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1、公 司 研 究 2024.02.19 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 鼎 龙 股 份（300054）公 司 深 度 报 告 国产打印复印耗材+CMP 抛光垫龙头，打造电子材料平台 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 刘嘉元 登记编号：S01 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 电子化学品 最新收盘价(人民币/元)19.71 总市值(亿)(元)193.12 52 周最高/最低价(元)29.90/16.36 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相

2、关 研 究 鼎龙股份(300054)：增资扩产 IC 光刻胶，电子材料平台再下一城2023.12.26 鼎龙股份：技术平台+全产业链布局，聚焦创新材料领域2023.01.31 鼎龙股份：CMP 板块进展积极，看好全年业绩爆发2022.07.07 鼎龙股份：抛光液客户验证通过，打造 CMP材料平台化布局2022.03.12 内生外延，打造平台化材料公司。内生外延，打造平台化材料公司。鼎龙股份成立于 2000 年，公司初期业务为打印耗材，通过领域深耕与外延投资并购，形成从上游耗材核心原材料到耗材终端成品的全产业链布局。立足七大材料技术平台，公司切入半导体材料行业，目前已形成半导体制造用工艺材料、半

3、导体显示材料、半导体先进封装材料、打印耗材四大业务，加速平台化材料公司建设。复盘海外龙头企业，我们看到平台化战略是材料公司做大做强必经之路。打印复印耗材成本控制成为新战场，全产业布局立长期稳中有升势态。打印复印耗材成本控制成为新战场，全产业布局立长期稳中有升势态。鼎龙股份为产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业。在市场份额向性价比高的龙头公司集中、通用耗材渗透率提升背景下，依仗规模优势和技术卡位，通过产业链上下游联动实现进一步降本增效，打印耗材业务有望保持稳中有升趋势。剑指“卡脖子”进口替代类材料，剑指“卡脖子”进口替代类材料，集成电路集成电路材料驱动多维成长。材料驱动多维成长。

4、根据TECHCET 数据预测，2024 年全球半导体材料市场规模有望同比增长近 7%至740 亿美元，到 2027 年预计将达到 870 亿美元以上。当前半导体材料整体国产化率较低，公司着眼“卡脖子”进口替代材料，其中 1）CMP 抛光垫突破垄断，市占率位居国际前列；2）抛光液/清洗液布局全线展开，核心材料自主制备，逐步起量；3）先进封装材料，建成 2 款 PSPI 年产 40 吨产能，新增型号送样顺利，键合胶+解键合胶合计 110 吨/年的量产产线建设完成，助力公司把握先进封装重要性凸显背景下材料机遇；4）高端光刻胶：从上游原材料出发，加速建设 KrF/ArF 光刻胶产线，目前已开发出6 款

5、浸没式 ArF 光刻胶和 7 款 KrF 光刻胶产品。面板产业东移，半导体显示材料国产替代空间广阔。面板产业东移，半导体显示材料国产替代空间广阔。柔性 OLED 出货量及面板渗透率逐步提高，显示面板向可卷曲方向前进带动柔性 OLED 出货量及渗透率提升，拉动 PI 浆料需求，2022 年全球柔性 AMOLED 基板用 PI 浆料市场需求量约 4434 吨，中国市场需求量约 1109 吨。当前日韩供应商主导全球及中国市场，鼎龙布局多款 PI 材料，2023 前三季度半导体显示材料营收破亿，YPI/PSPI/TFE-INK 等产品已进入加速放量阶段。鼎龙股份始终注重研发，在第一成长线 CMP 抛光

6、垫逐步在国内外同步发力期间，基于有机合成、高分子合成、无机非金属纳米材料等前期打印复印耗材积累的相关底层技术，围绕国内具有一定市场空间、市场格局较好的产品进行布局，当前多种电子材料产品已逐步突破进入放量阶段，推动公司天花板及未来空间的发展，泛半导体材料平台诞生。我们预计公司2023-2025 年分别实现营收 28.8/33.6/39.9 亿元，归母净利润3.1/5.1/7.2 亿元，给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：新产品验证进展不及预期，中美贸易摩擦，行业竞争加剧。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-27%-15%-3%9%21%33%23/2/1923/5/2123

7、/8/2023/11/19鼎龙股份沪深300鼎龙股份(300054)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2721 2881 3359 3987(+/-)%15.52 5.87 16.58 18.69 归母净利润 390 305 510 720(+/-)%82.66-21.79 67.20 41.17 EPS(元)0.42 0.32 0.54 0.76 ROE(%)9.25 6.97 10.44 12.84 PE 50.69 61.11 36.55 25.89

8、 PB 4.79 4.26 3.82 3.33 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 VY1WYYFVVW4WSU7NcM6MnPrRnPsOfQoOpNkPsQoObRmMwPvPnPtPuOqRsN鼎龙股份(300054)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 业务版图再扩，持续打造电子材料平台.6 1.1 深耕打印复印耗材，基于底层技术拓展电子材料.6 1.2 营收结构优化，半导体材料驱动多维增长.8 1.3 复盘海外材料巨头，平台化大势所趋.11 2 打印复印耗材：全产业链布局，立长期稳中有升形势.1

9、2 3 横向拓展半导体材料业务，布局国产化关键领域.16 3.1 半导体材料行业呈量价齐升趋势，海外厂商垄断市场.16 3.2 CMP 耗材：制程升级+层数增加，市场扩容.17 3.2.1 CMP 抛光垫：鼎龙率先突破，位居全球前列.22 3.2.2 CMP 抛光液/清洗液：完善 CMP 耗材布局，多款产品逐步起量.24 3.3 先进封装材料：先进封装势不可挡，国产材料新机遇.26 3.4 IC 高端光刻胶：国产化率极低，海外厂商高度垄断.30 4 半导体显示材料：替代空间广阔，鼎龙放量加速.34 5 盈利预测及投资建议.39 6 风险提示.41 鼎龙股份(300054)公司深度报告 4 敬

10、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:公司发展历程.6 图表 2:公司主要业务.7 图表 3:公司七大平台.7 图表 4:鼎龙股份股权结构.8 图表 5:公司营业收入及同比（亿元）.8 图表 6:公司归母净利润及同比（亿元）.8 图表 7:分产品营收（亿元）.9 图表 8:分产品毛利率.9 图表 9:分地区营收（亿元）.9 图表 10:分地区毛利率.9 图表 11:公司毛利率及净利率情况.10 图表 12:公司费用率情况.10 图表 13:研发费用及同比情况（亿元）.10 图表 14:研发人员数量及占比.10 图表 15:研发人员结构（内环 2021 年，

11、外环 2022 年）.11 图表 16:公司专利情况.11 图表 17:信越化学营收及同比（亿元）.12 图表 18:打印耗材产业链.13 图表 19:2021 年中国打印机细分领域出货量分布.13 图表 20:中国打印耗材市场规模及同比（亿元）.14 图表 21:2021 年中国打印耗材市场细分占比.14 图表 22:按销量计算全球兼容打印机耗材市场份额占全球总打印机耗材份额.14 图表 23:打印机产量及需求量（万台）.15 图表 24:中国打印机均价（元）.15 图表 25:鼎龙部分收购事件.15 图表 26:半导体材料是半导体产业的重要支撑.16 图表 27:2021/2022 年分地

12、区半导体材料市场规模（亿美元）.16 图表 28:半导体材料规模预期（亿美元）.17 图表 29:CMP 抛光工艺过程.17 图表 30:CMP 抛光原理.17 图表 31:CMP 在芯片制造过程中的应用.18 图表 32:CMP 抛光材料产业链.19 图表 33:CMP 材料市场需求预测（百万美元）.19 图表 34:全球 12 英寸晶圆厂产能（月/万片）.20 图表 35:分地区全球 12 英寸晶圆产能占比.20 图表 36:2019-2023 建造新晶圆厂.20 图表 37:2021-2023 分地区新增晶圆厂数量.20 图表 38:台积电先进节点时间线.21 图表 39:全球六大逻辑晶

13、圆厂先进制程进展情况.21 图表 40:全球晶圆产能制程节点分布.21 图表 41:CMP 抛光步骤随制程升级而增加.21 图表 42:存储芯片升级 CMP 次数增长.21 图表 43:CMP 抛光垫种类.22 图表 44:CMP 硬垫工作结构图.22 图表 45:CMP 软垫工作结构图.22 鼎龙股份(300054)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:CMP 抛光垫不同沟槽图案.23 图表 47:2015 年 CMP PAD 市场格局.23 图表 48:2022 年 CMP PAD 市场格局.23 图表 49:CMP 抛光垫营收及同比（亿

14、元）.24 图表 50:抛光液种类.24 图表 51:2021 年各类 CMP 抛光液占比.25 图表 52:CMP Slurry 生产过程.25 图表 53:全球 CMP 清洗液市场规模（百万美元）.26 图表 54:2021-2027 年全球和中国封测中先进封装占比.27 图表 55:2021/2027 年不同先进封装形式占比.27 图表 56:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR 比较.27 图表 57:RDL 重布线层.28 图表 58:芯片上 TSV 示意图.28 图表 59:临时键合/解键合工艺流程示意图.29 图表 60:先进封装领域 PSPI 使用情况.29 图表

15、61:光刻工艺过程.30 图表 62:光刻胶原材料含量.31 图表 63:分应用光刻胶占比.31 图表 64:全球光刻胶类型及应用工艺.31 图表 65:全球光刻胶细分市场.32 图表 66:光刻胶细分领域市场格局.32 图表 67:平板显示技术分类.34 图表 68:OLED VS TFT-LCD.34 图表 69:OLED 面板结构.35 图表 70:PMOLED VS AMOLED.35 图表 71:OLED 面板出货量（百万部）.36 图表 72:OLED 智能手机出货量（百万部）.36 图表 73:AMOLED 市场份额.37 图表 74:刚性 OLED 与柔性 OLED 制作工艺.

16、37 图表 75:PI 材料在不同类型 OLED 屏幕中的应用.37 图表 76:柔性 AMOLED 用 PI 浆料全球/中国需求量.38 图表 77:柔性 AMOLED 用 PI 浆料全球/中国市场规模.38 图表 78:鼎龙半导体显示产品.38 图表 79:中国显示用 PSPI 市场规模预测.39 图表 80:中国 TFE-INK 市场规模预测.39 图表 81:鼎龙股份盈利预测（百万元）.40 图表 82:可比公司估值对比.40 鼎龙股份(300054)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 业务版图再扩，持续打造电子材料平台 1.1 深耕打印复

17、印耗材，基于底层技术拓展电子材料 内生外延，打造内生外延，打造电子电子材料平台。材料平台。鼎龙股份成立于 2000 年，2010 年登陆深交所创业板，公司初期业务为打印复印耗材，通过外延投资并购，形成从上游耗材核心原材料到耗材终端成品的全产业链布局。立足打印复印耗材的有机合成、高分子合成等底层技术积累，公司迈入半导体材料行业，持续加大对 CMP 耗材、PI 浆料、先进封装材料、IC 光刻胶等材料研发，目前已形成半导体制造用工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料、打印复印耗材四大业务。图表1:公司发展历程 资料来源：公司公告，方正证券研究所整理 半导体用工艺材料：国产 CMP 抛光垫龙头，

18、进一步布局高端光刻胶。CMPCMP 耗材：耗材：鼎龙围绕 CMP 环节布局四大核心耗材，目前 CMP 抛光垫已确立国产龙头供应商地位，公司是国内唯一一家全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫供应商，产品深度渗透国内主流晶圆厂，成为部分客户的第一供应商。以 CMP 抛光垫为切入点，公司正积极完善 CMP 抛光液、清洗液、CMP钻石碟产品布局。光刻胶：光刻胶：公司 2023 年 12 月公告，对全资子公司鼎龙（潜江）新材料实施增资并以增资扩股方式引入两家员工持股平台及一家新进投资方共同投资建设年产 300吨 KrF/ArF 光刻胶产业化项目，增资后公司持有潜江新材料

19、股比将由 100%变为75%。光刻胶是半导体光刻工艺中的关键材料，其分辨率、对比度、感光速度等技术指标和质量一致性，直接影响到集成电路的性能、良品率、可靠性以及生产效率，其技术壁垒极高，被誉为半导体材料“皇冠上的明珠”，海外厂商垄断全球市场，高端光刻胶是现阶段迫切需要实现国产化技术突破的半导体关键材料。半导体半导体显示材料：显示材料：鼎龙围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，推出 OLED 柔性显示面板基材 YPI、OLED 显示用光刻胶 PSPI、面板封装材料 INK 等系列产品。OLED 具备多重技术优势，下游笔电、平板、TV 等领域应用渗透率持续提升，带动国内

20、OLED 产能持续扩充。OLED 面板产业上游核心原材料供应链自主化程度低，国内替代空间广阔。鼎龙股份(300054)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 半导体先进封装材料：半导体先进封装材料：公司围绕半导体先进封装上游几款自主化程度低、技术难度高、未来增量空间较大的材料产品进行布局，目前重点开发临时键合胶（TBA）、封装光刻胶（PSPI）等产品。打印耗材：打印耗材：打印耗材实现上下游贯通，从上游耗材芯片、载体、碳粉等至下游墨盒、硒鼓，公司均有相应子公司扎根相关业务。图表2:公司主要业务 资料来源：公司官网，企业预警通，方正证券研究所 立足七大材料技术

21、平台，保驾护航助力未来成长。立足七大材料技术平台，保驾护航助力未来成长。公司重视技术整合，利用自身人才团队的稳定、技术的积累和行业的经验构建七大技术平台，同时投资建成先进材料创新研究院。技术平台和创新研究院将公司成功研发高端材料的技术经验运用到新项目中，有效整合研发资源，持续推动公司在相关新材料领域拓展布局的进程，夯实公司创新材料平台型企业的定位，为公司高端半导体材料业务发展保驾护航，为公司加速布局新产品奠定坚实基础。图表3:公司七大平台 资料来源：公司公告，方正证券研究所 股权结构较为稳定。股权结构较为稳定。公司实控人为朱双全、朱顺全兄弟，分别持有股份14.74%/14.61%。高管产业经验

22、丰富，专业能力强，副总肖桂林先生为武汉大学理学博士，参与主持国家高技术研究发展计划(863 计划)重点项目,研发出高性能彩鼎龙股份(300054)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 色聚合碳粉，打破美日国际巨头的市场垄断，填补了国内打印耗材市场空白，实现了我国高端彩色聚合碳粉从无到有、从进口到出口的跨越。图表4:鼎龙股份股权结构 资料来源：企业预警通，方正证券研究所（截止 2023 年三季报）1.2 营收结构优化，半导体材料驱动多维增长 营收趋势向上，归母净利润营收趋势向上，归母净利润逐步修复逐步修复。公司营收 2018 年-2022 年由 13.38

23、 亿元提升至 27.21 亿元，CARG 为 19.4%。其中新材料业务 2018-2022 年收入由 0.03 亿元提升至 5.22 亿元，CAGR 为 263%。公司 2023 年 Q1-Q3 营收 18.73 亿元，同比下滑 4.24%，剔除合并报表范围减少珠海天硌收入因素影响，公司营业收入与上年同期基本持平，其中 2023 年 Q3 实现营业收入 7.13 亿元，同比增长 11%，环比增长 16%。归母净利润方面，2020 年受商誉减值 3.72 亿元（珠海名图、超俊科技）及股权激励成本等影响，归母净利润为负，后续快速回升，2023Q1-Q3 受高毛利产品的利润同比下滑影响，归母净利润

24、同比承压，2023Q3 实现归母 0.8 亿元，环比增长 31%，营收业绩逐步修复。图表5:公司营业收入及同比（亿元）图表6:公司归母净利润及同比（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 打印耗材贡献主要营收，半导体材料驱动多维增长。打印耗材贡献主要营收，半导体材料驱动多维增长。2022 年公司打印复印耗材实现营收 21.42 亿元，半导体材料营收 5.22 亿元，占比 19.18%。公司半导体材料营收自 2018 年快速上升，2022 年半导体材料收入中

25、抛光垫占比超过 85%。2023年以来 CMP 抛光液与清洗液稳定上量，前三季度累计实现销售收入 4,819 万元，同比增长 356%，其中第三季度实现销售收入 2,174 万元，同比增长 488%；半导体显示材料业务 2023 年前三季度营收突破 1 亿元，进入加速放量阶段。毛利率方面，半导体材料毛利率保持较高水平，2019 年起半导体材料放量初期，客户导入及市场开拓带来较高成本，随后产品逐渐放量，毛利率快速提升。打印耗材方面，公司毛利率水平与国内打印机龙头纳思达耗材业务毛利率接近。图表7:分产品营收（亿元）图表8:分产品毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证

26、券研究所 国内营收占比反超，毛利率水平保持高位。国内营收占比反超，毛利率水平保持高位。公司 2022 年大陆营收 14.2 亿元，占比 52.2%，主要得益于半导体、显示材料在国内的营收逐步放量。同时，大陆销售毛利率高于海外，保持在 50%以上，且自 2019 年起有稳步向上趋势。图表9:分地区营收（亿元）图表10:分地区毛利率 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 综合毛利率较为稳定，半导体业务盈利水平优秀。综合毛利率较为稳定，半导体业务盈利水平优秀。受益于半导体材料占比提升，公司毛利率 2020-2022 年有所回升，2022 年毛利率达 38.09%。随

27、着营收趋势逐步向上，规模效应下驱动综合费用率逐步改善，由 2020 年的 28.5%下降至 2022年 20.8%，2023 年 Q1-Q3 由于新研发项目加大投入及借款利息与汇兑损失增加导致研发费用与财务费用上升，短期综合费用略有提升。鼎龙股份(300054)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:公司毛利率及净利率情况 图表12:公司费用率情况 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 持续加大研发持续加大研发投入投入，研发团队结构，研发团队结构优化优化，铸就技术护城河。，铸就技术护城河。公司始终重视研发，20

28、23 年 Q1-Q3 研发费用达 2.77 亿元，同比上涨 27.3%。公司研发人员数量持续增加，2022 年达到 846 人。公司专利数也由 2021 年 770 件增加至 2023 上半年950 件。图表13:研发费用及同比情况（亿元）图表14:研发人员数量及占比 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:研发人员结构（内环 2021 年，外环 2022 年）图表16:公司专利情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研

29、究所 1.3 复盘海外材料巨头，平台化大势所趋 杜邦：历经两百余年，并购与剥离中优化业务结构，成就全球化工材料龙头。杜邦：历经两百余年，并购与剥离中优化业务结构，成就全球化工材料龙头。公司成立于 1802 年，由火药业务起家，第一个 100 年主要聚焦于火药领域，此后转变为一家以科学为基础的大型化学公司，进入合成纺织纤维行业，推出尼龙、芳纶纤维等，1967 年推出光刻胶薄膜，1972 年正式成立电子产品部门，并收购了 Berg Electronics 公司。1982 年，收购 Solid State Dielectrics，随后收购了 Tau Laboratories Inc.和 Nanoma

30、sk SA，使杜邦公司成为欧洲和美国半导体行业光掩模产品的领导者。通过一系列合资企业，杜邦开发了光纤系统和光学数据存储磁盘的组件，20 世纪90 年代开始，公司专注于供应半导体材料，出售其分析仪器和电子连接器业务。2015 年与陶氏化学合并，形成陶氏杜邦公司，2019 年分拆三个部门。杜邦公司目前形成 12 条主要产品线，电子与工业线中包含 PI、光刻胶、CMP 抛光垫、湿电子化学品等半导体材料，位居行业领先地位。总结公司发展逻辑：公司发展过程中不断进行并购与业务剥离，调整业务结构，引领化工及材料行业发展，从火药研发，到合成纤维再到之后的电子材料，公司立足于底层高分子合成等技术不断横向、纵向扩

31、展业务，打造大平台、跨领域、全球化布局企业。2022 年实现营收 907 亿元，yoy+3.59%，净利润达 408.7 亿元。2023 年 Q1-Q3 营收 658.4 亿元，yoy-7.5%。信越化学：信越化学：公司成立近百年，是目前世界上最大的硅材料生产商，除硅产品外，在稀土磁体、光刻胶、原子共振荧光刻胶、三层材料、LED 封装以及砷化镓半导体等其他重要而发展迅猛的高科技领域，同样占据领头羊的位置。公司发展可分为四个阶段：（1）1950-1960，成立企业基金会，开始生产一系列新产品如聚氯乙烯、硅晶片、有机硅、纤维素衍生物等；（2）1970-1980，深耕现有业务同时开始全球扩张深耕现有

32、业务同时开始全球扩张，在美国得克萨斯州生产聚氯乙烯，在海外拓展半导体硅业务（马来西亚、美国、英国）；在海外拓展有机硅业务（美国、韩国、中国台湾、荷兰）；开始生产稀土磁铁、光纤预制棒。鼎龙股份(300054)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 （3）1990-2000，通过并购与扩产进一步提升核心竞争力通过并购与扩产进一步提升核心竞争力，收购欧洲聚氯乙烯和纤维素业务、在美国路易斯安那州建立两家聚氯乙烯工厂、大规模生产 300 毫米硅晶片、在泰国生产有机硅单体和聚合物、光刻胶和光掩膜坯料业务实现商业化。（4）2010-2020，制定新的增长战略，开始在美

33、国生产乙烯（通过建立从原材料到聚氯乙烯的一体化生产系统，确保稳定和灵活的产品供应，建立了从原材料到聚氯乙烯的一体化生产系统）；开始在越南综合生产稀土磁铁；开始大规模生产低介电树脂（5G 相关产品）；锂离子电池负极材料实现商业化。信越化学基于八大研究所，形成基础设施建筑材料、电子材料、功能材料与加工和专业服务类 4 大业务，产品拓展至不同领域，构建稳健业务结构，第二大业务为电子材料，包括光刻胶、硅片等，总结公司发展逻辑：极致思维，单一产品具备国际竞争力+搭建通用型研发技术平台，打造革新产品+全面及全球布局。公司2022 财年（截至 23/03/31）公司营收达到新高 1452 亿元，净利润 36

34、6 亿元。图表17:信越化学营收及同比（亿元）资料来源：Wind，方正证券研究所 2 打印复印耗材：全产业链布局，立长期稳中有升形势 打印复印耗材有原装与兼容（通用）之分，主要包括硒鼓、墨盒等。打印复印耗材有原装与兼容（通用）之分，主要包括硒鼓、墨盒等。打印复印耗材按照是否来自原厂可分为原装与通用，产业链上游材料主要有彩色聚合碳粉、通用耗材芯片、显影辊等。中游耗材有硒鼓、墨盒，硒鼓由耗材芯片、碳粉、显影辊等组成，应用于激光打印机，为激光打印机“心脏”部分，集中了 70%的技术，墨盒由墨水、芯片等组成，用于喷墨打印机，其质量好坏直接影响喷墨打印机的打印效果，墨盒费用占打印机主要成本，对于某些小型

35、打印机，两盒墨价格接近一台打印机价格。打印机主要为激光与喷墨两种类型，因此，硒鼓和墨盒为最核心两种打印耗材。-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600200212022 2023H1营业总收入（亿元）同比(%)鼎龙股份(300054)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:打印耗材产业链 资料来源：观研天下，方正证券研究所 图表19:2021 年中国打印机细分领域出货量分布 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 中国打印耗材市场稳中有升，预计中国打印耗

36、材市场稳中有升，预计 20232023 年市场规模达年市场规模达 15721572 亿元。亿元。打印耗材作为打印过程中的消耗品，属于高频购买类产品，据中商情报网数据，2022 年我国打印耗材市场规模达 1543.5 亿元，同比上升 2%，预计 2023 年市场规模达 1572 亿元。从市场结构来看，硒鼓和墨盒合计占比超 90%，2021 年分别占48.65%和41.77%，由此估算，2021 年两者规模分别为 739/632 亿元。打印耗材芯片市场需求不断攀升，据新思产业研究院数据，2022 年我国打印机耗材芯片产量约为 12 亿片，市场规模超过 62 亿元，有望成为继硒鼓与墨盒之后，第三大细

37、分市场。鼎龙股份(300054)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:中国打印耗材市场规模及同比（亿元）图表21:2021 年中国打印耗材市场细分占比 资料来源：中商情报网，方正证券研究所 资料来源：中商情报网，方正证券研究所 全球原装市场份额占比较高，通用份额逐渐提升。全球原装市场份额占比较高，通用份额逐渐提升。全球通用打印机耗材占比逐渐提升，2021 年达 21.7%。据中研普华产业研究院数据，国内通用耗材市场规模约占打印耗材市场的 20%左右，由此估算由此估算 20232023 年中国通用耗材市场规模预计达年中国通用耗材市场规模预计达

38、314314亿元。亿元。原装耗材由打印机厂商生产，适用于旗下特定型号打印机的耗材，通常以较高价格为客户提供原装耗材。通用耗材具有更广泛的适用性，相较于原装耗材，其具有相对高性价比的特点，受到消费者的广泛青睐，随着绿色低成本办公、循环消费的环保理念深入，政府在通用耗材领域的采购趋势将为通用耗材生产企业提供新的发展机遇，高性价比+趋势所致，通用耗材占比不断提升。图表22:按销量计算全球兼容打印机耗材市场份额占全球总打印机耗材份额 资料来源：中商情报网，方正证券研究所 20232023 年打印机产量及需求量微增，带动打印耗材需求稳中有升。年打印机产量及需求量微增，带动打印耗材需求稳中有升。数字化变革

39、下，打印机解决方案可以帮助企业优化文印管理，解决办公成本痛点，据智研咨询数据，2023 年中国打印机的市场需求量微增，预计产量和需求量将分别达到 5415.6万台和 3619.2 万台。2020 年以来打印机产量维持向上趋势，产量及需求量上升带动打印机耗材需求。打印耗材成本控制成为新战场，原材料自制彰显竞争力。打印耗材成本控制成为新战场，原材料自制彰显竞争力。充分竞争格局下，打印机产品价格呈现下降趋势，2021 年中国打印机产品市场均价为 2296 元/台，预计鼎龙股份(300054)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2023 年中国打印机产品市场

40、均价约为 2212 元/台，用户倾向采购大品牌、高性价比、打印成本低的产品，打印耗材成本成为竞争新战场，原材料成本可控彰显竞争力，有助于在价格竞争中保证公司利润。图表23:打印机产量及需求量（万台）图表24:中国打印机均价（元）资料来源：智研咨询，方正证券研究所 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 鼎龙股份全产业链布局，鼎龙股份全产业链布局，确立打印复印耗材国产领军者地位。确立打印复印耗材国产领军者地位。公司 2022 年打印耗材营收 21.42 亿元，同比增长 17.8%，2023Q1-Q3 营收 12.87 亿元（不含打印耗材芯片），剔除珠海天硌出表因素影响，同比下滑 3%，但 2023Q

41、3 彩色碳粉、耗材芯片及终端硒鼓、墨盒产品销售数量环比第二季度有所增长，长期来看，公司依仗规模优势和技术卡位，通过产业链上下游联动实现进一步降本增效，打印耗材业务有望保持稳中有升趋势，公司优势如下：（1）产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业。产品体系最全、技术跨度最大的打印复印通用耗材龙头企业。公司从电荷调节剂（碳粉中不可或缺的电荷材料）切入打印耗材领域，布局彩色碳粉、载体，打印耗材芯片等上游原材料，沿产业链往下，开发硒鼓、墨盒产品，彩色碳粉迭代至第七代低温定影聚酯碳粉产品，目前具备年产 3500 吨产能，是国内唯一掌握四种颜色制备工艺，规模最大、产品型号最齐全、技术最先进的兼

42、容彩粉企业。（2）耗材芯片领域耗材芯片领域，旗捷科技是具有专业集成电路设计与应用能力的国家高新技术企业，纳入国家发改委重点布局软件企业，是国家级专精特新小巨人企业。（3）再生墨盒领域再生墨盒领域，子公司北海绩迅是中国第一家获得国家质检总局批复的允许进口旧打印机、旧耗材的再制造企业，国家工信部再制造墨盒产品认定的首家企业，是国家级专精特新小巨人企业。图表25:鼎龙部分收购事件 年份 收购事件 2013 年 控股珠海名图，进入硒鼓业务 2014 年 收购科力莱股权，完善鼓粉盒业务 2016 年 收购旗捷科技，整合打印耗材业务 2016 年 收购超俊科技，整合通用硒鼓业务 2016 年 收购佛来斯通

43、，完善化学碳粉业务 2019 年 收购北海绩迅 59%股权，拓展再生耗材业务 资料来源：公司公告，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 横向拓展半导体材料业务，布局国产化关键领域 3.1 半导体材料行业呈量价齐升趋势，海外厂商垄断市场 2 2022022 年全球半导体材料市场规模再创新高，达年全球半导体材料市场规模再创新高，达 727727 亿美金。亿美金。晶圆厂的投建，晶圆产能的扩充带来半导体材料需求持续增长，根据 SEMI，2022 年全球半导体材料市场销售额增长 8.9%，达到 727 亿美金，超过了

44、2021 年创下的 668 亿美金的前一市场高点。分环节来看，晶圆制造材料和封装材料的销售额分别达到 447 亿美元和 280 亿美元，分别增长 10.5%和 6.3%，分地区来看，中国台湾凭借其大规模晶圆代工能力和先进封装基地优势，连续成为全球最大的半导体材料消费市场，2022 年总金额达 201 亿美元，同比上升 13.6%，中国大陆达 129.7 亿美元，同比上升 7.3%，跃居全球规模第二。图表26:半导体材料是半导体产业的重要支撑 资料来源：安集科技公告，SEMI，WSTS，SIA，方正证券研究所 图表27:2021/2022 年分地区半导体材料市场规模（亿美元）地区地区 20212

45、021 20222022 YoYYoY 中国台湾 177.15 201.29 13.6%中国大陆 120.82 129.7 7.3%韩国 121.34 129.01 6.3%其他地区 78.96 86.27 9.3%日本 72.75 72.05-1.0%北美 57.13 62.78 9.9%欧洲 39.61 45.80 15.6%总计 677.76 726.91 8.9%资料来源：SEMI，方正证券研究所 20232023 年半导体材料行业短期承压，长期增长趋势不变。年半导体材料行业短期承压，长期增长趋势不变。2023 年 12 月 11 日，TECHCET 发布报告，由于半导体行业整体增长放

46、缓以及晶圆厂产能利用率下滑，预计 2023 年半导体材料市场出现 3.3%的下滑，但 2024 年有望恢复增长，同比增长近 7%，达到 740 亿美元，展望未来，2023 年到 2027 年全球半导体材料市场预计将以超过 5%的复合年增长率增长。到 2027 年，预计该市场规模将达到 870 亿美元以上，新的全球晶圆厂扩产将有助于带动潜在更大的市场规模。鼎龙股份(300054)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:半导体材料规模预期（亿美元）资料来源：TECHCET，方正证券研究所 当前晶圆制造材料整体国产化率较低，高端材料主要依赖进口。当前

47、晶圆制造材料整体国产化率较低，高端材料主要依赖进口。晶圆制造材料主要包括硅片、电子特种气体、光刻胶及配套试剂、湿电子化学品、抛光材料、靶材、光掩膜版等。当前国内已实现多数材料的从 0 到 1 突破，但整体来看，晶圆制造材料国产化率小于 15%，尤其在高端领域，几乎全部依赖进口，以抛光垫为例，抛光垫国产替代率 20%左右，部分应用至先进制程抛光垫品类国内主要依赖于杜邦等公司进口，鼎龙作为国内抛光垫龙头企业，替代空间广阔。3.2 CMP 耗材：制程升级+层数增加，市场扩容 CMPCMP 即化学机械抛光，是晶圆平坦化关键工艺。即化学机械抛光，是晶圆平坦化关键工艺。CMP 通过化学腐蚀与机械研磨的协同

48、配合作用，实现晶圆表面多余材料的高效去除与全局纳米级平坦化。化学反应过程是抛光液中化学反应剂与材料表面产生化学反应，将不溶物转化为易溶物或软化高硬度物质，生成比较容易去除的物质。机械磨削是材料表面对抛光垫做相对运动，并利用研磨液中磨粒与发生机械物理摩擦，从材料表面去除化学反应过程生成的易去除物，溶入流动的液体中带走。化学机械抛光效果直接影响芯片质量和成品率，是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺，通过 CMP 工艺，晶圆表面可达全局平整落差 100A-1000A（相当于原子级 10100nm）超高平整度。图表29:CMP 抛光工艺过程 图表30:CMP 抛光原理 资料来源

49、：芯片智造，方正证券研究所 资料来源：粉体圈，方正证券研究所 02004006008003F2025F2027F鼎龙股份(300054)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 C CMPMP 广泛应用于广泛应用于硅片制造、硅片制造、晶圆制造及先进封装领域。晶圆制造及先进封装领域。晶圆制造前道加工环节主要包括 7 个相互独立的工艺流程：光刻、刻蚀、薄膜生长、扩散、离子注入、化学机械抛光、金属化。CMP 主要用于衔接不同薄膜工艺，根据工艺段可分为前段制程（FEOL）和后段制程（BEOL），前段制程工艺主要为浅沟槽隔离 CMP 和多晶硅

50、CMP，后段制程工艺主要为层间介质 CMP、金属间介质 CMP 及金属层铜互连 CMP等。后道封装领域，CMP 工艺逐渐被用于先进封装环节的抛光，如硅通孔技术、扇出技术、2.5D 转接板、3D IC 等封装技术中对引线尺寸要求更小更细，因此会引入刻蚀、光刻等工艺，CMP 作为每道工艺间的抛光工序，得以广泛应用。图表31:CMP 在芯片制造过程中的应用 资料来源：华海清科招股书，方正证券研究所 CMPCMP 环节核心材料为抛光垫和抛光液，两者占环节核心材料为抛光垫和抛光液，两者占 CMPCMP 耗材成本超耗材成本超 80%80%。在晶圆制造的 CMP 环节，主要用材料有抛光垫和抛光液，其次为 C

51、MP 钻石碟与清洗液，抛光垫+抛光液占比超 80%。抛光液成本主要来自上游原材料，以安集科技 2022 年年报数据，原材料成本占比达 77%，上游原材料主要有研磨粒子、稳定剂、氧化剂等，其中研磨粒子占比较高，依据安集 2016-2018 年原材料采购金额简单计算，研磨粒子成本占比超 55%。抛光垫成本中，上游原材料成本占比高，其中聚氨酯为主要原材料。鼎龙股份(300054)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:CMP 抛光材料产业链 资料来源：华经情报网，方正证券研究所 CMPCMP 耗材市场规模增速快于晶圆制造材料，占比不断提升。耗材市场规

52、模增速快于晶圆制造材料，占比不断提升。据 TECHCET 数据，2022年全球 CMP 耗材收入达 35 亿美元，由于 DRAM 供应过剩和市场整体调整，2023 年由抛光垫和浆料组成的 CMP 耗材市场将减少-2.4%，但预计 2022 年-2027 年 5 年复合年增长率将达到 5.2%。SEMI 数据显示，晶圆制造材料销售额达 447 亿美元，由此计算，2022 年 CMP 耗材（抛光液+抛光垫）市场占比达 7.8%，若纳入抛光后清洗液、钻石碟等，市场占比更高，较 2018 年 SEMI 统计数据 7%提升近 1%。细分来看，2022 年全球 CMP Slurry 市场规模突破 20 亿

53、美元，CMP PAD 全球市场规模近 15 亿美元，以观研网 2021 年全球及中国抛光垫/液市场规模比例0.18/0.21（以 6.36 汇率计算）及 TECHCET 数据为基准，测算可得 2022 年中国CMP PAD/Slurry 市场规模分别为 2.6/4.3 亿美元，中国 CMP 材料增速较快，高于全球增速。假设 2027 年中国抛光垫/抛光液占全球比例分别为 0.25/0.28，TECHCET 数据显示，2027 年全球 CMP Slurry/PAD 市场规模约 26.3/18.3 亿美元，则 2027 年中国 CMP PAD/Slurry 市场规模达 4.6/7.4 亿美元。图表

54、33:CMP 材料市场需求预测（百万美元）资料来源：TECHCET，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 晶圆厂持续扩产，晶圆厂持续扩产，CMPCMP 步骤作为晶圆制造步骤作为晶圆制造核心环节之一核心环节之一，持续受益。，持续受益。SEMI 预计，2021-2023 年全球半导体行业将投资超 5000 亿美元用于 84 个芯片制造设施。中国 2021 年-2023 年将建设 20 座计划用于成熟技术的晶圆厂，数量位居第一。SEMI 2023 年 9 月预测，至 2026 年全球 12 英寸晶圆厂产能将增加到每月

55、960 万片，中国大陆全球份额将从 2022 年 22%增加到 2026 的 25%，产能达到每月 240 万片。八寸晶圆厂方面，从 2023 年到 2026 年，全球将增加 12 个，产能增加 14%，达到每月 770 万片。其中中国大陆 2026 将拿下 22%份额，月产能达到 170 万片每月。伴随晶圆厂扩产及大陆份额的持续上升，国产 CMP 耗材市场空间进一步打开。图表34:全球 12 英寸晶圆厂产能（月/万片）图表35:分地区全球 12 英寸晶圆产能占比 资料来源：SEMI，方正证券研究所 资料来源：SEMI，方正证券研究所 图表36:2019-2023 建造新晶圆厂 图表37:20

56、21-2023 分地区新增晶圆厂数量 资料来源：SEMI，esmchina，方正证券研究所 资料来源：SEMI，esmchina，方正证券研究所 芯片制程不断升级，万片产能所需芯片制程不断升级，万片产能所需 CMPCMP 次数及用量上升。次数及用量上升。国际上先进芯片制程从7-5 纳米阶段向 3 纳米、2 纳米及更先进工艺的方向发展，当前台积电 3nm 芯片已实现量产，预计 2025 年实现 2nm 量产。芯片制程升级带动晶圆制造技术提升，CMP 工艺步骤大幅增长，CMP 抛光材料消耗量增加。据 Cabot 微电子数据，14 纳米以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上，使

57、用的抛光液将从90 纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长。7 纳米及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤甚至可能达到 30 步，使用的抛光液种类接近三十种，伴随先进制程占比提高，CMP 耗材单颗芯片用量快速提升。鼎龙股份(300054)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:台积电先进节点时间线 图表39:全球六大逻辑晶圆厂先进制程进展情况 资料来源：台积电，半导体产业网，方正证券研究所 资料来源：IC Insights，方正证券研究所 图表40:全球晶圆产能制程节点分布 图表41:CMP 抛光步骤随制程升级而增加 资料来源：

58、头豹研究院，方正证券研究所 资料来源：DOW，方正证券研究所 3D NAND3D NAND 层数不断增加，层数不断增加，CMPCMP 抛光步骤数近乎翻倍。抛光步骤数近乎翻倍。集成电路 2D 存储器件的线宽已接近物理极限，NAND 闪存已进入 3D 时代。3D NAND 制造工艺中，增加集成度的主要方法不再是缩小单层上线宽而是增加堆叠的层数，2022 年美光 323 层 3D NAND 实现量产，2022 年底，三星开始批量生产 236 层产品，并计划于 2024 年量产超过 300 层的第 9 代 3D NAND。SK 海力士 2023 年发布其 321 层 4D NAND，预计2025 年实

59、现量产。且按照三星规划的路线图，到了 2030 年，闪存堆叠将超过 1000层，伴随 3D NAND 层数的增加，CMP 抛光步骤不断增多，相较于 2D NAND，3D NAND抛光次数近乎翻倍，64 层 3D NAND 抛光次数近 32 次。图表42:存储芯片升级 CMP 次数增长 资料来源：DOW，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.2.1 CMP 抛光垫：鼎龙率先突破，位居全球前列 CMP 抛光垫是 CMP 环节的核心耗材之一，主要作用是储存和运输抛光液、去除磨屑和维持稳定的抛光环境等。按材质来分，抛

60、光垫可分为硬垫（白垫）和软垫（黑垫），硬垫能实现高的移除速率、较好均匀性，但容易损伤材料表面。软垫抛光液利用率高，表面粗糙度低，但难以实现高效的平坦化加工。产品包括聚合物抛光垫、无纺布抛光垫、带绒毛结构的无纺布抛光垫、复合型抛光垫等，2022 年，硬垫占抛光垫近 64%份额，聚合物抛光垫是最主要的细分产品，占据大约 90.46%的份额，从下游来看，300mm（12 寸）是抛光垫最大的应用领域，占比约 78.5%。图表43:CMP 抛光垫种类 资料来源：艾邦半导体，方正证券研究所 图表44:CMP 硬垫工作结构图 图表45:CMP 软垫工作结构图 资料来源：DT 半导体，方正证券研究所 资料来源

61、：DT 半导体，方正证券研究所 沟槽设计与使用寿命提高是核心技术壁垒。沟槽设计与使用寿命提高是核心技术壁垒。抛光垫的技术壁垒在于沟槽设计及提高寿命改良。对于抛光垫，合理的沟槽设计帮助抛光液流动并带走切削的细屑，使晶圆表面最终能形成完美的镜面效果，另一方面作为耗材下游晶圆厂对抛光垫使用寿命的要求越来高，因此沟槽设计与使用寿命提高是抛光垫生产过程中的核心技术壁垒，在不断地试错与适配过程中，需要投入大量的资金与时间，对公司软硬件实力提出要求，行业进入门槛较高。鼎龙股份(300054)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:CMP 抛光垫不同沟槽图案

62、资料来源：芯片智造，方正证券研究所 CMPCMP 抛光垫海外垄断，鼎龙成功实现突破。抛光垫海外垄断，鼎龙成功实现突破。CMP 抛光垫市场集中度高，2015 年前5 大厂商合计占比 91%，QY Research 数据显示，2022 年全球前五大厂商占有约91.12%，份额几乎持平。细分公司来看，杜邦龙头地位维持，2015年市占率达79%，Entegris 收购合并 Cabot，2022 年市占率维持第二，鼎龙跃居第三，成为前十大厂商中，唯一来自中国大陆的 CMP PAD 生产商，实现对美日厂商垄断突破。图表47:2015 年 CMP PAD 市场格局 图表48:2022 年 CMP PAD 市

63、场格局 资料来源：观研报告网，方正证券研究所 资料来源：QY research，方正证券研究所 前瞻布局，铸就前瞻布局，铸就 CMPCMP 抛光垫国内龙头供应商。抛光垫国内龙头供应商。鼎龙自 2012 年启动 CMP 抛光垫研发，2016 年一期项目投产，2018 年收购时代立夫超 69%股权，2019 年获第一张12 寸订单，2021 年二期项目投产。公司目前已形成武汉工厂 30 万片（硬/白垫）+潜江 20 万片软/黑垫共计年产 50w 片 CMP 抛光垫稳定量产，且潜江工厂为未来预留 30w 片产能空间。公司是国内唯一全面掌握 CMP 抛光垫全流程核心研发技术和生产工艺的 CMP 抛光垫

64、供应商，CMP 抛光垫营收自 2018 年 315 万元增长至 2022年 4.57 亿元，CARG 达 247%，实现高速增长，2023Q1-Q3 受下游客户去库存影响，营收 2.68 亿元，同比下降 25%，23Q3 单季实现营收 1.19 亿元，环比增长 41%，实现显著修复。产品矩阵完备，供应链自主可控。产品矩阵完备，供应链自主可控。公司协同布局软/硬垫，实现了成熟制程及先进制程的 100%全覆盖，拥有全球首家型号全布局的软抛光垫工厂，半导体用精抛垫半导体用精抛垫方面：方面：已量产各种类型软抛光垫，全面覆盖铜阻挡层、钨制程精抛、氧化硅制程精抛、晶背研磨等制程，预计 2024 年实现产销

65、量的快速增长。大硅片用抛光垫大硅片用抛光垫鼎龙股份(300054)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 方面：方面：小尺寸产品在客户端取得正面反馈，年底前有望取得订单；大尺寸产品预计将于明年上半年实现量产。同时公司围绕产品积极打造上游产业链，目前已经实现软抛光垫核心原材料聚氨酯树脂的自研自产，覆盖聚氨酯树脂种类二十多种，常规型号原料实现自研自产，以确保供应链及成本自主可控。客户资源丰富，海外市场持续推进。客户资源丰富，海外市场持续推进。公司 CMP 抛光垫以 12 英寸产品为主，占比80%以上，在国内大部分主流客户已成为第一供应商，多数在建、新建晶圆厂

66、在通线之初便采用公司抛光垫作为标准品，形成良好的合作关系，同时重点逻辑晶圆厂客户市占率不断提高，公司通过先进产品性能+稳定供应链+市场布局+丰富客户资源巩固地位，形成坚固护城墙，国内龙头地位难以撼动。同时公司抛光垫于2021 年 11 月获得首张海外订单，不断推进海外市场开拓。图表49:CMP 抛光垫营收及同比（亿元）资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.2 CMP 抛光液/清洗液：完善 CMP 耗材布局，多款产品逐步起量 CMPCMP 抛光液是研磨材料和化学添加剂的混合物，可使晶圆表面产生一层氧化膜，抛光液是研磨材料和化学添加剂的混合物，可使晶圆表面产生一层氧化膜，再由抛光液中的磨粒去

67、除，达到抛光的目的。再由抛光液中的磨粒去除，达到抛光的目的。在集成电路领域，CMP 抛光液除晶圆抛光外，制程还包括氧化层(Oxide CMP)、多晶硅(Poly CMP)、金属层(Metal CMP)。因此根据应用的不同工艺环节，可以将抛光液分为硅抛光液、铜及铜阻挡层抛光液、钨抛光液、介质层抛光液、浅槽隔离(STI)抛光液以及用于先进封装的硅通孔(TSV)抛光液等，被抛光材料有层间绝缘膜、硅、阻隔金属、Al、铜等。图表50:抛光液种类 产品产品 用途用途 应用领域应用领域 特点特点 铜 CMP 抛光液 广泛应用于 130nm 及以下节点逻辑芯片的制造工艺，存储芯片制造中有一定使用 在逻辑芯片

68、130-14 nm 技术节点以及 3D NAND 和DRAM 芯片上量产使用 高铜去除速率、低缺陷 阻挡层 CMP 抛光液 集成电路铜互连工艺制程中阻挡层的去除和平坦化 在逻辑芯片 130-14nm 技术节点以及 3D NAND 和DRAM 芯片上量产使用 优异的抗铜腐蚀的能力,可调介电材料包括低/超低介电材料去除速率的能力，抛光后晶國表面平坦，缺陷少 钨 CMP 抛光液 大量用于存储芯片工艺，逻辑芯片中仅用于部分工艺产品在逻辑芯片、3D NAND 和 DRAM 芯片上有量产使用 可调的钨去除速率及钨对介电材料的选择比 鼎龙股份(300054)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别

69、 声 明 与 免 责 条 款 段。集成电路制造工艺中钨塞和钨通孔平坦化 介质层 CMP 抛光液 用于集成电路制造工艺中层间电介质和金属电介质的去除和平坦化 用于集成电路制造工艺中层间电介质和金属电介质的去除和平坦化 高去除速率,高平坦化效率、低缺陷和低成本 硅化学机械抛光液 用于单晶硅/多品硅的抛光,可用于硅片回收、存储器工艺和背照式传感器工艺 用于单晶硅/多晶硅的抛光,主要用于硅晶圆初步加工 高选择比硅粗抛系列产品具有高稀释比,高硅去除速率,高硅对氧化物/氮化物的选择比。硅精抛液系列具有低缺陷的优点。BSI 抛光液系列具有理想的硅和二氧化硅去除速率和选择比 浅槽隔离(STI)化学机械共光液

70、用于集成电路制通工艺中浅糟隔离的抛光 用于集成电路制造工艺中浅槽隔离的抛光 采用氧化铈研磨颗粒,具有高选择比,高平坦化效率,低缺陷率 用于 3D 封装硅通孔(TSV)CMP 抛光液 用于 TSV 工艺的高去除速率的化学机械抛光液系列 用于硅通孔的抛光 高去除速率、选择比可调 资料来源：观研天下，方正证券研究所 抛光液成分复杂，配方设计难度高，技术壁垒及原材料壁垒为主要难点。抛光液成分复杂，配方设计难度高，技术壁垒及原材料壁垒为主要难点。抛光液成分复杂，比例不唯一，需长期试错，配方设计难度高，同一技术节点，客户工艺技术不同，配方不同，先进制程推进带动抛光液的种类需求提升，导致抛光液配方设计难度进

71、一步加大。分析成本，原材料占比超 70%，其中研磨粒子占总成本的超 50%，它是决定抛光液性能的关键原料，主要包括三氧化二铝、气相二氧化硅和二氧化铈等品类，因此抛光液又可以分为氧化铝/氧化铈/二氧化硅抛光液，其中氧化铝基抛光液 2021 年占比超 38%。当前关键原材料核心工艺由海外巨头垄断，因此，要实现公司长远发展，需同时进行核心原材料布局，行业门槛较高。图表51:2021 年各类 CMP 抛光液占比 图表52:CMP Slurry 生产过程 资料来源：Chemanalyst，方正证券研究所 资料来源：3M，方正证券研究所 全球市场美日主导，国产厂商持续追赶。全球市场美日主导，国产厂商持续追

72、赶。全球 CMP 抛光液市场的竞争格局来看，第一梯队主要为业务布局相对全面的国外企业，国内仅安集科技跻身第二梯队，2021 年全球市占率达 5%。卡博特、Versum Materials、日立、富士美、陶氏等美日龙头厂商全球占市场近 80%份额，随着制程工艺的发展，抛光液种类越来越多，为很多公司提供了新进入抛光液细分领域的机会，卡博特市占率逐渐下滑。鼎龙股份(300054)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20222022 年年 CMPCMP 清洗液市场规模达清洗液市场规模达 2.092.09 亿美元。亿美元。CMP 后清洗液主要用于去除残留在晶圆

73、表面的杂质，满足集成电路制造对清洁度的要求，提高晶圆生产的良率。据Business Research insights 数据，2022 年全球清洗液市场规模为 2.09 亿美元，受益先进封装及存储技术衍进，预计 2028 年达 3.28 亿美元，CAGR 为 7.8%。图表53:全球 CMP 清洗液市场规模（百万美元）资料来源：Business Research insights，方正证券研究所 CMPCMP 抛光液产品布局全线展开，核心材料自主制备。抛光液产品布局全线展开，核心材料自主制备。鼎龙布局开发多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、金属钨制程、介电层制程等系列近 40 种抛

74、光液产品，其中基于氧化铝磨料的抛光液、介电材料抛光液及钨抛光液产品于进入逐步放量阶段；多晶硅抛光液产品在自主定制化研磨粒子的改良基础上，成功于第三季度导入客户，性能对标海外大厂；金属铝/钨栅极抛光液产品在客户端验证通过，取得批量订单，有望 23Q4 开始逐步放量；铜和阻挡层抛光液产品开始在国内主流晶圆厂客户进行导入。此外，公司已实现抛光液上游核心原材料研磨粒子的自主制备，打破国外研磨粒子供应商垄断供应制约，仙桃 10000 吨抛光液及配套材料 1 万吨纳米研磨粒子开始生产进一步确保供应链条安全稳定。清洗液方面清洗液方面，公司铜制程 CMP 后清洗液产品通过多家客户验证，持续稳定获得客户订单，且

75、开发出 W 制程，SiN 制程及 Al 制程清洗液，自对准清洗液，激光保护胶清洗液等新领域清洗液产品也取得一定销售收入；其他制程抛光后清洗液产品部分在客户端持续验证，向先进封装清洗液领域拓展开发的系列产品也在匹配客户需求进行开发、送样，目前公司武汉年产能 2000 吨清洗液产线稳定供应，仙桃 1w 吨扩产项目建设顺利推进。公司抛光液/清洗液正处加速放量阶段，2022 年取得营收 1798 万元，2023Q1-Q3 收入 4,819 万元，同比增长 356%。3.3 先进封装材料：先进封装势不可挡，国产材料新机遇 先进封测市场占比迅速增加。先进封测市场占比迅速增加。先进封装市场规模 2027 年

76、将达 650 亿美元，2021-2027 年 CAGR 为 9.6%。2022 年先进封装占全球封装市场的份额约为 47.20%，预计 2025 年占比将接近于 50%。中国市场中先进封装占比低于全球水平，2022 年为 38%，2014 年以来与全球市场的差距正在逐步缩小。鼎龙股份(300054)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:2021-2027 年全球和中国封测中先进封装占比 资料来源：集微咨询，方正证券研究所 倒装为目前主流，倒装为目前主流，2 2.5.5D D/3/3D D 封装高速增长。封装高速增长。2021 年 FCBGA

77、和 FCCSP 占比分别为33.69%和 19.76%，合计占比超 50%。其次为 2.5D/3D 封装，2021 年占比为 20.57%，主要由台积电供应。在各封装形式中，2.5D/3D 封装的增速最快，2021-2027 年CAGR 达 14.34%，增量主要由 AI、HPC、HBM 等应用驱动。图表55:2021/2027 年不同先进封装形式占比 图表56:2021-2027 年不同先进封装形式 CAGR 比较 资料来源：Yole,方正证券研究所 资料来源：Yole,方正证券研究所 R RDLDL 工艺在先进封装中大量使用，且是晶圆级封装中工艺在先进封装中大量使用，且是晶圆级封装中最为关

78、键的技术最为关键的技术。其在晶圆表面利用金属层与介质层形成相应的金属布线图形，将原来设计的芯片线路焊盘重新布线到新的、间距更宽的位置，使芯片能适用于更有效的封装互连形式。RDL通过改变线路 I/O 端口原有的设计，加大 I/O 端口间距，提供较大的凸块焊接面积，同时减小基板与元器件间的应力，提高元器件的可靠性。此外封装工艺 RDL可取代部分芯片线路，从而缩短芯片开发时间。0%20%40%60%80%100%20212027SiPFCCSPFCBGA2.5D/3DWLCSPFO0%5%10%15%20%2.5D/3DFCCSPFO先进封装FCBGAWLCSPSiP鼎龙股份(300054)公司深度

79、报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表57:RDL 重布线层 资料来源：MEMS，方正证券研究所 TSVTSV 技术是技术是 2.5D/3D2.5D/3D 封装的关键工艺之一。封装的关键工艺之一。中介层是 2.5D 封装关键特点之一，其作用是连接多个芯片，目前主要采用硅基材料制造。通过在 DRAM、CPU、SoC 等芯片之间引入硅中介层，可以实现高速运算和数据交流，同时降低功耗，提高效率。在常见的 2.5D 封装技术中，硅中介层集成了 TSV，芯片通常通过 Micro Bump（微凸块）与中介层相连接。中介层通过 Bump 与基板连接。而 TSV 则是连接

80、中介层上下表面电气信号的通道。TSV 在 3D 结构中同样必不可少。图表58:芯片上 TSV 示意图 资料来源：智东西，方正证券研究所 临时键合胶为超薄晶圆减薄的核心材料。临时键合胶为超薄晶圆减薄的核心材料。TSV 过程中需进行晶圆减薄，使 TSV 露出，晶圆经过减薄后容易产生变形或翘曲，临时键合胶可将器件晶圆临时固定在承载载体上，从而为超薄器件晶圆提供足够的机械支撑，防止器件 晶圆在后续工艺制程中发生翘曲和破片，最后可通过光、热和力等解键合方式完成超薄晶圆的释放。目前全球临时键合胶产品主要有海外供应商垄断，主要有 Brewer Sciences 的 Wafer Bond 和 Zone Bon

81、d 系列产品、3M 的 LTHC 系列产品等，2022年全球临时键合胶市场规模约为 2.2 亿美元，同比上升 8.6%，全球市场美国 3M与中国台湾达兴材料合计市占比已超 40%。鼎龙股份(300054)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表59:临时键合/解键合工艺流程示意图 资料来源：dymek，方正证券研究所 光敏聚疏亚胺在电子领域主要有光刻胶及电子封装两大作用，主要应用于光敏聚疏亚胺在电子领域主要有光刻胶及电子封装两大作用，主要应用于 RDLRDL 工工艺。艺。PSPI 相比传统光刻胶，无需涂覆光阻隔剂，能大幅缩减加工工序。同时 PSPI也

82、是重要的电子封装胶，其作为封装材料可用于:缓冲涂层、钝化层、a 射线蔽材料、层间绝缘材料、晶片封装材料等。它兼具光刻胶的图案化和树脂薄膜的应力缓冲、介电层等功能，主要应用于晶圆级封装（WLP）中的 RDL（再布线）工艺中，使用时先涂覆在晶圆表面，再经过曝光显影、固化等工艺，可得到图案化的薄膜。图表60:先进封装领域 PSPI 使用情况 资料来源：艾森股份公告，方正证券研究所 以面板以面板 PSPIPSPI 技术为基，打造封装技术为基，打造封装 PIPI 产品矩阵。产品矩阵。据中国电子材料行业协会数据，2021 年中国集成电路晶圆制造用 PSPI 市场规模 7.12 亿元，预计到 2025 年市

83、场规模将增长至 9.67 亿元，当前该材料市场国产厂商份额较少，鼎龙公司以多年高分子合成经验及面板 PSPI 产品经验为基础，布局半导体封装 PI，产品覆盖非鼎龙股份(300054)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 光敏 PI 及正性 PSPI 光刻胶（用于前道晶圆制造 IGBT 功率模块封装）和负性 PSPI光刻胶（先进封装），于 2023 年下半年形成 2 款封装光刻胶（PSPI）共年产 40吨的生产能力，新增型号预计于今年年底前完成小试送样，半导体封装 PI 的快速推进有助把握先进封装下PSPI光刻胶需求机遇，实现产品客户端的快速布局。面向最

84、新一代临时键合技术，打造双层体系产品。面向最新一代临时键合技术，打造双层体系产品。公司 2021 年开始开发临时键合产品，产品为市面上最新一代产品之一，面向于高端芯片制造，通过双层体系，可满足不同客户膜厚需求，流动性能优异，适配高断差表面，可常温低压键合，兼顾机械和激光两种解键合方式，为市面上临时键合胶最高使用耐受温度，解键合后通过溶剂可较容易除去胶体，具有较高的生产效率。该临时键合胶产品成份复杂，包含多款原材料和添加剂依赖进口，公司已全部实现了国产供应或自制替代。目前公司形成键合胶+解键合胶合计 110 吨/年的量产产线建设，具备量产供货能力，该款产品在国内某主流集成电路制造客户端的验证及量

85、产导入工作已基本完成，预计 2024Q1 获取首张订单。3.4 IC 高端光刻胶：国产化率极低，海外厂商高度垄断 光刻胶是光刻工艺中最关键材料。光刻胶是光刻工艺中最关键材料。光刻工艺是半导体制造中最为重要的工艺步骤之一，主要作用是将印制于掩膜板上的电路图复制到衬底晶圆上，为下一步进行刻蚀或者离子注入工序做好准备。光刻胶是光刻工艺中最主要的、最关键的材料，在一定波长的光照下光子激发材料中的光化学反应，改变光刻胶在显影液中的溶解度，实现图形化目的。光刻的成本为整个硅片制造工艺的 1/3，耗费时间占整个硅片工艺的40-60%，光刻胶及其配套试剂在晶圆制造材料成本中占比超过10%。图表61:光刻工艺过

86、程 资料来源：SK 海力士，方正证券研究所 上游原料是光刻胶产业的重要环节，原料的品质也决定了光刻胶产品品质。上游原料是光刻胶产业的重要环节，原料的品质也决定了光刻胶产品品质。从产品原材料构成情况看，光刻胶组成主要原材料有溶剂、树脂、光引发剂及其他添加剂等，材料含量比例因各光刻胶产品作用、特性、配方等不同而有所不同。从成本来看，高端光刻胶中树脂占成本比重较大，如南大光电 ArF 光刻胶树脂质量占比仅 5%-10%，但其成本占光刻胶原材料总成本的比例高达 97%以上。鼎龙股份(300054)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表62:光刻胶原材料含量

87、 原料原料 ARF 光刻胶光刻胶 紫外光刻胶紫外光刻胶 树脂 5%-15%10%-60%光引发剂 0.05%-10%1%-5%溶剂 73%-95%40%-90%其他添加剂 0.01%-2%0-5%资料来源：智研咨询，方正证券研究所 半导体用光刻胶占比半导体用光刻胶占比 22%22%。根据化学反应机理和显影原理的不同，光刻胶可以分为负性胶和正性胶。显影后，正性光刻胶未曝光的部分将被保留下来，负性光刻胶则在显影后保留下来，即经曝光后形成不可溶物质的是负性胶，对某些溶剂不可溶，经曝光后变成可溶的为正性胶，正性光刻胶为主流。从应用场景来看，光刻胶可分为半导体光刻胶、面板光刻胶和 PCB 光刻胶，其中，

88、半导体光刻胶的技术壁垒最高，占应用比例 22%。图表63:分应用光刻胶占比 资料来源：研精毕智，方正证券研究所 半导体光刻胶主要包括半导体光刻胶主要包括 g g 线、线、i i 线、线、k k 胶、胶、A A 胶、胶、EUVEUV 胶。胶。光刻胶的感光波长由紫外宽谱从 g 线向 EUV 胶的方向转移，以达到集成电路更高的密集度，从而满足市场对于半导体小型化、功能多样化的的需求。研精毕智数据显示，全球光刻胶细分市场中，ArF 光刻胶（干法+浸没式）和 KrF 光刻胶的市场份额最大，合计占比超 80%。KrF 光刻胶主要用于 KrF 激光光源光刻工艺，对应工艺制程 250-150nm；ArF 光刻

89、胶主要用于 DUV 光刻工艺，可用于 130-14nm 芯片工艺制程，其中干法主要用于 130-65nm 工艺，浸没式主要用于 65-14nm 工艺。图表64:全球光刻胶类型及应用工艺 光刻胶类型 曝光波长 适用逻辑制程工艺 适用晶圆尺寸 g 线光刻胶 436nm 0.5um 以上 6 英寸晶圆 i 线光刻胶 365nm 0.5um-0.35um 6、8 英寸晶圆 KrF 光刻胶 248nm 0.25um-0.13um 8 英寸晶圆 ArF 光刻胶(干法)193nm 130nm-65nm 12 英寸晶圆 ArF 光刻胶(浸没式)134nm 45nm-7nm 12 英寸晶圆 F2 光刻胶（已淘汰

90、）157nm EUV 光刻胶 13.5nm 7nm 及以下 12 英寸晶圆 资料来源：果壳硬科技，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表65:全球光刻胶细分市场 资料来源：研精毕智，方正证券研究所 目前，我国光刻胶市场主要以 PCB 用光刻胶供应为主，占比高达 94%，面板、半导体用光刻胶自给率很低，占比分别为 3%、2%，进口依赖性高，且在半导体用光刻胶中，国内厂商主要提供中低端（g/i 线）光刻胶，高端光刻胶被东京应化、JSR、杜邦、信越化学等公司垄断，KrFKrF 光刻胶整体国产化率不足光刻胶整体国产化

91、率不足 2%2%，ArFArF 光刻胶光刻胶整体国产化率不足整体国产化率不足 1%1%。图表66:光刻胶细分领域市场格局 资料来源：闪德咨讯，方正证券研究所 20252025 年年 KRF+ARFKRF+ARF 光刻胶市场规模将达到光刻胶市场规模将达到 25.0125.01 亿元。亿元。据 CEMIA 统计，2022 年中国集成电路晶圆制造用光刻胶市场规模为 33.58 亿元，较 2021 年的 29.59 亿元增长 13.48%；其中 2022 年 KrF 光刻胶市场规模为 14.06 亿元，ArF 和 ArFi 光刻胶市场规模为 8.11 亿元，KrF 与 ArF 光刻胶合计占比超过 66

92、%。预计到 2025 年，中国集成电路晶圆制造用光刻胶市场规模将达到 37.64 亿元，KrF 与 ArF 光刻胶市场规模将同步增长，预计 2025 年市场规模将达到 25.01 亿元。鼎龙股份从上游原材料出发，积极布局高端光刻胶赛道，通过上下游协同布局，鼎龙股份从上游原材料出发，积极布局高端光刻胶赛道，通过上下游协同布局，加速建设加速建设 KrF/ArFKrF/ArF 光刻胶产线实现抢位发展，其竞争优势主要体现在：光刻胶产线实现抢位发展，其竞争优势主要体现在：（1）公司具备高端晶圆光刻胶原料自主合成的技术能力，打造自主可控供应链：鼎龙拥有超 20 年有机合成、高分子聚合、材料工程化、纯化等技

93、术积累，已具备独立开发高端晶圆光刻胶功能单体，主体树脂和含氟树脂（浸没式 ArF 光刻胶的核心组分），光致产酸剂、淬灭剂及其它助剂等光刻胶上游原材料的能力。通过自主合成光刻胶核心原材料，公司产品在高效开发和产业化方面稳定快速放量奠定坚实基础。ArFiKrFg/i光刻胶ArF其他鼎龙股份(300054)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 （2）公司具备进口替代类关键光刻胶产品成熟的开发经验，5 款光刻胶产品已送样。截至 2023 年 12 月 25 日，鼎龙已开发出 13 款高端晶圆光刻胶产品，包括 6款浸没式 ArF 光刻胶和 7 款 KrF 光刻胶

94、产品，并有 5 款光刻胶产品已在客户端进行送样，其中包括 1 款能够达到 ArF 极限分辨率 37.5nm 的光刻胶产品和 1 款能达到 KrF 极限分辨率 120nm L/S 和 130nm Hole 的光刻胶。率先推向市场的几支产品在下游客户端的表现获得了客户的认可及好评，市场反馈正向。（3）公司具备丰富的半导体材料产业化经验及客户基础。公司已提前储备多台光刻胶关键量产设备，其中包含多台浸没式 ArF 光刻胶不可替代的量产设备。目前公司已基本完成单体、树脂、光致产酸剂、淬灭剂合成的小规模混配线建设；公司年产 300 吨 KrF/ArF 光刻胶产业化项目有望力争 24Q4 建设完成。公司已与

95、高端晶圆光刻胶产品下游客户一国内主流晶圆厂建立了良好的客情关系，为新产品开发、验证及未来量产提供有力支持。鼎龙股份(300054)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 半导体显示材料：替代空间广阔，鼎龙放量加速 显示材料的发展带动显示技术的革新，显示技术从最初的阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），平板显示更是延伸出等离子显示（PDP）、液晶显示（LCD）、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线。目前，平板显示（FPD）的主流产品为 TFT-LCD 面板与 OLED 面板，OLED 凭借其轻薄、高对比度、高亮度、低能耗、广视角

96、的优势，方便做成柔性显示在可穿戴设备、智能手机、虚拟现实等领域广泛使用，OLED 取代 LCD 成为显示行业趋势。图表67:平板显示技术分类 资料来源：瑞联新材公告，方正证券研究所 图表68:OLED VS TFT-LCD 对比项 OLED TFT-LCD OLED 优势特性 柔性/折叠显示 能 不能 柔性 OLED 面板的弯曲特性，足以支持折叠时的弯曲半径 发光方式 自发光 被动发光 无需背光源或周围光源，对比度更高 响应时间 可达 0.001ms 约 1ms 不会有延迟与残影，更好地做到音画同步 发光效率 15 lm/w 4-8 lm/w 单位发光效率更好，理论光效可达 200 lm/w

97、色彩饱和度 100%-110%60%-90%色彩呈现绚丽，细节解析能力更强 能耗 低，可至1mw 使用背光源能耗大 OLED 能耗仅为 LCD 的 60%厚度 2mm 2-5mm 德国 Inuru 的 OLED 方案可将照明器件厚度减小到 0.2 毫米 视角 接近 180 170 视野范围很广，失真现象较小 操作温度-40-85C-20-75C 耐低温，抗震荡 资料来源：行行查，方正证券研究所 OLEDOLED 是通过载流子注入和复合导致发光的现象，具有自发光的特性。是通过载流子注入和复合导致发光的现象，具有自发光的特性。它采用非常薄的有机材料涂层和玻璃基板，其原理是用 ITO 透明电极和金属

98、电极分别作为器件的阴极和阳极，在一定电压驱动下，电子和空穴分别从阴极和阳极注入到电子和空穴传输层，电子和空穴分别经过电子和空穴传输层迁移到发光层，并在发光层中相遇，形成激子并使发光分子激发，后者经过辐射而发出可见光。鼎龙股份(300054)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表69:OLED 面板结构 资料来源：思瀚产业研究院，方正证券研究所 按驱动模式划分，按驱动模式划分，OLEDOLED 分为分为 PMOLEDPMOLED 与与 AMOLEDAMOLED。PMOLED 即被动矩阵有机电激发光二极管，单纯地以阴极、阳极构成矩阵状，以扫描方式点亮阵

99、列中的像素,每个像素都是操作在短脉冲模式下,为瞬间高亮度发光。当前 PMOLED 技术已经逐步成熟，市场发展比较稳定。AMOLED 即有源矩阵有机发光二极体显示面板，采用独立的薄膜电晶体去控制每个像素,每个像素皆可连续且独立驱动发光，可以使用低温多晶硅或者氧化物TFT驱动，最大程度减少控制线路的数量，使其具备低能耗，高分辨率，快速响应、发光组件寿命长等优良特性，因此 AMOLED 逐渐成为 OLED显示的主流技术。图表70:PMOLED VS AMOLED 类别 PMOLED AMOLED 驱动特性 瞬间通过大电流、高亮发光；寻址信号驱动 像素独立驱动、连续发光；TFT 驱动矩阵；寻址与驱动分

100、开 显示特性 单色、彩色、段式 全彩色、矩阵式 优点 结构、工艺简单；灰度容易控制；成本小，技术门槛低 功耗低，亮度高；大尺寸，高分辨率；相应较快，寿命长 缺点 难以实现大尺寸和高分辨率；功耗较大，发光效率较低，寿命短 工艺、结构复杂，良品率较低；具备一定技术门槛，生产成本较高 应用场景 小尺寸、低分辨率、低端 大尺寸、高分辨率、高端 结构差异 资料来源：行行查，方正证券研究所 2023Q3 OLED2023Q3 OLED 面板出货量同比增长面板出货量同比增长 14%14%。DSCC 数据，2023 年 Q3 OLED 面板出货量较去年增长 14%（环比增长 18%），达到 2.05 亿片，展

101、现去库存化阶段积极信号，其中 OLED 智能手机出货量环比增长 12%（同比增长 25%），显示器用、平板用 OLED面板出货量呈现增长，Omdia 数据显示，2027 年预计出货量大 12.2 亿片。鼎龙股份(300054)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表71:OLED 面板出货量（百万部）资料来源：DSCC，方正证券研究所 显示面板显示面板向向可卷曲方向前进可卷曲方向前进，柔性，柔性 OLEDOLED 需求上升。需求上升。OLED 可分为刚性 OLED 和柔性 OLED 两类，柔性 OLED 具有可折叠、质量轻、外形薄、成本低、性能优越等

102、特点，是最为理想的柔性显示技术，2022 年全球柔性 OLED 出货量超过 4 亿片，同比增速高于刚性。其中智能手机为柔性 OLED 最大应用市场，DSCC 预计，2023 年柔性 OLED 智能手机出货量同比上升 14%，其市场份额将在整个 OLED 智能手机市场中达到 75%，2023 年 OLED 智能手机出货量总计将达到 5.85 亿部，较 2022 年有所下滑，2024 年预计恢复新高，其中柔性 OLED 手机出货量再度提升。图表72:OLED 智能手机出货量（百万部）资料来源：DSCC，方正证券研究所 20272027 年全球年全球 OLEDOLED 面板市场规模将达面板市场规模将

103、达 577577 亿美元。亿美元。据 Omdia 数据，2022 年全球OLED 面板市场规模 433 亿美元，其中智能手机占比 73%，预计 2027 年市场规模将达 577 亿美元。从下游结构来看，2023 年采用 OLED 面板的智能手机占比将超过 50%，而在电视、笔电市场、平板等应用渗透均不到 3%，增长空间较大。伴随着 OLED 面板产业往国内转移，预计未来 3-5 年国内 OLED 产能进入快速释放期，当前全球 AMOLED 供应中，三星的份额已经下降到近 45%，中国企业所占的市场份额近 50%。鼎龙股份(300054)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明

104、 与 免 责 条 款 图表73:AMOLED 市场份额 资料来源：DSCC，方正证券研究所 PIPI 膜为柔性膜为柔性 OLEDOLED 领域关键显示材料。领域关键显示材料。聚酰亚胺（PI）是指主链上含有酰亚胺环（-CO-NH-CO-）的一类聚合物，为了实现柔性可折叠需要将现有显示屏中的刚性材料替代为柔性材料,先在刚性的玻璃基板上制作 PI 膜，再在此基础上完成 TFT层、发光层等 OLED 功能层的制作，其后将玻璃与 PI 剥离。与普通高分子薄膜相比，PI 材料以其优良的耐高温特性、力学性能及耐化学稳定性见长，是目前柔性OLED 手机中最佳的应用方案，在柔性 OLED 中得到了大量的应用，因

105、此柔性 OLED面板需求上升，作为核心的上游材料，PI 需求随之上升。PIPI 浆料主要有浆料主要有 YPIYPI、CPICPI、PSPIPSPI。YPI 在柔性 OLED 中主要作为基板材料，OLED 在生产制造过程中，需在柔性基板上溅射上电极或 TFT 材料，基材需为耐高温聚合物，黄色 PI 具备优良的耐高温特性、良好的力学性能以及优良的耐化学稳定性，是目前主流 OLED 产品中的基板材料。CPI 在柔性 OLED 里主要用于盖板材料和触控材料。经过硬化处理的透明 PI 材料能实现外部冲击保护的性能，又要可以经受数万次的折叠而不损坏，还具有玻璃一样的透明度，因此适用于盖板材料。触控材料方面

106、可作为衬底，将纳米银线墨水涂布在上。PSPI 是 OLED 显示制程的光刻胶，除发光材料外的核心主材，用于平坦层、像素定义层、支撑层三层。中国市场中国市场 PIPI 浆料需求占全球超浆料需求占全球超 25%25%。受益于柔性 OLED 出货量上升，2022 年全球柔性 AMOLED 基板用 PI 浆料市场需求量约为 4434 吨，同比增加 4.3%，中国市场柔性 AMOLED 基板用 PI 浆料市场需求量约为 1109 吨，同比增加 25.0%，占全球市场需求的比重约 25.0%。2022 年柔性 AMOLED 基板用 PI 浆料全球市场规模约为图表74:刚性 OLED 与柔性 OLED 制作

107、工艺 图表75:PI 材料在不同类型 OLED 屏幕中的应用 资料来源：触宇光电，行行查，方正证券研究所 资料来源：智研咨询，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 39.9 亿元，中国市场规模约为 10 亿元，同比增加 18.4%，伴随中国柔性 AMOLED产业保持强势发展态势，全球市场占比有望不断提升。日韩厂商垄断日韩厂商垄断 P PI I 浆料市场，国内厂商逐步发力。浆料市场，国内厂商逐步发力。PI 浆料市场主要由日本宇部兴产、日本钟渊化学、韩国 SKC KOLON PI、日本三井化学日韩厂商垄断，不仅如此，

108、PI 上游原料及树脂和基膜的制成同样被垄断，国内面板商多依赖于进口，为确保供应链稳定安全，国产替代势在必行。立足核心材料，聚焦完备产业链。立足核心材料，聚焦完备产业链。鼎龙围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，推出 OLED 柔性显示面板基材 YPI、OLED 显示用光刻胶PSPI 产品，并聚焦 PSPI 的重要树脂、单体等关键原材料研发，以实现多种核心原材料自主研发确保供应链安全。半导体显示业务自 2021 年近千万营收高速增长，2023 年前三季度已突破一亿元，进入加速放量阶段。图表78:鼎龙半导体显示产品 产品名称产品名称 介绍介绍 黄色聚酰亚胺浆料 YPI 生

109、产柔性 OLED 显示屏幕的主材之一，优良耐高温特性、耐化学稳定性、良好的力学性能，在OLED 面板前段制造工艺中涂布、固化成 PI 膜，替换刚性屏幕中的玻璃材料，实现屏幕可弯折性。光敏聚酰亚胺 PSPI 高分子感光复合材料，有优异的热稳定性、良好的机械性能、化学和感光性能等，除发光材料外的核心主材，AMOLED 显示屏中唯一款同时应用在平坦层、相素定义层、支撑层三层制程的材料。面板封装材料 INK 柔性显示面板的封装材料，在柔性 OLED 薄膜封装工艺中，通过喷墨打印的方式沉积在柔性 OLED器件上，起到隔绝水氧的作用。资料来源：公司公告，方正证券研究所 YPIYPI 产品方面，产品方面，鼎

110、龙是国内唯一一家拥有千吨级、超洁净、全自动化 YPI 产线的企业，是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商，产品于 2021 年开始在下游国内主流面板客户端开始批量放量，现已覆盖国内所有主流 AMOLED 客户形成批量规模化销售，持续获得国内各核心客户的 G6 线订单，市场份额不断提升。PSPIPSPI 产品产品方面，方面，2022 年年报披露，鼎龙是国内唯一一家 PSPI 产品在下游面板客户验证通过的企业，从 2022 年第三季度开始在客户端实现批量销售，打破国际友商十余年来的绝对独家垄断，产能方面年产 1200 吨已投产，据公司 2021 年年图表76:柔性 AMOLED 用 PI 浆料全

111、球/中国需求量 图表77:柔性 AMOLED 用 PI 浆料全球/中国市场规模 资料来源：新材料在线，方正证券研究所 资料来源：新材料在线，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 报，2025 年显示用 PSPI 国内市场规模有望达到 35 亿元，伴随公司产能释放及客户份额逐步提升，预计可贡献较大营收。横向推进新品研发，拓展半导体显示业务。横向推进新品研发，拓展半导体显示业务。目前鼎龙已成为国内部分主流面板客户 YPI、PSPI 产品的第一供应商，确立 YPI、PSPI 产品国产供应领先地位，同时不断推进面板封装材

112、料 TFE-INK、CPL 材料、AMOLED 蒸发源、低温光阻材料 OC 等其他新产品开发，其中面板封装材料 TFE-INK 验证反馈情况良好，有望在 2023 年第四季度导入客户并取得订单。2025年预计TFE-INK国内市场规模接近10亿元，该产品市场为国内相对空白领域，预计可为公司半导体显示营收提供新增量点。5 盈利预测及投资建议 鼎龙股份传统业务打印复印通用耗材在保障整体竞争力和业绩贡献的同时，持续推进业务效率提升和转型升级，打印复印通用耗材业务稳健运行。公司 CMP 抛光垫业务 2023 年上半年受半导体行业下游应用端周期调整需求疲软影响所致，营收同比下滑，下半年随着公司在逻辑晶圆

113、厂客户端的市场开拓工作持续推进，以及在存储晶圆厂客户端销售的恢复，公司 CMP 抛光垫业务的经营状况会较上半年有所好转。我们预计随着 2024 年晶圆厂及 IDM 客户稼动率回升以及持续扩产，鼎龙 CMP 抛光垫业务有望显著修复。抛光液方面，鼎龙现已布局全制程 CMP 抛光液产品，型号基本全面覆盖下游晶圆厂客户使用需求，且具备送样、批量销售能力。随着仙桃产业园扩产项目竣工落地试产，我们认为公司 CMP 抛光液产品后续有望配合市场需求加速，不断提升份额，放量可期。半导体显示材料方面，公司围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料：黄色聚酰亚胺浆料 YPI、半导体 OLED 面板光

114、刻胶（光敏聚酰亚胺）PSPI 等产品进行布局。其中 YPI 产品于 2021 年开始在下游国内主流面板客户端开始批量放量，PSPI 产品于 2022 年下半年开始在客户端实现批量销售，目前公司已成为国内部分主流面板客户 YPI、PSPI 产品的第一供应商，确立 YPI、PSPI 产品国产供应领先地位。在公司有机合成和高分子合成两大核心技术平台，聚酰亚胺和光刻胶两大产品平台的加持下，未来公司的半导体封装 PI 项目争取按预期计划快速推进。同时叠加光刻胶产品逐步验证及未来客户导入放量，我们预计公司图表79:中国显示用 PSPI 市场规模预测 图表80:中国 TFE-INK 市场规模预测 资料来源：

115、公司年报，方正证券研究所 资料来源：公司年报，方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2023-2025 年分别实现营收 28.8/33.6/39.9 亿元，归母净利润 3.1/5.1/7.2 亿元。图表81:鼎龙股份盈利预测（百万元）资料来源：Wind，方正证券研究所 可比估值方面，我们选取同样从事 CMP 抛光液及其他半导体材料的安集科技，光刻胶及其他半导体材料业务的彤程新材、以及立足于先进封装、显示面板和 PSPI三大领域，并适当向更高分辨率的 KrF/ArF 光刻胶延伸的艾森股份进行对比，可比公司 2023

116、-2025 年平均 PE 分别为 53.2/39.0/30.4x，鼎龙股份 2023-2025 年PE 分别为 61.1/36.6/25.9x，与可比公司相比具备估值优势，给予“强烈推荐”评级。图表82:可比公司估值对比 代码 股票名称 收盘价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688019 安集科技 145.2 143.8 4.0 5.1 6.4 35.7 28.3 22.6 603650 彤程新材 26.4 158.6 4.3 5.2 6.4 37.0 30.5 24.7 300666 艾森股份 34.2 30

117、.2 0.3 0.5 0.7 86.8 58.3 43.9 平均 53.2 39.0 30.4 300054 鼎龙股份 19.7 186.4 3.1 5.1 7.2 61.1 36.6 25.9 资料来源：Wind，方正证券研究所（除鼎龙股份外，均为 Wind 一致预测，以 2024/2/19 日收盘价为基准）鼎龙股份(300054)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 6 风险提示 新产品验证进展不及预期：新产品验证进展不及预期：光刻胶项目所在行业涉及严格的客户认证，不同的工艺和结构需要有不同的光刻胶产品相适应，对光刻胶产品的使用较为谨慎，对产品导入

118、要求高，若新产品验证进展不及预期，可能对公司营收确认节奏有一定影响。中美贸易摩擦：中美贸易摩擦：全球贸易纷争存在不确定性，尤其是科技领域竞争激烈，导致科技产业链具有不稳定性，影响国内晶圆厂的扩产尤其是先进制程的扩产节奏，从而对产业链材料国内供应商订单及营收带来不利影响。行业竞争加剧：行业竞争加剧：鼎龙股份是国内为数不多的在集成电路高端光刻胶实现突破的厂商。随着国产化产业链逐步成熟，行业内多家厂商近年来亦积极布局集成电路光刻胶业务，行业竞争加剧可能对公司营收体量及盈利水平带来不利影响。鼎龙股份(300054)公司深度报告 42 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公

119、司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 26542654 25602560 29542954 36303630 营业总收入营业总收入 27212721 28812881 33593359 39873987 货币资金 1039 801 982 1369 营业成本 1685 1888 2037 2274 应收票据 12 12 15 18 税金及附加 17 16 17 20 应

120、收账款 837 866 1021 1210 销售费用 115 187 212 243 其它应收款 77 81 94 112 管理费用 181 173 195 227 预付账款 59 92 95 104 研发费用 316 314 364 424 存货 547 620 668 745 财务费用-47-15-20-25 其他 83 88 78 73 资产减值损失-46-3-4-4 非流动资产非流动资产 29672967 33243324 35673567 37943794 公允价值变动收益 17 5-10-5 长期投资 385 432 482 531 投资收益 30 7 27 16 固定资产 920

121、 1033 1136 1223 营业利润营业利润 489489 335335 601601 838838 无形资产 285 262 222 183 营业外收入 3 5 5 5 其他 1377 1597 1726 1856 营业外支出 10 5 4 7 资产总计资产总计 56205620 58845884 65216521 74247424 利润总额利润总额 482482 335335 603603 836836 流动负债流动负债 651651 725725 790790 892892 所得税 28 4 32 34 短期借款 116 141 160 177 净利润净利润 454 330 571

122、802 应付账款 296 315 345 386 少数股东损益 64 25 61 82 其他 238 268 286 329 归属母公司净利润归属母公司净利润 390390 305305 510510 720720 非流动负债非流动负债 486486 490490 490490 490490 EBITDA 612 491 774 1021 长期借款 197 197 197 197 EPS（元）0.42 0.32 0.54 0.76 其他 289 293 293 293 负债合计负债合计 11371137 12151215 12801280 13821382 主要财务比率主要财务比率 2022A

123、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 269 294 355 437 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 948 945 945 945 营业总收入 15.52 5.87 16.58 18.69 资本公积 1856 1757 1757 1757 营业利润 68.78-31.47 79.63 39.26 留存收益 1611 1874 2384 3104 归属母公司净利润 82.66-21.79 67.20 41.17 归属母公司股东权4215 4375 4885 5605 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 5

124、6205620 58845884 65216521 74247424 毛利率 38.09 34.46 39.36 42.96 净利率 16.69 11.47 17.00 20.12 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 9.25 6.97 10.44 12.84 经营活动现金流经营活动现金流 563563 404404 571571 799799 ROIC 8.63 6.28 9.84 12.11 净利润 454 330 571 802 偿债能力偿债能力 折旧摊销 172 172 191 210 资产负债率(%)2

125、0.22 20.64 19.64 18.61 财务费用 6 11 0 0 净负债比率(%)-16.77-10.24-12.50-17.51 投资损失-30-7-27-16 流动比率 4.08 3.53 3.74 4.07 营运资金变动-80-86-176-209 速动比率 3.07 2.48 2.71 3.06 其他 40-16 12 11 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-548548 -516516 -409409 -428428 总资产周转率 0.51 0.50 0.54 0.57 资本支出-673-357-391-399 应收账款周转率 3.49 3.38 3.56 3.

126、57 长期投资 95-46-45-45 应付账款周转率 6.12 6.18 6.17 6.23 其他 29-113 27 16 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 5 5 -131131 1919 1616 每股收益 0.42 0.32 0.54 0.76 短期借款-8 25 19 16 每股经营现金 0.59 0.43 0.60 0.84 长期借款 177 0 0 0 每股净资产 4.45 4.63 5.17 5.93 普通股增加 7-3 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 14-99 0 0 P/E 50.69 61.11 36.55 25.89 其他-186-54

127、0 0 P/B 4.79 4.26 3.82 3.33 现金净增加额现金净增加额 2626 -238238 181181 387387 EV/EBITDA 31.81 37.02 23.29 17.29 数据来源：wind 方正证券研究所 鼎龙股份(300054)公司深度报告 43 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证

128、券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或

129、需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指

130、数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：