1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 日联科技日联科技(688531)X 射线射线检测检测全全面面布局，布局，突破突破射线源打开第二成长射线源打开第二成长曲线曲线 王聪王聪(分析师分析师)徐乔威徐乔威(分析师分析师)舒迪舒迪(分析师分析师) 证书编号 S0880517010002 S0880521020003 S0880521070002 本报告导读：本报告导读：公司实现公司实现 X射线智能检测设备全产业链布局，并唯一实现微焦点射线智能检测设备全产业链布局，并唯一实现微焦点 X射线源国产替代

2、，射线源国产替代，打开第二增长曲线，深度受益于高端制造的检测需求爆发。打开第二增长曲线，深度受益于高端制造的检测需求爆发。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”评级，目标价“增持”评级，目标价 252 元。元。公司在 X 射线智能检测领域全产业链布局，实现了微焦点 X 射线源的国产替代，打开第二成长曲线，给予 2023-2025 年 EPS 为 2.23/3.65/4.77 元，营收为8.74/12.42/16.72 亿元。考虑后续 X 射线源客户验证逐步通过，有望加速放量，给予其 2024 年 16 倍 PS，目标价 252 元，“增持”评级。公司公司是国内领先的是国内领先

3、的工业工业 X 射线智能射线智能检测设备厂商，对检测设备厂商，对自主光源、设自主光源、设备及影像软件实现全产业链布局。备及影像软件实现全产业链布局。公司产品下游覆盖国内集成电路及电子制造、新能源电池和铸件焊件等领域，主要客户包括景旺电子、安费诺、比亚迪半导体、宁德时代、欣旺达、特斯拉等。募集资金 6亿元主要用于 X 射线源的产业化建设和重庆 X 射线检测装备生产基地建设，将进一步提升公司的市场地位。受益于新能源电池、集成电路等板块的需求驱动，受益于新能源电池、集成电路等板块的需求驱动，X 射线智能检测射线智能检测设备需求加速增长，设备需求加速增长，公司公司业绩有望稳定增长。业绩有望稳定增长。根

4、据沙利文咨询的统计和检测，除医疗健康外，2021 年中国 X 射线检测设备的市场规模为 119 亿元，预计 26 年达到 241.4 亿元，CAGR 为 15.2%。唯一实现微焦点唯一实现微焦点 X 射线源国产替代，自产射线源国产替代，自产 X 射线源有望增强检测设射线源有望增强检测设备核心竞争力，并打开公司第二增长曲线。备核心竞争力，并打开公司第二增长曲线。公司目前已开发 90kV 和130kV 微焦点 X 射线源产品，随着下游新能源客户的验证通过，将实现批量应用。风险提示。风险提示。自产 X 射线源市场拓展不及预期；国际贸易摩擦风险。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022

5、A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 346 485 874 1,242 1,672(+/-)%73%40%80%42%35%经营利润（经营利润（EBIT）54 77 188 263 357(+/-)%110%42%144%40%35%净利润（归母）净利润（归母）51 72 177 290 379(+/-)%138%41%147%64%31%每股净收益（元）每股净收益（元）0.64 0.90 2.23 3.65 4.77 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.02 0.04 0.05 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 202

6、4E 2025E 经营利润率经营利润率(%)15.7%15.9%21.5%21.2%21.3%净资产收益率净资产收益率(%)14.2%16.5%5.3%8.0%9.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)13.7%16.4%5.2%6.7%8.3%EV/EBITDA 132.71 118.62 57.58 40.07 29.31 市盈率市盈率 303.32 214.90 86.95 53.16 40.68 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：252.00 当前价格：194.11 2023.04.16 交易数据 52

7、 周内股价区间（元）周内股价区间（元）182.50-195.29 总市值（百万元）总市值（百万元）15,413 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）79/17 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 22%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.84 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）739.04 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）434 每股净资产每股净资产 5.46 市净率市净率 35.5 净负债率净负债率-29.98%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.00 0.22 Q2 0.27 0.46 Q3

8、0.14 0.43 Q4 0.49 1.12 全年全年 0.90 2.23 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 相对指数-3%-4%-3%公司首次覆盖公司首次覆盖 -6%-4%-2%0%2%3%2023-03-312023-04-1452周内股价走势图周内股价走势图日联科技上证指数机械制造业机械制造业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)模型更新时间：2023.04.16 股票研究股票研究 可选消费品 机械制造

9、业 日联科技(688531)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：252.00 当前价格：194.11 2023.04.16 公司网址 公司简介 公司是国内领先的工业 X 射线智能检测装备供应商，公司自设立以来始终专注于 X 射线全产业链技术研究，在核心部件 X 射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点 X射线源并实现产业化应用，技术达到“国际先进、国内领先”水平，解决了国内集成电路及电子制造、新能源电池等领域精密检测的“卡脖子”问题。公司系国家级重点专精特新“小巨人”企业，打破了国外厂商对封闭式热阴极微焦点 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 1

10、82.50-195.29 市值（百万元）15,413 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 346 485 874 1,242 1,672 营业成本 207 288 473 672 900 税金及附加 3 4 8 11 14 销售费用 40 53 87 118 151 管理费用 27 34 57 78 100 EBIT 54 77 188 263 357 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 1 1 0 0 0 财务费用 0 1-2-48-51 营业利润营业利润 55 77 19

11、1 312 407 所得税 4 5 13 22 29 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 51 72 177 290 379 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 135 133 2,685 2,828 2,907 其他流动资产 6 10 10 10 10 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 95 112 281 452 624 无形及其他资产 28 61 99 142 190 资产合计资产合计 541 738 3,783 4,321 4,975 流动负债 169 290 429 680 959 非流动负债 14 14 14 14 14 股东权益 358 434

12、3,340 3,627 4,002 投入资本投入资本(IC)368 440 3,346 3,633 4,009 现金流量表现金流量表 NOPLAT 50 72 175 245 332 折旧与摊销 12 19 33 51 70 流动资金增量 -32-24-142 76-66 资本支出 -31-73-245-272-300 自由现金流自由现金流 0-5-179 100 36 经营现金流 35 55 68 417 383 投资现金流 -30-72-245-272-300 融资现金流 69-5 2,729-3-4 现金流净增加额现金流净增加额 75-22 2,552 142 79 财务指标财务指标 成

13、长性成长性 收入增长率 72.8%40.0%80.4%42.1%34.6%EBIT 增长率 110.2%41.9%143.7%39.9%35.3%净利润增长率 137.7%41.1%147.2%63.6%30.7%利润率 毛利率 40.3%40.7%45.9%45.9%46.2%EBIT 率 15.7%15.9%21.5%21.2%21.3%净利润率 14.7%14.8%20.3%23.3%22.7%收益率收益率 净资产收益率(ROE)14.2%16.5%5.3%8.0%9.5%总资产收益率(ROA)9.4%9.7%4.7%6.7%7.6%投入资本回报率(ROIC)13.7%16.4%5.2%

14、6.7%8.3%运营能力运营能力 存货周转天数 110.0 155.0 155.0 155.0 155.0 应收账款周转天数 82.6 94.9 94.9 94.9 94.9 总资产周转周转天数 454.3 475.1 931.0 1,174.4 1,000.5 净利润现金含量 0.7 0.8 0.4 1.4 1.0 资本支出/收入 8.9%15.0%28.0%21.9%17.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 33.8%41.2%11.7%16.0%19.5%净负债率 51.1%70.0%13.3%19.1%24.3%估值比率估值比率 PE 303.32 214.90 86.95 53.16

15、40.68 PB 24.91 26.64 4.61 4.25 3.85 EV/EBITDA 132.71 118.62 57.58 40.07 29.31 P/S 25.80 23.85 17.63 12.41 9.22 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-33%-18%-3%13%28%43%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-9%-7%-5%-3%-1%1%2023-03-312023-04-14股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅日联科技价格涨幅日联科技相对指数涨幅16%29%42%55%67%80%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势

16、收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%7%10%12%14%17%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)13%25%36%47%59%70%781597221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)EY8VhUjZ9XmVtWsXqZ9PaOaQsQmMpNpMiNnNmQiNqRtMbRoPvNMYtRrQuOtOoP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688

17、531)(688531)目录目录 1.盈利预测与估值.4 2.X 射线检测设备应用广泛，公司全面布局加速渗透.5 2.1.X 射线设备是高端制造的核心，市场空间加速提升.5 2.2.公司全面布局下游应用，逐步实现国产替代.10 3.X 射线源国产替代，打开第二成长曲线.14 3.1.X 射线源是 X 射线智能检测设备的核心部件.14 3.2.精密检测市场高速增长，X 射线源被国外垄断.18 3.3.公司打破市场垄断，打开第二成长曲线.20 4.工业 X 射线智能检测龙头，全产业链深度布局.24 4.1.国内领先 X 射线智能检测设备龙头.24 4.2.业绩稳步增长，盈利能力持续优化.27 5.

18、募投项目.29 6.风险提示.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司实现了工业公司实现了工业 X 射线智能检测领域的全产业链布局，主要下游应用包射线智能检测领域的全产业链布局，主要下游应用包括集成电路与电子制造、新能源电池、铸件焊件产品等。括集成电路与电子制造、新能源电池、铸件焊件产品等。未来主要驱动力：1）电子板块和新能源电池需求释放带来的整体高端制造检测领域的量价齐升，市场空间逐步增长；2）微焦点 X 射线实现国产突破，巩固原有 X

19、射线设备的核心竞争力，并独立销售 X 射线源，打开第二成长曲线。我们预计公司 2023、2024、2025 年营业收入为 8.74、12.42、16.72 亿元，同比增长 80%、42%、35%；预计公司 2023、2024、2025 年归母净利润为 1.77、2.90、3.79 亿元，对应 EPS 为 2.23、3.65、4.77 元，同比增长147%、64%、31%。表表 1:日联科技收入预计日联科技收入预计 日联科技日联科技营收拆分营收拆分 2022 2023E 2024E 2025E 集成电路与制造集成电路与制造 收入（收入（百万百万元）元）210.06 319.82 453.35 5

20、95.02 收入增速（收入增速（%）60.4%52.3%41.8%31.3%毛利率（毛利率（%）45%45.50%46%46.50%新能源电池新能源电池 收入（收入（百万百万元）元）130.84 212.95 324.21 459.57 收入增速（收入增速（%）4.1%62.8%52.3%41.8%毛利率（毛利率（%）30%33%34%35%铸件焊件铸件焊件 收入（收入（百万百万元）元）74.87 121.85 185.52 262.97 收入增速（收入增速（%）26.7%62.8%52.3%41.8%毛利率（毛利率（%）33%34%34.50%35%其他其他 X 射线检测射线检测 收入（收入

21、（百万百万元）元）1.86 2.05 2.25 2.48 收入增速（收入增速（%）-70.6%10%10%10%毛利率（毛利率（%）39%39%39%39%自产自产 X 射线源独立销售射线源独立销售 收入（收入（百万百万元）元）-143.75 195.68 263.08 收入增速（收入增速（%）-36.1%34.4%毛利率（毛利率（%）-71%72%73%备品备件及其他备品备件及其他 收入（收入（百万百万元）元）60.11 66.12 72.73 80.00 收入增速（收入增速（%）260.2%10%10%10%毛利率（毛利率（%）59%59%59%59%其他业务其他业务 收入（收入（百万百万

22、元）元）6.93 7.62 8.38 9.22 收入增速（收入增速（%）-4.6%10%10%10%毛利率（毛利率（%）28%28%28%28%总收入（总收入（百万百万元）元）484.68 874.16 1242.12 1672.34 总收入增速（总收入增速（%）40.0%80.4%42.1%34.6%综合毛利率（综合毛利率（%）40.7%45.9%45.9%46.2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：公司之前由于自产 X 射线源销售占比太少，故不考虑，之后占比提升，纳入考虑范畴 我们选取美亚光电、奕瑞科技和奥普特作为可比公司，其中，美亚光电 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

23、读正文之后的免责条款部分 5 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)是 X 射线工业检测机，奕瑞科技是 X 射线检测设备核心零部件数字化 X线探测器，奥普特是机器视觉检测相关部件，三家均和公司业务具有一定相似性。PE/G 估值法：估值法：公司自产射线源处于放量初期，且公司是国内唯一实现闭管式微焦点 X 射线源量产的企业，有望提升自身检测设备核心壁垒，进一步提高市占率。另外考虑海外厂商对国内 X 射线源的供应存在一定不确定性，给予 30%左右的估值溢价。公司 24 年预计 EPS 为 3.65 元，增速为 63.7%。参考可比公司 2024 年 PE/

24、G 水平为 1.15，给予公司 PE/G（2024）为 1.15 倍，对应 PE 为 73 倍，对应合理估值 267 元。PS 估值法：估值法：参考可比公司 2024 年 10 倍 PS，考虑 X 射线源的稀缺性及带来的第二成长曲线，给予公司 60%的估值溢价，公司 2024 年 PS 为 16倍，由于公司 2024 年营收预计为 12.42 亿元，对应合理估值为 252 元。综上谨慎起见，我们选取二者较低值，给予公司目标价综上谨慎起见，我们选取二者较低值，给予公司目标价 252 元，“增持”元，“增持”评级。评级。表表 2:重重点点检测设备检测设备可比公司盈利预测及估值（股价参考可比公司盈利

25、预测及估值（股价参考 2023 年年 4 月月 14 日收盘价）日收盘价）股票简称股票简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS PE G PE/G 营收营收（亿元）（亿元）PS 2023E 2024E 2023E 2024E 2024E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 美亚光电美亚光电 31.7 0.9 1.1 34 29 19%1.529 25.3 30.0 11 9 奕瑞科技奕瑞科技 374.1 11.4 15.0 33 25 31%0.793 20.9 27.3 13 10 奥普特奥普特 168.0 3.8 4.9 45 34 31%1.124 15.1 19.4

26、 14 11 均值均值 37 29 27%1.15 13 10 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：可比公司数据均来自 Wind 一致预期 2.X射线射线检测设备应用广泛，公司全面布局加速渗透检测设备应用广泛，公司全面布局加速渗透 2.1.X X 射线设备是高端制造的核心，市场空间加速提升射线设备是高端制造的核心，市场空间加速提升 X 射线智能检测设备是指利用射线智能检测设备是指利用 X 射线智能检测技术对医疗健康、工业无射线智能检测技术对医疗健康、工业无损检测等领域进行检测的高新技术装备，其损检测等领域进行检测的高新技术装备，其检测检测技术是原子物理学、真技术是原子物理学、真空物理学

27、、材料学、电磁学、电子光学、热力学等学科交叉与融合而构空物理学、材料学、电磁学、电子光学、热力学等学科交叉与融合而构成的综合型高新技术。成的综合型高新技术。图图 1：全球全球 X 射线发展示意图射线发展示意图 数据来源：沙利文咨询 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)X 射线智能检测下游应用领域广阔。射线智能检测下游应用领域广阔。国外从 1895 年伦琴发现 X 射线至今，已实现了工业探伤、工业领域应用及商业化应用，除民用工业如医疗健康、公共安全检测等领域外，还被广泛应用于航天航

28、空领域。国内从 20 世纪 50 年代开始引入该技术，主要包括医疗健康和工业无损检测领域，后者主要包括集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测、公共安全及其他（如食品安全等）等。时代在更迭，技术在进步，其应用领域也会愈加广阔。图图 2：全球全球 X 射线设备检测下游应用领域射线设备检测下游应用领域 数据来源：招股说明书 下游下游应用领域不同，应用领域不同，X 射线检测设备的各项系数也不同射线检测设备的各项系数也不同，整体，整体中国工业中国工业X 射线检测设备预计射线检测设备预计 2026 年达到年达到 241.4 亿元亿元。一般而言，针对不同下游应用，其主要技术参数、封装形式、技术特

29、点等差异较大。受益于下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长，除医疗健康外，2021 年我国 X 射线检测设备的市场规模约为 119 亿元。预计到 2026年，我国 X 射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模为 241.4 亿元，未来五年的复合增长率约为 15.2%。图图 3：中国工业中国工业 X 射线检测设备预计射线检测设备预计 2026 年达到年达到 241.4 亿元亿元 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 3:不同下游领域对不同下游领域对 X 射线检测设备的参数要求完全不同射线检测设备的参数要求完全不同 应用领域应用领域 主要技术参数主要技术参数

30、 封装形式封装形式 技术特点技术特点 应用具体工艺应用具体工艺环节环节 X 射线源焦点 电压及输出功率 05003002002020212022E2023E2024E2025E2026E中国X射线检测设备市场规模（除医疗健康领域应用外，亿元）中国X射线检测设备市场规模（除医疗健康领域应用外，亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)集成电路集成电路 焦点尺寸：0-5m 输出管电压：160kV；输出功率；80W 封闭管/开放管 射线源的焦

31、点尺寸非常小，可以实现纳米级别精度检测；绝大多数集成电路检测设备使用开放管射线源，实现高精度检测，但维护成本较高 晶圆切割检测、集成电路封装检测等 电子制造电子制造 焦点尺寸：1-80m 输出管电压：300kV；输出功率；500W 封闭管/开放管 两种封装形式的射线源焦点尺寸均较小，检测精度高；射线 FOD小，可实现高几何放大倍率的检测 PCBA焊接质量检测、SMT 质量检测、汽车电子配件 X射线检测 新能源电新能源电池池 焦点尺寸：5-80m 输出管电压：150kV；输出功率；75W 封闭管 射线源焦点尺寸小，检测精度高，绝大多数检测场景是在线式检测；3C类电池所需射线源管电压 90110k

32、V,动力类电池所需射线源管电压 130150kV 动力类电池X射线检测、3C类电池 X射线检测设备、储能电池检测等 铸件焊件铸件焊件及材料及材料 焦点尺寸：400-1,000m 输出能量：450kV；输出功率：4,500W 封闭管/开放管 电压高，可穿透高密度检测物；绝大多数金属铸件使用的封闭管射线源焦点尺寸大，无法进行精密检测；开放管射线源可在高电压下实现高精度检测，但维护成本较高 铸件 X射线检测、焊件 X射线检测、材料 X 射线检测 公共安全公共安全 焦点尺寸：1,000-5,000m 最大管电压：450kV；最大输出功率：4,500W 封闭管 电压高，穿透力强；需长时间连续出束；焦点尺

33、寸大，无法进行精密检测 快递物流安检，地铁、客运站、机场安检，高速公路、公安检查站、监狱汽车物流园区、司法监狱等场景的整车检测 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 1、集成电路与电子制造领域、集成电路与电子制造领域 集成电路和电子制造市场空间逐步扩大，且考虑到对缺陷检测精度的进集成电路和电子制造市场空间逐步扩大，且考虑到对缺陷检测精度的进一步提高，一步提高，中国中国 X 射线检测设备预计射线检测设备预计 2026 年达到年达到 61.2 亿元，亿元，22-26 年年CAGR 为为 23%。根据沙利文的统计和预测，2017 至 2021 年，中国集成电路及电子制造的市场规模从 15.3 亿元

34、增长至 23.4 亿元，年复合增长率为 11.2%。预计到 2026 年，集成电路及电子制造 X 射线检测设备市场规模预计达到 61.2 亿元，年均复合增长率为 23%。高速增长的背后是半导体制造行业景气高涨，再加之政策的有利扶持从而带动中国集成电路及电子制造行业的蓬勃发展。1）集成电路是电子终端产品得以运行的基础，电子产品不断被应用和普及，集成电路行业快速发展，再加之政策导向的加持，集成电路逐渐发展成为先导行业，规模逐渐扩大。而封装测试作为集成电路行业重要板块之一，占据行业三分之一的份额，X 射线检测可以用于晶圆检测和封装后检测。因此，集成电路的快速发展在不断催生集成电路 X 射线检测设备的

35、需求增长。2）从电子制造检测领域来看，全球产业升级及制造业的逐步转型使得中国电子制造业极大推动 SMT 表面贴装技术的完善和发展。目前我国是全球最大的 SMT 市场，PCB行业发展良好，SMT 贴装行业同步发展，对 X 射线影像检测设备需求同步上升，市场潜在容量大。此外，微焦点X 射线检测设备可以进行内部结构缺陷检测及发现 PCB 内层走线的断 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)裂和看不到的内部结构，进一步保证质量。因此 PCB行业的发展及对产品质量的高要求使得 X 射线检测设

36、备的需求进一步提升。图图 4：中国集成电路及封测产业市场空间逐步扩大中国集成电路及封测产业市场空间逐步扩大 图图 5：全球及中国：全球及中国 PCB 市场空间逐步扩大市场空间逐步扩大 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 6：中国中国集成电路和电子制造集成电路和电子制造 X 射线检测设备预计射线检测设备预计 2026 年达到年达到 61.2亿元亿元 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2、新能源电池检测领域、新能源电池检测领域 受益于电车行业和储能行业的高速发展，电池市场空间快速增长，预计受益于电车行业和储能行业的高速发展，电池市场空间快速增

37、长，预计中国新能源电池中国新能源电池 X 射线检测设备市场规模射线检测设备市场规模 26 年达到年达到 58 亿元。亿元。X 射线检测设备主要用于新能源汽车动力电池检测、消费电池检测和储能电池检测等新能源电池领域。X 射线检测作为电池生产中不可或缺的关键环节，其设备渗透率将会随着电动汽车销量的提升及动力电池出货量的提升而提高。1）动力电池：新能源汽车大面积普及引致动力电池装机量爆发式增长，从而拉动 X 射线检测行业的发展。目前市场上因动力电池缺陷导致大量新能源汽车被召回，电芯一致性变差导致的安全事故频发，高端检测设备的重要性凸显。2）储能电池：国家能源转型战略和碳中和目标极大推动储能行业的高0

38、1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020000192020（亿元）集成电路产业集成电路封装测试业0050060070020000192020（亿美元）全球中国00702002020212022E2023E2024E2025E2026E中国X射线检测设备市场规模（集成电路及电子制造领域，亿元）中国X射线检测设备市场规模（集成电路及电子制

39、造领域，亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)速发展。兼具使用寿命长、安全性能好、能量密度高的储能电池对生产的一致性标准要求较高，再加之全球 50 余起储能电站安全事故带来的巨大损失使得市场对于储能电池 X 射线检测的需求高度重视。图图 7：中国动力电池中国动力电池 26 年规模达到年规模达到 762GWh 图图 8：中国储能电池：中国储能电池 26 年规模达到年规模达到 55.3GWh 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 9

40、：中国新能源电池中国新能源电池 X 射线检测设备预计射线检测设备预计 2026 年达到年达到 58 亿元亿元 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 3、铸件、焊件及材料领域、铸件、焊件及材料领域 铸件、焊件及材料领域需求稳定，未来保持稳步增长，铸件、焊件及材料领域需求稳定，未来保持稳步增长，中国铸件焊件等中国铸件焊件等X 射线检测设备预计射线检测设备预计 2026 年达到年达到 44.2 亿元亿元。铸件、焊件及材料检测下游应用包括金属铸造件、敏感结构件、压力容器、管件焊接等场景检测。其中应用领域最大的是汽车工业系 X 射线检测设备，并随着新能源汽车的发展逐步扩大。根据沙利文的统计和预测，20

41、21 年，中国工业领域（铸件、焊件及材料）X 射线检测设备市场规模近 21.1 亿元，预计 2026 年市场规模将超过 44.2 亿元，2022 年到 2026 年年复合增长率将接近约17.0%。005006007008009002002020212022E2023E2024E2025E2026E中国汽车动力电池产业联盟（单位：GWh）中国汽车动力电池产业联盟（单位：GWh）002002020212022E2023E2024E2025E2026E中国储能电池市场规模（单位：GWh)中国储能电池市场规模（单位

42、：GWh)00702002020212022E2023E2024E2025E2026E中国X射线检测设备市场规模（新能源电池领域，亿元）中国X射线检测设备市场规模（新能源电池领域，亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)图图 10：中国铸件焊件等中国铸件焊件等 X 射线检测设备预计射线检测设备预计 2026 年达到年达到 44.2 亿元亿元 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 2.2.公司全面布局下游应用，逐步实现国产替代公司全

43、面布局下游应用，逐步实现国产替代 X 射线检测设备产业链包括上游的零部件供应、中游的设备系统集成及射线检测设备产业链包括上游的零部件供应、中游的设备系统集成及制造和下游的多领域检测应用。制造和下游的多领域检测应用。上游零部件主要包括 X 射线源、探测器、高压电源、多轴联动系统等；中游为设备的设计、检测算法、系统集成和制造环节，涉及到成像系统、扫描系统等的设计、集成；下游主要包括不同的应用领域分类，半导体及电子制造领域、锂电池制造领域、工业产品制造领域、公共安全领域及其他（如食品产业等）。就整体产业链而言，整体市场基本被国外垄断。就整体产业链而言，整体市场基本被国外垄断。就上游零部件而言，只有在

44、普通焦点源、闭管微焦点源、探测器等领域，有国内企业的份额。就中游的系统集成和制造而言，更高端的集成电路及电子制造环节，基本只有日联，且国内多数厂商都是发力于单个细分领域，鲜有全面布局。图图 11：X 射线检测设备产业链及竞争企业图谱射线检测设备产业链及竞争企业图谱 0554045502002020212022E2023E2024E2025E2026E中国X射线检测设备市场规模（铸件、焊件及材料领域，亿元）中国X射线检测设备市场规模（铸件、焊件及材料领域，亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 32 Tabl

45、e_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：沙利文咨询，国泰君安证券研究 公司全面布局下游应用，对比国外领先企业公司全面布局下游应用，对比国外领先企业 Yxlon，是少数能够实现多，是少数能够实现多领域布局的公司。领域布局的公司。1、集成电路及电子制造领域、集成电路及电子制造领域 主要分为离线式和在线式 X 射线智能检测装备。离线式智能检测装备主要有 AX7900 系列、AX9100 系列、AX8200 系列、AX8500 系列；在线式智能检测装备主要有 LX2000 系列和 LX9200 系列。检测范围包括QFP 封装、BGA 封装、PCB、PCBA 和 IGBT

46、。图图 12：公司集成电路领域离线式产品有公司集成电路领域离线式产品有 4 款系列款系列 图图 13：公司集成电路领域在线式产品有：公司集成电路领域在线式产品有 2 款系列款系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 2、新能源电池领域：、新能源电池领域：主要包括在线式和离线式 X 射线智能检测装备。离线式智能检测装备主要有 AX8800 和 AX8200B 系列；在线式产品主要有 LX-1R30-100、LX-1D16-130、LX-

47、2R25-110、LX-1Y120-120。检测范围按应用领域分为动力电池、储能电池和消费类电池，按生产工艺分为卷绕电池和叠片电池。图图 14：公司新能源电池领域在线式产品有公司新能源电池领域在线式产品有 4 款系列款系列 图图 15：公司新能源电池领域离线式产品有：公司新能源电池领域离线式产品有 2 款系列款系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 3、铸件焊件及材料领域铸件焊件及材料领域 公司铸件焊件及材料检测领域装备以离线式为主

48、，主要包括 UNC 单进单出系列、UNCT 断层扫描系列、UNZ 转台式系列、一体化压铸成型车架检测系统、UNT 通道式系列等智能检测装备，配备 160kV-450kV 的大功率 X 射线源及公司自主研发的 NDT 图像处理和缺陷识别软件，具有较强的穿透力和图像实时深度处理能力，广泛应用于汽车零部件、铝铁制品、压力容器、工程机械和轮毂轮胎等领域。图图 16：公司公司铸件焊件铸件焊件领域产品有领域产品有 5 款系列款系列 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书

49、4、其他、其他 X 射线智能检测装备射线智能检测装备 公司其他 X 射线智能检测装备包括公共安全 X 射线智能检测装备、异物检测 X 射线智能检测装备等，报告期内上述装备销售形成的收入占比较小。图图 17：公司公司其他其他领域产品有领域产品有 3 款系列款系列 数据来源：招股说明书 3.X 射线源射线源国产替代，打开第二成长曲线国产替代，打开第二成长曲线 3.1.X 射射线源是线源是 X X 射线智能检测设备的核心部件射线智能检测设备的核心部件 X 射线源是射线源是 X 射线智能检测设备的核心部件射线智能检测设备的核心部件，其中的，其中的微焦点微焦点 X 射线射线源源分为开放式（开管）和封闭式

50、（闭管）两种分为开放式（开管）和封闭式（闭管）两种，闭管式微焦点射线源闭管式微焦点射线源性价性价 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)比高，广泛应用于比高，广泛应用于集成电路封装、电子制造、新能源电池检测集成电路封装、电子制造、新能源电池检测领域。领域。X 射线（又称伦琴射线、射线（又称伦琴射线、X-Ray）是）是 1895 年德国物理学家伦琴在研究阴年德国物理学家伦琴在研究阴极射线时发现的一种射线，系高速运动的电子在与物质相互作用中产生极射线时发现的一种射线，系高速运动的电子

51、在与物质相互作用中产生的。的。在 X 射线管中，从阴极发射的电子，经阴极、阳极间的电场加速后，轰击 X 射线阳极靶，将其动能传递给靶上的原子，其中约有 1%左右的能量转化为 X 射线，并从 X 射线照射窗中射出。X 射线源阴极发射的电子被聚焦到靶上的一个点，称之为焦点，焦点的尺寸越小，则检测精度越高。因因 X 射线能量高、穿透力强等特点广泛应用于医疗健康和工业影射线能量高、穿透力强等特点广泛应用于医疗健康和工业影像检测等领域。像检测等领域。X 射线源（又称射线源（又称 X 射线发生器）是射线发生器）是 X 射线智能检测设备的核心部件。射线智能检测设备的核心部件。X射线源的研发涉及电子透镜（包括

52、阴极、阳极、栅极）材料研究、电磁场数学模型研究、电真空物理参数研究、高压系统控制、电磁干扰控制以及热管理系统开发等关键研究工作。图图 18：X 射线真空管结构示意射线真空管结构示意 数据来源：招股说明书 图图 19：X 射线源具体生产工艺射线源具体生产工艺 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书 X 射线源的焦点尺寸越小，检测精度越高。射线源的焦点尺寸越小，检测精度越高。X 射线源主要性能指标包括焦点尺寸、管电压、管电流。焦点尺寸决定了检测精度，即焦点尺寸越小

53、，检测精度越高。在集成电路、电子制造、新能源电池等精密制造领在集成电路、电子制造、新能源电池等精密制造领域，域，为满足高精度检测要求，须配置微米级、纳米级焦点尺寸为满足高精度检测要求，须配置微米级、纳米级焦点尺寸 X 射线源，射线源，即微焦点即微焦点 X 射线源。射线源。表表 4:X 射线源参数说明射线源参数说明 硬件参数硬件参数 参数含义参数含义 参数说明参数说明 焦点尺寸焦点尺寸 决定检测图像的精度 焦点尺寸越小，检测精度越高 管电压管电压 决定 X 射线的光子能量和穿透能力 管电压越高，X 射线源的穿透能力越强 管电流管电流 决定图像信噪比质量 管电流越高，光子剂量越大，成像信噪比越好

54、数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 图图 20：焦点尺寸差异示意图焦点尺寸差异示意图 图图 21：工业：工业 X 射线检测原理示意图射线检测原理示意图 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 X 射线源主要分为微焦点 X 射线源、大功率射线源和普通射线源，其中微焦点 X 射线源，根据密封方式的不同，微焦点根据密封方式的不同，微焦点 X 射线管分为开放式射线管分为开放式（开管）和封闭式（闭管）两种。（开管）和封闭式（闭管）两种。闭管 X

55、 射线源中，阴极与阳极/靶都封闭在真空管内。在使用时无需抽真空，闭管方式的 X 射线管高压一般在 30kV-150kV 之间，靶功率可以做到 75W，使用生命周期在 3 年左右，常用于集成电路及电子制造、新能源电池等精密检测等领域；开管则带有真空泵、真空阀，开管的阴极和阳极/靶都可以更换。开放式的 X 射线管高压一般在 30-225kV 之间，靶功率可以做到 25W。开管精度高，零部件可以更换，但初期设备购置成本高，多用于要求较高的科研领域或集成电路领域。相比之下，相比之下，闭管式微焦点射线源闭管式微焦点射线源性价比高、维护成本低，使用寿命长，性价比高、维护成本低，使用寿命长，启动时间短。启动

56、时间短。目前，闭管式微焦点射线源仍然是集成电路、电子制造、新能源电池等精密 X 射线检测领域的主要选择。闭管式微焦点射线源闭管式微焦点射线源也也是日联科技的主要核心产品之一。是日联科技的主要核心产品之一。图图 22：闭管式微焦点射线源性价比较高闭管式微焦点射线源性价比较高 数据来源：招股说明书 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)3.2.精密检测市场高速增长，精密检测市场高速增长，X X 射线源被国外垄断射线源被国外垄断 市场空间方面，受益于市场空间方面，受益于在线型智能检测装

57、备在线型智能检测装备、集成电路及电子制造、新集成电路及电子制造、新能源电池等能源电池等下游下游领域领域的迅速增长，的迅速增长，微焦点微焦点 X 射线源射线源市场迅速扩张市场迅速扩张，供不，供不应求现状推动公司发展应求现状推动公司发展。竞争格局方面，海外龙头占据竞争格局方面，海外龙头占据 X 射线源市场绝对领先地位，射线源市场绝对领先地位，在封闭式热在封闭式热阴极微焦点阴极微焦点 X 射线源领域，日联科技是中国唯一一家实现量产的企业射线源领域，日联科技是中国唯一一家实现量产的企业，未来有望实现国产替代。未来有望实现国产替代。在线型智能检测装备需求带动核心部件在线型智能检测装备需求带动核心部件 X

58、 射线源市场发展。射线源市场发展。随着 X 射线智能检测装备由离线型向在线型发展，在线型 X 射线检测装备的需求量将不断提升；数字化 X 射线检测设备将逐步替代传统检测设备，高端X 射线智能检测设备将逐步实现国产替代，由此国内对 X 射线智能检测装备的需求会快速上升，并带动核心部件 X 射线源市场。国家双碳政策和能源转型战略，带动国家双碳政策和能源转型战略，带动 X 射线源市场规模持续增长。射线源市场规模持续增长。根据沙利文的市场研究报告，除医疗市场外，中国 X 射线源市场规模从 2017 年的 14.64 亿元增长至 2021 年的 22.76 亿元，年复合增长率为 11.7%。未来我国将继

59、续保持对集成电路产业的大力发展与投资，另外由于国家双碳政策和能源转型战略，动力电池和储能电池市场进入高速发展期，以上行业的持续增长，将显著利好于 X 射线源市场的发展。预计 2026年 X 射线源市场规模将达 54.25 亿元，2021 至 2026 年年复合增长率达19.0%。图图 23：中国中国 X 射线源市场规模射线源市场规模快速增长快速增长 数据来源：沙利文咨询 微焦点微焦点 X 射线源主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池等射线源主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池等热点热点领领域域，增长更为迅猛。，增长更为迅猛。根据沙利文咨询的统计和预测，中国微焦点 X 射线源市场规模（除医

60、疗领域外）从 2017 年的 3.8 亿元，增长到 2021 年的7.3 亿元，年复合增长率为 17.73%。预计 2026 年工业微焦点 X 射线源市场规模将达 24.8 亿元，2021 至 2026 年年复合增长率达 27.71%。图图 24：中国中国微焦点微焦点 X 射线源市场规模射线源市场规模增长迅猛增长迅猛 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：沙利文咨询 海外供应商供应紧张，交付海外供应商供应紧张，交付不及预期不及预期。X 射线检测设备是保持新能源电池产品及

61、半导体产品质量的重要设备。微焦点 X 射线源产能释放速度不及下游需求增长速度，导致 X 射线检测设备的核心零部件微焦点射线源自 2021 年开始逐渐出现供应紧张的情况，主要体现在交货周期延长、交付数量紧张和高电压的微焦点射线源短缺更为严重等方面。国外厂商对微焦点射线源实行严格的技术保护和供应垄断，高端元器件国外厂商对微焦点射线源实行严格的技术保护和供应垄断，高端元器件自主可控势在必行。自主可控势在必行。由于精密 X 射线智能检测装备中的微焦点 X 射线源技术壁垒最高，目前几乎全部来自于国外企业，如瑞士的 Comet AG（收购依科视朗）、滨松光子、赛默飞世尔等，国内在微焦点领域和国际有一定差距

62、，国外供应厂商对微焦点射线源实行严格的技术保护和供应垄断，导致新能源电池等下游行业面临较大的微焦点 X 射线源缺口，特别是 130kV 及以上的微焦点 X 射线源处于“一源难求”的局面，严重影响下游产业的持续发展。滨松电子、赛默飞世尔占据滨松电子、赛默飞世尔占据 X 射线源市场射线源市场绝对领先地位。绝对领先地位。从国内微焦点X 射线源供给情况来看，主要由国外厂商占据主导优势，对于微焦点射线源来说，中国市场一直以来被日本滨松电子、美国赛默飞世尔两家公司所垄断，2021 年其合计市场份额近 85%，能提供 80-180kV 全系列封闭式微焦点 X 射线源。近几年，部分中国厂商也在该领域持续投入研

63、发，并取得一定进展，但整体市场份额较小。图图 25：中国中国 X 射线源市场射线源市场主要为海外垄断主要为海外垄断 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书 在封闭式热阴极微焦点在封闭式热阴极微焦点 X 射线源领域，日联科技是中国唯一一家实现量射线源领域，日联科技是中国唯一一家实现量产的企业。产的企业。但日联科技目前仅实现产品 90kV 和 130kV 产品的批量化生产，产品序列丰富程度不及海外竞争对手。同时，海外竞争对手拥有数十年的封闭式热阴极微焦点 X 射线

64、源领域生产经验，其在技术储备、市场认可度及市场占有率方面仍占有一定优势。通过核心光源自研，在不同应用领域的 X 射线检测设备有望用上国产的光源产品，借此可以提升中国先进制造产业的整体实力。日联科技系国内极少数能够在该领域实现技术突破并产业化应用的厂商；随着国产化浪潮的持续推进，未来中国本土厂商有望在微焦点射线源市场占有一席之地，实现国产替代。表表 5:日联科技技术储备国际先进，国内领先日联科技技术储备国际先进，国内领先 项目项目 日联科技日联科技 赛默飞世尔赛默飞世尔 参数说明参数说明 产品序列产品序列 90kV/130kV 80kV/90kV/110kV/130kV 90kV/100kV/1

65、10kV/130kV/150 kV/180kV 技术储备技术储备 日联攻克了高纯钼栅控微孔电子枪制备、三级电子光学微焦点聚焦、微尖高密度电子覆膜阴极制备和一体化耐高压固态高频高压发生器制备等技术难点，掌握了玻璃真空封接、陶瓷真空封接、陶瓷金属化、中低压真空绝缘陶瓷、环氧高压灌封等关键技术，在 X 射线源产品设计、关键材料、生产设备、技术工艺和技术团队等方面均实现了完全自主可控 赛默飞世尔为最早实现闭管式微焦点 X 射线源产业化的厂商之一，掌握并长期致力于精进封闭式微焦点 X 射线源关键技术，具备 80-130kV 封闭式微焦点 X 射线源研 发、制造能力，目前高于130kV微焦 点 X 射线源

66、未实现产业化 滨松光子微焦点 X 射线源业务发展较早，技术积累深厚，产品品类齐全，应用覆盖最广，具备 90-180kV封闭式微焦点X 射线源研发、制造能力，产品可靠性高、性能稳定，市场口碑佳。尤其在 150kV、180kV 等高电压等级封闭式微焦点 X射线源领域 率先实现了阴阳极关键材料、焊接及绝缘关键工艺的突破 市场占有率市场占有率 较低 较高 高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 在开放式微焦点在开放式微焦点 X 射线源领域，国内企业目前尚未能实现产业化突破，射线源领域，国内企业目前尚未能实现产业化突破，该领域主要由依科视朗、Finetech、X-WorX 等公司垄断。日联正在推进1

67、60kV 开管微焦点射线源的研发工作，争取打破海外竞争对手在开管射线源领域的垄断地位。3.3.公司打破市场垄断，打开第二成长曲线公司打破市场垄断，打开第二成长曲线 公司打破了国外厂商对封闭式热阴极微焦点公司打破了国外厂商对封闭式热阴极微焦点 X 射线源的垄断射线源的垄断，打开第二，打开第二成长曲线成长曲线。公司实现了我国 X 射线精密检测核心部件的自主可控，保障了国内相关产业的平稳发展。公司研制的闭管微焦点 X 射线源经国家工信部科技成果评价，国家计量院检测及 TV、SGS、赛宝实验室权威机构比对测试，产品相关参数及技术指标已处于“国际先进、国内领先”水平。公司已开发出市场急需公司已开发出市场

68、急需 90kV 和和 130kV 封闭式微焦点封闭式微焦点 X 射线源射线源产品。产品。封 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)闭式微焦点 X 射线源属于 X 射线源的高端产品。微焦点 X 射线源主要涵盖 90kV150kV 的系列，目前公司已开发出了市场急需的 90kV 和130kV 产品，已批量应用于集成电路封测、电子制造 SMT/PCB/PCBA、新能源电池等领域。图图 26：日联科技日联科技 X 射线源主要应用射线源主要应用于高端制造领域于高端制造领域 数据来源：招股说

69、明书 图图 27：日联科技封闭式热阴极微焦点射线源日联科技封闭式热阴极微焦点射线源产品产品 数据来源：招股说明书 公司打破海外供应商垄断地位，相关产品技术参数达到国际先进水平。公司打破海外供应商垄断地位，相关产品技术参数达到国际先进水平。在微焦点 X 射线源方面，公司已完成 90kV、130kV 封闭式热阴极微焦点射线源的量产，在产品设计、关键材料、生产设备、技术工艺和技术团队等方面均实现了自主可控，相关产品的技术参数已达到国际先进水平，打破了海外供应商在该领域的垄断地位，保障了国内集成电路及电子制造、新能源电池等领域精密影像检测工序的自主可控。报告期内，公司微焦点射线源主要用于自身的 X 射

70、线智能检测装备中，少部分以备品备件的方式对外销售。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)表表 6:日联科技在日联科技在 90kV 微焦点射线源微焦点射线源产品产品领域领域基本领先国外基本领先国外 性能性能/指标指标 日联科技日联科技 赛默飞世尔赛默飞世尔 PXS5-926 滨松光子滨松光子 L9421-02 指标说明指标说明 日联科技比日联科技比较情况较情况 产品参数产品参数 国家计量国家计量院测试结院测试结果果 最大管电压最大管电压（kV）90-90 90 射线源管电压越大穿透

71、能力越强 持平 最大管电流最大管电流（A）180-200 178 射线源管电流越大，成像信噪比越好 居中 最大管功率最大管功率（W）8-8 8 射线源管功率越大，射线穿透力越强、成像信噪比越好 持平 最小焦点尺最小焦点尺寸（寸（m）5 3 15 5 射线源焦点尺寸越小，检测精度越高 领先 发射角发射角 45 -30 45 射线源发射角越大，检测视场范围越大 领先 焦物距（焦物距（mm）10-11 8.5 射线源焦物距越小，检测放大倍率越大 居中 销售价格（万销售价格（万元）元）不存在重大差异 不存在重大差异 不存在重大差异 不存在重大差异 单套对外销售价格 不存在重大差异 数据来源：招股说明书

72、，国泰君安证券研究 表表 7:日联科技在日联科技在 130kV 微焦点射线源微焦点射线源产品产品领域领域基本领先国外基本领先国外 性能性能/指标指标 日联科技日联科技 赛默飞世尔赛默飞世尔 PXS5-926 滨松光子滨松光子 L9421-02 指标说明指标说明 日联科技比日联科技比较情况较情况 产品参数产品参数 国家计量国家计量院测试结院测试结果果 最大管电压最大管电压（kV）130 130 130 130 射线源管电压越大，穿透能力越强 持平 最大管电流最大管电流（A）500 500 500 300 射线源管电流越大，成像信噪比越好 领先 最大管功率最大管功率（W）65 65 65 39 射

73、线源管功率越大，射线穿透力越强，成像信噪比越好 领先 最小焦点尺最小焦点尺寸（寸（m）8 6 8 16 射线源焦点尺寸越小，检测精度越高 领先 发射角发射角 110 110 115 100 射线源发射角越大，检测视场范围越大 领先 焦物距（焦物距（mm）100.5 9.71 10 13 射线源焦物距越小，检测放大倍率越大 领先 销售价格（万销售价格（万元）元）不存在重大差异 不存在重大差异 不存在重大差异 不存在重大差异 单套对外销售价格 不存在重大差异 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司自产微焦点公司自产微焦点 X 射线源扩产进展及达产计划未来射线源扩产进展及达产计划未来 3 年稳

74、步推进。年稳步推进。公司制定了90kV、130kV的微焦点 X 射线源产能提升计划和80kV、110kV、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)120kV、150kV 的研发及产业化计划。其中 90kV 已经实现批量量产，130kV 处于产能爬坡中。图图 28：公司公司微焦点微焦点 X 射线源射线源不存在重大的产业化障碍不存在重大的产业化障碍 数据来源：招股说明书 图图 29：公司公司微焦点微焦点 X 射线源射线源产能扩张指日可待（单位：套，万元）产能扩张指日可待（单位：套，万元

75、）数据来源：招股说明书 公司计划于三年内实现微焦点公司计划于三年内实现微焦点 X 射线源的完成自主可控。射线源的完成自主可控。、X 射线检测设备中应用自产 X 射线源的比例将逐步由目前的 35%左右提升至 95%以上，公司通过已有的技术、生产设备和人才储备等情况，合理预计未来三年内，司将打破国外生产厂商对于微焦点 X 射线源的垄断，实现完全自主可控。截至 2023 年 3 月 28 日，公司自产的 90kV 和 130kV X 射线源已实现量产并正积极推进与客户的验证工作，其中 130kV 的微焦点 X 射线源已与客户签署批量化采购协议，同时，公司自产的 120kV X 射线源已完成技术突破，

76、并逐步开展与客户的验证工作。公司核心部件为自制微焦点公司核心部件为自制微焦点 X 射线源的比例持续增长。射线源的比例持续增长。公司 X 射线智能检测装备中，核心部件为自制微焦点 X 射线源的设备收入占 X 射线智能检测装备收入比重分别为 0.69%、11.82%、14.63%和 17.37%。微焦点微焦点 X 射线源陆续完成主要客户的验证工作，公司未来市场占比将提射线源陆续完成主要客户的验证工作，公司未来市场占比将提升。升。目前，公司正在积极推进宁德时代、欣旺达、力神电池等主要客户的验证和业务合作，2022 年 8 月，公司与宁德时代签订了 X 射线源供货协议，根据供货协议的约定，宁德时代于协

77、议生效起至 2023 年 12 月31 日期间，累计向公司采购 130kV 微焦点 X 射线源合计 500 套。随着公司微焦点 X 射线源陆续完成主要客户的验证工作，公司主要客户的业务合作将逐步开展，应用比例将得到提升。图图 30：潜在客户验证反馈优秀，未来收入可期潜在客户验证反馈优秀，未来收入可期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书 4.工业工业 X射线智能检测龙头，全产业链深度布局射线智能检测龙头，全产业链深度布局 4.1.国内领先国内领先 X X 射

78、线智能检测设备龙头射线智能检测设备龙头 公司为国内领先的工业公司为国内领先的工业 X 射线智能检测装备供应商，主要从事为焦点和射线智能检测装备供应商，主要从事为焦点和大功率大功率 X 射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务，产品和技术应射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务，产品和技术应用于集成电路电子制造，新能源电池、铸件焊件及材料等检测领域。用于集成电路电子制造，新能源电池、铸件焊件及材料等检测领域。公司自主研发了 X 射线影像软件系统，并陆续开发了集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测、异物检测等领域的 X 射线智能检测装备，产品种类及应用领域不断拓宽，逐步成为国内领先的

79、 X 射线智能检测设备供应商。图图 31：日联科技发展历程日联科技发展历程 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 图图 32：X 射线源发展历程射线源发展历程 图图 33：X 射线智能检测装备及影像软件系统发展历程射线智能检测装备及影像软件系统发展历程 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 公司的公司的 X 射线智能检测解决方案实现全产业链覆盖，包括上游的射线智能检测解决方案实现全产业链覆盖，包括上游

80、的 X 射射线源、检测软件、检测设备的整机开发等方面。线源、检测软件、检测设备的整机开发等方面。1）在 X 射线领域，打破了国外厂商对封闭式热阴极微焦点 X 射线源的垄断，实现了我国 X 射线精密检测核心部件的自主可控。2）在整机开发领域，公司有在国内集成电路、高端消费电子、新能源电池和一体化压铸车架等领域具备较强竞争优势，开发出了具有多种优势的 X 射线智能检测设备，具备明显的品牌优势。3）在影像软件方面，公司紧跟数字化智能检测步伐，开发出适用于下游各领域的特殊算法和影像处理软件，通过有针对性的大量被检测物及缺陷特征的机器学习，实现 X 射线影像的高精度、智能化处理。图图 34：公司公司 X

81、 射线智能检测解决方案，全产业链覆盖射线智能检测解决方案，全产业链覆盖 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书 图图 35：公司技术研发中心覆盖产业链上下游公司技术研发中心覆盖产业链上下游 数据来源：招股说明书 公司下游应用包括集成电路和电子制造、新能源电池检测、铸件焊件及公司下游应用包括集成电路和电子制造、新能源电池检测、铸件焊件及材料检测等，几乎覆盖所有工业检测应用。材料检测等，几乎覆盖所有工业检测应用。1）集成电路及电子制造：公司第一大产品类型，具有较为

82、成熟的技术）集成电路及电子制造：公司第一大产品类型，具有较为成熟的技术积累。积累。从 2019 年至 2022 上半年公司集成电路及电子制造 X 射线智能检测装备占主营业务收入比例分别为 40.48%、48.63%、38.65%和 44.26%。公司是最早进入该应用领域的国内厂商之一，拥有较为成熟的技术，具备丰富的客户资源及市场竞争力，随着下游企业对电子器件的质量需求不断提升，该领域在线型设备需求不断上升，销售收入呈逐年上升趋势。2）新能源电池检测：占比逐步提升，客户集中度较高。）新能源电池检测：占比逐步提升，客户集中度较高。从 2019 年至 2022上半年公司新能源电池 X 射线智能检测装

83、备销售收入占主营业务收入比例分别为 24.12%、19.18%、37.11%和 29.69%。随着新能源汽车行业的快速发展，该领域的检测设备需求快速增长。2021 年头部客户新增采购在线型设备金额较大，其中公司 2021 年对比亚迪、宁德时代及欣旺达三家客户的销售收入较上一年新增 6,983.55 万元。3）铸件焊件及材料检测：行业口碑较好，订单获取稳定。）铸件焊件及材料检测：行业口碑较好，订单获取稳定。从 2019 年至2022 上半年公司铸件焊件及材料检测 X 射线智能检测装备销售收入分别占主营业务收入比例分别为 27.05%、21.37%、17.44%和 17.28%。目前该领域主要应用

84、于汽车制造、航空航天、压力容器等领域的影像检测，保障客户产品质量和安全性。公司具有自主研发的自动图像增强技术，应用高效智能的 ADR 铸件缺陷自动检测软件，具备较强的市场竞争力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)公司凭借在该领域超十年的产品设计及软件平台研发经验，成功研发并交付了特斯拉首台一体化压铸成型车架 X 射线检测设备。目前公司在该类设备在手订单体现了较好的持续性。图图 36：各产品收入都明显增长各产品收入都明显增长 图图 37：集成电路及电子制造检测装备占比最高集成电

85、路及电子制造检测装备占比最高 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 刘骏为公司实控人，股权结构稳定。刘骏为公司实控人，股权结构稳定。刘骏通过无锡日联实业有限公司对日联科技持股 27.26%，叠加自身直接持股的 1.95%，总计持股 28.94%，为公司第一大股东，是公司实控人，公司整体股权结构相对稳定。图图 38：刘骏为公司实控人，股权结构稳定刘骏为公司实控人，股权结构稳定 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 4.2.业绩稳步增长，盈利能力持续优化业绩稳步增长，盈利能力持续优化 日联科技日联科技 2022 年营业收入为年营业收入为 4.85 亿元，

86、同比增长亿元，同比增长 40.17%，近三年营业，近三年营业收入增长显著。收入增长显著。公司 2020 年-2022 年分别实现营业收入 1.49 亿元、2 亿元、3.46 亿元、4.85 亿元，YOY 依次为 34.23%、73%、40.17%，三年日联科技西安日联云创日联科技（深圳）无锡日联软件无锡日联实业苏州金沙江二期深圳共创日联投资海宁艾克斯光谷宁德时代新能源无锡紫光阳明其他刘骏刘骏99%1.95%27.26%6.8%4.68%3.96%3.64%3.54%48.17%100%100%100%日联科技（重庆）100%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28

87、 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)复合增速 48.21%。公司 2022 年营业收入和归母净利润增速有所下降，主要原因是因为 2022 年下半年新冠疫情导致无锡、深圳、重庆三地工厂受到封控影响，使得公司设备发货、调试及验收工作有所延迟。下游行业景气度较高，盈利能力进一步增强。下游行业景气度较高，盈利能力进一步增强。公司 X 射线检测设备具有较强的市场竞争力，以及下游应用领域中的在线型检测设备的渗透率的提高进一步带动相关设备的收入增长；同时随着公司 90kV 和 130kV 自产微焦点 X 射线源验证和交付，同时公司整体业务规模扩大，公司盈利能力

88、进一步增强。图图 39：日联科技营业收入及归母净利润快速增长日联科技营业收入及归母净利润快速增长 图图 40：毛利率平稳，归母净利润持续升高毛利率平稳，归母净利润持续升高 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 期间费用小幅下降，规模效应凸显。期间费用小幅下降，规模效应凸显。公司 2019 年-2022 年间各项期间费用均逐年增长，与营业收入变化趋势基本一致，期间费用率分别为33.03%、33.06%、28.75%、27.21%。期间费用率小幅下降是由于公司营业收入增长速度较快，规模相应逐步凸显，使得销售费用率和管理费用率显著降低。同时研发费用的上升是由

89、于公司为保持竞争优势对 X 射线全产业链技术进行持续地研发投入，研发项目增加，研发费用随之上升。图图 41：规模扩大导致各项费用均逐年增长规模扩大导致各项费用均逐年增长 图图 42：销售费用率及管理费用率逐年降低销售费用率及管理费用率逐年降低 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 持续增加研发投入，注重引入高素质研发人才。持续增加研发投入，注重引入高素质研发人才。公司研发费用金额以及研发费用率持续增长，研发的主要方向包括 X 射线检测设备、微焦点 X 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 32 Table_Pag

90、e 日联科技日联科技(688531)(688531)射线源和 X 射线影像软件系统等方面。持续提高的研发投入使得公司能够提升产品性能以满足客户的不同要求。为引入高素质的研发人才，公司 1H2022 计入研发费用支出的职工薪酬占研发费用支出的比例59.44%，为研发费用的主要组成部分，研发人员的质量和数量都在不断提升，平均研发人员数量从 2019 年的 51.50 人增长至 2022 年的 155 人，翻了近三倍。公司研发费用率总体处于行业平均水公司研发费用率总体处于行业平均水平，逐渐赶超平均水平。平，逐渐赶超平均水平。2019 年至2022 年上半年，公公司研发费用率分别为 8.89%、8.4

91、6%、9.37%和 12.51%，同行业可比公司研发费用率平均值为 11.23%、10.12%、10.58%和 10.36%，公司研发费用率与同行业可比公司平均水平相比不存在重大差异。为了保证公司在 X 射线检测装备领域的核心竞争力，公司不断增加 X 射线全产业链的研发投入。图图 43：人工费是研发费用的主要组成部分人工费是研发费用的主要组成部分 图图 44：研发费用处于同行业平均水平研发费用处于同行业平均水平 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 5.募投项目募投项目 公司本次募投公司本次募投资金总额资金总额 6 亿元，建设亿元，建设项目包括：微焦点

92、项目包括：微焦点 X 射线源产业化射线源产业化建设项目、重庆建设项目、重庆 X 射线检测装备生产基地建设项目、研发中心建设项目射线检测装备生产基地建设项目、研发中心建设项目及补充流动资金。募投项目与公司主营业务、核心业务直接相关。及补充流动资金。募投项目与公司主营业务、核心业务直接相关。图图 45：募集资金投资方向与使用安排募集资金投资方向与使用安排 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 表表 8:募集资金投资方向与使用安排募集资金投资方向

93、与使用安排 募集资金运用方向募集资金运用方向 总投资额总投资额/万元万元 拟投入募集资金拟投入募集资金/万元万元 X 射线源产业化建设项目 11,800.00 11,800.00 重庆 X 射线检测装备生产基地建设项目 28,200.00 28,200.00 研发中心建设项目 11,325.00 11,325.00 补充流动资金 8,675.00 8,675.00 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 微焦点微焦点 X 射线源产业化项目射线源产业化项目：加速科学技术产品转化，实现：加速科学技术产品转化，实现 X 射线源射线源尽快替代。尽快替代。微焦点 X 射线源系公司主营产品 X 射线智能检

94、测装备的核心部件，目前该部件主要来自于海外厂商，本项目投产后，公司将逐步实现 X 射线源产能释放，进一步增强公司主营业务的核心竞争力，提高产品技术附加值。微焦点 X 射线源产业化项目以公司核心技术为基础，依托于公司现有的X 射线检测设备布局，扩大公司 90kV 闭管微焦点 X 射线源、130kV 闭管微焦点 X 射线源及 225kV 高压发生器生产规模，加快公司核心技术产品转化进程，实现微焦点 X 射线源进口替代，满足国内电子制造、新能源电池等行业日益增长的市场需求。重庆重庆 X 射线检测装备生产基地建设项目：扩充产能，提高市占率。射线检测装备生产基地建设项目：扩充产能，提高市占率。生产基地建

95、设项目拟通过子公司重庆日联实施，重庆日联依托于公司已掌握的新能源电池领域与铸件焊件及材料领域的生产技术，该建设项目围绕公司现有主营业务而进行，是对公司产能的扩充、对公司核心技术的升级迭代，也将进一步深耕比亚迪、宁德时代、欣旺达、特斯拉等下游客户，提高现有主营产品市占率，加速国产品牌进口替代。研发中心建设项目研发中心建设项目：产品技术不断升级迭代，增强公司行业地位，扩大：产品技术不断升级迭代，增强公司行业地位，扩大市场份额。市场份额。新的研发中心建立后，公司将围绕核心部件的持续性基础研发及为产业升级和迭代的应用研发进一步开展开管 X 射线源、闭管 X 射线源、3D/CT 在线型 X 射线检测技术

96、以及在新能源电池、集成电路、高端电子制造、航空航天器件等领域应用技术的研究，保证公司产品技 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)术先进性的同时不断升级、开拓、完善公司产品线，增强公司的行业地位和扩大市场份额。6.风险提示风险提示 自产自产 X 射线源市场拓展不及预期。射线源市场拓展不及预期。公司资产的微焦点 X 射线源仍处于市场验证阶段，若市场拓展不及预期，将对经营产生不利影响。公司自产的微焦点 X 射线源能够满足进口替代的需求，但自产的 130kV 微焦点 X 射线源仍处于市

97、场拓展的早期阶段，客户对国产微焦点 X 射线源的可靠性仍需要一定周期的验证。若自产 X 射线源客户验证和市场拓展不及预期，主要客户自行向境外供应商采购微焦点 X 射线源的情况持续，可能对未来经营产生不利影响。国际贸易摩擦风险。国际贸易摩擦风险。若国际贸易摩擦进一步升级，公司 X 射线源产能提升遇阻无法找到替代供应商，将对生产人经营造成不利影响。公司主要从事微焦点和大功率 X 射线智能检测装备的研发、生产、销售与服务。公司采购的 X 射线源主要来自日本、德国、美国等国外厂商，目前国内微焦点 X 射线源尤其是 130kV 及以上微焦点 X 射线源供应存在短缺的情形。若国际贸易摩擦进一步升级，上述国

98、家针对 X 射线源采取一定的出口限制，且自身 X 射线源产能提升遇到阻碍或无法找到替代供应商，将对生产经营造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 32 Table_Page 日联科技日联科技(688531)(688531)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三

99、方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公

100、司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持

101、有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

102、若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资

103、评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：