1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 李子园李子园(605337)景气复苏，重新启航景气复苏，重新启航 李子园（李子园（605337）首次覆盖报告）首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)徐洋徐洋(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880520120008 本报告导读：本报告导读：渠道渠道/产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益；短期看成本下降产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益；短期看成本下降+提价剪刀差扩大将提价剪刀差扩大将驱动驱动 2023 年盈利能力改善。年盈利能力改善。投资要点：投资要

2、点：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。预计 2023-2025 年 EPS 分别为1.02/1.24/1.50 元，同比+40%/22%/21%，参考可比公司给予 2023 年30.05X PE，对应每股合理价值 30.65 元。健康化趋势引领健康化趋势引领含乳饮料行业扩容，李子园细分龙头地位持续巩固。含乳饮料行业扩容，李子园细分龙头地位持续巩固。含乳饮料较普通软饮料健康化属性更突出，因此受益于消费升级背景下消费者对于饮品健康属性追求程度的日益加深，预计到 2026 年行业规模将达到 1612.3 亿元，未来 5 年 CAGR 为 5.4%；在中性含乳子赛道中李子园凭借先

3、发优势当前以 10.5%市占率处于龙一地位，未来随着公司产品/渠道同步发力，我们看好公司市场份额进一步提升；渠道渠道/产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益。产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益。一方面随着产能瓶颈逐步被解决，公司逐步渗透至华中华南等外埠市场，在渠道端高举高打配合高性价比产品矩阵的带动下，我们看好公司逐步实现全国化布局；另一方面，公司把握住健康化升级趋势，持续推出 280 果蔬及0 蔗糖系列新品，将助力提升公司产品在目标客户群体中的渗透率；成本下降成本下降+提价剪刀差扩大将驱动提价剪刀差扩大将驱动 2023 年盈利能力改善。年盈利能力改善。一方面在奶牛存栏量及单产同步提升带动下，

4、乳制品供需格局显著改善，带动奶粉及生牛乳价格持续下探，另一方面公司 2022 年 7 月对主要产品提价 7%9%，且提价传导情况良好，预计 2023 年公司吨价提升约4%；在剪刀差扩大作用下，我们看好 2023 年公司盈利端弹性的释放；风险提示：经济增长放缓导致动销承压；区域扩张效果不及预期风险提示：经济增长放缓导致动销承压；区域扩张效果不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,470 1,404 1,706 2,035 2,444(+/-)%35%-5%22%19%20%经营利润（经营利润（EBIT）313

5、 252 385 468 565(+/-)%12%-19%53%21%21%净利润（归母）净利润（归母）262 221 309 375 454(+/-)%22%-16%40%22%21%每股净收益（元）每股净收益（元）0.87 0.73 1.02 1.24 1.50 每股股利（元）每股股利（元）0.45 0.30 0.41 0.51 0.60 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)21.3%18.0%22.6%23.0%23.1%净资产收益率净资产收益率(%)16.4%12.8%15.9%16.9%17.8%投入

6、资本回报率投入资本回报率(%)15.1%11.0%14.9%15.9%16.8%EV/EBITDA 27.90 20.67 14.49 11.79 9.53 市盈率市盈率 28.32 33.63 24.06 19.80 16.38 股息率股息率(%)1.8%1.2%1.7%2.1%2.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：30.65 当前价格：23.78 2023.05.19 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）16.33-35.01 总市值（百万元）总市值（百万元）7,215 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）303/119 流通流通

7、 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 39%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）3.18 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）81.32 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,788 每股净资产每股净资产 5.89 市净率市净率 4.0 净负债率净负债率-29.11%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.13 0.19 Q2 0.21 0.29 Q3 0.17 0.25 Q4 0.22 0.29 全年全年 0.73 1.02 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-2%-13%-2%相对指数 1%-15%-9%公司首次覆盖公司首次

8、覆盖 -33%-23%-13%-3%7%18%--0552周内股价走势图周内股价走势图李子园上证指数食品饮料食品饮料/必需消费必需消费 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)模型更新时间：2023.05.19 股票研究股票研究 必需消费 食品饮料 李子园(605337)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：30.65 当前价格：23.78 2023.05.19 公司网址 公

9、司简介 公司自成立以来，一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销 20 余年的经典产品。目前，公司拥有浙江金华、江西上高和浙江龙游三大生产基地和多个委托加工生产基地，通过以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立起了立体、稳定、通 绝对价格回报（%）52 周内价格范围 16.33-35.01 市值（百万元）7,215 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营

10、业总收入营业总收入 1,470 1,404 1,706 2,035 2,444 营业成本 942 948 1,094 1,292 1,545 税金及附加 14 14 17 20 24 销售费用 167 175 188 228 274 管理费用 61 58 68 81 98 EBIT 313 252 385 468 565 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 投资收益 1 2 2 2 2 财务费用 -27-25-8-10-13 营业利润营业利润 341 280 395 480 581 所得税 76 59 87 106 128 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 262 221 30

11、9 375 454 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 598 583 697 839 1,075 其他流动资产 56 98 118 138 158 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 632 673 795 900 990 无形及其他资产 326 429 430 431 432 资产合计资产合计 2,102 2,377 2,571 2,861 3,251 流动负债 423 566 549 563 619 非流动负债 73 82 82 82 82 股东权益 1,605 1,729 1,941 2,216 2,550 投入资本投入资本(IC)1,606 1,805 2,016

12、 2,292 2,626 现金流量表现金流量表 NOPLAT 243 199 301 365 441 折旧与摊销 55 68 88 102 116 流动资金增量 -143 90 8-41-20 资本支出 -304-191-203-203-203 自由现金流自由现金流 -149 167 193 223 334 经营现金流 219 260 415 447 560 投资现金流 -487-209-211-211-211 融资现金流 587-25-100-103-123 现金流净增加额现金流净增加额 319 25 103 133 226 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 35.1%-4.5%2

13、1.5%19.3%20.1%EBIT 增长率 12.1%-19.2%52.7%21.5%20.8%净利润增长率 22.3%-15.8%39.8%21.5%20.9%利润率 毛利率 35.9%32.5%35.9%36.5%36.8%EBIT 率 21.3%18.0%22.6%23.0%23.1%净利润率 17.9%15.7%18.1%18.5%18.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)16.4%12.8%15.9%16.9%17.8%总资产收益率(ROA)12.5%9.3%12.0%13.1%14.0%投入资本回报率(ROIC)15.1%11.0%14.9%15.9%16.8%运营能力运营能

14、力 存货周转天数 60.4 89.6 85.0 67.0 65.0 应收账款周转天数 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 总资产周转周转天数 396.6 574.4 522.1 480.6 450.1 净利润现金含量 0.8 1.2 1.3 1.2 1.2 资本支出/收入 20.7%13.6%11.9%10.0%8.3%偿债能力偿债能力 资产负债率 23.6%27.3%24.5%22.5%21.6%净负债率 31.0%37.5%32.5%29.1%27.5%估值比率估值比率 PE 28.32 33.63 24.06 19.80 16.38 PB 6.71 4.11 3.83 3.35 2.

15、92 EV/EBITDA 27.90 20.67 14.49 11.79 9.53 P/S 3.61 5.30 4.36 3.65 3.04 股息率 1.8%1.2%1.7%2.1%2.4%-15%-13%-11%-9%-6%-4%-2%0%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-33%-23%-13%-3%7%18%-102023-03股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅李子园价格涨幅李子园相对指数涨幅-5%3%11%19%27%35%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)12%14%15%16%1

16、8%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)28%30%32%34%36%38%49853857962066170121A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)5XhU0XjZ8ZFZlY1WmU8Z8ObP6MnPrRmOoNlOnNrMlOmOpN6MoOwPvPmOsPMYnMtM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)目录目录 1.盈利预测与估值.4 2.立足华

17、东深耕含乳饮料，雄心勃勃布局全国.6 2.1.深耕含乳饮料赛道，持续推陈出新.6 2.2.大单品特征日益显著，全国化布局逐步清晰.8 2.3.深度绑定管理团队，管理势能持续释放.10 3.含乳饮料行业：健康化趋势引领，李子园细分龙头地位持续巩固 10 3.1.行业空间：健康属性逐渐突出驱动含乳饮料行业不断扩容.10 3.2.竞争格局：中性含乳饮料赛道格局相对分散，李子园龙头地位持续巩固.12 4.公司增长逻辑：中长期外延扩张，短期成本下降贡献业绩弹性.13 4.1.中长期：外延扩张挤压逐步竞争对手，健康化新品持续扩充用户基数.13 4.1.1.产能扩张后渗透至外埠市场，渠道高举高打配合产品高性

18、价比有望助力公司持续获取超额收益.13 4.1.2.健康化新品符合消费升级趋势，有望实现消费群体基数的持续扩充 17 4.2.短期：奶粉及生牛乳价格下降有望带来业绩弹性.17 5.风险提示.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。渠道/产品双轮驱动助力公司取得长期超额收益；短期看成本下降+提价剪刀差扩大将驱动 2023 年盈利能力改善。预计 2023-2025 年 EPS

19、分别为 1.02/1.24/1.50 元，同比+40%/22%/21%，参考可比公司给予 2023 年 30.05X PE，对应每股合理价值 30.65 元。核心假设：核心假设：1、收入端：收入端：a.含乳饮料含乳饮料方面，方面，销量方面，在全国化铺货带动下，预计2023-2025 年销量分别同比+17/17/19%，吨价方面，考虑公司 2022 年7 月对主要产品提价 7%9%，且提价传导情况良好，预计 2023 年公司吨价提升约 4%，2024-2025 年在产品结构升级带动下预计吨价分别同比+2/1%，总体而言，预计 2023-2025 年含乳饮料收入分别同比+21.7%/19.3%/2

20、0.2%；b.乳味风味饮料方面乳味风味饮料方面，基于 280 果蔬系列等新品的持续推出，我们预计2023-2025年收入分别同比+30%/30%/30%。综上所述，预计综上所述，预计李子园李子园 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 17.1/20.4/24.4亿元，同比亿元，同比+22%/19%/20%。2、毛利率：毛利率：展望 2023 年，考虑到奶粉及生牛乳、包材及 PET 瓶等原材料价格持续下探，我们预计 2023 年含乳饮料吨成本同比-1pct，再结合吨价同比+4pct，我们判断2023年整体毛利率将提升至35.86%；展望 2024-2025 年，考虑原材料价格企稳

21、及产能利用率提升等因素，预计 2024-2025 年毛利率将分别提升至 36.48%/36.80%。总体而言总体而言，我们我们预计公司预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 3.09/3.75/4.54亿元，同比亿元，同比+40%/22%/21%；2023-2025 年年 EPS 分别为分别为 1.02/1.24/1.50元元。2771008 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)表表 1：分业务盈利预测：分业务盈利预测 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

22、 PS 估值：估值：综合多方面考虑，我们选取东鹏饮料、百润股份、养元饮品、香飘飘、伊利股份、农夫山泉及均瑶健康作为可比公司，可比公司 2023年平均 PS 为 5.48X，参考可比公司平均估值，给予李子园 2023 年 5.54X PS，对应每股合理估值 30.96 元。PE估值估值：可比公司 2023 年平均 PE 为 30.05X，参考可比公司平均估值，给予李子园 2023 年 30.05X PE，对应每股合理价值 30.65 元。综上所述，综上所述，按照审慎按照审慎原则原则取较低值取较低值，给予，给予公司公司目标价目标价 30.65 元。元。200192020202

23、0202222023E2023E2024E2024E2025E2025E收入收入760.1760.1929.2929.21044.71044.71427.41427.41,358.601,358.601,653.141,653.141,972.861,972.862,371.182,371.18yoyyoy31.60%22.25%12.43%36.64%-4.82%21.68%19.34%20.19%销量（万吨）销量（万吨）15.5818.6120.6227.7325.4929.8334.9041.53yoyyoy22.81%19.44%10.78%-0.59%-8.06

24、%17.00%17.00%19.00%吨价（元/吨）吨价（元/吨）4877.74992.35066.65147.55328.95542.15652.95709.5yoyyoy7.15%2.35%0.69%13.40%3.53%4.00%2.00%1.00%成本成本469.8537.8647.8906.4905.601,048.951,239.551,482.44吨成本（元/吨）吨成本（元/吨）3015.22889.53141.73268.53552.13516.63551.73569.5yoyyoy2.82%-4.17%8.73%4.04%8.68%-1.00%1.00%0.50%毛利率毛利率

25、38.19%42.12%37.99%36.50%33.34%36.55%37.17%37.48%收入收入14.214.214.514.57.37.320.120.119.6119.6125.5025.5033.1433.1443.0943.09yoyyoy50.80%1.99%-49.43%173.63%-2.18%30.00%30.00%30.00%成本成本12.512.26.518.619.4623.4629.8337.92毛利率毛利率11.77%15.99%11.37%7.44%0.78%8.00%10.00%12.00%收入收入8.48.46.86.84.54.55.05.07.157

26、.157.867.868.658.659.519.51yoyyoy32.60%-19.36%-34.00%12.29%42.36%10.00%10.00%10.00%成本成本6.75.54.55.17.07.68.49.2毛利率毛利率20.59%18.35%-0.06%-2.55%2.03%3.00%3.00%3.00%收入收入3.23.222.222.221.621.612.312.312.6812.6813.3113.3113.9813.9814.6814.68yoyyoy-57.56%590.98%-2.68%-43.15%3.04%5.00%5.00%5.00%成本成本2.919.81

27、7.310.513.7211.5812.1612.77毛利率毛利率11.26%11.12%20.14%14.81%-8.17%13.00%13.00%13.00%收入收入1.11.11.81.89.59.54.94.95.515.516.006.006.006.006.006.00成本成本0.40.67.21.82.042.502.502.50收入收入787.05787.05974.55974.551,087.571,087.571,469.721,469.721,403.541,403.541,705.821,705.822,034.632,034.632,444.462,444.46yoy

28、yoy30.73%23.82%11.60%35.14%-4.50%21.54%19.28%20.14%成本成本492.29575.93683.19942.40947.811,094.121,292.431,544.86毛利率毛利率37.45%37.45%40.90%40.90%37.18%37.18%35.88%35.88%32.47%32.47%35.86%35.86%36.48%36.48%36.80%36.80%合计合计（单位：百万元）（单位：百万元）含乳饮料含乳饮料乳味风味饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料复合蛋白饮料其他主营业务其他主营业务其他业务其他业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分

29、请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)表表 2:可比公司估值表（截止可比公司估值表（截止 2023 年年 5 月月 19 日）日）股 票股 票简 称简 称 总 市值总 市值（亿（亿元）元）营 业 收 入（亿 元）营 业 收 入（亿 元）收 入收 入CAGR 归 母 净 利 润（亿 元）归 母 净 利 润（亿 元）归 母净利归 母净利润润 CAGR PE PEG PS 22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 23E 24E 22A 23E 24E 东 鹏东

30、 鹏饮 料饮 料 715.42 85.05 105.89 129.17 23.24%14.41 18.96 23.99 29.05%49.66 37.74 29.82 1.19 1.12 8.41 6.76 5.54 百 润百 润股 份股 份 383.62 25.93 40.07 53.22 43.25%5.21 10.24 13.81 62.77%73.59 37.46 27.78 0.73 1.07 14.79 9.57 7.21 养 元养 元饮 品饮 品 335.48 59.23 75.44 93.80 25.85%14.74 19.31 24.31 28.41%22.76 17.37

31、13.80 0.56 0.53 5.66 4.45 3.58 香 飘香 飘飘飘 81.82 31.28 38.23 44.94 19.86%2.14 2.84 3.85 34.10%38.25 28.85 21.27 0.89 0.60 2.62 2.14 1.82 伊 利伊 利股 份股 份 1898.56 1231.71 1358.51 1489.71 9.98%94.31 110.70 129.36 17.12%20.13 17.15 14.68 0.99 0.87 1.54 1.40 1.27 农 夫农 夫山 泉山 泉 4171.43 332.39 388.87 449.11 16.24

32、%84.95 97.27 113.37 15.52%49.08 42.89 36.80 2.96 2.22 12.45 10.73 9.29 均 瑶均 瑶健 康健 康 57.02 9.86 17.32 24.14 56.47%0.77 1.97 3.09 100.95%74.41 28.88 18.42 0.18 0.32 5.78 3.29 2.36 平 均平 均 46.84 30.05 23.22 1.07 0.96 7.32 5.48 4.44 数据来源：公司公告、wind、国泰君安证券研究（注：东鹏饮料、养元饮品、香飘飘、伊利股份、农夫山泉及均瑶健康盈利预测来自 Wind 一致预测）2

33、.立足华东深耕含乳饮料，雄心勃勃布局全国立足华东深耕含乳饮料，雄心勃勃布局全国 2.1.深耕含乳饮料赛道，深耕含乳饮料赛道，持续推陈出新持续推陈出新 李子园深耕含乳饮料市场近李子园深耕含乳饮料市场近 30 年，甜牛奶先行铸就行业龙头。年，甜牛奶先行铸就行业龙头。公司成立于 1994 年，致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料及其他饮料的研发、生产与销售，是我国中性含乳饮料赛道的绝对龙头。公司自成立以来经历了 4 个发展阶段：（1）初创阶段（1994 年-1997 年）：1994 年浙江李子园食品股份有限公司成立；（2）发展阶段（1998 年-2007 年）：1998年李子园工业园兴建后开启发展新篇章

34、，先后邀请多位明星担任形象代言人，形成全国营销体系，通过 ISO9001、2000 质量体系认证、ISO14001环境管理体系认证、QS 认证，获评浙江省著名商标等，知名度大幅提升；（3）扩张阶段（2008 年-2020 年）：2008 年合并金东李子园后新建多条产线，自有产能大幅提升，先后推出多个新系列产品扩充产品矩阵；（4）提升阶段（2021 年至今）：2021 年李子园成功在上交所主板上市，助力品牌进一步发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)图图 1：李子园深耕含乳饮料市场

35、近李子园深耕含乳饮料市场近 30年年 数据来源：公司招股书、公司官网、国泰君安证券研究 甜牛奶引领，产品矩阵不断完善。甜牛奶引领，产品矩阵不断完善。公司主要产品包括配置型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，配置型含乳饮料中甜牛奶乳饮料系列为公司畅销 20 余年的经典产品，奠定了公司在甜牛奶市场的优势地位。在保证甜牛奶系列经典口味传承的同时，公司顺应健康化新消费趋势更新完善产品矩阵，推出“零脂肪”乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料等新品，巩固公司在含乳饮料等蛋白饮料领域的领先优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 20 Table_

36、Page 李子园李子园(605337)(605337)表表 3：甜牛奶引领，甜牛奶引领，产品矩阵丰富产品矩阵丰富 类目类目 产品外观产品外观 相关产品名称相关产品名称 产品规格产品规格 含乳饮料含乳饮料 配置型含乳饮料配置型含乳饮料 甜牛奶乳饮料、草莓风味乳饮料、朱古力风味乳饮料、哈密瓜风味乳饮料、荔枝风味乳饮料 100ml（仅甜牛奶）/225ml/280ml/450ml “纯情乳”酸奶乳饮料 480ml 牛奶煮椰子、牛奶煮咖啡 280ml 发酵型含乳饮料发酵型含乳饮料 “零脂肪”乳酸菌乳饮品 330ml 复合蛋白饮料复合蛋白饮料 核桃花生牛奶复合蛋白饮料 250ml 乳味风味饮料乳味风味饮料

37、 VD 钙乳酸饮料 220ml 枸杞大红枣奶味饮料 250ml 乳制品乳制品 榴莲牛奶（臭臭奶）280ml 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 2.2.大单品大单品特征日益显著特征日益显著，全国化布局逐步清晰全国化布局逐步清晰 产品结构：产品结构：大单品特征大单品特征日益日益显著显著。2018-2022 年，公司主营收入从 7.86亿元提升至 13.98 亿元，复合增速为 15.5%，其中甜牛奶乳饮料系列领衔的含乳饮料品类稳定占比 95%以上，在公司产品结构中举足轻重，大单品特征凸显。相比之下，乳味风味饮料、复合蛋白饮料等品类则明显为辅。我们认为 23 年随着疫情影响明显减弱，叠加顺应健康

38、化消费趋势的新品上市带来产品结构优化，营收增速及含乳饮料占比均有望进一步提升。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)区域结构：区域结构：外围市场持续放量外围市场持续放量。作为浙江省企业，公司起家于华东市场，逐步开发河南、江西、云南等华中、西南地区市场，随着外延扩张力度加大，外围市场占比持续提升，2018-2022 年，华中、西南市场占比持续提至 35%以上，华东地区占比则从 64.89%持续降至 52.13%。我们预计随着公司新兴市场的增长与外扩，未来华东市场占比将继续下降，华中、西南

39、、华南等市场占比则将进一步提升。渠道结构：渠道结构：经销模式经销模式主导，且近三年主导，且近三年占比持续提升占比持续提升。由于终端消费者数量较大且分布广泛，公司产品销售以区域买断式经销模式为主，通过制定产品销售推广策略并协助经销商深入拓展销售渠道，快速建立了庞大的销售网络，提高公司产品市场渗透率。2018-2022 年，公司经销渠道占比稳定在 97%以上，且经销商数量逐渐增加，经销范围逐渐增大，既包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道，也包括学校、企事业单位、食堂、酒店、网吧等特供渠道，近年公司还通过天猫、京东等网络平台直销产品，对零售终端掌控能力不断增强，强渠道力为公

40、司后续打开全国市场提供有效支撑。图图 2：含乳饮料对公司发展举足轻重含乳饮料对公司发展举足轻重 图图 3：公司公司华东以外市场逐步放量华东以外市场逐步放量 图图 5：公司以江浙沪、云贵川、鲁豫皖为重点核心市场逐公司以江浙沪、云贵川、鲁豫皖为重点核心市场逐步辐射带动周动区域市场步辐射带动周动区域市场 数据来源：公司招股书、公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书、公司公告、国泰君安证券研究 图图 4：公司公司以以经销模式经销模式为主，近三年为主，近三年占比持续提升占比持续提升 数据来源：公司招股书、公司公告、国泰君安证券研究 96.71%95.53%96.90%97.45%97.18%0

41、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料其他64.89%60.67%56.81%53.39%52.13%17.19%18.46%18.97%19.59%18.43%14.14%15.31%16.38%16.73%18.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022华东华中西南华北华南东北西北电子商务97.59%97.04%97.19%97.61%97.71%2.41%2.96%2.81%2.39%2.29%0%10%20%30%40%

42、50%60%70%80%90%100%200212022经销直销 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)2.3.深度绑定管理团队，管理势能持续释放深度绑定管理团队，管理势能持续释放 核心高管均有持股，与公司未来发展强绑定。核心高管均有持股，与公司未来发展强绑定。公司实际控制人为李国平、王旭斌夫妇，共同直接持有公司 35.93%股份，并分别通过参股水滴泉投资、誉诚瑞投资间接持有公司 44.17%股份，共计持股 80.1%，股权结构高度集中。管理层方面，李国平担任公

43、司董事长，王旭斌担任公司董事兼副总经理，二人之前均有食品饮料企业管理经验，行业认知深刻，核心高管朱文秀、苏忠军、王顺余分别于 1999、1995、2007 年加入并负责李子园的生产、技术、管理等工作，持续陪伴李子园成长至今，管理团队利益与公司利益深度绑定，具有高度一致性。图图 5：李子园李子园核心高管均有持股核心高管均有持股 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.含乳饮料行业：健康化趋势引领，含乳饮料行业：健康化趋势引领，李子园李子园细分细分龙头龙头地位持续巩固地位持续巩固 3.1.行业空间：健康属性逐渐突出驱动含乳饮料行业不断扩容行业空间：健康属性逐渐突出驱动含乳饮料行业不断扩容 健康属

44、性逐渐突出日益贴合终端需求，含乳饮料行业健康属性逐渐突出日益贴合终端需求，含乳饮料行业 2021 年市场规模年市场规模为为 1237.5 亿元，亿元，2017-2021 年年 CAGR 达达 7.4%，增长迅速。，增长迅速。我国含乳饮料起步于上世纪 80 年代，是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品，兼具乳制品与软饮料双重属性，较软饮料健康化属性更突出(富含乳清蛋白等成分)，较乳制品口感更丰富、消费场景更多元。随着人民生活水平的提高与健康意识的增强，消费者对含乳饮料营养、风味及口感相互协调的认知进一步深化，要求进一步提升，近年随着 0 糖 0 脂等新概念的风靡，健康化

45、升级为含乳饮料市场增长带来新机遇。根据头豹研究院数据，2021 年中国含乳饮料市场规模达1237.5 亿元（营收额口径），2017 年-2021 年 CAGR 达 7.4%，其中 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)年受疫情影响较明显，但 2021 年营收实现 10.8%的同比增长，快速恢复并超越疫情前水平，品类快速扩容。图图 6：2017-2021年年含乳饮料含乳饮料零售额零售额 CAGR 为为 7.4%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究

46、 图图 7：居民消费能力持续提升居民消费能力持续提升 图图 8：居民健康意识不断增强居民健康意识不断增强 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：尼尔森、国泰君安证券研究 消费升级推动含乳饮料行业不断迭代升级，渗透率有望持续提升消费升级推动含乳饮料行业不断迭代升级，渗透率有望持续提升，预计，预计到到 2026 年规模将达到年规模将达到 1612.3 亿元，未来亿元，未来 5 年年 CAGR 为为 5.4%。在持续的消费升级趋势下，各含乳饮料厂商迎合新消费需求不断在技术、风味、原料、功能等方面创新升级出无菌灌装、0 糖、果蔬等健康化产品，品牌间差异化竞争卡位不同赛道，推动含乳饮料行业持

47、续向好，含乳饮料在饮料赛道的不可替代性愈发凸显，实现良性循环。综合考虑上述驱动因素，结合头豹研究院数据，我们预计未来 5 年含乳饮料行业将仍处于扩张阶段，规模有望从 1237.5 亿元扩容至 1612.3 亿元，整体保持 5.4%的复合增速，增量空间可观。581.4597.3647.5641760.8251.1285.8317358.1349.497.1105.5117.3117.7127.20%2%4%6%8%10%12%02004006008001,0001,2001,400200202021调配型酸乳饮料发酵型酸乳饮料中性含乳饮料yoy0%1%2%3%4%5%6%7

48、%8%9%10%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002002020212022中国人均可支配收入（元）yoy35%33%29%27%0%10%20%30%40%健康的健康的安全的安全的高品质的高品质的天然、环保的天然、环保的年轻消费者偏好的食品饮料品牌形象年轻消费者偏好的食品饮料品牌形象 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)图图 9：2022-2026年年含乳饮料含乳饮料规模规模 CAGR 预计为预计

49、为 5.4%（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 3.2.竞争格局：中性含乳饮料赛道格局相对分散，李子园龙头竞争格局：中性含乳饮料赛道格局相对分散，李子园龙头地位持续巩固地位持续巩固 含乳饮料大行业：寡头垄断格局日益突出，含乳饮料大行业：寡头垄断格局日益突出，2021 年年 CR5 为为 54.51%。在含乳饮料大行业中，先进入者往往因其多年积累的资源及能力而领跑行业，如娃哈哈、伊利、蒙牛等大型企业得益于丰富的产品线、规模优势与渠道优势，占据绝对领先地位，养乐多、李子园等专注含乳饮料赛道的企业则位居四、五，前五大企业共同占据超过 50%的市场份额，2019年 CR

50、5 为 52.49%，2020 年疫情之下，在资金、供应链、渠道方面缺乏竞争优势的小企业被迫退出市场，含乳饮料市场集中度进一步提升至55.45%，2021 年稳定至 54.51%，赢家通吃局面再度强化。头部企业之外，其他含乳饮料企业市占率则明显落后，top6-10 含乳饮料企业合计占比不足 5%。图图 10：前五大企业共同占据超过前五大企业共同占据超过 50%的市场份额的市场份额 图图 11：头部企业占据绝对领先地位，优势明显头部企业占据绝对领先地位，优势明显 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 中性含乳饮料子行业：小众赛道，李子园先发优势突出。中性

51、含乳饮料子行业：小众赛道，李子园先发优势突出。按照产品风味846866.7905.7936.2972.7379.3404420.1441.1472136.4143.9152.2159.7167.602004006008001,0001,2001,4001,6002022E2023E2024E2025E2026E调配型酸乳饮料发酵型酸乳饮料中性含乳饮料52.5%55.5%54.5%55.5%58.5%57.7%48%50%52%54%56%58%60%201920202021CR5CR1023.60%13.19%9.86%6.71%1.15%0%5%10%15%20%25%娃哈哈娃哈哈伊利伊利蒙

52、牛蒙牛养乐多养乐多李子园李子园 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)和成分，含乳饮料可划分为中性含乳饮料和酸性含乳饮料。从产品结构来看，调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料、中性含乳饮料近五年复合增速分别为 7%、8.6%、7%，2021 年市场规模分别为 760.8 亿元、349.4亿元、127.2 亿元，分别占比 61.5%、28.2%、10.3%。在含乳饮料行业子赛道中，相较于头部及区域企业均在布局的酸性含乳饮料赛道，中性含乳饮料赛道玩家明显较少，格局相对分散，竞争的激烈程度明显较

53、低，单品中仅李子园甜牛奶、伊利谷粒多、旺仔牛奶等知名度较高。根据头豹研究院数据，2021 年中性含乳饮料市场 CR5 仅为 25.2%，显著低于2021年含乳饮料整体CR5 54.5%的水平，其中李子园以甜牛奶系列领衔，占比 10.47%，明显高于其在含乳饮料大行业中 1.15%的市占率，为中性含乳饮料赛道的龙头，差异化竞争优势突出。展望未来，在含乳饮料健康化、高端化趋势的不断推进下，中性含乳饮料子赛道同样将优化升级，结合李子园在产品及渠道端同步发力，我们看好公司依靠品牌、生产工艺、经销商网络等方面的先发优势进一步获取市场份额，龙头地位将持续巩固。图图 12：2021 年中性含乳饮料市场年中性

54、含乳饮料市场 CR5 仅为仅为 25.2%图图 13：李子园占比李子园占比 10.47%，为中性含乳饮料赛道的龙头，为中性含乳饮料赛道的龙头 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 4.公司增长逻辑：中长期外延扩张，短期成本下降贡公司增长逻辑：中长期外延扩张，短期成本下降贡献业绩弹性献业绩弹性 4.1.中长期：中长期：外延扩张挤压外延扩张挤压逐步逐步竞争对手，健康化新品竞争对手，健康化新品持续扩持续扩充用户基数充用户基数 4.1.1.产能扩张后渗透至外埠市场，渠道高举高打配合产品高性价比产能扩张后渗透至外埠市场，渠道高举高打配合产品高性价比有望助力公司持

55、续获取超额收益有望助力公司持续获取超额收益 多地布局生产基地，为目标市场扩张提供产能储备。多地布局生产基地，为目标市场扩张提供产能储备。由于产品重量较大、单价较低，含乳饮料行业的生产经营具有一定的区域性。作为全国性布局企业，公司在浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁等重点市场周边已建成五个自有生产基地，拥有多个委托加工生产基地，并积极推进项目建设，浙江龙游二期项目将在 2023 年上半年投产，江21.0%22.7%25.2%0%5%10%15%20%25%30%201920202021中性含乳饮料CR510.22%10.47%1.78%1.18%1.57%74.78%伊利李子园燕塘

56、小洋人光明乳业其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)西李子园二期已完成厂房建设和设备的遴选，公司积极推进项目建设，争取尽早投产。2023 年公司发行可转债用于金华生产基地年产 15 万吨含乳饮料生产线扩产及技改项目，预计将增加产能 7-8 万吨，可满足未来 2-3 年的市场需求。未来，公司计划在浙江李子园金华本部率先进行智慧化工厂升级和改造项目，继续打造数字化、智能化和自动化工厂，提高生产效率，保证产品质量，并继续择机择地，在新区域市场周边建设新的生产基地，进而降低产品物流成本

57、，提高产品供应的及时性和稳定性，为市场进一步外延扩张提供充足产能储备。图图 14：公司公司多地布局生产基地，为多地布局生产基地，为目标目标市场市场扩张扩张提供产能储备提供产能储备 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 扁平化营销管理模式下，扁平化营销管理模式下，高激励逐步激发渠道活力高激励逐步激发渠道活力。公司渠道扁平化运作，渠道层级较少，因此渠道利润空间被一批商充分享受，根据渠道调研，来自于经销商毛利率保持在 20%+，高于其他饮料公司此外，公司每年会给予经销商 6%-7%的返利和补贴（主要为市场推广专项补贴，也包括部分考核/采购返利补贴），给予经销商市场投入上的费用支持，保障合理的利润空间

58、。近年来，得益于公司产品的差异化优势与富有竞争力的渠道利润空间，公司在华东地区已形成最具成熟度的经销商网络，区域经销商数量稳中有升，同时利用华东地区等核心销售市场作为样板市场带动周边市场，并推动西南与华中经销商数量快速增长，其中华中市场 2018 年经销商数量增速高达 31.2%，西南市场 2021 年增速高达27.7%，开拓进度迅速，为公司经营规模提供新的增长点。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)图图 15：经销商布局与销售市场区域收入高度匹配经销商布局与销售市场区域收入高度匹

59、配（单位：（单位：百万元）百万元）图图 16：公司公司激励激励政策主要包括年度返利补贴、直配返利补政策主要包括年度返利补贴、直配返利补贴、市场推广专项返利补贴贴、市场推广专项返利补贴 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 图图 17：李子园经销商毛利空间优于其他饮料公司李子园经销商毛利空间优于其他饮料公司 图图 18：李子园给予经销商高额的返利补贴李子园给予经销商高额的返利补贴 数据来源：渠道调研、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 华中华南等新兴市场增长势头较好，看好公司华中华南等新兴市场增长势头较好，看好公司凭借产品端凭借产品端

60、高性价比高性价比优势优势挤压竞争对手挤压竞争对手，获取超额收益，获取超额收益。公司甜牛奶系列作为中性含乳饮料，相较于玩家云集的酸性含乳饮料直接竞品较少，在全国市场细分领域中差异化优势明显，既具备牛奶的蛋白，又具备糖分的能量补充，在学校等特通渠道中通常为目标客户群体的第一选择。随着产能问题的解决，公司近年逐步从东部基地市场向外延扩张，基于高性价比优势，以河南、江西基地辐射消费水平匹配度更高的华中、华南市场，在华中的湖南、湖北及华南的广东、福建、海南等地大量招商，通过切入学校、小餐饮等特通渠道积累消费人群基础后逐渐布局全渠道，进而培育新的增长引擎。截至 2023Q1，华中市场销售占比约 22.6%

61、，华南市场年度增速约50%，增长势头良好。在 2022 年全行业提价的背景下，公司提价幅度相较于饮料、乳制品同行提价幅度较小，未来随着精细化费用投放与消费人群的不断积累，有望持续基于高性价比优势与差异化扩张外埠市场份额。63658724592598292843131.2%27.7%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0002002120222023Q1华东华中西南华北华南东北返利补贴政策返利补贴政策具体内容具体内容年度返利补贴公司与所有经销商分别在年度经销

62、合同中约定销售考核指标，一个自然年度内，经销商实际下达或完成订单总一个自然年度内，经销商实际下达或完成订单总量达到公司考核目标，将给予考核返利补贴量达到公司考核目标，将给予考核返利补贴。同时，每年年末公司将根据各经销商完成订单采购总量给予一定比例的补损返利补贴，用于补偿经销商在分销过程中由于运输、装卸不当导致的公司产品变形、破裂损失。直配返利补贴为推进特殊品类或特殊区域的市场推广，公司不定期推出直配返利计划，在经销商下达采购订单时给予一定商在经销商下达采购订单时给予一定商业折扣。业折扣。市场推广专项返利补贴公司针对经销商发生的市场活动推广费用进行点对点公司针对经销商发生的市场活动推广费用进行点

63、对点的专项补贴。的专项补贴。经销商与公司销售经理谈妥相关市场推广方案，由大区经理、市场服务部、营销副总审核实际实施情况及效果，达到约定要求后，公司予以相关返利补贴。市场推广专项返利补贴主要包括追加折返补贴、陈列地堆折返补贴、推广员费用折返补贴、进场费用补贴、卖场费用折返补贴、买赠活动折返等。0%5%10%15%20%25%李子园李子园农夫山泉农夫山泉康师傅康师傅红牛红牛东鹏东鹏经销商毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200192020H1返利比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 20 Table_Page 李

64、子园李子园(605337)(605337)表表 4：李子园甜牛奶产品差异化优势与性价比优势明显李子园甜牛奶产品差异化优势与性价比优势明显 品牌品牌 含乳饮料含乳饮料 单价单价 产品评价产品评价 伊利 优酸乳 2 元/250ml 口感味道好，口味丰富 谷粒多谷粒多 3 元元/250ml 谷物味浓、有饱腹感、甜谷物味浓、有饱腹感、甜 畅意乳酸菌 1.5 元/100ml 口感好、开胃 QQ 星营养果汁/揉揉小肚子/小嘴吃得香酸奶饮品 2.5 元/200ml 小孩喜欢喝、设计可爱、口味多 蒙牛 优益 C 8.5 元/300ml 酸甜开胃、解油腻、好喝 酸酸乳 1.5 元/250ml 童年的味道、酸酸甜

65、甜 真果粒 3 元/250ml 果粒多、口味喜欢、甜 旺旺 旺仔牛奶旺仔牛奶 5.5 元元/245ml 甜味较淡奶味较浓、奶香甜味较淡奶味较浓、奶香味足、小时候的味道味足、小时候的味道 O 泡果奶 2.5 元/124ml 酸酸甜甜、包装可爱、味道像乳酸菌饮料、多数是酸的 娃哈哈 营养快线 3 元/500ml 童年的味道、口味多、甜 爽歪歪 2.5 元/200ml 瓶子设计可爱、小孩喜欢、味道好喝、童年味道 AD 钙奶 2 元/220ml 酸酸甜甜、小时候的味道、从小喝到大 李子园 甜牛奶甜牛奶 2.5 元元/225ml 淡淡奶香味、甜度刚好不淡淡奶香味、甜度刚好不腻、儿时回忆、好喝不贵腻、儿时

66、回忆、好喝不贵 酸味奶 5 元/450ml 偏甜偏稀 乳酸菌 5 元/320ml 性价比高、帮助消化、口感好、清爽不腻 均瑶 味动力 2.5 元/100ml 酸酸甜甜、口感不错、味道和其它同类差不多 数据来源：各品牌天猫旗舰店、各公司官网、国泰君安证券研究（注：标蓝为中性含乳饮料）图图 19：华中市场华中市场消费水平消费水平相对华东更低相对华东更低 图图 20：李子园李子园性价比优势明显性价比优势明显 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 数据来源：各品牌天猫旗舰店、国泰君安证券研究 020000400006000080000100000湖北湖北湖南湖南 广东广东 福建福建 海南海南广西广西

67、 江西江西 安徽安徽 江苏江苏 浙江浙江上海上海华中华中华南华南华东华东人均可支配收入（元）人均可支配收入（元）2002020212022 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)4.1.2.健康化新品符合消费升级趋势，有望实现消费群体基数的持续健康化新品符合消费升级趋势，有望实现消费群体基数的持续扩充扩充 果蔬果蔬+0 糖糖+大果粒新品顺应健康化消费需求，有望拓宽目标受众。大果粒新品顺应健康化消费需求，有望拓宽目标受众。公司甜牛奶系列饮料属性较强，消费者画像为

68、14-35 岁有自主购买能力的、喜甜的年轻群体，但随着健康化消费趋势的推进，消费者对于食品饮料健康方面的关注度越来越高，0 糖、0 脂、低卡等概念深入人心。顺应日益升级的市场需求，公司重点推出三大新品系列：（1）280 果蔬系列，包括果蔬、咖啡、牛奶等；（2）0 蔗糖甜牛奶饮料，热量仅 80+千焦/100ml（原产品热量为 140-150 千焦/100ml）；（3）无菌灌装（杯装）大果粒酸奶乳饮料系列，充分贴合消费者关注要素，产品健康化趋势不断加强，品牌形象更加健康，有望进一步提升公司产品在目标客户群体中的渗透率，扩大产品受众，支撑公司后续增长。图图 21：消费者对于食品饮料健康方面的关注度越

69、来越高，消费者对于食品饮料健康方面的关注度越来越高，0 糖、糖、0脂、低卡等概念深入人心脂、低卡等概念深入人心 图图 22：果蔬果蔬+0 糖糖+大果粒新品顺应健康化消费需求大果粒新品顺应健康化消费需求 数据来源：头豹研究院、国泰君安证券研究 数据来源：天猫旗舰店、国泰君安证券研究 4.2.短期：奶粉及生牛乳价格下降有望带来业绩弹性短期：奶粉及生牛乳价格下降有望带来业绩弹性 奶牛存栏量及单产同步增长驱动奶牛存栏量及单产同步增长驱动 2023 年年国内牛奶供给扩张国内牛奶供给扩张，进而带动，进而带动奶粉及生牛乳价格持续下探。奶粉及生牛乳价格持续下探。尽管 2018 年-2020 年因国家加大环保问

70、题整治使得部分环保不达标的奶牛养殖牧场关停，国内奶牛养殖的存栏量不断下降，但是近两年随着国家支持奶牛良种繁育体系建设，支持引进荷斯坦牛、娟姗牛以及乳肉兼用型品种牛，建设优质奶源基地，预计国内奶牛存栏量及奶牛单产将同步增加。考虑到我国奶牛存栏量最早于2020 年底回补，根据奶牛的生命周期，其产能释放至少要在 23 个月之后，即 2022 年底开始释放产能，叠加优质奶牛的加速引进带动下奶牛单产的持续增加，因此我们判断 2023 年国内牛奶供给将成呈现扩张趋势。从数据上看，根据国家统计局数据，2023 年前 3 个月我国乳制品产量达到 767.9 万吨，同比+4.6%。在供给扩张带动下，奶粉及生牛乳

71、价格持续下探，根据农业农村部与中国奶业协会数据，截至2023年4月末，国内生鲜乳价格为 3.9 元/公斤，同比下滑 6.5%，2023Q1 进口大包粉均价为 3963 美元/吨，同比下降 0.5%。26%27%28%30%34%0%10%20%30%40%低卡路里低卡路里含超级食材（奇亚籽等）含超级食材（奇亚籽等）低糖低糖/零糖零糖低脂低脂/零脂零脂添加益生菌添加益生菌消费者对健康的关注要素（消费者对健康的关注要素（20212021）新品系列新品系列产品外观产品外观卖点卖点价格价格280果蔬系列精选果汁、新西兰奶源、三种果汁融入牛奶、营养均衡、新鲜无菌7元/280ml0蔗糖甜牛奶系列0糖低脂、

72、新西兰奶源、经典配方、无菌冷罐装技术6元/320ml无菌灌装（杯装）大果粒酸奶乳饮料系列-新鲜果粒、无菌灌装-请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)奶粉及生牛乳奶粉及生牛乳价价格的持续下探预计格的持续下探预计将将带动公司带动公司业绩弹性业绩弹性的释放的释放。公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，其中奶粉及生牛乳在总成本结构中占比约 20%。通过敏感性分析，我们以公司 2022 年年报数据为基准，公司净利润总额对奶粉及生牛乳价格变动的敏感性系数为-1.06，即奶粉及生牛乳价

73、格每变化 1 个百分点，净利润总额将往反方向变动 1.06 个百分点，因此我们判断奶粉及生牛乳价格的持续下降将给公司带来短期的业绩弹性。图图 23：我国奶牛存栏量我国奶牛存栏量 2020年开始见底回升，奶牛单产则年开始见底回升，奶牛单产则持续提升持续提升 图图 24：2023 年我国乳制品产量加速释放年我国乳制品产量加速释放 数据来源：USDA、中国奶业协会、国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究 图图 25：截至截至 2023 年年 4 月末，国内生鲜乳价格为月末，国内生鲜乳价格为 3.9 元元/公公斤，同比下滑斤，同比下滑 6.5%图图 26：奶粉及生牛乳在总成本结构中占

74、比约奶粉及生牛乳在总成本结构中占比约 20%数据来源：农业农村部、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书、国泰君安证券研究 024680062064066068070072020020202120222023E奶牛存栏量（万头）奶牛单产（吨/头）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500乳制品产量（万吨）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52018-12019-12020-12021-12022-12023-1

75、平均价:生鲜乳:主产区平均价:生鲜乳:主产区:同比21%4%5%9%8%6%9%31%7%奶粉及生牛乳白砂糖纸箱高密度聚乙烯其他直接人工制造费用委托加工运费 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)图图 27：奶粉及生牛乳降价将带来短期业绩弹性，净利润总额存在增长空间奶粉及生牛乳降价将带来短期业绩弹性，净利润总额存在增长空间（以（以 2022 年年报数据为基准）年年报数据为基准）数据来源：农业农村部、中国奶业协会、国泰君安证券研究测算 5.风险提示风险提示 1.1.经济增长放缓导致动销

76、承压经济增长放缓导致动销承压 甜牛奶作为可选消费品，其增长斜率与经济环境息息相关；若未来经济增长放缓，居民收入增长乏力，可能导致公司动销承压。2.2.区域扩张效果不及预期区域扩张效果不及预期 公司目前收入主要集中于华东、华中及西南，在外围市场扩张过程中如果费用投放不足、产品矩阵设计没有充分考虑当地口味习惯，公司可能存在区域扩张不及预期的风险。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-40%46.445.444.443.542.541.540.539.638.6-35%41.140.139.138.137.236.235.234.333.3-30%35.834.833.832.8

77、31.930.929.928.928.0-25%30.429.528.527.526.625.624.623.622.7-20%25.124.223.222.221.220.319.318.317.4-15%19.818.817.916.915.915.014.013.012.0-10%14.513.512.611.610.69.68.77.76.7-5%9.28.27.36.35.34.33.42.41.40%3.92.91.91.00.0-1.0-1.9-2.9-3.9 5%-1.4-2.4-3.4-4.3-5.3-6.3-7.3-8.2-9.2 10%-6.7-7.7-8.7-9.6-1

78、0.6-11.6-12.6-13.5-14.5 15%-12.0-13.0-14.0-15.0-15.9-16.9-17.9-18.8-19.8 20%-17.4-18.3-19.3-20.3-21.2-22.2-23.2-24.2-25.1 25%-22.7-23.6-24.6-25.6-26.6-27.5-28.5-29.5-30.4 30%-28.0-28.9-29.9-30.9-31.9-32.8-33.8-34.8-35.8 35%-33.3-34.3-35.2-36.2-37.2-38.1-39.1-40.1-41.1 40%-38.6-39.6-40.5-41.5-42.5-43

79、.5-44.4-45.4-46.4 奶粉及生牛乳奶粉及生牛乳价格涨幅价格涨幅导致净利润总额变动（导致净利润总额变动（%）白砂糖价格涨幅白砂糖价格涨幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 20 Table_Page 李子园李子园(605337)(605337)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客

80、观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息

81、保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公

82、司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有

83、悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300

84、指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：