,multip

47、le spread of the epidemic in China,large downward pressure of the macro economy,increasing expectation of weakening demand side,and fierce market competition,cement prices continued to fall in 2022.However,with the release of domestic epidemic control,and the strong expectation of stabilizing growth

48、 policies,we expect that the cement price index is expected to rise in 2023.Supply side:supply decline,policy to help cement capacity control.The worlds cement output is relatively concentrated,China is the worlds largest cement output and production capacity country.In 2022,Chinas cement output dro

49、pped significantly,to 2.118 billion tons,down 10.8%year on year and a 10-year low.Double carbon policy continues to increase,the cement industry to carry out the normal peak production,effectively shrink supply and resolve the elimination of excess capacity.Demand side:infrastructure and real estate

50、 two wagon drive,cement market demand is expected to increase.In the short term,the market pattern of strong infrastructure+weak real estate is difficult to change.The pressure of real estate cannot stimulate the demand for cement.At present,the main driving growth of cement demand is infrastructure

51、 projects.However,with the frequent release of a series of favorable real estate policies,the expectation of stabilizing the real estate is strong.The favorable financial end will provide strong support for the real estate development enterprises,enhance the markets confidence in the real estate ind

52、ustry,and drive the development of the real estate industry.In the long term,the property sector is expected to pick up,supporting demand for cement.Cost side:Coal prices remain high and costs continue to rise.Due to the severe international situation,the trend of energy decarbonization and the grow

53、th of coal demand,coal supply and demand show a tight balance.The annual average price of coal in 2022 still maintains a high growth rate.The annual average price of 5,500 kcal thermal coal in Qinhuangdao Port is 1220.09 yuan/ton,with a year-on-year increase of 42%.As one of the indispensable raw ma

54、terials for cement production,coal price rise is transmitted to the cement industry,resulting in a substantial increase in the production cost of cement enterprises.Risks:the real estate recovery is not as expected;Infrastructure investment is slower than expected;Coal prices fluctuate more than exp

55、ected.17 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is dist

56、ributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other

57、members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，Yijie Wu，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接

58、相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or in

59、directly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本

60、研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research repor

61、t is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“海通”）在过去12个月内参与了600988.CH,300748.CH and 60

62、0711.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。Haitong Securities Co.,Ltd.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of 600988.CH,300748.CH and 600711.CH within the past 12 months.The

63、investment banking projects include 1.IPO projects in which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of 600988.CH,300748.CH and 600711.CH for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor;3.listing by introduction in

64、the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.作为回报，海通拥有300390.CH 及 000762.CH一类普通股证券的1%或以上。The Haitong beneficially owns 1%or more of a class of common equity securities of 300390.CH and 000762.CH.600988.CH,300748.CH 及 600711.CH目前或过去12个月内是海通的投资银行业务客户。

65、600988.CH,300748.CH and 600711.CH are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.603993.CH,山东黄金集团财务有限公司,600988.CH,000630.CH,600711.CH,上海合金材料总厂有限公司,002085.CH 及 安徽海螺集团有限责任公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。603993.CH,山东黄金集团财务有限公司,600988.CH,000630.CH,600711

66、.CH,上海合金材料总厂有限公司,002085.CH and 安徽海螺集团有限责任公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.荆门市格林美新材料有限公司,宜昌东阳光生化制药有限公司,四川四环锌锗科技有限公司，封开县威利邦木业有限公司 及 安徽安粮控股股份有限公司，合肥建工集团有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非

67、证券业务服务。荆门市格林美新材料有限公司,宜昌东阳光生化制药有限公司,四川四环锌锗科技有限公司，封开县威利邦木业有限公司 and 安徽安粮控股股份有限公司，合肥建工集团有限公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从002738.CH获得投资银行服务报酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,

68、compensation for investment banking services in the next three months from 002738.CH.海通在过去的12个月中从荆门市格林美新材料有限公司,宜昌东阳光生化制药有限公司,000630.CH,600711.CH 及 安徽安粮控股股份有限公司，合肥建工集团有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment bankin

69、g from 荆门市格林美新材料有限公司,宜昌东阳光生化制药有限公司,000630.CH,600711.CH and 安徽安粮控股股份有限公司，合肥建工集团有限公司.18 海通担任603993.CH有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 603993.CH.评级定义（从评级定义（从2020年年7月月1日开始执行）：日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级

70、定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI

71、,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used

72、in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or r

73、esearch)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months i

74、s expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distributio

75、n rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Ta

76、iwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分

77、布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：19 买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haito

78、ng International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond t

79、o our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30

80、Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as i

81、ndicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stoc

82、ks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong I

83、nternational publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and ar

84、e for information only.海通国际海通国际A股覆盖：股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect

85、 scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result th

86、ere may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际优质海通国际优质100 A股（股（Q100）指数：）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that

87、 consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明

88、条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、

89、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants

90、 or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminat

91、ed in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability

92、for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条

93、款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与

94、本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。20 第三条 改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。Susal

95、lWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment b

96、ased on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding

97、any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own indepen

98、dent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly

99、 stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission

100、of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,proj

101、ection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained i

102、n this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any differ

103、ence between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财

104、务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。

105、所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的

106、币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，

107、均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行

108、沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on T

109、ype 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bure

110、au of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and dis

111、tributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 21 December 2

112、016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this res

113、earch report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,comple

114、teness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this res

115、earch report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors

116、 home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind

117、that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financia

118、l and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research repo

119、rt.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,t

120、raders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are in

121、consistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on

122、 HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are

123、 not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司

124、(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HT

125、ISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能

126、通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖

127、证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的

128、价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any secur

129、ity discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulat

130、ed activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research re

131、port has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in con

132、nection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the prepara

133、tion of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,a

134、s amended.22 When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the

135、information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Comm

136、ission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly

137、 or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject

138、 to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The s

139、ecurities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in eff

140、ect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or inco

141、me from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政

142、区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股

143、说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、

144、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事

145、项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下

146、信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的H

147、aitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securiti

148、es(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法

149、律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证

150、券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and busines

151、s activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein

152、 without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.23 Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be const

153、rued as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities re

154、gulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research repo

155、rt is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the informa

156、tion contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1

157、.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by o

158、r through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-coun

159、ter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities

160、 and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore

161、 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the

162、Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having p

163、rofessional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not

164、rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published p

165、reviously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporati

166、ons(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders

167、may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requireme

168、nts,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research An

169、alyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/