1、 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度深度报告报告 信息技术信息技术 | 计算机计算机 推荐推荐（维持维持） 透视明源云：从透视明源云：从ERPERP到增量到增量SaaSSaaS的成功开拓的成功开拓 2020年年07月月12日日 “云踪锦书”系列报告（“云踪锦书”系列报告（五五） 上证指数上证指数 3383 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 205 5.3 总市值（亿元） 33133 4.5 流通市值 （亿元） 23313 4.0 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 26.7 31.8 63.1 相对表现 9.0 17.6 37.6 资料来源：贝格数据、招商证券
2、相关报告相关报告 1、 海外 SaaS 企业的估值差异 云计算专题系列 （九） 2020-06-22 2、创业板注册制改革专题点评 创业板注册制落地，金融创新持续加 速2020-06-14 3、云踪锦书系列报告（四）：服 务器的三大热点问题2020-06-11 国内最大的房地产行业 ERP 及 SaaS 服务商明源云拟在香港主板上市， 通过对公 司经营和财务细节的剖析， 我们既可以清晰看到一家从 ERP 成功拓展增量 SaaS 应用的企业的成长历程，又可以更深入地了解 ERP 和国内 SaaS 产业的发展。 起于房地产起于房地产 ERP，开拓增量云原生，开拓增量云原生 SaaS 的成长典范。的
3、成长典范。成立于 2003 年的明源 云是我国房地产产业链最大的垂直软件服务商。公司的 ERP 解决方案云化后 得以迅速且经济高效地实施、支持以及定制，云原生的 SaaS 产品（云客、云 链、云采购及云空间）帮助优化相关业务运营方式，同时将客群从房地产开 发商向供应商、资产管理公司、物业管理公司等产业链角色延伸，对 ERP 形 成良好的互补和联接协同。公司 SaaS 收入占比已经超过 40%，同时，公司 构建低代码应用 HpaPaaS 平台，支持用户界面开发、业务逻辑及数据服务， 进一步提升 SaaS 产品的开发和定制能力，满足日益增长的数字化运营需求。 SaaS 特征指标突出，特征指标突出，
4、百强开发商高渗透百强开发商高渗透强化长期竞争力强化长期竞争力。公司 ERP 解决方案 在产品支持服务及增值服务的带动下保持较快增长，但增速明显低于 SaaS 业 务增速。公司整体经营性净现金流持续高于净利润水平。明源云主要 SaaS 产 品客户数和 ARPU 值双升，用户留存率稳定超过 90%。2019 年，百强开发商 订阅 ERP 解决方案实现 159%收入留存率，订阅 SaaS 产品实现 138%的收入 留存率，头部客户群体在高续约率的同时，续费率也维持高位。由于我国地 产开发商在整个产业链具有强掌控权，明源云产品和业务对房地产开发商， 尤其是百强开发商的渗透，为公司业务向产业链延伸打下了
5、非常好的基础。 投资建议：投资建议：明源云的成长历程反映出除了 ERP 云化外，开拓增量互补协同的 云原生 SaaS 应用是一条非常具备吸引力的路径， 和 ERP 的联通融合甚至将更 有助企业的数字化转型。此外，对产业链中核心环节企业的把握，尤其是头 部企业的渗透对公司长期竞争力意义重大。国内 SaaS 产业刚起步，持续重点 推荐 A 股类 SaaS 企业“四大金刚”“四大金刚”用友网络、金山办公、恒生电子、广联达。 风险提示风险提示：云计算产业进展不达预期；技术迭代及人才流失风险。 刘玉萍刘玉萍 S02 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 19EPS 2
6、0EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级评级 金山办公 391.00 1.09 1.47 2.17 266.0 180.2 29.8 强烈推荐-A 用友网络 52.08 0.48 0.48 0.70 108.5 74.4 26.8 强烈推荐-A 广联达 75.05 0.21 0.39 0.53 192.4 141.6 15.0 强烈推荐-A 恒生电子 117.10 1.76 1.48 1.91 79.1 61.3 30.5 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20 (%) 计算机沪深300 行业
7、研究行业研究 Page 2 正文目录 引言 . 5 一、房地产行业第一大一、房地产行业第一大 ERPERP 及及 SaaSSaaS 服务商服务商 . 5 5 1、主营业务介绍 . 5 2、4 大 SaaS 产品详解 . 6 3、客户及销售模式 . 10 4、管理团队及股权结构 . 11 二、经营情况解析二、经营情况解析 . 1212 1、营收结构 . 12 2、毛利率及成本结构 . 13 3、费用结构分析 . 14 4、人均创收及创利情况 . 15 三、云特征指标三、云特征指标 . 1616 1、用户数及 ARPU 值 . 16 2、留存率 . 16 3、经营性净现金流 . 16 4、收入的季
8、节性 . 17 四、行业情况分析四、行业情况分析 . 1717 1、房地产行业属性 . 17 2、市场规模及市场格局 . 18 3、疫情影响及募投项目 . 20 五、投资建议 . 21 图表目录 图 1：明源云公司产品发展历程 . 5 图 2：明源云主要产品示意图 . 6 图 3：公司的 4 大 SaaS 产品 . 7 图 4：云客产品功能示意图 . 8 图 5：明源云链产品矩阵 . 8 图 6：明源云采购功能示意图 . 9 mNtMrRnRsRpQsMsRoPsRnR8ObP7NpNrRoMnNeRnNtMeRoPmP9PqQyRMYsPuMNZtRxO 行业研究行业研究 Page 3 图
9、7：公司 ERP 解决方案用户数持续增长 . 10 图 8：公司 SaaS 客户数快速增加 . 10 图 9：明源云经销收入增速大于直销 . 10 图 10：明源云经销比例逐步提升 . 10 图 11：明源云股权结构图 . 11 图 12：营业收入 3 年 CAGR 为 47.7% . 12 图 13：归母净利润 3 年 CAGR 为 78.4% . 12 图 14：明源云 SaaS 收入占比持续提升 . 12 图 15：SaaS 营收增速显著高于 ERP 营收增速 . 12 图 16：明源云 SaaS 产品收入结构 . 13 图 17：2019 年云客占 SaaS 总收入比例近 70% .
10、13 图 18：明源云各业务线毛利率 . 13 图 19：明源云销售成本结构 . 13 图 20：明源云销售费用率平稳波动 . 15 图 21：明源云研发费用率下降 . 15 图 22：明源云管理费用率逐年下降 . 15 图 23：明源云财务费用率逐年下降 . 15 图 24：明源云员工结构（2020Q1） . 15 图 25：人均创收及人均创利稳步提升 . 15 图 26：房地产产业链示意图，开发商具有强掌控权 . 17 图 27：房地产生态链的关键软件应用场景 . 18 图 28：2019 年中国房地产产业链软件解决方案市场渗透率远低于美国市场 . 18 图 29：中国房地产产业链软件解决
11、方案的市场规模（按合约价值计） . 19 图 30：房地产开发商软件解决方案市场规模（按合约价值计） . 19 图 31：中国本地部署型企业管理软件市场规模（按合约价值计） . 20 图 32：我国房地产 SaaS 市场与美国悬殊 . 20 表 1：公司 ERP 与 SaaS 产品对比 . 6 表 2：明源云 SaaS 产品简介 . 7 表 3：明源云分渠道收入结构 . 11 表 4：创始人团队背景 . 11 行业研究行业研究 Page 4 表 5：ERP 产品收入明细 . 12 表 6：SaaS 产品营业成本拆分 . 14 表 7：ERP 解决方案营业成本拆分 . 14 表 8：主营业务净利
12、率情况 . 14 表 9：明源云 ERP 解决方案客户数量及 ARPU 值双升 . 16 表 10：明源云 SaaS 产品客户数量及 ARPU 值双升 . 16 表 11：明源云 SaaS 产品客户数量持续增长，云客用户留存率维持高位 . 16 表 12：明源云经营性净现金流和利润情况对比 . 17 表 13：相关标的估值对比表 . 21 行业研究行业研究 Page 5 引言 明源云已于 2020 年 6 月 16 日向港交所申报了 IPO 材料，拟在香港主板上市。 通过对明源云招股说明书的详细解析，我们可以清晰看到一家在房地产垂直行业，从 ERP 成功拓展增量 SaaS 应用的企业的成长历程
13、，这对理解国内 SaaS 产业的发展将 大有帮助。同时，对明源云整体经营和财务细节情况的详细剖析，也可帮助我们更深入 地了解 ERP 和 SaaS。 一、房地产行业第一大 ERP 及 SaaS 服务商 1、主营业务介绍 明源云集团于 2003 年成立，主营业务为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业提 供企业级 ERP 解决方案及 SaaS 产品。根据弗若斯特沙利文，明源云是中国房地产开 发商的第一大软件解决方案提供商，按合约价值计，整体市占率为 24.6%，其中 ERP 解决方案市占率25.1%， SaaS产品市占率23.3%。 在所有房地产垂直性软件供应商中， 明源云占 60%的市场份额。
14、 图图 1：明源云公司产品发展历程：明源云公司产品发展历程 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 ERP 解决方案解决方案使房地产开发商可以有效地整合及管理企业资源，并优化核心业务功能， 包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理、预算以及房地产资产管理。2017 年公 司开始推动 ERP 云化， 基于云的技术让 ERP 解决方案得以迅速且经济高效地实施、 支 持以及定制，融入最新的技术和行业实践。 SaaS 产品产品帮助房地产开发商及其他产业参与者优化其采购、建造、营销及销售、房地 产资产管理及其他房地产相关业务的运营方式。公司的 SaaS 产品包括云客、云链、云 采购及云空间，可满足房地产开
15、发商、供应商、资产管理公司、物业管理公司。 行业研究行业研究 Page 6 图图 2：明源云主要产品示意图：明源云主要产品示意图 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 表表 1：公司公司 ERP 与与 SaaS 产品对比产品对比 本地部署本地部署 ERP SaaS 产品产品 定位定位 专注于简化及优化房地产开发商内部管理的软 件解决方案 基于业务情景定制的产品，用于协助房地产开发 商与客户、供应商及其他供应商协同 收费模式收费模式 固定的初始许可及实施费用以及持续的产品支 持及增值服务经常性费用 各种收费模式，包括订阅费、 实施费用等，一 般于合约期内收取 实施方法实施方法 通过本地部署或私有
16、云基础架构 通过云基础架构 定制程度定制程度 一般专门为迎合特定客户需求而定制 有一定程度定制的相对标准产品 产品支持要求产品支持要求 持续产品支持要求 相对较少的持续产品支持要求 市场规模及增长率市场规模及增长率 2015 年 38 亿元， 2019 年 81 亿元， 预计 2024 年将达 172 亿元，2019-2024 年的复合年增长 率为 16.4% 2015 年 4 亿元，2019 年 27 亿元，预计 2024 年将达 197 亿元， 2019-2024 年的复合年增长率 为 49.0% 数据来源：明源云招股说明书、招商证券 2、4 大 SaaS 产品详解 明源云的 SaaS 产
17、品包括云客、云链、云采购及云空间，适于移动端使用，使客户能够 快速实现业务运营的数字化，并在不增加客户成本的前提下运用新技术持续升级产品。 公司构建的低代码应用 PaaS 平台，即 HpaPaaS 平台，支持用户界面开发、业务逻辑 及数据服务，能进一步提升 SaaS 产品的开发和定制能力。 行业研究行业研究 Page 7 图图 3：公司的：公司的 4 大大 SaaS 产品产品 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 明源云的明源云的SaaS产品与产品与ERP解决方案通过云技术完全整合解决方案通过云技术完全整合。 凭借ERP开放平台及PaaS 平台架构强大的可拓展性、连通性，ERP 和 SaaS
18、产品使客户可以在企业内部及与业 务伙伴更智慧、更高效地经营业务。例如，客户可以通过横跨云客及 ERP 系统销售管 理解决方案的集成数据库，获得有助进一步提高营销及销售活动效率的整合信息力；公 司的云链允许与 ERP 系统的成本控制解决方案有效集成，使客户能够实时最优化成本 控制；通过整合公司的云采购及 ERP 系统的采购管理解决方案，客户能够根据不断变 化的业务需求及市场状况及时调整其采购计划。 表表 2：明源云：明源云 SaaS 产品简介产品简介 产品产品 主要付费客户主要付费客户 主要功能主要功能 云客云客 房地产开发商 于售楼处产生销售线索、识别潜在购房者、简化合同签立及订金支付以及管理
19、整个物业销 售流程，帮助房地产开发商增强获客能力，提高客户转化、变现访客流量及加快物业销售。 云链云链 房地产开发商及若干 建筑承建商 帮助房地产开发商在线监督复杂的物业建造及交付过程(包括建设施工工地管理、物业质 检、建造合同签立及结算以及物业交接)，简化整个物业建造及交付流程并改善管理效率。 云采购云采购 房地产开发商、 建筑材 料供应商及其他服务 提供商 房地产开发商管理材料采购流程的在线平台，帮助开发商、建筑材料供应商及其他服务提 供商降低交易成本、提高采购流程的效率及透明度。 云空间云空间 房地产开发商、 房地产 资产管理公司 专注于商业及住宅租赁物业的管理及运营、帮助客户数字化及精
20、简主要物业运营功能，通 过数字化物业资产信息，实现高效及符合成本效益的物业营运、优化资产组合及投资。 数据来源：明源云招股说明书、招商证券 行业研究行业研究 Page 8 云客是云客是国内国内排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和案场管理工具。排名第一的面向房地产开发商的新房销售及营销和案场管理工具。 它以大数 据为基础，结合智能软硬件，为传播、渠道、案场、交易等房地产营销全链条多环节， 提供多场景智能应用，以改善其获客能力并优化售楼处的案场管理。主要功能包括： 1) 多渠道数字营销工具。多渠道数字营销工具。包含线上线下营销渠道的集成套件，使房地产开发商能以更 透明、高效及简便易用的方式
21、产生销售线索，并辨别及接洽潜在购房者。云客使开发商 使用拖曳工具在微信小程序上建立自有的在线 AI 云店和 5G 移动售楼处，设计及创建 自定义的营销界面。云客还支持通过微信进行广告投放。 2) 智慧售楼处及案场管理。智慧售楼处及案场管理。在智能摄影头内嵌入基于专有算法的人面辨识技术能即时 及准确地识别访客，并配对曾为访客服务的适当置业顾问，以避免销售渠道冲突。云客 的智能 POS 使客户和置业顾问可轻易地处理订金支付，付款及合约资料会被无缝地实 时导入云客移动应用程序及客户的 ERP 系统。此外还有 AI 营销服务和数字沙盘等。 3) 物业销售流程的端到端协助。物业销售流程的端到端协助。从首
22、次造访售楼处到确认购买和支付定金，从物业检 查到合同签立，云客以数字化方式有效链接了物业购买交易中的所有主要参与者，包括 房地产开发商的置业顾问，第三方销售代理和经纪，以及购房者。 图图 4：云客云客产品产品功能示意图功能示意图 资料来源：明源云官网、招商证券 云链是一个房地产建造协同和项目管理工具云链是一个房地产建造协同和项目管理工具，主要功能有：1) 工程建造，包括进度计 划、工序管理、材料管理及测量；2) 物业质检及交付，房地产开发商、承建商以及业 主可通过 APP 及微信小程序实时访问物业质检及修缮的最新状况以及物业交接过程， 同时还提供在线客户支持服务和工具，方便业主随时随地提交客户
23、投诉和维修请求；3) 成本管理， 通过线上合同签立、 付款及结算服务使房地产开发商可实时监控并管理成本。 图图 5：明源云链产品矩阵：明源云链产品矩阵 行业研究行业研究 Page 9 资料来源：明源云官网、招商证券 云采购云采购是是房地产开发商管理材料采购流程的在线平台房地产开发商管理材料采购流程的在线平台。 利用互联网令复杂的材料采购及 投标流程更为便利，使用户得以降低交易成本及提高采购流程的效率及透明度。主要功 能有房地产开发商网上采购平台以及供应商在线营销平台。 图图 6：明源云采购功能示意图：明源云采购功能示意图 资料来源：明源云官网、招商证券 云空间是针对商业及住宅租赁物业的物业运营
24、、 租赁管理和资产优化支持工具。云空间是针对商业及住宅租赁物业的物业运营、 租赁管理和资产优化支持工具。 主要功 能有：1) 资产优化资产优化，涵盖房地产投资、融资、建造、管理和退出的全流程，提供数据 分析服务，以及监督资产管理流程及追踪物业投资组合表现；2) 租赁管理租赁管理，帮助客户 管理租约签立、续约及终止，以及租金支付和计费；3) 物业营运物业营运，专注于物业现场管 理、客户服务及支付与账单管理，使物业管理公司能够实时监控物业质量及安全，在线 提供客户支持服务， 并通过集中账单及发票系统处理租金支付、 水电费支付及其他费用。 行业研究行业研究 Page 10 3、客户及销售模式 公司公
25、司客户以房地产开发商为主，数量增长迅速。客户以房地产开发商为主，数量增长迅速。明源云直接及间接服务约 4000 名终端 集团客户， 其中包括近 3000 家房地产开发商。 过去 3 年， 公司无论是 ERP 解决方案， 还是 SaaS 产品，用户数均实现持续攀升。 图图 7：公司：公司 ERP 解决方案用户数解决方案用户数持续增长持续增长 图图 8：公司：公司 SaaS 客户数客户数快速增加快速增加 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 明源云在百强地产开发商中市占率极高，头部优势明显。明源云在百强地产开发商中市占率极高，头部优势明显。2017-2019
26、年公司 ERP 产品 在百强开发商中分别覆盖 97 名、95 名、99 名，超过 70 家曾使用超过 5 年，百强中 97 家至少订阅一种公司 SaaS 产品。2019 年公司来自于百强的收入占总收入的 42%， 而当年百强的物业销售额占整体国内房地产市场的 63.2%， 并预计在不久将来继续增长。 IaaS 的普及使开发商摆脱了基础架构的束缚，并让他们能够投入更多资源于满足其新 兴业务需要的软件解决方案，这将为明源云带来更加广阔的市场发展空间。 积极积极推进产品交叉销售，直销推进产品交叉销售，直销+区域经销并进区域经销并进。明源云的品牌声誉促进其多样化产品的 交叉销售。公司在一线城市自有直销
27、团队超过 200 人，人均销售额约为 300 万元；区 域市场依靠广泛网络的区域渠道合作伙伴。公司的 69 家区域渠道合作伙伴覆盖 27 个 省份，其中 16 家由 6 名前员工拥有，13 名个人（为 41 家区域渠道合作伙伴的股东） 合计持有公司少于 2%的权益，平均合作年期为 5 年。明源云的经销比例逐步提升。 图图 9：明源云经销收入增速大于直销：明源云经销收入增速大于直销 图图 10：明源云经销比例逐步提升：明源云经销比例逐步提升 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 900 1,200 1,500 0 500 1,000 1,500 2,000
28、201720182019 1,600 2,500 3,600 0 1,000 2,000 3,000 4,000 201720182019 3.93 5.387.13 1.86 3.74 5.51 36.84% 32.49% 101.13% 47.07% -80% 20% 120% 0 10 20 201720182019 区域渠道合作伙伴直销 直销YoY区域渠道合作伙伴YoY 67.90% 59.00% 56.40% 32.10% 41.00% 43.60% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 直销区域渠道合作伙伴 行业研究行业研究 Page 11 表表
29、 3：明源云分渠道收入结构：明源云分渠道收入结构 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 直销 67.9% 59.0% 56.4% 50.0% 48.7% 区域渠道合作伙伴 32.1% 41.0% 43.6% 50.0% 51.3% 总计 100% 100% 100% 100% 100% 数据来源：明源云招股说明书、招商证券 4、管理团队及股权结构 公司高公司高管管团队团队行业行业积累深厚积累深厚。公司创始人为高宇、陈晓晖、姜海洋，分别负责公司战略 规划、 技术和产品创新、 销售和营销， 三人均在房地产或软件行业拥有约 20 年的经验。 其他高管成员平均拥有 17 年经验，对
30、行业了解深刻。 表表 4：创始人团队背景：创始人团队背景 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 履历履历 高宇 50 执行董事兼董 事会主席 联合创始人，1991 年 7 月取得中国人民大学贸易经济学士学位，2003 年 11 月共 同创立明源云集团，负责集团的整体战略规划及业务指导以及本公司的管理。 陈晓晖 49 执行董事兼副 总裁 联合创始人，1992 年 7 月在西安交通大学取得无线电通信学士学位，2014 年 8 月在中欧国际工商学院取得工商管理学硕士学位。负责技术和产品创新。 姜海洋 49 执行董事兼行 政总裁 联合创始人，1993 年 7 月取得天津商学院管理信息系统学士学位。主管销售和营
31、 销体系。 数据来源：明源云招股说明书、招商证券 公司控股股东为高宇先生、陈晓晖先生、姜海洋先生，他们分别持有明源云 26.42%、 19.82%、12.48%的股份，总计约 58.72%。员工持股平台合计持股 24.55%。 图图 11：明源云股权结构图：明源云股权结构图 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 行业研究行业研究 Page 12 二、经营情况解析 1、营收结构 营收及净利营收及净利润润增长迅速。增长迅速。明源云的总营业收入从 2017 的 5.80 亿元到 2019 年的 12.64 亿元，3 年 CAGR 为 47.7%；净利润从 2017 年的 0.73 亿元 2019 年
32、的到 2.32 亿元，3 年 CAGR 为 78.4%。20Q1 营收 2.54 亿元，同比增长 30.3%；净利润 0.15 亿元，同比 增长 113%。 图图 12：营业收入：营业收入 3 年年 CAGR 为为 47.7% 图图 13：归母净利润：归母净利润 3 年年 CAGR 为为 78.4% 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 SaaS 增长增长较较 ERP 更快，更快，占总营收比例占总营收比例持续持续提升提升。明源云的 SaaS 产品收入及占比均 持续增长，2019 年 SaaS 产品收入达到 5.10 亿元，占总收入 40.34%。ERP 解
33、决方案 也一直稳健增长，但明显低于 SaaS 业务增速。 图图 14：明源明源云云 SaaS 收入占比持续提升收入占比持续提升 图图 15：SaaS 营收增速营收增速显著高于显著高于 ERP 营收增速营收增速 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 资料来源：明源云招股说明书、招商证券 ERP 中增值服务比例持续走高。中增值服务比例持续走高。ERP 解决方案收入可拆分为软件许可、实施服务、产 品支持服务、以及增值服务，最近 3 年，增值服务收入贡献不断提升，2019 年占比已 经达到 42.4%，超过软件许可成为最大的 ERP 解决方案收入构成。 表表 5：ERP 产品收入明细产品收入明细 （千元）（千元） 2017 2018 2019 2019Q1 2020Q1 5.80 9.13 12.64 57.5% 38.5% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 201720182019 营业收入 (亿)同比（右轴） 0.73 1.57 2.16 12.6% 17.2%17.1% 114.8% 37.7% 0% 50% 100% 150% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 201720182019 归母净利润 (亿)归母净利率同比增长 30.97% 36.08% 40.34% 69.03% 63
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