1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙江正特浙江正特(001238)户外遮阳龙头，星空篷快速放量户外遮阳龙头，星空篷快速放量 浙江正特首次覆盖报告浙江正特首次覆盖报告 张爱宁张爱宁(分析师分析师)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)林展越林展越(研究助理研究助理) 证书编号 S0880520120003 S0880122070070 S0880121080013 本报告导读：本报告导读：公司是户外遮阳制造龙头，爆品星空篷凭借合理定价及解决痛点而热销，有望通过加公司是户外遮阳制造龙头，爆品

2、星空篷凭借合理定价及解决痛点而热销，有望通过加速渗透新渠道实现超预期放量。速渗透新渠道实现超预期放量。投资要点：投资要点：目标价目标价 26.02 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年 EPS分别为 0.98/1.35/1.85 元。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 26.02 元，首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点：市场认为与众不同的观点：市场认为公司的爆品星空篷热销主要得益于疫情催化，增长不具备持续性。我们认为我们认为公司的爆品星空篷未来有望超预期放量，增长具备持续性。知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。知名户外休闲家

3、具制造商，户外遮阳领域龙头。公司产品涵盖户外遮阳制品及休闲家具，客户包括欧美大型连锁超市（沃尔玛、好市多等）及品牌商（美国 JEC 等）。目前全球户外休闲家具制造产能主要集中于中国，格局较分散。根据我们测算，公司作为行业领军者之一，2020年在全球户外家具/户外遮阳制品市场中的份额分别约为 2%、7%。星空篷上市热销，未来有望超预期放量。星空篷上市热销，未来有望超预期放量。公司自 2018 年起推行战略变革，着力打造爆品，精简 SKU。新品星空篷于 2020/2022 年先后投放至欧洲/美国市场，获消费者青睐，2020-2022 年销售额分别约 0.35/2/5亿元。我们认为，星空篷的热销并非

4、疫情催化下的昙花一现，未来有望超预期放量：1）星空篷的销售表现远超公司其他产品及竞争对手的类似产品，我们认为热销的根本原因在于中端定位被广泛的消费者接受，且安装简易解决了消费者痛点。2）目前星空篷处于渠道拓展初期（欧洲市场尚为点状布局，未广泛覆盖；美国市场仅进入少数客户的线上渠道），好市多等优质客户有意加大投放力度，星空篷有望加速渗透新渠道。长期来看，星空篷的成功证明公司具备打造爆品的能力，爆品策略有望助力业绩持续高增。风险提示：风险提示：消费偏好发生变化，星空篷渠道拓展不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入

5、1,240 1,382 1,546 1,976 2,534(+/-)%36%11%12%28%28%经营利润（经营利润（EBIT）95 81 130 185 262(+/-)%-18%-14%60%42%41%净利润（归母）净利润（归母）108 59 108 149 204(+/-)%34%-45%82%38%37%每股净收益（元）每股净收益（元）0.98 0.54 0.98 1.35 1.85 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)7

6、.6%5.9%8.4%9.4%10.3%净资产收益率净资产收益率(%)16.2%5.4%9.0%11.0%13.1%投入资本回报率投入资本回报率(%)12.2%6.8%9.3%11.8%14.5%EV/EBITDA 21.95 10.36 7.54 5.37 市盈率市盈率 22.40 40.70 22.31 16.20 11.82 股息率股息率(%)0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：26.02 当前价格：21.90 2023.05.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）20.98-40.94 总市值（百万元）

7、总市值（百万元）2,409 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）110/28 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）1.60 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）42.20 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,118 每股净资产每股净资产 10.16 市净率市净率 2.2 净负债率净负债率-36.19%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.16 0.21 Q2 0.42 0.21 Q3-0.09 0.28 Q4 0.05 0.29 全年全年 0.54 0.98 升幅

8、(%)1M 3M 12M 绝对升幅-12%-22%相对指数-6%-15%-1%公司首次覆盖公司首次覆盖 -9%8%25%43%60%77%-112023-01 2023-0352周内股价走势图周内股价走势图浙江正特深证成指林纸产品林纸产品/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)模型更新时间：2023.05.08 股票研究股票研究 原材料 林纸产品 浙江正特(001238)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增

9、持增持 目标价格：目标价格：26.02 当前价格：21.90 2023.05.08 公司网址 公司简介 公司是一家集户外休闲家具及用品研发、生产、销售业务于一体的高新技术企业。公司自设立以来，一直从事户外休闲家具及用品的研发、生产和销售业务，经过 20 余年的发展与积累，已建立较为完整的户外休闲家具及用品业务体系。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 20.98-40.94 市值（百万元）2,409 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1,240 1,382 1,546 1,976 2,

10、534 营业成本 990 1,092 1,164 1,466 1,853 税金及附加 9 8 11 14 18 销售费用 48 99 110 142 185 管理费用 54 67 77 99 127 EBIT 95 81 130 185 262 公允价值变动收益 11-18 0 0 0 投资收益 6-37 4 5 6 财务费用 6-35 1 11 26 营业利润营业利润 107 62 124 171 234 所得税 12 4 16 22 30 少数股东损益 0-4 0 0 0 净利润净利润 108 59 108 149 204 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 164 461 4

11、81 532 631 其他流动资产 43 15 15 15 15 长期投资 6 7 7 8 9 固定资产合计 211 263 366 430 474 无形及其他资产 74 74 72 70 68 资产合计资产合计 1,173 1,390 1,624 1,872 2,204 流动负债 483 261 388 487 615 非流动负债 27 35 35 35 35 股东权益 663 1,093 1,201 1,350 1,554 投入资本投入资本(IC)696 1,116 1,224 1,373 1,577 现金流量表现金流量表 NOPLAT 85 76 113 161 228 折旧与摊销 34

12、 43 59 67 74 流动资金增量 -110-53-41-60-76 资本支出 -154-104-100-100-100 自由现金流自由现金流 -144-37 31 68 126 经营现金流 45 46 123 152 197 投资现金流 -142-133-103-100-98 融资现金流 28 357-1-1-1 现金流净增加额现金流净增加额 -70 269 20 51 98 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 36.3%11.5%11.8%27.8%28.2%EBIT 增长率 -18.3%-14.1%59.8%42.4%41.3%净利润增长率 34.1%-45.0%82.5%3

13、7.7%37.1%利润率 毛利率 20.2%21.0%24.7%25.8%26.9%EBIT 率 7.6%5.9%8.4%9.4%10.3%净利润率 8.7%4.3%7.0%7.5%8.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)16.2%5.4%9.0%11.0%13.1%总资产收益率(ROA)9.2%4.3%6.7%7.9%9.2%投入资本回报率(ROIC)12.2%6.8%9.3%11.8%14.5%运营能力运营能力 存货周转天数 111.7 116.6 0.0 0.0 0.0 应收账款周转天数 28.9 25.1 0.0 0.0 0.0 总资产周转周转天数 301.9 333.7 350.

14、9 318.4 289.5 净利润现金含量 0.4 0.8 1.1 1.0 1.0 资本支出/收入 12.4%7.5%6.5%5.1%3.9%偿债能力偿债能力 资产负债率 43.5%21.3%26.0%27.9%29.5%净负债率 77.0%27.1%35.2%38.6%41.8%估值比率估值比率 PE 22.40 40.70 22.31 16.20 11.82 PB 0.00 2.90 2.00 1.78 1.55 EV/EBITDA 21.95 10.36 7.54 5.37 P/S 1.46 1.74 1.56 1.22 0.95 股息率 0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%-24%

15、-22%-20%-18%-16%-14%-12%-10%1m3m-10%3%17%30%44%57%-10%7%25%42%60%77%-122023-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅浙江正特价格涨幅浙江正特相对指数涨幅6%12%18%24%30%36%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%8%10%12%14%16%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)27%37%47%57%67%77%29636743850958065121A22A23E24E2

16、5E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)FZhU2VlXeX5XiX3UiYcV8ObPaQsQrRtRtQlOoOrMkPpPwPaQrQrRMYtRmMMYrQpM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)目录目录 1.核心结论.4 2.盈利预测与估值.4 2.1.盈利预测.4 2.2.估值.5 3.浙江正特：国内户外休闲家具领军企业.7 3.1.知名户外休闲家具制造商，产品以外销为主.7 3.2.深耕行业稳扎稳打，战略转型成效显著

17、.8 3.3.陈氏家族控股，管理层勤勉务实.10 4.户外家具及用品行业：需求端稳步增长，供给端格局分散.11 4.1.需求端：户外家具消费稳步增长，欧美为主要市场.11 4.2.供给端：竞争格局分散，永强、正特相对领先.12 5.核心竞争力：强市场+强研发+强交付.15 5.1.强市场：代工客户稳定优质，前瞻布局跨境电商.15 5.1.1.客户资源优质，合作长期稳定.15 5.1.2.前瞻布局跨境电商，自有品牌初露峥嵘.17 5.2.强研发：高度重视研发，产品屡获嘉奖.18 5.3.强交付：多举措提效，交期明显缩短.20 6.星空篷上市热销，有望超预期放量.22 7.募投项目打破产能瓶颈，夯

18、实研发优势.23 8.风险提示.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)1.核心结论核心结论 目标价目标价 26.02 元，首次覆盖给予“增持”评级。元，首次覆盖给予“增持”评级。预计 2023-2025 年 EPS分别为 0.98/1.35/1.85 元。综合 PE 与 DCF 估值结果，目标价 26.02 元，首次覆盖给予“增持”评级。与众不同的观点：市场认为与众不同的观点：市场认为公司的爆品星空篷热销主要得益于疫情催化，增长不具备持续性。我们认为我们认为公司的爆品星空篷未

19、来有望超预期放量，增长具备持续性。知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。公司产品涵盖户外遮阳制品及休闲家具，客户包括欧美大型连锁超市（沃尔玛、好市多等）及品牌商（美国 JEC 等）。目前全球户外休闲家具制造产能主要集中于中国，格局较分散。根据我们测算，公司作为行业领军者之一，2020 年在全球户外家具/户外遮阳制品市场中的份额分别约为 2%、7%。星空篷上市热销，未来有望超预期放量。星空篷上市热销，未来有望超预期放量。公司自 2018 年起推行战略变革，着力打造爆品，精简 SKU。新品星空篷于 2020/2022 年先后投放至欧洲/美国市场，获消费

20、者青睐，2020-2022 年销售额分别约 0.35/2/5 亿元。我们认为，星空篷的热销并非疫情催化下的昙花一现，未来有望超预期放量：1）星空篷的销售表现远超公司其他产品及竞争对手的类似产品，我们认为热销的根本原因在于中端定位被广泛的 消费者接受，且安装简易解决了消费者痛点。2）目前星空篷处于渠道拓展初期（欧洲市场尚为点状布局，未广泛覆盖；美国市场仅进入少数客户的线上渠道），好市多等优质客户有意加大投放力度，星空篷有望加速渗透新渠道。长期来看，星空篷的成功证明公司具备打造爆品的能力，爆品策略有望助力业绩持续高增。2.盈利预测与估值盈利预测与估值 2.1.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：

21、收入收入 1）遮阳制品：）遮阳制品：2023 年星空篷有望维持高速增长，但其他遮阳制品方面，上半年海外高通胀及高库存导致订单有所承压，预计下半年伴随下游客户库存去化结束，订单将有所改善。2024/2025 年星空篷有望凭借渠道拓展持续放量，其他遮阳制品订单有望回归正常。假设 2023-2025 年公司遮阳制品的收入增速分别为 18%/30%/30%。2）户外休闲家具：）户外休闲家具：预计 2023-2025 年订单趋势与其他遮阳制品类似，假设 2023-2025 年公司户外休闲家具收入增速分别为-30%/25%/25%。毛利率毛利率 1）遮阳制品：）遮阳制品：2022 年受原材料价格波动等因素

22、影响，公司遮阳制品毛利率有所承压，预计 2023 年原材料价格将维持平稳。同时，星空篷毛 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)利率高于其他遮阳制品，电商渠道毛利率高于其他渠道，伴随星空篷及电商渠道收入占比提升，公司遮阳制品毛利率有望提升。假设 2023-2025年公司遮阳制品的毛利率分别为 25.5%/26.5%/27.5%。2）户外休闲家具：）户外休闲家具：与遮阳制品类似，考虑到原材料价格趋于平稳，以及电商渠道收入占比有望提升，假设 2023-2025 年公司户外休闲家具的毛利

23、率分别为 25.0%/25.5%/26.0%。费用率费用率 1）销售费用率：）销售费用率：2022 年销售费用率分别为 7.1%。公司近年来重点发展跨境电商业务，预计随着电商业务占比提高，销售费用率将提升，假设2023-2025 年销售费用率分别为 7.1%/7.2%/7.3%。2）管理费用率：）管理费用率：2022 年公司管理费用率为 4.9%，假设 2023-2025 年管理费用率维持在 5.0%。3）研发费用率：）研发费用率：2022 年公司研发费用率为 3.6%，假设 2023-2025 年研发费用率维持在 3.6%。盈利预测：盈利预测：根据上述假设，预计 2023-2025 年公司营

24、业收入分别为15.5/19.8/25.3 亿元，分别同比增长 11.8%/27.8%/28.2%；归母净利润分别为 1.1/1.5/2.0 亿元，分别同比增长 82.5%/37.7%/37.1%。表表 1：预计：预计 2023-2025 年公司归母净利润分别年公司归母净利润分别为为 1.08/1.49/2.04 亿元亿元 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1382 1546 1976 2534 yoy 11.5%11.8%27.8%28.2%遮阳制品收入（百万元）1145 1351 1757 2284 yoy 17.9%18.0%30.0%30.0%户外休闲家具收

25、入（百万元）141 99 124 155 yoy-19.2%-30.0%25.0%25.0%营业成本（百万元）1092 1164 1466 1853 毛利（百万元）290 382 509 681 毛利率 21.0%24.7%25.8%26.9%归母净利润（百万元）59 108 149 204 yoy-45.0%82.5%37.7%37.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.估值估值 PE估值估值 根据公司的业务类型，我们选择浙江自然、玉马遮阳作为可比公司。中短期来看，公司的爆品星空篷处于快速放量阶段，增速明显高于同行业其他公司的主营产品，同时 2022 年星空篷已贡献公司 40%左

26、右的收入，未来收入占比有望进一步提升，进而助力公司整体业绩增速高于行业可比公司；长期来看，公司有望通过爆品策略复刻星空篷的成功，助力公司业绩持续高增。因此我们给予公司 2023 年高于行业平均水平的 25 倍PE，合理估值为 24.55 元人民币。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)表表 2：可比公司：可比公司 2023 年平均年平均 PE为为 19 倍倍 代码代码 简称简称 货币货币 股价股价 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E

27、 605080.SH 浙江自然 CNY 44.38 2.32 2.83 3.41 19.1 15.7 13.0 300993.SZ 玉马遮阳 CNY 13.75 0.75 0.92 1.10 18.4 15.0 12.5 平均平均 18.8 15.3 12.8 001238.SZ 浙江正特 CNY 21.90 0.91 1.27 1.80 24.0 17.2 12.2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：股价为 2023 年 5 月 5 日收盘价）DCF 估值估值 由于公司现金流较为充裕，同时可预测性较强，适用于 DCF 估值。我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2023-2025 年

28、：根据我们的盈利预测，预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 15.5/19.8/25.3 亿元；2）2026-2032 年：假设公司收入增速为 1%；3）2032 年及之后：永续增长阶段。无风险利率取十年期国债收益率 2.7%，风险溢价假设为 8.00%，系数为 1.2，假设债务结构维持当前水平，债务成本为 5.00%，永续增长率假设为 0，计算公司的股权成本 ke 为 8.8%，WACC 为 8.77%。估值结果：估值结果：FCFF 结果显示，公司股权价值 30.2 亿元人民币，公司每股合理估值为 27.5 元人民币。表表 3：公司现金流预测：公司现金流预测（单位：百万元）2022

29、A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 81.47 130.22 185.44 262.00 262.60 265.23 267.88 270.56 273.26 275.99 278.75 息前税后利润(NOPLAT)75.75 113.29 161.34 227.94 228.46 230.75 233.05 235.38 237.74 240.12 242.52 +折旧与摊销 43.45 58.65 67.01 74.35 76.95 81.23 85.21 89.14 93.13 97.09

30、101.05 -营运资金的增加 52.52 40.88 60.01 75.91 47.55 42.03 23.81 4.97 5.00 5.06 5.11 -资本性投资-103.53 -100.00 -100.00 -100.00 -60.00 -60.00 -60.00 -60.00 -60.00 -60.00 -60.00 公司自由现金流量（FCFF）-37.37 37.58 74.59 132.67 198.17 210.24 234.76 259.85 266.17 272.45 278.76 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 4：DCF 每股合理估值结果对永续增长率（每股合

31、理估值结果对永续增长率（TV）和加权平均资本成本（）和加权平均资本成本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=7.8%WACC=8.3%WACC=8.8%WACC=9.3%WACC=9.8%TV=-1.0%29.15 27.52 26.07 24.76 23.59 TV=-0.5%30.05 28.30 26.74 25.35 24.09 TV=0.0%31.08 29.17 27.49 25.99 24.65 TV=0.5%32.25 30.16 28.33 26.71 25.27 TV=1.0%33.58 31.28 29.27 27.51 25.96 数据来源：Wind，国泰君

32、安证券研究 出于谨慎性考虑，综合 PE 估值与 DCF 估值两种估值方法，取二者平均值 26.02 元人民币作为公司目标价，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)3.浙江正特：国内户外休闲家具领军企业浙江正特：国内户外休闲家具领军企业 3.1.知名户外休闲家具制造商，产品以外销为主知名户外休闲家具制造商，产品以外销为主 国内知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。国内知名户外休闲家具制造商，户外遮阳领域龙头。浙江正特成立于1996 年，主营业务为户外休闲家具及用

33、品的研发、生产与销售，是国内最早布局该领域的高新技术企业之一，愿景为“百年正特，世界品牌，成为享誉全球的休闲家具供应商”。公司现拥有遮阳制品、户外休闲家具两大产品系列，尤其在户外遮阳领域占据领先地位。图图 1：公司主要产品为遮阳产品、户外休闲家具产品：公司主要产品为遮阳产品、户外休闲家具产品 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司以外销为主，销售模式多元。公司以外销为主，销售模式多元。公司约 95%左右的收入来自外销（主要销往欧美），销售模式较为丰富：1）直接销售：）直接销售：采用 ODM/OEM 模式为大型连锁超市及品牌商代工，是最主要的销售模式。2）卖断经营：）卖断经营：将产品以卖断销

34、售的模式出售给四海商舟等跨境电商服务商。3）自主）自主经营：经营：公司通过亚马逊等电商平台自行售卖中高端品牌 Sorara 的产品。此外，公司约 5%的收入来自内销，内销客户主要包括国内品牌商、出口商、市政部门等。表表 5：公司采取多种销售模式：公司采取多种销售模式 类型类型 销售模式销售模式 结算方式结算方式 客户类型客户类型 外销 直接销售，即采用 ODM/OEM 模式为客户代工 FOB 为主、兼有 CIF（成本加保险费加运费）和EXW（国内工厂交货）大型连锁超市（沃尔玛、好市多等），品牌商（美国 JEC、德国 FHP、法国JJA 等）、贸易公司、专卖店等 卖断经营，即跨境电子商务服务商（

35、四海商舟等）独立运营 Abba Patio 品牌产品的线上销售并自负盈亏（2021 年前与四海商舟采用授权经营模式合作；2021 年起采取卖断经营）FOB，不参与利润分成 直接客户为跨境电子商务服务商；终端客户为亚马逊、Wayfair 等电商平台的线上消费者 自主经营，即公司通过亚马逊等电商平台自行开设店铺并自主运营，开展 Sorara 自主品牌产品的推广及销售 公司和电商平台直接结算，货款由平台账户转到公司账户 亚马逊等电商平台的线上消费者 内销 客户自提销售 根据付款协议支付、开票国内品牌商及出口商：盖尔太平洋特 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of

36、26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)后 1-2 个月付款、按订单月结付款、先收款后发货；电汇 种纺织品(宁波)有限公司、南京晴天户外用品有限公司和浙江恒明进出口贸易有限公司 货物运至客户指定地点销售 开票后 1-2 个月付款、货物验收合格后付款等 市政部门及零星终端客户：临海市综合行政执法局、浙江伟星创业投资有限公司 境内电商销售（卖断经营模式下部分跨境电商合作方自行申报出口，公司计入内销收入）电汇；提单日后 90 天 直接客户为跨境电子商务服务商；终端客户为亚马逊等电商平台的线上消费者 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.深耕行业稳扎稳打，战

37、略转型成效显著深耕行业稳扎稳打，战略转型成效显著 初创阶段（初创阶段（1996-2000）：）：1996 年，公司前身正泰工艺品成立，通过外贸公司拓展以欧美市场为主的产品出口业务，并迅速发展。1997 年，公司获得第一个实用新型专利，良好的产品品质逐渐获得广大海外客户认可。发展阶段（发展阶段（2001-2008）：）：2001 年，公司开始自营出口业务。2002 年，公司成为浙江省专利示范企业。2004 年，公司产品种类继续拓宽，增加折叠式户外凉篷产品系列。2005 年，公司自主研发的“罗马吊伞”荣获德国科隆 SPOGA 国际博览会“创新设计奖”；同年，公司开始主要产品汽车篷的生产制造。200

38、7 年，正特集团工业园正式落成，产能得到进一步扩大；同年，公司获得第一个国外专利并注册第一个国外商标。升级阶段（升级阶段（2009-2017）：）：2009 年，公司被评为高新技术企业，自主研发的“太阳能电动伞”荣获德国科隆 SPOGA 国际博览会创新设计奖。在国际市场拓展上，依托强大的研发设计能力，逐步实现从 OEM 到 ODM模式的跨越。2010 年，公司客户群数量超过 300 家；同年，公司成为上海世博会户外遮阳伞类供应商，并与日本高秀株式会社合资成立正特高秀，进入户外新材料领域。2011 年，晴天木塑成立，公司进一步拓宽户外新材料领域。2012 年，晴天花园成立，公司开始布局国内市场。

39、图图 2：公司收入主要来自于外销：公司收入主要来自于外销 图图 3：公司产品主要销往大型连锁超市及品牌商：公司产品主要销往大型连锁超市及品牌商 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2017 年数据缺失）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：图为 2021 年各类销售模式收入占比；电商渠道对应表 5 中的卖断经营与自主经营；蓝色为外销，橙色为内销）4.7 5.1 5.0 5.7 5.8 6.0 8.3 10.9 12.8 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.7 1.0 024683 2014 2015 2016 2018 2019 2020

40、 2021 2022（亿元）内销外销38.9%36.1%11.5%4.0%3.6%5.9%大型连锁超市品牌商电商渠道贸易商其他内销 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)2013-2016 年，公司产品连续四年获得“红点奖”。2014 年，公司开始布局跨境电子商务业务。2015 年，公司整体改制为股份公司；同年，荷兰晴天花园设立；公司研究院被评定为省级企业研究院。转型阶段（转型阶段（2018 至今）：至今）：2018 年起，美国对华加征关税，涉及公司销往主要客户的多项产品。为应对外

41、部因素的不利影响，公司与百思特管理咨询公司合作，重新梳理发展战略，围绕“制造为本、研发引领、大户优先”，对公司的组织架构、生产模式、外部合作机制等方面做出改革，加快从 OEM 到 ODM 的转变，并在跨境电商领域深入布局 OBM 模式。得益于新战略的实施，2018-2021 年公司加速成长，收入的 CAGR 约为20.8%（2013-2016 年仅为 6.5%），且 ROE 稳步提升至 15%以上。2022年上半年公司订单充足，但下半年海外高通胀及高库存导致订单有所承压，同时原材料价格的波动及汇率的不利变动影响公司净利率，叠加权益乘数下降（IPO 募集资金使得资本公积增加），2022 年公司

42、ROE 下降至 5.4%。图图 4：2022 年公司营业收入为年公司营业收入为 13.8 亿元亿元 图图 5：2022 年公司归母净利为年公司归母净利为 0.6 亿元亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2017 年数据缺失）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2017 年数据缺失）图图 6：2022 年受原材料价格上涨及汇率波动影响，年受原材料价格上涨及汇率波动影响，公司净利率明显下降公司净利率明显下降 图图 7：2022 年公司年公司 ROE（摊薄）（摊薄）受受净利率下降及资净利率下降及资本公积增加影响本公积增加影响 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2017 年数

43、据缺失）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2017 年数据缺失）5.76.26.06.97.06.79.112.413.83.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015（亿元）营业收入yoy0.20.20.70.90.50.40.81.10.60.2-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.2（亿元）归母净利润yoy0000212022销售净利率资产周转率权益乘数9.37.722.722.410.98.814.5

44、16.25.4050002020212022(%)ROE 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)3.3.陈氏家族控股，管理层勤勉务实陈氏家族控股，管理层勤勉务实 陈氏家族控股，股权结构集中。陈氏家族控股，股权结构集中。截至 2023Q1，公司控股股东临海市正特投资持有公司 53.24%的股份；实际控制人陈永辉直接持股 6.68%，通过临海市正特投资、临海市正特投资管理间接持股 31.56%；一致行动人陈华君、陈宣义

45、分别持股 23.81%、7.99%。实际控制人及其一致行动人合计持股 70.04%。图图 8：公司股权结构集中：公司股权结构集中 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：数据截至 2023Q1；陈华君为陈永辉胞妹，陈宣义为陈永辉之子，陈永辉祖母系侯小华外祖母的姐姐）公司管理层深耕行业多年，勤勉务实，基层工作经验丰富。公司管理层深耕行业多年，勤勉务实，基层工作经验丰富。公司以制作五金配件起家，而后进军户外家具制造行业，创始人为陈能森，其子陈永辉为现任董事长兼总经理，深耕二十余载，勤勉务实。其余核心高管多出身基层，在研发、生产、销售等方面具备丰富的工作经验，决策可行性较强。表表 6：公司管理层具

46、备丰富的基层工作经验：公司管理层具备丰富的基层工作经验 姓名姓名 职务职务 履历履历 陈永辉 董事长、总经理 2003 年-2005 年，任正特实业营销经理；2006 年-2010 年，任正特有限总经理；2011 年-2015 年10 月任正特有限董事长、总经理；2015 年 11 月至今，任正特股份董事长、总经理；2010 年至今，兼任正特合伙执行事务合伙人；2010 年至今，兼任正特高秀副董事长；2011 年至今，兼任正特物流执行董事；2011 年至今，兼任正特投资执行董事，2021 年 12 月至今，兼任临海市正特电商有限公司执行董事。侯姗姗 董事、副总经理 1996 年至 2004 年

47、，先后任职于正泰工艺品、正特实业；2005 至 2013 年，任职于正 特有限，担任生产部经理；2014 年至 2015 年，任正特有限缝纫分厂厂长；2016 年至 2020 年，任正特股份车间负责人及计划管理部副经理；2020 年 6 月至今，任 正特股份副总经理；2021 年 5 月至今，兼任正特股份董事。张美丽 副总经理 2003 年至 2012 年，任正特实业业务经理；2013 年，任晴天花园产品总监；2014 年至 2017 年任职于平湖市阿西娜休闲用品有限公司；2018 年 1 月-10 月，任职于嘉兴市瑞森户外家具有限公司；2018 年 11 月至 2020 年 5 月，任正特股

48、份业务总监；2020 年 6 月至今，任正特股份副总经理。周善彪 财务负责人、董事会秘书 1997 年至 2001 年，先后任浙江天地园电气有限公司业务员、北京公司销售经理；2002 年至 2004年，任浙江申林汽车部件有限公司市场部经理；2005 年至 2007 年，任浙江耀信会计师事务所有限公司项目经理；2008 年至 2012 年，任浙江天成自控股份有限公司财务负责人；2013 年至2015 年 10 月，任正特有限财务负责人；2015 年 11 月至今任正特股份董事会秘书、财务负责人。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

49、 11 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)4.户外家具及用品行业：需求端稳步增长，供给端格户外家具及用品行业：需求端稳步增长，供给端格局分散局分散 4.1.需求端：户外家具消费稳步增长，欧美为主要市场需求端：户外家具消费稳步增长，欧美为主要市场 户外休闲家具及用品种类繁多，可决定室外空间功能、美化环境氛围，户外休闲家具及用品种类繁多，可决定室外空间功能、美化环境氛围，更换周期较短。更换周期较短。户外休闲家具及用品种类繁多，大致可分为永久固定在户外式、可移动式、可携带式三类，主要应用于家庭庭院、露台及餐馆、酒吧、海滩、公园、酒店等休闲场所，一方面能

50、够提供遮阳、躺坐、晾晒等功能，另一方面可以美化环境氛围、引领时尚生活。户外休闲家居及用品的更换周期较短，通常在 3 年以内（如户外遮阳产品为 1.5-2 年），主要由于该类产品在户外的风吹日晒下较易变旧，且个性化、时尚化的需求也加速人们更换新产品。表表 7：户外休闲家具及用品大致可分为三类：户外休闲家具及用品大致可分为三类 分类分类 简介简介 永久固定在户外的休闲家具及用品 如帐篷、实木桌椅、铁木桌椅、木亭等。由于长期放在户外，因此一般此类休闲家具需要选用优质材质，具有良好的防腐性。可移动式户外休闲家具及用品 如遮阳篷、遮阳伞、晾晒用具、西藤台椅、可折叠木桌椅、简易凉亭等。使用时放到户外，闲置

51、时可收纳放在房间里。可携带式户外休闲家具及用品 如小餐桌、餐椅和阳伞，此类家具一般是由铝合金或帆布做成的，重量轻，便于携带，适合野外出行、游玩，垂钓等活动。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 欧美户外休闲家具及用品消费市场较为成熟。欧美户外休闲家具及用品消费市场较为成熟。户外休闲家具及用品行业起源于欧美地区，主要由于欧美人常住带庭院的独栋房子，户外活动空间大，偏好户外休闲活动，且当地人口相对富裕，对休闲活动的健康性、舒适性需求高。户外休闲方式的兴起以及较高的消费能力为欧美地区户外休闲家具及用品行业的发展提供良好的市场基础，2018 年美国户外家具市场规模约为 83.9 亿美元，占全球的 50

52、%左右。此外，由于欧美地区的户外休闲家具及用品需求量大，但自身产能有限，因此高度依赖进口。图图 9：2018 年美国户外家具市场规模约为年美国户外家具市场规模约为 83.9 亿美元亿美元 图图 10：欧美发达国家是全球主要的：欧美发达国家是全球主要的户外休闲家具及户外休闲家具及用品用品进口国进口国 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 数据来源：联合国商品贸易统计数据库，国泰君安证券研究（注：图为 2022 年各国户外休闲家具及用品进口份额）69.271.173.776.980.483.987.390.693.095.096.40%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0204060

53、80100120（亿美元）美国户外家具市场规模yoy32.3%9.9%5.8%5.7%4.7%41.6%美国德国英国法国荷兰其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)国内户外休闲家具及用品消费市场处于发展初期。国内户外休闲家具及用品消费市场处于发展初期。受限于居住条件及经济发展水平，户外休闲家具及用品在国内的发展起步较晚，尤其在民用端的渗透率较低。近年来，伴随着旅游餐饮等休闲行业的发展及居民消费能力和消费观念的不断升级，国内户外休闲家具及用品行业稳健扩容，2016-2021 年

54、市场规模由 19.8 亿元增至 33 亿元，CAGR 约为 10.8%，但与欧美发达国家相比仍有较大的提升空间。图图 11：2021 年中国户外家具市场规模约为年中国户外家具市场规模约为 33 亿元亿元 数据来源：Wind，共研网，国泰君安证券研究 未来全球户外家具及用品市场有望稳步扩容。未来全球户外家具及用品市场有望稳步扩容。根据 Statista 统计，2020年全球户外家具市场规模约为 171 亿美元，预计到 2027 年将达到 229亿美元，实现稳步扩容。针对欧美等发达国家，未来房地产业、餐饮等休闲场所的发展及人均可支配收入的稳步增长均有望促进当地户外休闲家具及用品的需求提升及存量换新

55、。针对中国，伴随未来消费水平的进一步提高，住宅方式或发生改变，从而带动民用户外家具及用品的需求的增长，此外露天餐饮业和旅游业的快速发展有助于进一步提升商用领域户外休闲家具及用品的渗透率。图图 12：预计：预计 2027 年全球户外家具市场规模约为年全球户外家具市场规模约为 229 亿美元亿美元 数据来源：Statista，国泰君安证券研究 4.2.供给端：竞争格局分散，永强、正特相对领先供给端：竞争格局分散，永强、正特相对领先 欧美企业主要占据产业链两端的研发设计与销售环节。欧美企业主要占据产业链两端的研发设计与销售环节。欧美地区的户外16.419.822.523.728.130.13336.

56、50%5%10%15%20%25%055402000212022E（亿元）中国户外休闲家具及用品行业市场规模yoy0202027E（亿美元）全球户外家具市场规模CAGR=4.3%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)休闲家具及用品企业主要专注于产业链两端的研发设计与销售，将生产环节交给发展中国家的企业完成，利润率水平较高。中国是全球中国是全球最大的户外休闲家具及用品最大的

57、户外休闲家具及用品的的生产国生产国与与出口国出口国，国内相关制，国内相关制造商众多，行业格局分散。造商众多，行业格局分散。凭借在基础设施、人力资本、行业配套等方面的优势，中国目前已成为全球最大的户外休闲家具及用品的生产国与出口国，产品大量销往美、德、英等国。国内户外休闲家具及用品制造商较多，行业集中度偏低，竞争激烈，大致可分为三类公司：1）大部分国内企业主要开展 OEM 业务，研发设计能力薄弱，利润率水平偏低，依靠价格优势，缺乏议价能力。2）部分公司采用 ODM 模式，承担部分设计工作，具备一定的议价能力，利润率水平相对较高。3）部分公司凭借多年海外市场的销售经验，在欧美等地设立子公司或分公司

58、，并组建经营团队，逐渐开拓 OBM 模式。图图 13：中国是全球最大的户外休闲家具及用品出口国：中国是全球最大的户外休闲家具及用品出口国 数据来源：联合国商品贸易统计数据库，国泰君安证券研究（注：图为 2022 年各国户外休闲家具及用品出口份额）国内国内户外休闲家具及用品制造户外休闲家具及用品制造行业的领军企业包括浙江永强、浙江正特行业的领军企业包括浙江永强、浙江正特等。等。目前在我国户外休闲家具及用品制造行业，部分中大型企业已凭借渠道、质量、技术及规模等方面的优势，取得相对领先的行业地位，如浙江永强、浙江正特等，其中浙江永强是国内最大的户外休闲家具及用品制造商。根据我们测算，在 2020 年

59、全球户外家具市场中，浙江永强、浙江正特的市占率分别为 12%、2%；在 2020 年全球户外遮阳制品市场中，浙江永强、浙江正特的市占率分别为 15%、7%。表表 8：国内户外休闲家具及用品制造行业的头部公司包括浙江永强、浙江正特等：国内户外休闲家具及用品制造行业的头部公司包括浙江永强、浙江正特等 公司名称公司名称 成立时间成立时间 所在地所在地 规模规模 主营产品主营产品 浙江永强集团股份有限公司 2001 浙江省临海市 2022年营业收入为82.2亿元，净利润为 1.6 亿元 户外休闲家具、遮阳伞、帐篷等 浙江正特股份有限公司 1996 浙江省临海市 2022年营业收入为13.8亿元，净利润

60、为 0.6 亿元 遮阳篷、遮阳伞、宠物屋、晾晒家具、户外家具等 杭州中艺实业股份有限公司 1999 浙江省杭州市 2016 年营业收入为 11.2亿元，净利润为 0.47 亿元 户外家具、沙滩野营类产品、户外太阳能灯具等 浙江临亚股份有限公司 1999 浙江省临海市/户外花园用具和旅游休闲系列产品，包括工艺品、太阳伞、帐篷等 56.3%5.5%4.3%3.5%3.2%27.1%中国德国意大利荷兰美国其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)宁波万汇休闲用品有限公司 2000 浙

61、江省宁波市/庭园休闲类伞、篷等遮阳产品 客贝利（厦门）休闲用品有限公司 2006 福建省厦门市/沙滩椅、沙滩床、沙滩桌、帐篷、睡袋等休闲用品及其零配件 中国亚达科技集团有限公司 1988 浙江省台州市/庭院伞、凉篷、户外休闲桌椅、遮阳篷等 东莞欣鼎五金塑胶制品有限公司 1995 广东省东莞市/家具、太阳伞、沙滩桌、椅等 厦门进雄企业有限公司 1988 福建省厦门市/旅游帐篷、睡袋、露营椅、金属家具、金属展示架、帐篷支架、铁管、遮阳伞、包袋、喷胶棉及合成纤维织物等 数据来源：Wind，各公司官网，国泰君安证券研究 表表 9：估算：估算 2020 年浙江永强、浙江正特在全球户外家具市场的市占率分别

62、约为年浙江永强、浙江正特在全球户外家具市场的市占率分别约为 12%、2%市场市场 2020 年市场规模（亿元）年市场规模（亿元）浙江永强浙江永强 浙江正特浙江正特 收入（亿元）收入（亿元）市占率市占率 收入（亿元）收入（亿元）市占率市占率 全球户外家具制造 393（估算值）47.0 12%8.3 2%全球户外遮阳制造 98（估算值）14.3 15%6.5 7%数据来源：Statista，Wind，国泰君安证券研究（注：根据 Statista 报告，2020 年全球户外家具终端消费市场规模为 171 亿美元，假设终端销售倍率为 3，计算得全球户外家具制造业的规模约为 393 亿元人民币；假设全球

63、户外家具行业终端消费市场中户外遮阳制品的占比约为 25%，计算得全球户外遮阳制造业的规模约为 98 亿元人民币）对比浙江永强，浙江正特体量较小，毛利率较高。对比浙江永强，浙江正特体量较小，毛利率较高。在规模方面，2022 年浙江正特与浙江永强的收入分别为 13.8/82.2 亿元，归母净利分别为0.6/2.2 亿元，正特的业绩体量仍有较大提升空间。在毛利率方面，浙江正特的毛利率略高于浙江永强，主要由于：一方面，两者的产品结构不同，且浙江正特的产品定位相对偏高；另一方面，浙江正特的电商渠道收入占比较高，线上渠道直接面向消费者，毛利率高于线下。在净利率方面，浙江永强受投资收益等项目影响，波动较大；

64、浙江正特 2018-2021年的净利率相对稳定，维持在 6-9%左右，2022 年受原材料价格波动及汇兑亏损等因素影响，净利率降至 4%左右。图图 14：公司收入体量较浙江永强仍有较大差距：公司收入体量较浙江永强仍有较大差距 图图 15：公司的归母净利较浙江永强仍有较大差距：公司的归母净利较浙江永强仍有较大差距 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：浙江正特 2017 年数据缺失）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：浙江正特 2017 年数据缺失）5.76.26.06.97.06.79.112.413.830.233.035.437.945.443.946.949.581.582.2

65、00708090（亿元）浙江正特浙江永强0.20.20.7 0.90.50.40.81.10.62.63.25.20.60.8-1.15.05.31.32.2-2-10123456（亿元）浙江正特浙江永强 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)户外休闲家具及用品制造业进入壁垒较高，正特具备先发优势。户外休闲家具及用品制造业进入壁垒较高，正特具备先发优势。1）研）研发：发：户外休闲家具及用品行业的产品种类丰富，更新换代速度快且周期短，同时不同区域的消费者偏好有

66、所差异，因此相关制造商需具备较强的设计研发能力，以满足市场丰富且多变的需求。2）生产：）生产：下游客户较为看中供应商的生产能力及交付能力，常要求短期大批量集中供货，因此拥有大规模、标准化、柔性生产能力的先进企业更具优势。3）渠）渠道：道：国外户外休闲家具及用品的销售渠道被大型连锁超市及品牌商掌握，它们的供应商认证标准严格且认证时间较久，新进入者难以在短期内建立稳定的销售渠道。4）品牌：）品牌：户外休闲家具及用品行业的产品同质化严重，优质品牌能够凭借较强的影响力占据市场主导地位，新进入者的品牌力打造需要时间积累及资金投入。尽管目前户外家具及用品制造业的集中度较低，但考虑到行业存在较高的进入壁垒，

67、正特具备一定先发优势，有望争取更多订单。5.核心竞争力：强市场核心竞争力：强市场+强研发强研发+强交付强交付 5.1.强市场：代工客户稳定优质，前瞻布局跨境电商强市场：代工客户稳定优质，前瞻布局跨境电商 5.1.1.客户资源优质，合作长期稳定客户资源优质，合作长期稳定 客户资源优质，以大型连锁超市及专业品牌商为主。客户资源优质，以大型连锁超市及专业品牌商为主。公司的主要客户涵盖沃尔玛、好市多等全球化经营的大型连锁超市，也包括美国 JEC、意大利 FHP、法国 JJA 等专业品牌商，客户多为行业内规模较大、信誉较好、市场地位较高的公司。2022 年公司前五大客户合计收入约为 7.1 亿元，收入占

68、比约为 54.0%，客户集中度较高。表表 10：公司主要客户包括沃尔玛等大型连锁超市、美国：公司主要客户包括沃尔玛等大型连锁超市、美国 JEC 等品牌商等品牌商 类型类型 客户名称客户名称 简况简况 开始合作时间开始合作时间 主要销售产品主要销售产品 开发方式开发方式 大型连锁超市 沃尔玛 成立于 1969 年，主营业务为全球经营各种形式的零售店。2011 遮阳篷等 客户官网征集 好市多 成立于 1976 年，主要经营零售业，大部分都位于美国境内，加拿大则是最大国外市场。2006 遮阳篷等 行业内交流 图图 16：公司主营业务毛利率高于：公司主营业务毛利率高于同类某上市公司同类某上市公司 图图

69、 17：2018 年至今公司净利率稳定年至今公司净利率稳定性强于性强于同类某上同类某上市公司市公司 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：浙江正特 2017 年数据缺失；2013-2020 年运杂费计入销售费用；2021-2022 年运杂费计入主营业务成本）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：浙江正特 2017 年数据缺失）0%5%10%15%20%25%30%35%图表标题浙江正特浙江永强-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%图表标题浙江正特浙江永强 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 26 Table_Page 浙江正特

70、浙江正特(001238)(001238)德国奥乐齐 成立于 2016 年，德国零售巨头奥乐齐集团子公司，集团成立于 1913 年。2020 遮阳篷等/品牌商 美国 JEC 成立于 1953 年，主营业务为宠物用品等的销售。致力于开发和制造围栏、宠物之家和户外生活领域的一流产品。2008 宠物笼具、围栏后花园系列产品等 行业内交流 德国 FHP 成立于 1996 年，属于德国 Freudenberg 集团，主要经营纺织纤维产品、清洁产品、洗衣护理产品等的批发贸易，主要产品包括晾晒用具,熨烫挂具等。2011 晾衣架和毛巾衣架等 客户寻求 德国 PEGASO 成立于 1996 年，位于德国，主要经营

71、花园家具用品的销售。2020 遮阳篷等 行业内交流 法国 JJA 成立于 1976 年，位于法国，主要经营家居产品的销售。2006 帐篷类、伞类及吊床类产品等 广交会 荷兰 SUNSIT 成立于 2009 年，位于荷兰，主营休闲家具批发、销售。2019 遮阳篷等/电商渠道 美国 BA公司 四海商舟子公司；四海商舟成立于 2011 年，是中国出口跨境电商行业的领军企业之一，在家居、时尚、运动户外、3C 等九大品类线积累了丰富运营经验和强大配套资源。2014 遮阳伞等 电商讲座接洽 傲基科技 成立于 2010 年，知名跨境电商运营商，主要从事具有创新用户体验的智能、数码消费和家居产品的自主研发、设

72、计与销售。2020 遮阳篷等/数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 18：公司：公司 2022 年前五大客户的收入占比约为年前五大客户的收入占比约为 54.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2022 年未披露具体客户的收入）供应商认证流程复杂、耗时较长，公司目前已成为多个大型客户的长期供应商认证流程复杂、耗时较长，公司目前已成为多个大型客户的长期合作伙伴，壁垒高筑。合作伙伴，壁垒高筑。大型连锁超市等类型客户的供应商选择标准严格、流程复杂。首先，供应商需向该类客户提供关于自身产品介绍、业务实力等相应的资料，以便进入客户的工厂档案名录；其次，该类客户会对供应商进行严格的资质认证，

73、综合考察公司的产品品质、生产规模、交货及时性等因素，并实施年度考核；最后，供应商通过客户的考察期，才可以成为该类客户的长期合作伙伴。整个供应商认证流程一般需要2-3年，耗时较长，但一旦通过考核后，双方的合作关系较为稳定。目前，33.2%31.9%26.6%10.1%13.2%7.7%7.9%7.0%6.7%7.8%13.4%6.2%3.4%4.6%2.7%54.0%36.5%31.8%49.3%46.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022沃尔玛美国JEC好市多美国BA公司法国JJA德国FHP前五大客户其他 请务必阅读正文之后的免责

74、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)公司已通过沃尔玛、好市多等客户的供应商认证，并与部分客户签订框架性协议、保持稳定且长期的合作关系。表表 11：公司与沃尔玛、好市多：公司与沃尔玛、好市多等客户签订框架协议等客户签订框架协议 客户名称客户名称 合同标的合同标的 签署时间签署时间 沃尔玛 折叠篷 2016.03.22 好市多 汽车篷 2016.02.17 德国 FHP 晾衣架 2020.01.01 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 大户优先，优化客户结构；主动出击，积极开发新客户。大户优先，优化客户

75、结构；主动出击，积极开发新客户。近年来，公司实施大户优先的发展战略，即以大型门户渠道客户为核心，放弃与公司发展战略不匹配的中小客户，以此优化客户结构，加快从 OEM 向 ODM模式的跨越。同时，公司采用多种举措拓展新客户：1）定向开发：）定向开发：大型连锁超市通常在官网发布征集供应商的信息或参与行业内交流，公司主动接触该类客户并在通过重重考核后成为其长期合作伙伴。2）参加）参加展会：展会：公司每年都会参加国际的大型户外休闲用品展会，并通过此类国际大型展会拓展家具卖场、品牌零售商类的新客户。此外，由于公司在户外休闲家具领域的业务规模较大、影响力较高，也会有部分客户主动寻求合作。5.1.2.前瞻布

76、局跨境电商，自有品牌初露峥嵘前瞻布局跨境电商，自有品牌初露峥嵘 欧美户外家具电商行业快速发展。欧美户外家具电商行业快速发展。2020 年至今，在疫情等因素的推动下，欧美地区的线上零售高速增长，电商渗透率加速提升，如美国 2020-2022年网络零售总额增速的 CAGR 高达 12.6%。在此背景下，户外家具及庭院用品的电商销售也实现快速增长，2015-2021 年北美、欧洲家具及庭院用品线上销售额的 CAGR 分别为 20.6%/21.9%。前瞻布局跨境电商业务，前瞻布局跨境电商业务，2014-2022 年年 CAGR 近近 100%。公司前瞻性地布局跨境电子商务相关业务，2014 年开始自主

77、品牌 Abba Patio 的相关产品通过四海商舟在亚马逊、Wayfair 等电商平台展开销售，后续公司又自图图 19：美国：美国 2020-2022 年网络零售总额年网络零售总额的的 CAGR 高高达达 12.6%图图 20：2015-2021 年北美、欧洲家具及庭院用品线上年北美、欧洲家具及庭院用品线上销售额的销售额的 CAGR 分别为分别为 20.6%/21.9%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000（亿美元）美国:网络零售额:

78、总额yoy00500600700200021（亿美元）北美地区欧洲地区 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)主经营了 Sorara 品牌的跨境电商业务。得益于欧美地区户外家具电商行业的高速发展及自身的前瞻性布局，2014-2022 年公司的跨境电商业务收入由 120.4 万元增至 2.4 亿元，CAGR 高达 94.1%。图图 21：2014-2022 年公司的跨境电商业务收入的年公司的跨境电商业务收入的 CAG

79、R 高达高达 94.1%数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2016-2018 年数据缺失；2021 年公司与四海商舟和合作模式发生变化，故跨境电商业务增速有所放缓）积极推进品牌建设，打造“世界品牌”。积极推进品牌建设，打造“世界品牌”。多年来，公司通过持续的市场开发，不断提升市场营销能力，自主品牌在业内形成较为良好的口碑，但目前与国外龙头品牌相比仍有一定差距。品牌建设是公司未来五年的发展目标之一，公司有望依托跨境电商渠道，加强品牌的建设、推广与自主运营力度，实现“世界品牌”的愿景。5.2.强研发：强研发：高度重视研发，产品屡获嘉奖高度重视研发，产品屡获嘉奖 高度重视产品研发，研发体系规

80、范严格。高度重视产品研发，研发体系规范严格。公司拥有一套较为完善的产品研发体系，主要的研发模式包括常规迭代、定制化研发和新品开发，适用于不同类型的产品。其中，常规迭代主要适用于标准化产品，该类产品的生产体系较为成熟，通常在定期进行常规迭代更新后便可直接生产；定制化研发指公司因客户而异开发符合需求的研发，有助于提高客户粘性，加深合作关系；新品开发指公司基于市场调研开发新产品以满足或引导市场需求，有助于拓展业务。多年来，公司高度重视产品研发，主要体现在：研发部门架构清晰，分工合作紧密配合：研发部门架构清晰，分工合作紧密配合：公司设有专门的研发中心，该研发中心由市场部、产品研发部和产品工程部组成。其

81、中，市场部主要负责通过调研、分析来为产品研发部反馈产品需求；产品研发部负责基于市场部的反馈，开展产品开发和设计活动；产品工程部负责设计成果的技术和工程转化工作，在产品试制等研发环节组织开展工艺指导、产品质量先期策划等工作。三个部门围绕产品研发活动分工合作、相互支持。1.214.679.0170.5173.4242.6050030020002020212022（百万元）跨境电商业务收入CAGR=94.1%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(00

82、1238)(001238)图图 22：公司研发部门架构清晰：公司研发部门架构清晰 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 外部引进外部引进+内部培养，重视研发人才。内部培养，重视研发人才。公司重视国际化人才的引入，核心技术人员 Patrick 此前就职于荷兰吉斯本、沃克空间、杰奈适、上海德稻集群等公司，拥有丰富的研发设计经验，于 2019 年被公司聘用为上海正特休闲用品分公司的研发总监。2022 年，公司在亚特兰大、荷兰纽南大规模招聘研发人员，加快国际化人才引入步伐。除外部引进外，公司也重视研发人才的内部培养，周健、林聪先生自 2007 年起担任公司研发部副经理，深耕户外休闲家具及用品行业多年。

83、表表 12：公司核心技术人员包括：公司核心技术人员包括 Patrick Johannes Maria VAN LIEROP、周健、林聪等、周健、林聪等 姓名姓名 职务职务 履历履历 Patrick Johannes Maria V AN LIEROP 正特股份上海正特休闲用品分公司研发总监 荷兰国籍、硕士；2011 年至 2013 年，先后任荷兰吉斯本公司项目工程师、设计研发经理；2014 年至 2019 年，先后任职于沃客空间（天津）商贸有限公司上海分公司、杰奈适（上海）商贸有限公司、上海德稻集群文化创意产业（集团）有限公司，担任项目工程师、运营经理等职务；2019 年至今任正特股份上海正特

84、休闲用品分公司研发总监。周健 正特有限/正特股份产品研发部副经理 大专学历，工程师；2007 年至今任正特有限/正特股份产品研发部副经理。林聪 正特有限/正特股份产品研发部副经理 大专学历，工程师；2007 年至今任正特有限/正特股份产品研发部副经理。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 研发费用率始终维持高位。研发费用率始终维持高位。2018 年至今，公司的研发费用率始终保持在较高水平，有力的资金投入证明公司对产品研发活动的重视程度较高。图图 23：2022 年公司的研发费用率为年公司的研发费用率为 3.58%数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：2016、2017 年数据缺失）2115

85、 2144 2029 2334 2431 2961 4084 4944 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%004000500060002000212022（万元）研发费用研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)研发实力雄厚，产品屡获知名奖项。研发实力雄厚，产品屡获知名奖项。得益于多年来在产品研发方面的投入，公司目前已成为高新技术企业、浙江省专利示范企业，拥有境内专利

86、115 项、境外发明专利 24 项和境外外观设计 172 项（截至 2021 年末），起草 12 项国家标准与行业标准。2021 年，公司高新技术产品收入占比高达 78.78%，研发投入成效显著，自行设计的罗马吊伞、太阳能电动伞荣获德国科隆 SPOGA 国际博览会“创新设计奖”，并于 2013-2021 年共5 次荣获具有设计界国际奥斯卡之称的“红点奖”，成为国内户外休闲家具及用品行业在该奖项上多次获奖的企业之一。5.3.强交付：多举措提效，交期明显缩短强交付：多举措提效，交期明显缩短 户外休闲用品行业属于劳动密集型产业，随着业务规模的扩张及人力成本的提高，保障生产效率、有效控制成本成为公司发

87、展的关键。近年来，公司通过多种举措提高生产效率、加强交付能力：携手鼎捷软件、甲骨文等企业，开展信息化改革。携手鼎捷软件、甲骨文等企业，开展信息化改革。2016 年，公司与鼎捷软件通过战略研讨会明确信息化改革路径，找出亟待改革的关键流程；2017 年，公司的信息化蓝图规划初步落地，将提升订单交付能力作为信息化改革的核心；2018 年，公司与鼎捷软件的信息化项目正式落地实施。经过与鼎捷软件几年的合作探索，目前公司的生产计划与订单匹配度、物料配套能力、计划执行能力均得到有效提升。此外，公司还与甲骨文合作，升级企业管理软件，打造集团数字化运营管理平台。图图 24：公司：公司 2013-2021 年共年

88、共 5 次荣获德国“红点奖”次荣获德国“红点奖”图图 25：2021 年公司高新技术产品收入占比高达年公司高新技术产品收入占比高达78.78%数据来源：Wind，公司官网 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 72.74%73.69%78.78%69%70%71%72%73%74%75%76%77%78%79%80%201920202021高新产品收入占比高新产品收入占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)图图 26：公司携手鼎捷软件开展信息化改革：公司携手鼎捷软件开展信息化

89、改革 数据来源：鼎捷软件 联合高校与企业，开展自动化研发项目。联合高校与企业，开展自动化研发项目。公司积极与院校及专业机构合作，共同研发自动、半自动机械设备。如公司与浙江大学、杭州新松机器人自动化有限公司合作开发项目，于国内率先提出多移动操作平台的概念，实现异步运动，同步作业，提升生产线的柔性生产能力，解决了现有生产线不能对料车移动供电的问题；此外三方共同开展浙江省重点研发计划项目“机械电子智能化生产线开发及应用”，不仅能提高了遮阳伞的装配效率，而且降低了装配人工占比。智能化生产，缩短交付周期。智能化生产，缩短交付周期。户外休闲家具的主要部件为铝材与钢材，公司早期从浙江绍兴等地直接采购型材，后

90、续为节约运费、避免运输损耗，改为采购铝棒及带钢进行加工，覆盖“铝棒/带钢-铝型材/钢型材-成品”全产业链，有效提升毛利率。在此模式下，由于铝棒及带钢加工为型材的环节较为繁杂且各环节生产线相互分离，公司的交付周期较长。目前公司推进智能化生产，升级内部管理，形成“不落地”生产线，明显缩短生产周期。以星空篷为例，公司的生产周期已由过去的 1-2 个月缩短至目前的 1-2 周。图图 27：星空：星空篷的生产周期由过去的篷的生产周期由过去的 1-2 个月缩短至目前的个月缩短至目前的 1-2 周周 数据来源：国泰君安证券研究 307605060708090100过去现在（天）请务必阅

91、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)6.星空篷上市热销，有望超预期放量星空篷上市热销，有望超预期放量 星空篷爆品问世，销售额连年高增。星空篷爆品问世，销售额连年高增。2019 年公司推出新品星空篷；2020年正式投放欧洲市场，获得强烈追捧，上市首年销售额为 3500 万元，2021 年跃升至 2 亿元以上；2022 年公司又将星空篷投放至美国市场线上渠道（通过好市多的线上渠道售卖，终端零售价格在 2000-2500 美元左右，公司与好市多进行分成），实现收入 5 亿元，占公司总收入的

92、40%左右。图图 28：2022 年公司星空篷收入约为年公司星空篷收入约为 5 亿元亿元 数据来源：公司调研，国泰君安证券研究 市场认为，爆品星空篷的热销主要受疫情催化，增长不具备持续性。市场认为，爆品星空篷的热销主要受疫情催化，增长不具备持续性。星空篷推出及热销之际正值全球爆发新冠疫情，欧美居民在家封控，多以修缮花园打发时间。在此背景下，适用于花园休闲娱乐场景、且兼具遮阳、采光、防雨等多种功能的星空篷获得市场追捧。疫后居民外出恢复，居家时间缩短，或影响星空篷需求。图图 29：星空篷兼具采光、遮阳、防雨等功能：星空篷兼具采光、遮阳、防雨等功能 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 我们认为，星

93、空篷我们认为，星空篷未来有望超预期放量，增长具备持续性未来有望超预期放量，增长具备持续性。核心逻辑在核心逻辑在于，星空篷的热销主要得益于其定位中端且解决痛点问题，目前已获得于，星空篷的热销主要得益于其定位中端且解决痛点问题，目前已获得优质商超客户认可，有望加速渗透新渠道。优质商超客户认可，有望加速渗透新渠道。公司的星空篷产品此前热销的根本原因在于其差异化定位中端市公司的星空篷产品此前热销的根本原因在于其差异化定位中端市0.35250%100%200%300%400%500%00212022（亿元）星空篷收入yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

94、款部分 23 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)场、并且解决消费者痛点，疫情仅为短期催化因素。场、并且解决消费者痛点，疫情仅为短期催化因素。我们认为，疫情的确促进了户外休闲家具的销售（如浙江正特 2020、2021 年除星空篷外的遮阳篷收入增速高于 2019 年；浙江永强 2021 年遮阳制品收入增速明显高于疫情前），但公司的星空篷产品近年来收入增速明显高于自身其他产品及浙江永强的各类产品，并且 2023 年至今在户外家具外销市场整体不景气的背景下，公司的星空篷需求依旧旺盛，明显优于其他产品。这表示星空篷热销的根本原因并非疫情，我们认为主要是因为

95、：1）定位中端市场：）定位中端市场：星空篷在欧洲的历史最早可追溯至 20 世纪 60 年代，但始终定位高端，价格大多在 2万欧元以上，市场接受度有限，而公司将星空篷定位于中端市场，定价仅为 2000-4500 美元，得到中产阶级的广泛认可与接受。2）安）安装简易：装简易：过去星空篷的安装较为复杂，大多需要专业人员完成，公司革新工艺，使其安装简易、适合消费者自己 DIY，解决产品痛点问题。表表 13：公司星空篷产品收入增速明显高于公司及浙江永强的其他户外休闲家具产品：公司星空篷产品收入增速明显高于公司及浙江永强的其他户外休闲家具产品 2018 2019 2020 2021 2022 浙江正特-星

96、空篷/300.0%150.0%浙江正特-遮阳篷（星空篷除外）/15.9%20.3%36.8%/浙江正特-遮阳伞/16.3%33.5%9.2%/浙江正特-户外休闲家具/-32.3%47.8%-4.1%-19.2%浙江永强-休闲家具-4.6%5.6%2.3%59.9%7.2%浙江永强-遮阳制品 11.2%21.6%14.3%70.5%-1.2%数据来源：Wind，国泰君安证券研究（表中数据为收入同比增速）星空篷获大客户认可，有望加速渗透新渠道。星空篷获大客户认可，有望加速渗透新渠道。目前公司的星空篷产品主要外销至欧洲及美国市场，主要客户包括好市多（美国）、荷兰 SUNSIT（欧洲）、法国 JJA（

97、欧洲）等，处于渠道拓展初期。凭借消费者对于中端定位与创新设计的认可，公司的星空篷产品有望加速渗透新渠道。1）美国市场：）美国市场：星空篷在美国主要通过好市多等商超的线上渠道销售，目前公司已与好市多、Home Depot、Ross等大型商超进行沟通，未来有望进入其线下渠道。2）欧洲市场：）欧洲市场：虽然欧洲市场为目前星空篷的主要销售地区，但在当地仍为点状布局，尚有较多客户及国家有待开发。中长期来看，星空篷超预期放量将证明公司具备打造爆品的能力，未来中长期来看，星空篷超预期放量将证明公司具备打造爆品的能力，未来爆品策略有望助力公司业绩快速增长。爆品策略有望助力公司业绩快速增长。户外休闲家具及用品种

98、类繁多，业内多数企业拥有大量 SKU，单个产品的订单量较小，不利于运营管理且难以发挥规模效应。公司近年来调整产品策略，大幅缩减 SKU，实施爆品策略。星空篷超预期放量将证明公司具备打造爆品的能力。未来，公司有望通过加速推进爆品化策略，助力业绩快速增长。7.募投项目打破产能瓶颈，夯实研发优势募投项目打破产能瓶颈，夯实研发优势 公司于 2022 年 9 月上市，共募集资金 3.7 亿元左右，全部募集资金将投入年产 90 万件户外休闲用品项目、研发检测及体验中心建设项目、国 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(0

99、01238)(001238)内营销体验中心建设项目、补充流动资金及偿还银行借款（按重要性排序）。表表 14：公司的募集资金将主要用于年产：公司的募集资金将主要用于年产 90 万件户外休闲用品项目等万件户外休闲用品项目等 项目名称项目名称 项目建设期项目建设期 总投资金额（万元）总投资金额（万元）拟使用募集资金投资金额（万元）拟使用募集资金投资金额（万元）达到预定可使用状态达到预定可使用状态日期日期 年产 90 万件户外休闲用品项目 36 个月 27,598 25,119 2024 年 6 月 30 日 研发检测及体验中心建设项目 24 个月 7,713 7,713 2025 年 1 月 31

100、日 国内营销体验中心建设项目 24 个月 4,847 4,663 2025 年 1 月 31 日 补充流动资金及偿还银行借款/7,000/合计合计 47,158 37,495/数据来源：Wind，国泰君安证券研究 年产年产 90 万件户外休闲用品项目：打破产能瓶颈，为业绩增长奠定基础。万件户外休闲用品项目：打破产能瓶颈，为业绩增长奠定基础。近年来，面对日益增长的客户订单需求，公司产能不足的问题逐步显现。为解决产能瓶颈，公司拟在临海市工厂新建一幢厂房，并将现有一幢厂房加盖一层。通过扩建、购置相关配套设备，公司的户外休闲用品产能及自动化水平将明显提高。本项目预计将于 2024 年 6 月底投产，预

101、计完全投产后新增休闲用品产能共计 90 万件。图图 30：近年来公司多数品类的产能利用率基本饱和：近年来公司多数品类的产能利用率基本饱和 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 研发检测及体验中心建设项目：研发检测及体验中心建设项目：全面提升公司的设计研发水平和体验服全面提升公司的设计研发水平和体验服务水平务水平。公司拟在临海总部建设两栋研发大楼，分别为研发大楼东楼及研发大楼北楼，预计将于 2025 年初建成投入使用。1）产品体验中心：）产品体验中心：公司目前总部的产品展示厅建于 2009 年，随着产品日益丰富，展厅暴露出布局不成体系等问题，影响客户在参观和采购时的体验。新产品体验中心有利于展示

102、公司提供优质服务的态度，是未来实施品牌战略的重要组成部分。2）研究检测研究检测中心：中心：户外休闲家具及用品企业的自主研发能力是未来市场竞争的关键，建立研发检测中心可加强公司的新产品研发能力、提高公司的工艺技术与智能制造能力，此外新研究检测中心为公司研发提供优秀的软硬件环境，有助于吸引国内外专家及专业技术人才的加入。国内营销体验中心建设项目：实现营销体系国际化，助力品牌推广。国内营销体验中心建设项目：实现营销体系国际化，助力品牌推广。随0%20%40%60%80%100%120%20021遮阳篷遮阳伞宠物屋户外家具晾晒用具 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之

103、后的免责条款部分 25 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)着公司业务规模的扩大，现有营销网络已无法满足自身发展需求，叠加客户需求日益增加，公司需快速跟踪市场需求变化，因此公司在上海设立一个营销副中心，主要用以海外客户的拓展、接洽及沟通，与总部临海的国内营销体验中心形成协同效应，实现公司营销体系的国际化，有助于品牌推广、提高公司的综合实力。8.风险提示风险提示 消费偏好发生变化。消费偏好发生变化。公司以打造爆款为产品开发策略，星空篷取得较好的市场反响，为中短期内公司业绩增长的主要动力，若后续消费偏好发生变化，将对于公司业绩造成不利影响。星空篷渠道拓

104、展不及预期。星空篷渠道拓展不及预期。作为公司核心产品，若星空篷渠道拓展不及预期，将显著影响星空篷收入放量，进而对于公司整体业绩造成影响。海外海外去库存去库存不及预期。不及预期。除星空篷外，公司其他产品目前订单有所承压，主要由于海外高通胀及下游客户库存较高，若去库存不及预期将影响其他产品的收入。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 26 Table_Page 浙江正特浙江正特(001238)(001238)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资

105、咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、

106、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司

107、、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得

108、以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评

109、级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：