1、海外海外SaaSSaaS企业的估值差异企业的估值差异 云计算专题系列（九）云计算专题系列（九） 刘玉萍刘玉萍 S02 2020年年6月月22日日 2 核心要点 海外明星海外明星SaaS企业间估值为何存在较大差异？企业间估值为何存在较大差异？最近几年美股涌现众多SaaS巨头，大都尚未盈利，但从P/S角度看估值水平 逐渐走向分化。 Shopify、Veeva P/S稳定在25倍以上，甚至超过40倍；Salesforce P/S一直在8-10倍；SAP和Oracle的P/S 水平一直难以提升。SaaS转型最终还是为了更有效益的经营，最有潜力加快收入增速和增强盈利能力的企业应享有
2、更高估 值。基于对海外9家SaaS企业的深入剖析，我们总结出可达业务空间（可达业务空间（TAM）和净利率提升空间净利率提升空间两个影响估值关键因素。 什么样的什么样的SaaS值得更高的值得更高的P/S？（转型）早期-成长期-成熟期的SaaS我们分别主张用P/OCF-P/S-P/E估值法，成长期是估 值分化的重要阶段，P/E锚定后，P/S=P/E X 净利润率，可达业务空间（TAM）和净利率潜力大的SaaS应给予更高的P/S。 在考察TAM时，重点关注既有业务的天花板是否容易打破；拓新业务领域的可行性和执行力；行业的竞争格局。一般信息 化程度较低/数据价值含量高细分领域的工具型应用软件更容易拓展
3、和形成垄断格局，如电商SaaS Shopify和医药内容管理 SaaS Veeva。净利率提升上，业务拓展客户重叠度高销售费用率更易削减；产品标准化程度高；行业竞争格局好的赛道更 容易实现净利率的持续向上突破，如Veeva和IT服务管理SaaS Servicenow。 投资建议：持续重点推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达投资建议：持续重点推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达。我们一直认为应用软件是计算机产业最优质的赛道， “经营性净现金流-研发投入-毛利率”成长的“稳三角”构筑深厚的竞争壁垒，供需格局优，且是最容易实现自主化替代的细分。 在SaaS化转型的过程中，金山办公具有最好的净
4、利率提升弹性，用友网络具备最大的TAM，恒生电子具备优质的产业地位 和外部环境，而广联达在转云效率上遥遥领先。我国IT应用环境和国外还存在较大差距，国产应用软件和国际对标巨头规模 悬殊，SaaS化恰逢国产应用软件发展黄金时期，持续强烈推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达。 风险提示：风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧；客户上云进度不及预期；企业SaaS转型投入不及预期等。 数据来源：Wind、招商证券 估值对比表估值对比表 公司名称公司名称证券代码证券代码19EPS19EPS20EPS20EPS21EPS21EPS2020PE2020PE2021PE2021PEPBPB市值（亿）市值
5、（亿） 恒生电子600570.SH1.761.481.9166.451.525.601027 广联达002410.SZ0.210.390.53166.6122.612.95769 金山办公688111.SH0.871.472.17194.5132.621.951327 用友网络600588.SH0.470.480.7083.457.220.591300 nMpQqOuMrRtMrRrOqOoQpM8OdNbRtRnNmOmMeRpPsMeRpNmP6MrRvMuOqRsNNZtPtQ 3 p SaaSSaaS企业为什么能享有高估值？企业为什么能享有高估值？ 云计算重构软件开发交付方式云计算重构
6、软件开发交付方式 为什么偏好为什么偏好SaaSSaaS（订阅）？（订阅）？ p 不同不同SaaSSaaS公司估值的差异公司估值的差异 p 投资建议：国内投资建议：国内SaaSSaaS企业的成长性企业的成长性 4 1.1 云重构软件开发交付方式 资料来源：简书、招商证券根据公开资料整理 云架构软件大幅改善提升部署开发效率云架构软件大幅改善提升部署开发效率微服务拆分实现软件功能模块解耦微服务拆分实现软件功能模块解耦 ITIT架构的更迭，软硬件之间逐步走向解耦架构的更迭，软硬件之间逐步走向解耦容器技术使得应用模块易于部署移植容器技术使得应用模块易于部署移植 5 1.2 为什么大家喜欢SaaS？ Sa
7、aS VS SaaS VS 订阅订阅：SaaS大多持续订阅付费，从DCF的角度，大家偏好长期稳定的现金流；同时，应用软件SaaS化后，让增值服 务扩充、ARPU值提升变得更容易。 企业价值企业价值 VS LTVVS LTV：B端的数字化转型/互联网化,可类比C端的互联网化，客户终身价值（LTV）强调评估企业的一个客户能 够给公司带来的未来预期贡献现金流的价值，企业的现值应该就是所有客户终身价值的总和。 其中，ARPU=每用户平均收入；GM=毛利率；RR=续约率X续费率；DR=折现率；t=年份（第0年不参与折现）； LTV/CACLTV/CAC：追求高追求高LTVLTV时面临客户维护成本约束。时
8、面临客户维护成本约束。企业都竭尽所能获取尽量高的单客户终身价值，但为这个目的所做的投入 也不能无止境，客户的获取和维护成本（CAC）须有衡量，借用衡量C端互联网企业的指标LTV/CAC来衡量云计算公司的发展 质量，也反映出销售费用投入的创收效率。 云计算带来的改变（云计算带来的改变（LTV/CACLTV/CAC角度）：角度）： 1 1）分子）分子LTVLTV变大变大 2 2）分母）分母CACCAC减小减小 ARPU值提升：增值应用服务，业务边界延伸 毛利率提升：更效率的实施交付 续约率：持续的客户连接关系，强维护 续费率：供需关系决定价格提升与否 交叉销售/再销售成本低 互联网架构下，边际消费
9、倾向的提升 技术销售成本降低 可对等可对等 6 p SaaS SaaS企业为什么能享有高估值？企业为什么能享有高估值？ p 不同不同SaaSSaaS公司估值的差异公司估值的差异 海外海外SaaSSaaS公司的公司的P/SP/S差异差异 不同阶段不同阶段SaaSSaaS企业的估值方式企业的估值方式 估值差异的要素分析及海外估值差异的要素分析及海外SaaSSaaS企业具体实例企业具体实例 p 投资建议：国内投资建议：国内SaaSSaaS企业的成长性企业的成长性 7 2.1 海外不同SaaS企业的估值差异 SaaSSaaS企业的企业的P/SP/S差异：差异：Shopify Veeva Service
10、now Adobe Autodesk Workday Salesforce SAP Oracle 电商电商SaaS SaaS 医药企业内容管理医药企业内容管理 ITIT服务管理服务管理 数字媒体及在线营销数字媒体及在线营销 工业设计软件工业设计软件 人力资源管理人力资源管理 CRM CRM 传统软件转型传统软件转型 海外主要海外主要SaaSSaaS企业企业P/SP/S的变化的变化及差异及差异 资料来源：Wind、招商证券 0 10 20 30 40 50 60 70 2015-02-272015-07-312015-12-312016-05-312016-10-312017-03-312017
11、-08-312018-01-312018-06-292018-11-302019-04-302019-09-302020-02-28 VeevaAdobeADSKWorkdaySalesforceServicenowShopifySAPOracle 营收营收( (订阅订阅) )增速增速 SHOP 90%SHOP 90% WDAY 48%WDAY 48% NOW 47%NOW 47% VEEV 31%VEEV 31% ADBE 16%ADBE 16% CRM 24%CRM 24% 净利润率提升净利润率提升 VEEV 13-27%VEEV 13-27% NOW (NOW (- -)-18%)-18
12、% ADBE 13-26%ADBE 13-26% ADSK ADSK (-)-7%(-)-7% TAMTAM拓展拓展 SHOPSHOP VEEVVEEV ADSKADSK 8 2.2 不同阶段SaaS企业的估值方式 P/OCFP/SP/EP/OCFP/SP/E：转型初期，订阅模式率先反映在预收账款及经营性净现金流上；成长阶段，云收入随着订阅数快速增长；转型初期，订阅模式率先反映在预收账款及经营性净现金流上；成长阶段，云收入随着订阅数快速增长； 最终还是要反映在盈利能力上，有一个远期的最终还是要反映在盈利能力上，有一个远期的P/EP/E锚。锚。 成熟阶段：成熟阶段：P/EP/E：一般PE可锚定为
13、无风险利率的倒数，当前十年期国债收益率2.88%，软件公司的PE至少能给到35X左右。 P/E=1/P/E=1/无风险利率（十年期国债收益率）无风险利率（十年期国债收益率） 早期阶段早期阶段P/OCFP/OCF：在转型早期，“S”还不够完全反应出公司的业务经营状况，我们建议关注“OCF（经营性净现金流）”。 假若OCF（FCF）稳定增长，等式的右边将会是一个系数，而且这个系数和OCF（FCF）的增速（d）成正比。 成长阶段：成长阶段：P/SP/S P/E VS P/SP/E VS P/S：由于大多数的SaaS企业还没有利润，我们切换用P/S方法进行估值，基于公司未来可能达到的净利率水平判断，
14、我们给予一个等价的P/S估值。净利润率高的业务给予更高的净利润率高的业务给予更高的P/SP/S。 P/S=P/E X P/S=P/E X 净利润率净利润率 什么样的业务能有更高的净利润率？什么样的业务能有更高的净利润率？ 9 2.3 估值差异要素分析 SaaSSaaS化的应用软件增强了消费属性和消费粘性，同时促进了需求的成长性，最有潜力加快收入增速和增强盈利能力的企业化的应用软件增强了消费属性和消费粘性，同时促进了需求的成长性，最有潜力加快收入增速和增强盈利能力的企业 当下能给更高的估值，基于对后文海外典型当下能给更高的估值，基于对后文海外典型SaaSSaaS企业的分析，我们总结为以下三方面要
15、素：企业的分析，我们总结为以下三方面要素： （转型）早期看订阅增速（转型）早期看订阅增速 TAMTAM的提升和拓展的提升和拓展 既有业务的天花板是否容易打破，拓新业务领域的可行性和执行力，行业的竞争格局 信息化程度较低/数据价值含量高细分领域的工具型应用软件，同时也更容易形成垄断格局 Shopify、Veeva、Servicenow、Adobe 净利率的提升净利率的提升 销售费用率的削减：客户重叠度越高，交叉销售/再销售边际成本越低 毛利率方面：定制化比例越低，复制拓展更快，净利率提升空间大 行业竞争格局越垄断，涨价能力越强，净利率越有空间 Shopify、Veeva、Servicenow、A
16、dobe、Workday （海外不少垂直细分领域成长出黑马巨头SaaS企业，可作为寻找国内潜在独角兽的参考！） 10 2.3.1 Shopify：从电商商户搭建到增值服务 资料来源：Shopify公告，wind，招商证券 ShopifyShopify和和GMVGMV相关的增值服务比例快速提升相关的增值服务比例快速提升 Shopify Shopify ：全球领先的电商服务商。：全球领先的电商服务商。公司成立于 2004 年，总部位于加拿大渥太华，业务聚焦电商SaaS同时向全产业链拓展， 旨在为各类零售商搭建电商独立站、打通线上销售渠道提供一站式解决方案。Shopify通过其自身产品及生态伙伴长产
17、品，可 为客户提供集销售界面搭建、订单管理、客户管理、营销推广、在线支付、物流、供应链金融等在内的全方面服务。截至 2019 年，公司已经帮助全球 175 个国家约 107 万家企业建立了在线商户，其中包括诸多大型品牌客户。 业务结构：业务结构：线上商户搭建线上商户搭建+ +增值服务。增值服务。公司业务分为两大类：一类是SaaSSaaS订阅服务订阅服务，主要是帮助用户搭建线上商户，包括面向 中小商户的常规订阅服务（分多种不同月费的套餐）以及14年推出的面向大商户的Shopify Plus服务；另一类是商户服务商户服务， 主要是针对商户的经营为其提供支付、金融、仓储、物流等增值服务。 商业模式：
18、商业模式：SaaS订阅费 + 支付交易费 + 增值服务费（包括App、主题以及仓储、物流等）。从收入结构上看，自2015年起订 阅服务收入占比持续下降而商户增值服务收入占比持续提升。商户增值服务中，2019年支付交易收入占比75%，但从三年的情 况看，其它增值服务的收入占比逐渐提升。 Shopify SaaS订阅 服务 商户增值 服务 常规订阅 Shopify Plus Shopify Payments Shopify capital Shopify Fullfillment Shopify Shipping SMB开店工具 大客户开店工具 支付 金融 仓储 物流等 ShopifyShopif
19、y业务结构业务结构 54.6% 48.4% 46.0% 43.3% 40.7% 45.4% 51.6% 54.0% 56.7% 59.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 SaaS订阅服务商户增值服务 11 2.3.1 Shopify：生态化发展，空间广阔 资料来源：Shopify公告及投资者交流材料，招商证券 近年来近年来ShopifyShopify不断完善生态体系，不断完善生态体系，TAMTAM（total addressable markettotal addressable market）
20、持续扩大。）持续扩大。2014年以前，Shopify主要服务中小型电 商商户，2014年起推出面向大型客户以及品牌客户的Shopify Plus，对标Magento等竞争对手的产品。此后，Shopify围绕电 商SaaS服务不断完善业务生态，先后在物流、融资、支付、仓储等领域进行了业务布局，产品/服务矩阵不断丰富。 ShopifyShopify业务发展路径业务发展路径 200000062006 推出面向大型客户以及面向大型客户以及 品牌客户品牌客户的Shopify Plus订阅服务 推出物流服务物流服务Sh
21、opify Shipping，与FB、Twitter 等渠道展开合作 推出融资服务融资服务Shopify Capial，与Postmate等物流物流 公司以及Amazon等渠道展开 合作 推出支付服务支付服务Shopify Pay， 与DHL、UPS等物流商以及 Instagram、eBay等渠道展 开合作 推出增强现实应用增强现实应用Shopify AR，与Google Pay展开合 作，收购多家小型电商平 台、物流公司 推出仓储服务仓储服务Shopify Fullfimment、在线实时聊在线实时聊 天服务天服务Shopify Chat等， 支持多币种结算 成立，以服 务中小商家 为主 S
22、MB TAMSMB TAM近近 780780亿美元亿美元 7070倍于当前倍于当前 营收业务！营收业务！ ShopifyShopify面向不同客户领域进行的收购及其测算面向不同客户领域进行的收购及其测算 的的SMBSMB客户客户TAMTAM空间空间 ShopifyShopify已吸引了特斯拉、雀巢、联合利华等诸已吸引了特斯拉、雀巢、联合利华等诸 多品牌客户入驻多品牌客户入驻 SMB TAM $780SMB TAM $780亿亿=全球4700 万商户（AMI Partners, 2017）*每家商户$1,653 ARPU（Shopify, 2019）， 其中商户的定义是员工数 量小于500人的零
23、售商。 12 2.3.1 Shopify：关键指标表现 资料来源：Shopify公告，wind，招商证券（注：变现率=收入/GMV） 近五年近五年ShopifyShopify用户数快速增长用户数快速增长近五年近五年ShopifyShopify ARPUARPU值逐年增加值逐年增加 ShopifyShopify 季度季度MRRMRR逐季增加逐季增加 24.3 37.8 61 82.1 106.9 55.6% 61.4% 34.6% 30.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 200182019 商户数
24、量（万家）YoY 32.5 35.3 37.9 40.9 44.2 47.1 50.7 53.9 55.4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 60 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20 MRR（百万美元）YoY 77 154 263 411 611 2% 3% 3% 3% 3% 3% 0 100 200 300 400 500 600 700 200182019 GMV(亿美元）变现率（右） 近五年近五年ShopifyShopify GMVGMV快速增长快速增长金融机构IT投入的收入
25、占比3%向 6%提升。金融IT市场规模有翻倍空间。 空间约为30-6030-60亿元亿元。 TAM 2.3TAM 2.3 有望实现根据资产或者交易规模，数据使用量收费，打开长期成 长空间。 35 3.5 对比分析 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1 恒生电子广联达金山办公用友网络 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1 恒生电子广联达金山办公用友网络 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2015/1
26、/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1 恒生电子广联达金山办公用友网络 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/1 恒生电子广联达金山办公用友网络 资料来源：Wind、招商证券 金山办公营收增速遥遥领先金山办公营收增速遥遥领先用友网络由于定制化整体毛利率较低用友网络由于定制化整体毛利率较低 销售费用率均呈现下降趋势销售费用率均呈现下降趋势金山办公净利率提升弹性最大金山办公净利率提升弹性最大 订阅增速订阅增速 从SaaS发展的成熟度角度看， 广
27、联达的云转型速度，金山的 SaaS质量高于其它两家。 广联达广联达 金山金山 用友用友 恒生恒生 TAMTAM拓展空间：拓展空间： 用友网络的大客户群体优势， 从ERP向更多的企业级应用拓展 空间广阔。 用友用友 金山金山 恒生恒生 广联达广联达 净利润率空间净利润率空间 销售费用率方面，金山占优， 偏C端属性； 毛利率方面和行业竞争格局 上，金山占优。 金山金山 恒生恒生 广联达广联达 用友用友 36 3.6 投资建议 数据来源：Wind、招商证券 估值对比表估值对比表 公司名称公司名称证券代码证券代码19EPS19EPS20EPS20EPS21EPS21EPS2020PE2020PE202
28、1PE2021PEPBPB市值（亿）市值（亿） 恒生电子600570.SH1.761.481.9166.451.525.601027 广联达002410.SZ0.210.390.53166.6122.612.95769 金山办公688111.SH0.871.472.17194.5132.621.951327 用友网络600588.SH0.470.480.7083.457.220.591300 海外明星海外明星SaaS企业间估值为何存在较大差异？企业间估值为何存在较大差异？最近几年美股涌现众多SaaS巨头，大都尚未盈利，但从P/S角度看估值水平 逐渐走向分化。 Shopify、Veeva P/S
29、稳定在25倍以上，甚至超过40倍；Salesforce P/S一直在8-10倍；SAP和Oracle的P/S 水平一直难以提升。SaaS转型最终还是为了更有效益的经营，最有潜力加快收入增速和增强盈利能力的企业应享有更高估 值。基于对海外9家SaaS企业的深入剖析，我们总结出可达业务空间（可达业务空间（TAM）和净利率提升空间净利率提升空间两个影响估值关键因素。 什么样的什么样的SaaS值得更高的值得更高的P/S？（转型）早期-成长期-成熟期的SaaS我们分别主张用P/OCF-P/S-P/E估值法，成长期是估 值分化的重要阶段，P/E锚定后，P/S=P/E X 净利润率，可达业务空间（TAM）和
30、净利率潜力大的SaaS应给予更高的P/S。 在考察TAM时，重点关注既有业务的天花板是否容易打破；拓新业务领域的可行性和执行力；行业的竞争格局。一般信息 化程度较低/数据价值含量高细分领域的工具型应用软件更容易拓展和形成垄断格局，如电商SaaS Shopify和医药内容管理 SaaS Veeva。净利率提升上，业务拓展客户重叠度高销售费用率更易削减；产品标准化程度高；行业竞争格局好的赛道更 容易实现净利率的持续向上突破，如Veeva和IT服务管理SaaS Servicenow。 投资建议：持续重点推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达投资建议：持续重点推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达
31、。我们一直认为应用软件是计算机产业最优质的赛道， “经营性净现金流-研发投入-毛利率”成长的“稳三角”构筑深厚的竞争壁垒，供需格局优，且是最容易实现自主化替代的细分。 在SaaS化转型的过程中，金山办公具有最好的净利率提升弹性，用友网络具备最大的TAM，恒生电子具备优质的产业地位 和外部环境，而广联达在转云效率上遥遥领先。我国IT应用环境和国外还存在较大差距，国产应用软件和国际对标巨头规模 悬殊，SaaS化恰逢国产应用软件发展黄金时期，持续强烈推荐金山办公、恒生电子、用友网络、广联达。 风险提示：风险提示：技术发展不及预期；行业竞争加剧；客户上云进度不及预期；企业SaaS转型投入不及预期等。
32、37 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析 师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与 本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘玉萍：刘玉萍：招商证券计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士，同时 获得香港中文大学经济学双硕士，对外经济贸易大学经济学荣誉学士，2017年加入 招商证券研究所。 范范昳昳蕊：蕊：招商证券计算机行业分析师，美国本特利大学商业分析专业硕士，中央财 经大学管理科学学士，2017年8月加入招商证券研究所。 周翔宇：周翔宇：招商证券计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得2016/17年新财富
33、 中小市值团队第五、第二名。 分析师承诺 38 公司短期评级公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，
34、行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义 39 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证 券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告 中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或 所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其 雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能 会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均 不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 40 感谢聆听 Thank You
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