1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 4 月 6 日 行业研究行业研究 判断判断 2323 年年行业格局供小于求行业格局供小于求，玻纤价格有望底部反转玻纤价格有望底部反转 玻纤行业深度跟踪报告 非金属类建材非金属类建材 20232023 年玻纤需求有望保持两位数增长。年玻纤需求有望保持两位数增长。为了对 23 年玻纤行业供需格局做出判断，我们分别测算了 23 年玻纤需求端和供给端的增量。其中，需求端测算方面，我们对玻纤下游主要应用领域 23 年的需求量分别做了定量测算，其中粗纱在乐观/中性/悲观三种情景下，测算 23 年的需求量分别为 704/693/679 万吨，同比+

2、17%/15%/13%；电子纱 23 年的需求量测算为 95 万吨，同比+11%。各领域测算情况总结如下：电子纱领域电子纱领域：我们根据下游 CCL 厂家投产计划以及各类 CCL 的单位电子布用量测算出 2023 年电子布需求为 46 亿米，同比+11%；假设电子纱需求增速与电子布增速同步，测算出 2023 年电子纱需求量为 95 万吨。风电领域：风电领域：根据中国风电产业发展报告（2023）预测，2023 年我国风电新增装机约为 80GW，我们假设乐观/中性/悲观情况下，实际新增装机是该预测数据的1.1/1.0/0.9 倍。根据中国巨石 2021 年年报披露数据，单 GW 风电装机所需的玻纤

3、用量约为 1 万吨，由此测算出乐观/中性/悲观三种假设下，2023 年风电领域的玻纤需求量分别为 88/80/72 万吨。汽车领域汽车领域：根据中国汽车工业协会预测，2023 年我国汽车销量将达到 2760 万辆，其中新能源车 900 万辆，我们以此作为 23 年国内汽车产量假设。预计 2023年新能源车单车改性塑料用量为 223kg，传统燃油车单车改性塑料用量约 20kg，汽车所用改性塑料中玻纤复合材料用量占比约为 42%，再考虑到玻纤复材中玻纤用量约占 50%，由此测算出，2023 年国内汽车领域玻纤用量约为 50 万吨。建筑建材领域建筑建材领域：我们根据建筑业总产值同比增速来推算建筑建材

4、领域玻纤需求量的同比增速，进而测算出该领域玻纤消费量。22 年，建筑业总产值同比增速约为 6%，假设 23 年增速略有回升，我们假设乐观/中性/悲观三种情景下，2023年建筑总产值 yoy 分别为 9%/8%/7%，建筑建材领域玻纤需求量同比增速/建筑业总产值同比增速分别为 1.6/1.45/1.3，测算出三种情景下 2023 年建筑建材领域玻纤需求量分别为 201/197/192 万吨，同比+14%/+12%/+9%。出口领域出口领域：我们假设美国市场和欧元区市场的经济增速与玻纤出口需求增速正相关，测算得出 2021、2022 年“玻纤出口增速/美欧 GDP 增速”分别为 4.4、3.8。假

5、设 2023 年该比例为 4.1（2021-2022 年的平均值），结合美欧 GDP 增速预测0.6%，测算出 23 年玻纤出口增速约为 2.3%，对应 23 年玻纤出口量 192 万吨。玻纤价格已处于底部，玻纤价格已处于底部，2323 年有望底部反转年有望底部反转。粗纱及电子纱当前价格已回落至周期底部，判断继续下跌的可能性较小，我们测算 2023 年玻纤行业粗纱电子纱均将迎来供不应求格局，行业库存均有望持续回落，粗纱电子纱价格在 23 年有望迎来底部回升。投资建议：投资建议：我国玻纤行业整体呈现出一超多强格局，中国巨石产能规模一骑绝尘、单线平均产能显著领先于同行、区域布局最为多元化、制造成本

6、行业最低，始终保持着强大的竞争壁垒和前瞻的战略布局，并且盈利稳定性将好于同业。我们推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、山东玻纤、宏和科技。风险分析：风险分析：国内风电装机量不及预期、新能源车销量不及预期、玻纤出口量不及国内风电装机量不及预期、新能源车销量不及预期、玻纤出口量不及预期、国内经济复苏低于预期、行业新增供给增长过快、玻纤原材料大幅涨价。预期、国内经济复苏低于预期、行业新增供给增长过快、玻纤原材料大幅涨价。买入（维持）买入（维持）作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：冯孟乾分析师：冯孟乾 执业证书编号

7、：S0930521050001 联系人：陈奇凡联系人：陈奇凡 行业与沪深行业与沪深 3 30000 指数对比图指数对比图 -16%-8%0%8%17%03/2206/2209/2212/22非金属类建材沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 玻璃库存向好，坚定推荐玻璃龙头，看好建筑央企估值继续修复 建材、建筑及基建公募REITs周报（3月18日-3月24日）（2023-03-26）“一带一路”主题或继续发酵，玻璃库存继续下降建材、建筑及基建公募 REITs 周报（3 月13 日-3 月 17 日）（2023-03-19）沙特伊朗恢复

8、外交关系，海外春风中再度重视一带一路投资机会建筑行业跟踪点评报告（2023-03-13）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 目录目录 1、23 年需求或增长强劲，新能源成为关键年需求或增长强劲，新能源成为关键 .5 5 1.1、玻纤下游应用广泛，兼具周期与成长属性.5 1.2、电子布：受益于下游投产，预计 23 年需求同增 11%.6 1.3、风电纱：风电装机成为 23 年玻纤需求关键变量.10 1.4、交通领域：新能源车销量增长是关键要素.13 1.5、建筑建材：预计保持两位数增长.15 1.6、出口：预计 23 年同比+2%，欧美经济增速或放缓.

9、16 1.7、23 年需求测算：粗纱电子纱均保持两位数增长.17 2、判断判断 23 年玻纤行业有望底部反转年玻纤行业有望底部反转 .1919 2.1、23 年粗纱/电子纱新增产量或达 54/5 万吨.19 2.2、判断 23 年粗纱、电子纱均将面临供不应求.20 2.3、玻纤价格已处于底部，23 年有望反转.21 3、对比分析：中国巨石竞争力无可撼动对比分析：中国巨石竞争力无可撼动 .2222 3.1、产能规模：一超多强，巨石产能市占率超 30%.22 3.2、单线产能规模：头部企业单线产能规模显著领先.22 3.3、区域布局：巨石区域多元化最为明显.22 3.4、成本比较：成本呈现下降趋势

10、，巨石制造成本领先.23 4、投资建议投资建议 .2424 5、风险分析风险分析 .2525 EY9UiXkW8WnUqZtWsX7N9R9PoMoOoMsRfQoOnRiNnNqO8OqRyRvPmRtQuOtQrR 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 图目录图目录 图 1：玻纤下游需求量结构（2021 年数据）.5 图 2：电子布下游产业链.6 图 3：风电叶片结构图.11 图 4：2021 年海上风机不同单机容量机组新增装机容量占比.13 图 5：截至 2021 年海上风机单机容量机组累计装机容量占比.13 图 6：玻纤在汽车轻量化领域的应用.14 图

11、7：2012-2021 年玻纤产量及出口占比.16 图 8：玻纤纱及制品累计出口量及增速.16 图 9：玻纤纱及制品单月出口量及增速.16 图 10：OC 中国粗纱产品价格（元/吨）.21 图 11：重庆国际 G75 玻纤电子纱价格（元/吨）.21 图 12：行业主要公司吨原材料成本.23 图 13：行业主要公司吨人工费用.23 图 14：行业主要公司吨制造费用.24 图 15：行业主要公司吨天然气成本.24 表目录表目录 表 1：玻纤下游应用领域介绍.5 表 2：电子布需求量测算过程说明.6 表 3：22-23 年 CCL 新增产能统计.7 表 4：CCL 产量测算过程说明.7 表 5：玻纤

12、布基 CCL、复合基 CCL、半固化片产量测算.8 表 6：厚板/薄板玻纤布基 CCL 产量测算过程说明.8 表 7：玻纤布基 CCL 中，厚板玻纤布基 CCL、薄板玻纤布基 CCL 各自产量测算.9 表 8：电子布需求量测算过程说明.9 表 9：CCL 产能扩张拉动电子布需求测算.10 表 10：23 年电子纱需求预测.10 表 11：电气风电风机原材料成本结构.10 表 12：运达股份风机原材料成本结构.11 表 13：碳纤维在风电领域的具体应用部位.11 表 14：各企业碳纤维复合材料风电叶片应用实例.11 表 15：碳纤维与玻纤物理性能对比.12 表 16：风电纱需求量测算.13 表

13、17：汽车轻量化主要材料及其应用.13 表 18：22-23 年汽车轻量化领域玻纤需求测算.14 表 19：玻纤增强塑料在建筑建材领域中的应用形式.15 表 20：建筑建材领域玻纤需求增速与建筑业总产值增速比例分析.15 表 21：22-23 年建筑建材领域玻纤需求测算.16 表 22：世界银行、国际货币基金组织预测美欧及全球 2023 年 GDP 增速将放缓.17 表 23：预计 2023 年玻纤出口需求增速将回落至 2.3%.17 表 24：23 年玻纤出口量预测.17 表 25：22-23 年玻纤需求测算总表.18 表 26：电子纱需求量预测.18 表 27：玻纤粗纱需求量预测.18 表

14、 28：2022 年新投产线及冷修产线对应的产量变化.19 表 29：2023 年新投产线及冷修产线对应的产量变化.20 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 表 30：2023-2024 年新增玻纤产量统计.20 表 31：2023 年供需平衡测算表.20 表 32：国内前五大企业产能统计（截至 2023.02）.22 表 33：国内前五大企业单线产能规模（截至 2023.02）.22 表 34：我国前五大玻纤企业产能布局梳理（截至 2023.02）.23 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 1 1、2323 年需求年需求或增

15、长强劲或增长强劲，新能源新能源成为关键成为关键 1.11.1、玻纤下游应用广泛，兼具周期与成长属性玻纤下游应用广泛，兼具周期与成长属性 玻纤主要成分为二氧化硅、氧化铝、氧化钙、氧化镁等，具有绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好，机械强度高等特点，是一种性能优异的无机非金属材料。玻纤行业下游应用领域广泛，既有周期性较强的应用领域包括建筑建材、管罐等，也有新兴应用领域，如汽车轻量化、5G、风电。其中，建筑建材为最大应用领域，用量占比约 34%（根据中国巨石 2021 年年报数据）。图图 1 1：玻纤：玻纤下游需求下游需求量量结构结构（20212021 年数据）年数据）建筑建材34%电子电气21%交通运输

16、16%管罐12%工业应用10%能源环保7%资料来源：中国巨石 2021 年报，光大证券研究所 表表 1 1：玻纤下游应用领域介绍：玻纤下游应用领域介绍 应用领域应用领域 图示图示 特特点点 风电叶片 叶片是风力发电机中最基础和关键部件，对风力机组的发电效率、运行安全起着至关重要的作用。玻璃纤维具有良好的强度和抗疲劳性能，可以提高叶片的抗风能力，增加叶片寿命，减轻叶片重量 汽车制造 在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，具有强度高、轻量化、模块化、低成本等特点 轨道交通 在高铁车头导流罩、蓄电池箱、车门、窗框、仪表框、玻璃纤维增强聚氨酯复合材料（F

17、FU）枕木中被大量使用，具有耐磨、耐腐蚀、轻质高强的特点 电子通信 纤维直径在 9 微米及以下的电子玻璃纤维是制作覆铜板（CCL）和印制电路板（PCB）的关键材料，具有电绝缘性能好、防火阻燃、耐老化等特点；超细电子纤维及低介电玻璃纤维在 5G、物联网领域广泛应用，具有高频、低延时、低损耗等特点 家用电器 在冰箱、空调等制冷机器中的轴流风扇和贯流风扇，高转速洗衣机的内桶、波轮、皮带轮以及电饭煲底座和提手、电子微波烤炉制造中广泛使用，达到增加机械强度、提高耐热性的效果 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 工业管罐 用于制作运输石油、化工原料、天然气的工业管罐，具有

18、耐腐蚀、耐高温、防爆的特点；用于城市管网非挖开修补，具有便捷、高效、低成本的优势 建筑材料 在建筑材料领域可作为各类轻质建筑、节能房屋、景观建筑、装饰材料、模块化建筑，以及智能卫浴、安全防护材料的结构体 航空航天 高强玻璃纤维做成的直接纱、短切纱、经编织物等产品用于制造飞机蒙皮、行李架等部件；低介电玻纤用于火箭、导弹、卫星的电磁通讯窗口及雷达罩 资料来源：国际复材招股说明书（申报稿），光大证券研究所 1.21.2、电子布：受益于下游投产，预计电子布：受益于下游投产，预计2323年需求同增年需求同增1 11 1%电子级玻璃纤维布是指由电子级玻璃纤维纱织造而成，可提供双向（或多向）增强效果，属于重

19、要的基础材料，业界通称“电子布”。在电子行业，电子布浸上由不同树脂组成的胶粘剂而制成覆铜箔层压板(业类简称为覆铜板，CCL)，而覆铜板是印制电路板(PCB)的专用基本材料。图图 2 2：电子布下游产业链：电子布下游产业链 资料来源：宏和科技招股说明书，光大证券研究所 电子布的直接下游行业为覆铜板行业。覆铜板是指将电子布等作增强材料，浸以树脂，单面或双面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料。覆铜板在电子电路产业链上发挥着承上启下的重要支撑作用。电子布电子布 2222-2323 年需求预测年需求预测 我们对电子布需求的测算方法是：根据搜集到的下游 CCL 厂商 22-23 年投产计划估算出下游 22

20、-23 年的 CCL 总产能，结合产能利用率，估算出下游 22-23 年的 CCL 产量，再根据每平米 CCL 需要消耗的电子布用量，测算出下游对电子布的需求量。我们将测算过程分为三部分：表表 2 2：电子布需求量测算过程说明：电子布需求量测算过程说明 步骤步骤 具体测算内容具体测算内容 Step1 22-23 年 CCL 产量测算（包含玻纤布基 CCL、复合基 CCL、半固化片）；Step2 玻纤布基 CCL 中，22-23 年厚板玻纤布基 CCL 和薄板玻纤布基 CCL 产量测算；Step3 22-23 年电子布需求测算。资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究

21、报告 非金属类建材非金属类建材 2222-2323 年年 CCLCCL 新增产能统计新增产能统计 我们统计了 CCL 企业在 22-23 年的投产计划，预计 22-23 年行业新增 CCL 产能分别为 16604/10426 万平米，新增半固化片产能分别为 8760/15900 万米。表表 3 3：2 22 2-2323 年年 CCLCCL 新增新增产能统计产能统计 投产扩建企业投产扩建企业 地点地点 产品种类产品种类 开工时间开工时间 投产时间投产时间 投资额（亿元）投资额（亿元）新增产能新增产能 CCLCCL（万平米）（万平米）半固化片半固化片（万（万米）米）河源鼎鑫 江西上犹 玻纤布基

22、CCL 2021/01 2022/12 5 1000 超华（玉林）广西玉林 玻纤布基 CCL 2021/02 2022/05 22.6 1200 江西航能 江西信丰 玻纤布基 CCL 2021/02 2022/08 5.2 1600 生益科技（东莞）广东东莞 玻纤布基 CCL 2021/04 2022/10 6.6 260 960 杭州蓝胜电子 浙江杭州 玻纤布基 CCL 2021/04-1.85 576 生益科技 江苏常熟 玻纤布基 CCL 2021/05 2022/09 10 1100 2400 金安国纪 安徽宁国 玻纤布基 CCL 2021 年 2022/11 6 3600 龙宇电子（珠

23、海）广东珠海 玻纤布基 CCL 2020/10 2022/10 10 600 台光电子（黄石）湖北黄石 玻纤布基 CCL 2020/11 2022/06 8 864 3000 生益科技（常熟）江苏常熟（二期）玻纤布基 CCL 2021 2022/09 10 1100 2400 华正新材 广东珠海 2022 5.7 2400 生益科技（陕西）玻纤布基 CCL 2022/08-864 盈华股份 广东梅州 高性能 CCL-2022/12-1440 20222022 预计投产合计预计投产合计 1660416604 87608760 南亚新材料科技 江西吉安 玻纤布基 CCL 2021/03 2023/

24、01 4.8 1500 联茂电子（江西）江西龙南 玻纤布基 CCL 2021/06 2023 5.2 1700 8000 林州致远电子科技 河南林州 玻纤布基 CCL 2021/09 2023/05 15 1200 2400 南亚新材料科技 江西吉安 玻纤布基 CCL 2021/10 2023/02 7.8 1500 5500 台光电子（昆山）江苏昆山 玻纤布基 CCL 2021/11 2023 N/A 650 南亚电子（惠州）广东惠州 玻纤布基 CCL 2020/04 2023E 10 1600 联茂 江西三期厂 玻纤布基 CCL-2023-1728 诺德 江苏 玻纤布基 CCL-2023/

25、01-547.5 20232023 预计投产合计预计投产合计 1042610426 1590015900 资料来源：各公司公告、PCB 信息网、中国覆铜板信息网等，光大证券研究所整理 2222-2323 年年 CCLCCL 产量预测产量预测 我们根据 CCL 行业 2021 年产能数据，以及 22-23 年新增产能投产情况，结合产能利用率，测算出 22-23 年 CCL 的产量，包括玻纤布基 CCL 产量、复合基CCL 产量、半固化片产量。具体过程：表表 4 4：CCLCCL 产量测算过程说明产量测算过程说明 步骤步骤 具体测算内容具体测算内容 Step1 根据 2021 年 CCL 行业产能

26、数据，将 CCL 产能划分为玻纤布基 CCL 产能、复合基 CEM3 型 CCL 产能、复合基 CEM1 型CCL 产能、纸基 CCL 产能；Step2 结合前文 22-23 年 CCL 行业新增产能的统计，预测出 22-23 年玻纤布基 CCL 产能、复合基 CEM3 型 CCL 产能、复合基CEM1 型 CCL 产能；Step3 产能利用率方面，我们假设 22-23 年产能利用率与 20 年基本相同，根据 22-23 年的产能预测和产能利用率测算出 22-23年玻纤布基 CCL 产量和复合基 CCL 产量；Step4 假设 22-23 年半固化片的产量增速与玻纤布基 CCL 和复合基 CC

27、L 的产量增速相同，测算出 22-23 年半固化片的产量。资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 至此，22-23 年玻纤布基 CCL 产量、复合基 CCL 产量、半固化片产量均已预测。由于纸基 CCL 不涉及电子布的使用，我们没有对纸基 CCL 产量进行预测。表表 5 5：玻纤布基：玻纤布基 CCLCCL、复合基、复合基 CCLCCL、半固化片产量测算、半固化片产量测算 项目项目 单位单位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E CCLCCL 产能情况：产能情况：玻纤布基玻纤布基&复合基复合基

28、 CEM3CEM3 型型 CCLCCL 产能产能 万平米 65,300 71814 88,418 98,844 其中：玻纤布基 CCL 产能 万平米 62,688 68,941 85,545 95,971 其中：复合基 CEM3 型 CCL 产能 万平米 2,612 2,873 2,873 2,873 纸基纸基&复合基复合基 CEM1CEM1 型型 CCLCCL 产能产能 万平米 14,900 15078 其中：纸基 CCL 产能 万平米 7,301 7,388 其中：复合基 CEM1 型 CCL 产能 万平米 7,599 7,690 7,690 7,690 CCL 产量情况：玻纤布基玻纤布基

29、 CCLCCL 产量产量 万平米 48,221 54,680 59,026 66,220 玻纤布基 CCL 产能利用率%76.9%79.3%69.0%69.0%复合基复合基 CCLCCL 产量产量 万平米 5,993 6,903 5,915 5,915 复合基 CCL 产能利用率%58.7%65.4%56.0%56.0%其中：复合基 CEM3 型 CCL 产量 万平米 1,491 1,800 1,609 1,609 其中：复合基 CEM1 型 CCL 产量 万平米 4,502 5,103 4,306 4,306 纸基 CCL 产量 万平米 6,483 6548 玻纤布基玻纤布基+复合基复合基

30、CCLCCL 产量产量 万平米 54,214 61,583 64,941 72,135 YoY%13.6%5.5%11.1%半固化片产量半固化片产量 万米 68726 81,097 85,519 94,992 YoY%13.6%5.5%11.1%资料来源：CCLA2021 年中国覆铜板行业调查统计报告、，各公司公告、PCB 信息网等，光大证券研究所测算 2222-2323 年年厚板厚板/薄板玻纤布基薄板玻纤布基 CCLCCL 产量预测产量预测 玻纤布基 CCL 分为厚板玻纤布基 CCL 和薄板玻纤布基 CCL，两者消耗电子布的用量有差异。每平米厚板玻纤布基 CCL 消耗电子厚布 6 平米，考虑

31、到切边损耗率约 10%，消耗电子厚布长度约为 6.7 米；每平米薄板玻纤布基 CCL 消耗电子薄布 4 平米，考虑到切边损耗率约 10%，消耗电子薄布长度约为 4.4 米。为了测算出玻纤布基 CCL 对电子布的需求拉动，我们需要先测算出 22-23 年厚板/薄板玻纤布基 CCL 各自的产量，再测算出两者对电子厚布/薄布各自的产量拉动，从而测算出 CCL 对电子布的需求拉动。具体过程：表表 6 6：厚板厚板/薄板玻纤布基薄板玻纤布基 CCLCCL 产量产量测算过程说明测算过程说明 步骤步骤 具体测算内容具体测算内容 Step1 2020 年，电子厚布消费量占比约为 55%，薄布占比约为 45%，

32、结合电子布行业薄布占比提升的趋势，我们假设 21-23 年电子布厚布占比分别 54%、53%、52%；Step2 结合上述每平米玻纤布基 CCL 所需要消耗的电子布用量，可以计算出 22-23 年玻纤布基 CCL 产量结构里厚板和薄板的占比，计算方法为：厚板玻纤布基 CCL 产量占比=厚板玻纤布基 CCL 产量/(厚板玻纤布基 CCL 产量+薄板玻纤布基 CCL 产量)=（电子厚布消费量/每平米厚板 CCL 消耗电子布厚布的长度）/（电子厚布消费量/每平米厚板 CCL 消耗电子布厚布的长度+电子薄布消费量/每平米厚板 CCL 消耗电子布薄布的长度）=（电子布消费量中厚布占比/每平米厚板 CCL

33、 消耗电子布厚布的长度）/（电子布消费量中厚布占比/每平米厚板 CCL 消耗电子布厚布的长度+电子布消费量中薄布占比/每平米厚板 CCL 消耗电子布薄布的长度）。由此测算出 22-23 年厚板玻纤布基 CCL 产量占比分别为 43%、42%，薄板玻纤布基 CCL 产量占比分别为 57%、58%；Step3 结合前文 22-23 年玻纤布基 CCL 产量预测数据，可以计算出 22-23 年厚板玻纤布基 CCL 产量和薄板玻纤布基 CCL 产量。资料来源：宏和科技招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 表表 7 7：玻纤布基：玻纤布基

34、CCLCCL 中，厚板中，厚板玻纤布基玻纤布基 CCLCCL、薄板玻纤布基、薄板玻纤布基 CCLCCL 各自产量测算各自产量测算 项目项目 单位单位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 电子布消费量中，厚布占比（以长度计量）%55.0%54.0%53.0%52.0%每平米厚板 CCL 消耗电子布厚布的面积 平米 6 6 6 6 切边损耗率（用在电子布平米转化为米）%10%10%10%10%每平米厚板 CCL 消耗电子布厚布的长度 米 6.7 6.7 6.7 6.7 电子布消费量中，薄布占比（以长度计量）%45.0%46.0%47.0%48.0%每平米

35、薄板 CCL 消耗电子布薄布的面积 平米 4 4 4 4 切边损耗率（用在电子布平米转化为米）%10%10%10%10%每平米薄板 CCL 消耗电子布薄布的长度 米 4.4 4.4 4.4 4.4 厚板玻纤布基 CCL、薄板玻纤布基 CCL 各自占比：玻纤布基 CCL 产量中，厚板玻纤布基 CCL 占比%44.9%43.9%42.9%41.9%玻纤布基 CCL 产量中，薄板玻纤布基 CCL 占比%55.1%56.1%57.1%58%厚板玻纤布基 CCL、薄板玻纤布基 CCL 各自产量：玻纤布基 CCL 产量 万平米 48,221 54,680 59,026 66,220 厚板玻纤布基厚板玻纤布

36、基 CCLCCL 产量产量 万平米 21650 24006 25331 27770 薄板玻纤布基薄板玻纤布基 CCLCCL 产量产量 万平米 26571 30674 33695 38450 资料来源：宏和科技招股说明书，光大证券研究所测算 2222-2323 年电子布需求测算年电子布需求测算 我们把电子布需求测算拆解为两个部分，电子布厚布用量测算（包括厚板玻纤布基 CCL 所消耗的电子布厚布和复合基 CCL 所消耗的电子布厚布），电子布薄布用量测算（包括薄板玻纤布基 CCL 所消耗的电子布薄布和半固化片所消耗的电子布薄布）。具体过程如下：表表 8 8：电子布需求量测算过程说明：电子布需求量测算

37、过程说明 步骤步骤 具体测算内容具体测算内容 备注备注 Step1 厚板玻纤布基 CCL 所消耗的电子布厚布用量测算；电子布厚布：厚板玻纤布基 CCL=厚板玻纤布基 CCL 产量*厚板玻纤布基 CCL 每平米消耗电子厚布面积/（1-切边损耗率）/10000 Step2 复合基 CCL 所消耗的电子布厚布用量测算；电子布厚布：复合基 CCL=复合基 CCL 产量*复合基 CCL 每平米消耗电子厚布面积/（1-切边损耗率）/10000 Step3 电子布厚布用量测算；电子布厚布：需求合计=电子布厚布：厚板玻纤布基 CCL+电子布厚布：复合基 CCL Step4 薄板玻纤布基 CCL 所消耗的电子布

38、薄布用量测算；电子布薄布：薄板玻纤布基 CCL=薄板玻纤布基 CCL 产量*薄板玻纤布基 CCL 每平米消耗电子薄布面积/（1-切边损耗率）/10000 Step5 半固化片所消耗的电子布薄布用量测算；电子布薄布：半固化片=半固化片产量*半固化片每米消耗电子布薄布 Step6 电子布薄布用量测算；电子布薄布：需求合计=电子布薄布：薄板玻纤布基 CCL+电子布薄布：半固化片 Step7 电子布需求测算；电子布：需求合计=电子布厚布：需求合计+电子布薄布：需求合计 资料来源：光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 最终测算出 2023 年电子布需

39、求为 46 亿米，同比+11%。表表 9 9：CCLCCL 产能扩张拉动电子布需求测算产能扩张拉动电子布需求测算 项目项目 单位单位 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 电子布厚布：需求测算电子布厚布：需求测算 厚板玻纤布基 CCL 产量 万平米 21650 24006 25331 27770 厚板玻纤布基 CCL 每平米消耗电子厚布 平米 6 6 6 6 切边损耗率（用在电子布平米转化为米）%10%10%10%10%电子布厚布：厚板玻纤布基 CCL 亿米 14.43 16.00 16.89 18.51 复合基 CCL 产量 万平米 5,993 6,

40、903 5,915 5,915 复合基 CCL 每平米消耗电子布厚布 平米 2 2 2 2 切边损耗率（用在电子布平米转化为米）%10%10%10%10%电子布厚布：复合基 CCL 亿米 1.33 1.53 1.31 1.31 电子布厚布：需求合计电子布厚布：需求合计 亿米亿米 15.77 17.54 18.20 19.83 YoY%11.2%3.8%8.9%电子布薄布：需求测算电子布薄布：需求测算 薄板玻纤布基 CCL 产量 万平米 26571 30674 33695 38450 薄板玻纤布基 CCL 每平米消耗电子布薄布 平米 4 4 4 4 切边损耗率（用在电子布平米转化为米）%10%1

41、0%10%10%电子布薄布：薄板玻纤布基 CCL 亿米 11.81 13.63 14.98 17.09 半固化片产量 万米 68726 81097 85519 94992 半固化片每米消耗电子布薄布 米 1 1 1 1 电子布薄布：半固化片 亿米 6.87 8.11 8.55 9.50 电子布薄布：需求合计电子布薄布：需求合计 亿米 18.68 21.74 23.53 26.59 YoY%16.4%8.2%13.0%电子布：需求合计电子布：需求合计 亿米 34.45 39.28 41.73 46.42 YoY 14.0%6.2%11.2%资料来源：宏和科技招股说明书，光大证券研究所测算 假设电

42、子纱需求增速与电子布增速相同，测算出 2023 年电子纱需求量为 95 万吨。表表 1010：2323 年电子纱需求预测年电子纱需求预测 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 电子纱（万吨）71 81 86 95 yoy 13%6%11%资料来源：中国巨石 2020 年年报，中国玻纤工业协会，光大证券研究所预测 1.31.3、风电纱：风电纱：风电装机成为风电装机成为 2323 年玻纤需求关键变量年玻纤需求关键变量 在风电领域，玻纤主要应用于风机叶片，根据电气风电和运达股份招股说明书数据，叶片占风机原材料成本约 20%-30%，是风机成本结构中占比最大的一项

43、。表表 1111：电气：电气风电风机原材料成本结构风电风机原材料成本结构 叶片叶片 齿轮箱齿轮箱 发电机发电机 铸件铸件 变流器变流器 偏航变桨轴承偏航变桨轴承 钢件钢件 其他其他 2018 28%14%7%5%5%3%6%33%2019 23%12%10%5%5%4%5%37%2020 24%13%9%6%5%4%3%37%资料来源：电气风电招股说明书，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 表表 1212：运达股份风机原材料成本结构：运达股份风机原材料成本结构 叶片叶片 齿轮箱齿轮箱 发电机发电机 变流器变流器 变桨控制系统变桨控制系统

44、变桨轴承变桨轴承 主轴主轴 轮毂轮毂 其他其他 2016 27%18%6%6%5%3%3%3%29%2017 27%17%6%5%5%4%3%3%31%2018 27%17%6%4%4%4%3%3%33%资料来源：运达股份招股说明书，光大证券研究所整理 风电叶片生产所需要的主要原材料是玻纤、树脂和巴沙木，此外还有粘接剂、涂料和各种辅助材料。图图 3 3：风电叶片结构图：风电叶片结构图 资料来源：天晟新材招股说明书，光大证券研究所 风电领域，风电领域，玻纤复材仍将是主流复合材料，玻纤复材仍将是主流复合材料，碳纤维碳纤维用量或将有一定程度提升用量或将有一定程度提升 在风电领域，碳纤维主要应用于风机

45、的叶片根部、主梁帽、蒙皮表面、防雷系统和靠近叶尖部分，其中碳纤维复合材料在风电叶片中最重要的应用部位是主梁帽，碳纤维主梁帽大幅减轻了叶片重量。表表 1313：碳纤维在风电领域的具体应用部位碳纤维在风电领域的具体应用部位 应用部位应用部位 应用效果应用效果 主梁帽 明显降低叶片重量，提升叶片刚度 蒙皮表面 提高叶片抵抗压力和拉力的能力，缓解环境对叶片的腐蚀 叶片根部 提升根部材料的断裂强度和承载强度，降低根部螺栓的压力 使螺栓数量增多，巩固叶片与轮毂连接处的性能，提升静态强度和疲劳强度 防雷系统 叶片前后缘经过特殊设计，使叶片高效避免雷击，保障叶片相关性能 靠近叶尖部分 降低重量，降低轮毂上的负

46、载 通过相关方法与措施，可以使叶片振动方向和强度得到保证 资料来源：公众号“上海中认尚科新能源技术有限公司”，碳纤维复合材料在风电叶片中的应用研究，光大证券研究所 表表 1414：各企业碳纤维复合材料风电叶片应用实例各企业碳纤维复合材料风电叶片应用实例 公司公司 叶片尺寸叶片尺寸/机组功率机组功率 部位部位 应用形式应用形式 Gamesa 42.5m/2MW 梁帽 预浸碳纤维与预浸玻璃纤维交替 44m/2MW，62m 梁帽 预浸碳纤维与预浸玻璃纤维交替 LM 61.5M/5MW 梁帽/后缘 碳纤维和玻璃纤维混合 Vestas 44m/3MW 梁帽 全碳纤维 GEC 48.5m 梁帽 全碳纤维

47、Nordex 44m/2.5MW 梁帽 全碳纤维 56m/5MW 梁帽 全碳纤维 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 NEG 40m/1.5MW 梁帽 木质材料与碳纤维混合 Dewind 40M/2MW 梁帽 全碳纤维 Repower 40M/2MW 梁帽 碳纤维和玻璃纤维混合 Gmbh 56.5m/5MW 梁帽/叶根 全碳纤维 MTorres 40m 梁帽 全碳纤维预浸料 美国能源部 9m 蒙皮全表面 碳纤维和玻璃纤维混合 南通东泰 2MW 梁帽 全碳纤维 中材科技 56m/3MW 梁帽 全碳纤维 中复连众 39.2m/2MW 梁帽 全碳纤维 资料来源：公

48、众号“上海中认尚科新能源技术有限公司”，赛瑞研究，光大证券研究所 叶片材料的演变经历三个时期：木质材料金属材料复合材料叶片材料的演变经历三个时期：木质材料金属材料复合材料。最初叶片为木质叶片、布蒙皮叶片，之后演变为金属叶片，包括铁蒙皮、铝合金蒙皮叶片，到现在主流叶片为复合材料叶片。风机叶片主要原材料包括树脂基体、增强材料、粘接剂、芯材等，玻璃纤维是目前市面上风电叶片主要的增强材料。随着风机大型化的发展，具备高强高模、低密度的碳纤维复合材料因其更能满足大功率风电叶片的性能要求逐渐进入大众视野。风机大型化趋势下，碳纤维是目前最具潜力的轻量化材料之一风机大型化趋势下，碳纤维是目前最具潜力的轻量化材料

49、之一。风电大型化趋势下，叶片越做越大，对叶片的重量、强度、刚度及抵御载荷能力等性能要求越来越高。碳纤维具有质量轻、高强度、耐腐蚀、抗疲劳等优异性能，将碳纤维应用于叶片中，可以有效减轻叶片质量，增加叶片强度。尤其在海上高盐高湿的环境下，叶片中碳纤维材料能够提升耐腐蚀性能，更加适用于恶劣的气候条件。表表 1515：碳纤维与玻纤物理性能对比：碳纤维与玻纤物理性能对比 物理特性物理特性 碳纤维碳纤维 玻纤玻纤 密度/(gcm-3)1.7-2.2 2.5-2.6 弹性模量/GPa 230-600 72.5-75.5 抗拉强度/MPa 3500-6000 3100-3800 断裂伸长率/%1.3-2.0

50、2.7-3.0 比强度 MPa/(gcm-3)2375 1353 资料来源：连续玄武岩纤维与碳纤维、芳纶、玻璃纤维的对比及其特性概述（作者：刘学慧），光大证券研究所 碳纤维性能更优，但制约其渗透率提升的主要因素是价格昂贵。截至 2023 年 3月 24 日，碳纤维大丝束最新报价约为 10.5 万元/吨，玻纤风电纱约为 6000 元/吨。风机厂商会优先考虑使用玻纤复材，当风电叶片长度对材料的性能要求超出玻纤复材的性能边界后，才会考虑使用碳纤维。一般来说，8MW 以下的风机，基本使用全玻纤风电叶片，8-10MW 使用碳玻混合复材，10MW 以上使用碳纤维复材叶片为主。根据中国可再生能源学会风能专业

51、委员会 CWEA 发布的2021 年中国风电吊装容量统计简报可知，截至 2021 年，约 88%的海上新增装机单体风机功率不到7MW，由此判断，未来 1-2 年内，玻纤复材仍将是风机叶片的主流材料。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 图图 4 4：20212021 年海上年海上风机风机不同单机容量机组新增装机容量占比不同单机容量机组新增装机容量占比 图图 5 5：截至截至 20212021 年海上年海上风机风机单机容量机组累计装机容量占比单机容量机组累计装机容量占比 0.3%19%23%46%9%3%4.0MW以下4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-

52、6.9MW7.0-7.9MW8.0MW及以上 8%33%21%30%6%2%4.0MW以下4.0-4.9MW5.0-5.9MW6.0-6.9MW7.0-7.9MW8.0MW及以上 资料来源：CWEA，光大证券研究所 资料来源：CWEA，光大证券研究所 需求测算需求测算：风电领域的玻纤用量风电领域的玻纤用量 根据中国风电产业发展报告（2023）预测，2023 年我国风电新增装机约为 80GW；我们假设乐观/中性/悲观情况下，实际新增装机是该预测数据的 1.1/1.0/0.9 倍。根据中国巨石 2021 年年报披露数据，单 GW 风电装机所需的玻纤用量约为 1 万吨，由此测算出乐观/中性/悲观三种

53、假设下，2023 年风电领域的玻纤需求量分别为 88/80/72 万吨。表表 1616：风电纱需求量测算：风电纱需求量测算 20202020 20212021 20222022 202023E23E 乐观 中性 悲观 风电装机量（GW）58 56 38 88 80 72 单GW风电装机所需玻纤用量（万吨/GW）1 1 1 1 1 1 风电纱用量（万吨）58 56 38 88 80 72 资料来源：中国风电产业发展报告（2023）、中国巨石 2021 年年报，光大证券研究所测算，注：23 年风电装机量预测来自全球风能理事会 GWEC 发布的全球风能报告 2022，单 GW风电装机所需玻纤用量采用

54、中国巨石 2021 年年报所披露的数据 1.41.4、交通领域：交通领域：新能源车销量增长是关键要素新能源车销量增长是关键要素 玻纤在交通领域应用范围较广，包括高铁建设、汽车制造等，一般需求测算以汽车制造领域为主。玻纤复合材料在汽车上的应用较为广泛，包括汽车的保险杠、发动机隔音垫、行李箱隔音块等，以及车厢内部的座椅、手刹护套、车顶拉手、遮阳板等。表表 1717：汽车轻量化主要材料及其应用：汽车轻量化主要材料及其应用 替代材料种类替代材料种类 具体材料具体材料 材料特性材料特性 可应用零部件可应用零部件 金属材料 铝合金 密度为钢的 1/3 制造发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮等 镁合金

55、 高比强度、高比刚度、阻尼减振、散热性好、容易回收 仪表盘骨架、座椅骨架、转向盘、变速器壳体、轮毂等 高强度钢 综合性能优良 前后保险杠、车门防撞杆、A/B/C 柱等 复合材料 玻璃纤维毡增强热塑性材料 轻质性高、耐腐蚀、容易成型、可回收利用 电池托盘架、保险杠、座椅骨架、前端组件、仪表板、挡泥板、发动机罩等 碳纤维增强材料 密度小、耐腐蚀、比强度和比刚度高 车身、底盘材料等 资料来源：汽车轻量化材料及制造工艺研究现状（郭玉琴），光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 图图 6 6：玻纤在汽车轻量化领域的应用：玻纤在汽车轻量化领域的应用 资料

56、来源：中国巨石 2020 年年报，光大证券研究所 汽车轻量化领域玻纤需求汽车轻量化领域玻纤需求预计将保持两预计将保持两位数增长位数增长 根据中国汽车工业协会预测，2023 年我国汽车销量将达到 2760 万辆，其中新能源车 900 万辆，我们以此作为 23 年国内汽车产量假设。根据国际复材招股说明书（申报稿）数据，预计 2023 年新能源车单车改性塑料用量为 223kg，根据中国巨石 2020 年年报披露数据，国内传统燃油车单车改性塑料用量约 20kg，汽车所用改性塑料中玻纤复合材料用量占比约为 42%，再考虑到玻纤复材中玻纤用量约占 50%，由此测算出，2023 年国内汽车领域玻纤用量约为

57、50 万吨。表表 1818：2 22 2-2323 年汽车轻量化领域玻纤需求测算年汽车轻量化领域玻纤需求测算 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 国内汽车产量（万辆）2463 2653 2748 2760 新能源车玻纤用量测算新能源车玻纤用量测算 新能源车产量（万辆）146 368 722 900 新能源车单车改性塑料用量（kg）175 193 205 223 新能源车改性塑料中玻纤复材占比 42%42%42%42%玻纤复合材料中玻纤用量占比 50%50%50%50%新能源车玻纤用量（万吨）5 15 31 42 传统燃油车玻纤用量测算传统燃油车玻纤用量测

58、算 传统燃油车产量（万辆）2317 2285 2026 1860 传统燃油车单车改性塑料用量（kg）20 20 20 20 传统燃油车改性塑料中玻纤复材占比 42.0%42.0%42.0%42.0%玻纤复合材料中玻纤用量占比 50%50%50%50%传统燃油车玻纤用量（万吨）10 10 9 8 汽车领域玻纤用量测算汽车领域玻纤用量测算 国内汽车领域玻纤用量（万吨）15 25 40 50 yoy-62%62%26%资料来源：wind，中国汽车工业协会，中国巨石 2020 年年报，国际复材招股说明书（申报稿），光大证券研究所测算 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 非金属类建材非金属类建

59、材 1.51.5、建筑建材建筑建材：预计：预计保持两位数增长保持两位数增长 玻纤下游用量占比最大的应用领域为建筑建材，根据中国巨石2021年年报数据，建筑建材在玻纤下游需求结构中占比约为 34%。玻纤在建筑建材领域的应用广泛，涉及地产新开工、竣工环节的多个场景。表表 1919：玻纤玻纤增强塑料在增强塑料在建筑建材建筑建材领域中的应用形式领域中的应用形式 功能功能 主要应用形式主要应用形式 采光 透明波形瓦、平板、大型光罩、采光屋顶 卫生 浴缸、淋浴室、卫生间、净化槽、洗手间台面、柜台、餐桌、厨房、橱柜、垃圾桶、抽水马桶等 装饰、装修 门（框）、窗（框）、雕塑、壁画、地坪、门、假山、盆景、屋檐、

60、罗马柱、装饰线、壁柜、墙裙、天花板、地板 给、排水 上下水管道、管件、水箱、贮罐 采暖、通风 通风管道、冷却塔、风机、不同场合的维修通道、通风橱 围护、土木 护栏、栅栏、隔板、雨篷、遮阳板、混凝土模板、步行桥、梯子、广告牌、游泳池、楼梯 电气 电气开关插座外壳、接线盒、电线电缆槽盒 工装器具 安全帽、云梯、脚手架 资料来源：玻璃纤维在建筑领域中的应用（鞠丽艳），光大证券研究所整理 我们根据建筑业总产值同比增速来推算建筑建材领域玻纤需求量的同比增速，进而测算出该领域玻纤消费量。2017-2021 年，建筑建材领域玻纤需求量同比增速/建筑业总产值同比增速的平均值约为 1.45。表表 2020：建筑

61、建材领域玻纤需求增速与建筑业总产值增速比例分析：建筑建材领域玻纤需求增速与建筑业总产值增速比例分析 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 平均平均 建筑业总产值（万亿元）19.4 21.4 22.6 24.8 26.4 29.3 yoy 7%11%10%10%6%11%国内玻纤产量（万吨）362 408 468 527 541 624 加：玻纤及其制品进口量（万吨）19 20 19 16 19 18 减：玻纤及其制品出口量（万吨）131 145 159 154 133 168 国内玻纤消费量（万吨）250 283 328 3

62、89 427 474 建筑领域玻纤消费量占比 34%34%34%34%34%34%建筑领域玻纤消费量（万吨）85 96 112 132 145 161 建筑领域玻纤消费量 yoy 13%16%19%10%11%建筑领域玻纤消费量增速/建筑业总产值增速 1.26 1.60 1.85 1.56 1.00 1.45 资料来源：wind，国际复材招股说明书（申报稿），中国巨石 2021 年年报，中国玻璃纤维工业协会，光大证券研究所测算 2022 年，建筑业总产值同比增速约为 6%，假设 2023 年增速较 2022 年略有回升，我们假设乐观/中性/悲观三种情景下，2023 年建筑总产值 yoy 分别为

63、9%/8%/7%，建筑建材领域玻纤需求量同比增速/建筑业总产值同比增速分别为1.6/1.45/1.3，测算出三种情景下 2023 年建筑建材领域玻纤需求量分别为201/197/192 万吨，同比+14%/+12%/+9%。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 表表 2121：2222-2323 年建筑建材领域玻纤需求测算年建筑建材领域玻纤需求测算 20212021 20222022 2023E2023E 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 建筑业总产值 yoy 11%6%9%8%7%建筑建材领域玻纤消费量yoy/建筑业总产值 yoy 1 1.45 1.6 1.45

64、1.3 建筑建材领域玻纤消费量yoy 11%9%14%12%9%建筑建材领域玻纤消费量（万吨）161 176 201 197 192 资料来源：wind，光大证券研究所测算，其中 2022 年玻纤消费量为测算值，假设 2022 年建筑建材领域玻纤消费量 yoy/建筑业总产值 yoy=1.45 1.61.6、出口出口：预计：预计 2323 年同比年同比+2+2%，欧美经济增速或放缓，欧美经济增速或放缓 2012-2021 年，我国玻纤及制品出口量占国内总产量的比例持续下降（除 2021年，或由于疫情扰动），从 2012 年的 42%下降到 2021 年的 27%。在国内经济增速高于全球经济增速的

65、背景下，国内玻纤消费量增速亦将高于全球玻纤消费量增速，判断我国玻纤出口量占国内产量比重将继续下滑。图图 7 7：20 年年玻纤产量及出口占比玻纤产量及出口占比 42%27%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002000021国内玻纤总产量（万吨）出口玻纤及其制品总量（万吨）玻纤出口占国内产量比重 资料来源：国际复材招股说明书（申报稿），中国玻璃纤维工业协会，光大证券研究所 根据卓创数据，20

66、22 年我国玻纤出口量为 188 万吨，同比+10%。图图 8 8：玻纤纱及制品：玻纤纱及制品累计累计出口量及增速出口量及增速 图图 9 9：玻纤纱及制品：玻纤纱及制品单月单月出口量及增速出口量及增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 玻纤累计出口量（万吨）yoy -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 5 10 15 20 25 玻纤单月出口量（万吨）yoy 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，截至 2022.12 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，截至 2022

67、.12 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 国内玻纤出口主要销售到美国、欧洲等发达国家，因此美欧市场需求、经济增速预测是国内玻纤出口量预测的重要参考依据。根据世界银行及国际货币基金组织预测，2023 年，全球、美国、欧元区 GDP 增速均将出现同比下降，玻纤出口量增速或将承压。表表 2222：世界银行、国际货币基金组织预测美欧及全球世界银行、国际货币基金组织预测美欧及全球 20232023 年年 GDPGDP 增速将放缓增速将放缓 20212021 20222022 2023E2023E（权威预测平均值）（权威预测平均值）2023E2023E （世界银行预测

68、）（世界银行预测）2023E2023E （国际货币基金组织预测（国际货币基金组织预测）全球 GDP 增速 5.9%2.9%2.2%1.7%2.7%美国 GDP 增速 5.9%2.1%0.8%0.5%1.0%欧元区 5.3%3.5%0.3%0.0%0.5%玻纤出口增速 25.0%10.0%资料来源：世界银行，国际货币基金组织，光明网，国家发改委，卓创资讯，光大证券研究所整理 此处我们假设美国市场和欧元区市场的经济增速与玻纤出口需求增速正相关，测算得出 2021、2022 年“玻纤出口增速/美欧 GDP 增速”分别为 4.4、3.8。假设2023 年该比例为 4.1（2021-2022 年的平均值

69、），结合美欧 GDP 增速预测 0.6%，测算出 2023 年玻纤出口增速约为 2.3%，对应 2023 年玻纤出口量 192 万吨。表表 2323：预计预计 20232023 年玻纤出口需求增速将回落至年玻纤出口需求增速将回落至 2.3%2.3%20212021 20222022 2023E2023E GDP：美国（万亿美元）23.3 25.5 25.7 GDP 增速：美国 5.9%2.1%0.8%GDP：欧元区（万亿美元）14.6 15.1 15.1 GDP 增速：欧元区 5.3%3.5%0.3%GDP：美国+欧元区（万亿美元）37.9 40.5 40.8 GDP 增速：美国+欧元区 5.

70、7%2.6%0.6%玻纤出口增速 25.0%10.0%2.3%玻纤出口增速/（GDP 增速：美国+欧元区）4.4 3.8 4.1 资料来源：中经数据，光大证券研究所整理 表表 2424：2323 年玻纤出口量预测年玻纤出口量预测 20202020 20202121 20202222 202023E23E 玻纤出口量（万吨）137 171 188 192 yoy-13%25%10%2.3%资料来源：卓创资讯，光大证券研究所预测 1.71.7、2323 年需求测算：粗纱电子纱年需求测算：粗纱电子纱均保持两位均保持两位数数增长增长 我们在前文已测算过风电纱、汽车轻量化、建筑建材、电子纱、出口等领域的

71、玻纤用量及增速；其他领域我们假设增速为 GDP 增速的 1.5 倍，并假设 23 年我国GDP 增速为 5.0%；假设 22/23 年进口总量保持在 18 万吨；综上可测算出在乐观/中性/悲观三种情景下，23 年玻纤需求量分别为 799/788/775 万吨，同比+16%/15%/13%。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 表表 2525：2222-2 23 3 年玻纤需求测算总表年玻纤需求测算总表 2020 2121 2222 23E23E 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 风电纱（万吨）58 56 38 88 80 72 yoy -3%-32%132%111

72、%89%汽车轻量化用纱（万吨）15 25 40 50 yoy 62%62%26%建筑建材用纱（万吨）145 161 176 201 197 192 yoy 11%9%14%12%9%电子纱（万吨）71 81 86 95 yoy 13%6.2%11.2%其他领域（万吨）134 149 178 191 yoy 11%19%8%进口（万吨）19 18 18 18 yoy -3%0%0%出口（万吨）137 171 188 192 yoy 25%10%2%玻纤需求量（万吨）541 624 687 799 788 775 yoy 15%10%16%15%13%资料来源：卓创资讯，国际复材招股说明书（申报稿

73、），中国巨石 20 年年报等，光大证券研究所测算 表表 2626：电子纱需求量预测：电子纱需求量预测 2020 2121 2222 23E23E 电子纱（万吨）71 81 86 95 yoy 13%6%11%资料来源：宏和科技招股说明书等，光大证券研究所测算 表表 2727：玻纤粗纱需求量预测：玻纤粗纱需求量预测 2020 2121 2222 23E23E 乐观乐观 中性中性 悲观悲观 玻纤粗纱需求量（万吨）470 543 601 704 693 679 yoy 16%11%17%15%13%资料来源：卓创资讯，国际复材招股说明书（申报稿），中国巨石 20 年年报等，光大证券研究所测算 敬请参

74、阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 2 2、判断判断 2323 年玻纤行业年玻纤行业有望有望底部反转底部反转 2.12.1、2 23 3 年年粗纱粗纱/电子纱电子纱新增产量或达新增产量或达 5454/5/5 万吨万吨 根据卓创资源数据，我们梳理了 22-23 年新增产线投产计划，测算出 2023 年玻纤行业粗纱、电子纱新增产量分别为 54.3 万吨、4.8 万吨。表表 2828：20222022 年新投产线及冷修产线对应的产量变化年新投产线及冷修产线对应的产量变化 公司公司 产品线产品线 设计产能（万吨）设计产能（万吨）产品产品 点火点火/冷修冷修/停产停产时间时

75、间 性质性质 20222022 新增新增产量产量（万吨）（万吨）20232023 新增新增产量产量（万吨）（万吨）备注备注 新增产线新增产线 邢台金牛 4 线 10 粗纱 2022.03 末 点火 7.5 2.5 四川裕达 德阳 1 线 3 粗纱 2022.05 点火 1.5 1.5 中国巨石 成都智能 3 线 15 短切纱 2022.05 末 点火 7.5 7.5 重庆三磊 黔江区 S02 12 粗纱 2022.06 点火 4 8 22 年 9 月初开始投产 重庆国际 长寿 F12 线 15 粗纱 2022.06 末 点火 6.3 8.8 22 年 7 月底开始投产 九江华源 1 线 6 粗

76、纱 2022.06 点火 3 3 中国巨石 智能电子纱 3 线 10 电子纱 2022.06 点火 5 5 泰山玻纤 邹城 2 线 6 风电纱 2022.07 初 复产 3 3 合计 37.8 39.3 冷修冷修/停产产线停产产线 泰山玻纤 邹城 1 线 1.5 电子纱 2022.01 停产-1.4 0 泰山玻纤 邹城 4 线 6 无碱粗纱 2022.04 末 冷修，计划技改至12 万吨-4 10 一般半年左右可以冷修结束，假设23 年初点火复产 中国巨石 桐乡 2 线 12 无碱粗纱 2022.09 末 冷修，技改至 20万吨-3 6 假设 23 年 3 月末点火复产 中国巨石 攀登 2 线

77、 3 电子纱 2022.07 末 冷修，技改至 5 万吨-1.3 3.3 假设 23 年初点火复产 必成 昆山 3 线 3.8 电子纱 2022.04 末 冷修-2.5 2.5 假设 23 年初点火复产 台嘉 成都 1 线 3 电子纱 2022.10 停产-0.8-2.3 重庆国际 大渡口 F02 线 5 粗纱 2022.09 末 冷修-1.3 0 假设 23 年 3 月点火复产 合计 -14.2 19.5 按产品类别按产品类别 粗纱 24.5 50.3 电子纱 -0.9 8.5 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所测算，产线投产当年新增产量=该产线总产能*（12-投产月份）/12，投产次年新增

78、产量=该产线总产能-投产当年新增产量 玻纤产线设计寿命一般为八年，此处我们假设 2014 年及以前投产的产线在 2023年均会进入冷修，冷修时间统一假设为 2023 年中期。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 表表 2929：20232023 年新投产线及冷修产线对应的产量变化年新投产线及冷修产线对应的产量变化 公司公司 产品线产品线 设计产能（万吨）设计产能（万吨）产品产品 点火点火/冷修冷修/停产停产时间（均为假设）时间（均为假设）性质性质 20232023 新增产量新增产量（万吨）（万吨）20242024 新增产量新增产量（万吨）（万吨）备注备注 新增

79、产线新增产线 中国巨石 九江 3 线 20 粗纱 2023Q1 点火 15 5 邢台金牛 邢台 5 线 15 粗纱 2023.06 末 点火 7.5 7.5 山东玻纤 沂水 6 线 15 粗纱 2023.06 末 点火 7.5 7.5 合计 30.0 20.0 冷修冷修/停产产线停产产线 邢台金牛 邢台 2 线 3 粗纱 2023.06 冷修-1.5 1.5 存冷修计划 泰山玻纤 满庄新址 1 线 10 粗纱 2023.06 冷修-5 5 存冷修计划 泰山玻纤 满庄新址 2 线 10 粗纱 2023.06 冷修-5 5 存冷修计划 林州光远 林州 1 线 3.6 电子纱 2023.06 冷修-

80、1.8 1.8 2013.10 点火，假设 2023 年年中冷修 中国巨石 桐乡 3 线 12 粗纱 2023.06 冷修-6.0 6.0 2014.07 点火，假设 2023 年年中冷修 必成 昆山 4 线 3.8 电子纱 2023.06 冷修-1.9 1.9 2012.11 点火，假设 2023 年年中冷修 内江华原 威远 7 线 5 粗纱 2023.06 冷修-2.5 2.5 2013.10 点火，假设 2023 年年中冷修 重庆国际 长寿 F10 线 12 粗纱 2023.06 冷修-6.0 6.0 2014 年点火，假设 2023 年年中冷修 合计 -29.7 29.7 按产品类别按

81、产品类别 粗纱 4.0 46.0 电子纱 -3.7 3.7 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所测算，产线投产当年新增产量=该产线总产能*（12-投产月份）/12，投产次年新增产量=该产线总产能-投产当年新增产量 表表 3030：20 年新增玻纤产量统计年新增玻纤产量统计 新增产量（万吨）新增产量（万吨）2023E2023E 2 2024E024E 粗纱 54.3 46.0 电子纱 4.8 3.7 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所测算 2.22.2、判断判断 2323 年粗纱年粗纱、电子纱均、电子纱均将面临将面临供不应求供不应求 根据前文测算，判断 2023 年粗

82、纱供需格局在乐观/中性/悲观三种情形下，均呈现供小于求局面，供小于求程度分别为 48/37/24 万吨，其中最主要需求增量来自风电领域和汽车领域，风电装机进度和新能源车销量将成为影响 2023 年需求的核心变量。判断 2023 年电子纱呈现出供小于求局面，供小于求程度为 5 万吨。表表 3131：20232023 年年供需平衡测算表供需平衡测算表 20202323E E 乐观 中性 悲观 粗纱：需求增量（万吨）103 91 78 粗纱：供给增量（万吨）54 粗纱：需求增量-供给增量（万吨）48 37 24 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 电子纱：需求增量

83、（万吨）10 电子纱：供给增量（万吨）5 电子纱：需求增量-供给增量（万吨）5 资料来源：光大证券研究所测算 2.32.3、玻纤价格已处于底部，玻纤价格已处于底部，2323 年年有望有望反转反转 2022Q3，粗纱价格快速回落，2023 年春节后，粗纱价格进一步出现小幅下跌。电子纱价格在 22Q4 已触底反弹，或与部分产线进入冷修有关；春节后由于下游需求复苏较弱、库存上升导致价格小幅回落。粗纱及电子纱当前价格已回落至周期底部，判断继续下跌的可能性较小，在 2023 年供小于求的行业格局下，行业库存均有望持续回落，粗纱电子纱价格在 23 年有望迎来底部回升。图图 1010：OCOC 中国粗纱产品

84、价格（元中国粗纱产品价格（元/吨）吨）图图 1111：重庆国际重庆国际 G75G75 玻纤电子纱价格（元玻纤电子纱价格（元/吨）吨）40005000600070008000900010000110----102023-01缠绕直接纱2400tex喷射合股纱2400texSMC合股纱2400tex 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 -042021

85、----01电子纱（G75）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所（截至 2023 年 3 月 24 日）资料来源：卓创资讯，光大证券研究所（截至 2023 年 3 月 24 日）敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 3 3、对比分析对比分析：中国巨石竞争力无可撼动：中国巨石竞争力无可撼动 3.13.1、产能产能规模规模：一超多强，一超多强，巨石巨石产能市占率超产能市占率超 30%30%根据卓创资讯 2023 年 2 月末数据，玻纤行业国内年产能规模前五大企业分别为中国巨石（239 万吨

86、）、泰山玻纤（117 万吨）、重庆国际（96 万吨）、山东玻纤（43 万吨）、长海股份（27 万吨），前五家企业产能市占率合计为 70%，其中产能规模最大的中国巨石在国内产能市占率为 32%，规模遥遥领先。表表 3232：国内前五大企业产能统计：国内前五大企业产能统计（截至（截至 2023.022023.02）企业企业 总产能总产能（万吨）（万吨）产能市占率产能市占率 中国巨石 239 32%泰山玻纤 117 16%重庆国际 96 13%山东玻纤 43 6%长海股份 27 4%前五家合计 522 70%国内总产能 745 100%资料来源：卓创资讯，光大证券研究所，注：此处仅统计了各企业国内的

87、产能，海外基地产能未统计在内；以上产能数据包含冷修产线，不包含停产产线，冷修产线按照冷修技改后的产能规模统计；重庆国际股票简称为国际复材 3.23.2、单线产能规模：单线产能规模：头部企业单线产能规模显著领先头部企业单线产能规模显著领先 随之玻纤产线技术升级迭代，新建产线的单线产能规模呈现大型化趋势，企业的单线产能规模一定程度上可以反映出其技术领先程度。以国内前五大企业为例，粗纱单线产能规模基本呈现出“总产能规模越大的企业，平均单线产能规模越大”的特征，其中中国巨石单线产能规模为 13.3 万吨，显著高于同行其他企业。表表 3333：国内前五大企业：国内前五大企业单线产能单线产能规模规模（截至

88、（截至 2023.022023.02）企业企业 粗纱粗纱年年产能（万吨）产能（万吨）粗纱产线数量粗纱产线数量 单线平均单线平均年年产能（万吨）产能（万吨）中国巨石 212 16 13.3 泰山玻纤 103 12 8.6 重庆国际 86 10 8.6 山东玻纤 43 6 7 长海股份 27 4 6.8 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理，此处粗纱产能是指各企业除电子纱以外的所有玻纤产能，但不包括试验线的产能（试验线产能规模较小，将会明显拉低企业的单线产能规模）3.33.3、区域布局：区域布局：巨石区域多元化最为明显巨石区域多元化最为明显 国内前五大企业产能分布呈现如下特点：1 1）中国巨石区

89、域布局多元化程度最高。）中国巨石区域布局多元化程度最高。中国巨石国内年产能约为 239 万吨，分布在浙江桐乡（华东长三角）、江西九江（华东）、四川成都（西南）三个基地，产能规模分别为 165/34/40 万吨。中国巨石海外年产能共有 42 万吨，分布在埃及和美国两个基地，其中埃及基地产能约为 32 万吨，美国基地产能约为 10 万吨。其他四家企业产能布局均集中于省内。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 2 2）中国巨石、长海股份地处长三角）中国巨石、长海股份地处长三角，有地理优势，有地理优势。这意味着两家企业运输成本更低（借助长江水运，水运运费普遍低于陆运）

90、，同时更靠近下游市场（一般来说，经济越发达的区域玻纤用量越多/占比越大）。3 3）中国巨石是唯一在海外布局的企业。）中国巨石是唯一在海外布局的企业。海外欧美经济周期与中国经济周期出现异步时，国内外均有产能布局将助力巨石提高盈利稳定性，降低其周期性波动。表表 3434：我国前五大玻纤企业产能布局梳理我国前五大玻纤企业产能布局梳理（截至（截至 2023.022023.02）企业企业 生产基地生产基地 产能规模（万吨）产能规模（万吨）所属区域所属区域 中国巨石中国巨石 浙江桐乡 165 华东长三角 江西九江 34 华东 四川成都 40 西南 埃及 32 北非，供给欧美市场 美国 10 美国，供给美国

91、市场 合计 281 泰山玻纤泰山玻纤 山东泰安 82 华东 山东邹城 35 华东 合计 117 重庆国际重庆国际 重庆 96 西南 山东玻纤山东玻纤 山东沂源 16 华东 山东沂水 27 华东 合计 43 长海股份长海股份 江苏常州 27 华东长三角 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理 3.43.4、成本比较成本比较：成本呈现下降趋势，巨石制造成本领先成本呈现下降趋势，巨石制造成本领先 我们对行业主要公司的成本进行分析，拆解为吨原材料成本、吨人工费用、吨制造费用、吨天然气成本四个维度。总的来说，有两个明显的特征：第一，各家公司过去 10 年的各项成本均处于下降趋势；第二，龙头公司中国巨石成

92、本领先优势主要来源于吨原材料成本和吨制造费用，处于行业最低水平。图图 1212：行业主要公司吨原材料成本行业主要公司吨原材料成本（元（元/吨）吨）图图 1313：行业主要公司吨人工费用行业主要公司吨人工费用（元（元/吨）吨）资料来源：各公司年报、债券跟踪评级报告，国际复材及山东玻纤招股说明书，光大证券研究所 资料来源：各公司年报、债券跟踪评级报告，国际复材及山东玻纤招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 图图 1414：行业主要公司吨制造费用行业主要公司吨制造费用（元（元/吨）吨）图图 1515：行业主要公司吨天然气成本行业主要公司吨

93、天然气成本（元（元/吨）吨）资料来源：各公司年报、债券跟踪评级报告，国际复材及山东玻纤招股说明书，光大证券研究所 资料来源：各公司年报、债券跟踪评级报告，国际复材及山东玻纤招股说明书，光大证券研究所 4 4、投资建议投资建议 粗纱及电子纱当前价格已回落至周期底部，判断继续下跌的可能性较小，在 2023年供小于求的行业格局下，行业库存均有望持续回落，粗纱电子纱价格在 23 年有望迎来底部回升。公司层面，我们认为中国巨石竞争优势正在持续强化：1）布局海外工厂。玻纤企业中，中国巨石海外产能规模远超同行，截至 2023年 2 月末，公司在埃及和美国的工厂合计年产能超过 40 万吨。在过去几年海外疫情及

94、贸易摩擦中，公司借助海外工厂获得了避开了贸易摩擦所带来的关税，并且避免了海运运费对产品价格竞争力的影响。此外，公司布局美欧市场，有助于降低单一市场需求波动所带来的盈利不稳定性，公司周期属性弱化、成长属性上升。2）加大布局电子布业务。2022 年，中国巨石电子布销量已达到 7 亿米，约占整个电子布行业的 17%，预计“十四五”期间公司电子布产能将进一步扩大，有望达到 17 亿米。3）成本优势保持领先。借助规模优势、管理精细化、区位优势等多方面因素，公司生产制造成本始终低于同行，是公司最重要的竞争壁垒之一。4）高端产品为主，受益于新能源及电子纱景气度回升。中国巨石风电纱、热塑纱（汽车轻量化为主）、

95、电子纱电子布产量约占公司总产量的 70%以上，高端产品已成为公司盈利的主要来源，避免了与中小厂家在低端产品领域的价格竞争。公司产品多元化、高端产品为主、新能源领域占比高将助力公司弱化盈利周期性、增强盈利成长稳定性。综上，我们推荐中国巨石，建议关注中材科技、长海股份、山东玻纤、宏和科技。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 非金属类建材非金属类建材 5 5、风险分析风险分析 国内风电装机量不及预期国内风电装机量不及预期 2023 年风电装机量预期较高，若实际装机不及预期，会导致玻纤下游需求不及预期。新能源车销量不及预期新能源车销量不及预期 新能源车行业格局若出现恶化，下游需求若不及预期，

96、交通领域的玻纤需求将会低于预期。玻纤出口量不及预期玻纤出口量不及预期 若海外发达国家经济衰退程度超出预期，出口量可能会不及预期，导致玻纤下游需求不及预期。国内经济复苏低于预期国内经济复苏低于预期 若国内经济复苏低于预期，将导致玻纤下游需求低于预期，企业库存或进一步升高，导致价格战，冲击企业盈利。行业新增供给增长过快行业新增供给增长过快 若行业新增产能增长过快，可能导致行业产能供大于求，进而导致玻纤价格进一步承压。玻纤原材料大幅涨价玻纤原材料大幅涨价 原材料、燃料大幅涨价会冲击玻纤企业的盈利能力，进而可能导致业绩低于预期。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 行业及行业及公司评级体系公司

97、评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深

98、300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商

99、或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securit

100、ies(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、

101、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充

102、分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有

103、报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权

104、所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE