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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_Main 研究报告 Research Report 21 May 202

2、3 361 度度 361 Degrees International(1361 HK)首次覆盖：聚焦主航道重新起航，成效已显业绩向好 Focusing on Main Route and Sail Again,361 Degrees Grows Well:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$3.90 目标价 HK$6.35 HTI ESG 4.0-4.0-4.0 MSCI ESG 评级 B 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduc

3、ed by permission;no further distribution 市值 HK$8.06bn/US$1.03bn 日交易额(3 个月均值)US$0.85mn 发行股票数目 2,068mn 自由流通股(%)35%1 年股价最高最低值 HK$4.42-HK$3.21 注：现价 HK$3.90为 2023年 5 月 19 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-7.6%7.1%-2.5%绝对值（美元）-7.3%7.4%-2.2%相对 MSCI China 22.0%38.2%37.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-

4、23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 6,961 8,196 9,524 11,006(+/-)17%18%16%16%净利润 747 889 1,034 1,199(+/-)24%19%16%16%全面摊薄 EPS(Rmb)0.36 0.43 0.50 0.58 毛利率 40.5%41.0%41.3%41.5%净资产收益率 9.4%10.1%10.5%10.8%市盈率 8 8 7 6 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)库存危机后重新起航，改革成效已显。库存危机后重新起航，改革成效已显。361 度品牌创

5、立于 2003年，2009 年公司赴港上市，上市后公司发展历程主要分四个阶段：2009-2010 年，延续快速扩张势头，开拓童装事业。2011-2013年，公司尝试多品牌发展路线，推出时尚品牌“尚”并代理高端品牌One Way。2014-2018年，库存承压，公司推出 361 度国际，拓展国际业务。2019 至今，聚焦主品牌，优化渠道结构。收入、利润稳步增长，赎回美元票据财务费用大幅下降。收入、利润稳步增长，赎回美元票据财务费用大幅下降。2017-2022 年，公司收入CAGR达 6.2%，归母净利润CAGR达 10.3%，利润整体增速高于收入，2022 年公司实现收入 69.6 亿元，同比增

6、长 17.3%，净利润 7.47 亿元，同比增长 24%。2022 年财务成本同比降 74.5%，主因公司自 2019 年起回购及注销美元票据导致利息开支减少，公司于 2021 年 6 月赎回了全部优先无抵押美元票据。聚焦主航道，多维度提升品牌力。聚焦主航道，多维度提升品牌力。产品产品：公司聚焦资源提升核心品牌及核心产品竞争力，产品品类全面，主要覆盖中低端价格带，综训及儿童产品价位集中在 200 元以下，中端产品以跑鞋及篮球鞋为主，少数专业性较强的鞋款价位达到 600 元以上。营销营销：专业及潮流双驱动，赞助大型比赛和运动明星，推广品牌自有赛事，签约国际篮球巨星阿隆戈登、丁威迪，同时拓展 IP

7、 联名产品。渠道渠道：品牌门店主要分布在三线及以下城市，公司致力于精简门店优化渠道结构，2017-2022 年公司主品牌门店减少 328 家，截至 2022 年年底，主品牌最新第九代形象店已增至 2664 家，占店铺总数的 48.6%。361 度国际度国际：拓展海外市场，品牌定位高端，产品性能优越，凸显公司研发实力。后疫情时代公司海外战略由扩张转向巩固已有市场，注重稳健发展。大众体育潜力持续释放，看好公司业绩进一步增长。大众体育潜力持续释放，看好公司业绩进一步增长。国务院印发扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年），体育用品需求有望释放；防疫政策优化，各大体育赛事焕新回归；据公司官网援引

8、欧睿国际、艾瑞咨询、京东运动数据，中国运动服市场规模将进一步增长，2023-2027年 CAGR 8.7%；三孩政策落地及童装消费升级，助力运动童装进一步发展。盈利预测与估值。盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年营业总收入为81.96、95.24、110.06 亿元，归母净利润 8.89、10.34、11.99 亿元，同比增长 19.00%、16.32%、15.89%。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 PE 估值 13X，按照 1 港币=0.88 人民币兑换，对应目标价 6.35 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。疫情反复，店效增速不及预期，零

9、售环境疲软，产品上新不及预期。Table_Author 盛开盛开 Kai Sheng 梁希梁希 Xi Liang 周梦轩周梦轩 Mengxuan Zhou Beiyu Ding 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 21 May 2023 2 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.公司概况：公司概况：2009 年香港上市，家族控股股权稳定年香港上市，家族控股股权稳定 1.1 历史沿革：库存危机后重新起航，改革成效已显历史沿革：库存危机后重新起航，

10、改革成效已显 公司成立于 2003 年，2005、2006 年品牌先后荣膺“中国名牌”、“中国驰名商标”，全面赞助 2006-2008 年厦门马拉松赛，2008 年 361 度成为“中央电视台体育频道服装指定供应商”，2009 年公司于港交所上市。我们认为，公司上市后的发展主要可分为四个阶段：第一阶段（2009-2010）：开拓童装事业，积极赞助各类体育赛事；收入、净利润规模高速增长，全国零售门店增加2295家。第二阶段（2011-2013）：公司尝试多品牌发展路线。2012 年推出都市时尚品牌“尚”，2013 年与芬兰高端体育用品公司One Way Sport Oy成立合营企业，代理品牌On

11、e Way。期间收入、净利润 CAGR 分别为-19.8%、-56.8%，库存压力有所上升，存货周转天数由2011年的 40天增长至 2013年的 73天。第三阶段（2014-2018）：发力国际化，调整经营模式。2014年公司决定进军海外市场，2015年起自营海外业务，同年公司调整分销经营模式，由地区分销商监管授权经销商开店，调整为允许分销商直接开店，我们认为此举一定程度上简化了销售层级。期间收入、净利润 CAGR 分别为 7.3%、-6.5%，库存继续承压，2018 年库存周转天数增长至110天。第四阶段（2019 至今）：2019 年公司发布品牌重塑计划，将资源聚焦 361 度核心品牌，

12、回归主品牌和国内主市场，2020年公司缩减One Way经营规模，2021年 6月赎回美元债，财务压力减小。2019-2022 收入、净利润 CAGR 分别为 7.3%、20.0%，库存压力有所缓解，存货周转天数由 2019 年的 120 天下降至 2022 年的 91天。Table_PicPe 图图1 公司上市以来市值（公司上市以来市值（HKD亿元）变化及发展复盘亿元）变化及发展复盘 资料来源：Wind，公司官网，公司历年财报，HTI 0204060800180正式启动 361童装；成为亚奥理事会全球官方赞助商；成为中国排球联赛独家冠名赞助商。2009-2010 高速发

13、展，发力营销高速发展，发力营销 2012年推出定位都市时尚的子品牌“尚”；2013年取得芬兰滑雪装备品牌 One Way中国代理权；。2014-2018 发力国际化，调整经营模式发力国际化，调整经营模式 2014年决定进军海外市场 2015年自营海外业务，调整分销经营模式；2016年停止运营子品牌“尚”，赞助里约奥运会；2017年发布研创中心；赞助 2018年雅加达亚运会 2019-至今至今 重塑品牌，聚焦主航道重塑品牌，聚焦主航道 2019年发布品牌重塑计划，将资源聚焦361核心品牌，回归主品牌和国内主市场；2021年 6月赎回美元债，财务压力减小；2011-2013 尝试多品牌发展路线尝试

14、多品牌发展路线 TV9YvVkZnVnPmOtO7NaO7NoMoOoMtQkPqQnQfQoMmObRmNrQuOoPnQMYqNpM 21 May 2023 3 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.2 公司治理：家族控股，管理层经验丰富公司治理：家族控股，管理层经验丰富 家族控股企业，股权结构稳定家族控股企业，股权结构稳定。公司目前由丁家二代控制，执行董事中，丁辉煌及丁辉荣为创始人丁建通的儿子，丁辉煌任董事会主席，通过铭榕国际有限公司持有公司股份15.85%；丁辉荣任副总裁，通过辉荣国际有限公司持股 15.67%；丁伍号为两人的姻亲

15、兄弟，任公司总裁，通过丁氏国际有限公司持股 16.45%。公司元老王加碧任副总裁，通过佳伟国际有限公司持股 8.16%，其胞弟王加琛通过佳琛国际有限公司及个人持股 16.32%。丁式家族合计持股达 47.97%，公司股权结构较为稳定。Table_PicPe 图图2 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：361 度 2021 年年报，HTI 高级管理层经验丰富，深谙行业发展之道高级管理层经验丰富，深谙行业发展之道。据公司2022年年报，公司高级管理人员均在所负责专业方面拥有 10 年以上经验，公司执行董事四人均为公司主要股东，均于2003年加入

16、公司，从事管理工作 10年以上。361度国际有限公司丁氏国际有限公司铭榕国际有限公司辉荣国际有限公司佳伟国际有限公司佳琛国际有限公司王加琛16.45%15.85%15.67%8.16%8.16%8.16%丁伍号100%丁辉煌100%丁辉荣100%王加碧100%100%21 May 2023 4 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1 公司执行董事及高级管理人员信息公司执行董事及高级管理人员信息 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 履历履历 丁伍号丁伍号 57 岁 总裁，执行董事 2003 年加入集团，2008 年起担任公司总裁，在中国运动服

17、饰行业拥有 20 年以上经验，为丁辉煌和丁辉荣的姻亲兄弟，公司主要股东丁氏国际有限公司的唯一董事及唯一股东。丁辉煌丁辉煌 57 岁 董事会主席，执行董事 2003 年加入集团，2008 年起担任公司执行董事及主席，主要负责整体策略、运营规划和鞋类生产，在中国运动服饰行业拥有 20 年以上的经验，为丁辉荣的胞兄，是公司主要股东铭榕国际有限公司的唯一董事及唯一股东。丁辉荣丁辉荣 51 岁 副总裁，执行董事 2003 年加入集团，2008 年起任公司执行董事及副总裁，主要负责公司的财务管理及基础设施建设管理，负责集团在五里工业园的新生产设施及仓库的施工，有 20 年以上的财务管理经验，是公司主要股东

18、辉荣国际有限公司唯一董事及唯一股东。王加碧王加碧 65 岁 副总裁，执行董事 2003 年加入集团，2008 年起任公司执行董事及副总裁，主要负责人力资源及对外公共关系，在中国运动服饰行业拥有 20 年以上经验，是公司主要股东佳伟国际有限公司的唯一董事及唯一股东。陈永灵陈永灵 49 岁 董事副总裁 2005 年加入集团，主要负责策略计划及资本运营业务，拥有横跨金融、地产、农业及全国快消零售连锁业的工作经历，具备丰富的企业战略、资本运作及新零售运营管理的专业知识。李苑辉李苑辉 62 岁 首席财务官、授权代表及公司秘书 2016 年加入集团，在企业融资、会计、审计、企业行政及业务发展方面拥有 30

19、 年以上经验，曾任黑龙江省第 7-9 届人民政协会议委员，1995 年任河北省承德市政府经济顾问。詹潇潇詹潇潇 41 岁 投资者关系副总裁 2015 年加入集团，北京大学学士，宾夕法尼亚大学硕士，此前在投资银行、传播顾问及香港上市公司工作，拥有 10 年企业财务、投资者关系、企业管治及管理经验。郑业欣郑业欣 49 岁 品牌管理中心总经理 2018 年加入集团，主要负责品牌策略的制定与实施、品牌体系的建设与管理等工作，在品牌策略、营销推广及创意管理方面拥有 20 年以上经验，拥有 10 年以上多家国际 4A 公司及本土广告公司任职经验。耿华杰耿华杰 39 岁 童装业务总经理 2016 年加入集团

20、，于品牌、销售、商品运营及业务管理方面拥有逾 15 年的经验。2006 年毕业于河南财经政法大学，获得公共事业管理专业学士学位。曾在儿童运动服装行业龙头企业任职多年。王新宁王新宁 41 岁 电商中心总经理 2012 年加入集团，于 2005 年获得计算机与信息工程学士学位，此前任职和服务多家国际、国内领先体育运动品牌，在鞋业设计开发制造及体育运动品牌电商运营领域均具有丰富经验。金金艶丽丽 47 岁 海外事业中心总经理兼美国分公司总经理 2019 年加入集团，英国利兹大学硕士，上海交通大学马赛 MBA，在零售行业工作超15 年，拥有丰富的体育、服装和配件行业的零售运营与管理经验。Saygin E

21、meksiz 42 岁 欧洲全资附属公司总经理 2021 年加入集团，主要负责品牌在 EMEA 地区的品牌建设、市场开拓及运营管理工作。Saygin Emeksiz 先生在不同的体育和零售知名品牌担任高管的职位，于销售、产品、品牌及业务管理方面拥有逾 20 年的经验。董辉董辉 43 岁 信息管理中心总经理 2022 年加入集团，信息管理专业研究生，主要负责集团信息化管理有关工作，拥有近 20 年企业信息化、数字化工作经验，多次荣获全国杰出 CIO 荣誉称号。资料来源：361 度 2022 年年报，HTI 2.财务分析：收入、毛利率较疫情前均有所提升财务分析：收入、毛利率较疫情前均有所提升 收入

22、：鞋类、服装价量齐增，儿童收入稳步提升。收入：鞋类、服装价量齐增，儿童收入稳步提升。据公司 2017-2022 年财报，2017-2022年公司收入 CAGR达 6.2%，其中2019年收入同比增长 8.6%，2022年收入同比增 17.3%至 69.6 亿元，较 2019 年增长 23.6%。公司两大核心产品线为鞋类和服装，2022 年分别占总收入的 41.0%和 35.2%，价格上，二者平均批发售价分别同比增长 6.1%和 7.9%，高价新品的推出及电子商务收益的增长拉高了商品的平均价格；销量上，鞋类销量同比增长 6.2%，服装同比增长 5.7%。核心品类价量齐增，拉动2022 年收入增长

23、。各品类中，361度儿童 17-22年收入 CAGR最高，达 15.2%，收入占比由 2017年的 13.8%增长至2022年的20.7%。2022年配饰、361度儿童及其他品类收入均取得双位数增长，分别同比增长39.0%/30.3%/54.8%。21 May 2023 5 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图3 2017-2022 年公司营业收入年公司营业收入 资料来源：361 度历年年报，HTI 图图4 2017-2022 公司收入拆分（亿元）公司收入拆分（亿元）资料来源：361 度历年年报，HTI 图图5 2017-2022 年公

24、司主要产品出售件数年公司主要产品出售件数 资料来源：361 度历年年报，HTI 图图6 2017-2022 公司主要产品平均批发售价公司主要产品平均批发售价 资料来源：361 度历年年报，HTI 净利润：整体增速高于收入。净利润：整体增速高于收入。2017-2022 年，公司净利润 CAGR 达 10.3%，整体增速高于收入，2020年在收入承压的情况下，公司销售成本同比下降5.3%，使得净利润降幅低于收入。2021年在收入增长带动下，净利润同比增长45%；2022年在疫情的扰动背景下，净利润同比增长 24%。费用：营销费率走高，研发投入加大，财务费率大幅下降费用：营销费率走高，研发投入加大，

25、财务费率大幅下降。销售费用率整体呈增长趋势，2022年增至20.59%，其中广告及宣传开支同比增长 31%，占公司收益的11.4%，公司在 2022 年采取了更积极的广告和促销活动以增强品牌影响力。公司研发投入稳定增长，2022年研发费率为3.8%。2022年财务成本同比降 74.5%，主因公司自 2019 年起回购及注销美元票据导致利息开支减少，公司于 2021 年 6 月赎回了全部优先无抵押美元票据。21 May 2023 6 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图7 2017-2022 年公司净利润变动情况年公司净利润变动情况 资料

26、来源：361 度历年年报，HTI 图图8 2017-2022 年公司各项费用率变动情况年公司各项费用率变动情况 资料来源：361 度历年年报，Wind，HTI 毛利率：受疫情影响短期波动，长期改善趋势不变毛利率：受疫情影响短期波动，长期改善趋势不变。公司毛利率 2018-2020 年连续三年下降，其中 2018 年下降 1.2pct，主因推出品牌重塑计划及电商业务增长导致核心品牌利润被摊薄，2019 年主因生产成本增加导致毛利率略降 0.3pct。2021 年毛利率大幅回升 3.8pct 至 41.7%，接近 2017年水平。2022年下滑至 40.5%，主要系泉州自有工厂受疫情影响，订单转向

27、更多OEM带来的成本上升抵消了部分平均批发价的提升及高毛利电商占比的正面影响。图图9 2017-2022 年公司毛利率变动情况年公司毛利率变动情况 资料来源：361 度历年年报，HTI 图图10 2017-2022 年公司毛利率拆分年公司毛利率拆分 资料来源：361 度历年年报，HTI 存货：存货周转天数连续两年下降存货：存货周转天数连续两年下降，从 2019 年的 120 天下降至 2022 年的 91天，主因国内市场复苏、分销商提货积极性高所致，2021 年，存货中 89.9%为成品，其主要为 2022 年冬季至 2023 年春季的产品，公司所有核心品牌的货品均根据分销商订单供应，不生产也

28、不存置额外的货品。21 May 2023 7 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图11 2017-2022 年公司存货周转天数年公司存货周转天数 资料来源：361 度历年年报，HTI 图图12 2017-2022 年公司存货金额年公司存货金额 资料来源：361 度历年年报，HTI 3.业务分析：聚焦主航道，多维度提升品牌力业务分析：聚焦主航道，多维度提升品牌力 3.1 研发：持续聚焦产品的研发创新，开发多项核心技术研发：持续聚焦产品的研发创新，开发多项核心技术 据公司 2022 年年报，公司在总部生产基地设立研发中心，雇佣研发人员逾 7

29、00名，公司近年来推出了全新中底材料 ENRG-X，兼容 QU!KFOAM 的运动表现及 NFO的舒适感等。公司 2022 年在行业内首度提出“碳捕捉”概念并将“CQT 碳临界科技”应用至飞燃、AG3 PRO 等鞋品。据公司官网，361 度核心技术分为鞋功能科技和服装功能科技两部分，其中鞋类核心技术为鞋底的三态科技系统，由中底科技 NFO、QU!KFOAM 和快平衡系统QU!KBALANCE三部分组成，分别提供脚感、回弹和平衡；服装功能科技分为透爽功能、热动力功能、轻薄暖功能、动能科技四大板块，适应不同的使用场景和肤感需求。21 May 2023 8 Table_header2 361 度(1

30、361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 2 公司部分功能科技一览公司部分功能科技一览 技术板块技术板块 功能功能 技术名称技术名称 技术简介技术简介 鞋功能科鞋功能科技技 舒适缓震 气悬浮科技 全新第 3 代气悬浮减震结构，其充气气垫具备能量转换减震功能，结构避震与气垫避震的优化整合系统。减震芯 气舱嵌入于鞋底受力部位中，更紧致的气舱结构带来快速灵敏的回弹反应。双悬浮科技 全新 2 代悬浮缓震科技，是使用两种不同硬度及弹性的发泡材料组合中底，靠脚面使用软弹材料，具有缓震效果，入脚穿着舒适；接地面使用较硬材料，提升反馈力。绑弹科技 50 度以下低硬度高弹 EVA 材质，回弹达到 5

31、3%以上，相比普通配方中底更具减震性、快速回弹的性能，降低运动中带来的损伤。运动控制 磁悬浮科技 全新第 4 代磁悬浮科技，含有一体成型的弹力胶磁悬浮模块的运动鞋底。磁悬浮技术，置入独有的磁力稳定器，两组强磁同向相斥，磁列阵让双脚在跑步时起压缩缓震，并瞬间提供反馈力，运动更省力。弹网科技 弧形支撑片为后跟提供更为平衡和均匀的减震、缓冲、反弹，并具有良好可视性。脉冲控制系统 具有稳定支撑的鞋底减震结构。碳速科技 鞋面关键受力位置使用碳纤维片，结合高弹减震大底，提供更好的弹性及强度，具有不易变形，延长产品使用年限。智能科技 智能芯 361 智能芯片嵌入鞋底，手机下载“361 运动”APP 即可，智

32、能芯片可防潮、防泼水，清洗鞋子时请将芯片取出。QU!KWARM 快速加热科技。材料科技 材料科技 全方位透气科技。零感针织 体式织造，超轻贴脚穿着舒适，热熔纱混织其中，可水洗阴干不变形。HAPERLIGHT 产品轻质设计，使用透气面料，在运动体验中感受到舒适与超轻量感。雨屏科技 网布面料经过防泼水特殊处理，面料定型时加入 DWR 耐久拨水涂层处理，可以让滴落到鞋子上的水分凝聚成珠，从面料表层上滚落，这样，面料表面会保持光洁，汗气和身体热量能顺畅从里侧朝外散，防水涂层也会让面料表面更干爽，防止油污污染，让鞋子更轻量更舒适。服装功能服装功能科技科技 透爽功能+1 度 SPOTLESS 妙抗保抗菌

33、妙抗宝的主要功能成分为锌离子，游离的锌离子有破坏大肠杆菌、金色葡萄球菌和白色念珠菌酶蛋白的功能，从而达到杀菌、抑菌的作用。+1 度 DUSTPROOF防沙尘 采用独特面料制作，减少沙尘吸附，易擦洗，有利于保持衣物清洁。+1 度 ANTI-UV 抗紫外线 利用陶瓷或金属氧化物等细粉或超细粉与纤维或织物结合，增加织物表面对紫外线的反射和折射作用，而达到防紫外线辐射的目的。+1 度 ICE 帮助带走体表湿气；吸收并扩散湿气，从而加强蒸发干燥能力；空气通过进入，保持身体的凉爽与干燥。热动力功能+1 度 DRY SMART 通过印花的加工方式将防水剂施加到棉织物的反面(贴皮肤面)，将汗液迅速由服装内部导

34、致外部，保持服装内部及皮肤的干爽舒适。+1 度 WATER REP防泼水雨屏科技 环保安全的无氟科技，有助于水珠滑落，具备一定的防水、防油和防污功能。+1 度 WINDPROOF风屏科技 服装面料巨头密致的表面结构，可有效阻挡空气气流，减少因风寒效应造成的体温流失，保持身体温暖舒适。轻薄暖功能+1 度 STRETCH 弹力伸展 具有良好的伸展性，减少运动束缚，提升舒适度和运动表现。+1 度 LITE 超轻风 材料轻薄、穿着舒适、易收纳减少运动束缚、提升运动表现。+1 度 DRY-II 吸湿快干 具有很强的吸湿力，能将体表湿气迅速吸收，很好地协助排汗，让身体时刻保持干爽及很好的舒适感。动能科技+

35、1 度 ENERGY 能量 采用独特的运动能量科技，通过释放远红外线或者负离子，改善人体微循环。+1 度 SHINEWARM热能反射 热反射就是人体散发出去的热量被印花反射回来，在严寒气候下，锁住体温，保暖性能卓越。+1 度 皓能科技 服装采用经特殊工艺处理的面料制成，能有效吸收红外线和可见光并能转化为热能。资料来源：361 度官网，HTI 21 May 2023 9 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2 产品线：聚焦主航道，覆盖中低端价格带产品线：聚焦主航道，覆盖中低端价格带 聚焦资源提升主品牌竞争力，多维度升级童装业务聚焦资源提升

36、主品牌竞争力，多维度升级童装业务。据公司 2019-2022 年年报，2019 年起，公司将资源更多聚焦在 361 度主品牌上，提升核心产品竞争力，集中优势向轻资产品牌公司的方向迈进。2020年，公司正式采用全新品牌商标“361度kids”，强化童装品牌力。公司主品牌方面，公司围绕跑步、篮球、综训和运动生活等核心品类，实施“专业运动”和“运动潮流”双驱动战略；童装方面，在消费升级及政策加持下，童装市场扩大，公司进一步拓展 361 度 kids 的产品线，覆盖儿童运动的多种场景。跑鞋：涵盖初阶入门、进阶突破和专业跑鞋：涵盖初阶入门、进阶突破和专业竞速三大品类竞速三大品类。据 361 度官方天猫旗

37、舰店，跑鞋主要分为初阶入门、进阶突破、专业竞速三大类：（1）初阶入门：为新手跑者打造，适用于十公里以下跑步距离。主要运用QU!KFOAM 技术，功能上以减震、轻便为主，造型上追求场景百搭，主推系列包括飞翼 3.0、E 韧、飞鱼。（2）进阶突破：为进阶训练和半马打造，适用于二十公里以上的跑步距离，目标配速每公里 6分钟以内。主推系列包括 SpireS、SpireR、YUSHAN 2 和 MERAKI，价格在 359-499 元不等，鞋底主要运用 QDP 系统，在缓震基础上提升前脚掌的舒适度，其中YUSHAN 2 采用了防泼水鞋面和防滑外底，更好地适应户外越野跑环境。（3）专业竞速：为全/半程马拉

38、松及专业训练比赛打造，适用于 42公里以上的跑步距离，目标配速每公里 3-5 分钟，产品结合 QU!KFLAME 分离尼龙弹性体、QU!KAONE 碳板、QU!KFLAME 中底和 RPU 防滑科技四项技术，主推飞燃、飞飚系列。Table_PicPe 图图13 361 度碳临界跑鞋矩阵度碳临界跑鞋矩阵 资料来源：361 度 2022 年 presentation，HTI 21 May 2023 10 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 篮球鞋：主要覆盖中低端价格带篮球鞋：主要覆盖中低端价格带。据 361 度官方天猫旗舰店，篮球鞋主要分为凌空

39、系列、BIG3 系列、燃战系列、AG 系列、禅系列、篮潮文化、攻克/影刃系列和训练系列八大板块，从球场位置的角度覆盖篮球鞋的使用场景：凌空系列适用于弹跳、稳定合一需求；BIG3 系列适用于全能后卫；燃战系列适用于控场后卫；禅系列适用于锋线、跑跳结合球员，上述四个系列的中底均采用QU!KFOAM技术。AG系列中的 AG2 中底采用了 2021 年公司推出的新技术 ENRG-X，兼容回弹和舒适度。篮潮文化板块主推时尚鞋款。361 度篮球鞋主要覆盖200-600元左右的中低价格带，我们以400元作为中端和低端的分水岭，BIG3、燃战、禅 3 在中端和低端均有布局，凌空系列和篮潮文化布局低端市场，AG

40、 系列布局中端市场，并有向高端发展的趋势，AG3PRO 系列中最高售价达 899元。Table_PicPe 图图14 361 度篮球鞋矩阵度篮球鞋矩阵 资料来源：361 度 2022 年 presentation，HTI 综训及生活：多品类覆盖休闲场景综训及生活：多品类覆盖休闲场景。据 361 度官方天猫旗舰店，除跑鞋和篮球鞋外，主品牌还提供了板鞋、休闲鞋、老爹鞋、凉拖、高帮/加绒板鞋等鞋履品类，此外还拓展了服装产品，包含卫衣、运动长裤、T 恤、运动短裤、外套、健身套装和羽绒服等，全面覆盖综训及休闲场景。公司在女子训练上有所拓展，品类涵盖瑜伽裤、瑜伽垫、瑜伽背心、瑜伽带等，价格基本在百元以下。

41、此外还推出了防晒衣等产品。儿童：儿童：据 361 度官方天猫旗舰店，童装主要被划分为男中大、女中大和幼小三个板块，分别对应 7-14 岁男童、7-14 岁女童和 3-6 岁儿童，每个板块都覆盖了鞋类和服装两大类，童鞋价格主要集中在110-160元。21 May 2023 11 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 Table_PicPe 图图15 361 度儿童球鞋（左男中大童鞋，中女中大童鞋，右幼小童鞋）度儿童球鞋（左男中大童鞋，中女中大童鞋，右幼小童鞋）资料来源：361 度天猫旗舰店，HTI 公司国内产品品类全面，价位偏低端，主打性价比公

42、司国内产品品类全面，价位偏低端，主打性价比。综合以上公开资料及分析，我们认为，公司产品品类较为全面，整体价位偏中低端，综训及儿童产品价位集中在 200 元以下，中端产品以跑鞋及篮球鞋为主，少数专业性较强的鞋款价位达到 600元以上，总体上，361度产品主打高性价比的路线。3.3 营销：专业营销：专业+潮流双驱动，赞助潮流双驱动，赞助+代言代言+联名三管齐下联名三管齐下 专业：赞助大型比赛和运动明星，推广品牌自有赛事专业：赞助大型比赛和运动明星，推广品牌自有赛事。据公司2022年年报，公司在 2021-2022 年赞助合作了 3 项跑步赛事，此外还赞助了 2022 年杭州亚运会及THE ROC

43、铁人三项赛。在跑步领域，除马拉松比赛外，公司还赞助了中国及亚洲马拉松大满贯选手李子成、女子马拉松健将何引丽、马拉松菁英选手关思杨、马亮武、赵娜、程乾育等，并在全国各大城市推广品牌自有赛事“三号赛道”，在跑者圈内持续放大品牌声量。在篮球领域，公司积极推广品牌自有篮球赛事“燃球局计划”和“触地即燃”，通过运动社群的影响力积累口碑。公司还赞助了女子水球队、铁人三项队等国家队，赞助了WBA羽量级世界拳王徐燦、中国职业拳手训练及经纪团队M23 战队等，强化品牌的运动功能属性。签约国际篮球巨星阿隆签约国际篮球巨星阿隆戈登，迅速扩大品牌声戈登，迅速扩大品牌声量量。据 361 度官方微信公号，2020 年 3

44、61 度签约阿隆戈登为主品牌代言人，为他打造扣篮大赛战靴。据FLIGHTCLUB中文站公众号，阿隆戈登作为近几年的最强扣将之一，是曾踩爆球鞋的国际篮球巨星，为他打造战靴直接证明了 361 度篮球鞋的质量。我们认为，签约阿隆戈登为 361 度扩大了品牌声量，在球星效应显著的篮球鞋领域迈出了坚实的一步。据公司年年报，2020 年公司推出阿隆戈登初代签名战靴 AG1，361 度矩阵中最顶尖的专业篮球鞋应运而生，此后 AG 系列的新品发售都获得了球迷的高度关注。除阿隆戈登外，公司还签约了中国职业篮球名将可兰白克马坎和国际篮球巨星斯宝瑟丁威迪，并于2022年12月推出丁威迪专属签名篮球鞋DVD1，市场反

45、应热烈。整合专业资源赋能童装业务整合专业资源赋能童装业务。公司2021年携手晋江第十八届世界中学生运动会开启“青少年运动推广计划”，成为世中运田径项目冠名商，吸引更多青少年参与体育运动。先后与申花、恒大、国安、鲁能等足球俱乐部（青训体系）开展联动合作，通过全面整合中国足球俱乐部和足球学校等资源，赋能童装业务发展，提升国内童装市场的市场份额。21 May 2023 12 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 3 2021 年公司赞助的运动赛事年公司赞助的运动赛事 赞助时期赞助时期 赛事 参与身份参与身份 2020-2022 杭州 2022

46、 年第十九届亚运会 官方合作伙伴 2022 巴黎之星 10 公里赛跑 赛事赞助商 2022 帕尔马马拉松 官方鞋类赞助商 2022 唐卡斯特 10 公里赛跑 官方鞋类赞助商 2021-2022 THE ROC 铁人三项赛 官方鞋类赞助商 资料来源：361 度 2021 年年报，HTI 潮流：签约流量明星，拓展潮流：签约流量明星，拓展 IP 联名产品联名产品。据公司历年财报，公司 2021 年签约演员龚俊、王安宇，其中龚俊为 361 度全球品牌代言人，签约后公司的社交媒体官方账号热度大增。自 2019 年起，公司开始积极拓展 IP 合作，先后与圣斗士、小黄人、高达、头文字D、百事可乐、宝可梦、Q

47、Q飞车、三体、三丽鸥、海绵宝宝等知名 IP 推出联名产品。Table_PicPe 图图16 361 度度 IP 联名活动联名活动 资料来源：361 度淘宝官方旗舰店，HTI 3.4 渠道：主要布局低线城市，精简门店优化渠道结构渠道：主要布局低线城市，精简门店优化渠道结构 零售网络：品牌门店主要分布在三线及以下城市零售网络：品牌门店主要分布在三线及以下城市。据公司历年财报，公司主品牌及 kids 门店主要分布在三线及以下城市，据公司2022年年报，截至2022年 12月31 日，公司共有主品牌门店 5480 家，较 2021 年年末净增 210 家，其中 76.3%位于中国三线及三线以下城市，1

48、9.1%位于二线城市，4.6%位于一线城市。地理位置上，门店主要位于北部和西部城市，分别占比48.0%和 22.8%；361度 kids 门店2288家，其中三线及以下城市占比 70.3%，二线城市占比23.7%，一线城市占比 6.0%。21 May 2023 13 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图17 2017-2022 年主品牌门店数量（个）年主品牌门店数量（个）资料来源：361 度历年年报，HTI 图图18 2022 年主品牌门店地理分布比例（年主品牌门店地理分布比例（%）资料来源：361 度 2022 年年报，HTI 图图1

49、9 2017-2022 年年 361 度度 kids 门店数量（个）门店数量（个）资料来源：361 度历年年报，HTI 图图20 2022 年年 361 度度 kids 门店地理分布比例（门店地理分布比例（%）资料来源：361 度 2022 年年报，HTI 精简门店，优化渠道结构，线上线下联动精简门店，优化渠道结构，线上线下联动。公司鼓励分销商及授权零售商关闭较小的门店，并在商场百货开设规模更大的门店，以门店为核心推广社群营销。2017-2022年，公司主品牌门店减少328家，其中一线城市减少最多达230家，门店数量占比降 3.7pct 至 4.6%。截至 2022 年 12 月 31 日，主

50、品牌最新第九代形象店已增至 2664家，占店铺总数的 48.6%，361度kids 最新的第四代形象店已达1642家，占比 71.8%。公司通过线下实体门店与线上渠道相互促进，推动全渠道消费体验升级，通过完善的会员制度，对会员进行更精细化的管理。21 May 2023 14 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图21 361 度第九代终端门店形象度第九代终端门店形象 资料来源：361 度 2022 年 presentation，HTI 电子商务：出售线上专供品，协助零售商清理库存电子商务：出售线上专供品，协助零售商清理库存。据公司2022

51、年年报，2022年，公司电商平台专供产品销售额增 37.3%至 16.9 亿元，占总收入的 24.2%。公司对天猫淘宝、京东、唯品会、拼多多、抖音等中国知名电子商务平台进行了全覆盖，在线上平台出售网上专供品，与实体店出售的商品形成差异化，同时电商平台还会协助公司的零售商清理库存。基于大数据了解客群画像，进行精准推广及产品设计，配合适当的销售节奏，提升产品竞争力。图图22 2017-2021 年公司电商平台专供品销售额及占比年公司电商平台专供品销售额及占比 资料来源：361 度历年年报，HTI 21 May 2023 15 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市

52、首次覆盖优于大市 3.5 供应链：自产与代工相结合供应链：自产与代工相结合 据公司 2022年年报，鞋类方面，公司位于福建晋江市江头及五里的两家工厂可生产 42%的鞋类产品，其中江头工厂设有 14 条生产线，年产 1200 万双鞋，五里经济区内的五里工业综合园区设有9条生产线，年产 900万双鞋，其余由OEM代工生产；服装方面，公司在晋江市自建产能生产约 24%的需求，其余部分外包给代工厂生产。成本上，2022 年总成本 41.4 元，其中内部生产成本占总成本的 33.0%，外包产品占 67.0%。图图23 2017-2022 年公司自产及外包成本年公司自产及外包成本 资料来源：361 度历年

53、年报，HTI 图图24 2017-2022 年公司自产的原材料及劳工成本年公司自产的原材料及劳工成本 资料来源：361 度历年年报，HTI 3.6 国际业务：产品性能优越，定位高端功能性品牌国际业务：产品性能优越，定位高端功能性品牌 361 度国际定位偏高端，产品获多项国际奖项，凸显公司研发实力度国际定位偏高端，产品获多项国际奖项，凸显公司研发实力。据公司历年财报，公司2014年决定进军海外市场，2015年起自营海外业务，361度国际品牌定位偏向高端和功能性，产品性能优越，其跑鞋多次获得海外奖项，我们认为，361 度国际的产品定位及取得的成绩，证明公司具备良好的研发实力。国际收入占公司总收入的

54、1%-2%左右，2022年海外销售网点达 1192个，发展稳健。图图25 2017-2022 年年 361 度国际收入情况度国际收入情况 资料来源：361 度历年年报，HTI 图图26 2017-2022 年公司海外销售网点数量年公司海外销售网点数量 资料来源：361 度历年年报，HTI 21 May 2023 16 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 4 2019-2022 年年 361 度国际产品所获部分奖项度国际产品所获部分奖项 产品产品 所获奖项所获奖项 361-Meraki 2 被美国跑者世界评为 2019 年春季最值得购买

55、的 22 双跑鞋之一 361-Yushan 入选美国女子健康杂志 23 双最佳越野跑鞋之一 361-Strata 3 被美国跑者世界推荐为 2019 年 4 月美国市场时下最炙手可热的全天候跑鞋并评为 2019 年男士最佳稳定性跑鞋 361-Sensation 4 于中国跑步社交平台悦跑圈2019 年年度跑鞋评选中被评为最佳稳定系跑鞋 361-Nemesis 入选英国杂志女性跑步2019 年编辑推荐奖 361-Taroko 2 入选瑞典跑者世界杂志最具含金量推荐产品 入选美国户外越野专业测评网站 Gearjunkie最佳公野跑鞋 361-FIERCE 入选法国专业测评网站 Test 4 Out

56、side 评选最佳交易奖 获选英国 220 Triathlon 出版社最佳超值训练鞋 361-STRATA 4 入选美国跑者世界评选 2021 年最佳 25 双跑鞋之一 361-TAROKO 2 入围英国Trail Running Magazine年度性能越野跑鞋 361-STRATA 4 入围美国跑步世界2022 最佳跑鞋榜单 资料来源：361 度 2019-2022 年年报，HTI 4.行业格局：中国市场高增，国产品牌崛起行业格局：中国市场高增，国产品牌崛起 4.1 行业分析：中国运动服饰市场正值高速增长期行业分析：中国运动服饰市场正值高速增长期 近五年中国运动鞋服市场规模高速增长近五年中

57、国运动鞋服市场规模高速增长。据欧睿数据显示，2017 年以来，除2020 年受疫情影响严重，其余四年中国运动鞋服市场规模均保持着 15%以上的增速高速增长，17-21 年 CAGR 达 13.8%，2021 年市场规模达 3718 亿元，同比增长19.06%，较 2019 年增长 16.2%，我们认为，近年中国运动鞋服市场已迎来高速发展期。图图27 近十年中国运动鞋服市场规模近十年中国运动鞋服市场规模 资料来源：欧睿数据库，HTI 人均消费金额稳步提升，较发达国家仍有增长空间人均消费金额稳步提升，较发达国家仍有增长空间。据欧睿数据显示，2021年中国运动鞋服人均消费金额达263元，自2017年

58、以来，人均消费稳步提升，但与发达国家相比仍有距离，2021 年美国人均运动鞋服消费 2635 元，德国人均 942 元，法国人均817元，日本人均 595元，中国运动鞋服市场未来仍有较大的增长空间。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05000250030003500400020000202021中国运动鞋服市场规模(亿元，左轴)Yoy(%，右轴)21 May 2023 17 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图28 2017-2021 年

59、中国运动服饰人均支出金额年中国运动服饰人均支出金额 资料来源：欧睿数据库，Wind，百度百科，HTI 图图29 2021 年中国及其他发达国家运动服饰人均支出金额年中国及其他发达国家运动服饰人均支出金额 资料来源：欧睿数据库，Wind，百度百科，HTI 4.2 竞争格局：国内市场一超多强，中国品牌展露锋芒竞争格局：国内市场一超多强，中国品牌展露锋芒 行业集中度高，国内公司锋芒已现行业集中度高，国内公司锋芒已现。据欧睿数据库，2021 年中国运动鞋服品牌CR5 达 51.9%，CR10 达 71.2%，行业集中度高，其中耐克市场占有率最高达 17.3%，整个行业呈现“一超多强”格局，排名前十的品

60、牌中，国产品牌李宁和安踏已赶超诸多国际品牌，分别跻身第三和第四，361 度排名第 10，市场占有率 2.2%。我们认为，国际运动鞋服品牌已经进入饱和稳定期，在国产品牌不断自我革新进步的当下，消费者对国产品牌的认可度逐渐提升，国产运动品牌正在迎来高速增长期。图图30 2021 年运动鞋服品牌中国市场占有率年运动鞋服品牌中国市场占有率 资料来源：欧睿数据库，HTI 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 成人：依据公司整体战略，我们预计23-25 年每年净开店75 家，店效分别提升6%、6.5%、6.5%。儿童：儿童业务处在扩张期具备更高的增速和拓店速度，我们预计 23-25 年每年净开店120家，店效

61、分别提升 4%、4.5%、4.5%。电商：公司坚持全渠道均衡发展，长期线上、线下占比有望逐步拉进，线上增速高于线下零售，我们预计 23-25 年线上收入增速分别为 40%、35%、30%，占成人儿童鞋服总收入规模的比重分别为 29.31%、34.07%、38.3%。基于成人、儿童业务于电商环境下的需求无明显差异，我们预计成人、儿童业务的线上收入规模比与线下一致。50200250300200202021中国运动鞋服人均消费金额(元)263594280025003000美国德国法国日本中国

62、2021年运动鞋服人均消费金额(元)17.3%13.0%7.7%7.3%6.6%6.6%4.3%4.0%2.2%2.2%28.8%NikeadidasLi-NingAntaSkechersFilaXtepJordanConverse361 Degrees其他 21 May 2023 18 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 其他产品-鞋底：我们预计23-25年该项业务的收入以每年20%、20%、10%的速度增长。毛利率：我们认为基于：线上占比逐年提升，电商平台毛利率较高，疫情逐步平稳，集团对分销商的产品批发售价逐步调升，规模效应下，生产效率

63、提高，单位生产成本降低，成人、儿童鞋服毛利率均趋势提升，23-25 年，成人鞋服毛利率分别为41.77%、42.07%、42.27%，儿童鞋服毛利率分别为 41.40%、41.70%、41.90%。我们预计公司2023-2025年营业总收入为81.96、95.24、110.06亿元，归母净利润 8.89、10.34、11.99 亿元，同比增长 19.00%、16.32%、15.89%。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 PE 估值 13X，按照 1 港币=0.88 人民币兑换,对应目标价6.35 港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。表表 5 分项盈利预测表分项盈利预测表 2021 2

64、022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入（百万元）主营业务收入（百万元）5933 6961 8196 9524 11006 yoy 15.72%17.32%17.75%16.20%15.55%成人鞋服（百万元）成人鞋服（百万元）4748 5519 6358 7358 8484 yoy 14.80%16.23%15.20%15.73%15.31%线下收入（百万元）3753 4182 4494 4851 5235 门店数（家）5270 5480 5555 5630 5705 净开店（家）105 210 75 75 75 店效（百万元/家）0.7121 0.7632 0.8090 0

65、.8616 0.9176 店效 yoy 5.39%7.17%6.00%6.50%6.50%线上收入（百万元）1336 1863 2507 3249 儿童鞋服（百万元）儿童鞋服（百万元）1107 1442 1692 1991 2328 yoy 18.78%30.28%17.35%17.63%16.96%线下收入（百万元）875 1093 1196 1312 1437 门店数（家）1896 2288 2408 2528 2648 净开店（家）193 392 120 120 120 店效（百万元/家）0.4615 0.4777 0.4968 0.5192 0.5425 店效 yoy-0.06%3.5

66、1%4.00%4.50%4.50%线上收入（百万元）349 496 678 892 其他产品其他产品-鞋底（百万元）鞋底（百万元）79 122 146 175 193 yoy 33.90%54.21%20.00%20.00%20.00%电商（百万元）电商（百万元）1227 1685 2360 3185 4141 电商收入占比 20.96%24.21%29.31%34.07%38.30%yoy 55.02%37.36%40.00%40.00%40.00%毛利率（毛利率（%）41.67%40.52%41.00%41.28%41.51%成人鞋服 42.26%41.27%41.77%42.07%42.

67、27%儿童鞋服 41.20%40.90%41.40%41.70%41.90%其他产品 12.71%2.50%3.00%3.30%3.50%资料来源：公司年报（2020-2022），HTI 21 May 2023 19 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 6 可比公司可比公司估值表估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 总市值总市值 股价股价 净利润（百万元）净利润（百万元）市盈率（市盈率（X）（亿（亿元）元）（元（元/股）股）2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 李宁 2331.H

68、K 1268 48.10 4834 4732 6099 7544 26.23 26.79 20.79 16.81 安踏体育 2020.HK 2447 86.40 9305 8318 10761 13207 26.30 29.42 22.74 18.53 特步国际 1368.HK 234 8.89 1095 1128 1377 1725 21.41 20.78 17.02 13.59 平均 24.65 25.67 20.19 16.31 资料来源：Wind，HTI；收盘价取 2023/05/19 数据，货币单位为港币，净利润来自Wind 一致预期 6.风险提示风险提示 疫情反复，店效增速不及预期

69、，零售环境疲软，产品上新不及预期。21 May 2023 20 Table_header2 361 度(1361 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主 要财务指标主 要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利 润表（百万元）利 润表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 每 股指标（元）每 股指标（元）营 业总收入营 业总收入 6961 8196 9524 11006 每股收益 0.36 0.43 0.50 0.58 营业成本 4140 4835 5593 6437 每股净资产

70、3.84 4.27 4.77 5.35 毛利率%40.5%41.0%41.3%41.5%每股经营现金流 0.18 0.16 0.25 0.27 营业税金及附加 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%价 值评估（倍）价 值评估（倍）营业费用 1433 1539 1788 2066 P/E 8.11 7.98 6.86 5.92 营业费用率%20.6%18.8%18.8%18.8%P/B 0.76 0.80 0.72 0.64 管理费用 541 572 665 768 P/S 0.87 0.87 0.75 0.64 管理费用率%7.8%7.0%7.0%7.0%EV/EBIT

71、DA 3.22 2.66 1.74 1.01 EBIT 704 1083 1275 1488 股息率（%）0.00%0.00%0.00%0.00%财务费用-74 -105 -120 -141 盈 利能力指标（盈 利能力指标（%）财务费用率%-1.1%-1.3%-1.3%-1.3%毛利率 40.5%41.0%41.3%41.5%资产减值损失 净利润率 11.7%11.9%11.9%11.9%投资收益 净资产收益率 9.4%10.1%10.5%10.8%营 业利润营 业利润 680 833 1001 1188 资产回报率 5.6%7.9%8.4%8.8%营业外收支 188 183 183 183

72、投资回报率 利 润总额利 润总额 1065 1267 1474 1708 盈 利增长（盈 利增长（%）EBITDA 773 1128 1316 1525 营业收入增长率 17.31%17.75%16.20%15.55%所得税 248 295 343 398 EBIT增长率 14.00%53.81%17.75%16.71%有效所得税率%23.3%23.3%23.3%23.3%净利润增长率 24.17%19.00%16.32%15.89%少数股东损益 70 83 96 112 偿 债能力指标偿 债能力指标 归 属母公司所有者净利润归 属母公司所有者净利润 747 889 1034 1199 资产负

73、债率 24.27%26.07%25.85%27.20%流动比率 3.88 3.65 3.72 3.56 速动比率 3.47 3.25 3.29 3.16 资 产负债表（百万元）资 产负债表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 1.33 1.20 1.27 1.22 货币资金 3860 4265 4973 5728 经 营效率指标经 营效率指标 应收款项 3024 3788 4128 5019 应收帐款周转天数 145.42 149.60 149.60 149.60 存货 1182 1345 1578 1786 存货周转天数 90.14 94.08 94.08 94.

74、08 其它流动资产 3217 3571 3826 4110 总资产周转率 0.59 0.62 0.64 0.66 流动资产合计 11284 12969 14505 16642 固定资产周转率 8.85 11.30 14.53 18.62 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 773 698 631 568 在建工程 无形资产 1 0 0 0 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 1152 1085 1031 981 净利润 747 889 1034 1199 资 产总计资 产总计 12436 14054 15536 17623

75、少数股东损益 70 83 96 112 短期借款 192 74 74 74 非现金支出 69 46 41 37 应付账款 1503 1940 2042 2541 非经营收益 0 0 0 0 预收账款 营运资金变动-505 -688 -651 -781 其它流动负债 1211 1539 1788 2066 经 营活动现金流经 营活动现金流 380 329 520 566 流动负债合计 2906 3552 3903 4680 资产-31 29 26 26 长期借款 100 100 100 100 投资 0 0 0 0 其它长期负债 13 13 13 13 其他 116 175 170 170 非流

76、动负债合计 113 113 113 113 投 资活动现金流投 资活动现金流 85 204 196 196 负 债总计负 债总计 3018 3665 4016 4793 债权募资 84 -119 0 0 实收资本 2068 2068 2068 2068 股权募资 0 0 0 0 普通股股东权益 7944 8833 9867 11065 其他-25 -10 -8 -8 少数股东权益 1474 1557 1653 1765 融 资活动现金流融 资活动现金流 59 -129 -8 -8 负 债和所有者权益合计负 债和所有者权益合计 12436 14054 15536 17623 现 金净流量现 金净流量 521 405 708 754 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 05 月 19 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），HTI