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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 公司是国内领先的工业 X 射线检测设备及核心部件的供应商，受益于下游高景气度及国产替代，业绩快速成长。19-22 年，公司营收 CAGR 达 48.16%；归母 CAGR 高达 105.06%。23H1 公司实现营收2.75 亿元，同比+34.04%，实现归母 0.55 亿元，同比+159.17%。公司于 23 年 3 月 31 日上市，发行价格为 152.38 元/股，融资净额为 27.31 亿元。公司 IPO 拟投入 2.82 亿于重庆 X 射线检测设备生产基地建设项目，拟投入 1.18 亿于 X 射线源产业化建设项目。投资逻辑 下游下游不断发展不断发展叠加国

2、产替代，叠加国产替代，工业工业 X X 射线检测设备市场规模有望射线检测设备市场规模有望突破突破 2 20000 亿。亿。X 射线技术应用广泛，当前被广泛使用于集成电路、电子制造及新能源等领域。尤其在集成电路领域，X 射线技术具备高效率、高精度及无损穿透检测的特点，在先进封装及其他集成电路制造环节具备显著优势。据沙利文咨询 2022 年 12 月统计数据显示，2026 年中国工业 X 射线检测设备市场规模有望达 241.4 亿。公司深耕公司深耕 X X 射线检测领域十余载，具备行业领先地位。射线检测领域十余载，具备行业领先地位。在 IC 及电子制造领域，公司自主开发的多款离线型、在线型检测设备

3、已交付至安费诺、立讯精密、景旺电子等知名客户。此外，公司新能源锂电在线式 X 射线智能检测技术处于市场领先地位，产品覆盖欣旺达、比亚迪锂电池、宁德时代等龙头电池客户。在铸件焊件及材料领域，公司产品以离线式为主，已交付特斯拉上海超级工厂使用。公司自研微焦点公司自研微焦点 X X 射线源，成功打破海外大厂垄断。射线源，成功打破海外大厂垄断。X 射线源技术壁垒高，是检测设备的核心零部件，长期被滨松电子、赛默飞世尔等国际厂商垄断。公司作为破局者，90/130kV 封闭式热阴极微焦点 X 射线源的相关参数已达行业领先水平并已进入量产阶段，据公司招股说明书披露，公司 25 年射线源自用比例将达 95%。此

4、外，公司更高功率射线源也在积极研发中，有望进一步拓宽产品品类。投资建议 预计公司 23-25 年分别实现归母净利润 1.27/2.00/3.17 亿元，EPS为 1.60/2.52/3.99 元，对应 PE 为 70.95/44.97/28.43 倍。我们给予公司 25 年 35xPE 估值，目标市值 110.95 亿元，对应目标价格为 139.65 元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示 核心部件对国外厂商采购依赖的风险；微焦点 X 射线源市场拓展不及预期的风险；下游行业景气度下滑的风险；限售股解禁风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 202

5、5E 营业收入(百万元)346 485 748 1,146 1,587 营业收入增长率 72.77%40.05%54.36%53.16%38.46%归母净利润(百万元)51 72 127 200 317 归母净利润增长率 137.7%41.15%76.89%57.75%58.17%摊薄每股收益(元)0.853 1.204 1.598 2.521 3.987 每股经营性现金流净额 0.59 0.92-5.46 1.78 2.68 ROE(归属母公司)(摊薄)14.18%16.53%3.87%5.78%8.39%P/E N/A N/A 70.95 44.97 28.43 P/B N/A N/A 2

6、.75 2.60 2.39 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,500111.00134.00157.00180.00203.00226.002303325230921人民币(元)成交金额(百万元)成交金额日联科技沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、工业 X 射线检测设备：下游应用多点开花，市场规模快速增长.4 1.1、X 射线智能检测应用领域广泛，是无损检测的主要方式之一.4 1.2、下游不断发展驱动市场规模增长，高端领域国产替代率有待提升.5 1.3、公司多领域全面布局，集成电路及电子制造领

7、域打破海外垄断.11 二、微焦点 X 射线源：率先实现国产突破，外资垄断背景下加速国产替代.12 2.1、X 射线检测设备核心部件，封闭管微焦点 X 射线源性价比高.12 2.2、微焦点 X 射线源市场规模快速增长，外资垄断导致供不应求.14 2.3、封闭式热阴极微焦点射线源技术领先，前瞻布局高功率领域.15 三、工业 X 射线检测设备龙头，多线布局完善产品矩阵.16 3.1、工业 X 射线检测龙头厂商，智能检测解决方案全产业链覆盖.16 3.2、主营业务驱动营收增长，射线源产能释放有望提升盈利水平.19 3.3、费用控制能力不断优化，持续加大 X 射线全产业链研发力度.21 四、盈利预测与投

8、资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议及估值.24 五、风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：3D/CT 检测是 X 射线智能检测的主流发展方向.4 图表 2：在线式检测设备具有灵活性、自动化作业和高成本的特点.4 图表 3：X 射线检测设备工业应用广泛.5 图表 4：2022 年中国工业 X 射线检测设备市场规模为 134.3 亿元.5 图表 5：集成电路及电子制造领域 X 射线检测范围.5 图表 6：常见 X 射线检测成像示例.6 图表 7：2026 年中国 IC 及电子制造领域 X 射线检测设备市场规模有望达 61.2 亿元.7 图表 8：新能源电池领域 X 射线检

9、测范围.7 图表 9：2026 年中国动力锂电池 BMS 市场规模有望达 266 亿元.8 图表 10：2025 年中国储能电池装机量有望达 30.0GWh.8 图表 11：2026 年中国新能源电池领域 X 射线检测设备市场规模有望达 58.0 亿元.9 图表 12：铸件焊件及材料领域 X 射线检测范围.9 图表 13：2022 年中国新能源汽车销量为 688.7 万辆，市占率 25.6%.10 图表 14：2026 年中国铸件焊件及材料领域 X 射线检测设备市场规模有望达 44.2 亿元.10 图表 15：X 射线检测设备主要竞争厂商.11 ZYNBzWaZcVnVqMmQ8OdN6MpN

10、pPmOtQeRnMnNeRoMqPbRpOpPuOsRsMvPtPyQ公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：离线式 2D 检测设备技术对比.11 图表 17：在线式 2D 检测设备技术对比.11 图表 18：在线式 3D/CT 检测设备技术对比.12 图表 19：公司 X 射线检测设备主要产品及客户.12 图表 20：微焦点 X 射线源成像更为清晰.13 图表 21：X 射线源各应用领域参数要求不同.13 图表 22：封闭管微焦点 X 射线源性价比高.14 图表 23：2026 年中国微焦点 X 射线源市场规模有望达 24.8 亿元.14 图表 24：公司封闭管微焦点射线源

11、率先打破海外垄断.14 图表 25：公司封闭式热阴极微焦点射线源 90kV 和 130kV 产品.15 图表 26：公司 90kV 封闭式热阴极微焦点射线源性能指标已达国际先进水平.15 图表 27：公司 130kV 封闭式热阴极微焦点射线源性能指标已达国际先进水平.15 图表 28：公司 X 射线源主要研发项目.16 图表 29：公司主要产品及技术发展历程.17 图表 30：公司 X 射线智能检测解决方案实现全产业链覆盖.18 图表 31：董事长刘骏为公司实际控制人和最终受益人，总持股比例约为 28.94%.19 图表 32：公司 2022 年实现营收 4.85 亿元.19 图表 33：公司

12、 2022 年实现归母净利润 0.72 亿元.19 图表 34：电子检测设备为公司主要收入来源（亿元）.20 图表 35：公司毛利率维持稳定，净利润持续提升.20 图表 36：公司集成电路及电子制造销售毛利率逐年提升.20 图表 37：公司营收增速领先于行业平均水平.21 图表 38：公司毛利率处于行业平均水平.21 图表 39：公司整体费用控制良好.21 图表 40：公司研发投入持续增长.21 图表 41：公司持续引入高素质研发人才.21 图表 42：公司研发费用率处于行业平均水平.22 图表 43：公司 2023-2025 年自产微焦点 X 射线源扩产计划（单位：套、万元）.22 图表 4

13、4：公司募投项目进展顺利.22 图表 45：公司营收预测.24 图表 46：可比公司估值比较.25 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、工业 X 射线检测设备：下游应用多点开花，市场规模快速增长 1 1.1.1、X X 射线射线智能智能检测应用领域广泛，是无损检测的检测应用领域广泛，是无损检测的主要主要方式方式之一之一 X 射线智能检测是无损检测的重要方式之一，设备工作原理是射线源发射 X 射线，X 射线穿透不同密度物质时衰减存在差异，得到不同数量的剩余光子，光子被探测器接收并转化为电信号，再通过计算机和图像处理软件得到被检物的内部成像。根据成像结果的不同，X 射线检测设备可分为

14、2D 检测设备和 3D/CT 检测设备。2D 检测可以在不破坏样品的情况下将内部结构形态平面呈现出来，从而检测出集成电路内部的缺陷；而 3D/CT 检测设备通过旋转聚光束和样品，扫描每个检测层，再利用计算机和图像处理软件将 2D 图像层层堆叠，生成 3D 检测影像，从而还原物体内部真实的三维结构，进行更为精确的立体缺陷分析。随着下游应用领域的不断发展，市场对检测精准度的要求不断提高，3D/CT 检测成为 X 射线智能检测行业未来的主要发展方向。图表图表1 1：3 3D/CTD/CT 检测检测是是 X X 射线智能检测的主流发展方向射线智能检测的主流发展方向 来源：公司官网，国金证券研究所 根据

15、适用场景的不同，X 射线检测设备可分为离线式检测设备（需人工搬运至检测平台，用于抽检）和在线式检测设备（全自动化检测，可实现全检）。在线式 X 射线检测设备是直接安装在生产线上的检测设备，不需要人工就能实时自主检测产品质量，其特点在于灵活性高，全流水线作业，可以对产品进行重复检测，但由于使用频率较高，运行时间长，使用寿命相对较短，3-4 年既需更换。而离线式 X 射线检测设备则是不安装在生产线上的检测设备，是需要人工操作才能进行检测的单台设备，其优势在于安装简单，操作方便，成本较低，稳定不易出现故障，可以根据被检品设置不同的参数。图表图表2 2：在线式检测设备具有灵活性、自动化作业和高成本的特

16、点在线式检测设备具有灵活性、自动化作业和高成本的特点 在线式在线式 X X 射线检测设备射线检测设备 离线式离线式 X X 射线检测设备射线检测设备 安装位置 生产线上 检测室内 检测特点 自动上下料、自动化智能检测、运行频率高 人工上下料、拓展性强、检测效率较低 设备成本 相对较高 相对较低 使用寿命 故障率高，使用年限为 3-4 年 因检测需求不同而有所差异 来源：国金证券研究所 X 射线检测设备目前广泛应用于工业检测领域和医疗健康等领域。其中，工业无损检测主要应用于集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测三大下游方向：1）集成电路及电子制造领域：包括芯片制造、集成电路制造、PC

17、B 印刷、PCBA 封测等；2）新能源电池领域：包括动力电池、储能电池和消费电池等；3）铸件焊件及材料领域：包括汽车零部件、航空压铸件、压力容器等。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表3 3：X X 射线检测设备工业应用广泛射线检测设备工业应用广泛 电子制造及集成电路电子制造及集成电路 新能源电池新能源电池 铸件焊件及材料铸件焊件及材料 食品异物食品异物 其他其他 芯片制造 集成电路制造 PCB 印刷 PCBA 封测 动力电池 储能电池 消费电池 汽车工业 航天航空业 压力容器 罐装食品 袋装食品 公共场所安防 车辆安检 材料领域 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1 1.

18、2.2、下游下游不断发展不断发展驱动驱动市场市场规模增长，规模增长，高端高端领域国产领域国产替代替代率有待提升率有待提升 下游行业不断发展驱动工业 X 射线检测需求增长，检测设备市场规模稳步增长。根据沙利文咨询 2022 年 12 月的统计数据，2022 年中国工业 X 射线检测设备市场规模预计为 134.3亿元，到 2026 年中国工业 X 射线检测设备市场规模有望达到 241.4 亿，2022-2026 年均复合增长率为 15.8%。展望未来，受益于下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业检测需求的增长，以及无损检测方案渗透率的提升，未来五年 X 射线检测设备有望维持高速增长的态势。图表图

19、表4 4：2 2022022 年中国工业年中国工业 X X 射线检测设备市场规模为射线检测设备市场规模为 1 134.334.3 亿元亿元 来源：沙利文咨询，公司招股说明书，国金证券研究所（1）集成电路及电子制造领域 X 射线检测装备可应用于集成电路 SOP/QFP/BGA/CSP/IGBT 封装、电子制造 PCB/PCBA 制程检测和电子元器件质量检测。集成电路领域和电子制造领域应用的 X 射线智能检测装备的设备型号、缺陷检测要求和检测场景等差异性较小，设备主要用于对封装的引线断裂、引线变形、灌胶气泡、芯片破损以及 SMT 工艺流程中 PCB/PCBA 偏位、桥接、开路、虚焊、假焊等缺陷情况

20、进行高分辨率影像检测，以保证良品率。图表图表5 5：集成电路及电子制造集成电路及电子制造领域领域 X X 射线检测范围射线检测范围 检测产品检测产品 缺陷类型缺陷类型 缺陷描述缺陷描述 QFP 封装 虚焊 焊接的引脚或焊盘焊锡填充不足 BGA 封装 气泡 焊锡内藏空气在焊接过程中没有及时排出导致 PCB 短路 焊锡在毗邻的不同焊点、导线或元件之间形成桥接 PCBA 引线断裂 芯片邦定线断裂 IGBT 曲率不良 芯片邦定线形态存在扭曲、塌陷 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 X X 射线检测射线检测因其因其高效率、高精度高效率、高精度及及无损穿透无损穿透检测的特点，近年来在集成电路及电子制造

21、领检测的特点，近年来在集成电路及电子制造领域渗透率不断提升。域渗透率不断提升。下游电子产业技术快速迭代，BGA/QFN 封装使得集成电路中焊点位置从表面掩藏到底部，传统检测方式难以满足其检测需求；另一方面，SMT 逐渐成为主流，封装和引线越来越小，PCB 密度越来越高，光学、超声波和热成像等检测方式逐步被 X 射0%4%8%12%16%20%0500200212022E2023E2024E2025E2026E中国工业X射线检测设备市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 线检测所取代。与其他检测方法相比，X

22、射线能够在不破坏产品的前提下，迅速穿透内部结构，形成百纳米级别超高分辨率的检测图像，还可对 TSV、晶圆、SIP 等封装缺陷进行高精度 3D 计量，极大地提高了集成电路及电子制造领域的产品质量和生产效率。图表图表6 6：常见常见 X X 射线射线检测成像示例检测成像示例 来源：济南中科核技术研究院，国金证券研究所 受益于集成电路及电子制造行业产品迭代升级，未来 5 年中国集成电路及电子制造领域 X射线检测设备市场规模有望迎来快速增长。随着消费电子产品朝智能化、轻便化方向转型，IC 行业对于产品尺寸和封装密度的要求不断提高，同时 SMT 贴装行业的稳步发展也带动X 射线检测设备（尤其是高功率高精

23、度 X 射线检测设备）的需求上升，市场容量有望进一步增长。根据沙利文咨询去年 12 月的预测数据，2022 年中国 IC 及电子制造领域 X 射线检测设备市场规模约为 26.7 亿元，预计到 2026 年市场规模有望达 61.2 亿元，五年 CAGR为 23.0%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表7 7：2 2026026 年中国年中国 I IC C 及电子制造领域及电子制造领域 X X 射线检测设备市场规模有望达射线检测设备市场规模有望达 61.261.2 亿元亿元 来源：沙利文咨询，国金证券研究所（2）新能源电池领域 X 射线检测设备可应用于动力电池、储能电池等新能源电

24、池的检测之中。新能源电池 X 射线智能检测装备可实现对锂电池生产过程中的电芯卷绕对齐度、极耳焊接质量等工艺的检测，通过形成电池内部结构的影像来识别产品缺陷，以保证新能源电池的安全性和可靠性，防止电池爆炸等安全事故。随着新能源汽车行业及高端消费类电子产品的高速发展，新能源电池的在线式全检需求不断提升，X 射线检测已成为各类电池下线交付前的必备工序。图表图表8 8：新能源电池新能源电池领域领域 X X 射线检测范围射线检测范围 检测产品检测产品 缺陷类型缺陷类型 缺陷描述缺陷描述 动力电池 卷绕电池 极片对齐度不良 电芯负极片包覆正极片的距离不在工艺值要求范围内 叠片电池 极片数量错误 电芯极片层

25、数与工艺值要求不符 储能电池 极片褶皱 电芯在生产的过程中极片发生了打皱 消费电池 电芯入壳尺寸不良 在装入电池外壳时，电芯与外壳间的距离与工艺值要求不符 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 动力电池：新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）等多项利好政策的出台带动新能源汽车市场需求提升，随着新能源汽车进入大面积普及阶段，我国动力锂电池的市场规模也迎来爆发式增长。根据中汽协及高工产研锂电研究所（GGII）2023 年 2 月的数据，2022 年中国动力锂电池的市场规模为 137 亿元，预计到 2026 年，动力锂电池的市场规模有望达 266 亿元，2022-2026 年 CAGR 达

26、 18.0%。0%5%10%15%20%25%30%0070200212022E2023E2024E2025E2026E中国集成电路及电子制造领域X射线检测设备市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表9 9：2 2026026 年中国动力年中国动力锂锂电池电池 B BMSMS 市场规模市场规模有望达有望达 266266 亿元亿元 来源：中汽协，高工产研锂电研究所（GGII），国金证券研究所 储能电池：在国家能源转型战略和碳中和目标推进下，中国储能行业快速发展，电化学储能（电池储能）因具备性能稳定、能

27、量密度高、使用寿命长、受地理条件限制小等优势而广泛应用于发电站、5G 基站、数据中心等场景，储能电池装机量高速增长。根据 CNESA、国家能源局及中商产业研究院 2023 年 3 月的统计数据，中国储能电池装机量由 2018 年的 1.1GWh 增长至 2022 年的 8.7GWh，预计到 2025 年中国储能电池装机量有望达 30.0GWh，2022-2025 年 CAGR 达 51.1%。图表图表1010：2 2025025 年中国储能电池装机量有望达年中国储能电池装机量有望达 30.0GW30.0GWh h 来源：CNESA、国家能源局、中商产业研究院，国金证券研究所 电车及储能行业爆发

28、增长助力中国新能源电池领域的 X 射线检测设备市场持续高增长。随着电池装机量的大规模增长，大量新能源电池产品涌入市场，参差不齐的电池导致安全事故频发，电池质量一致性和安全性的需求越来越得到行业重视，新能源电池 X 射线缺陷检测设备的需求同步提升。根据沙利文咨询 2022 年的数据，2022 年中国新能源电池 X 射线检测设备市场规模预计为 21.0 亿元，到 2026 年市场规模有望达 58.0 亿元，2022-2026年 CAGR 为 28.9%。-30%0%30%60%90%120%150%0408002802002120222023E2024E

29、2025E2026E动力锂电池BMS市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）0%20%40%60%80%100%05002120222023E2024E2025E储能电池装机量（GWh，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111：2 2026026 年中国新能源电池年中国新能源电池领域领域 X X 射线检测设备市场规模射线检测设备市场规模有望达有望达 58.058.0 亿元亿元 来源：沙利文咨询，国金证券研究所（3）铸件、焊件及材料领域 大功率 X 射线检测设备被大量应用于汽车零部件、一体化压铸成型车架、工业

30、机械零件、航空航天、军工零部件等的检测，通过对汽车一体化压铸成型车架、飞机发动机、起落架等关键部件以及气瓶锅炉各类压力容器的影像检测，排除焊接过程中的虚焊、假焊、夹渣以及铸造过程中的缩松、气孔等问题，以保证生产良品率和产品安全性。图表图表1212：铸件焊件铸件焊件及及材料领域材料领域 X X 射线检测范围射线检测范围 检测产品检测产品 缺陷类型缺陷类型 缺陷描述缺陷描述 汽车轮毂 气孔 铸件生产时材料中的气体未及时逸出造成 一体压铸成型车架 疏松 铸件生产时工作温度不合理或铸件厚度不均匀造成 铁/铝铸件 裂纹 铸件生产时其固态收缩过程受阻，会在其内部产生应力 钢管/钢瓶/压力容器 夹渣 铸件生

31、产时有外来物混入、精炼效果不良或材料剥落造成 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 汽车工业是 X 射线检测设备在铸件焊件方面最大的应用领域。汽车零部件与整车轻量化一直是汽车行业的发展目标和趋势，而近年来汽车行业电动化趋势明显，新能源汽车销量的快速增长进一步提升了车辆对轻量化的要求，X 射线检测的应用需求同步提升。根据中国汽车工业年鉴统计数据，2022 年中国汽车销量为 2686.4 万辆，同比增长 2.2%，其中新能源汽车销量688.7万辆，同比增长93.4%，销量占中国汽车市场总销量的比重提升至25.6%。0%25%50%75%100%0070201820192020

32、20212022E2023E2024E2025E2026E中国新能源电池领域X射线检测设备市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1313：2 2022022 年中国年中国新能源新能源汽车销量为汽车销量为 68688 8.7 7 万辆万辆，市占率，市占率 2 25.6%5.6%来源：中国汽车工业协会，国金证券研究所 铸件、焊件及材料检测领域应用场景拓展，X 射线检测设备市场规模稳步提升。近年来新能源汽车行业的迅猛发展促使一体化压铸等工艺的质量要求不断提升，X 射线检测技术可以在不损害材料的前提下检测出材料内部的结构异常或缺陷，是铸件焊件及材

33、料质量检测的重要方式之一，未来将持续受益于相关下游领域的规模增长。根据沙利文咨询 2022 年12 月的预测数据，2022 年中国铸件焊件及材料领域 X 射线设备市场规模预计为 23.6 亿元，到 2026 年规模预计有望达 44.2 亿元，5 年 CAGR 为 17.0%。图表图表1414：2 2026026 年中国铸件焊件及材料年中国铸件焊件及材料领域领域 X X 射线检测设备市场规模射线检测设备市场规模有望达有望达 44.244.2 亿元亿元 来源：沙利文咨询，国金证券研究所 下游应用领域整体市场竞争激烈，海外厂商占据高端检测设备市场份额，公司系国内少数公司系国内少数全领域覆盖的检测设备

34、厂商全领域覆盖的检测设备厂商。根据沙利文咨询 2022 年 12 月的统计数据，不同细分下游领域竞争格局差异较大，具体来看：集成电路及电子制造领域：海外企业起步早、经验积累深厚，相比中国企业仍有一定的技术优势。根据沙利文咨询的统计数据，目前中国 X 射线集成电路及电子制造检测-20%10%40%70%100%130%160%0500025003000200212022新能源汽车销量（万辆，左轴）汽车销量（万辆，左轴）新能源汽车销量YoY（%，右轴）汽车销量YoY（%，右轴）0%5%10%15%20%25%001820192020

35、20212022E2023E2024E2025E2026E中国铸件焊件及材料领域X射线检测设备市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 设备领域有超过 75%的市场份额被海外企业占据（尤其是高端检测设备领域），公司以约 6%的市场占比处于中国企业领先水平，善思科技、卓茂科技等中国企业也逐步进入市场，国产替代正在进行；新能源电池领域：得益于产业上下游的高速发展及该领域对检测设备非标定制化的强烈需求，中国新能源电池领域的 X 射线检测设备国产化程度较高。根据沙利文咨询的统计数据，中国企业占据超过了 90%的市场份额，其中正业科技市占率位列第一，公司紧随其

36、后，海外厂商主要有日本的赢多美立；铸件、焊件及材料领域：市场参与者众多，海外企业处于市场主导地位。根据沙利文的统计数据，2021 年蔡司宝石隆、YXLON 等海外厂商市占率合计约 60%，其设备技术先进且单台设备价值高，被广泛应用于汽车、航空航天等领域。在中国企业中，公司、丹东华日、丹东奥龙较为领先，另有众多体量较小的企业参与竞争，市场格局分散。图表图表1515：X X 射线检测设备射线检测设备主要竞争厂商主要竞争厂商 应用领域应用领域 国际厂商国际厂商 国内厂商国内厂商 集成电路 2D 微米级 诺信、岛津、SEC 公司 百纳米级 YXLON、诺信、GE 3D/CT YXLON、GE、ZEIS

37、S、尼康 公司 电子制造 2D 离线式 YXLON、诺信、岛津、GE、SEC 公司、善思科技 在线式 德律、欧姆龙、MATRIX 公司、卓茂科技 3D/CT YXLON、ZEISS、GE、尼康 公司 新能源电池 赢多美立 公司、正业科技、双元科技、大成精密 铸件焊件及材料 蔡司宝石隆、YXLON、贝克休斯 公司、丹东奥龙、丹东华日 来源：沙利文咨询，国金证券研究所 1 1.3.3、公司多领域全面布局，公司多领域全面布局，集成电路及电子制造集成电路及电子制造领域打破领域打破海外海外垄断垄断 检测设备核心部件加速国产替代，电子领域检测设备射线源实现自主可控。由于不同下游应用领域的设备要求差异较大，

38、目前除公司外仅有 YXLON 等少数厂商能实现多领域全面布局。在集成电路和高端电子制造领域，公司已实现射线源及影像软件的自研自产，探测器主要由国内探测器龙头奕瑞科技生产，未来核心部件的全面国产将进一步降低设备成本，实现设备供应链的安全和稳定。对比其他厂商，公司离线式 2D 检测设备载物台尺寸较大，可以兼容更大尺寸被检产品，其设计及制造难度较大，具备一定的技术壁垒。图表图表1616：离线式离线式 2 2D D 检测设备技术检测设备技术对比对比 公司公司 善思科技善思科技 卓茂科技卓茂科技 国外厂商国外厂商 射线源 自产/进口 进口 进口 主要由国内厂商主导，国外厂商较少参与竞争 探测器 国产 国

39、产/进口 国产/进口 影像软件 自主研发 未知 未知 载物台尺寸（mm）610*610 550*530 540*440 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表1717：在线式在线式 2 2D D 检测设备技术对比检测设备技术对比 公司公司 卓茂科技卓茂科技 国外厂商国外厂商 射线源 自产/进口 进口 外采 探测器 国产/进口 国产 外采 影像软件 自主研发 未知 自主研发 检测效率 1 s/fov 未知 未知 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1818：在线式在线式 3D/CT3D/CT 检测设备技术对比检测设备技术对比 公司公

40、司 国外厂商国外厂商 射线源 自产 外采 探测器 国产/进口 外采 影像软件 自主研发 自主研发 3D/CT 软件 自主研发 自主研发 检测效率 6 s/fov 未知 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司深耕 X 射线检测领域十余年，产品技术及客户积累居于国内领先地位。公司是国内最早进入 IC 领域 X 射线检测设备厂商之一，在新能源电池领域及铸件焊件及材料等领域亦成功研发多款产品交付下游龙头客户：在集成电路及电子制造领域，公司自主开发的多款离线型、在线型检测设备已交付至安费诺、立讯精密、景旺电子、比亚迪半导体等知名客户。同时，公司系国内极少数具备 3D/CT 智能检测设备自研自产能力的

41、供应商，成功开发出 VISION 系列 3D/CT 智能检测设备并交付至相关客户。在新能源电池领域，公司积累了包括凸轮式快速移栽及视觉定位、堆叠式快速检测和高速磁悬浮检测等技术，新能源锂电在线式 X 射线智能检测技术处于市场领先地位，主要产品覆盖欣旺达、比亚迪锂电池、宁德时代、力神电池等知名新能源电池客户。在铸件焊件及材料领域，公司产品以离线式为主，开发出 UNC 单进单出、UNCT 断层扫描、等系列产品及图像高速处理和缺陷自动识别软件，成功研发并交付了特斯拉上海超级工厂首台一体化压铸成型车架 X 射线检测设备。图表图表1919：公司公司 X X 射线检测设备主要产品及客户射线检测设备主要产品

42、及客户 应用领域应用领域 产品产品 主要客户主要客户 集成电路及电子制造 离线式 AX7900、AX8200、AX8500、AX9100 安费诺、立讯精密、宇隆光电、景旺电子、宏微科技、斯达半导体、比亚迪半导体、英飞凌、达迩科技、瑞萨半导体 在线式 LX2000、LX9200-3D/CT 新能源电池 离线式 AX8800、AX8200B 宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、亿纬锂能、力神电池、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力 在线式 LX-1R30-100、LX-1D16-130、LX-2R25-110、LX-1Y120-120 铸件焊件及材料 UNC 单进单出系列、UNCT 断层扫描系列、UNZ 转

43、台式系列、一体化压铸成型车架检测系统、UNT 通道式系列 特斯拉 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 二、微焦点 X 射线源：率先实现国产突破，外资垄断背景下加速国产替代 2 2.1.1、X X 射线检测设备核心部件，封闭管微焦点射线检测设备核心部件，封闭管微焦点X X 射线源性价比高射线源性价比高 X 射线源是 X 射线检测设备的核心部件。X 射线源涉及原子物理学、真空物理学、材料学、电磁学、电子光学、热力学等学科，是典型的多学科交叉高科技产品。X 射线源的质量很大程度上决定检测设备的性能，其主要性能指标包括焦点尺寸、管电压和管电流。其中，焦点尺寸决定检测图像的精度，焦点尺寸越小，检测精度

44、越高；管电压决定 X 射线的光子能量和穿透能力，管电压越高，X 射线源的穿透能力越强；管电流决定图像信噪比质量，管电流越高，光子剂量越大，成像信噪比越好。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2020：微焦点微焦点 X X 射线源成像更为清晰射线源成像更为清晰 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 X 射线源分为微焦点 X 射线源、大功率射线源和普通射线源三类。在集成电路、电子制造、新能源电池等精密制造领域，为满足高精度检测要求，须配备可实现微米级、纳米级检测的微焦点 X 射线源；大功率射线源电压及输出功率高，具备极强的穿透力，多用于铸件焊件及材料检测领域，而在公共安检的应用场

45、景，对于射线检测的精度要求较低，一般使用普通的射线源检测，其更为经济便捷。图表图表2121：X X 射线源各应用领域参数要求不同射线源各应用领域参数要求不同 集成电路集成电路 电子制造电子制造 新能源电池新能源电池 铸件焊件及材料铸件焊件及材料 公共安全公共安全 焦点尺寸 0.1-15m 1-80m 5-80m 400-1000m 1000-5000m 射线源类型 微焦点 微焦点 微焦点 大功率 普通 电压 160kV 300kV 150kV 450kV 450kV 输出功率 80w 500w 75w 4500w 4500w 封装形式 封闭管/开放管 封闭管/开放管 封闭管 封闭管/开放管 封

46、闭管 技术特点 射线源焦点尺寸非常小，可实现纳米级精度；集成电路检测使用开放管射线源，检测精度高，维护成本高 射线源焦点尺寸小，精度高；射线源 FOD 小，可实现高几何放大倍率的检测 焦点尺寸小，精度高，多数是在线式检测；动力类电池射线源管电压 130-150kV，消费类90-110kV 电压高，可穿透高密度样品；金属铸件的封闭管射线源焦点尺寸大，无法进行精密检测 电压高，穿透力强，需长时间连续出束；焦点尺寸大，无法进行精密检测 应用环节 晶圆切割检测 集成电路封装检测 PCBA 焊接质量检测 SMT 质量检测 汽车电子配件检测 动力类电池 储能类电池 消费类电池 汽车零部件 一体化压铸成型车

47、架 航空压铸件 压力容器 快递物流安检 地铁、客运站、机场安检 高速公路、公安检查站 司法监狱检测 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 封闭管微焦点 X 射线源具备启动时间短、使用寿命长、维护成本低等优势。根据密封方式的不同，微焦点 X 射线源可分为开放管和封闭管两种，开放管具有更小的焦点尺寸和更高的检测精度，但成本较高，因此主要用于集成电路晶圆检测，而其他高端工业检测领域目前使用的主要是性价比更高的封闭管射线源。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2222：封闭管微焦点封闭管微焦点 X X 射线源性价比高射线源性价比高 封闭管封闭管 开放管开放管 焦点尺寸 3-80m 0

48、.1-3m 最大管电压 180kV 300kV 真空系统 保持真空密封 配备独立真空泵，使用前抽真空 电子发射形式 一般反射型 透射型 维护 无需维护，寿命 5000-8000 小时 维护频率约 500 小时，维护成本高 集成形式 一体集成式 分离式 启动时间 10min，预热后即可发生射线 40min，需要先抽真空 性价比 较高 较低，约为封闭管的五倍 应用领域 集成电路封装、电子制造、新能源电池 集成电路晶圆检测 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2 2.2.2、微焦点微焦点 X X 射线源射线源市场市场规模快速增长规模快速增长，外资，外资垄断垄断导致导致供不应求供不应求 下游市场发展

49、转型带动射线源市场规模持续增长。国家双碳政策和能源转型战略推动新能源行业进入高质量发展期，随着下游产品质量的要求不断提升，下游行业对于 X 射线检测精度要求也不断提高，作为设备检测性能的核心部件，X 射线源尤其是微焦点 X 射线源的市场需求量连年攀升。根据沙利文咨询 2022 年 12 月发布的预测数据，2022 年中国微焦点射线源市场规模约为 9.9 亿元，预计到 2026 年微焦点射线源市场规有望达 24.8 亿元，2022-2026 年 CAGR 为 25.8%，市场潜力巨大。图表图表2323：2 2026026 年中国微焦点年中国微焦点 X X 射线源市场规模射线源市场规模有望达有望达

50、 24.824.8 亿元亿元 来源：沙利文咨询，公司发行人及保荐机构回复意见，国金证券研究所 外资厂商封锁导致供不应求，公司封闭管微焦点射线源率先打破垄断。国内的 X 射线源市场被海外厂商高度垄断，开管微焦点射线源及大功率射线源主要玩家均为海外厂商，在闭管微焦点射线源领域，公司是国内率先突破国际垄断的厂商，并且公司 90kV 及 130kV 射线源产品的部分性能已领先于滨松电子、赛默飞世尔等国际龙头厂商。图表图表2424：公司封闭管微焦点射线源率先打破海外垄断公司封闭管微焦点射线源率先打破海外垄断 开管微焦点源开管微焦点源 闭管微焦点源闭管微焦点源 大功率射线源大功率射线源 普通射线源普通射线

51、源 YXLON 公司 COMET 上海超群 Finetech 滨松电子 Varian 丹东荣华 X-WorX 赛默飞世尔 VJ Tech 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 0%15%30%45%0500212022E2023E2024E2025E2026E中国微焦点X射线源市场规模（亿元，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 2 2.3.3、封闭式热阴极微焦点射线源技术领先，封闭式热阴极微焦点射线源技术领先，前瞻布局高功率领域前瞻布局高功率领域 公司是国内唯一一家实现闭管式热阴极微焦点 X 射线源量产的企业。封闭式

52、微焦点 X 射线源属于 X 射线源的高端产品，主要涵盖 90kV-150kV 的产品，目前公司已成功开发 90kV和 130kV 产品，产品在集成电路封测、电子制造和新能源电池领域已实现批量生产和应用。公司经过长期的自主研发，实现了 X 射线源生产原材料的 100%国产化；在 X 射线源技术工艺和生产设备方面，公司亦完成了阴极模块制备、阳极靶材制备、可伐钎焊等复杂生产工艺的自主突破和中频铸靶炉、高频钎焊台等核心生产设备的自主设计。图表图表2525：公司封闭式热阴极微焦点射线源公司封闭式热阴极微焦点射线源 9 90 0k kV V 和和 1 13030k kV V 产品产品 产品型号产品型号 U

53、 UNSNS-U1U1 U UNSNS-U3U3 产品图示 最小焦点尺寸 3-5m 8m 最大管电压 90kV 130kV 最大管电流 200A 500A 最大功率 8W 65W 应用领域 电子制造（集中在 PCB/PCBA/SMT）锂电新能源（消费类电池）集成电路（集成电路封装、二/三极管、场效应管、分离器件）电子制造（集中在 PCB/PCBA/SMT 及终端电子产品制造）锂电新能源（动力类、储能类电池）集成电路（CPU、GPU、IGBT 模块）精密元器件、传感器等 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司封闭式热阴极微焦点射线源产品性能处于国际先进水平。公司的封闭式热阴极微焦点X 射线源

54、经国内外知名检测机构性能测试对比，90kV 和 130kV 产品相关参数及技术指标均优于或持平于滨松电子、赛默飞世尔等海外竞争对手，处于相对领先水平。图表图表2626：公司公司 9 90 0k kV V 封闭式封闭式热阴极微焦点射线源性能指标已达国际先进水平热阴极微焦点射线源性能指标已达国际先进水平 公司公司 滨松电子滨松电子 赛默飞世尔赛默飞世尔 公司对比公司对比情况情况 最小焦点尺寸 5m 15m 5m 领先 最大管电压 90kV 90kV 90kV 持平 最大管电流 180A 200A 178A 居中 最大管功率 8W 8W 8W 持平 发射角度 45 30 45 领先 焦物距 10mm

55、 11mm 8.5mm 居中 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 图表图表2727：公司公司 1 13030k kV V 封闭式热阴极微焦点射线源性能指标已达国际先进水平封闭式热阴极微焦点射线源性能指标已达国际先进水平 公司公司 滨松电子滨松电子 赛默飞世尔赛默飞世尔 公司对比公司对比情况情况 最小焦点尺寸 8m 16m 8m 领先 最大管电压 130kV 130kV 130kV 持平 最大管电流 500A 300A 500A 领先 最大管功率 65W 39W 65W 领先 发射角度 110 100 115 领先 焦物距 100.5mm 13mm 10mm 领先 公司深度研究 敬请参阅最后一

56、页特别声明 16 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司率先推进高功率 X 射线源研发项目，以填补高功率领域技术缺口，抢占市场份额。为满足国内集成电路及电子制造、新能源电池等领域的更高精密度检测需求，公司正加速完成 160kV 开管微焦点 X 射线源、150kV 闭管微焦点 X 射线源以及 Monoblock 一体化 X 射线源的研发工作，从而填补国内厂商在相关领域的技术空白，降低关键核心部件及设备的成本，逐步实现进口替代。随着研发项目的快速推进，公司未来有望进一步抢占国内市场份额，成长空间广阔。图表图表2828：公司公司 X X 射线源主要研发项目射线源主要研发项目 研发项目名称研发项目

57、名称 应用领域应用领域 项目主要内容项目主要内容 160kV 透射式开管微焦 X 射线源 集成电路及电子制造 航天和军工检测 在高精度（1m）的检测中，特别是伴随着半导体元件越做越小、成像的颗粒度要求越来越密，闭管几微米级的 X 射线源在技术指标上已不能满足要求。技术上开管微焦点 X 射线源可以实现更高的管电压、更小的焦点尺寸、更大的射线锥角、更高的光学放大倍数，满足近纳米级别高精度检测要求。为了突破国外对开放式微焦点射线源的技术封锁，实现核心技术自主可控，并最终实现核心器件进口替代，公司立项研制一款 160kV 开放式微焦点射线源，降低关键核心部件的成本。150kV 闭管微焦点 X 射线源

58、新能源电池 集成电路及电子制造 随着新能源电池、集成电路及电子制造、工业连接器、金属零部件对检测精准度的要求越来越高、降低误判率的呼声越来越大，90-130kV 的射线源穿透较大厚度、密度物体后成像的清晰度已不能满足客户的要求，必须使用更高电压、更高功率的微焦点 X 射线源，才能够符合穿透性的要求。公司在已有较低电压微焦点 X射线源技术的基础上，投入研发力量研制 150kV 的闭管微焦点 X射线源，实现进口替代、填补国内供给的空白、降低设备成本。Monoblock 一体化 X 射线源 异物检测 铸件焊件及材料检测 在许多检测应用场景，需要高功率、高可靠性、体积小、安装空间灵活、易操作、快速启动

59、且成本低的一体化 X 射线源。公司计划投入研发资源进行系统集成、高电压的一体化 X 射线源，除供给自产 X 射线检测设备外，抢占国外厂商在中国的市场份额。来源：公司招股说明书，国金证券研究所 三、工业 X 射线检测设备龙头，多线布局完善产品矩阵 3 3.1.1、工业工业 X X 射线检测龙头厂商，智能检测解决方案全产业链覆盖射线检测龙头厂商，智能检测解决方案全产业链覆盖 公司是国内领先的工业 X 射线智能检测设备及核心部件供应商。公司成立于 2009 年，主要从事微焦点及大功率 X 射线检测设备、部件及软件系统的研发生产及销售，系国家级重点专精特新“小巨人”企业，2018 年成功研制出国内首款

60、封闭式热阴极微焦点 X 射线源并实现产业化应用，技术达到“国际先进、国内领先”水平，打破了国外厂商对封闭式热阴极微焦点 X 射线源的垄断，实现了中国 X 射线精密检测核心部件的自主可控。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表2929：公司公司主要产品及技术主要产品及技术发展历程发展历程 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司多领域布局，X 射线智能检测解决方案实现全产业链覆盖。公司主要产品包括工业 X射线智能检测设备、影像软件和微焦点 X 射线源，下游应用领域包括集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等。在 X 射线智能检测设备方面，公司在国内集成电路、高端消费

61、电子、新能源电池和一体化压铸车架等领域具备较强竞争优势，开发出具有应用领域广、检测精度高、检测效率高等特点的系列化 X 射线智能检测设备。在影像软件方面，公司开发出适用于下游各领域的特殊算法和影像处理软件，自主掌控软件源代码，可快速响应客户需求并不断进行迭代升级，公司的 X 射线影像软件系统已应用于公司 90%以上的 X 射线智能检测设备中。在微焦点 X 射线源方面，公司已完成 90kV、130kV 封闭式热阴极微焦点射线源的量产，在产品设计、关键材料、生产设备、技术工艺和技术团队等方面均实现了自主可控，公司的微焦点射线源主要用于自身的 X 射线智能检测设备，少部分以备品备件的方式对外销售。公

62、司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3030：公司公司 X X 射线智能检测解决方案实现全产业链覆盖射线智能检测解决方案实现全产业链覆盖 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司股权结构稳定，实控人产业经验丰富。公司董事长刘骏深耕电子行业多年，具备丰厚的产业背景和经验，其通过直接或间接的方式合计持有公司 28.94%的股份，是公司的第一大股东和最终受益人。2021 年，新能源动力电池龙头宁德时代认购公司新增股份 289.43股份，持有公司 3.64%股权，成为公司的直接股东关联客户。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3131：董事长刘骏为公司实际控制人和最

63、终受益人，董事长刘骏为公司实际控制人和最终受益人，总持股比例约为总持股比例约为 2828.9494%来源：企查查，国金证券研究所 3 3.2.2、主营业务驱动营收增长，射线源产能主营业务驱动营收增长，射线源产能释放释放有望有望提升提升盈利盈利水平水平 公司营收稳步提升，归母净利润快速增长。2022 年及 2023 年 H1 公司分别实现营收 4.85亿元和 2.75 亿元，同比增长 40.05%和 34.04%，归母净利润从 2019 年 0.08 亿元增长至2022 年 0.72 亿元，4 年年均复合增长率 108.01%，其中 2022 年归母净利润同比增速下降主要系宏观因素导致公司无锡、

64、重庆、深圳工厂封控，影响设备发货、调试及验收工作。图表图表3232：公司公司 2 2022022 年实现营收年实现营收 4 4.85.85 亿元亿元 图表图表3333：公司公司 2 2022022 年实现归母净利润年实现归母净利润 0 0.72.72 亿元亿元 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 集成电路及电子制造和锂电池检测设备为主要收入来源。公司主营业务产品为 X 射线检测设备，其中主要有集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测设备三大板块，2023 年 H1 三者收入占比分别为 37.96%、27.01%和 21.53%。近年来集成电路及电子制造和新

65、能源电池行业景气度持续提升带来设备营收增长，集成电路及电子制造检测设备营收从 2019 年 0.60 亿元增长至 2022 年 2.10 亿元，4 年 CAGR 为 51.83%，新能源电池检测设备收入从 2019 年 0.36 亿元增长至 2022 年 1.31 亿元，4 年 CAGR 为 53.81%，是公司业绩增长的主要驱动力。0%20%40%60%80%0020202120222023H1营业收入（亿元，左轴）YoY（%，右轴）0%30%60%90%120%150%180%00.10.20.30.40.50.60.70.8200222023H

66、1归母净利润（亿元，左轴）YoY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表3434：电子电子检测设备为检测设备为公司公司主要收入来源主要收入来源（亿元）（亿元）图表图表3535：公司公司毛利率维持稳定，净利润毛利率维持稳定，净利润持续持续提升提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司毛利率维持稳定，盈利能力持续提升。2019 年至今公司毛利率一直维持在 40%左右，净利率从 2019 年 5.58%提升至 2022 年 14.80%，净利率提升主要系公司营收规模增长促使规模效应凸显，加之费用管理能力逐年提升，期间费用率稳步下降。从细分业务

67、来看，集成电路及电子制造检测设备毛利率逐年提升，从 2019 年 39.45%增长至 2022 年 44.96%，主要系 2018 年公司 90kV 微焦点 X 射线源研发成功后，集成电路及电子制造检测设备中自供射线源比例不断提高，设备成本降低。图表图表3636：公司公司集成电路及电子制造销售毛利率逐年提升集成电路及电子制造销售毛利率逐年提升 来源：Wind，国金证券研究所 公司营收增速领先于行业平均水平，盈利能力有望进一步增强。公司营收增速明显高于可比公司营收增速，且营收增速变化趋势与行业整体趋势一致。在三家可比公司中，正业科技产品结构与公司重合度较高，但其设备主要用于锂电池检测，故 201

68、9-2023H1 毛利率均低于公司；美亚光电因主营产品为毛利率较高的色选机，X 射线检测机收入占比不足 5%，故毛利率较公司更高；奕瑞科技的探测器产品下游集中于医疗领域，毛利率水平高于行业平均水平，而公司的检测设备多用于集成电路及电子制造领域，目前受射线源成本制约，毛利率水平较低。展望未来，我们认为随着公司我们认为随着公司 9 90 0k kV V、1 13030k kV V 射线源产能释放以及射线射线源产能释放以及射线源源在在检测设备中自供比例的提升检测设备中自供比例的提升，公司，公司与奕瑞科技等与奕瑞科技等可比可比公司毛利率水平公司毛利率水平的的差距有望逐渐差距有望逐渐缩小缩小，盈利能力有

69、望，盈利能力有望进一步进一步增强。增强。0020202120222023H1集成电路及电子制造检测设备新能源电池检测设备铸件焊件及材料检测设备其他X射线检测设备备品备件及其他0%15%30%45%200222023H1毛利率（%）净利率（%）10%20%30%40%50%60%20022集成电路及电子制造检测设备新能源电池检测设备铸件焊件及材料检测设备其他X射线检测设备备品备件及其他公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表3737：公司营收增速领先于行业平均水平公司营收增速领先于行业平均水平 图表图表3838：公司

70、毛利率处于行业平均水平公司毛利率处于行业平均水平 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3 3.3.3、费用、费用控制控制能力能力不断不断优化，持续加大优化，持续加大 X X 射线全产业链研发力度射线全产业链研发力度 公司整体费用控制良好，研发投入不断加大。公司销售费用率从 2019 年 13.42%下降至2022 年 10.93%，管理费用率从 2019 年 11.41%下降至 2022 年 7.01%，费用控制良好。公司研发费用率略有上升，从 2019 年 8.72%增长至 2022 年 9.28%，研发投入从 2019 年 0.13亿元增长至 2022 年 0.

71、45 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 51.27%。研发费用增长主要系公司近年来重视对微焦点高功率 X 射线源的技术研发，持续引入高素质研发人员，2023H1 研发人员数量为 199 人，同比增长 28.39%，研发人员数量占公司总员工数量的 24.94%。图表图表3939：公司公司整体费用控制良好整体费用控制良好 图表图表4040：公司公司研发投入持续增长研发投入持续增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表4141：公司持续公司持续引入高引入高素质素质研发人才研发人才 2 2022022H H1 1 2 2023H1023H1 研发人员数量

72、155 人 199 人 研发人员数量占比 24.88%24.94%研发人员薪酬合计 1525.46 万元 1965.47 万元 研发人员平均薪酬 19.68 万元 19.74 万元 来源：公司公告，国金证券研究所 公司研发费用率处于行业平均水平，研发投入占比不断提升。与行业可比公司对比，公司研发费用率与正业科技不存在较大差异，且整体高于美亚科技；相较于设备核心部件厂商奕瑞科技，公司研发费用率较低。随着公司不断增加 X 射线全产业链的研发投入，公司研发费用率将逐年提升，逐步超过行业平均水平。-40%-20%0%20%40%60%80%2020202120222023H1正业科技美亚光电奕瑞科技日

73、联科技平均值0%10%20%30%40%50%60%200222023H1正业科技美亚光电奕瑞科技日联科技平均值0%5%10%15%200222023H1销售费用率管理费用率研发费用率0%25%50%75%100%000222023H1研发费用（百万元，左轴）YOY（%，右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 图表图表4242：公司研发费用率处于行业平均水平公司研发费用率处于行业平均水平 来源：Wind，国金证券研究所 未来三年产能逐步释放，提升射线源自用比例实现关键部件自主可控。公司持续推进射

74、线源自研自产进展，计划于 2025 年达成 2300-2400 套自产射线源的产能目标，达成 X 射线检测设备中 X 射线源 95%自产，从而打破国外厂商垄断，解决微焦点 X 射线源“卡脖子”的问题。图表图表4343：公司公司 2 2 年自产微焦点年自产微焦点 X X 射线源扩产计划（单位：套、万元）射线源扩产计划（单位：套、万元）2 2022022 年年 2 2023023 年年 2 2024024 年年 2 2025025 年年 自产 X 射线源产能提升安排 450-470 1050-1150 1700-1800 2300-2400 自产 X 射线源独立销售计

75、划 100-220 400-450 600-650 700-750 检测设备应用自产 X 射线源的数量比例 30%-35%60%-65%85%-90%95%-100%应用自产 X 射线源检测设备预计实现收入情况 8000 25000 45000 65000 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 募投资金集中于射线检测设备及核心部件，项目按计划稳步推进。公司通过 IPO 募集 6 亿资金用于项目建设，其中重庆 X 射线检测设备生产基地建设项目拟投资 2.82 亿元，主要用于公司新能源电池和铸件焊件及材料检测技术的研发升级和产能扩充，以进一步提高主营产品在比亚迪、宁德时代、欣旺达、特斯拉等客户的占

76、有率，预计于 2024 年达产。X 射线源产业化建设项目预计投入 1.18 亿元，截至 2023H1 累计投入 0.38 亿元，随着项目按计划推进，公司 X 射线源产能将进一步释放，加速国产替代进程。图表图表4444：公司公司募投项目募投项目进展顺利进展顺利 项目名称项目名称 资金来源资金来源 募集资金投资募集资金投资总额总额（万元）（万元）2 2023023 年年 H H1 1 累计投入累计投入资金总额资金总额（万元）（万元）2 2023023 年年 H H1 1 累累计投入进度计投入进度 项目达到预定可项目达到预定可使用状态日期使用状态日期 X 射线源产业化建设 IPO 11800 380

77、5.66 32.25%2024 年 重庆 X 射线检测设备生产基地建设 IPO 28200 3343.31 11.86%2024 年 研发中心建设 IPO 11325 4413.89 38.97%2024 年 补充流动资金 IPO 8675 8675 100%来源：公司 2023 年半年度报告，国金证券研究所 四、盈利预测与投资建议 4 4.1.1 盈利预测盈利预测 预计 2023-2025 年公司营收达到 7.48 亿元、11.46 亿元、15.87 亿元，同比+54.36%、+53.16%、+38.46%，毛利率分别为 41.36%、43.31%、43.30%,不同板块业务的营收、毛利0%

78、3%6%9%12%15%18%200222023H1日联科技奕瑞科技正业科技美亚光电平均值公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 率变动逻辑如下：集成电路及电子制造 X 射线检测设备：受益于下游集成电路及电子制造产业扩张带来的检测设备需求及国产替代进程的加速，公司集成电路及电子制造 X 射线检测设备业务板块营收稳定增长，预计 2023-2025 年板块收入规模达 2.99 亿元、4.30 亿元、5.59 亿元，同比+42.17%、+43.92%、+30.17%。此外，公司检测设备的自产射线源逐步导入，毛利率预计将继续维持高位，预计 2023-2025 年板块毛利率分

79、别为 44.95%、45.76%、45.09%。新能源电池 X 射线检测设备：随着公司主要新能源电池客户验证的完成及公司 130kV 射线源的大规模量产，叠加新能源动力电池及储能电池市场扩张，公司新能源电池检测设备业务板块营收高速增长。预计 2023-2025 年营收规模分别为 1.80 亿元、2.45 亿元、3.18 亿元，同比+37.42%、+36.15%、+30.07%。毛利率预计维持稳定，预计 2023-2025 年板块毛利率分别为 27.76%、27.51%、26.57%。铸件焊件及材料 X 射线检测设备：受益于国内汽车产销量增长及一体化压铸需求增量，公司铸件焊件及材料检测设备板块营

80、收稳定增长，2023-2025 年铸件焊件及材料检测设备板块收入规模达 1.11 亿元、1.64 亿元、2.26 亿元，同比+48.34%、+47.46%、+38.25%，毛利率保持稳定，分别达 32.40%、33.08%、32.21%。备品备件业务：备品备件业务板块的主要产品为自产射线源，目前公司 90kV-130kV 封闭式热阴极微焦点 X 射线源已实现自研自产，产能建设项目如期推进，2023-2025 年有望实现产能翻倍，预计 2023-2025 年公司备品备件业务板块营收高速增长，收入规模有望分别达 1.46 亿元、2.92 亿元、4.64 亿元，同比+142.67%、+100.41%

81、、+58.89%。公司自产 X射线源外销毛利率达 70%以上，有望带动板块毛利率增长，预计 2023-2025 年毛利率分别为 58.36%、59.22%、58.43%。费用方面，随着公司营收规模的增长，费用率有望呈下降趋势。我们预测公司 2023-2025年销售费用率分别为 10.7%/10.7%/9.2%。公司核心管理团队稳定，管理费用率保持可控，预计 2023-2025 年管理费用率分别为 6.9%/6.8%/5.6%。公司重视高功率射线源项目的推进，持续保持高额研发投入，预计 2023-2025 年研发费用率分别为 9.1%/9.1%/9.1%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明

82、24 图表图表4545：公司营收预测公司营收预测 分板块业务营收（百万元）分板块业务营收（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 集成电路及电子制造检测设备营收集成电路及电子制造检测设备营收 130.96130.96 210.06210.06 298.65298.65 429.81429.81 559.49559.49 YoY 37.95%60.40%42.17%43.92%30.17%毛利率 46.38%44.96%44.95%45.76%45.09%营收占比 37.84%43.34%39.92%37.51%35.26%新

83、能源电池检测设备营收新能源电池检测设备营收 125.74125.74 130.84130.84 179.81179.81 244.81244.81 318.42318.42 YoY 235.91%4.06%37.42%36.15%30.07%毛利率 34.31%30.30%27.76%27.51%26.57%营收占比 36.33%27.00%24.03%21.36%20.07%铸件焊件及材料检测设备营收铸件焊件及材料检测设备营收 59.0959.09 74.8774.87 111.06111.06 163.77163.77 226.41226.41 YoY 41.61%26.71%48.34%

84、47.46%38.25%毛利率 35.54%33.04%32.40%33.08%32.21%营收占比 17.07%15.45%14.84%14.29%14.27%其他检测设备营收其他检测设备营收 6.346.34 1.861.86 5.085.08 6.726.72 8.608.60 YoY 18.67%-70.62%172.57%32.47%27.98%毛利率 41.37%39.00%38.73%38.65%37.11%营收占比 1.83%0.38%0.68%0.59%0.54%备品备件业务营收备品备件业务营收 16.6916.69 60.1160.11 145.86145.86 292.3

85、3292.33 464.48464.48 YoY 5.77%260.24%142.67%100.41%58.89%毛利率 57.61%59.26%58.36%59.22%58.43%营收占比 4.82%12.40%19.50%25.51%29.28%其他业务营收其他业务营收 7.277.27 6.936.93 7.697.69 8.448.44 9.149.14 YoY 42.38%-4.65%11.02%9.70%8.32%毛利率 32.63%28.21%28.19%28.31%28.18%营收占比 2.10%1.43%1.03%0.74%0.58%营收合计营收合计 346.08346.08

86、 484.68484.68 748.15 748.15 1,145.88 1,145.88 1,586.54 1,586.54 YoY 72.77%40.05%54.36%53.16%38.46%毛利率 40.30%40.67%41.36%43.31%43.30%来源：公司公告，国金证券研究所 4 4.2.2 投资建议及估值投资建议及估值 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润为 1.27 亿元、2.00 亿元、3.17 亿元，EPS 分别为 1.60、2.52、3.99 元，对应 PE 分别为 70.95、44.97、28.43 倍。我们选取奕瑞科技、精测电子、华峰测控、正业科技

87、、中微公司和拓荆科技作为可比公司，截至 2023 年 10 月25 日，根据 Wind 一致预期，6 家可比公司 2025 年市盈率平均数为 28.29 倍，我们给予公司 2025 年 35 倍 PE 估值，目标市值 110.95 亿元，对应目标价格为 139.65 元/股。首次覆盖，给予公司“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表4646：可比公司估值比较可比公司估值比较 代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）E EPSPS P PE E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 688301

88、 奕瑞科技*203.39 6.67 8.82 6.71 9.61 12.21 74.48 51.90 30.30 21.17 16.66 300567 精测电子*85.20 0.69 0.98 1.22 1.77 2.39 104.77 51.37 69.69 48.25 35.64 688200 华峰测控*115.65 7.15 5.78 3.28 4.36 5.69 71.55 47.84 35.25 26.50 20.32 300410 正业科技*7.85 0.35-0.28 0.20 0.68 0.91 33.40-37.69 39.57 11.60 8.65 688012 中微公司

89、166.20 1.64 1.90 2.76 2.83 3.59 77.14 51.63 60.22 58.73 46.30 688072 拓荆科技*243.73 0.72 2.91 2.73 4.24 5.78-74.39 89.31 57.43 42.19 平均平均数数 5454.0 06 6 3 37 7.2.28 8 28.228.29 9 688531 日联科技 113.36 0.85 1.20 1.60 2.52 3.99-70.95 44.97 28.43 来源：Wind，国金证券研究所，（注：标*公司估值采用 Wind 一致预测，数据截至 2023 年 10 月 25 日）五、风

90、险提示 核心部件对国外厂商采购依赖核心部件对国外厂商采购依赖的的风险风险：微焦点 X 射线源是影响集成电路及电子制造和新能源电池领域产品质量检测的关键元器件，长期受海外厂商的技术和供应垄断。目前公司自产的微焦点 X 射线源仍处于产能爬坡阶段，部分领域设备的微焦点 X 射线源仍依靠外购，如后续公司核心部件微焦点 X 射线源供应链出现风险，同时公司自产的核心部件产能不能满足公司日常的生产要求，将对公司的经营业绩产生一定的不利影响。微焦点微焦点 X X 射线源市场拓展不及预期的风险射线源市场拓展不及预期的风险：公司自产的微焦点 X 射线源在性能上能够满足进口替代的需求，但自产的微焦点 X 射线源仍处

91、于国产品牌建设、市场开拓阶段，若公司自产 X 射线源市场拓展不及预期，主要客户自行向境外供应商采购微焦点 X 射线源的情况持续，可能对公司未来经营产生不利影响。下游行业景气度下游行业景气度下滑下滑的风险的风险：工业 X 射线智能检测设备的下游行业应用主要为集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料检测等领域，下游行业的发展将直接影响到微焦点 X 射线检测设备行业的发展。如果全球集成电路、电子制造和新能源汽车制造等下游行业景气程度下降，将导致公司下游行业对公司产品的采购量下降，对公司的经营业绩将产生较大影响。限售股解禁风险：限售股解禁风险：公司 2024 年 4 月 1 日将有 2811.4

92、1 万股限售股上市流通，占解禁后流通股的 60.25%，占总股本的 35.41%，该解禁事项可能对公司股价表现产生一定影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 200200 346346 485485 748748 1,1461,146 1,5871,587 货币资金 60 135 133

93、 294 409 617 增长率 72.8%40.0%54.4%53.2%38.5%应收款项 81 129 195 258 386 538 主营业务成本-119-207-288-439-650-900存货 40 86 161 204 320 431%销售收入 59.5%59.7%59.3%58.6%56.7%56.7%其他流动资产 17 30 34 2,663 2,614 2,599 毛利 81 139 197 309 496 687 流动资产 197 380 523 3,419 3,729 4,185%销售收入 40.5%40.3%40.7%41.4%43.3%43.3%总资产 59.4%7

94、0.1%70.9%93.5%93.6%93.9%营业税金及附加-2-3-4-5-9-12长期投资 0 0 0 0 0 0%销售收入 1.0%0.9%0.8%0.7%0.8%0.8%固定资产 89 96 112 144 164 181 销售费用-26-40-53-80-122-145%总资产 26.7%17.7%15.2%3.9%4.1%4.0%销售收入 13.2%11.4%10.9%10.7%10.7%9.2%无形资产 25 34 74 76 78 81 管理费用-21-27-34-52-78-88非流动资产 135 162 214 237 255 274%销售收入 10.5%7.9%6.9%

95、6.9%6.8%5.6%总资产 40.6%29.9%29.1%6.5%6.4%6.1%研发费用-17-32-45-68-104-144资产总计资产总计 332332 541541 738738 3,6573,657 3,9843,984 4,4594,459%销售收入 8.5%9.4%9.2%9.1%9.1%9.1%短期借款 28 4 3 3 3 3 息税前利润（EBIT）15 37 62 105 183 298 应付款项 56 77 169 213 303 410%销售收入 7.4%10.8%12.8%14.0%16.0%18.8%其他流动负债 37 88 118 150 198 261 财

96、务费用-20-13 5 7 流动负债 121 169 290 365 505 674%销售收入 0.9%0.1%0.2%-0.4%-0.4%-0.5%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 1 5-30 0 0 其他长期负债 5 14 14 14 15 13 公允价值变动收益 0 0 00 0 0 负债 126 183 304 379 519 687 投资收益 0 1 12 2 4 普通股股东权益普通股股东权益 206 358 434 3,277 3,465 3,772%税前利润 1.1%1.9%1.3%1.5%0.9%1.2%其中：股本 54 60 60 79 79 79 营业利润

97、24 55 77 136 214 337 未分配利润-57-859 172 359 666 营业利润率 12.0%15.8%15.9%18.1%18.7%21.3%少数股东权益 000 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 332332541541 738738 3,6573,657 3,9843,984 4,4594,459 税前利润 24 55 77 136 214 337 利润率 12.0%15.8%15.8%18.1%18.7%21.3%比率分析比率分析 所得税-3-4-5-9-14-212020 2021 2022 2023E 2024E

98、2025E 所得税率 11.3%7.3%6.5%6.4%6.4%6.2%每股指标每股指标 净利润 21 51 72 127 200317每股收益 0.399 0.853 1.204 1.598 2.521 3.987 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.851 6.019 7.286 41.273 43.633 47.500 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 2121 5151 7272 127127 200200 317317 每股经营现金净流 0.592 0.590 0.918-5.461 1.775 2.678 净利率 10.7%14.7%14.8%17.0%1

99、7.5%20.0%每股股利 0.000 0.000 0.300 0.180 0.160 0.120 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 10.37%14.18%16.53%3.87%5.78%8.39%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 6.44%9.38%9.72%3.47%5.02%7.10%净利润 21 51 72 127 200 317 投入资本收益率 5.65%9.52%13.21%2.98%4.93%7.41%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 8 7 22 15 1

100、8 20 主营业务收入增长率 34.41%72.77%40.05%54.36%53.16%38.46%非经营收益 4 4 4-2-1-4EBIT 增长率 124.44%149.67%66.55%68.89%74.58%63.08%营运资金变动-1-26-43-573-76-120净利润增长率 156.97%137.72%41.15%76.89%57.75%58.17%经营活动现金净流经营活动现金净流 323235 3总资产增长率 15.04%63.08%36.24%395.69%8.95%11.92%资本开支-37-31-73-39-39-40资

101、产管理能力资产管理能力 投资-100-2,080 2340应收账款周转天数 114.9 83.8 96.2 100.0 97.0 98.0 其他 9112 24存货周转天数 101.3 111.5 157.1 170.0 180.0 175.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -2828-3030-7272-2,1172,117 -14144 4应付账款周转天数 135.7 69.1 91.3 105.0 102.0 98.0 股权募资 849902,73100固定资产周转天数 161.6 100.6 84.4 68.4 49.5 38.6 债权募资-51-280-500偿债能力偿债能力 其

102、他-8-1-5-14-13-9净负债/股东权益-15.32%-36.38%-29.98%-66.76%-66.47%-66.56%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 25256969-5 52,7122,712 -1212-9 9EBIT 利息保障倍数 8.5 149.1 74.9-36.2-37.0-41.2 现金净流量现金净流量 28 7资产负债率 37.93%33.80%41.18%10.37%13.03%15.41%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告

103、评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5

104、%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调

105、研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。

106、本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作

107、建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户

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