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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 电子化学品电子化学品 2023 年年 12 月月 31 日日 安集科技（688019）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）国产国产 CMP 抛光液抛光液领军者领军者，拓展产品矩阵拓展产品矩阵打打造半导体材料平台造半导体材料平台 目标价：目标价：197.9 元元 当前价：当前价：159.76 元元 公司是公司是国内国内 CMP 抛光液抛光液龙头，龙头，横向拓宽产品线打造半导体材料平台横向拓宽产品线打造半导体材料平台。公

2、司2006 年成立于上海，在董事长王淑敏女士的带领下，不断加大研发投入拓宽产品布局，在 CMP 抛光液领域实现快速成长。公司积极把握半导体国产替代机遇，上市后募集资金扩充产能并加大研发投入，市场份额快速提升，营业收入由 2018 年的 2.48 亿元增长至 2022 年的 10.77 亿元，CAGR 为 44.37%；归母净利润由 2018 年的 0.45 亿元增长至 2022 年的 3.01 亿元，CAGR 为 60.91%。目前公司可为客户提供全品类 CMP 抛光液，同时正在积极布局功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂等其他产品平台。展望未来，随着中国大陆地区晶圆厂扩产持续落地，国产替代加速

3、背景下公司业绩有望实现快速成长。晶圆厂晶圆厂稼动率提升稼动率提升叠加叠加扩产持续推进扩产持续推进，带动带动 CMP 抛光液抛光液需求需求不断增长不断增长。短期趋势上，半导体行业景气度逐步复苏，下游晶圆厂稼动率有望不断修复，进而带动 CMP 抛光液需求增长，同时供应链自主可控背景下晶圆厂对关键半导体材料国产化需求紧迫，公司产品加速导入，市场份额有望持续提升。中长期趋势上，中国大陆地区晶圆厂扩产预计持续进行，根据集微咨询数据，2026 年底中国大陆地区 12 英寸晶圆厂的总月产能将超过 276.3 万片，较 2022 年提高165.1%，CMP 抛光液作为晶圆制造过程中平坦化关键材料，本土需求大幅

4、增长。同时逻辑芯片制程进步叠加存储芯片技术演进，晶圆制造所需 CMP 抛光液种类和消耗量均大幅提升，未来 CMP 抛光液需求随着下游技术进步将加速增长。公司作为中国大陆地区 CMP 抛光液龙头厂商，有望持续受益行业发展。公司公司坚持自主研发构筑核心坚持自主研发构筑核心技术技术壁垒壁垒，拓展拓展产品品类产品品类打开打开远期远期成长成长空间空间。半导体材料行业技术+验证壁垒高企，公司自成立以来始终坚持自主创新、自主研发道路，目前已掌握多项核心技术和优质客户资源。公司在中国大陆地区晶圆厂产品品类不断验证突破，市场份额有望快速增长。CMP 抛光液方面，公司布局全品类产品，同时配合下游进行最先进产品研发

5、；湿电子化学品方面，公司清洗液、剥离液和刻蚀液产品均实现量产出货，产品品类不断丰富；电镀液及添加液方面，公司已完成产品平台搭建。除此之外，公司近期发布募集可转债公告，将加大对湿电子化学品和上游研磨颗粒等关键原材料布局，未来随着公司产品品类的不断丰富，半导体材料平台化布局成效将不断显现。投资建议投资建议：中国大陆地区晶圆厂扩产持续推进，国产替代加速进行。公司深耕半导体材料领域，不断提升产品技术水平，在下游晶圆厂份额持续提升，同时公司横向扩宽产品品类打造半导体材料供应平台，打开远期成长空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.03/5.16/6.52 亿元，对应 EPS 为4.0

6、6/5.21/6.58 元。参考行业可比公司估值，给予公司 2024 年 38 倍 PE，对应目标价 197.9 元，首次覆盖给予“强推”评级。风险提示风险提示：外部贸易环境变化；行业竞争加剧；公司产品拓展不及预期；行业景气复苏不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,077 1,252 1,747 2,151 同比增速(%)56.8%16.3%39.6%23.1%归母净利润(百万)301 403 516 652 同比增速(%)141.0%33.6%28.1%26.5%每股盈利(元)3.04 4.06 5.21 6.58 市盈率(

7、倍)53 39 31 24 市净率(倍)10.4 8.4 6.7 5.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年12月29日收盘价 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 证券分析师：岳阳证券分析师：岳阳 邮箱： 执业编号：S0360521120002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)9,907.04 已上市流通股(万股)9,907.04 总市值(亿元)158.27 流通市值(亿元)158.27 资产负债率(%)16.81 每股净资产(元)20.44 12 个月内最高/最低价 280.56/12

8、9.10 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-15%9%32%56%22/1223/0323/0523/0823/1023/122022-12-302023-12-29安集科技沪深300华创证券研究所华创证券研究所 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告对公司未来的发展路径和成长空间进行了详实的研究论证。我们认为公司在国产替代背景下成长确定性较强，一方面公司产品品类不断拓宽，另一方面公司在下游晶圆制造

9、厂份额持续提升，公司业绩有望实现持续增长。中长期来看，中国大陆地区晶圆厂预计持续扩产，CMP 抛光液作为晶圆制造过程中的关键耗材，市场空间将不断增长。同时，随着逻辑芯片制程进步和存储芯片堆叠层数不断增长，CMP 抛光液需求量和产品种类也在同步增加，公司作为中国大陆地区 CMP 抛光液龙头有望显著受益行业发展。投资投资逻辑逻辑 本报告围绕着公司的具体业务展开：先对公司发展历程进行介绍，复盘公司依靠自身的研发技术积累，借助 CMP 抛光液国产化趋势实现快速成长，再对行业发展趋势和公司未来扩客户&拓品类&提份额的成长路径进行研判。行业发展趋势上，在芯片技术不断迭代背景下，CMP 抛光液行业空间预计将

10、持续增长。具体到中国大陆地区，国产化需求叠加下游厂商大幅扩产，公司作为国内CMP抛光液龙头将显著受益。此外，公司未来成长路径清晰，自主可控需求下公司在下游厂商的市场份额不断提升，同时公司布局湿电子化学品和电镀液产品平台拓宽产品品类，打造半导体材料一站式供应平台，未来有望持续受益于国产替代以及需求增长。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）CMP 抛光液国产替代持续进行，公司持续获得下游厂商份额；2）中国大陆地区晶圆厂持续扩产，对上游 CMP 抛光液需求不断增长；3）行业竞争格局相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险；4）安集科技湿电子化学品产品研发顺

11、利，新增产品品类份额持续提升。我们预计2023-2025 年公司营业收入为 12.52/17.47/21.51 亿元，整体毛利率水平分别为56.2%/56.4%/56.5%。中国大陆地区晶圆厂扩产预计持续推进，国产替代加速进行。公司深耕半导体材料领域，不断提升产品技术水平，在下游晶圆厂份额持续提升，同时公司横向扩宽产品品类打造半导体材料供应平台，打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为 4.03/5.16/6.52 亿元，对应 EPS 为 4.06/5.21/6.58 元。参考行业可比公司估值，给予公司 2024 年 38 倍 PE，对应目标价 197.9 元，首次覆盖

12、给予“强推”评级。mXaXqVgXMBcZmWeXwUmOoMoM9PaO7NpNnNmOmQiNpPrQfQoOqMbRnMoOvPoOpMMYoNnO 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、本土本土 CMP 抛光液龙头，国产替代背景下加速成长抛光液龙头，国产替代背景下加速成长.6（一）国产 CMP 抛光液领军企业，持续深耕半导体材料.6（二）核心管理团队技术实力雄厚，股权激励绑定核心人才.7（三）业绩保持高增长，规模效应下盈利能力加速释放.8 二、二、CMP 抛光液行业

13、：晶圆制造关键材料，行业成长空间广阔抛光液行业：晶圆制造关键材料，行业成长空间广阔.11（一）晶圆平坦化关键材料，广泛应用于晶圆制造环节.11（二）稼动率提升+晶圆厂扩产，带动 CMP 抛光液需求提升.13（三）芯片技术持续迭代，驱动 CMP 抛光液市场规模长期增长.15 三、三、高壁垒筑就国内龙头，持续拓宽产品布局打开成长空间高壁垒筑就国内龙头，持续拓宽产品布局打开成长空间.17（一）自主研发构筑核心技术壁垒，龙头有望强者恒强.17（二）公司把握国产替代机遇，拓展全品类 CMP 抛光液.18（三）平台化布局半导体材料，重塑远期业绩天花板.20 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与

14、盈利预测.23 五、五、风险提示风险提示.24 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司主要客户情况.7 图表 3 公司核心技术人员履历.7 图表 4 公司股权结构（截至 2023 年 10 月 14 日）.8 图表 5 公司两次股权激励计划情况.8 图表 6 2016-2023Q1-3 公司营业收入及增速.9 图表 7 2016-2023Q1-3 公司归母净利润及增速.9 图表 8 2016-2023Q1-3 公司期间费用率.9 图表

15、 9 2016-2023Q1-3 公司研发费用和研发费用率.9 图表 10 2016-2023Q1-3 公司毛利率和净利率.10 图表 11 2016-2023Q1-3 公司期间费用率.10 图表 12 2016-2023H1 公司营收结构（单位：亿元）.10 图表 13 2016-2022 年公司分产品毛利率.10 图表 14 CMP 抛光液应用原理.11 图表 15 CMP 抛光液产业链.11 图表 16 安集科技 2023H1 采购原材料占比.11 图表 17 CMP 抛光液分类及其应用.12 图表 18 CMP 抛光液产品工艺流程图.12 图表 19 全球半导体月度销售额及同比增速.1

16、3 图表 20 中芯国际、华虹公司 2016Q1-2023Q3 产能利用率.13 图表 21 中国大陆地区 12 英寸厂预测（单位：座）.14 图表 22 2020 年全球 CMP 抛光液市场份额.14 图表 23 2019 年中国大陆 CMP 抛光液市场份额.14 图表 24 安集科技 CMP 抛光液在中国大陆份额不断扩大.15 图表 25 全球和中国大陆地区半导体材料市场规模.15 图表 26 2021 年全球晶圆制造材料细分市场占比情况.15 图表 27 CMP 细分抛光材料市场结构占比.16 图表 28 中国 CMP 抛光液市场规模（亿元）.16 图表 29 CMP 抛光步骤随集成电路

17、技术进步而增加.16 图表 30 CMP 抛光液种类随制程进步大幅增加.16 图表 31 3D NAND 堆叠层数将不断增加.17 图表 32 CMP 抛光步骤随存储芯片技术升级而增加.17 图表 33 CMP 抛光液行业验证流程.17 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 公司已获专利技术情况.18 图表 35 CMP 抛光液占下游客户成本低.18 图表 36 公司客户和产品品类以及市场份额情况.19 图表 37 公司在研产品情况.19 图表 38 公司在前五名客户销售情况（单位

18、：万元）.20 图表 39 公司湿电子化学品和电镀液及添加剂产品线进展.21 图表 40 中国用于集成电路封装和晶圆制造湿电子化学品市场规模.21 图表 41 中国半导体封装用电镀液市场规模（亿美元）.22 图表 42 公司 2023H1 年原材料采购结构.22 图表 43 公司三大生产制造基地业务布局.23 图表 44 公司可转债募集资金规划情况.23 图表 45 公司分业务收入（百万元）及毛利率预测.23 图表 46 可比上市公司估值情况（Wind 一致预期）.24 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

19、210 号 6 一、一、本土本土 CMP 抛光液龙头，国产替代抛光液龙头，国产替代背景下加速背景下加速成长成长（一）（一）国产国产 CMP 抛光液领军企业，持续深耕半导体材料抛光液领军企业，持续深耕半导体材料 公司公司自自 2006 年成立一直专注于年成立一直专注于 CMP 抛光液等半导体材料领域，抛光液等半导体材料领域，目前已成目前已成长为长为中国大陆中国大陆地区地区CMP抛光液抛光液龙头龙头，同时同时积极布局积极布局功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂系列产品功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂系列产品，凭借多年技术积累，公司凭借多年技术积累，公司多项关键材料多项关键材料打破海外垄断打破海外垄

20、断，可可满足满足众多客户众多客户要求：要求：技术积累阶段（技术积累阶段（2006-2010 年）：年）：公司依托董事长王淑敏女士带领的研发团队，以铜及铜阻挡层系列抛光液为切入点实现突破，2008 年首款产品上线进入量产，并在当年进入中芯国际供应链，2009 年公司成为华虹宏力供应商，同时开始进军海外市场；持续持续成长成长阶段（阶段（2011-2019 年）：年）：依托在产品配方和工艺流程方面的技术积累，公司横向拓宽产品线的同时纵向提升技术节点，产品品类和客户实现持续突破，2014 年公司成为全球代工龙头台积电的供应商，并于 2015 年设立中国台湾地区子公司；份额提升份额提升阶段（阶段（201

21、9 年年-至今至今）：）：公司 2019 年于科创板上市，IPO 募资资金扩充产能并加大研发投入，把握 CMP 抛光液等材料国产替代机遇，市场份额快速提升。目前公司已布局全品类 CMP 抛光液产品、功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂产品。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股书，华创证券 公司公司主营主营产品产品为为包括不同系列的包括不同系列的 CMP 抛光液、功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂抛光液、功能性湿电子化学品和电镀液及添加剂系列产品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域系列产品，主要应用于集成电路制造和先进封装领域，部分产品具备全球市场竞争力：，部分产

22、品具备全球市场竞争力：CMP 抛光液：抛光液：公司致力于实现 CMP 抛光液全品类产品线的布局和覆盖，旨在为客户提供完整的一站式解决方案，产品已涵盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液等多个产品平台。功能性湿电子化学品：功能性湿电子化学品：公司专注于前道制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品，在纵向不断提升技术与产品水平的同时横向拓宽产品品类。主要包括刻蚀后清洗液、晶圆级封装用光刻胶剥离液、抛光后清洗液、刻蚀液等产品。电镀液及添加剂：电镀液及添加剂：公司已完成应用于集成电路制造及先进封装的电镀液及添加剂产品系列平台的搭建，在相关领域开始

23、量产，提升国内相关产品战略供应水平。主要客户主要客户拓展情况拓展情况2008年年中芯国际中芯国际2010年年长江存储、华润微长江存储、华润微2014年年台积电台积电2009年年华虹宏力华虹宏力2004年2006年2009年2011年2008年2016年2015年2017年2019年研发中心在上海市浦东新区张江高科技园区建成公司成立首个产品上线进入量产安集产品首次进入国际市场数支产品全面进军国际市场成立中国台湾地区子公司完成股份制改造宁波第二生产基地开工科创板上市“扩客户”“扩客户”+“拓品类”“拓品类”+“提份额”“提份额”，打造半导体材料一站式供应平台打造半导体材料一站式供应平台2020年荣

24、获专精特新小巨人企业称号被评为上海市级企业技术中心2021年2022年电镀平台正式成立 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 公司产品已成功进入全球半导体制造龙头企业，是国内少数具有国际竞争优势的厂商。公司产品已成功进入全球半导体制造龙头企业，是国内少数具有国际竞争优势的厂商。公司凭借在半导体材料领域的技术优势，成功进入全球主要晶圆厂采购体系，形成了较强的客户资源优势。2015 年公司设立中国台湾地区子公司，贴近服务当地晶圆代工和封装厂商，已实现规模销售。公司目前已成为中芯国际、长江存储等中国

25、大陆地区领先芯片制造商的主流供应商，并成为中国台湾地区台积电、联电等全球领先芯片制造商的合格供应商，未来依靠已积累的客户资源和品类拓展，在下游客户的份额有望不断扩大。图表图表 2 公司主要客户情况公司主要客户情况 资料来源：公司招股书，公司公告，华创证券（二）（二）核心管理团队技术实力雄厚，股权激励绑定核心管理团队技术实力雄厚，股权激励绑定核心核心人才人才 以王淑敏博士为首的管理团队具备海外大厂研发经验，以王淑敏博士为首的管理团队具备海外大厂研发经验，技术技术领先领先促进公司长期发展。促进公司长期发展。公司董事长兼总经理王淑敏和副总经理王雨春均拥有二十余年化学、材料化学、材料工程等专业领域的研

26、究经验，并在全球领先的相关领域公司从事十余年的研发、运营和管理工作，为公司的业务发展带来了全球视角。通过多年的集成电路制造及先进封装领域的研发实践，公司已经组建了一批高素质的核心管理团队和专业化的核心技术团队，公司核心技术团队均由资深专家组成，在专业领域有着长达几十年的研究经验，并在半导体材料行业深耕积累了数十年的丰富经验和先进技术，为产品研发和量产提供坚实保障。图表图表 3 公司核心公司核心技术技术人员履历人员履历 姓名姓名 职务职务 履历简介履历简介 王淑敏 董事长、总经理 美国莱斯大学材料化学专业博士，美国西北大学凯洛格商学院 EMBA，美国莱斯大学材料化学博士后，美国休斯顿大学材料化学

27、博士后，美国 IBM 公司研发总部研究员，Cabot Microelectronics 科学家、项目经理、亚洲技术总监，“上海领军人才”、“上海市优秀学科带头人”。王雨春 副总经理 加州大学伯克利分校材料工程专业博士。在 Applied Materials、Nu Tool、Cabot Microelectronics等多个知名国际公司积累了丰富经验，包括工程师、技术经理、技术专家、项目负责人、全球产品经理、资深技术经理等职务。荆建芬 产品管理总监 华东理工大学材料学专业硕士，上海市工程系列集成电路专业高级工程师，“张江人才”。曾任上海胶带股份有限公司项目主管，上海纳诺微新材料科技有限公司技术部

28、主任。彭洪修 产品管理总监 华东理工大学材料学专业硕士，香港大学/复旦大学工商管理学（国际课程）硕士。上海市工程系列集成电路专业高级工程师，“张江人才”、“上海市青年科技启明星”。曾任中芯国际集成电路制造有限公司资深副工程师、课经理。王徐承 公司质量总监 复旦大学物理化学专业硕士学历。曾任应用材料（中国）有限公司工艺支持主管，Innovolight Inc.现场服务工程师。安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 李守田 高级产品研发经理 弗吉尼亚联邦大学化学专业博士。曾任 Ethyl Petro

29、leum Additives 研究员，Cabot Microelectronics 研究员，Lapmaster-Wolters 研究员。资料来源：公司招股书，华创证券 第一大股东第一大股东 Anji Microelectronics 持有公司持有公司 30.91%股份股份，国家产业基金，国家产业基金为第二大股东为第二大股东。Anji Microelectronics Co.,Ltd.为公司的控股股东，持有公司 30.91%股份；公司的第二大股东为国家集成电路产业投资基金，持有公司 5.00%股份；公司第三大股东为香港中央结算有限公司，持有公司 2.72%股份。公司董事长王淑敏为控股股东 Anj

30、i Microelectronics Co.,Ltd.的董事。公司股权较为集中，整体股权结构稳定。图表图表 4 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2023 年年 10 月月 14 日日）资料来源：公司公告，华创证券 股权激励绑定核心技术股权激励绑定核心技术人才，扁平化激励充分调动员工积极性人才，扁平化激励充分调动员工积极性。2020 年 4 月，公司发布第一次股权激励计划，首次授予的激励对象总人数为 117 人，占公司全部职工人数的58.50%，截至 2023 年 7 月，公司层面股权激励业绩考核全部达成，股权激励计划顺利实施。2023 年 4 月，公司发布第二次股权激励计划草案，扩大股权

31、激励人数至 203 人，占公司全部职工人数的 51.52%。公司通过股权激励计划充分调动公司核心团队的积极性，有效地将各方利益结合在一起，促进公司长远发展。图表图表 5 公司两次股权激励计划情况公司两次股权激励计划情况 第一次股权激励方案（公告日）激励计划激励计划 公布时间公布时间 激励人数激励人数 获授限制性获授限制性股票数量股票数量 占公告日股占公告日股本总额比例本总额比例 主要激励人员主要激励人员 第一次股权激励方案（公告日）2020 年 4 月 117 人（占总数 58.50%）50 万股 0.94%高级管理人员和核心技术人员（6 人）；中层管理人员（27 人）；资深技术人员（47 人

32、）；资深业务人员（37 人）；第二次股权激励方案（公告日）2023 年 4 月 203 人（占总数 51.52%）58.304 万股 0.77%董事、高级管理人员和核心技术人员（8 人）；资深管理人员（46 人）；资深技术人员（87 人）；资深业务人员（62 人）；资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）业绩业绩保持保持高高增长增长，规模效应下规模效应下盈利能力加速释放盈利能力加速释放 晶圆厂扩产叠加晶圆厂扩产叠加国产替代国产替代背景下背景下，公司持续拓宽公司持续拓宽产品品类实现业绩产品品类实现业绩快速快速增长。增长。下游晶圆厂扩产叠加自主可控需求增加，公司把握机遇积极拓展产品品类，营业收入由

33、 2018 年的 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 2.48 亿元增长至 2022 年的 10.77 亿元，CAGR 为 44.37%；归母净利润由 2018 年的 0.45亿元增长至 2022 年的 3.01 亿元，CAGR 为 60.91%。2021 年由于对外投资公司公允价值变动损益减少，归母净利润有所下降，而后随着公司品类扩张及市场份额提升，业绩逐渐恢复增长。未来随着下游需求复苏叠加国产替代加速，公司业绩有望保持高增态势。图表图表 6 2016-2023Q1-3 公司营业收入公司营

34、业收入及增速及增速 图表图表 7 2016-2023Q1-3 公司归母净利润公司归母净利润及增速及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 期间费用管控良好，研发投入助力公司长期发展。期间费用管控良好，研发投入助力公司长期发展。公司研发费用从 2018 年的 0.54 亿元增加至 2022 年的 1.61 亿元，持续增加的研发投入助力公司突破关键技术节点，大幅扩充产品平台，同时公司持续加大新品类、新项目的研发投入，2023Q1-3 研发费用已超过2022 年全年，达到 1.66 亿元。公司管理费用率和销售费用率随着公司营收规模的扩大有所下降，销售费用率由 2018 年的

35、 6.22%下降至 2022 年的 3.18%；管理费用率由 2018 年的 8.52%下降至 2022 年的 6.36%。未来随着管理和运营效率提升以及营收规模增长，管理费用率和销售费用率在规模效应下或持续降低，盈利能力有望进一步释放。图表图表 8 2016-2023Q1-3 公司公司期间费用率期间费用率 图表图表 9 2016-2023Q1-3 公司公司研发费用和研发费用率研发费用和研发费用率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司盈利公司盈利能力受行业周期影响小，毛利率能力受行业周期影响小，毛利率稳定维持在稳定维持在高高水平水平。2016-2021 年公司销售毛

36、利率稳定在 50%左右，2022 年以来，受益于高毛利产品增长较快，公司毛利率有所提升，2023Q1-3 达到 56.04%。净利率方面，公司净利率波动较毛利率更大，主要系短期非经常性损益变化影响所致。从 2021 年开始，公司营收持续增长带来的规模效应使得期间费用率不断下降，净利率从 2021 年的 18.22%增长至 2023Q1-Q3 的 35.12%。长期来看，随着0%10%20%30%40%50%60%70%024681012营业收入（亿元）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.000.501.001.502.002.503.003.5

37、0归母净利润（亿元）YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80研发费用研发费用率单位：亿元 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 公司收入持续增长，规模效应将进一步增强，盈利能力有望继续提升。图表图表 10 2016-2023Q1-3 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表 11 2016-2023Q1-3 公司公司期间费用

38、率期间费用率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 分产品看，近年来分产品看，近年来公司公司 CMP 抛光液产品品类导入客户持续放量抛光液产品品类导入客户持续放量带动公司整体业绩快速带动公司整体业绩快速增长增长；功能性湿电子化学品功能性湿电子化学品也逐渐从也逐渐从产品导入产品导入进入进入放量放量收获期，收获期，实现快速增长实现快速增长：CMP 抛光液（化学机械抛光液）抛光液（化学机械抛光液）：2022 年公司 CMP 抛光液收入同比增长 60.13%至9.51 亿元，占总营收比重 88.34%；毛利率为 58.59%。受益于公司产品品类拓展叠加公司份额持续提升，公司 CM

39、P 抛光液业务持续增长，未来随着行业需求回暖叠加国产替代加速，公司 CMP 抛光液业务有望实现持续高增长。功能性湿电子化学品（光刻胶去除剂）功能性湿电子化学品（光刻胶去除剂）：2022 年公司功能性湿电子化学品收入同比增长 36.78%至 1.24 亿元，占总营收比重 11.54%；毛利率为 20.63%。刻蚀液、清洗液等新品拓展持续进行，公司功能性湿电子化学品收入不断增长，受产品结构影响2016-2022 年毛利率有所下降，未来随着出货量的增加，规模效应显现，功能性湿电子化学品业务盈利能力有望改善。图表图表 12 2016-2023H1 公司公司营收结构营收结构（单位：亿元）（单位：亿元）图

40、表图表 13 2016-2022 年年公司公司分产品毛利率分产品毛利率 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率销售净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246872002120222023H1化学机械抛光液光刻胶去除剂其他0%10%20%30%40%50%60%70%200022化学机械抛光液光刻胶去除剂 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

41、许可（2009）1210 号 11 二、二、CMP 抛光液抛光液行业：晶圆制造关键材料，行业：晶圆制造关键材料，行业成长空间行业成长空间广阔广阔（一）（一）晶圆平坦化关键材料，晶圆平坦化关键材料，广泛广泛应用于晶圆制造环节应用于晶圆制造环节 化学机械抛光（化学机械抛光（CMP）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。）是集成电路制造过程中实现晶圆表面平坦化的关键工艺。CMP工艺是通过表面化学作用和机械研磨的技术结合来实现晶圆表材料的去除，从而达到晶圆表面高度平坦化效应，光刻和沉积后都需要 CMP 工艺进行平坦化处理，使下一步的光刻工艺得以进行。CMP 的主要工作原理是在一定压力下及抛

42、光液的存在下，被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动，借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化学作用之间的高度有机结合，使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。图表图表 14 CMP 抛光液应用抛光液应用原理原理 资料来源：华海清科招股书 CMP 抛光液的主要原料包括研磨颗粒、各种添加剂和水，抛光液的主要原料包括研磨颗粒、各种添加剂和水，研磨颗粒为核心原材料。研磨颗粒为核心原材料。研磨颗粒主要为硅溶胶和气相二氧化硅，构成 CMP 抛光液主要成分，成本占比在 50%以上。添加剂的种类根据产品应用也有所不同，在加料、混合和过滤等关键生产流程中，各种组分的比例、顺序、速度和时间等都

43、会影响到最终性能，需要企业不断优化研究来找出最合适的方案，因此产品配方和生产工艺流程是每家企业的核心竞争力，即使是同一技术节点、同一工艺段，根据不同抛光对象、不同客户的工艺技术要求也有不同配方。图表图表 15 CMP 抛光液产业链抛光液产业链 图表图表 16 安集科技安集科技 2023H1 采购原材料占比采购原材料占比 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 研磨颗粒56%化工原料20%包装材料16%滤芯8%安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 根据应用工艺环节的不

44、同，可分为硅抛光液、铜抛光液、阻挡层抛光液、钨抛光液、钴根据应用工艺环节的不同，可分为硅抛光液、铜抛光液、阻挡层抛光液、钨抛光液、钴抛光液、介质层（抛光液、介质层（TDL）抛光液、浅槽隔离（）抛光液、浅槽隔离（STI）抛光液和硅通孔（）抛光液和硅通孔（TSV）抛光液。）抛光液。其中，硅抛光液多用于硅片的初步加工和打磨，铜抛光液和阻挡层抛光液用于对铜及其阻挡层的抛光，钨抛光液用于通孔及接触孔工艺，在存储芯片制造中广泛应用，钴抛光液多用于 10 nm 以下制程的芯片制造，硅通孔抛光液主要用于 3D 封装工艺。图表图表 17 CMP 抛光液分类及其应用抛光液分类及其应用 CMP 抛光液类型抛光液类型

45、 抛光原料抛光原料 应用领域应用领域 硅抛光液 硅(Si)硅片的抛光和打磨；用于硅晶圆初步加工 铜及阻挡层抛光液 铜(Cu)、钽(Ta)、氮化钽(TaN)铜互联工艺中铜和阻挡层的清除；在逻辑芯片和存储芯片中大量使用 钨抛光液 钨(W)芯片制造中钨塞和钨通孔的平坦化；主要用于存储芯片制造 钴抛光液 钴(Co)10nm 以下制程芯片制造中钴的清除 层间介质层(TDL)抛光液 二氧化硅(SiO)IC 制造工艺中层间电介质和金属间电介质的清除 浅槽隔离(STI)抛光液 氮化硅(SiN)IC 制造工艺中浅槽隔离的抛光 硅通孔(TSV)抛光液 铜(Cu)、硅(Si)3D 封装工艺中硅通孔的抛光 资料来源：

46、公司公告，华创证券 CMP 抛光液抛光液核心难点在于产品配方和工艺流程，配方来源于顶级材料人才研发经验，工核心难点在于产品配方和工艺流程，配方来源于顶级材料人才研发经验，工艺则来源于多年和下游配合积累的艺则来源于多年和下游配合积累的 know-how。CMP 抛光液产品配方和生产工艺流程由相关公司核心人才生产把控，产品配方是核心技术的具体体现，抛光液浓度、研磨剂种类和大小、酸碱性、流速等对抛光速度和加工质量均有影响，技术难点在于需根据不同的材料调整配方组合，以改善抛光速度和效果。生产工艺流程则是产品生产过程的关键，也是核心技术转化为最终产品的实现手段，关键流程包括加料、混合、过滤等，每一个关键

47、步骤都会影响最终产品的性能质量。图表图表 18 CMP 抛光液产品工艺流程图抛光液产品工艺流程图 资料来源：公司招股书，华创证券 原料原料投料投料混合搅拌混合搅拌过滤过滤灌装灌装QCQC检测检测循环循环行业内各公司生产步骤无显著区别行业内各公司生产步骤无显著区别KnowKnow-howhow来源：来源：产品配方中各种组分的加料方式、加料顺序、加料速度、加料时间 混合方式、混合时间、混合速度、混合强度，或优化过滤时间、过滤方式、过滤速度、过滤器型号核心人才研发经验核心人才研发经验下游厂商配合反馈下游厂商配合反馈低成本、高效率的优质产品低成本、高效率的优质产品配方配方 安集科技（安集科技（6880

48、19）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （二）（二）稼动率提升稼动率提升+晶圆厂扩产晶圆厂扩产，带动带动 CMP 抛光液抛光液需求提升需求提升 复盘全球半导体行业发展，行业景气周期已触底回暖。复盘全球半导体行业发展，行业景气周期已触底回暖。从 2000 年起，全球半导体共经历5 轮左右的周期，每轮周期约 4 年左右。2019 年下半年以来，5G、新能源车等领域爆发带动半导体需求增长，供需错配形成一轮超级周期，在超级景气的半导体周期后，全球半导体行业销售额同比增速在 2021Q2 见顶回落，而后同比降幅在 2023M5 出

49、现收窄，参考行业当前周期，我们认为半导体行业已逐步回暖。目前国内 LED 驱动、DDIC 等行业芯片公司已率先完成去库存阶段，手机、安防等相关泛消费类芯片需求也逐渐触底回升。图表图表 19 全球全球半导体半导体月度销售额及同比增速月度销售额及同比增速 资料来源：Wind，华创证券 下游晶圆厂稼动率下游晶圆厂稼动率有望有望提升提升，带动，带动 CMP 抛光液需求回暖。抛光液需求回暖。半导体周期触底回暖，晶圆厂稼动率有望逐季回升。中国大陆地区晶圆代工龙头中芯国际稼动率已从 2023Q1 的 68.1%提升至 2023Q3 的 77.1%，未来随着终端需求回暖，中芯国际稼动率有望提升；中国大陆地区排

50、名第二的晶圆厂华虹公司虽稼动率环比有所下滑，但主要系公司总产能增长所致，公司2023Q3晶圆出货量环比+9.53%至153.68万片（等效8英寸），出货量增长态势明显。展望未来，随着下游需求逐步复苏，晶圆厂稼动率有望持续提升，进而带动晶圆制造关键耗材 CMP 抛光液需求随之增长，公司作为国产 CMP 龙头厂商有望充分受益。图表图表 20 中芯国际、华虹公司中芯国际、华虹公司 2016Q1-2023Q3 产能利用率产能利用率 资料来源：中芯国际、华虹公司公告，华创证券-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050--

51、----------------05全球半导体月度销售额（十亿美元）yoy（%）50%60%70%80%90%100%110%120%中芯国际华虹 安集科技（安集科技（688019）深

52、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 晶圆厂扩产晶圆厂扩产持续推进持续推进，中国大陆地区，中国大陆地区 CMP 抛光液需求抛光液需求预计预计大幅增长大幅增长。根据集微咨询统计，截至 2022 年 5 月，中国大陆地区共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，产能仍在爬坡中，仍有较大提升空间；同时，集微咨询预计中国大陆地区在 2022 年到 2026 年间还将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，总规划月产能将超过 160 万片。截至 2026 年底，中国大

53、陆地区 12 英寸晶圆厂的总月产能将超过 276.3 万片，相比 2022 年提高 165.1%。从结构上看，新建晶圆厂制程节点普遍较高，单位晶圆 CMP 抛光液需求量较高，预计 CMP 抛光液需求量同比增幅或将超过下游晶圆产能增幅。图表图表 21 中国大陆地区中国大陆地区 12 英寸厂预测英寸厂预测（单位单位：座座）资料来源：集微咨询，华创证券 目前中国大陆地区目前中国大陆地区 CMP 抛光液仍主要依赖进口，国产替代空间广阔。抛光液仍主要依赖进口，国产替代空间广阔。从全球来看，CMP抛光液市场份额集中，主要被美国和日本企业所垄断，包括美国的 Cabot Microelectronics、Ve

54、rsum 和日本的 Hitachi、Fujimi 等，其中美国企业 Cabot Microelectronics 占据主要份额，占比 33%；日本企业 Hitachi 全球市场份额排名第二，占据 13%。从中国大陆地区来看，近几年国产替代背景下，安集科技份额不断上涨，但主要份额仍被美国企业 Cabot Microelectronics 占据，未来国内厂商在 CMP 抛光液领域替代空间广阔。图表图表 22 2020 年全球年全球 CMP 抛光液市场份额抛光液市场份额 图表图表 23 2019 年年中国大陆中国大陆 CMP 抛光液市场份额抛光液市场份额 资料来源：Cabot Microelectr

55、onics、前瞻产业研究院，华创证券 资料来源：SEMI、转引自观研天下，华创证券 CMP 抛光液抛光液龙头公司龙头公司安集科技安集科技充分受益于国产替代充分受益于国产替代，行业份额快速增长行业份额快速增长。随着安集科技产品技术的研发与突破，打破国外 CMP 抛光液寡头垄断的格局，前瞻产业研究院数据显002002020212022F2023F2024F2025F2026F原12英寸厂投产数量当年新增投产数量Cabot,33%Hitachi,13%Fujimi,10%Versum,9%安集科技,2%其他,33%Cabot,64%安集科技,22%其他,1

56、4%安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 示 2021 年安集科技在全球的 CMP 抛光液市场占据了 5%左右的市场份额。2020、2021年安集科技分别占据中国大陆 CMP 抛光液市场 20.9%和 30.8%的份额，市场份额快速增长。未来随着下游晶圆厂供应链安全要求日益提高，龙头安集科技份额有望持续扩大。图表图表 24 安集科技安集科技 CMP 抛光液在抛光液在中国大陆中国大陆份额不断扩大份额不断扩大 资料来源：公司公告，SEMI，前瞻产业研究院，华创证券（三）（三）芯片技术持续迭代，芯

57、片技术持续迭代，驱动驱动 CMP 抛光液抛光液市场规模市场规模长期长期增长增长 半导体材料整体市场较为分散，半导体材料整体市场较为分散，CMP 抛光材料为主要耗材之一抛光材料为主要耗材之一。根据 SEMI 数据，2022年全球半导体材料市场规模为 726.91 亿美元，同比增长 8.86%。2022 年中国大陆地区半导体材料市场规模达 129.7 亿美元，同比增长 7.35%。中国大陆地区为全球第二大市场，并且市场需求在不断增长，2019-2022 年中国大陆地区市场 GACR 为 14.2%，高于全球的11.3%，未来随着中国大陆地区晶圆厂扩产落地，半导体材料需求将持续增长。半导体材料市场整

58、体较为分散，CMP 抛光材料为晶圆制造材料中第五大耗材，占比 7.1%。图表图表 25 全球和中国大陆地区半导体材料全球和中国大陆地区半导体材料市场规模市场规模 图表图表 26 2021 年全球晶圆制造材料细分市场占比情况年全球晶圆制造材料细分市场占比情况 资料来源：SEMI、转引自中商产业研究院，华创证券（注：人民币美元汇率假设7：1）资料来源：SEMI、转引自华经产业研究院，华创证券 CMP 抛光材料抛光材料市场市场主要由抛光垫和抛光液组成，主要由抛光垫和抛光液组成，中国大陆地区抛光液市场规模快速增长中国大陆地区抛光液市场规模快速增长。CMP 材料主要分为 CMP 抛光液、CMP 抛光垫、

59、抛光后清洗液、调节剂等，其中 CMP抛光液在 CMP 抛光材料市场中占比 49%，CMP 抛光垫占 33%，为主要抛光材料。根据TECHCET 数据统计，2021 年全球 CMP 抛光液市场规模为 18.9 亿美元，同比增长 13%，预计未来五年复合增长率为 6%。根据前瞻产业研究院数据，中国大陆地区晶圆厂预计大幅扩产，CMP 抛光液市场增速有望显著高于全球市场，未来复合增长有望达 15%，2023年市场规模约达 23 亿元，2028 年约达 46 亿元，国内 CMP 抛光液企业有望充分受益。安集科技,20.90%其他,79.10%安集科技,30.80%其他,69.20%20202020年年2

60、0212021年年00500600700800200222023E全球市场规模（亿美元）中国大陆地区市场规模（亿美元）硅片,38%电子特气,13%掩膜板,13%光刻胶辅助材料,7%CMP抛光液,7%光刻胶,5%工艺化学品,5%金属靶材,2%其他,10%安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 27 CMP 细分细分抛光材料市场抛光材料市场结构结构占比占比 图表图表 28 中国中国 CMP 抛光液市场规模（亿元）抛光液市场规模（亿元）资料来源：

61、观研天下，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 逻辑芯片逻辑芯片制程持续升级，制程持续升级，先进制程所需先进制程所需 CMP 抛光液抛光液种类和用量种类和用量大幅大幅提升提升。晶圆制造技术升级进步带来 CMP 工艺步骤大幅增长，CMP 抛光材料在晶圆制造过程中的消耗量增加。根据 Cabot 微电子数据，14nm 以下逻辑芯片工艺要求的关键 CMP 工艺将达到 20 步以上，所需 CMP 抛光液将从 90 纳米的五六种抛光液增加到二十种以上，种类和用量迅速增长；7 纳米及以下逻辑芯片工艺中 CMP 抛光步骤可能达到 30 步，CMP 抛光液种类接近三十种。目前逻辑芯片正向 7nm 以下先

62、进制程发展，台积电 5nm 产品已于 2020 年下半年实现量产出货，而芯片制程提高后 CMP 抛光步骤会大幅增加，产品用量随之增长。图表图表 29 CMP 抛光步骤随集成电路技术进步而增加抛光步骤随集成电路技术进步而增加 图表图表 30 CMP 抛光液种类抛光液种类随制程进步大幅增加随制程进步大幅增加 资料来源：鼎龙股份2021年报，华创证券 资料来源：公司招股书，华创证券 3D NAND 存储芯片成为市场主流，存储芯片成为市场主流，随着堆叠层数随着堆叠层数提升，提升，CMP 抛光抛光液液需求同步增长。需求同步增长。在存储芯片领域，3D NAND 抛光步骤提升至 2D NAND 的两倍，而且

63、 3D NAND 主要依靠堆叠增加存储容量，堆叠层数逐渐从 64 层提升至 128 层、192 层，CMP 工艺次数也随之增加。未来 176 层以上的 3D NAND 晶圆产量占比将逐步提升，将带动钨抛光液及其他抛光液需求的持续快速增长。根据公司 2023 半年报，公司钨抛光液在存储芯片领域的应用范围和市场份额持续稳健上升，基于氧化铈磨料的抛光液在国内领先的存储客户持续突破，多款新产品完成论证测试并实现量产销售，未来相关收入有望实现持续增长。抛光液,49%抛光垫,33%调节剂,9%清洗剂,5%其它,4%05540455020232028CMP抛光液051015202530

64、35250nm180nm130nm 90nm 65nm 45nm 32nm 22nm 14nm 10nm 7nm抛光次数抛光液种类集成电路技术演进130/90nm铜互连技术130nm以上铝和钨为互连金属14nm铜互连技术7nm钴部分代替铜作为导线二十种以上二十种以上四五种四五种接近三十接近三十种种CMPCMP抛光抛光液种类大幅增加液种类大幅增加 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 31 3D NAND 堆叠层数将不断堆叠层数将不断增加增加 图表图表 32 CMP 抛光步骤随存储芯

65、片技术升级而增加抛光步骤随存储芯片技术升级而增加 资料来源：YoleDRAM&NAND Quarterly Market Monitor 资料来源：鼎龙股份2021年报，华创证券 三、三、高壁垒筑就国内龙头，高壁垒筑就国内龙头，持续持续拓宽拓宽产品布局产品布局打开成长空间打开成长空间 （一）（一）自主研发构筑核心技术壁垒自主研发构筑核心技术壁垒，龙头有望强者恒强，龙头有望强者恒强 CMP 抛光液行业进入壁垒高抛光液行业进入壁垒高企企，龙头优势显著。，龙头优势显著。CMP 抛光液研发及产业化需要大批专业背景深厚、实践经验丰富的技术人才。同时 CMP 抛光液产品质量、性能指标直接决定了终端产品的品

66、质和稳定性，属于下游客户的关键材料。因此下游客户实施严格的供应商认证机制，只有通过严格的认证满足客户对质量标准和性能的要求，才能成为下游客户的合格供应商。一旦产品进入下游晶圆厂供应体系，客户为了维持产品稳定性不会轻易更换供应商。安集科技作为国内较早实现 CMP 抛光液产业化的公司，先发优势显著。图表图表 33 CMP 抛光液抛光液行业验证流程行业验证流程 资料来源：公司招股书，华创证券 公司坚持自主创新、自主研发道路，构筑核心壁垒，目前已掌握多项核心技术。公司坚持自主创新、自主研发道路，构筑核心壁垒，目前已掌握多项核心技术。公司自成立以来就保持高水平的研发投入，并且研发项目产业化效果良好。目前

67、公司的核心技术涵盖了整个产品配方和工艺流程，包括金属表面氧化（催化）技术、金属表面腐蚀抑02468101214162D NAND3D NAND钨其它CMP抛光液供应商抛光液供应商下游晶圆厂下游晶圆厂产品通过认证，进入供应体系产品通过认证，进入供应体系下游持续反馈，改进产品下游持续反馈，改进产品长期稳定合作关系长期稳定合作关系供应供应商初评商初评安集科技“客户推广阶段”距离量产销售预计安集科技“客户推广阶段”距离量产销售预计1 1年以上，一旦通过客户不愿更换供应商年以上，一旦通过客户不愿更换供应商样品检测样品检测小小批量试用批量试用稳定性检测稳定性检测批量供应批量供应 安集科技（安集科技（688

68、019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 制技术、抛光速率调节技术、化学机械抛光晶圆表面形貌控制技术等。截至 2023 年 6 月30 日，公司及其子公司共获得 264 项发明专利授权。同时公司不断扩大研发团队规模，截至 2023H1 报告期，公司拥有研发人员数量为 202 人，为公司长远发展打下坚实基础。图表图表 34 公司公司已获专利技术情况已获专利技术情况 2023H1 新增新增 累计数量累计数量 申请数（个）获得数（个）申请数（个）获得数（个）发明专利 6 14 275 264 资料来源：公司2023年半年报，华

69、创证券 CMP 抛光液占据下游成本抛光液占据下游成本比例有限比例有限，行业行业公司公司具有较强具有较强议价能力。议价能力。根据中芯国际 2022年报，直接材料仅占据 8%成本。CMP 抛光材料占据整体半导体材料 7%的价值量，根据计算 CMP 抛光液占整体晶圆成本小于 2%。下游客户为了保证产品质量稳定，单一供应品类往往来源于一家供应商，替换供应商动力不足。并且 CMP 抛光液行业集中度较高，头部公司议价权高，在产品导入形成稳定供应后，会根据下游客户反馈不断优化产品。安集作为较早导入中芯国际、华虹等头部客户的国内厂商，有望实现强者恒强。图表图表 35 CMP 抛光液抛光液占下游客户成本低占下游

70、客户成本低 资料来源：中芯国际2022年报，SEMI、转引自华经产业研究院，观研天下，华创证券（二）（二）公司把握国产替代机遇，公司把握国产替代机遇，拓展全品类拓展全品类 CMP 抛光液抛光液 公司公司积极积极把握把握国产替代国产替代机遇，凭借机遇，凭借卡位卡位优势优势成就成就国内国内龙头地位龙头地位。公司早期依靠技术实力雄厚且具备国际龙头研发经验的技术团队完成产品突破，不断扩大下游客户群体，与主要行业领先客户建立了长期合作关系。产品拓展上，公司横向拓宽产品至 CMP 抛光液全品类，纵向不断提升技术覆盖更先进制程节点，同时向产业链上游关键原材料布局。2019年公司上市后发展进入快车道，公司品类

71、布局日趋完善，市场份额显著提升。作为国内CMP 抛光液核心替代厂商，公司在研产品不断突破，导入产品有望持续放量获取份额。中芯国际中芯国际20222022年晶圆代工成本构成年晶圆代工成本构成主要半导体材料价值构成主要半导体材料价值构成CMPCMP抛光材料成本构成抛光材料成本构成直接材料,7.78%直接人工,3.48%制造费用,88.74%硅片33%工艺化学品14%光掩膜13%光刻胶配套试剂7%CMP抛光材料7%光刻胶6%电子特气4%溅射靶材3%其他13%抛光液,49%抛光垫,33%调节剂,9%清洗剂,5%其它,4%中国大陆地区目前主要供应商中国大陆地区目前主要供应商其他公司其他公司整体成本占比不

72、足2%晶圆制造厂采购主要考虑因素晶圆制造厂采购主要考虑因素产品能力（长期合作）产品能力（长期合作）供应链安全供应链安全对价格不敏感对价格不敏感CMPCMP抛光液产品特点抛光液产品特点量：耗材属性，持续稳定量：耗材属性，持续稳定价价：价格稳定，波动很小：价格稳定，波动很小 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 36 公司客户和产品品类以及市场份额情况公司客户和产品品类以及市场份额情况 资料来源：公司招股书，公司公告，SEMI，前瞻产业研究院，华创证券 品类品类拓展拓展上，公司上，公司

73、持续完善产品覆盖度，持续完善产品覆盖度，打造打造 CMP 抛光液全品类平台。抛光液全品类平台。公司早期依托铜及铜阻挡层系列 CMP 抛光液实现技术积累和客户拓展，上市后产品线延伸至全品类，通过产品协同效应为客户提供完整的一站式解决方案。CMP 抛光液产品目前已涵盖铜及铜阻挡层抛光液、介电材料抛光液、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液等多个产品平台。同时，公司还基于现有技术和产品平台，支持客户对于不同制程的需求，定制开发更先进制程产品。目前公司化学机械抛光液已在 130-28nm 技术节点实现规模化销售，主要应用于国内 8 英寸和 12 英寸主流晶圆产线。图表图表 37 公司在研产品情

74、况公司在研产品情况 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 铜抛光液系列 用于先进技术节点的产品在客户端持续验证扩大销售，具有更高性价比的产品迭代正在进行。持续开发用于先进技术节点的产品平台和优化用于成熟技术节点的具有更高性价比的产品并在客户端测试验证。阻挡层抛光液系列 用于先进技术节点的产品在客户端持续验证扩大销售，具有更高性价比的产品迭代正在进行。持续开发用于先进技术节点的产品平台和优化用于成熟技术节点的具有更高性价比的产品并在客户端测试验证。钨化学机械抛光液 用于先进技术节点的产品在客户端通过验证实现销售，用于成熟技术节点的产品持续在多个客户端验证扩大销

75、售。持续开发用于先进技术节点的产品并在客户端测试验证；持续优化用于成熟技术节点的产品并在客户端验证，扩大应用范围。硅衬底抛光液系列 硅精抛液持续在客户端验证，扩大销售。持续开发和优化硅精抛液并在客户端验证，扩大市场份额；持续优化硅粗抛液并在客户端验证。基于氧化铈的抛光液系列 基于氧化铈磨料的抛光液在存储芯片和成熟的逻辑芯片制程持续验证，扩大销售；持续优化用于 28nm 及以下技术节点的产品并在客户端进行测试。持续开发和优化用于成熟技术节点和先进技术节点的产品并在客户端进行测试验证，扩大应用范围。介电材料抛光液系列 开发了多款用于逻辑芯片制程工艺的氮化硅抛光液并在客户端测试，优化了具有更高性价比

76、的氧化硅抛光液并在持续开发和优化氮化硅抛光液并在客户端测试验证；开发具有更高性价比的氧化硅抛光液在 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 客户端测试。客户端测试验证。新材料新工艺用抛光液系列 多款用于三维集成工艺的抛光液如混合键合抛光液、聚合物抛光液等在客户端测试验证，逐步实现销售。持续与客户合作，完成新材料用抛光液和三维集成用抛光液的开发和测试，扩大应用。刻蚀后清洗液 用于先进技术节点的产品在客户端持续验证扩大销售，新技术需求产品持续研发验证中。持续与客户合作，完成先进技术节点刻蚀后清洗液

77、开发及产业化 光刻胶剥离液 批量应用于晶圆级封装中，并持续扩大应用，新技术需求产品持续迭代中。厚膜光刻胶剥离液持续优化，满足超越摩尔等产品需求 刻蚀液 成功建立刻蚀液技术平台，刻蚀液研发正在按计划进行中。开发适用于 12 英寸先进制程独特配方型刻蚀液，支持先进工艺发展 电镀液 完善集成电路大马士革工艺及先进封装电镀产品线，开始量产。建立电化学镀技术平台，开发满足集成电路大马士革工艺及先进封装凸点工艺等电镀液添加剂并进行产业化 电子级添加剂纯化 成功建立电子级添加剂纯化技术平台，多款添加剂纯化达到 ppb 级别，并实现量产，新技术需求产品持续研发验证中。开发电子级添加剂纯化技术，实现原材料自主可

78、控 高端纳米磨料 部分产品已通过客户端测试验证，进入量产阶段。抛光指标和性能达到国际先进水平 资料来源：公司2023年半年报，华创证券 份额提升上，份额提升上，公司产品验证通过持续放量，下游客户份额不断提高。公司产品验证通过持续放量，下游客户份额不断提高。公司在主要客户中份额提升主要体现在新产品品类验证导入和单一品类销售放量。下游晶圆厂基于供应商整体技术产品实力导入相应产品进行验证，单一品类在下游验证通过后，就可替换海外公司产品形成批量销售，该品类产品在下游客户份额会迅速提高。公司凭借十余载 CMP抛光液行业经验积累和优秀人才团队，积极推进 CMP 抛光液全品类产品的市场拓展和客户端导入进程，

79、钨抛光液等多款产品持续突破放量，未来市场份额有望进一步扩大。图表图表 38 公司在公司在前五名前五名客户销售情况（单位：万元）客户销售情况（单位：万元）资料来源：公司公告，华创证券（三）（三）平台化布局平台化布局半导体材料半导体材料，重塑远期业绩天花板，重塑远期业绩天花板 公司公司横向拓宽产品线横向拓宽产品线至至湿电子化学品和电镀液及添加剂湿电子化学品和电镀液及添加剂，提供一站式解决方案。提供一站式解决方案。公司目前产品已从 CMP 抛光液延展至功能性湿电子化学品和电镀液及其添加剂，技术已涵盖集成电路制造中的“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺，产品组合可广泛应用于芯片前道制造及后道先进封装过程中

80、的抛光、刻蚀等关键循环工艺及衔接各工艺的清洗工序。80%81%82%83%84%85%86%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020022第一名第二名第三名第四名第五名前五大客户收入占比（%）安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 湿电子化学品方面：湿电子化学品方面：公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用高端功能性湿电子化学品领域，产品涉及清洗液、剥离液和刻蚀液。电镀液及添加剂

81、电镀液及添加剂方面：方面：公司基于自主研发及合作，提供集成电路大马士革工艺及先进封装领域的电镀液及添加剂产品系列。目前公司已完成应用于集成电路制造及先进封装领域的电镀液及添加剂产品系列平台的搭建。图表图表 39 公司湿电子化学品和电镀液及添加剂产品线进展公司湿电子化学品和电镀液及添加剂产品线进展 资料来源：公司公告，华创证券 湿电子化学品随着集成电路技术发展需求量持续增长湿电子化学品随着集成电路技术发展需求量持续增长，公司有望充分受益于行业成长，公司有望充分受益于行业成长。根据 TECHCET，受益于逻辑和存储芯片技术节点进步、掩膜步骤数、3D NAND 层数、刻蚀及刻蚀后去除步骤数增加，全球

82、半导体关键清洗材料（包括刻蚀后残留物清洗液和抛光后清洗液）保持增长。2021 年，全球半导体关键清洗材料市场规模超过 10 亿美元，预计 2022 年将达到 11 亿美元，2022-2026 年复合增长率为 6%。公司发行可转债增加相应湿电子化学品相关产能，有望充分受益于国产替代背景下需求增长。图表图表 40 中国中国用于集成电路封装和晶圆制造湿电子化学品市场规模用于集成电路封装和晶圆制造湿电子化学品市场规模 资料来源：中国电子材料行业协会、转引自思瀚产业研究院，华创证券 先进封装带动电镀液市场需求先进封装带动电镀液市场需求增长增长，公司公司产品产品已已覆盖多种电镀液及添加剂覆盖多种电镀液及添

83、加剂。电化学沉积（电镀）技术主要应用于集成电路制造的大马士革铜互连电镀工艺和后道先进封装凸块（Bumping）、重布线层（RDL）、硅通孔（TSV）等电镀工艺。根据 TECHCET，2022年全球半导体电镀化学品市场规模增长 8.3%，达到 10.2 亿美元；受半导体周期影响，预计 2023 年全球半导体电镀化学品市场规模下降 2%至 9.87 亿美元。未来随着金属互连和功能性湿电子化学品功能性湿电子化学品蚀刻后清洗液蚀刻后清洗液抛光清洗液抛光清洗液电镀液及添加剂电镀液及添加剂电镀液电镀液光刻胶剥离液光刻胶剥离液电子级添加剂纯化电子级添加剂纯化刻蚀液刻蚀液逐步完善逐步完善产品产品扩大扩大应用和

84、市场份额应用和市场份额满足先进节点需求满足先进节点需求满足集成电路大马士革满足集成电路大马士革工艺工艺及先进封装需求及先进封装需求满足先进技术发展需求满足先进技术发展需求00708020212025E集成电路封装（亿元）前道晶圆制造（亿元）安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 先进封装应用的增加，将带动电镀化学品市场增长，TECHCET 预计 2022-2027 年金属互连和先进封装电镀化学品 CAGR 分别为 3.3%和 3.7%。公司不断强化电化学沉积领域的技术平台

85、，目前公司产品已覆盖多种电镀液及添加剂，有望充分受益于行业发展。图表图表 41 中国中国半导体封装用电镀液市场规模（亿美元）半导体封装用电镀液市场规模（亿美元）资料来源：QYR（恒州博智），华创证券 纵向纵向布局上游关键原材料，保证供应链自主可控。布局上游关键原材料，保证供应链自主可控。公司在横向拓宽品类的同时向纳米磨料、电子级添加剂等上游关键原材料领域纵向延伸，将加强公司产品及上游关键原料的供应能力，保障供应安全。CMP 抛光液通过纳米磨料及化学试剂复配而成，纳米磨料是CMP 抛光液关键原材料，主要包括硅溶胶、气相二氧化硅和二氧化铈等品类，公司高端纳米磨料抛光指标和性能拟达到国际先进水平。公

86、司上海安集集成电路材料基地项目建成后，将新增 500 吨纳米磨料生产能力，大幅提高供应链安全水平。图表图表 42 公司公司 2023H1 年原材料采购结构年原材料采购结构 资料来源：公司2023年半年报，华创证券 发行可转债发行可转债进一步拓宽产品品类，加强公司核心原材料自主可控进一步拓宽产品品类，加强公司核心原材料自主可控。2023 年 11 月，公司发布公告，向不特定对象发行可转换公司债券，预计募集资金量不超过 8.62 亿元。公司发行可转债将新增特殊工艺用刻蚀液、电镀液及添加剂、刻蚀后清洗液和抛光后清洗液等产品产能，公司将在现有产品系列基础上进一步拓宽产品品类，有助于支持和保障国内供应链

87、稳定。此外，将新增高端纳米磨料、特殊电子级添加剂等关键原材料产能，以实现公司核心原材料的自主可控供应，有助于提升公司产品供应的可靠性和竞争力。00.511.522.533.520212028E中国半导体封装用电镀液市场空间（亿美元）研磨颗粒56%化工原料20%包装材料16%滤芯8%安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 43 公司公司三大生产制造基地三大生产制造基地业务布局业务布局 图表图表 44 公司公司可转债募集资金规划情况可转债募集资金规划情况 资料来源：公司公告，华创证券 资

88、料来源：公司公告，华创证券 四、四、关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）CMP 抛光液国产替代持续进行，公司持续获得下游厂商份额；2）中国大陆地区晶圆厂持续扩产，对上游 CMP 抛光液需求不断增长；3）行业竞争格局相对稳定，短期内不存在竞争加剧的风险；4）安集科技湿电子化学品产品研发顺利，新增产品品类份额持续提升。我们预计 2023-2025 年公司营业收入为12.52/17.47/21.51 亿元，整体毛利率水平分别为 56.2%/56.4%/56.5%，具体分业务看：1）化学机械抛光液业务化学机械抛光液业务：CMP 抛光液为公司的核心产品，2

89、020-2022 年公司抛光液业务收入分别为 3.75/5.94/9.51 亿元，年均复合增长率达 59.29%，整体呈快速上升趋势，与公司品类拓展及公司在下游客户份额提升相匹配。CMP 抛光液国产替代持续进行，公司份额不断提升，我们预计 2023-2025 年公司 CMP 抛光液业务收入分别为 10.23/13.81/16.57亿元，毛利率为 62.0%/62.0%/62.0%，其中 2024-2025 年增长较快主要是预期行业景气复苏及公司新拓展产品品类份额提升。2）功能性功能性湿电子化学品湿电子化学品业务业务：公司高度重视产品品类拓展以及材料平台建设，持续加大投入力度，近年来陆续研发各个

90、品类清洗液、剥离液和刻蚀液，并取得一系列重要突破。公司前述相关产品实现的收入呈快速上升趋势，预计未来公司研发拓展的新产品品类将成为重要的收入增长点。我们预计 2023-2025 年公司湿电子化学品业务收入分别为2.20/3.41/4.43 亿元，毛利率为 30.0%/35.0%/38.0%。3）电镀液及添加剂业务：）电镀液及添加剂业务：公司已完成应用于集成电路制造及先进封装领域的电镀液及添加剂产品系列平台搭建，产品覆盖多种电镀液及添加剂，随着下游国产替代持续进行，预计公司相关收入会快速增长。我们预计 2023-2025 年公司电镀液及添加剂业务收入分别为 0.08/0.25/0.50 亿元，毛

91、利率为 30.0%/35.0%/40.0%。图表图表 45 公司分业务收入（公司分业务收入（百万百万元）及毛利率预测元）及毛利率预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 化学机械抛光液 594.0 951.2 1022.75 1380.66 1656.87 yoy 58.4%60.1%7.5%35.0%20.0%毛利率 55.4%58.6%62.0%62.0%62.0%功能性湿电子化学品 90.9 124.3 219.7 340.5 442.8 上海安集集成电路材料基地项目上海安集集成电路材料基地项目3800038000万元万元上海安集集成电路材料基地自动化信息化建设项目上

92、海安集集成电路材料基地自动化信息化建设项目90009000万元万元宁波安集宁波安集新增新增2万万吨吨/年集成电路材料生产项目年集成电路材料生产项目60006000万元万元安集科技上海金桥生产基地研发设备购置项目安集科技上海金桥生产基地研发设备购置项目1100011000万元万元可转债项目拟可转债项目拟使用募集资金使用募集资金 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 yoy 92.2%36.8%76.8%55.0%30.0%毛利率 22.2%20.6%30.0%35.0%38.0%电镀液及添加剂

93、业务 8.0 25.0 50.0 yoy 212.5%100.0%毛利率 30.0%35.0%40.0%其他业务 1.8 1.3 1.3 1.3 1.3 yoy 869.3%-27.0%0.0%0.0%0.0%毛利率 85.0%62.2%62.2%62.2%62.2%收入合计 686.7 1076.8 1251.77 1747.43 2150.96 yoy 62.6%56.8%16.25%39.60%23.09%毛利率 51.1%54.2%56.2%56.4%56.5%资料来源：公司公告，华创证券预测 中国大陆地区晶圆厂扩产预计持续推进，国产替代加速进行。公司深耕半导体材料领域，不断提升产品技

94、术水平，在下游晶圆厂份额持续提升，同时公司横向扩宽产品品类打造半导体材料供应平台，打开远期成长空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为4.03/5.16/6.52 亿元，对应 EPS 为 4.06/5.21/6.58 元。参考行业可比公司估值，给予公司2024 年 38 倍 PE，对应目标价 197.9 元，首次覆盖给予“强推”评级。图表图表 46 可比上市公司估值情况可比上市公司估值情况 公司名称公司名称 PE 2022A 2023E 2024E 2025E 鼎龙股份 58.6x 68.7x 46.5x 33.8x 彤程新材 67.0 x 46.6x 38.4x 31.0 x

95、上海新阳-70.3x 53.8x 38.3x 平均值平均值 62.8x 61.9x 46.2x 34.4x 资料来源：Wind，华创证券 注：wind一致预期，股价为2023年12月29日收盘价 五、五、风险提示风险提示 外部贸易环境变化外部贸易环境变化的风险的风险：公司部分主要原材料采购来源以进口为主，如果国际贸易形势恶化，可能会影响公司的采购，并对公司生产和日常经营造成不利影响；行业竞争加剧行业竞争加剧的风险的风险：如果国内外更多厂商切入公司所处赛道，将导致行业竞争加剧，可能对公司未来的 CMP 抛光液价格和业绩产生不利影响；产品拓展不及预期产品拓展不及预期的风险的风险：公司持续拓展其他产

96、品品类打开成长空间，如果公司新产品拓展不及预期，可能会对公司的未来成长产生不利影响；行业景气度恢复不及预期行业景气度恢复不及预期的风险的风险：公司需求与下游晶圆厂产能利用率息息相关，如果需求复苏不及预期，则会对公司产品销售产生不利影响。安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 329 313 4

97、45 613 营业营业总总收入收入 1,077 1,252 1,747 2,151 应收票据 2 5 5 6 营业成本 493 549 763 935 应收账款 236 266 369 484 税金及附加 1 2 3 3 预付账款 29 42 50 55 销售费用 34 50 68 77 存货 366 395 508 658 管理费用 69 79 103 92 合同资产 0 0 0 0 研发费用 161 218 302 368 其他流动资产 184 195 206 217 财务费用-27-12-19-14 流动资产合计 1,146 1,216 1,583 2,032 信用减值损失-3-2-3-

98、4 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-6-3-4-4 长期股权投资 74 104 124 150 公允价值变动收益-10 3 22 5 固定资产 242 309 494 672 投资收益 1 4 5 4 在建工程 192 191 186 205 其他收益 12 84 33 43 无形资产 34 45 53 60 营业利润营业利润 339 453 580 733 其他非流动资产 360 371 405 386 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 902 1,021 1,262 1,472 营业外支出 0 0 1 1 资产合计资产合计 2,048 2,236 2,845 3,50

99、4 利润总额利润总额 339 452 580 733 短期借款 30 38 47 41 所得税 38 50 64 81 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 301 403 516 652 应付账款 86 59 119 130 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 301 403 516 652 合同负债 0 8 10 13 NOPLAT 277 392 499 640 其他应付款 188 15 15 32 EPS(摊薄)（元）3.04 4.06 5.21 6.58 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 24 13 16 20 其他流动负债

100、 49 60 78 84 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 377 192 285 320 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 30 76 124 151 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 56.8%16.3%39.6%23.1%其他非流动负债 119 80 72 72 EBIT 增长率 122.1%41.2%27.3%28.2%非流动负债合计 149 156 196 223 归母净利润增长率 141.0%33.6%28.1%26.5%负债合计负债合计 526 348 481 543 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益

101、 1,522 1,888 2,363 2,961 毛利率 54.2%56.2%56.4%56.5%少数股东权益 0 0 0 0 净利率 28.0%32.2%29.5%30.3%所有者权益合计所有者权益合计 1,522 1,888 2,363 2,961 ROE 19.8%21.3%21.8%22.0%负债和股东权益负债和股东权益 2,048 2,236 2,845 3,504 ROIC 27.4%30.0%28.8%28.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 25.7%15.6%16.9%15.5%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 13

102、.4%10.9%10.9%9.6%经营活动现金流经营活动现金流 239 193 363 485 流动比率 3.0 6.3 5.5 6.3 现金收益 318 431 553 708 速动比率 2.1 4.3 3.8 4.3 存货影响-135-29-113-150 营运能力营运能力 经营性应收影响-72-43-107-116 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 21-199 60 28 应收账款周转天数 69 72 65 71 其他影响 107 34-31 14 应付账款周转天数 61 48 42 48 投资活动现金流投资活动现金流-257-191-290-312 存货周

103、转天数 218 250 213 225 资本支出-133-118-244-273 每股指标每股指标(元元)股权投资-35-30-20-26 每股收益 3.04 4.06 5.21 6.58 其他长期资产变化-89-43-26-12 每股经营现金流 2.41 1.95 3.66 4.89 融资活动现金流融资活动现金流 6-19 59-5 每股净资产 15.36 19.06 23.85 29.89 借款增加 41 42 61 25 估值比率估值比率 股利及利息支付-17-45-57-72 P/E 53 39 31 24 股东融资 9 0 0 0 P/B 10 8 7 5 其他影响-26-16 56

104、 42 EV/EBITDA 45 33 26 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 电子组团队介绍电子组团队介绍 副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛副所长、前沿科技研究中心负责人：耿琛 美国新墨西哥大学计算机硕士。曾任新加坡国立大计算机学院研究员，中投证券、中泰证券研究所电子分析师。2019年带领团队获得新财富电子行业第五名，2016 年新财富电子行业第五名团队核心成员，2017 年加入华创证券研究所。联席首席研究员：岳阳联席首席研究员：岳阳 上海交

105、通大学硕士。2019 年加入华创证券研究所。高级分析师：熊翊宇高级分析师：熊翊宇 复旦大学金融学硕士，3 年买方研究经验，曾任西南证券电子行业研究员，2020 年加入华创证券研究所。研究员：吴鑫研究员：吴鑫 复旦大学资产评估硕士，1 年买方研究经验。2022 年加入华创证券研究所。研究员：高远研究员：高远 西南财经大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。研究员：王帅研究员：王帅 西南财经大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：姚德昌研究员：姚德昌 同济大学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张文瑶助理研究员：张文瑶 哈尔滨工业大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。

106、安集科技（安集科技（688019）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业

107、投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被

108、认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波

109、动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：