1、 请务必阅读正文之后的免责条款 走出走出误区，寻找合适误区，寻找合适的的非非住宅物管研究指标住宅物管研究指标 物业管理行业专题报告2020.6.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 我们不能套用在管面积，费率，增值服务等住宅物管的指标去分析非住宅物我们不能套用在管面积，费率，增值服务等住宅物管的指标去分析非住宅物业管理行业。唯有凭借年化新签合同金额，净增加项目个数等概念，才能把业管理行业。唯有凭借年化新签合同金额，净增加项目个数等概念

2、，才能把握时代风口，进一步认识非住宅物业管理龙头的成长价值。握时代风口，进一步认识非住宅物业管理龙头的成长价值。 住宅物管先入为主，对商写、公建和城市物管的研究谱系进入误区。住宅物管先入为主，对商写、公建和城市物管的研究谱系进入误区。我国商写板块早年以外资主导，公建物管和城市服务只是在最近几年才伴随后勤保障专业化逐渐登堂入室。资本市场最早认识的也是住宅物业管理。因此，市场习惯于用在管面积，单位面积费率，增值服务，合同面积等住宅物业管理特有的概念去分析非住宅物业管理公司，从而陷入研究的困境。 公建物管和城市服务是标段化定制内容服务，不宜对应面积，也不宜对应业公建物管和城市服务是标段化定制内容服务

3、，不宜对应面积，也不宜对应业主人数。主人数。住宅物业管理之所以能对应面积和人数，是因为住宅物业管理的基础服务具体对应为四保一服，剔除增值服务而言，各家公司服务内容大同小异。但公建物管和城市服务是根据需求定制内容，服务虽同样根植于空间，却不宜用面积来衡量。相比住宅物业管理公司用合同面积（储备面积）来预测未来营业收入增长，非住宅物业管理公司最好用单位时间新签合同金额来衡量这种未来营收增长的潜力。 非住宅物管企业不宜套用增值服务概念，基础服务和增值服务缺乏清晰分界非住宅物管企业不宜套用增值服务概念，基础服务和增值服务缺乏清晰分界线。线。正因为非住宅物业管理服务没有四保一服等清楚的内容边界，故而套用增

4、值服务的概念，往往会忽视非住宅物业管理公司经营本质。非住宅物管公司的确有凭借专门技术单独收费的专业化服务（类似设施管理），也有不纳入常规合同的创新服务，但专业化服务，创新服务等和基础服务没有鲜明的边界。 非住宅物业管理服务退出比例高，拓展常态化。非住宅物业管理服务退出比例高，拓展常态化。对住宅物业管理来说，主动和被动退盘都不太常见，项目的粘性比较强。但非住宅物业管理往往是单甲方的，其合同粘性弱，甲方更换服务者，和物业管理公司主动结束服务都非常常见。正因如此，对于非住宅物业管理公司来说，拓展的重要性甚至超过住宅物业管理公司。 城市服务突破了物业管理的原有内容，深入楼宇之间的城市公共空间。城市服务

5、突破了物业管理的原有内容，深入楼宇之间的城市公共空间。以万科在横琴、鼓浪屿，保利在嘉善等为代表的城市（镇）服务，超越了物业管理服务楼宇的基本特征，服务内容上，也完全有别于传统的住宅和商写物管服务，具备广阔发展空间。 风风险因素：险因素：非住宅物业管理公司的中期业绩确定性往往不如住宅物业管理公司的风险。 身处时代风口，轻资产高增速可期，看好商写，公建和城市服务类行业龙头。身处时代风口，轻资产高增速可期，看好商写，公建和城市服务类行业龙头。我们认为，企事业单位后勤保障社会化，商写核心品牌本土化，都是非住宅物业管理行业确定的时代风口，这意味着商写物管，公建物管和城市服务企业有广阔的成长空间。我们看好

6、历史经验丰富，股东背景雄厚，专业技术领先的品质龙头企业，在非住宅物业管理赛道重点推荐保利物业，招商积余和新大正。 物业管理物业管理行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 绿城服务 买入 8.75 0.15 0.21 0.30 0.37 58.4 41.7 29.2 23.7 招商积余 买入 31.10 0.27 0.61

7、 0.84 1.10 115.2 51.0 37.0 28.3 保利物业 买入 72.89 0.92 1.45 2.11 3.02 79.2 50.3 34.5 24.1 中海物业 买入 7.99 0.16 0.22 0.30 0.41 49.9 36.3 26.6 19.5 新大正 买入 59.27 0.97 1.19 1.62 2.20 61.1 49.8 36.6 26.9 永升生活服务 买入 10.64 0.13 0.24 0.36 0.53 79.4 45.0 29.3 20.2 新城悦服务 买入 18.13 0.34 0.48 0.71 0.99 53.3 37.8 25.5 18

8、.3 碧桂园服务 买入 32.83 0.61 0.89 1.22 1.61 53.8 36.9 26.9 20.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 6 月 16 日收盘价，港股股价已经按照即期汇率改为人民币 pOsNsMvNqQtMqQsNsMtNtQaQ9R8OsQoOpNqQjMmMqOeRqRuM6MoOzQxNoPtNwMnNpQ 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 目录目录 非住宅物管研究陷入概念误区非住宅物管研究陷入概念误区 . 1 商写物管长期以来是外资强势，缺乏可深度研究标的 . 1 公建物管和城市服务近几年才业务成熟

9、. 1 物业管理板块最早也只有住宅物业管理公司 . 2 走出误区，找到合适的分析指标走出误区，找到合适的分析指标 . 2 告别面积，聚焦金额 . 2 增值服务的概念不适用于公建物管和城市服务. 5 关注拓展，也要兼顾退出 . 7 城市服务项目和一般住宅物业管理的性质根本不同 . 8 风险因素风险因素 . 9 独立看待商写独立看待商写/公建公建/城市服务竞争力，看好品质龙头城市服务竞争力，看好品质龙头 . 9 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 插图目录插图目录 图 1：2018 年，横琴联手万科，全国首个物业城市启动建设 . 2 图 2：保利物业管理的西塘景区 . 3

10、图 3：招商积余中标的总面积 128.74 公顷的深圳湾公园 . 3 图 4：招商积余新签年度合同额及营业收入 . 5 图 5：新大正新签年度合同额及营业收入 . 5 图 6：招商积余专业化服务收入及占比 . 7 图 7：招商积余专业化服务毛利及毛利率 . 7 图 8：各物业管理公司 2019 年营业收入构成情况 . 7 图 9：新大正 2019 年各项业务收入占比情况 . 8 图 10：新大正历年新进场和撤场项目数量 . 8 图 11：保利物业公共服务实力和城镇全域化公共服务管理内容 . 8 图 12：万科物业的城市空间整合服务模式图 . 9 表格目录表格目录 表 1：五大行基本情况一览 .

11、 1 表 2：2016 年后各单位后勤保障社会化的法律法规、官方定调和社会舆情 . 1 表 3：住宅物业管理的基础服务：四保一服务 . 3 表 4：云南师范大学呈贡校区物业服务项目 . 3 表 5：不同物业管理企业在管及合约面积 . 4 表 6：各物业管理企业业主增值服务开展情况 . 5 表 7：招商积余的专业化服务 . 6 表 8：招商积余 2017-2020Q1 不同物业类型新签约情况 . 7 表 9：物业管理行业重点公司盈利预测与估值表 . 9 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 1 非住宅非住宅物管研究陷入物管研究陷入概念概念误区误区 所谓非住宅物业管理研究，主

12、要就是商写物管，公建物管和城市服务。在实际的研究过程中，不少研究者选择套用住宅物业管理的概念去分析非住宅物业管理行业。 商写商写物管长期以来是外资强势，物管长期以来是外资强势，缺乏可缺乏可深度研究标的深度研究标的 我国的商写物业管理在历史上以外资品牌为主，且外资公司混业经营，基本没有中国区具备品牌影响力的标的可供投资。 表 1：五大行基本情况一览 单位：人民币 公司名公司名 总部总部 布局国布局国家数家数 员工数员工数 核心业务范围核心业务范围 中国开展业务中国开展业务 中国覆盖城市中国覆盖城市/分分公司数公司数 世 邦 魏 理 仕（CBRE） 美国 100+ 90,000+ 商业不动产服务、

13、 房地产金融、 设施服务以及资产管理等。 战略顾问、 全球置业服务、 租赁顾问及交易服务、 估值及咨询服务、 投资测算服务 覆盖城市 100+ 戴 德 梁 行（CushmanWakefield） 物业管理业务已和万科合资 70+ 51,000+ 外包和顾问咨询， 经纪和不动产资产管理 物业及资产管理服务、企业咨询顾问服务、零售房地产服务、估价及咨询服务、项目管理、 业主服务、 资本市场及投资服务 覆盖城市 49+ 仲 量 联 行（JLL） 美国 80 85,000+ 物业管理与设管理、 房地产开发服务、房屋租赁、资产管理 物业选址与租赁、 物业及设施管理、 项目设计、 装修及开发管理、 房地产

14、投资及咨询 覆盖城市 13 个 高 力 国 际（Colliers） 加拿大 68 14,000+ 外包和顾问咨询， 经纪和不动产资产管理 物业代理及顾问服务 大中华区设立有22 家分公司 第一太平戴维斯（Savills） 英国 60+ 36,000+ 交易顾问、 物业管理、 咨询以及投资管理 交易顾问 （住宅及商业） 以及物业管理业务，少部分为咨询及投资管理 中国有 18 家分公司， 在华员工超过9000 人 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 公建物管和公建物管和城市服务城市服务近几年近几年才才业务业务成熟成熟 虽然公建物管早已有之，但后勤保障社会化只是在最近几年才进入高潮。城市服务更是新

15、生事务，在万科物业，保利物业等大规模开展城市服务之前，这种业务形态甚至并不存在。 表 2：2016 年后各单位后勤保障社会化的法律法规、官方定调和社会舆情 后勤服后勤服务主体务主体 时间时间 来源来源 具体内容具体内容 医疗卫生系统 2018 年 11月 国家卫生健康委主任、党组书记马晓伟批示 推进医院后勤服务社会化，努力实现效益与效率的有机统一。 “第四届全国医院后勤改革发展大会” 政府机关 不定 各地地方政策 四川：至 2020 年，省直部门机关后勤服务社会化率达 100% 江西：2018 年 8 月 1 日，江西省机关事务管理办法正式施行，明确县级以上政府应当推进机关后勤服务社会化改革，

16、鼓励和引导社会力量为机关提供专业化服务。 云南：2017 年 11 月，云南省省级机关后勤服务社会化改革全面启动。 北京：2019 年北京市政府购买服务预算管理办法，各部门应特别加大政府购买基本公共服务力度。 教育系统/高校 2018 年 1月 教育部 要充分认识和发挥市场在资源配置中的决定性作用，按照推进实现后勤服务社会化的总体要求，积极探索机关后勤服务社会化保障模式。 法规 教育部关于深化高校稳步开放校内后勤服务市场，逐步剥离高校后勤服务经营职能，将后勤社会化 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 2 后勤服后勤服务主体务主体 时间时间 来源来源 具体内容具体内容 后

17、勤社会化改革的若干意见 改革纳入学校办学评价体系 法院 2017 年 8月 全国法院机关后勤服务工作经验交流座谈会 要推进机关服务社会化改革，坚持成熟一项办一项，逐步实现机关后勤部门由直接“养人办后勤”到间接“用人管后勤”的转变。 军队 2018 年 1月 中国军网 国防部网 明确加快后勤保障社会化脚步。 并早前有法规国务院、中央军委关于推进军队后勤保障社会化有关问题的通知。 国企家属区 2016 年 6月 国务院国资委、 财政部 关于国有企业职工家属区“三供一业”分离移交工作指导意见。2016 年开始，在全国推进国有企业（含中央企业和地方国有企业）职工家属区“三供一业”分离移交工作。 资料来

18、源：各政府、机关官网，中信证券研究部 物业物业管理板块最早管理板块最早也也只有住宅物业管理公司只有住宅物业管理公司 物业管理已经形成了新的板块，但板块在 2016-2017 年时，并没有住宅以外的主流公司存在。研究惯性，也会让包括我们在内的研究者习惯用住宅物业管理公司的研究框架去分析非住宅物业管理行业。 图 1：2018 年，横琴联手万科，全国首个物业城市启动建设 资料来源：万科集团官网 走出走出误区，找到误区，找到合适合适的的分析分析指标指标 告别告别面积，聚焦金额面积，聚焦金额 分析研究住宅物业管理公司， 的确是应该分析研究面积 （包括在管， 合同， 储备口径） ，因为住宅物业管理公司针对

19、单位面积的基础服务尽管质量有别，但内容大体相同（四保一服） 。 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 3 表 3：住宅物业管理的基础服务：四保一服务 服务服务类型类型 服务服务内容内容 保安 公共区域秩序维护。1、全面负责小区内安全管理工作，每天定期对小区现场进行巡视，发现问题解决问题；2、负责日常防盗、防火、预防交通事故的组织与实施；3、每周一次夜查并详细记录；4、负责突发事件的组织指挥，结合实际情况和季节特性等进行演练并详细记录（每季度一次）；5、负责本区域内消防工作，发生火情及时组织、报警、疏散人员、灭火、救伤员和维护小区秩序；6、交通疏导，车辆有序停放引导； 保洁

20、 公共区域清洁卫生。1、保洁岗前培训，2、楼内保洁每日清洁，3、公共区域的保洁每日清洁，4、边沟、水池等定期清洁，5、生活垃圾每天不低于四次清理。 保绿 绿化养护。1、针对各区域特点，合理制订清洁、绿化养护、消杀工作计划，计划制订完整、及时、合理。2、定期巡检小区，检查树木花草的养护、浇水、施肥杀虫、修剪和清理枯枝叶、除杂草的工作情况。 保修 共用部位、 共用设备设施日常运行、 保养、 维修。 1、 负责服务区域内的房屋本体及公用设施 （如道路等）系统、各类设备系统台账建立和维护，并制定年度、月度养护计划及费用预算。2、负责确定公共设施设备巡检要求，明确设施设备责任人；每月对设备系统进行巡查并

21、填写设备（房）完好检查计划；发现并消除故障隐患，保证公共设施设备正常运行。3、对公共设施设备的故障排除和事故处理，提高处理故障效率，迅速排除设施设备故障，确保公共设施设备的正常运行。4、负责家居维修服务。 客服 综合管理。1、前台接待服务、报修；2、档案管理、台账管理；3、负责处理突发事件、业户投诉及走访等工作，并对业户投诉跟踪、回访、收集汇总；4、拟定社区文化年度工作计划，并组织实施及做好相关的活动记录，与业主建立良好的工作关系；5、负责物业管理相关费用的收缴工作； 资料来源：Jeez 极致官网，中信证券研究部 可是，公建物管和城市服务领域，面积并不是一个有意义的指标。这不仅因为公建和物管领

22、域面积很大，更重要的是其服务本身是标段化、订单化的。同样的面积，完全可以产生截然不同的服务内容。 图 2：保利物业管理的西塘景区 资料来源：保利物业公众号 图 3：招商积余中标的总面积 128.74 公顷的深圳湾公园 资料来源：招商积余公众号 表 4：云南师范大学呈贡校区物业服务项目 服务内容服务内容 校园公共区域卫生保洁，含公共道路、绿化景观、生态停车场、学校所有大门外至市政道路边缘部分、室外公共卫生间。 教学办公楼公共区域保洁。 公共教学楼整体卫生保洁，含教室、休息室等。 楼宇和楼宇至学校主排污管之间雨污管道疏通、维护。 楼宇内部公共区域植物养护。 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告

23、2020.6.17 4 服务内容服务内容 楼宇水电供应服务，含楼宇配电室管理、配电设施设备维护。 教学辅助服务，包括以下服务项目：1)公共教学楼教室管理。2)教室内一般设施设备管理、维护和维修。3)多媒体教学设备开关、简单调试和维修申报。4)教师休息室管理和开水服务。 学校大型活动和会务服务。 明德五号楼演播厅专业演出灯光音响播控服务。 所有楼宇 24 小时安全值班。1)公共教学楼 24 小时楼宇内安全巡逻。2)行政办公楼、学院教学办公楼 24 小时安全服务（安全值班和出入口值守）。3)在属地公安和学校保卫部门指导下，履行服务范围的安全管理职责并承担相应责任。 服务范围内设施、设备的巡检、维修

24、和维护，楼宇（含楼宇内）到学校主排污管之间排污系统维护。其中，承担服务范围内单件材料费金额 100 元以内的维修项目材料费，单件材料费金额超过 100 元的，材料费由学校承担。属基建项目的不在维修范围内，但须及时检查发现和报修。 委托资产管理。 服务范围内消防设施使用状态定期检查和报告。 垃圾收集场管理。 合同外费用及结算规则：1.行政楼之外的校级会议服务：按实际投入会议服务的服务人员（会场保洁、设施设备维修等人员不计费）人次计算，每人每次 50.00 元。2.明德六号楼演播厅：按实际投入会议服务的服务人员（会场保洁、设施设备维修等人员不计费）人次计算，每人每次 50.00 元；涉及专业演出音

25、响灯光播控服务费 4000.00 元/场，不使用专业音响灯光播控服务时，该项费用不计。3.一般设施设备维修材料费：物业服务范围内单件材料费金额超过 100 元的、由学校规划改造的项目由学校提供维修材料，物业服务单位完成维修。4.专业音响、灯光设备维护、维修费：明德五号楼演播厅、各楼宇内校级管理会议室音响设备等定期维修、维修费用和设备更换等费用由学校承担。5.教学耗材：用于各公共教学楼的板擦、粉笔、教师休息室饮用水等费用由学校承担。 资料来源：中国政府采购网，中信证券研究部 所以，住宅物业管理公司的确可以用储备面积来预测未来营收增长，而公建物管/城市服务，则可以用新签合同金额来推算未来的营收增长

26、。公建物管的新签合同往往在 1-3 年左右时间兑现，新签合同的增长，意味着远期营收增长的潜力。 表 5：不同物业管理企业在管及合约面积 单位：百万平米 公司名称公司名称 2015 2016 2017 2018 2019 合约合约 在管在管 合约合约 在管在管 合约合约 在管在管 合约合约 在管在管 合约合约 在管在管 彩生活 303 217 358 268 404 276 554 363 562 360 碧桂园服务 162 70 207 91 329 123 505 182 685 276 雅生活服务 - 35 - 50 126 78 230 138 356 234 绿城服务 172 83 2

27、25 105 288 138 363 170 446 212 中海物业 - 83 - 94 - 128 - 141 - 151 保利物业 - 无 133 79 177 99 293 122 358 147 蓝光嘉宝服务 - - - 24 - 44 74 61 117 72 中奥到家 34 60 67 71 57 72 65 永升生活服务 15 10 23 16 33 26 66 40 111 65 新城悦服务 32 19 48 28 68 36 112 43 153 60 佳兆业美好 22 18 25 21 30 24 32 27 54 46 滨江服务 8 6 10 7 14 9 21 12

28、27 14 资料来源：各公司公告，中信证券研究部； 注：保利物业面积不包括公共及城市服务等 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 5 图 4：招商积余新签年度合同额及营业收入 单位：亿元 资料来源：招商积余 2019 年年报，中信证券研究部；招商积余收入仅包括物业管理业务，且包括招商物业 图 5：新大正新签年度合同额及营业收入 单位：亿元 资料来源：新大正 2019 年年报，中信证券研究部 增值服务的增值服务的概念不适用于公建物管和城市服务概念不适用于公建物管和城市服务 住宅物业管理公司因为基础业务的边界鲜明，故而有明确的增值服务发展路径，客户明确，模式可借鉴，增值服务是

29、变现流量的一种办法。 表 6：各物业管理企业业主增值服务开展情况 单位：百万元 公司公司 业务类型业务类型 具体内容具体内容 2019 年收入年收入 同比同比 碧 桂园 服务 整体 全周期小区生活服务 865.2 107.4% 家政服务 274.6 207.8% 拎包入住服务 小区传媒服务 93.8 218.0% 增值创新服务 房地产经纪服务 园区空间服务 雅 生活 服务 整体 485.3 68.1% 生活及综合服务 物业维修、家政服务、小区团购、综合咨询服务等。推行小雅系列居家服务，打造乐享生鲜、乐享果园、乐享酒庄、乐享粮仓四大新零售子品牌 171.1 52.4% 小区资源服务 会所经营服务

30、、物业租赁服务、小区广告、停车场管理服务、小区资产的经营及二手房中介服务 219.0 108.4% 家装宅配服务 拎包入住，毛坯房精装修一站式服务及存量项目房屋翻新 95.2 33.3% 绿 城服务 整体 幸福生活服务商 1,912.8 46.0% 园区产品和服务 标准序列产品（包括大米、季节性水果、生鲜食品；节日性产品；绿橙生鲜（生鲜店+前置仓+小区闪送） 541.5 123.9% 居家生活服务 四季生活到家服务平台，包括高端养护、家政清洁、空调维修及养护、拎包入住 116.2 37.7% 园区空间服务 广告招商及运营 203.7 -10.9% 物业资产管理服务 绿城置换、一手房及尾盘代销、

31、车位业务 859.6 19.5% 文化教育服务 早教品牌奇妙园，MAG 191.7 436.3% 保 利物业 整体 1,154.3 85.2% 美居 精装加载、房屋焕新及智能家居 192.5 小区零售 产地直供、集中采购、前置仓储提供产品 119.3 0070809020182019新签年度合同额营业收入024689新签年度合同额营业收入 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 6 公司公司 业务类型业务类型 具体内容具体内容 2019 年收入年收入 同比同比 车场管理 182.7 小区媒体 立体化的媒体营运价值链 65.4 小区

32、空间管理 场地出租、快递服务、充电服务、共享服务、回收服务 136.7 小区便民及其他 供家庭保洁、家政维修、主题教育、租售经纪等多元化小区便民生活服务，及垃圾清运等物业专项服务 457.7 新 城悦 服务 整体 176.1 267.7% 新悦荟公共资源管理 经营及管理经业主授权公共区域，如出租广告区域 23.3 新橙居广泛装修 室内装饰及装修以及家具、家电等购买协助 79.8 新橙社APP 经营业务 在线购物、家用电器保洁及维护以及旅游信息、家政服务等 12.1 136.8% 橙享家资产管理 停车位销售；二手房租售中介；商铺招商运营 60.9 永 升生 活服务 整体 483.2 143.5%

33、 家居生活服务 房屋装修、上门维修、团体购买、拎包入住及水电费收集 263.1 191.0% 停车位管理及租赁服务 租赁及管理停车位所得费用 69.7 108.7% 物业经纪服务 公寓及停车位的代理销售服务 101.9 133.4% 公用区域增值服务 租赁及管理公用区域之服务收入 48.6 56.7% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 非住宅物业管理的服务内容本身千差万别，不存在所谓基础服务和增值服务的天然界限。 非住宅物业管理在基础收费之外单独收费的服务，无论叫专业化服务，或者叫创新服务，最终都有可能固定到单一合同中去。换言之，我们去研究创新服务占比没有意义，因为创新服务会变成基础服务。

34、专业化服务则可能存在一些技能门槛（区别于一般服务） ，但也不是类似于住宅物业管理增值服务一样，是变现流量的办法。 表 7：招商积余的专业化服务 具体措施具体措施 为楼宇设施提供设备运维、能源评估、管理等服务 为开发商提供的案场协销、营销策划、销售代理等服务；为客户提供租赁、买卖、定制化办公、产证办理等服务 “到家汇”社区商城为社区及企业客户提供社区商业及企业集采等服务 为智慧园区设计、研发、建设提供智能化解决方案等 提供车场设施设备改造维护、车场设计规划及车场产品 研发等智慧停车管理服务 提供临时勤务、科技安防、消防运营等安保服务 提供餐饮服务管理、中餐、中西式快餐制售等服务 衣物洗涤、皮具养

35、护等服务 资料来源：招商积余公告，中信证券研究部 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 7 图 6：招商积余专业化服务收入及占比 单位：亿元 资料来源：招商积余 2019 年年报，中信证券研究部 图 7：招商积余专业化服务毛利及毛利率 单位：亿元 资料来源：招商积余 2019 年年报，中信证券研究部 图 8：各物业管理公司 2019 年营业收入构成情况 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 关注拓展关注拓展，也要也要兼顾退出兼顾退出 住宅物业管理现阶段退出是很少的，被动退出更少。非住宅物业管理的主动退出和被动退出都是常态。在非住宅领域，甲方更换物业管理公司固然更加容易，物

36、业管理公司主动退出某个项目也更加容易和常见。 因此非住宅物业管理既要看项目新签的规模，也要看项目退出的规模。 表 8：招商积余 2017-2020Q1 不同物业类型新签约情况 2017 2018 2019 2020Q1 签约面积签约面积 签约个数签约个数 签约面积签约面积 签约个数签约个数 签约面积签约面积 签约个数签约个数 签约面积签约面积 签约个数签约个数 住宅类物业 212 11 87 5 2296 120 352 11 非住宅物业 625 68 630 128 2151 173 1258 97 合计 837 79 717 133 4447 293 1610 108 资料来源：招商积余公

37、告，中诚信国际 当然，这也使得非住宅物业管理的拓展变得更加重要和常态化。 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0019收入占比20%21%21%22%22%23%23%24%00.20.40.60.811.21.420182019毛利毛利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%基础服务业主增值服务非业主增值服务 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 8 图 9：新大正 2019 年各项业务收入占比情况 图 10：新大正历年新进场和撤场项目数量 资料来源：新大正公告，中信

38、证券研究部 资料来源：新大正公告，中信证券研究部 城市服务项目和一般住宅物业管理的性质根本不同城市服务项目和一般住宅物业管理的性质根本不同 城市服务和一般的物业管理，在服务内容上是完全不同的。这种基于城市公共空间的服务，从根本上不同于一般物业管理针对楼宇的服务。在中国，物业管理公司探索出全新的业务空间，且已经证明这个空间具备良好盈利持续性。 图 11：保利物业公共服务实力和城镇全域化公共服务管理内容 资料来源：保利物业官网，中信证券研究部 综合物业管理服务专项物业管理服务增值服务其他服务59756639203040506070802016/122017/122018/12

39、2019/6新进场项目撤场项目 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 9 图 12：万科物业的城市空间整合服务模式图 资料来源：万科物业官网 风险因素风险因素 非住宅物业管理市场大，渗透率低，优秀企业还处在快速成长过程中。但是非住宅物业项目也存在容易更换，盈利能力受限等弊端。 独立独立看待看待商写商写/公建公建/城市城市服务竞争力，看好品质龙头服务竞争力，看好品质龙头 我们认为，非住宅物业管理的竞争力和住宅物业管理本有区别，优秀的住宅物业管理公司未必能适应非住宅市场的竞争，而非住宅物业管理领先者也未必擅长住宅物业管理。万科物业是极少数可以在住宅、商写、公建和城市服务领域均

40、处于市场领先地位的均好企业。 我们看好非住宅物业管理市场的广阔成长空间，看好品牌企业持续获得项目的能力。在公建物管和城市服务赛道，我们重点推荐保利物业，招商积余和新大正。 表 9：物业管理行业重点公司盈利预测与估值表 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 绿城服务 买入 8.75 0.15 0.21 0.30 0.37 58.4 41.7 29.2 23.7 招商积余 买入 31.10 0.27 0.61 0.84 1.10 115.2 51.0 37.0 28.3 保利物业 买入 72.8

41、9 0.92 1.45 2.11 3.02 79.2 50.3 34.5 24.1 中海物业 买入 7.99 0.16 0.22 0.30 0.41 49.9 36.3 26.6 19.5 新大正 买入 59.27 0.97 1.19 1.62 2.20 61.1 49.8 36.6 26.9 永升生活服务 买入 10.64 0.13 0.24 0.36 0.53 79.4 45.0 29.3 20.2 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 10 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19A 20E 21E 22E 19A 20E

42、21E 22E 新城悦服务 买入 18.13 0.34 0.48 0.71 0.99 53.3 37.8 25.5 18.3 碧桂园服务 买入 32.83 0.61 0.89 1.22 1.61 53.8 36.9 26.9 20.4 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2020 年 6 月 16 日收盘价，港币已换算为人民币 相关研究相关研究 房地产行业 2020 年 5 月运行数据点评双向波动风险增大，唯能力可穿越周期 (2020-06-16) 中信证券 REITs 专题研究REITs 观点交流，基础设施 REITs 破冰 (2020-06-15) REITs 专题研究报告-坚

43、持基础设施本位是 REITs 的生命线 (2020-06-15) 基础设施与房地产产业 2020 年下半年投资策略REITs 破冰，平台降世（PPT） (2020-06-10) 物业管理行业专题研究报告-走向品牌联盟时代 (2020-06-09) 房地产行业政策专题研究之三-户籍制度改革对地产市场影响 (2020-06-01) 房地产行业 2020 年 5 月销售数据点评-销售持续恢复 (2020-06-01) 物业管理行业专题研究报告-探究物管龙头的潜能营收和达产目标 (2020-05-25) 房地产行业政策专题研究之二 城乡统一建设用地市场的具体内涵 (2020-05-25) 房地产行业专

44、题研究报告地产龙头长期投资逻辑：迎接平台化 (2020-05-24) 房地产行业政策专题研究之一 公积金制度会怎么改？ (2020-05-22) 物业管理行业专题研究报告维修资金统一会计核算，可持续运维迈出关键一步 (2020-05-10) 房地产行业 2019 年年报总评理性的实干者 (2020-05-07) 基础设施与房地产产业专题研究报告REITs 来了：聚焦运营价值，拉动增量投资 (2020-05-04) 物业管理行业 2019 年年报总评成长再加速，能力更巩固 (2020-05-04) 物业管理行业专题研究报告物管公司可能透过外延扩张走向不动产管理服务市场 (2020-04-30)

45、房地产行业专题研究报告劲松模式商业思考 (2020-04-30) 基础设施与房地产行业专题研究报告-老旧小区改造带来什么需求？ (2020-04-28) 房地产行业专题研究报告-居民负债的结构性问题，存量时代的结构性机遇 (2020-04-26) 物业管理行业专题研究报告探究物管龙头的长期天花板 (2020-04-20) 物业管理行业跟踪来自未来的回望 并购大年和政策东风 (2020-04-07) 中信证券地产行业研究疫情直接冲击基本结束，估值优势明显 (2020-04-07) 房地产行业 3 月房企销售数据点评销售明显恢复，产业资本入场 (2020-04-01) 房地产行业 3 月月报-疫情

46、直接冲击基本结束 (2020-03-30) 物业管理行业重大事项点评市场化方向明确，政策支持参与老旧小区改造 (2020-03-30) 物业管理行业专题研究报告问卷调查消费者评价 (2020-03-24) 物业管理物业管理行业专题报告行业专题报告2020.6.17 11 房地产行业专题报告宏观不确定性如何影响购房需求？ (2020-03-20) 房地产行业重大事项点评部分境外高收益地产债的投资窗口 (2020-03-19) 房地产行业 2020 年 1-2 月数据点评-基本面探底，产业链有望在二季度稳住(2020-03-17) 物业管理新起点政策、科技和管理 (2020-03-17) 房地产行

47、业专题报告以史为鉴：海外冲击和地产政策 (2020-03-14) 物业管理行业专题研究报告大考之后：非住宅品牌规模弹性，住宅单盘盈利跑通 (2020-03-11) 房地产行业专题研究预计全年政府性基金收入增速超过 15% (2020-03-03) 房地产行业 2020 年 2 月销售数据点评推动四月销售恢复的周期和非周期力量 (2020-03-02) 房地产行业重大事项点评-地产政策从供给侧到需求侧 (2020-02-27) 物业管理行业专题报告-纳入基层治理，推进市场化 (2020-02-26) 物业管理行业重大事项点评政策红利不断释放，营商环境大幅改善 (2020-02-19) 房地产行业

48、重大事项点评-实践：决定板块走势不是销售，是政策趋势 (2020-02-17) 房地产行业专题研究专题-再复盘：决定板块走势不是销售，是政策趋势 (2020-02-13) 物业管理行业专题报告抗击疫情，行业四大趋势强化 (2020-02-07) 物业管理行业专题报告-纳入基层治理，融入群众生活，渐成公共必需 (2020-02-06) 房地产行业专题报告-估值达到历史底部，销售预计前低后高 (2020-02-04) 房地产行业跟踪快报短期冲击较小，中期两点期待 (2020-01-30) 物业管理行业重大事项点评抗击疫情，物管行业全力以赴 (2020-01-28) 房地产行业重大事项点评内房配售市

49、场冲击历史经验回顾 (2020-01-22) 房地产行业专题报告 分拆次章走向独立的商业地产运营管理 (2020-01-21) 房地产行业 2019 年年度运行数据点评： 竣工转正开启交付高潮，给优化预示拿地机遇 (2020-01-19) 物业管理行业专题报告-从单盘模型透视品质之路的丰厚回报 (2020-01-13) 房地产行业重大事项点评境外债供不应求，资金成本差异化下行 (2020-01-08) 房地产行业 2020 年投资策略一年之计在于春 (2020-01-02) 房地产行业重大事项点评消除不确定性，房贷利率远期可能下行 (2019-12-29) 2020 年物业管理行业投资策略品牌

50、制胜，战略并购和改革弹性 (2019-12-26) 房地产行业 2019 年 1-11 月运行数据点评行业基本面高度稳定，政策环境边际改善 (2019-12-17) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）

51、。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市

52、场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除

53、外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号

54、：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA S

55、ekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司

56、的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研

57、究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。

58、 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人

59、士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：本研究报告在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd. （金融服务牌照编号：350159）仅向公司法（2001） 第 761G 条定义下的批发客户分发，并非意图分发给任何零售客户。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报

60、告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证

61、券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报

62、告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。