《安集科技-公司研究报告-国内CMP抛光液龙头功能性湿化学品开启第二成长曲线-231023(27页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《安集科技-公司研究报告-国内CMP抛光液龙头功能性湿化学品开启第二成长曲线-231023(27页).pdf(27页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 10 月 23 日 增持增持(首次)(首次)国内国内 CMP 抛光液抛光液龙头,功能性湿化学品开启第二成长曲线龙头,功能性湿化学品开启第二成长曲线 TMT 及中小盘/电子 当前股价:171.69 元 安集科技是国内安集科技是国内 CMP 抛光液龙头和功能性湿电子化学品领先厂商抛光液龙头和功能性湿电子化学品领先厂商,客户覆盖客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司晶圆厂。公司 CMP 抛光液抛光液逐步逐步实现全品实现全品类布局类布局,功能性湿化学品,功能性湿化学品布局布局清洗、刻蚀清洗、刻蚀、电镀液三大、电镀
2、液三大品类,品类,2022 年年整体面整体面向市场空间向市场空间超超 40 亿美金。亿美金。22H2 以来全球晶圆厂稼动率持续下行,以来全球晶圆厂稼动率持续下行,当前处于低当前处于低位,但位,但公司公司 23H1 收入和业绩依旧实现同比增长,考虑到收入和业绩依旧实现同比增长,考虑到后续行业景气度复苏后续行业景气度复苏有望有望逐步逐步传导至晶圆厂,进而传导至晶圆厂,进而带动晶圆厂稼动率边际改善带动晶圆厂稼动率边际改善,叠加公司钨、基于叠加公司钨、基于氧化铈磨料等抛光液、功能性湿化学品快速放量,我们认为氧化铈磨料等抛光液、功能性湿化学品快速放量,我们认为 23H2-2024 年年公公司收入司收入和
3、业绩仍具有较高增长弹性和业绩仍具有较高增长弹性。首次覆盖,给予。首次覆盖,给予“增持增持”投资评级投资评级。国内国内 CMP 抛光液和功能性电子湿化学品龙头,抛光液和功能性电子湿化学品龙头,覆盖中芯国际、长江存储、覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头客户台积电等龙头客户。安集科技于 2004 年成立,公司几位高管多为海归背景,具有海外 CMP 抛光液龙头 Cabot 工作经验。公司在 2021 年之前覆盖CMP 抛光液和光刻胶去除剂两大产品线,CMP 抛光液逐步实现全品类布局,光刻胶去除剂单品也拓展至功能性湿电子化学品品类,公司客户覆盖台积电、联电、长江存储、中芯国际、华虹宏力等头部晶圆厂。公
4、司收入从2016 年的 1.96 亿元增长至 2022 年的 10.77 亿元,CAGR 为 32.8%,23H1,下游晶圆厂稼动率低迷,但公司实现收入 5.75 亿元,同比依旧增长14.2%,主要系 CMP 抛光液等产品在客户份额持续提升。公司公司 CMP 抛光液抛光液逐步逐步全全品类布局,市场份额持续提升品类布局,市场份额持续提升。CMP 抛光液作用是使晶圆表面产生一层氧化膜,再由抛光液中的磨粒去除,达到抛光的目的,特点是种类繁多,产品配方为核心技术体现。根据 TECHCET,2022 年全球 CMP 抛光液市场空间超 20 亿美元,以铜及铜阻挡层、钨抛光液等品类为主,其中铜及铜阻挡层在逻
5、辑芯片中广泛应用,在存储芯片中也有一定应用,钨抛光液则在存储芯片中大量使用,仅用于逻辑部分工艺段。安集科技成立之初便布局 CMP 抛光液产品,最早的产品线为铜及铜阻挡层抛光液,并拓展钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液、介电材料等产品,逐渐形成全品类产品布局;当前公司铜及铜阻挡层抛光液保持国内领先份额,紧跟客户先进制程,部分领先技术在客户端完成验证;钨抛光液在存储领域份额持续上升;基于氧化铈磨料的抛光液在 3D NAND 先进制程产线快速放量;介电材料方面,首款氮化硅抛光液上量顺利,高倍稀释氧化物抛光液已实现量产;硅精抛液在国内领先硅片厂商实现销售,三维集成抛光液在多个客户实现销售,第
6、三代半导体抛光液验证顺利并进一步拓展至海外客户。同时,按照安集科技 2022 年 CMP 抛光液 9.5 亿元收入测算,全球市占率预计不足 10%,仍有较大提升空间。功能性湿电子功能性湿电子化学品立足清洗、刻蚀、化学品立足清洗、刻蚀、剥离剥离液并液并进一步开拓电镀液进一步开拓电镀液,打开第,打开第二成长曲线二成长曲线。功能性湿电子化学品包括清洗液、刻蚀液、电镀液及添加剂三大类,广泛用于清洗、刻蚀、铜互连、先进封装等工艺环节,根据TECHCET,2022 年全球半导体清洗材料市场空间约 11 亿美元,电镀液及添加剂市场空间大约 10 亿美元。在成立之初,公司主营光刻胶去除剂单品,面向 IC 制造
7、、晶圆级封装和 LED/OLED 领域,之后逐步拓展至刻蚀后 基础数据基础数据 总股本(百万股)99 已上市流通股(百万股)99 总市值(十亿元)17.0 流通市值(十亿元)17.0 每股净资产(MRQ)19.5 ROE(TTM)21.2 资产负债率 17.9%主要股东 Anji Microelectronics Co.,Ltd.主要股东持股比例 30.91%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 3-7 22 相对表现 8 8 28 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 鄢凡鄢凡 S02 周铮周铮 S01 曹辉曹辉 S109052
8、1060001 姚姿宇姚姿宇 S01 -30-20-Oct/22Feb/23Jun/23Oct/23(%)安集科技沪深300安集科技安集科技(688019.SH)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 清洗液、抛光后清洗液、刻蚀液等多种产品;23H1,公司功能性湿化学品实现收入 0.65 亿元,并在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破,在客户先进技术节点验证进展顺利,进入量产阶段;在电镀液及添加剂方面,公司完成了应用于 IC 制造及先进封装的产品系列平台的搭建,多款电镀液及添加剂产品在先进封装领域进入量产导入阶段。投资建议。投资建议。安集科技是国内 CM
9、P 抛光液龙头和功能性湿化学品领先厂商,客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。公司铜及铜阻挡层抛光液保持领先份额,钨抛光液在存储份额持续上升,基于氧化铈磨料的抛光液在 3D NAND 逐步上量,功能性湿化学品实现刻蚀、清洗、电镀液三大品类布局,整体面向市场空间超 40 亿美金。22H2 以来全球晶圆厂稼动率持续下行,当前维持低位,但考虑到后续行业景气度复苏,有望逐步传导至晶圆厂,进而带动晶圆厂稼动率持续边际复苏,叠加公司产品持续放量,我们认为安集科技仍能实现收入和业绩的同比稳健增长。我们预计公司 2023-2025年收入分别为 12.4、16.3、20.6 亿元,归母净利润分别为 4
10、.3、4.8、6.2 亿元,PE 为 39.3、35.2、27.4 倍。首次覆盖,给予“增持”投资评级。风险提示:风险提示:行业需求不及预期、下游大客户扩产不及预期、新品研发及拓展行业需求不及预期、下游大客户扩产不及预期、新品研发及拓展不及预期、行业竞争加剧的风险不及预期、行业竞争加剧的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)687 1077 1244 1632 2061 同比增长 63%57%16%31%26%营业利润(百万元)133 339 485 532 686 同比增长-23%154%43%10%
11、29%归母净利润(百万元)125 301 432 484 620 同比增长-19%141%43%12%28%每股收益(元)1.26 3.04 4.36 4.88 6.25 PE 136.0 56.4 39.3 35.2 27.4 PB 14.2 11.2 8.7 7.0 5.6 资料来源:公司数据、招商证券 YZMAMBdWfWnVmQqM9PdNbRsQnNpNsReRqRoOkPtRmQ8OqRpPMYnPxOvPsQoN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、布局一、布局 CMP 抛光液和功能性湿化学品两大产品线,面向市场空间超抛光液和功能性湿化学品两大产品线,
12、面向市场空间超 40 亿美元亿美元5 1、国内 CMP 抛光液和功能性湿化学品领先厂商,覆盖下游龙头客户.5 2、23H1 收入和业绩依旧实现同比增长,产品份额持续提升.8 二、二、CMP 抛光液逐步全品类布局,功能性湿电子化学品开启第二成长曲线抛光液逐步全品类布局,功能性湿电子化学品开启第二成长曲线.13 1、CMP 抛光液市占率稳步提升,逐步实现全品类布局.13 2、功能性湿化学品开启第二增长曲线,覆盖清洗、刻蚀、电镀液等产品.18 三、投资建议三、投资建议.22 1、盈利预测.22 2、估值分析.23 3、风险提示.24 图表图表目录目录 图 1:安集科技产品矩阵.5 图 2:安集科技产
13、品面向的工艺环节.6 图 3:公司 2022 年员工学历情况.7 图 4:公司 2022 年员工专业情况.7 图 5:安集科技股权结构(截至 23M10).8 图 6:安集科技营收拆分(亿元)及增速.9 图 7:2020 年公司 CMP 抛光液收入结构(亿元).9 图 8:2020 年公司功能性湿电子化学品收入结构(亿元).9 图 9:部分晶圆厂稼动率情况.10 图 10:全球半导体销售情况(十亿美元,至 2023 年 8 月).10 图 11:安集科技毛利率情况.11 图 12:安集科技期间费用率.11 图 13:安集科技利润情况(百万元).11 图 14:安集科技 2018 年客户结构.1
14、2 图 15:安集科技 2022 年客户结构.12 图 16:CMP 工艺结构图.13 图 17:CMP 抛光液工艺流程图.14 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 18:典型逻辑芯片结构.15 图 19:典型 3D NAND 存储芯片结构.15 图 20:前道制造中不同种类 CMP 抛光液应用环节.15 图 21:安集科技 CMP 抛光液产品发展历程.17 图 22:IC 制造和先进封装中清洗环节大量采用清洗液.19 图 23:芯片中以金属布线(黄色部分)连接电子元器件层(红色部分).20 图 24:铝互联和铜互联需要的不同工艺流程.20 图 25:TSV 工艺流程.21 图 26
15、:安集科技功能性湿化学品产品发展历程.21 图 27:安集科技历史 PE Band.25 图 28:安集科技历史 PB Band.25 表 1:公司部分高管及核心技术人员.7 表 2:安集科技、鼎龙股份、上海新阳对比.18 表 3:销售收入结构预测.23 表 4:估值对比表(数据截止 2023 年 10 月 21 日).23 附:财务预测表.26 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、布局布局 CMP 抛光液和功能性湿化学品两大产品线,抛光液和功能性湿化学品两大产品线,面向市场空间超面向市场空间超 40 亿美元亿美元 1、国内国内 CMP 抛光液和功能性湿化学品抛光液和功能性湿化学
16、品领先厂商,覆盖下领先厂商,覆盖下游龙头客户游龙头客户 安集科技是国内安集科技是国内 CMP 抛光液和功能性湿化学品等龙头,抛光液和功能性湿化学品等龙头,客户覆盖全球头部晶客户覆盖全球头部晶圆厂圆厂。安集微电子(上海)成立于 2004 年,安集有限成立于 2006 年,公司成立之初聚焦抛光液和光刻胶去除剂两大产品,目前公司 CMP 抛光液逐步实现全品类布局,光刻胶去除剂升级为多品类的功能性湿化学品产品线,并拓展电镀液及添加剂等产品。公司作为项目责任单位完成了“90-65nm 集成电路关键抛光材料研究与产业化(2009 年立项)”和“45-28nm 集成电路关键抛光材料研发与产业化(2011 年
17、立项)”两个国家“02 专项”项目,并作为课题单位负责“高密度封装 TSV 抛光液和清洗液研发与产业化(2014 年立项)”和“CMP 抛光液及配套材料技术平台和产品系列(2016 年立项)”两个国家“02 专项”项目。公司客户覆盖台积电、联电、中芯国际、长江存储、华虹宏力等头部晶圆厂,也与英特尔等公司密切合作。图图 1:安集科技产品矩阵:安集科技产品矩阵 资料来源:安集科技 2023 中报、招商证券 核心技术涵盖核心技术涵盖“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺,面向整体市场空间,面向整体市场空间超超 40 亿亿美元。美元。公司围绕液体与固体衬底表面的微观处理技术和
18、高端化学品配方核心技术,成功搭建了“CMP 抛光液-全品类产品矩阵”、“功能性湿电子化学品-领先技术节点多产品线布局”、“电镀液及添加剂-强化及提升电镀高端产品系列 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 战略供应”三大技术平台,技术涵盖 IC 制造的“抛光、清洗、沉积”三大关键工艺,产品组合可用于前后道的抛光、刻蚀、沉积等关键循环重复工艺和衔接各工艺步骤的清洗工序。根据 TECHCET,2022 年半导体抛光液、刻蚀后和抛光后清洗液、电镀液化学品市场规模分别为 20 亿美元、11 亿美元和 10.2 亿美元,合计超 40 亿美元。图图 2:安集科技产品面向的工艺环节:安集科技产品面向的工艺
19、环节 资料来源:安集科技 2023 中报、招商证券 公司公司多名高管和核心技术人员拥有多名高管和核心技术人员拥有 Cabot 抛光液部门工作抛光液部门工作背景背景,公司,公司拥有较强拥有较强研发实力研发实力。Cabot 公司为全球领先的特种化学品和高性能材料公司,是全球CMP 抛光液龙头,在 2000 年之前即实现钨抛光液、电介质抛光液等化学机械抛光液的产业化。董事长王淑敏女士曾任 Cabot 亚洲技术总监,负责抛光液部门相关业务,2004 年回国并创立上海安集,公司副总经理王雨春先生、核心技术人员李守田先生等人也具备 Cabot 工作背景。公司研发实力较强,截至 2022年底,公司拥有员工
20、394 人,硕士及以上学历占比为 23.6%,研发人员占比45.7%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 表表 1:公司:公司部分高管及核心技术人员部分高管及核心技术人员 人员人员 职务职务 专业背景专业背景 王淑敏 董事长&总经理&核心技术人员 美国普莱斯大学材料化学博士后、美国休斯顿大学材料化学博士后。历任 IBM 研发总部研究员,Cabot 科学家、项目经理、亚洲技术总监,2004 年创立上海安集 Yuchun Wang(王雨春)副总经理&核心技术人员 加州大学伯克利分校材料工程专业博士。历任 AMAT 工程师,NuTool 技术经理,Cabot 技术专家、项目负责人,AMAT 全
21、球产品经理、资深技术经理 彭洪修 核心技术人员&产品管理总监 华东理工大学材料学专业硕士。上海市工程系列集成电路专业高级工程师,历任中芯国际资深副工程师、课经理 王徐承 核心技术人员&公司质量总监 复旦大学物理化学专业硕士。历任 AMAT(中国)工艺支持主管,Innovolight 现场服务工程师 荆建芬 核心技术人员&产品管理总监 华东理工大学材料学专业硕士。上海市工程系列集成电路专业高级工程师,历任上海胶带股份项目主管,上海纳诺微新材料公司技术部主任 Shoutian Li(李守田)核心技术人员&高级产品研发经理 弗吉尼亚联邦大学化学专业博士。历任 Ethyl Petroleum Addi
22、tives 研究员,Cabot 研究员,Lapmaster-Wolters 研究员 资料来源:公司招股书、财报,招商证券 图图 3:公司公司 2022 年员工学历情况年员工学历情况 图图 4:公司公司 2022 年员工专业情况年员工专业情况 资料来源:同花顺 iFind、招商证券 资料来源:同花顺 iFind、招商证券 公司公司无无实际控制人实际控制人,股权结构相对清晰。,股权结构相对清晰。公司无实际控制人,第一大股东为Anji Cayman,即 Anji Microelectronics,共持股 30.9%,Anji Cayman 是一家投资控股型公司,不实际从事生产经营业务,主要资产为持有
23、安集微电子科技股份。在公司上市时,Anji Cayman 共拥有 8 名股东,其中 RUYI 和 Anjoin(境外员工持股平台)分别持股 24.02%和 2.73%,由公司董事长&总经理王淑敏控制;公司其他股东包括国家大基金,全国社保基金等,其中国家大基金持股 5.14%,公司境内员工持股平台为安续投资。7%17%45%14%18%博士硕士本科专科高中及以下8%6%46%3%38%行政人员销售人员技术人员财务人员生产人员 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 5:安集科技股权结构:安集科技股权结构(截至(截至 23M10)资料来源:企业预警通、招商证券 公司拥有上海金桥和宁波北仑两
24、大生产基地。公司拥有上海金桥和宁波北仑两大生产基地。上海金桥生产基地位于金桥综合保税区,主要生产 CMP 抛光液和部分功能性湿电子化学品,宁波北仑生产基地以生产功能性湿电子化学品为主,包括全部的电镀液及添加剂产能。目前,公司在上海金桥生产基地的 CMP 抛光液产线扩建已接近尾声,在宁波北仑基地的CMP 抛光液产线已完成再融资,正在规划建设中。2、23H1 收入收入和业绩依旧实现同比增长和业绩依旧实现同比增长,产品份额持续提,产品份额持续提升升 公司公司 2019-2022 年营收加速增长,年营收加速增长,23H1 收入收入依旧实现同比增长依旧实现同比增长。公司营收从2016 年的 1.96 亿
25、元增长至 2022 年的 10.77 亿元,CAGR 为 32.8%。2016-2018 年,公司在产品开发、客户开拓和资源配置等方面有所侧重,产品从研发到实现量产销售需要较长时间,收入尚未实现高速增长;2019-2021 年,公司收入逐年加速增长,2022 年同样保持较高增长态势,主要系一方面公司客户数量上升,产品在客户端用量增长,另一方面行业景气度上升,晶圆厂稼动率持续上行;23H1,尽管下游晶圆厂稼动率有所下滑,当前依旧维持低位,但公司实现收入 5.75 亿元,依旧同比增长 14.2%,主要系产品线持续放量,在下游客户份额逐步提升。CMP 抛光液:历年收入占比抛光液:历年收入占比 80%
26、以上,以上,23H1 收入同比稳健增长收入同比稳健增长。公司CMP 抛光液主要包括铜及铜阻挡层、介电材料、钨、氧化铈、衬底材料共五大抛光液产品系列,2020 年铜及铜阻挡层抛光液收入占比 59%,其他系列占比 59%。公司产品收入同比增速在 2020-2022 年分别为 59.1%、58.4%和 60.1%,主要系公司铜及铜阻挡层抛光液抛光液市场份额不断提升、技术节点随客户向前迭代,钨抛光液、氧化铈抛光液在通过客户端验证后快速放量,衬底抛光液如硅精抛液系列在国内领先硅片厂商收入增速明显,并在国外市场有突破性进展;23H1,公司产品收入 5.06 亿元,同比+14.9%,在关键客户端份额持续提升
27、;功能性湿功能性湿电子电子化学品:从光刻胶去除剂拓展至功能性湿化学品化学品:从光刻胶去除剂拓展至功能性湿化学品,2021 年至年至今收入快速增长今收入快速增长。公司光刻胶去除剂主要用于 IC 制造、晶圆级封装、敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 LED/OLED 领域,2020 年 IC 制造领域在光刻胶去除剂中收入占比为 41%。2020 年 LED/OLED 光刻胶去除剂收入同比下滑 29.5%,拖累整体业务表现;2021 年,公司持续开展功能性湿电子化学品产品线布局,集成电路用刻蚀后清洗液在客户端实现突破性进展,用量进一步上升,全年整体收入同比大幅增长 92.2%;2022 年,公
28、司产品在中国大陆市场拓展顺利,新品成功导入海外市场,营收 1.24 亿元,同比增长 36.8%;23H1,公司产品收入 0.65 亿元,同比+3.4%,完成了用于 IC 制造和先进封装的电镀液及添加剂系列产品平台的搭建,多款电镀液在先进封装领域实现量产。图图 6:安集科技营收拆分(亿元)及增速:安集科技营收拆分(亿元)及增速 资料来源:公司财报、招商证券 图图 7:2020 年公司年公司 CMP 抛光液收入结构抛光液收入结构(亿元)(亿元)图图 8:2020 年公司功能性湿电子化学品收入结构年公司功能性湿电子化学品收入结构(亿元)(亿元)资料来源:安集科技 2020 年报、招商证券 资料来源:
29、安集科技 2020 年报、招商证券 22H2 以来晶圆厂稼动率承压,以来晶圆厂稼动率承压,2024 年有望边际改善。年有望边际改善。自 22H2 以来,全球晶圆厂稼动率持续下滑,联电和中芯国际产能利用率分别在 22Q4 和 22Q2 跌至100%以下,华虹产能利用率维持满载,主要系采用适当价格策略以保障产量。23Q2 中芯国际和 UMC 产能利用率环比有所复苏,主要系产品结构等因素影响,但整体稼动率仍维持低位。根据 SIA,23M8 全球半导体销售额为 440 亿美元,环比+1.9%,连续 6 个月实现环比增长,考虑到智能手机和 PC 需求在 23Q4 逐步回温,后续行业景气度复苏将有望逐步传
30、导至晶圆厂端,进而带动晶圆厂稼动率持续边际改善。在晶圆厂稼动率维持低位情况下,安集科技 23H1 收入和0%10%20%30%40%50%60%70%02468720021202223H1CMP抛光液功能性湿电子化学品其他yoy2.23,59%1.52,41%铜及铜阻挡层系列其他系列0.20,41%0.14,29%0.14,30%IC制造晶圆级封装LED/OLED 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 利润依旧同比增长,展望 2024 年,受益于全球晶圆厂稼动率改善,叠加新品放量和客户端份额提升,公司收入和利润仍有望呈现同比稳健成长态势。图图
31、9:部分晶圆厂稼动率情况部分晶圆厂稼动率情况 图图 10:全球半导体销售情况(十亿美元,至全球半导体销售情况(十亿美元,至 2023 年年 8 月)月)资料来源:公司财报、业绩说明会、招商证券 资料来源:SIA、招商证券 公司公司 CMP 抛光液毛利率维持较高水平,近年来功能性湿电子化学品抛光液毛利率维持较高水平,近年来功能性湿电子化学品毛利率毛利率受受折旧拖累折旧拖累有所下滑有所下滑。虽然公司历年产品结构和各产品线毛利率有所波动,但整体毛利率变化不大,基本在 51-55%左右波动,2022 实现毛利率 54.2%;23H1,由于公司开发的数只高难度、高研发投入的新产品系列快速上量,加之汇率波
32、动的影响,毛利润同比增长 19.7%,实现毛利率 55.1%。CMP 抛光液:抛光液:2016-2021 年毛利率维持相对稳定,期间的小幅波动主要受原材料成本和部分成熟产品的主动降价所致,2022 年,CMP 抛光液毛利率 58.6%,同比+3.2pcts,主要系汇率变动及产品结构影响,毛利率较高的产品上量较快;功能性电子湿化学品:功能性电子湿化学品:2016 年至今毛利率逐年下滑,2016-2020 年,公司产品主要为光刻胶去除剂,用于 IC 制造、晶圆级封装和 LED/OLED 领域,产品毛利率在 2018 年出现明显下滑,主要系一款 IC 制造光刻胶去除剂新品收入占比提升,但毛利率低于系
33、列其他产品;晶圆级封装用光刻胶去除剂原材料成本上升,同时公司对稳定的产品线下调了售价;OLED客户需求增长较快,但 OLED 相较 LED 光刻胶去除剂毛利率较低;2021-2022 年,毛利率同比下滑主要系安集集成电路材料基地项目(宁波基地一期项目)投入使用后,相关产线只生产功能性湿电子化学品,投产初期产量较低、折旧成本较高。目前宁波工厂一期已完成转固,二期预计 2023年完成转固,固定资产折旧对毛利率的影响会存在一定周期。50%60%70%80%90%100%110%120%联电中芯国际华虹-60-40-2002040608001020304050-111981-
34、-------112021-07销售金额:半导体:全球:当月值销售金额:半导体:全球:当月同比 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 11:安集科技毛利率情况:安集科技毛利率情况 资料来源:公司财报、招商证券 2022 年以来年以来整体期间费用率明显下降,整体期间费用率明显下降,利润规模显著提升。利润规模显著提升。公司期间费用以研发费用为主,2022 年以前期间费用率较为稳定,2022 年公司规模效应明
35、显显现,研发费用率等期间费用率同比下滑较多,利润体量同比显著提升。23H1 公司归母净利润和扣非归母净利润分别为 2.35 亿元和 1.61 亿元,分别同比增长85%和 18.6%。公司在历史部分年份产生较多非经常损益,2020 年主要为参与投资设立的青岛聚源芯星股权投资企业公允价值上升,23H1 主要系政府补助项目完成验收,于 Q2 确认计入非经常损益的其他收益为 0.83 亿元,另外 23H1非经常损益还包括投资收益 0.14 亿元,受所得税影响额为-0.22 亿元。图图 12:安集科技期间费用率安集科技期间费用率 图图 13:安集科技利润情况(百万元)安集科技利润情况(百万元)资料来源:
36、同花顺 iFind、招商证券 资料来源:同花顺 iFind、招商证券 公司下游客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等头部晶圆厂公司下游客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等头部晶圆厂,客户集中度较,客户集中度较高高。公司 2018 年第一大客户为中芯国际下属子公司,收入占比为 59.7%,其次为台积电、长江存储、华润微、华虹宏力,前五大客户占比为 84%;根据公司 2022 年报,公司前五大客户占比为 82%。0%10%20%30%40%50%60%70%20002223H1整体CMP抛光液功能性湿电子化学品-10%0%10%20%30%40%50%20
37、002223H1销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率期间费用率050030035020002223H1归母净利润扣非归母净利润 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 14:安集科技安集科技 2018 年客户结构年客户结构 图图 15:安集科技安集科技 2022 年客户结构年客户结构 资料来源:安集科技招股书、招商证券 资料来源:安集科技 2022 年报、招商证券 59.7%8.2%7.6%4.4%4.2%中芯国际下属子公司台积电长江存储华润微华虹宏力43%26%7%5%
38、3%客户1客户2客户3客户4客户5 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 二、二、CMP 抛光液逐步全品类布局,功能性湿电子化抛光液逐步全品类布局,功能性湿电子化学品学品开启开启第二第二成长成长曲线曲线 1、CMP 抛光液市占率稳步提升,抛光液市占率稳步提升,逐步逐步实现全品类布局实现全品类布局 化学机械抛光(化学机械抛光(CMP)工艺贯穿硅片制造、)工艺贯穿硅片制造、IC 制造、后道封测环节,实现晶圆制造、后道封测环节,实现晶圆等表面全局平坦化。等表面全局平坦化。CMP 工作原理是在一定压力下及抛光液的作用下,被抛光的晶圆对抛光垫做相对运动,借助纳米磨料的机械研磨作用与各类化学试剂的化
39、学作用之间的高度有机结合,使被抛光的晶圆表面达到高度平坦化、低表面粗糙度和低缺陷的要求。在前道 IC 制造环节中,当前 IC 元件普遍采用多层立体布线,前道工艺环节需要多次循环,如果将前道制造过程比作建多层的楼房,那么每搭建一层楼层都需要让楼层足够平整,才能在上方继续搭建另一层楼,否则楼面就会高低不平,影响整体性能和可靠性;CMP 工艺主要用于芯片芯片浅槽浅槽隔离(隔离(STI)、多晶硅)、多晶硅/金属栅极、接触孔钨(金属栅极、接触孔钨(W)、后)、后段金属间绝缘介质层段金属间绝缘介质层(IMD)、铜互连层()、铜互连层(CuBs)等)等结构中。结构中。图图 16:CMP 工艺结构图工艺结构图
40、 资料来源:安集科技 2023 半年报、招商证券 CMP 抛光液抛光液在晶圆表面形成氧化层并由磨粒去除,在晶圆表面形成氧化层并由磨粒去除,产品配方是核心技术的具体产品配方是核心技术的具体体现体现。CMP 抛光液作用是使晶圆表面产生一层氧化膜,再由抛光液中的磨粒去除,达到抛光的目的。CMP 抛光液由磨料、缓冲液、抛光剂和添加剂等组成,磨料用于去除晶圆表面氧化物和金属残留物,缓冲液主要用于调节 pH 值和维持液体稳定性,抛光剂用于润滑和减少表面摩擦,添加剂用于改善 CMP 抛光液的分散和化学反应性能。CMP 抛光液厂商一般通过独立第三方采购研磨颗粒等主要原材料进行复配,核心技术体现在产品配方,即使
41、是同一技术节点、同一工艺段,根据不同抛光对象、不同客户的工艺技术要求也有不同配方;另一方面,生产工艺流程,包括加料、混合、过滤等,是核心技术转化为最终产品的实现手段,厂商需要优化产品配方中各种组分的加料方式、顺序、速度、时间、混合方式等。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 17:CMP 抛光液工艺流程图抛光液工艺流程图 资料来源:安集科技招股说明书、招商证券 CMP 抛光液特点为种类繁多抛光液特点为种类繁多,铜及,铜及铜铜阻挡层阻挡层、钨和氧化物、钨和氧化物抛光液抛光液应用最为广泛应用最为广泛。根据应用的不同工艺环节,抛光液可分为硅衬底抛光液、铜及铜阻挡层抛光液、钨抛光液、介质材
42、料抛光液、基于氧化铈以及用于先进封装的硅通孔(TSV)抛光液等,服务于不同的芯片结构。其中,铜及铜阻挡层、钨和氧化物抛光液其中,铜及铜阻挡层、钨和氧化物抛光液市场规模占比最大,市场规模占比最大,而而钴和多晶硅抛光液增长最快。钴和多晶硅抛光液增长最快。铜及铜阻挡层铜及铜阻挡层抛光液抛光液广泛用于铜金属布线结构中广泛用于铜金属布线结构中。铜及铜阻挡层抛光液广泛用于 130nm 及以下技术节点逻辑芯片的制造工艺,在存储芯片制造过程中也有一定使用;钨抛光液大量用于存储芯片制造工艺,在逻辑工艺中仅用于部分工艺段钨抛光液大量用于存储芯片制造工艺,在逻辑工艺中仅用于部分工艺段。钨一般用于钨栅极、接触孔(Co
43、ntact)、通孔(Via),接触孔用于将前段工艺制备的晶体管和后段工艺的第一层金属连接,通孔用于将相邻金属层之间的连接;基于基于氧化铈氧化铈磨料的磨料的抛光液,又称稀土抛光液,抛光液,又称稀土抛光液,在在 3D NAND 氧化硅层、氧化硅层、STI等等的用量较多的用量较多。氧化铈分散液对晶圆有较强氧化性,能够形成很薄的氧化层,基于二氧化铈磨料的抛光液具有高效去处二氧化硅、高选择比、高平坦化效率等优点,多用于 STI 和其他需要高速去除二氧化硅的抛光工艺中。由于 STI 在存储芯片中应用更多,因此目前基于氧化铈磨料的抛光液主要用于 3D NAND 等存储芯片领域;对比典型逻辑芯片和 3D NA
44、ND 存储芯片结构,逻辑芯片前道工艺的后段结构中需要大量铜金属布线进行互联,对铜及铜阻挡层抛光液用量最大;而在 3D NAND 结构中,底层采用多层 ONO(氧化物-氮化物-氧化物)堆叠形成,不同层导线间均需要钨来进行填充,并且栅极的 STI 结构明显多于逻辑芯片,因此钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液更多用于存储芯片,并且堆叠的层数越多,用量越大。敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 18:典型逻辑芯片结构典型逻辑芯片结构 图图 19:典型典型 3D NAND 存储芯片结构存储芯片结构 资料来源:Micro Fabrication、半导体制造技术、招商证券整理 资料来源:集成电路产
45、业全书,拓荆科技招股书、招商证券整理 介电材料抛光液:用于介介电材料抛光液:用于介电材料如二氧化硅、氮化硅等的去除和平坦化;电材料如二氧化硅、氮化硅等的去除和平坦化;衬底抛光液:用于硅衬底及其他半导体衬底材料的抛光。衬底抛光液:用于硅衬底及其他半导体衬底材料的抛光。包括硅粗抛光液、硅精抛液、氮化镓抛光液等产品,其中硅粗抛光液用于硅晶圆初步加工过程,硅精抛液实现硅衬底或多晶硅的进一步加工;在在 10nm 及以下技术节点中,钴将部分替代铜作为导线,要求全新的钴抛及以下技术节点中,钴将部分替代铜作为导线,要求全新的钴抛光液进行抛光光液进行抛光;其他新材料新工艺的其他新材料新工艺的 CMP 抛光液:包
46、括用于三维集成工艺的抛光液:包括用于三维集成工艺的 TSV 硅通孔硅通孔和混合键合抛光液、聚合物和碳等新材料抛光液。和混合键合抛光液、聚合物和碳等新材料抛光液。图图 20:前道制造中前道制造中不同种类不同种类 CMP 抛光液应用环节抛光液应用环节 资料来源:华海清科招股说明书、招商证券整理 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2022 年全球半导体年全球半导体 CMP 抛光液市场规模超抛光液市场规模超 20 亿美元亿美元,整体市场被美、日企整体市场被美、日企业垄断业垄断。根据 TECHCET,2022 年全球半导体 CMP 抛光材料市场规模近 35亿美元,同比增长 9%,其中抛光液市场
47、规模超 20 亿美元,占比 50%以上;2023 年,由于 DRAM、NAND 等存储产能过剩及市场整体需求调整,全球半导体 CMP 抛光材料市场规模预计下滑 2.4%;随着工艺向先进制程节点发展叠加先进封装的应用,CMP 步骤不断增加、技术要求也会相应增加,TECHCET 预计全球半导体 CMP 抛光液在 2023-2028 年 CAGR 为 9%,到 2028 年市场规模有望突破 35 亿美元。全球和国内 CMP 抛光液市场主要由 Cabot、日立、Fujimi、慧瞻材料(被默克收购)等美国和日本厂商占据,海外厂商在国内市占率预计 50%以上,国内上市公司主要包括安集科技、鼎龙股份、上海新
48、阳等。安集科技安集科技 CMP 抛光液处于国内领先地位抛光液处于国内领先地位,逐步逐步实现实现 CMP 抛光液全品类布局抛光液全品类布局。安集科技部分高管具备海外龙头 Cabot 工作经验,自 2004 年回国开始便主营CMP 抛光液业务;在 2018 年,公司产品以铜及铜阻挡层抛光液为主,另有少量钨抛光液等产品;2019 年至今,公司先后完善基于氧化铈磨料的抛光液、硅精抛液、TSV 抛光液等产品;截至 23H1,公司 CMP 抛光液收入达到 5.06 亿元,同比增长 14.9%。铜及铜阻挡层铜及铜阻挡层抛光液:抛光液:公司最早的一款产品从 2008 年开始稳定供货至今,目前产品保持市场领先地
49、位,并紧跟客户先进制程,部分领先技术在重要客户端完成验证;在成熟制程,公司产品持续迭代升级,进展顺利;钨抛光液:钨抛光液:根据公司招股说明书,钨抛光液主要客户为长江存储及其下属公司,公司钨抛光液在 3D NAND 等存储领域份额持续提升,在部分逻辑客户也已通过验证,开始实现量产;基于氧化铈磨料的抛光液基于氧化铈磨料的抛光液:在 3D NAND 先进制程中逐步放量,在国内领先存储客户持续突破,多款产品量产销售;介电材料抛光液:介电材料抛光液:首款氮化硅抛光液在客户端上量顺利,先进技术节点产品在客户端测试验证,公司持续改进氧化物抛光液,高倍稀释氧化物抛光液已实现量产;衬底抛光液:衬底抛光液:硅精抛
50、液在国内领先硅片厂等客户实现销售,收入增长明显,并获得中国台湾客户订单;三维集成抛光液在多个客户实现销售;第三代半导体抛光液验证顺利,并进一步拓展至海外客户。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 21:安集科技:安集科技 CMP 抛光液产品发展历程抛光液产品发展历程 资料来源:安集科技招股说明书、历年财报、招商证券整理 国内鼎龙股份、上海新阳等上市公司国内鼎龙股份、上海新阳等上市公司也逐步切入也逐步切入 CMP 抛光液赛道抛光液赛道,目前鼎龙,目前鼎龙股份介电材料、氧化铝研磨粒子抛光液等数款产品实现量产,上海新阳较多产股份介电材料、氧化铝研磨粒子抛光液等数款产品实现量产,上海新阳较
51、多产品仍处于客户验证阶段。品仍处于客户验证阶段。鼎龙股份:鼎龙股份:介电材料、氧化铝金属、钨、衬底抛光液在客户端实现销售。介电材料、氧化铝金属、钨、衬底抛光液在客户端实现销售。公司自研团队用 2-3 年时间,实现 CMP 抛光液上游核心原料-研磨粒子到CMP 抛光液产品配方的自主研发。目前公司已经布局多晶硅制程、金属铜制程、金属铝制程、阻挡层制程、金属钨制程、介电层制程等数十款 CMP抛光液产品。23H1,公司 CMP 抛光液及清洗液实现收入 2637 万元,同比增长 313%,其中介电材料抛光液、以自产氧化铝研磨粒子为基础的金属抛光液、钨抛光液、大硅片抛光液、多晶硅制程等抛光液产品在客户端实
52、现销售,阻挡层抛光液有望在 23H2 导入客户;上海新阳:上海新阳:STI、多晶硅层、钨抛光液在超、多晶硅层、钨抛光液在超 10 余家客户端测试验证,多款余家客户端测试验证,多款产品进入量产阶段。产品进入量产阶段。公司 CMP 抛光液包括浅槽隔离(STI Slurry)、金属钨、金属铜、硅氧化层(Oxide Slurry)、多晶硅层(Poly Slurry)研磨液等系列产品,可覆盖 14nm 及以上技术节点。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 表表 2:安集科技、鼎龙股份、上海新阳对比:安集科技、鼎龙股份、上海新阳对比 安集科技安集科技 鼎龙股份鼎龙股份 上海新阳上海新阳 业务布局 C
53、MP 抛光液 功能性湿化学品 电镀液及添加剂 CMP 抛光垫 CMP 抛光液、清洗液 半导体显示材料 半导体先进封装材料 IC 制造及先进封装用电镀液及添加剂 IC 制造用清洗液、刻蚀液 IC 制造用光刻胶 IC 制造用 CMP 抛光液 半导体封装用电子化学材料 氟碳类涂料 总收入(亿元)2022 年:10.8 23H1:5.8 2022 年:27.2 23H1:11.6 2022 年:11.9 23H1:5.5 抛光液收入(亿元)2022 年:9.5 23H1:5.1 2022 年:0.18 23H1:0.26/人员规模(截至 2022)总人数:394 研发人员:180 总人数:3544 研
54、发人员:846 总人数:771 研发人员:198 研发投入(23H1)1.01 1.75 0.64 CMP 抛光液布局 基本实现全品类布局,铜及铜阻挡层、钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液、衬底抛光液均实现量产,第三代半导体抛光液正在验证 介电材料、氧化铝磨料、钨、大硅片、多晶硅等抛光液实现销售,阻挡层预计 23H2 导入客户 STI、钨、铜、硅氧化层、多晶硅层抛光液,部分产品实现销售 资料来源:各公司财报,招商证券 2、功能性湿化学品功能性湿化学品开启开启第二增长曲线第二增长曲线,覆盖清洗、刻蚀、,覆盖清洗、刻蚀、电镀液等产品电镀液等产品 功能性湿电子化学品功能性湿电子化学品包括电镀液及添加剂
55、、清洗液、刻蚀液等,覆盖包括电镀液及添加剂、清洗液、刻蚀液等,覆盖光刻、刻光刻、刻蚀、离子注入、蚀、离子注入、CMP 工艺。工艺。在光刻工艺结束后,下一步为刻蚀工艺,首先用到的湿化学品为刻蚀液,通过特定的溶液与需要刻蚀的薄膜材料发生化学反应,除去光刻胶未覆盖区域的薄膜,被称为湿法刻蚀;在刻蚀后,需要对未曝光部分的光刻胶进行去除,此时用到的湿化学品为光刻胶剥离液,要求对光刻胶有较强的溶解性能;在金属化工艺中,应用的主要湿化学品为铜电镀液,起到芯片铜互连的作用,铜互连工艺具有更低的电阻率、抗电迁移性,能够满足芯片尺寸越小、功能越强大、能耗更低的技术要求;清洗液用于清洗工艺,去除灰尘、微粒、金属或离
56、子型导电污染物及有腐蚀作用的无机、有机污染物等,可分为 CMP 后清洗液、铝工艺刻蚀后清洗液、铜工艺刻蚀后清洗液。清洗工序贯穿整个半导体制造重要环节,清洗工序贯穿整个半导体制造重要环节,2022 年关键功能性清洗液市场空年关键功能性清洗液市场空间超间超 10 亿美元。亿美元。清洗工艺是芯片制造过程中占比最高的工序,约占芯片制造工序的 30%,先进节点工艺流程更加复杂,芯片制造对污染的敏感度更高,导致清洗步骤不断增加。根据 TECHCET,2021 年全球半导体关键清洗材料(包括刻蚀后残留物清洗液和抛光后清洗液)市场规模超 10 亿美元,预计 2022 年达到 11 亿美元,2022-2026
57、年 CAGR 预计为 6%。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 22:IC 制造和先进封装中清洗环节大量采用清洗液制造和先进封装中清洗环节大量采用清洗液 资料来源:安集科技 2023 中报、招商证券 电镀液及添加剂主要用于铜互联工艺,全球市场空间接近电镀液及添加剂主要用于铜互联工艺,全球市场空间接近 10 亿美元亿美元。电镀液在 IC 制造和先进封装中用于铜互联工艺,该工艺贯穿整个芯片制造过程,随着先进封装对镀铜材料需求快速增加,大马士革铜互联、先进封装凸块电镀(Cu Pillar/Bump/RDL/UBM)、硅通孔(TSV)电镀等材料市场不断扩大,在先进芯片中互联材料首尾连接可
58、长达约 30 英里。根据TECHCET,铜互联材料是电镀材料最大的细分市场,2022 年全球半导体用电镀材料市场规模约 10.2 亿美元,预计到 2026 年增加至 13.8 亿美元。IC 制造工艺制造工艺中金属布线用于连接电子元器件层,中金属布线用于连接电子元器件层,铜互联采用电镀方式实现铜互联采用电镀方式实现铜的填充铜的填充。IC 最初采用铝作为导体,二氧化硅作为绝缘体来构造互联层,整个互联过程从在晶圆表面沉积铝开始,然后通过选择性刻蚀形成布线图案,沉积氧化物绝缘体,并利用 CMP 使晶圆表面平坦化;随着器件特征尺寸缩小,越来越薄的铝线无法实现所需的速度和电性能,铜互联结构逐步取代铝互联;
59、然而由于铜不易形成挥发性化合物,因此使用等离子干法刻蚀铜的方法并不可行,因此工程师选择采用大马士革铜互联镶嵌工艺(即借鉴大马士革的珠宝行业,先在基底金属上刻蚀图案,再将贵金属嵌入图案中),先沉积和刻蚀电介质材料,再将铜填充到图案之中。为了实现高深宽比图案特征,必须采用电镀而非 PVD 或 CVD 来填充铜金属。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 23:芯片中:芯片中以金属布线(黄色部分)连接电子元器件层(红色部分)以金属布线(黄色部分)连接电子元器件层(红色部分)资料来源:维基百科、招商证券 图图 24:铝互联和铜互联需要的不同工艺流程:铝互联和铜互联需要的不同工艺流程 资料来源
60、:SK 海力士、招商证券整理 在封装工艺中,在封装工艺中,电镀液电镀液可可用于形成铜柱凸块、用于形成铜柱凸块、TSV 等结构。等结构。除了铜互连工艺,电镀液及添加剂还应用于 Bumping、RDL、TSV 等先进封装工艺。TSV 技术的核心是在晶圆上打孔,并在硅通孔中进行镀铜填充,从而实现晶圆的互联和堆叠,在无需继续缩小芯片线宽的情况下,提高芯片的集成度和性能。和芯片制造铜互连工艺相比,TSV 电镀的尺寸更大,通常需要更长的沉积时间、更高的电镀速率以及多个工艺步骤,铜互连电镀液及添加剂成本占 TSV 工艺的总成本比重也更高。敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 25:TSV 工艺流
61、程工艺流程 资料来源:SK 海力士、招商证券整理 公司立足光刻胶去除剂单品并拓展至功能性电子湿化学品类,公司立足光刻胶去除剂单品并拓展至功能性电子湿化学品类,电镀液及添加剂电镀液及添加剂进一步打开进一步打开成长空间成长空间。公司成立之初主营光刻胶去除剂的湿化学品业务,面向IC 制造、晶圆级封装和 LED/OLED 领域,用于图形化工艺光刻胶残留物去除,即在光刻工艺图案化的最后(即在光阻层的涂覆、成像、离子注入和刻蚀之后)进行下一步工艺步骤之前,光刻胶残留物需要彻底去除;公司功能性湿化学品由光刻胶剥离液进一步拓展至刻蚀后清洗液、抛光后清洗液及刻蚀液等多种产品;23H1,公司功能性湿化学品实现收入
62、 0.65 亿元,并在碱性铜抛光后清洗液取得重要突破,在客户先进技术节点验证进展顺利,进入量产阶段;在电镀液及添加剂方面,公司完成了应用于集成电路制造及先进封装领域的产品系列平台的搭建,多款电镀液及添加剂产品在先进封装领域进入量产导入阶段。图图 26:安集科技功能性湿化学品产品发展历程:安集科技功能性湿化学品产品发展历程 资料来源:安集科技招股说明书、历年财报、招商证券整理 功能性湿化学品和功能性湿化学品和 CMP 抛光液具备抛光液具备一定共通性,进一步增加公司业务协同性。一定共通性,进一步增加公司业务协同性。从内部功能来说,抛光液和功能性湿化学品都是液态、配方类的化学产品,均通过不同配方来达
63、到某一工艺上的特定性能,技术指标具备一定通用性;许多检测设备、工具,包括技术人员在很大程度上也是共享的;从外部来说,业务客户重叠度非常大,唯一的区别在于不同工艺环节的用量不同,一般而言,IC 制造环节同时使用抛光液和功能性湿化学品,而在先进封装环节,功能性湿化学品用量更大。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 三、三、投资建议投资建议 1、盈利预测、盈利预测 1)收入假设)收入假设 CMP 抛光液:抛光液:公司产品收入以铜及铜阻挡层、钨、基于氧化铈磨料的抛光液为主,铜及铜阻挡层在国内市占率较高,钨、基于氧化铈磨料的抛光液在 3D NAND 存储客户快速放量,用于大硅片、三维集成、第三代半
64、导体等领域的衬底抛光液逐步实现销售。23H1 下游晶圆厂稼动率承压,但公司收入依旧同比增长 14.3%,主要系产品在客户份额持续提升。伴随着晶圆厂稼动率逐步复苏,以及公司部分产品在存储、逻辑等头部客户快速放量,我们预计 2024 年公司收入增速有望提升。我们预计 2023-2025 年收入分别为 10.9、14.2、17.8 亿元,分别同比增长 15%、30%、25%;功能性湿电子化学品:功能性湿电子化学品:公司产品从光刻胶去除剂逐步拓展至刻蚀液、清洗液等功能性湿电子化学品类,并进一步搭建电镀液及添加剂平台,目前收入体量较小,我们预计收入增速快于 CMP 抛光液,并将伴随着行业景气度复苏而有所
65、提升。我们预计 2023-2025 年收入分别为 1.5、2.1、2.8 亿元,分别同比增长20%、40%、35%。2)毛利率假设)毛利率假设 公司历年毛利率较为稳定,考虑到公司规模化效应逐步提升;部分具有高技术难度和工艺壁垒的新品持续放量;宁波产线计提折旧的影响逐步减弱,公司毛利率有望逐年稳步提升。3)费用率假设)费用率假设 公司期间费用率以研发费用率为主,23H1 研发投入为 1 亿元,同比增长 34.8%,占营收比例为 17.6%;未来伴随着规模效应逐步显现,我们预计公司期间费用率有望逐步下滑,但研发投入依旧保持增长态势。4)其他假设)其他假设 公司 23H1 确认了较多计入非经常损益的
66、政府补助,增厚 2023 年表观归母净利润;我们预计 2024 年公司非经常收益有所降低,影响表观归母净利润同比增速有所下滑,但我们预计扣非归母净利润增速将有所回升。综上所述,我们预计公司综上所述,我们预计公司 2023-2025 年总收入为年总收入为 12.4、16.3、20.6 亿元亿元,同比同比增长增长 15.5%、31.2%、26.3%;归母净利润分别为归母净利润分别为 4.3、4.8、6.2 亿元,同比增亿元,同比增长长 43.2%、12.2%、28.0%。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 表表 3:销售收入结构预测销售收入结构预测 单位:百万元单位:百万元 2021 20
67、22 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 686.7 1076.8 1244.1 1632.1 2060.9 CMP 抛光液 594.0 951.2 1093.9 1422.1 1777.6 功能性湿电子化学品 90.9 124.3 149.1 208.8 281.9 其他 1.76 1.28 1 1.2 1.4 收入增长率收入增长率 56.8%15.5%31.2%26.3%CMP 抛光液 60.1%15.0%30.0%25.0%功能性湿电子化学品 36.8%20.0%40.0%35.0%毛利率毛利率 51.1%54.2%54.7%55.2%55.7%CMP 抛光液 55.4
68、%58.6%58.0%58.5%59.0%功能性湿电子化学品 22.2%20.6%30.0%33.0%35.0%期间费用率期间费用率 36.6%22.0%24.1%23.5%23.0%销售费用率 4.3%3.2%3.6%3.0%2.5%管理费用率 8.8%6.4%5.5%5.0%4.5%研发费用率 22.3%15.0%17.0%16.5%16.0%财务费用率 1.2%-2.5%-2.0%-1.0%0.0%归母净利润归母净利润 125.1 301.4 431.7 484.4 619.9 yoy 141.0%43.2%12.2%28.0%资料来源:公司数据、招商证券 2、估值分析、估值分析 公司是
69、国内 CMP 抛光液龙头,并布局半导体功能性湿电子化学品产品线,我们选取布局 CMP 抛光液的鼎龙股份、,上海新阳,以及布局功能性湿电子化学品的厂商中巨芯、江化微、晶瑞电材,作为可比公司。同时我们考虑到中巨芯利润体量较小,会对平均 PE 估值水平产生扰动,因此将其剔除。根据同花顺iFind 一致预期,2023-2025 年可比公司平均 PE 值为 48.0、32.7、24.5 倍,按照安集科技盈利预测,2023-2025 年 PE 分别为 39.3、35.2、27.4 倍,高于可比公司。安集科技是国内 CMP 抛光液龙头和功能性湿化学品领先厂商,客户覆盖中芯国际、长江存储、台积电等龙头晶圆厂。
70、公司铜及铜阻挡层抛光液保持领先份额,钨抛光液、基于氧化铈磨料的抛光液等在 3D NAND 产线快速放量,功能性湿化学品实现刻蚀、清洗、电镀液三大品类布局,整体面向市场空间超40 亿美金。22H2 以来全球晶圆厂稼动率持续下行,当前处于低位,但后续行业景气度复苏有望传导至晶圆厂,进而带动晶圆厂稼动率边际改善,叠加公司新品快速放量,在关键客户端份额持续提升,我们认为 23H2-2024 年公司收入和利润仍能实现同比稳健增长。首次覆盖,给予“增持”投资评级。表表 4:估值对比表:估值对比表(数据截止(数据截止 2023 年年 10 月月 21 日)日)公司公司 代码代码 总市值(亿元)总市值(亿元)
71、归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 鼎龙股份 300054.SZ 204.6 416.3 581.6 777.1 49.2 35.2 26.3 上海新阳 300236.SZ 109.1 150.6 235.7 386.9 72.4 46.3 28.2 江化微 603078.SH 59.6 154.3 222.7 309.7 38.7 26.8 19.3 晶瑞电材 300655.SZ 100.9 182.3 254.3 317.3 55.4 39.7 31.8 平均 48.0 32.7 24.5 资料来源:同花顺 iFind、招商证券 敬
72、请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 3、风险提示、风险提示 1)行业需求复苏不及预期、景气度持续下行行业需求复苏不及预期、景气度持续下行。目前公司产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域。受益于下游消费电子、计算机、通信、汽车、物联网等终端应用领域需求的持续增长,全球半导体特别是集成电路产业实现了快速发展。近年来,全球宏观经济下行,加上智能手机、个人电脑等消费性电子市场需求薄弱,导致全球半导体产业进入阶段性增速放缓阶段。由于全球半导体行业景气周期与宏观经济、下游终端应用需求以及自身产能库存等因素密切相关,如果未来半导体行业市场需求因宏观经济或行业环境等原因出现下滑,将对公司经营业绩产生不
73、利影响。2)下游大客户扩产不及预期)下游大客户扩产不及预期。公司经营情况和下游晶圆厂稼动率密切相关,长期受下游长江存储、中芯国际等大客户扩产影响,假设下游大客户在 2024-2025 年扩产不及预期,将对公司产品在客户端的放量进展产生不利影响。3)新品研发及拓展不及预期)新品研发及拓展不及预期。公司产品主要应用于集成电路制造和先进封装领域,对于产品技术创新要求较高。在下游产品不断提出更高技术要求的前提下,对上游关键半导体材料的要求也在不断提高,公司需要对客户需求进行持续跟踪研究并开发满足客户需求的产品。如果公司未来不能准确地把握技术发展趋势,在产品开发方向的战略决策上出现失误,或者未能及时进行
74、产品升级和新技术的运用,将使得公司产品开发的成功率受到影响,持续大量的研发投入成本无法回收,进而对公司经营造成不利影响。4)行业竞争加剧。)行业竞争加剧。公司是国内 CMP 抛光液龙头厂商,近年来国内鼎龙股份、上海新阳等纷纷布局 CMP 抛光液业务,江化微;国内晶瑞电材、中巨芯等布局湿电子化学品业务,而公司湿电子化学品产品收入体量依然较小。假设未来行业越来越多公司布局相关业务,可能会加剧行业竞争,对公司造成不利影响。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 27:安集科技安集科技历史历史 PE Band 图图 28:安集科技安集科技历史历史 PB Band 资料来源:公司数据、招商证券
75、 资料来源:公司数据、招商证券 参考报告:参考报告:半导体行业月度深度跟踪:存储价格出现回暖迹象,关注华为和苹果等终端新品浪潮2023-10-13 25x35x45x55x70 x0500300350Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23(元)7.1x8.8x10.5x12.3x14.0 x0500300Oct/20Apr/21Oct/21Apr/22Oct/22Apr/23(元)敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023
76、E 2024E 2025E 流动资产流动资产 996 1146 1523 2031 2651 现金 333 329 113 390 818 交易性投资 220 169 169 169 169 应收票据 1 2 2 3 4 应收款项 177 236 251 329 416 其它应收款 1 1 1 2 2 存货 230 366 937 1073 1161 其他 34 43 50 65 81 非流动资产非流动资产 676 902 908 913 918 长期股权投资 40 74 74 74 74 固定资产 255 242 254 265 276 无形资产商誉 12 34 30 27 25 其他 36
77、9 552 549 546 544 资产总计资产总计 1672 2048 2431 2943 3570 流动负债流动负债 332 377 335 364 396 短期借款 16 30 0 0 0 应付账款 81 86 98 127 159 预收账款 0 0 0 0 1 其他 235 261 237 237 237 长期负债长期负债 139 149 149 149 149 长期借款 0 30 30 30 30 其他 139 119 119 119 119 负债合计负债合计 471 526 484 513 545 股本 53 75 75 75 75 资本公积金 780 792 817 817 79
78、2 留存收益 368 655 1055 1539 2158 少数股东权益 0 0 0 0 0 归属于母公司所有者权益 1201 1522 1946 2430 3024 负债及权益合计负债及权益合计 1672 2048 2431 2943 3570 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 61 239 (239)293 493 净利润 125 301 432 484 620 折旧摊销 26 44 43 44 45 财务费用 5 (6)(25)(16)0 投资收益(9)(1)(109)(18)(12)营运资金变动(6
79、4)(97)(595)(211)(170)其它(23)(2)15 10 10 投资活动现金流投资活动现金流(33)(257)59 (32)(39)资本支出(241)(196)(50)(50)(51)其他投资 208 (60)109 18 12 筹资活动现金流筹资活动现金流(32)6 (37)16 (25)借款变动(90)150 (54)0 0 普通股增加 0 21 0 0 0 资本公积增加 44 12 25 0 (25)股利分配(95)(183)(33)0 0 其他 109 6 25 16 0 现金净增加额现金净增加额(4)(11)(217)278 428 利润表利润表 单位:百万元 2021
80、 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 687 1077 1244 1632 2061 营业成本 336 493 564 731 913 营业税金及附加 1 1 0 0 0 营业费用 29 34 45 49 52 管理费用 60 69 68 82 93 研发费用 153 161 211 269 330 财务费用 8 (27)(25)(16)0 资产减值损失(9)(9)(5)(3)0 公允价值变动收益 9 (10)10 0 0 其他收益 26 12 89 15 9 投资收益 9 1 10 3 3 营业利润营业利润 133 339 485 532 686 营业外收入
81、0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额利润总额 132 339 485 532 686 所得税 7 38 52 49 66 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 125 301 432 484 620 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 63%57%16%31%26%营业利润-23%154%43%10%29%归母净利润-19%141%43%12%28%获利能力获利能力 毛利率 51.1%54.2%54.7%55.2%55.7%净利率 18.2%28.0%34.8%
82、29.6%30.1%ROE 11.1%22.1%24.9%22.1%22.7%ROIC 11.6%19.4%22.9%21.1%22.5%偿债能力偿债能力 资产负债率 28.2%25.7%19.9%17.4%15.3%净负债比率 2.6%4.1%1.2%1.0%0.8%流动比率 3.0 3.0 4.5 5.6 6.7 速动比率 2.3 2.1 1.7 2.6 3.8 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 存货周转率 2.0 1.7 0.9 0.7 0.8 应收账款周转率 5.6 5.2 5.1 5.6 5.5 应付账款周转率 4.7 5.9 6.1 6.5 6
83、.4 每股资料每股资料(元元)EPS 1.26 3.04 4.36 4.88 6.25 每股经营净现金 0.62 2.41 -2.41 2.96 4.97 每股净资产 12.12 15.36 19.65 24.53 30.53 每股股利 0.40 0.33 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 PE 136.0 56.4 39.3 35.2 27.4 PB 14.2 11.2 8.7 7.0 5.6 EV/EBITDA 80.4 37.3 25.9 23.3 17.8 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一
84、位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介
85、于5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。