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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 2323 日日 雅克科技雅克科技(002409.SZ)(002409.SZ)公司深度分析公司深度分析 半导体材料平台化布局,受益半导体材料平台化布局,受益 AIAI 存储存储和和 LNGLNG 行业高景气行业高景气 证券研究报告证券研究报告 半导体材料半导体材料 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 87.587.5 元元 股价股价 (2023(2023-0707-21)21)73.2373.23 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百
2、万元)34,852.18 流通市值流通市值(百万元百万元)23,325.37 总股本总股本(百万股百万股)475.93 流通股本流通股本(百万股百万股)318.52 1212 个月价格区间个月价格区间 48.51/84.38 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 7.8 6.9 55.2 绝对收益绝对收益 6.7 1.7 45.4 马良马良 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 程宇婷程宇婷 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S02 相关报告相关报告 全球领先的前驱体供应
3、商,全球领先的前驱体供应商,H HBMBM 及存储市场及存储市场多重因素驱动多重因素驱动增长增长:半导体前驱体材料主要运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片制造以及 OLED、光伏、工业领域等。公司是全球前驱体主要供应商,我们测算 2022 年全球市占率约为 10%。当前存储器市场价格处于底部,供给格局边际逐步改善,上游材料有望充分受益于存储厂商下一轮景气周期扩产。前驱体市场需求端有望受益于 AI 及存储市场多因素驱动:AIAI 算力算力需求需求激增激增,拉动高带宽存储芯片,拉动高带宽存储芯片 HBMHBM 需求需求增长增长:AI 算力需求指数级增长,HBM 为高带宽需求提供更优解决方案。HBM
4、相较传统存储芯片,对材料的单位消耗更高。据测算 2023 年 HBM2e需求约为 4800 万颗,对应 DRAM 裸片需求约为 3.84 亿片。海力士、三星等厂商 HBM 订单饱满,近期均新增扩产规划。我们认为,未来 HBM 出货量伴随 AI 服务器出货量同步扩增,同时 HBM 产品迭代、堆叠 DRAM 密度提升,前驱体材料用量有望进一步提升。公司系海力士核心上游供应商,有望充分受益于 HBM 需求弹性。存储器存储器容量提升伴随制程升级容量提升伴随制程升级,HighHigh-K K 前驱体需求提升前驱体需求提升:随着DRAM 存储器容量不断提升,内部电容器数量增加,单个电容器尺寸缩小,电容器沟
5、槽深宽比加大,前驱体用量增加。Dram 存储器的制程同步升级,高制程产品占比提升,需要更高介电常数的材料,对应 High-K 前驱体需求增加。NANDNAND 堆叠层数增加,堆叠层数增加,前驱体用量提升前驱体用量提升:3D NAND 使用多层垂直堆叠,密度高,功耗低,在相同尺寸下比 2D 容量更大。由于每一层NAND 都要薄膜沉积工艺,前驱体用量将同步成倍增长。LNGLNG 业务业务高景气周期高景气周期,在手订单饱满在手订单饱满:LNG 保温绝热板材是 LNG 核心围护系统材料,公司是国内唯一通过GTT 和船级社认证并实现 LNG 板材量产的企业。公司在手订单充足,根据 2022 年年报,报告
6、期内签订 80 多条 LNG 船及双燃料集装箱船合同,二期项目 2023 年底完工后产能预计将达 30 条船/年。受能源转型、地缘政治等多重因素叠加影响,全球 LNG 贸易量持续增长,我们预计近五年 LNG 船及储罐仍处于供不应求的景气上行周期,同时韩国船厂承接新订单产能不足,国内船厂产能扩充伴随技术升级,国产LNG 船及储罐渗透率提升,带动公司 LNG 业务需求持续上行。面板光刻胶龙头面板光刻胶龙头,多品类布局持续渗透多品类布局持续渗透:-17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%--07雅克科技雅克科技沪深沪深300300 本
7、报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 公司通过收购科特美、LG 彩胶事业部及 color spacer 和 oc 胶相关业务等,进一步增强面板光刻胶竞争优势,提升下游面板客户渗透率。截止 2022 年年报,CFPR 彩色光刻胶、TFTPR 正胶产能分别为 3000 吨/年和 4800 吨/年,新产能光刻胶满产将达 2 万吨。随着产能释放及下游 OLED 行业渗透率提升,面板光刻胶业务有望持续贡献业绩增量。投资建议:投资建议:公司通过收并购整合,在前驱体、电子特气、硅微粉及面板光刻胶等领域多方位布局,有望充分受益于半导体材料供应
8、链国产化。我们预计公司 2023 年-2025 年收入分别为 57.89/74.33/92.62 亿元,归母净利润分别为 8.56/11.92/15.06 亿元。给予公司 2024 年 PE35X 的估值,对应目标价 87.5 元,给予买入-A 投资评级。风险提示:宏观环境风险、行业竞争风险、市场整合风险、汇风险提示:宏观环境风险、行业竞争风险、市场整合风险、汇率波动风险率波动风险等等。(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 3,782.3 4,259.2 5,789.1 7,432.6 9
9、,261.8 净利润净利润 334.8 524.3 855.6 1,191.9 1,506.4 每股收益每股收益(元元)0.70 1.10 1.80 2.50 3.17 每股净资产每股净资产(元元)12.58 13.65 15.03 16.82 19.10 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)105.9 67.6 41.4 29.7 23.5 市净率市净率(倍倍)5.9 5.5 5.0 4.4 3.9 净利润率净利润率 8.9%12.3%14.8%16.0%16.3%净资产收益率
10、净资产收益率 5.6%8.1%12.0%14.9%16.6%股息收益率股息收益率 0.3%0.4%0.6%1.0%1.2%R ROICOIC 8.3%11.2%15.6%19.7%21.8%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 SUfWlVjWmUdWBYcViXaQaOaQoMqQsQtQeRpPqPfQpNnQ8OpPxPNZqMwOMYmOpN公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.雅克科技:半导体材料平台型公司,转型升级成果显著.5 1.1.阻燃剂行业龙头转型,半导体材料国产化供应商.5
11、 1.2.产品结构持续优化,营收规模保持两位数增长.9 2.前驱体材料全球领先供应商,受益于 AI 驱动等需求端扩增.10 2.1.前驱体材料广泛应用于芯片制造、OLED、光伏等行业.10 2.2.需求端:多因素驱动前驱体市场高增长.12 2.2.1.驱动因素一:AI 算力需求激增,拉动高带宽存储芯片 HBM 需求增长.14 2.2.2.驱动因素二:存储器容量提升伴随制程升级,High-K 前驱体需求提升.17 2.2.3.驱动因素三:NAND 堆叠层数增加,前驱体用量提升.18 3.光刻胶产品布局全面,助力关键材料国产化.19 4.LNG 板材在手订单充足,国内唯一 GTT 供应商.21 4
12、.1.全球液化天然气贸易量攀升,带动 LNG 运输船及储罐需求.21 4.2.LNG 板材铸造护城河,公司系 GTT 在大陆认证唯一供应商.24 5.盈利预测与投资建议.24 5.1.盈利预测.24 5.2.估值分析.25 6.风险提示.25 6.1.宏观环境风险.25 6.2.行业竞争风险.26 6.3.汇率波动风险.26 6.4.管理整合风险.26 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.5 图 2.2022 年产品结构占比.8 图 3.2018-2023Q1 公司营收及增速(单位:亿元).9 图 4.2018-2023Q1 公司净利润及增速(单位:亿元).9 图 5.2018-2022
13、年公司营收结构(分产品).9 图 6.2017-2023Q1 公司毛利率及净利率.10 图 7.2017-2022 年公司毛利率(分产品).10 图 8.公司期间费用率情况.10 图 9.公司研发费用情况.10 图 10.全球前驱体市场规模及预测(百万美元).11 图 11.SOD 和前驱体产品在存储芯片中的应用.11 图 12.STI 技术及 SOD 应用.12 图 13.ALD 工艺简图及前驱体应用.12 图 14.TFE 技术及前驱体应用.12 图 15.2019-2024 年全球存储市场规模.13 图 16.2021 年全球存储市场构成(按类别).13 图 17.2019-2022 全
14、球 DRAM 市场规模.13 图 18.2022Q4 全球 DRAM 市场份额.13 图 19.2013-2023 年 DRAM 价格走势(单位:元).14 图 20.HBM 架构.15 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 21.2022-2032 全球生成式 AI 市场规模及预测.15 图 22.训练 AI 大模型的计算需求呈数倍到数百倍的增长.15 图 23.带有四个 DRAM 的 GDDR6 内存系统.16 图 24.GDDR6 和 HBM2 对比.16 图 25.英伟达与 A100 GPU 合封的 HBM 配置
15、情况.16 图 26.HBM3 参数比较.17 图 27.AI 服务器出货量(万台).17 图 28.2022 年 HBM 市场份额.17 图 29.HBM 市场情况及预测(单位:亿美元).17 图 30.内存条出货量结构变化.18 图 31.DRAM 切面立体结构.18 图 32.英特尔 45nmHigh-K+金属栅极.18 图 33.先进制程全球出货量占比逐步提升.18 图 34.238 层 vs176 层 NAND 产品对比.19 图 35.2022 年国内光刻胶生产结构.19 图 36.2021 全球光刻胶市场份额(按用途类别).19 图 37.全球光刻胶市场规模(单位:十亿美元).2
16、0 图 38.国内光刻胶市场规模(单位:亿元).20 图 39.全球光刻胶市场份额.21 图 40.2011-2022 中国天然气产量当月值(亿立方米).22 图 41.2011-2022 中国天然气销量(亿立方米).22 图 42.2021 年全球 LNG 贸易情况,中国是第一进口国.22 图 43.2012-2022 年全球 LNG 交易量逐年增长.22 图 44.LNG 动力船队及订单比例(单位:%GT).23 图 45.全球已有 LNG 船及订单数量.23 图 46.全球最大浅水航道 8 万方 LNG 船“传奇太阳”号.23 图 47.围护系统用绝缘模块.24 图 48.绝缘模块拆解.
17、24 表 1:子公司分布及业务情况(截至 2022 年报).6 表 2:管理层背景及核心技术人员.6 表 3:公司主要产品.7 表 4:公司主要产品产能(截至 2022 年报).8 表 5:前驱体产品分类一览表.11 表 6:存储供应商新厂规划.14 表 7:光刻胶类别、主要生产地及技术壁垒高低程度.20 表 8:公司部分主要光刻胶产品产能情况.21 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 1.1.雅克雅克科技:半导体材料科技:半导体材料平台型平台型公司,转型升级成果显著公司,转型升级成果显著 1.1.1.1.阻燃剂行业龙头转
18、型,半导体材料国产化供应商阻燃剂行业龙头转型,半导体材料国产化供应商 公司成立于 1997 年,前身为宜兴雅克化工有限公司。公司系阻燃剂行业龙头,围绕半导体材料业务领域实施了一系列的外延并购和产业转型升级,成长为半导体材料平台型企业:2013年通过自主投资开拓 LNG 保温绝热材料业务;2016 年收购华飞电子,切入硅微粉产品;同年收购韩国公司 UP-Chemical,首次实现半导体前驱体国产化;2018 年设立雅克福瑞,切入 LDS设备领域;2017 年收购成都科美特,新增电子特气业务;2020 年公司先后收购 LG 彩色光刻胶事业部和韩国 Cotem(现更名为 Emiter)公司,纳入 T
19、FT 光刻胶产品,布局面板光刻胶;2023 年 5 月,收购韩国材料公司相关资产,布局面板相关的光刻胶 color spacer 和 oc 胶。图图1.1.公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司核心管理层稳固,大基金二期增资江苏先科。公司核心管理层稳固,大基金二期增资江苏先科。沈氏家族为公司实控人,截至 2022 年报,沈琦,沈馥,沈锡强三人分别持有占总股本 22%、20.18%、1.92%的股份,且三人担任公司高管二十年以上,具有多年阻燃剂等化工行业背景,公司经营管理权长期稳定。根据公司公告,截至 2023 年 5 月 4 日,国家集成电路产业投资基金持股比例为
20、 4.98%。截至 2022 年年报,公司旗下拥有 24 家控股子公司。大基金二期于 2022 年 8 月与其他战投共同增资子公司江苏先科,布局半导体核心材料,股权稀释后公司对江苏先科直接持股 34.47%。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 表表1 1:子公司分布及业务情况子公司分布及业务情况(截至(截至 2 2022022 年报)年报)序号序号 被参控公司被参控公司 参控关系参控关系 直接持股比例直接持股比例(%)(%)主营业务主营业务 1 韩国先科 间接全资子公司 营销机构 2 江苏先科 参股子公司 34.47 前驱
21、体 3 雅克(上海)相关实体 化工产品 4 EMTIER CO.,LTD 间接控股子公司 光刻胶 5 浙江华飞电子基材 全资子公司 100.00 硅微粉 6 江苏雅克液化天然气 控股子公司 50.00 LNG 材料 7 成都科美特 全资子公司 100.00 特种气体 8 江苏雅克福瑞 控股子公司 82.50 LDS 设备 9 先科化学欧洲 间接全资子公司 营销机构 10 科泰姆(深圳)化工 间接控股子公司 批发零售 11 宜兴市森凯科技 间接全资子公司 研究和技术服务业 12 江苏科特美 控股子公司 93.05 光刻胶 13 响水雅克化工(现已注销)全资子公司 100.00 阻燃剂 14 雅克
22、科技(山东)全资子公司 100.00 阻燃剂 17 JiYe Trading 间接全资子公司 制造业 18 湖州雅克华飞 间接全资子公司 批发和零售业 19 上海雅克化工 全资子公司 制造业 20 AMSSpecialty Gases 联营企业 100.00 特种气体 21 成都科美特昭和电子 间接控股子公司 特种气体 22 江苏雅克电子 全资子公司 电子材料 23 先科化学美国 间接全资子公司 100.00 批发零售 24 UP Chemical 间接全资子公司 前驱体 25 斯洋國際 间接全资子公司 制造业 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表2 2:管理层背景及核心技术人员管理层背
23、景及核心技术人员 姓名姓名 职务职务 简介简介 沈琦 董事长,总经理 中国国籍,高级经济师.1998 年起担任江苏雅克化工有限公司董事长,总经理.在阻燃剂行业具有 10 多年的技术,管理,市场经验.曾获中国石油和化学工业协会评选的优秀民营企业家等荣誉称号.沈锡强 副董事长,董事 中国国籍,高级经济师.1997 年开始担任江苏雅克化工有限公司副董事长.兼任中国石油和化学工业联合会阻燃材料专业委员会副主任委员,赣州云锦投资管理有限公司监事并占有其 25%股份等.沈馥 董事,副总经理 中国国籍,英国埃克塞特大学工商管理硕士.2002 年起历任上海雅克化工有限公司执行董事,先科化学欧洲有限公司董事长,
24、本公司营销副总.有多年阻燃剂行业的市场经验.蒋益春 董事,副总经理 中国国籍,本科学历,工程师.历任宜兴化肥厂生产科副科长,无锡申新化工有限公司工程师,江苏雅克化工有限公司副总经理.现任本公司副总经理,兼任江苏先科半导体新材料有限公司执行董事兼总经理.张昊玳 董事 中国国籍,硕士研究生学历.现任华芯投资管理有限责任公司投资三部项目经理.2022 年 9 月起,担任本公司董事.曹恒 核心技术人员,研发主管 中国国籍,博士研究生学历.2012 年至今在江苏雅克科技股份有限公司担任研发主管职务.张晓宇 财务总监,董事会秘书 中国国籍,无境外永久居留权,本科学历.2021 年 8 月加入江苏雅克科技股
25、份有限公司,任公司财务总监.资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 公司公司业务板块覆盖电子材料、业务板块覆盖电子材料、LNGLNG 保温绝热板材和阻燃剂,客户资源丰富。保温绝热板材和阻燃剂,客户资源丰富。(1)电子材料板块:电子材料现有半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质(SOD)、光刻胶、电子特气、硅微粉、LDS 系统等产品。全球客户包括 SK 海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英特尔等国际领先的芯片制造商,以及 LG 显示屏和友达光电等国际大型面板制造商;国内客户包括中芯国际、长江存储与合
26、肥长鑫等国内主流芯片制造商,以及京东方、华星光电和惠科等国内大型面板制造商。(2)LNG 保温绝热板材板块:LNG 保温绝热板材现有产品为 RSB、FSB 次屏蔽层材料。公司是全球 LNG 围护系统龙头 GTT 国内唯一认可供应商,并已经和沪东中华、江南造船和大连重工等国有大型船厂建立了紧密的战略合作关系。(3)阻燃剂板块:阻燃剂种类众多,产品涵盖固化剂、特种阻燃剂、聚氨酯阻燃剂、工程塑料阻燃剂等。公司产品结构多元,前驱体公司产品结构多元,前驱体/SODSOD、光刻胶等电子材料为核心,、光刻胶等电子材料为核心,LNGLNG 保温复合材料、助燃剂为保温复合材料、助燃剂为辅。辅。2022 年公司电
27、子材料板块收入占比超 70%,分产品收入前五名依次为:光刻胶及配套试剂(占比 29.55%)、前驱体/SOD 材料(占比 26.84%)、电子特气(占比 11.64%)、助燃剂(占比 9.61%)、LNG 保温复合材料(占比 9.46%)。表表3 3:公司主要产品公司主要产品 业务业务大类大类 产品类别产品类别 涉及产品种类涉及产品种类 应用应用 核心客户核心客户 电子电子材料材料 半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质(SOD)硅类前驱体、High-K 前驱体、金属前驱体 应用于薄膜沉积工艺的核心材料,主要应用在半导体集成电路存储、逻辑芯片的制造环节 SK 海力士、镁光、铠侠、Intel、台积电、合
28、肥长鑫、中芯国际、华虹宏力、长江存储等 光刻胶及配套试剂 面板用正性 TFT 光刻胶、RGB 彩色光刻胶、CNT 防静电材料以及光刻胶配套试剂 OLED 用低温 RGB 光刻胶、CNT 防静电材料、CMOS 传感器用 RGB 光刻胶、先进封装RDL 层用 I-Line 光刻胶,半导体制程光刻胶及 SOC 材料 三星电子、LG Display、京东方、华星光电、惠科 电子特气 六氟化硫和四氟化碳 半导体制造、面板制造、特高压输变电项目 SK 海力士、三星电子、东芝存储器、英特尔和台积电等知名半导体制造商以及 LG、京东方等知名显示面板生厂商 硅微粉 封装 住友电木、日立化成、德国汉高 半导体材料
29、输送系统(LDS)主要用于半导体和显示面板制造商的前驱体材料等化学品的输送 长江存储、中芯国际、合肥长鑫和上海华虹等 LNGLNG保温保温绝热绝热板材板材 RSB、FSB 次屏蔽层材料 液化天然气储运 沪东中华造船(集团)有限公司、江南造船有限责任公司、大连造船等船舶制造企业;北京燃气等燃气公司、GTT 阻燃阻燃剂剂 三氯氧磷和三氯化磷产品、TPP 阻燃剂 电子/办公设备及建筑工业 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图2.2.2 2022022 年产品结构占比年产品结构占比 资料来
30、源:公司公告,安信证券研究中心 表表4 4:公司主要产品公司主要产品产能产能(截至截至 2 2022022 年报年报)主要产品主要产品 设计产能设计产能 产能利用产能利用率率 在建产能在建产能 投资建设情况投资建设情况 高纯六氟化硫 12000T/年 80.00%高纯四氟化碳 2000T/年 100.00%阻燃剂 47100T/年 60.00%年产 3000 吨辛酸亚锡 年产 3000 吨辛酸亚锡,于 2022 年 11 月通过盐城市化治办化工联合会审,目前进度立项后建设,现在做设计及预评价。CFPR 彩色光刻胶 3000T/年 86.00%TFTPR 正胶 4800T/年 72.00%中高端
31、 EMC 球形封装材料 4000T/年 4000 吨 新一代大规模集成电路封装专用材料国产化项目已有 4 条球形硅微粉生产线投产,预计 2023 年 3 月陆续完工.MUF 用球形硅微粉 3000T/年 3000 吨 覆铜板用球形硅微粉 2000T/年 2000 吨 LOW-球形硅微粉 1000T/年 1000 吨 球形硅微粉 10500T/年 100.00%6 条球形硅微粉生产线已投产 LNG 储运用增强型绝缘板 LO3+型 12 万件MarkIII/GST 型 6 万件 95.00%MarkIII/GST 型:8万件 总投资 4.5 亿,已完成投资 1.8 亿左右 前驱体 450T/年 前
32、驱体部分可达到400-500 吨 总投资 201500 万元,目前基建部分已完成 90%,主要生产以及研发设备达到 60%-70%光刻胶 19680T/年 19680 吨 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 29.55%26.84%11.64%9.61%9.46%5.17%3.76%2.62%1.35%光刻胶配套试剂光刻胶配套试剂半导体化学材料半导体化学材料电子特种气体电子特种气体阻燃剂阻燃剂LNGLNG保温复合材料保温复合材料硅微粉硅微粉设备租赁设备租赁LDSLDS设备设备其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 1
33、.2.1.2.产品结构产品结构持续持续优化,营收规模优化,营收规模保持保持两位数增长两位数增长 公司增长动能强劲,业绩持续高增。公司增长动能强劲,业绩持续高增。通过兼并收购注入优质资产,公司整体快速扩张,收入规模逐年提升。2018-2022 年,公司营业收入分别为 15.47 亿元、18.32 亿元、22.73 亿元、37.82 亿元、42.59 亿元,CAGR5 达 28.81%;公司净利润分别为 1.33 亿元、2.93 亿元、4.13亿元、3.35 亿元、5.24 亿元,CAGR5 达 40.89%。2023Q1,公司实现营业收入 10.71 亿元,同比增长 10.98%;实现归母净利润
34、 1.73 亿元,同比增长 16.39%。图图3.3.2 2018018-2023Q12023Q1 公司营收及增速(单位:亿元)公司营收及增速(单位:亿元)图图4.4.2 2018018-2023Q12023Q1 公司净利润及增速(单位:亿元)公司净利润及增速(单位:亿元)资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 公司产品结构多元,半导体化学材料(前驱体)和光刻胶配套试剂是拉动收入和利润的主要公司产品结构多元,半导体化学材料(前驱体)和光刻胶配套试剂是拉动收入和利润的主要增长点。增长点。从公司产品结构变动趋势来看,半导体化学材料(前驱体)、光刻胶配套试剂营收比
35、重逐步提升,半导体化学材料(前驱体)从 2018 年占比 17.70%上升至 2022 年 26.84%,光刻胶配套试剂从2020年占比15.04%上升至2022年29.55%。2022年两者合计营收占比为56.39%;阻燃剂比重逐步下降,从 2018 年 48.29%下降至 2022 年 9.61%。图图5.5.2 2 年公司营收结构(分产品)年公司营收结构(分产品)资料来源:wind,安信证券研究中心 前驱体等高毛利率产品比重逐步提升,公司盈利表现良好前驱体等高毛利率产品比重逐步提升,公司盈利表现良好。2023Q1 公司毛利率和净利率分别为 32.5%、16.
36、25%,相较 2021 年分别上升 6.71pcts 和 7.23pcts,较 2022 年盈利水平提升。2021 年毛利率和净利率下滑系产能过渡产生的额外生产成本和理财产品带来的投资收益大幅减少。2022 年毛利率水平前三位的产品为半导体化学材料(前驱体),达 50.26%;电子特气,达 36.87%;设备租赁,达 36.53%。未来受益于行业下游需求抬升和新产能投入产生的规0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 004040505020002222
37、023Q12023Q1营业总收入营业总收入同比同比(%)(%)-100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%0 01 12 23 34 45 56 62000222 2023Q12023Q1归属母公司股东的净利润归属母公司股东的净利润同比同比(%)(%)0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000222光刻胶配套试剂光刻胶配
38、套试剂半导体化学材料半导体化学材料电子特种气体电子特种气体阻燃剂阻燃剂LNGLNG保温复合材料保温复合材料硅微粉硅微粉设备租赁设备租赁LDSLDS设备设备其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 模效应,盈利能力有望进一步提升。图图6.6.2 2Q Q1 1 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图7.7.2 2 年公司年公司毛利率毛利率(分产品)(分产品)资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 费用控制能力良好,研发投入
39、合理。费用控制能力良好,研发投入合理。公司期间费用控制能力良好,销售净利率与毛利率变化基本一致,2023Q1 销售费用率和管理费用率分别为 3.35%和 11.37%,销售费用率基本同比持平,管理费用率呈小幅下降。公司保持稳定研发投入,研发费用率2018-2023Q1分别为3.10%、3.48%、3.23%、2.54%、3.00%、2.82%,研发费用增长与收入规模增长相匹配,公司 2019-2022年研发人员人数依次为 144 人、184 人、238 人、259 人,数量稳步上升。图图8.8.公司期间费用率情况公司期间费用率情况 图图9.9.公司研发费用情况公司研发费用情况 资料来源:win
40、d,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 2.2.前驱体材料全球领先供应商,受益于前驱体材料全球领先供应商,受益于 AIAI 驱动等需求端驱动等需求端扩增扩增 2.1.2.1.前驱体材料前驱体材料广泛应用于芯片制造、广泛应用于芯片制造、OLEDOLED、光伏等行业、光伏等行业 半导体前驱体材料运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片。半导体前驱体材料运用于高端制程的存储芯片和逻辑芯片。根据 TECHCET 数据,2022 年全球前驱体市场规模达 15.82 亿美元,其中 High-K 前驱体为 3.09 亿美元,SOD 为 1.28 亿美元,2023-2026CAGR 为 6.37
41、%。公司半导体化学材料产品分为前驱体和旋涂绝缘介质(SOD),其中SOD 产品主要应用在半导体存储芯片的浅沟槽隔离(STI)中作为隔离填充物;而前驱体产品主要应用于半导体集成电路存储、逻辑芯片制造的 CVD 和 ALD 沉积技术,形成芯片结构中的介电层和导电层等,还可用于显示领域(OLED 水汽阻隔薄膜涂层前驱体、OLED 气体扩散阻隔膜前驱体等)、光伏行业(钝化发射极及背局域接触电池等)以及工业领域(工业金属、玻璃涂层材料等)。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20002222023Q12023Q1销售毛
42、利率销售毛利率(%)(%)销售净利率销售净利率(%)(%)0%0%100%100%2000222光刻胶配套试剂光刻胶配套试剂半导体化学材料半导体化学材料电子特种气体电子特种气体阻燃剂阻燃剂硅微粉硅微粉设备租赁设备租赁-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%20002222023Q12023Q1销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%0 00.20.20.40.40.60.60.80
43、.81 11.21.21.41.420002222023Q12023Q1研发费用研发费用研发费用率研发费用率公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图10.10.全球前驱体市场规模及预测全球前驱体市场规模及预测(百万美元)(百万美元)图图11.11.S SODOD 和前驱体产品在存储芯片中的应用和前驱体产品在存储芯片中的应用 资料来源:TECHCET,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司是前驱体材料公司是前驱体材料唯一唯一国产国产供应
44、商供应商,竞争对手以德国,竞争对手以德国默克默克和日韩厂商为主。和日韩厂商为主。全球前驱体市场呈寡头垄断形势,公司通过收购 UP Chemical 进入该领域。目前主要制造商包括德国默克(Merck)、法国液化空气(Air Liquide)、韩国 SK Material、DNF、雅克科技(UP Chemical)等,根据 openPR 数据,德国默克是全球第一大 CVD ALD 前驱体供应商,2022 年全球市占率约 30%以上。基于上文 2022 年的 TECHCET 前驱体市场规模 15.28 亿美金以及公司前驱体业务收入规模 11.43 亿元,(假设 1USD=7CNY)我们测算公司 2
45、022 年全球市占率约为 10%。公司前驱体种类丰富,覆盖硅类前驱体、High-K 前驱体、金属前驱体,High-K 前驱体主要用于形成电容介质或栅极电介质;氧化硅及氮化硅可用于光刻工艺;金属及金属氮化物可用于制备电容器等。S SODOD 能够缩小隔离区并且提升存储芯片电路效率。能够缩小隔离区并且提升存储芯片电路效率。在集成电路制造中,必须要把相互干扰的器件隔离开来,隔离不好会造成漏电、击穿等电路缺陷。浅沟槽隔离技术(STI,Shallow Trench solation),能实现更安全、更强效的隔离,在 0.25 微米及以下技术节点中被广泛使用,如 Logic、DRAM 和 NAND 等高密
46、度逻辑及存储电路。SOD 产品主要应用于 DRAM 和 NAND 制造过程的 STI 技术中,用于填充微电子电路之间的沟槽,能够在器件性能保持不变的前提下,使得隔离区变得更小,在 DRAM 芯片中还能起到芯片层间绝缘的作用,实现高密存储电路的技术工艺,提升电路效率。0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%0 05005000025002500介电前驱体介电前驱体SODSODHighHigh-K K前驱体前驱体金属前驱体金属前驱体YoYYoY表表5 5:前驱体产品分类一览表前驱体产品分类一览表 类别类别 覆盖产品覆盖产品 作用作用 High
47、-k 铪基(TEMAH)下游厂商利用产品生成相应的氧化物薄膜,覆盖在集成电路芯片基底表面,形成集成电路中的电容介质或栅极电介质,以其高介电常数的特点有利于芯片性能的提升;还应用于柔性 OLED 原子层沉积工艺(ALD),更好保护有机发光材料不受氧气、水汽的影响,同时提升 OLED 的整体性能和寿命。锆基(ZOA203、TEMAZ)铝基化合物(TMA)TDMA 氧化硅及氮化硅 HCDS 和 ZOA130 主要用来辅助半导体存储、逻辑芯片制造光刻工艺中的微影技术的实现。同时 HCDS 和ZOA130 还可以形成栅极侧壁氧化硅或氮化硅用来保护集成电路中的起到控制作用的栅极,从而延长集成电路使用寿命。
48、还应用于柔性 OLED 原子层沉积工艺(ALD),更好保护有机发光材料不受氧气、水汽的影响,同时提升 OLED 的整体性能和寿命。金属及金属氮化物 Co 系列产品、TiCl4 应用在存储器、逻辑芯片中,经过下游客户的工艺加工后,将会形成纯 Co,纯 Ti 或氮化钛,可以作为电极、种子层及其他材料扩散的屏障。生成的 TiO2 具有高温稳定性好、电阻大,是制备更小电容器的必要条件。Te(t-Bu)2 应用在电脑随机存储器中,其主要利用碲化锗的晶体结构发生相变的原理存储数据,最终可以提高存储数据的速度。资料来源:公司公告,公司官网,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告
49、版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图12.12.STISTI 技术及技术及 SODSOD 应用应用 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 前驱体主要应用场景:薄膜沉积技术前驱体主要应用场景:薄膜沉积技术、OLEDOLED 薄膜封装技术薄膜封装技术、多重曝光光刻技术,追求更先进、多重曝光光刻技术,追求更先进制程、更高性能的工艺演变不断推动前驱体需求扩制程、更高性能的工艺演变不断推动前驱体需求扩增增。(1)(1)薄膜沉积技术:半导体集成电路制造过程中的关键技术之一,为了精确控制集成电路的内部构造的成型,从而实现特定的电气特性需要沉积不同材料的薄膜。CVD 和 ALD 两
50、项技术均是目前应用广泛的薄膜沉积技术,CVD 的沉积速率更快,而 ALD 在复杂表面进行沉积的薄膜均匀性和界面质量都要更好。(2)OLED 薄膜封装技术(TFE):通过 PECVD(等离子束增强化学气相沉积)、ALD 制造工艺,在有机发光层之上沉积一层/多层的有机/无机薄膜(一般有机层和无机层交替进行),主要作用是水汽阻隔,延长有机发光物质寿命,是 OLED 工艺中的核心技术之一。(3)多重曝光光刻工艺:结合 ArF 浸没式光刻胶可以达到 14nm 以下的集成电路制程。多重曝光光刻技术可作为芯片制造商向 EUV 光刻技术的过渡,目前美光采用该种技术,以最高精度在微小面积上形成图案,缩小器件尺寸
51、从而提供更大容量,成功绕开了其它芯片厂商必须使用的 EUV 光刻机。该技术需要自需要在低温环境下活性好且镀膜均匀的前驱体材料来作为牺牲层以及隔离氧化物和氮化物。图图13.13.ALDALD 工艺简图及前驱体应用工艺简图及前驱体应用 图图14.14.TFETFE 技术及前驱体应用技术及前驱体应用 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.2.2.2.需求端:需求端:多因素驱动前驱体市场高增长多因素驱动前驱体市场高增长 存储市场有望迎来拐点,存储市场有望迎来拐点,DRAMDRAM 占比最高。占比最高。根据 WSTS 数据,存储芯片 2022 年市场规模 129
52、7.67亿美元,2023、2024 年市场规模预计为 840.41 亿美元、1203.26 亿美元,下游消费电子需求萎缩等因素导致 2022-2023 年存储芯片周期性调整。存储芯片大致可区分为易失性存储器和非易失存储器,非易失存储器主要包括 EEPROM、NAND Flash、NOR Flash、PROM、EPROM 等;易失性存储分为 DRAM 和 SRAM。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 根据 Yole 的数据,2021 年存储市场 DRAM 占比 56.3%,NAND 占比 40%,NOR、(NV)SRAM/
53、FRAM、EEPROM、新型非易失存储(PCM,ReRAM and STT-MRAM)等合计占比 3.7%。根据 Trendforce 数据,2022 年 DRAM 芯片市场规模为 524 亿美元,同比下降 44.8%。从市场竞争格局来看,根据Trendforce 数据,2022 四季度 DRAM 市场仍以三大家为主,按市场份额排序依次为三星、SK海力士和美光,分别为 45.1%、27.7%和 23.0%。图图15.15.2 2 年年全球全球存储市场规模存储市场规模 图图16.16.2 2021021 年年全球全球存储市场构成(按类别)存储市场构成(按类别)资料来
54、源:WSTS,安信证券研究中心 资料来源:Yole,安信证券研究中心 图图17.17.20 全球全球 DRAMDRAM 市场规模市场规模 图图18.18.2 202022Q42Q4 全球全球 DRAMDRAM 市场份额市场份额 资料来源:Trendforce,安信证券研究中心 资料来源:Trendforce,安信证券研究中心 存储器市场具有周期性特征,当前景气度或见底,存储器市场具有周期性特征,当前景气度或见底,有望有望开启开启新一轮上行周期新一轮上行周期。本轮周期 DRAM价格于 3Q20 见底,随后开启上行,1Q21 见顶,而后进入下行,于 2Q23 见底。从
55、供需情况看,根据海力士 FY22Q4 财报和美光 FY23Q2 财报电话会,海力士、美光资本开支 23 年预计减少50%,40%。供应端国际龙头减产效应明显,渠道库存消化速度有望加快,供给格局边际改善。需求端随着 AI 增量带动服务器需求扩容及内存份额比重提升、手机下半年新品集中发布、笔记本电脑库存修正等因素影响逐渐修复。根据 TrendForce 预计,由于 DRAM 芯片供给逐季减少,季节性需求减轻库存压力,23Q3DRAM 均价跌幅将收敛至 0-5%。存储器市场处于价格底部,我们推断 23Q4 有望迎来新一轮景气上行周期。公司作为上游前驱体材料商,将受益于新一轮存储厂商扩产需求拉动。-4
56、0%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 05005000020020202222023E2023E2024E2024E市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)yoyyoyDRAMDRAMNANDNANDNORNOREEPROMEEPROMSRAM/FRAMSRAM/FRAM新型非易失存储新型非易失存储-60%-60%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 020020040040060060080080092019
57、2020202020222销售额(亿美元)销售额(亿美元)yoyyoy三星三星SKSK海力士海力士美光美光南亚南亚其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图19.19.20 年年 DRAMDRAM 价格价格走势(单位:元)走势(单位:元)资料来源:Wind,安信证券研究中心 我们认为,当前需求端前驱体市场扩容受多重驱动因素影响,主要包括:我们认为,当前需求端前驱体市场扩容受多重驱动因素影响,主要包括:1 1)AIAI 算力需求激增算力需求激增,拉动高带宽存储芯片拉
58、动高带宽存储芯片 HBMHBM 需求增长需求增长;2 2)存储器容量提升伴随制程升级存储器容量提升伴随制程升级,High,High-K K 前驱体需求前驱体需求提升提升;3 3)NANDNAND 产品不断突破,堆叠层数增加产品不断突破,堆叠层数增加。2.2.1.2.2.1.驱动因素一:驱动因素一:AIAI 算力需求算力需求激增激增,拉动高带宽存储芯片,拉动高带宽存储芯片 HBMHBM 需求增长需求增长 HBMHBM 缓解带宽瓶颈,是缓解带宽瓶颈,是 AIAI 时代不可或缺的关键技术。时代不可或缺的关键技术。HBM(High Bandwidth Memory)意为高带宽存储器,是一种硬件存储介质
59、,是高性能 GPU 的核心组件。高带宽存储器(HBM)具有高速度、高带宽的特性,可加快 AI 的数据处理速度。在典型的 DRAM 中,每个芯片有八个 DQ(数据输入/输出)引脚。在组成 DIMM3 模块单元之后,共有 64 个 DQ 引脚。随着数据传输量增加,DQ 引脚的数量已无法保证数据能够顺利通过。HBM 采用了系统级封装(SIP)4 和硅通孔(TSV)技术以增加吞吐量并克服单一封装内带宽的限制,将数个 DRAM 裸片垂直堆叠,裸片之间用 TSV 技术连接。它拥有高达 1024 个 DQ 引脚,但其物理面积却比标准 DRAM 小 10 倍以上,能够对海量数据进行并行处理。0 01 12 2
60、3 34 45 --------------------
61、-----------05Wind Wind 现货平均价现货平均价:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz:DRAM:DDR3 4Gb 512Mx8 1600MHz表表6 6:存储供应商新厂规划存储供应商新厂规划 公司公司 每月最大产能每月最大产能 新厂新厂 地点地点 项目进展项目进展 SK 海力士 N/A M15X K
62、orea M15X:2022 年 10 月开建,预计 2025 年初竣工,规模与现有的 M11 和M12 两座工厂的总和相近 三星 120K P3L Korea P3L:建物已经完工,DRAM 预计 2024 年上半年量产。N/A P4L Korea P4L:2023 年上半年开始施工,工厂预计在 2025 年完工。美光 45K A3 Taiwan A3:无尘室完工,后续机台移入仅制程转进用,非新增产能。N/A A5 A5;已经取得用地,但尚未有盖厂计划。南亚 45K 5A Taiwan 预计 2025 年完工,比原先计划递延。力积电 80-100K Tongluo Taiwan 预计 202
63、4 年完工,新工厂将是纯的逻辑代工厂,而现有工厂的设备将移往新工厂,未来在现有工厂中将拥有更大的 DRAM 产能。华邦电子 30K KH Taiwan 建物已经完成,但半导体设备交期延后,2023 年预计仅 3K 产能,2024 年7-10K。资料来源:公司官网,Trendforce,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图20.20.HBMHBM 架构架构 资料来源:AMD 官网,安信证券研究中心 A AI I 算力需求算力需求指数级指数级增长增长,H HBMBM 为高带宽需求提供更优解决方案为高带宽
64、需求提供更优解决方案。根据 GLOBE NEWSWIRE 数据,2022 年生成式 AI 市场规模为 106 亿美元,2032 年将达到 1519 亿美元,年复合增长率预计为 31.4%。包括 ChatGPT 在内的生成式 AI 服务场景多元,但其本质都是使用生成式对抗网络(GAN)等大模型来学习海量数据后创造新内容,对于算力需求极高,训练 GPT-3、Megatron-Turing NLG 530B 等超大语言模型所要求的算力提升速度呈数倍到数百倍的增长。图图21.21.2 2 全球全球生成式生成式 A AI I 市场规模及预测市场规模及预测 图图22.22.训
65、练训练 A AI I 大模型的计算需求呈数倍到数百倍的增长大模型的计算需求呈数倍到数百倍的增长 资料来源:GLOBE NEWSWIRE,安信证券研究中心 资料来源:SK 海力士官方公众号,安信证券研究中心 AI 服务器需要在短时间内处理大量数据,而高带宽连接能够满足其对数据量和传输速率的需求。目前,高带宽目前,高带宽 G GPUPU 存储方案主要分为存储方案主要分为 GDDRGDDR 和和 H HBMBM:GDDR:GDDR 采用传统的方法,通过标准 PCB 将封装和测试的 DRAMs 与 SoC 连接在一起。GDDR6 内存系统带有 4 个 DRAM。与 HBM2E 宽而慢的内存接口不同,G
66、DDR6 接口窄而快。两个 16 位宽通道(32 条数据线)将 GDDR6 PHY 连接到相关的 SDRAM。GDDR6 接口以每针16Gbps 的速度运行,可以提供 64GB/s 的带宽。GDDR 速度更快,但带宽不如 HBM 有优势。HBM:通过 3D 堆叠内存,HBM 可以以极小的空间实现高带宽和高容量需求。HBM2 每个堆栈最多包含 8 个内存芯片,每个封装 256GB/s 的内存带宽(DRAM 堆栈)。HBM2E 可以实现每堆栈 461GB/s 的内存带宽。连接到一个处理器的四块 HBM2E 内存堆栈将提供超过1.8TB/s 的带宽。0%0%10%10%20%20%30%30%40%
67、40%50%50%0 02002004004006006008008000016001600生成式生成式AIAI市场规模(亿美元)市场规模(亿美元)增长率增长率公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图23.23.带有四个带有四个 D DRAMRAM 的的 GDGDDR6DR6 内存系统内存系统 图图24.24.G GDDR6DDR6 和和 H HBM2BM2 对比对比 项目 GDDR6 HBM2 DRAM density 16Gb(per chip)64Gb(per stack
68、)Channels/DRAM package 2 channels 8 channels Bits in a channel 16 bits 128 bits Speed 16Gb/s 2.4Gb/s Overall bandwidth 64GB/s 307GB/s Power efficiency 有优势 Cost 有优势 Packaging process 标准 PCB 封装 通过 3D 堆叠 资料来源:电子产品世界,安信证券研究中心 资料来源:51CTO,安信证券研究中心 H HBMBM 产品产品持续迭代持续迭代,AIAI 存储存储需求增量可期。需求增量可期。SK 海力士于 2013 年
69、开发出了业界首款 HBM,并于 2022 年 6 月开始批量生产 HBM3。随着堆叠层数及单 Die 容量提升,HBM 产品不断提升存储容量及带宽,HBM3 每个引脚传输速率达 6.4Gbps,最高带宽可达 819GB/s,较 HBM2e(460GB/s)高约 78%。根据海力士官方微信平台,SK 海力士已向英伟达(NVIDIA)供应 HBM3,开发 ChatGPT的 AI 服务器利用了搭载 HBM3 的 GPU 模组。根据 Trendforce2023 年 5 月发布的报告,预计2023 年 AI 服务器(含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等)出货量近 120 万台,同比增长 38.4%,
70、上调2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合成长率至 22%。同时预计 AI 服务器芯片 2023 年出货量将增长 46%。以英伟达 AI 服务器 DGX A100 80GB 测算,每台服务器配有 8 颗 A100 GPU,单颗GPU 与 5 颗 HBM2e(16GB)合封,每颗 HBM2e 堆叠 8 层 Dram 裸片,则 2023 年需 HBM2e4800 万颗,对应 DRAM 裸片需求约为 3.84 亿片。未来伴随 HBM 堆叠 DRAM 密度增长,前驱体材料用量有望进一步提升。图图25.25.英伟达英伟达与与 A A100100 GPU GPU 合封的合封的 H HBMBM 配
71、置情况配置情况 资料来源:NVIDIA,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 图图26.26.H HBM3BM3 参数比较参数比较 图图27.27.AIAI 服务器出货量服务器出货量(万台)(万台)规格规格 HBM3HBM3 HBM2EHBM2E 比较比较 引脚数据速率*6.4Gbps 3.6Gbps 1.78 带宽*819GB/s 460GB/s 核心 Die 堆叠*12 层 8 层 1.5 堆叠密度*24GB 16GB On-die ECC 0 -资料来源:SK 海力士,安信证券研究中心 资料来源:T
72、rendforce,安信证券研究中心 HBMHBM 市场扩增迅速,市场扩增迅速,SKSK 海力士等存储厂商引领市场发展。海力士等存储厂商引领市场发展。HBM 市场进入量价齐升阶段,根据mordorintelligence2022 年的预测,HBM 市场 2023 年规模为 20.4 亿美元,2028 年将达 63.2亿美元,年复合增长率预计为 25.36%。根据 TrendForce 数据,2022 年 SK 海力士在 HBM 市占率为 50%,三星和美光市占率分别为 40%和 10%。根据韩媒 etnews2023 年 7 月报道,三星计划投资 1 万亿韩元(约 7.8 亿美元)扩产 HBM
73、,目标 24 年底之前将 HBM 产能提高一倍,并已订购主要设备;2023 年 6 月报道,SK 海力士目标将 HBM 产能扩大 2 倍。根据韩媒 etoday2023年 5 月报道,HBM 实时价格比去年同期上涨 5 倍以上;SK 海力士预计 23 年下半年通过新产品 HBM3E 实现 8Gbps 的传输速度,通过 12 层 DRAM 堆叠,比现有 8 层堆叠的 HBM3 产品最大容量扩增 50%。三星相应计划 23 年下半年推出 HBM3P 新产品。图图28.28.20222022 年年 HBMHBM 市场份额市场份额 图图29.29.HBMHBM 市场市场情况及预测(单位:亿美元)情况及
74、预测(单位:亿美元)资料来源:trendforce,安信证券研究中心 资料来源:mordorintelligence,安信证券研究中心 2.2.2.2.2.2.驱动因素驱动因素二二:存储器容量提升伴随制程升级存储器容量提升伴随制程升级,High,High-K K 前驱体需求提升前驱体需求提升 根据 Trendforce 的数据,2019 年全球主流 DIMM(双列内存模块)容量为 8Gb,占比为 80%以上,到 2022 年 8Gb 占比下降至 50%以下,16Gb 成为市场主流。随着 DRAM 存储器容量不断增大,其内部的电容器(Capacitor)数量随之剧增,而单个电容器的尺寸将进一步减
75、小,电容器内部沟槽的深宽比也越来越大。深沟槽将需要更高的薄膜表面积,根据微导纳米 2022 年报,在 45nm 制程中,沟槽结构深宽比达到 100:1,所沉积薄膜的有效面积大约是器件本身表面积的 23 倍,前驱体用量大幅增加。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 050500200200250250202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EAIAI服务器出货量服务器出货量(万台)万台)增长率增长率SK海力士50.00%三星40.00%美光10.00%SKSK海力士海力士三星三星美光美光
76、20.463.20 0040405050606070702023E2023E2028E2028EHBMHBM市场(亿美元)市场(亿美元)CAGR25.36%CAGR25.36%公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 图图30.30.内存条出货量结构内存条出货量结构变化变化 图图31.31.DRAMDRAM 切面立体结构切面立体结构 资料来源:Trendforce,安信证券研究中心 资料来源:researchgate,安信证券研究中心 随着集成电路制程提升,晶体管体积减小,沟道长度缩短,传统栅介质 SiO
77、2的厚度被迫减薄到几纳米,由于电子的波动性,有一定几率电子会发生隧穿效应,产生沟道到栅极的漏电,削减源极漏极间的开电流。另一方面,为保证绝缘层的大电容以支持晶体管的开关性能及工作电流等,在厚度不缩小的前提下,需要更高介电常数的材料。英特尔从 45 纳米制程处理器起引入 HKMG(High-K 材料和金属栅极),根据英特尔官网资料,其 High-K 主要材料铪(HfO2)的介电常数为 25,相比 SiO2 的 4 高了 6 倍左右;HKMG 漏电量仅为 SiO2介质的 10%,理论性能比 65nm 制程在相同耗能下提升 20%。随着制程节点升级及先进制程产能提升,对应 High-K 前驱体需求扩
78、大。图图32.32.英特尔英特尔 45nmHigh45nmHigh-K+K+金属栅极金属栅极 图图33.33.先进制程全球出货量占比逐步提升先进制程全球出货量占比逐步提升 资料来源:中关村在线,安信证券研究中心 资料来源:IC Insight,安信证券研究中心 2.2.3.2.2.3.驱动因素三:驱动因素三:NANDNAND 堆叠层数增加,前驱体用量提升堆叠层数增加,前驱体用量提升 NANDNAND 堆叠层数增加,新产品放量带动堆叠层数增加,新产品放量带动前驱体需求增长前驱体需求增长。3D NAND 使用多层垂直堆叠,密度高,功耗低,在相同尺寸下比 2D 容量更大。由于每一层 NAND 都要薄
79、膜沉积工艺,前驱体用量将同步成倍增长。根据 SK 海力士官网,2023 年 6 月 8 号 SK 海力士宣布已开始量产 238 层 4D NAND 闪存,并正在与生产智能手机的海外客户公司进行产品验证。全球首个 238 层 3D NAND产品是一款 512Gb(64GB)3D TLC,其制造效率比海力士 176 层 3D NAND 节点上制造的同类产品高 34%,数据传输速度比上一代的速度快 50%。将为智能手机和 PC 客户提供更高的性能。4.40%10.00%16.00%22.60%26.90%29.90%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201920
80、192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E10nm10nm10nm-20nm10nm-20nm20nm-40nm20nm-40nm40nm-0.18mm40nm-0.18mm0.18mm0.18mm公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 图图34.34.2 23838 层层 vsvs176176 层层 N NANDAND 产品对比产品对比 NAND 238 层 NAND 176 层 NAND 层数 238 176 deck 2(x119)2(x88)容量 512
81、千兆(64GB)512 千兆(64GB)芯片尺寸(mm2)35.58 47.4 密度(Gbit/mm2)14.39 10.8 输入/输出速度 2.4GT/秒(ONFi5.0)1.6GT/秒(ONFi4.2)CuA/PuC 使用 使用 资料来源:ESM China,安信证券研究中心 3.3.光刻胶产品布局全面,助力关键材料国产化光刻胶产品布局全面,助力关键材料国产化 3.3.1 1 光刻胶行业由日韩厂商主导,国产厂商加速替代光刻胶行业由日韩厂商主导,国产厂商加速替代 全球面板光刻胶市场占比全球面板光刻胶市场占比2 28.1%8.1%,国内以,国内以 P PCBCB 光刻胶为主。光刻胶为主。光刻胶
82、按用途类别可分为用于 LCD、OLED 显示成像的面板光刻胶、用于半导体集成电路晶圆图像工艺的半导体光刻胶、以及用于 PCB 光成像的 PCB 光刻胶三大类。根据 HDIN Research 数据,2021 年全球光刻胶市场面板光刻胶、半导体光刻胶、PCB 光刻胶市场份额较为均衡,占全球光刻胶市场比重分别为 28.10%、24.20%、23.80%,面板光刻胶市场份额占比最高。光刻胶产品中,半导体制程光刻胶技术壁垒较高,目前由日韩厂商主导。相比之下,我国光刻胶行业发展起步较晚,生产能力主要集中在 PCB 光刻胶、TN/STN-LCD 光刻胶等中低端产品,根据智研咨询,2022 年国内市场 PC
83、B 光刻胶占比达 94%,而 TFT-LCD、半导体光刻胶等高端产品仍需大量进口,自给率较低。未来随着国产光刻胶企业生产能力的提高,我国光刻胶生产结构有望进一步优化。图图35.35.20222022 年国内光刻胶生产结构年国内光刻胶生产结构 图图36.36.20212021 全球光刻胶市场份额(按用途类别)全球光刻胶市场份额(按用途类别)资料来源:智研咨询,安信证券研究中心 资料来源:HDIN,安信证券研究中心 94%3%2%1%PCBPCB光刻胶光刻胶面板光刻胶面板光刻胶半导体光刻胶半导体光刻胶其他其他28.10%24.20%23.80%23.90%面板光刻胶面板光刻胶半导体光刻胶半导体光刻
84、胶PCBPCB光刻胶光刻胶其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 根据 Data bridge 和 HDIN Research 数据,2021 年全球光刻胶市场规模为 91.8 亿美元,同比增长 2.72%。预计 2023-2027CAGR 为 5.4%,至 2027 年 122.5 亿美元。根据中商产业研究院数据,2021 年国内光刻胶市场规模为 93.3 亿元,同比增长 11.07%。2022 年预计全国光刻胶市场规模将达到 98.6 亿元,同比增速达 5.68%。光刻胶作为半导体、平板显示及 PCB 行业制造环
85、节的关键材料,近年来,随着国内外晶圆厂产能扩张项目逐步落地,全球半导体光刻胶市场需求稳步增长,在市场需求增长及相关政策推动作用下,我国光刻胶市场需求加速释放。图图37.37.全球光刻胶市场规模全球光刻胶市场规模(单位:十亿美元)(单位:十亿美元)图图38.38.国内光刻胶市场规模(单位:亿元)国内光刻胶市场规模(单位:亿元)资料来源:HDIN Research,Data bridge,安信证券研究中心 资料来源:中商产业研究院,安信证券研究中心 全球光刻胶市场集中度高,国产替代空间大。全球光刻胶市场集中度高,国产替代空间大。HDIN Research 数据显示,2021 年全球光刻胶市场份额前
86、五名依次为东京应化、JSR、信越化学、陶氏化学、富士胶片,合计占比 79.5%,行业集中度高,国内厂商供应占比极低,国产化空间大。0 02 24 46 68 84200020202020212021 2022E2022E2027E2027E全球光刻胶市场规模(十亿美元)全球光刻胶市场规模(十亿美元)CAGR 5.4%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%0 02020404060608080020002020202
87、0212021 2022E2022E 2023E2023E中国光刻胶市场规模(亿元)中国光刻胶市场规模(亿元)YoYYoY表表7 7:光刻胶类别光刻胶类别、主要生产地及技术壁垒高低程度、主要生产地及技术壁垒高低程度 主要类型主要类型 主要品种主要品种 主要生产主要生产地地(2 2020020 年)年)技术壁垒高低程度技术壁垒高低程度 半导体光刻胶 G 线光刻胶 日本 高 I 线光刻胶 KrF 光刻胶 ArF 光刻胶 EUV 光刻胶 LCD 光刻胶 彩色光刻胶 日本、韩国、中国台湾 中 黑色光刻胶 触控屏光刻胶 TFT-LCD 光刻胶 PCB 光刻胶 干膜光刻胶 日本、中国台湾 低 湿膜及阻焊油
88、墨 日本、中国大陆 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 图图39.39.全球光刻胶市场全球光刻胶市场份额份额 资料来源:HDIN,安信证券研究中心 3 3.2 2 国内面板光刻胶龙头,新产线新品类布局进行中国内面板光刻胶龙头,新产线新品类布局进行中 公司光刻胶产品以面板胶为主,半导体光刻胶处于测试导入阶段。公司光刻胶产品以面板胶为主,半导体光刻胶处于测试导入阶段。公司的光刻胶产品主要包括面板用正性 TFT 光刻胶、RGB 彩色光刻胶、CNT 防静电材料以及光刻胶配套试剂。截至 202
89、2年报,OLED 用低温 RGB 光刻胶、CNT 防静电材料已经正式量产,CMOS 传感器用 RGB 光刻胶、先进封装 RDL 层用 I-Line 光刻胶等高端产品进行客户测试导入阶段,半导体制程光刻胶及SOC 材料研发工作按计划推进中,并有产品进入测试导入阶段。公司光刻胶业务客户均为行业头部企业,出货渠道稳定性高。公司光刻胶业务客户均为行业头部企业,出货渠道稳定性高。面板光刻胶下游客户包括三星电子、LG Display、京东方、华星光电、惠科、台湾 Hanstar、上海仪电等知名面板供应商。半导体光刻胶下游客户包括台积电、三星、英特尔、UMC、中芯国际、海力士、镁光长鑫、长存等。新产能投产后
90、公司市场占有率将进一步提升。新产能投产后公司市场占有率将进一步提升。根据公司公告,产能方面,截止 2022 年 CFPR彩色光刻胶、TFTPR 正胶分别为 3000 吨/年和 4800 吨/年。新产能光刻胶满产设置在 2 万吨左右。未来公司光刻胶生产制造中心将由江苏先科、广州科美、韩国 Emiter 共同组成,国内外供应能力进一步加强。按 2021 年/2022 年国内光刻胶市场规模为 93.3/98.6 亿元测算,雅克科技的国内市占率分别约为 13.02%/12.77%。未来伴随光刻胶 OC&PS、半导体新产品布局逐步落地,预计公司光刻胶整体业务实力将进一步提升。表表8 8:公司部分主要光刻
91、胶产品产能情况公司部分主要光刻胶产品产能情况 主要产品 设计产能 产能利用率 在建产能 CFPR 彩色光刻胶 3000T/年 86.00%TFTPR 正胶 4800T/年 72.00%光刻胶 19680T/年 19680 吨 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.L LNGNG 板材在手订单充足,国内唯一板材在手订单充足,国内唯一 G GTTTT 供应商供应商 4.1.4.1.全球液化天然气贸易量攀升,带动全球液化天然气贸易量攀升,带动 LNGLNG 运输船及储罐需求运输船及储罐需求 25.40%19.90%16.30%10.20%7.70%20.50%东京应化东京应化JSRJSR信越
92、化学信越化学陶氏化学陶氏化学富士胶片富士胶片其他其他公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 我国天然气需求提升,液化天然气优势明显。我国天然气需求提升,液化天然气优势明显。作为低碳、清洁的化石能源,天然气是清洁能源供应体系的重要组成部分,在如今我国能源结构转型的背景下,天然气下游应用广泛。Wind 数据显示,2011-2022 年中国天然气产销量上升趋势明显,年销量复合增长率8.85%,其中 2022 年同比增长 34.67%。液化天然气(LNG)是将天然气经压缩,超低温(-163 度)液化制成,1 方 LNG 可转化为 6
93、00 方气态天然气,便于天然气储存和运输。LNG 作为一种替代燃料,其碳排放量较传统燃料减少约 20%,LNG 产业发展迅速,主要用于城市管网供气高峰负荷和城区燃气、车辆燃料的供气等。图图40.40.2 2 中国天然气产量当月值(亿立方米)中国天然气产量当月值(亿立方米)图图41.41.2 2 中国天然气销量(亿立方米)中国天然气销量(亿立方米)资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 全球全球 L LNGNG 贸易量贸易量持续增长,船运优势明显。持续增长,船运优势明显。根据 IGU 数据,2021
94、年全球液化天然气(LNG)贸易量达 3.72 亿吨,同比增长 6%。亚洲和欧洲的进口需求增加,中国 2021 年进口 0.79 亿吨LNG,同比增加 13.11%。主要出口国为澳大利亚、卡塔尔、美国。根据 CEDIGAZ 数据,2022年全球液化天然气(LNG)贸易创下历史新高,平均每天 51 亿立方英尺(Bcf/d),较 2021 年同比增长 5%。主要由于美国液化产能增加,以及地缘政治等因素影响。Clarksons 预计 2030年全球 LNG 贸易量达 6.4 亿吨。液化天然气贸易对管道天然气贸易加速替代,欧洲液化天然气进口量 2022 年同比增长 65%,以取代对俄罗斯的管道天然气进口
95、。而俄罗斯的管道天然气出口量同比下降 15%,全球份额从 43%降至 29%。天然气密度低,长距离运输方式一般分为管道运输和 LNG 船海上运输两种。相关研究表明,通常情况 LNG 运输在需铺设海底输气管道1400km,陆上输气管道3800km 时,经济性角度船运的成本相对较低;当运输距离超过 7000km,船运具有绝对优势。图图42.42.2 2021021 年全球年全球 L LNGNG 贸易贸易情况,中国是第一进口国情况,中国是第一进口国 图图43.43.2 2 年全球年全球 LNGLNG 交易量逐年增长交易量逐年增长 资料来源:IGU,安信证券研究中心 资料
96、来源:CEDIGAZ,安信证券研究中心 LNGLNG 运输船订单需求饱满运输船订单需求饱满,国产船厂扩产份额提升。国产船厂扩产份额提升。LNG 船被誉为“造船业皇冠三大明珠”之一,建造工艺难、附加值高。其核心壁垒在于接触零下 163 摄氏度 LNG 的液舱围护系统,具有极高安全性、避免泄漏的要求。目前 LNG 船市场以日韩船厂为主,如 HD 现代集团旗下的两0 0505002002002502502011-1-12011-1-12012-1-12012-1-12013-1-12013-1-12014-1-12014-1-12015-1-12015-1-12016-1-12
97、016-1-12017-1-12017-1-12018-1-12018-1-12019-1-12019-1-12020-1-12020-1-12021-1-12021-1-12022-1-12022-1-12023-1-12023-1-1中国中国:产量产量:天然气天然气:当月值当月值0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 0500500002500250030003000销量销量:天然气天然气:中国(亿立方米)中国(亿立方米)同比同比公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告
98、尾页。23 家船厂现代重工蔚山船厂金额现代三湖重工、三星重工、大宇造船等,根据人民日报海外版的报道,截至 2023 年 2 月国内有建造能力的船厂包括沪东中华、江南造船、大船重工、招商轮船和和江苏扬子江船业。根据 Clarksons 数据,2022 年全球 LNG 船新船订单 182 艘,其中中国船企承接 LNG 运输船订单 59 艘,占比 32%;韩国船企订单 122 艘,占比 67%。2023 年一季度全球 LNG 船新船订单共计 19 艘,全部为 17.4 万方及以上超大型 LNG 船,其中韩国造船企业承接了 17 艘,国内的江南造船 2 艘,DNV 预计 2023 年新船订单为 188
99、 艘。我们认为,2022 年起 LNG 船的航运需求增长主要由于 LNG 液化产能在 2025-2026 年达到峰值,供应端出口国美国、卡塔尔均有新的 LNG 项目扩建,以及需求端亚洲、欧洲等进口国为替代俄罗斯管道运输而产生更大的需求缺口。另一方面,LNG 船的日租金也持续提升,新增租赁协议推动新造船订单增加。根据中国经济网,造船交期在 30-50 个月推断,且 2022 年的LNG 船订单多排产到 2027 年,则预计约五年后随着运力增速超过产能增速,带动价格下滑。因此我们预计近五年 LNG 船仍处于供不应求的景气度上行周期,同时随着国内订单需求增加、韩国船厂承接新订单产能不足,国内新增订单
100、数及 LNG 船产能有望持续上升。图图44.44.LNGLNG 动力船队及订单比例(单位:动力船队及订单比例(单位:%GTGT)图图45.45.全球已有全球已有 L LNGNG 船及订单数量船及订单数量 资料来源:Clarksons,安信证券研究中心 资料来源:DNV,安信证券研究中心 LNGLNG 储罐与运输船储罐与运输船配套,配套,随随贸易量需求提升。贸易量需求提升。LNG 进口需要在港口建设 LNG 接收站,其主要包括 LNG 码头和 LNG 储罐。LNG 储罐是 LNG 贸易中的重要设备,其功能是接收和存储 LNG。经船舶运输的 LNG 需通过装卸装置储存在 LNG 储罐中,气化后再运
101、输给下游用户。LNG 选择低温常压储存方式,将天然气的温度降到沸点以下,使储液罐的操作压力稍高于常压,因此要求 LNG 储罐具有良好的耐低温性能、保冷性能和承压性能。图图46.46.全球最大浅水航道全球最大浅水航道 8 8 万方万方 LNGLNG 船船“传奇太阳传奇太阳”号号 资料来源:中国船舶官网、安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 4.2.4.2.L LNGNG 板材铸造护城河板材铸造护城河,公司系公司系 G GTTTT 在大陆认证唯一供应商在大陆认证唯一供应商 L LNGNG 板材板材是是核心围护
102、系统材料,核心围护系统材料,公司是国内唯一通过法国公司是国内唯一通过法国 GTTGTT 认证并实现认证并实现 LNGLNG 板材量产板材量产的企的企业业。由于大气环境的热量传递、罐体减压等原因,LGN 在运输过程中存在自然蒸发现象,而采用薄膜型围护系统可以有效减少气化量。薄膜型围护系统以 NO96 和 MARKIII 系统为主,而 LNG 板材在这两个系统中都是核心材料。目前全球获得法国 GTT 认证的 LNG 保温板供应商仅 3 家,分别为韩国的 Hankuk Carbon 和 Dongsung Finetec,以及国内的雅克科技。公司是国内唯一获得 GTT 认可的薄膜型围护系统绝缘板材供应
103、商,也是 GTT MK3&GST 陆上储罐维护系统施工承包方。公司 LNG 板材包括各类深冷保温板材,现有产品包括用于 MarkIII 系列的平面板、二面体和三面体,用于 NO96 第四代的 K1/K2/K5 绝缘箱,用于 NO96 第五代的 super+次层和主层绝缘箱。图图47.47.围护系统用绝缘模块围护系统用绝缘模块 图图48.48.绝缘模块拆解绝缘模块拆解 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 公司在手订单充足,新产能扩建项目一期已完成。公司在手订单充足,新产能扩建项目一期已完成。根据公告,2022 年公司与沪东中华造船(集团)有限公司、江南造船
104、有限责任公司、大连造船等船舶制造企业签订 80 多条 LNG 运输船及双燃料集装箱船的销售合同及有条件生效合同。同时,公司及控股子公司公司液化天然气公司中标了北京燃气天津南港 LNG 应急储备项目的 6 个 22.5 万方天然气储罐的采购和工程施工项目。根据 2023 年 5 月公告,LNG 保温绝热材料产能 NO96-LO3+型 12 万件,MarkIII/GST型 6 万件,产能利用率 95%;在建产能 MarkIII/GST 型 8 万件。公司新厂区规划产能一期 10艘 17 万立 LNG 船/年已投产,二期正在建设中,计划 2023 年底投产,将达到年产 30 条船。5.5.盈利预测与
105、投资建议盈利预测与投资建议 5.1.5.1.盈利预测盈利预测 公司主营业务为半导体材料和其他战略新兴材料,考虑到下游需求旺盛以及公司的产能投放进度,我们预计 2023 年2025 年营收增速为 35.92%、28.39%、24.61%,毛利率为 34.99%、36.01%、36.80%。具体来看:1)光刻胶配套试剂:导入新产品 oc 胶,随着产能释放及下游 OLED 行业渗透率提升,预计20232025 年营收增速分别为 15.00%、25.00%、25.00%,毛利率为 19.00%、20.00%、20.00%。2)半导体化学材料:前驱体材料是薄膜沉积工艺的核心材料,受益于需求端 AI 及存
106、储市场多因素驱动,预计 20232025 年营收增速分别为 40.00%、36.00%、25.00%,毛利率为 50.00%、48.00%、47.00%。3)LNG 保温复合材料:在手订单充足,新产能扩建项目二期年底投产,预计 20232025 年营公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 收增速分别为 282.06%、35.06%、32.21%,毛利率为 36.00%、39.00%、42.00%。4)电子特种气体:主要产品为六氟化硫和四氟化碳,新增产能未达满产,预计 20232025 年营收增速分别为 22.00%、9.00
107、%、8.00%,毛利率为 36.00%、35.00%、35.00%。5)硅微粉:主要用于集成电路封装,募投项目按计划稳步推进,但较原规划时间出现滞后,预计 20232025 年营收增速分别为-5.00%、20.00%、15.00%,毛利率为 25.00%、25.00%、25.00%。6)LDS 设备:主要用于半导体和显示面板制造商的前驱体材料等化学品的输送,预计营收趋势与前驱体保持稳定,预计 20232025 年营收增速分别为 50.00%、40.00%、30.00%,毛利率为 45.00%、46.00%、47.00%。5.2.5.2.估值分析估值分析 公司通过并购重组以及战略转型升级,目前已
108、经成功发展成为以电子材料为核心,以 LNG 保温绝热板材为补充,以阻燃剂业辅助的战略新兴材料平台型公司,公司的核心优势为:1)产品的先进性和技术优势:半导体前驱体材料/旋涂绝缘介质(SOD)产品技术指标均达到了世界主要客户的工艺要求;光刻胶产品主要为 TFT-PR 光刻胶和彩色光刻胶,正是目前国内所匮乏的显示器用光刻胶中的高端产品;LNG 保温绝热板材产品质量达到国外同类领先水平;2)客户与市场优势:公司同时拥有国际和国内市场资源,电子材料业务板块全球客户包括 SK海力士、美光、三星电子、铠侠电子和英特尔等国际领先的芯片制造商,以及 LG 显示屏和友达光电等国际大型面板制造商;国内客户包括中芯
109、国际、长江存储与合肥长鑫等国内主流芯片制造商,以及京东方、华星光电和惠科等国内大型面板制造商。LNG 保温复合材料业务板块已经和沪东中华、江南造船和大连重工等国有大型船厂建立了紧密的战略合作关系。作为半导体材料平台型公司,受益于 AI 存储和 LNG 行业高景气。公司通过收并购整合,在前驱体材料、电子特气、硅微粉及面板光刻胶等领域多方位布局,有望充分受益于半导体材料供应链国产化。我们预计公司 2023 年2025 年收入分别为 57.89 亿元、74.33 亿元、92.62 亿元,归母净利润分别为 8.56 亿元、11.92 亿元、15.06 亿元。由于公司具有产品多元化,多种产品技术水平高的
110、特性,在行业内没有相同类型的公司。因此,综合考虑产品特性、客户类型等方面因素,选取晶瑞电材、安集科技、鼎龙股份、金宏气体几家企业作为同行业可比公司。参考 2024 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 33.47 倍,给予公司 2024 年 PE35X 的估值,对应目标价 87.5 元,给予买入-A 评级。表表9 9:可比公司估值表可比公司估值表(截至(截至 2 2023.07.20023.07.20)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023.02023.07.7.2020股价(元)股价(元)市值(亿市值(亿元)元)净利润(百万元)净利润(百万元)PEPE(倍)(倍)2022022
111、20 07 7.2020 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022022 2 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 晶瑞电材晶瑞电材 300655.SZ 11.73 116.66 163.36 199.33 264.22 326.88 52.59 58.23 44.15 35.59 安集科技安集科技 688019.SH 150.66 149.26 301.44 383.00 525.29 615.00 44.61 38.97 28.41 24.27 鼎龙股份鼎龙股份 300054.SZ 2
112、2.73 213.72 390.03 518.32 701.89 901.72 51.73 42.83 31.63 24.62 金宏气体金宏气体 688106.SH 24.51 119.33 229.12 312.10 401.02 488.58 39.76 38.38 29.67 24.03 可比公司平均可比公司平均 44.60 33.47 27.13 雅克科技雅克科技 688361.SH 74.48 354.47 524.26 855.6 1,191.9 1,506.4 45.73 41.4 29.7 23.5 资料来源:Wind,公司公告,安信证券研究中心(可比公司估值参考 Wind 一
113、致预期)6.6.风险提示风险提示 6.1.6.1.宏观环境风险宏观环境风险 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 当前全球经济放缓,中美贸易摩擦等世界政经格局的变化对全球经济环境产生重大不利影响,公司所处行业终端遭受不同程度的影响,对公司的生产经营及发展预期带来了一定的不确定性。为此,公司将密切关注国内外经济和政治形式的变化,加强行业研究,及时调整经营战略,通过加强研发、提高生产效率、降低生产成本,努力将宏观政治经济环境变化对公司的影响降到最低,保证公司持续高质量发展。6.2.6.2.行业竞争风险行业竞争风险 随着国家对半
114、导体行业在产业政策、财税政策、投融资政策等方面给与全方面的支持,公司各项业务在快速发展的同时,竞争也日趋激烈,公司的市场地位可能受到一定挑战,公司可能面临比较激烈的市场竞争。为此,公司将加强技术和服务创新,持续提高产品品质和服务水平,加强与客户的交流与合作,稳固并提升市场份额,并积极开拓下游行业客户,赢得更多的发展空间。6.3.6.3.汇率波动风险汇率波动风险 公司产品出口占比较大,且随着公司海外市场的稳步开拓,外销收入在公司总收入中比重较大,人民币汇率波动在一定程度上给公司的收益带来了较大程度的影响。公司将加强国际贸易管理,综合使用金融工具来采取避险措施,降低汇率波动对公司经营的影响。同时,
115、公司也将提前做好外汇资金的财务规划,尽可能减少汇率波动给公司带来的损失。6.4.6.4.管理整合风险管理整合风险 近年来,公司产业规模不断扩大,对公司的管理和协调能力,以及公司的市场整合、技术开发、运营管理等方面提出了更高的要求。若公司的组织结构、管理模式等不能跟上公司内外部环境的变化并及时进行调整、完善,将给公司未来的经营和发展带来一定的影响。为此,公司将深入研究,改善、创新适合公司发展的模式,不断提升治理水平,降低管理风险。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财
116、务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 3,782.3 4,259.2 5,789.1 7,432.6 9,261.8 成长性成长性 减:营业成本 2,807.9 2,929.8 3,806.9 4,826.7 5,946.1 营业收入增长率 66.4%12.6%35.9%28.4%24.6%营业税费 13.6 21.6 40
117、.5 44.6 50.9 营业利润增长率-16.3%56.4%60.7%40.0%26.5%销售费用 76.4 121.3 173.7 223.0 268.6 净利润增长率-19.0%56.6%63.2%39.3%26.4%管理费用 360.0 384.1 578.9 713.5 879.9 EBITDA 增长率-10.2%42.9%53.1%35.8%24.1%研发费用 96.0 127.9 185.3 237.8 277.9 EBIT 增长率-19.3%56.7%62.0%39.1%25.5%财务费用-3.1-41.8 20.8 19.5 10.8 NOPLAT 增长率-19.3%46.8
118、%75.1%39.1%25.5%资产减值损失-3.3-28.9-13.0-15.1-19.0 投资资本增长率 8.3%26.5%10.0%13.5%6.4%加:公允价值变动收益-89.0-64.5 4.2 38.4-27.0 净资产增长率 24.9%34.1%8.3%10.0%11.6%投资和汇兑收益 79.5 22.9 51.2 51.2 41.7 营业利润营业利润 418.4 654.3 1,051.4 1,472.1 1,861.4 利润率利润率 加:营业外净收支-11.3-0.6-5.5-5.8-4.0 毛利率 25.8%31.2%34.2%35.1%35.8%利润总额利润总额 407
119、.1 653.7 1,045.9 1,466.3 1,857.5 营业利润率 11.1%15.4%18.2%19.8%20.1%减:所得税 66.1 108.6 173.6 243.4 308.3 净利润率 8.9%12.3%14.8%16.0%16.3%净利润净利润 334.8 524.3 855.6 1,191.9 1,506.4 EBITDA/营业收入 15.3%19.4%21.8%23.1%23.0%EBIT/营业收入 11.2%15.5%18.5%20.1%20.2%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023
120、E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 107 119 105 90 76 货币资金 1,356.8 2,691.2 2,315.6 2,973.0 2,594.2 流动营业资本周转天数 85 95 86 92 96 交易性金融资产 236.7 113.1 117.2 155.7 128.7 流动资产周转天数 259 365 329 291 272 应收帐款 749.9 811.4 1,468.6 1,337.5 2,175.7 应收帐款周转天数 67 66 71 68 68 应收票据 14.4 54.7 70.3 64.5 108.2 存货周转天数 65 83 69
121、 68 71 预付帐款 70.7 112.0 105.6 162.0 184.8 总资产周转天数 629 756 663 553 487 存货 827.1 1,132.6 1,081.4 1,718.0 1,910.0 投资资本周转天数 416 435 375 327 288 其他流动资产 154.2 306.9 212.9 224.7 248.1 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 5.6%8.1%12.0%14.9%16.6%长期股权投资-4.0 4.0 4.0 4.0 ROA 4.7%5.1%8.1%10.1%12.0%投资性房地产 5.5 5.1 5.1 5
122、.1 5.1 ROIC 8.3%11.2%15.6%19.7%21.8%固定资产 1,242.0 1,562.8 1,801.0 1,909.7 1,988.8 费用率费用率 在建工程 236.5 927.1 927.1 927.1 927.1 销售费用率 2.0%2.8%3.0%3.0%2.9%无形资产 279.0 314.5 315.9 314.8 311.2 管理费用率 9.5%9.0%10.0%9.6%9.5%其他非流动资产 2,122.9 2,561.1 2,309.0 2,308.8 2,362.6 研发费用率 2.5%3.0%3.2%3.2%3.0%资产总额资产总额 7,295.
123、8 10,596.3 10,733.7 12,104.9 12,948.6 财务费用率-0.1%-1.0%0.4%0.3%0.1%短期债务 245.4 940.0 375.2 726.6-四费/营业收入 14.0%13.9%16.6%16.1%15.5%应付帐款 425.9 431.1 796.5 667.5 1,152.5 偿债能力偿债能力 应付票据 105.7 68.9 229.0 117.0 298.3 资产负债率 16.9%23.2%17.9%19.9%16.4%其他流动负债 296.7 762.5 435.6 498.6 569.0 负债权益比 20.3%30.3%21.9%24.9
124、%19.7%长期借款 88.3 122.8-304.7-流动比率 3.18 2.37 2.93 3.30 3.64 其他非流动负债 68.2 137.0 89.2 98.1 108.1 速动比率 2.41 1.86 2.34 2.45 2.69 负债总额负债总额 1,230.3 2,462.2 1,925.4 2,412.4 2,127.9 利息保障倍数-134.14-15.85 51.61 76.50 174.06 少数股东权益 80.6 1,639.9 1,656.7 1,687.6 1,730.4 分红指标分红指标 股本 475.9 475.9 475.9 475.9 475.9 DPS
125、(元)0.21 0.32 0.47 0.71 0.88 留存收益 5,609.2 6,045.5 6,675.6 7,528.8 8,614.2 分红比率 29.9%29.0%26.4%28.4%27.9%股东权益股东权益 6,065.5 8,134.1 8,808.2 9,692.3 10,820.5 股息收益率 0.3%0.4%0.6%1.0%1.2%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E
126、 2024E2024E 2025E2025E 净利润 341.1 545.1 855.6 1,191.9 1,506.4 EPS(元)0.70 1.10 1.80 2.50 3.17 加:折旧和摊销 168.5 180.9 190.4 222.4 254.5 BVPS(元)12.58 13.65 15.03 16.82 19.10 资产减值准备 7.5 31.4-PE(X)105.9 67.6 41.4 29.7 23.5 公允价值变动损失 89.0 64.5 4.2 38.4-27.0 PB(X)5.9 5.5 5.0 4.4 3.9 财务费用 25.3 7.2 20.8 19.5 10.8
127、 P/FCF 470.2 356.9-80.2 35.3 1,352.5 投资收益-79.5-22.9-51.2-51.2-41.7 P/S 9.4 8.3 6.1 4.8 3.8 少数股东损益 6.3 20.9 16.7 31.0 42.7 EV/EBITDA 64.4 28.2 27.4 20.2 16.0 营运资金的变动-8.6-168.3-83.5-743.5-434.3 CAGR(%)53.1%41.6%28.3%53.1%41.6%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 320.5 676.2 952.9 708.5 1,311.3 PEG 2.0 1.6 1.5 0.6 0.6
128、 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -654.1-1,582.7-386.9-355.8-234.2 ROIC/WACC 0.8 1.1 1.5 1.9 2.1 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1,173.8 2,159.1-941.5 304.7-1,455.9 REP 10.3 3.7 3.7 2.6 2.1 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。28 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收
129、益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询
130、执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报
131、告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/雅克科技雅克科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 免责声明免责声明 何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发
132、布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任
133、何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,
134、请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4