1、科技先锋科技先锋系列报告系列报告71 中国软件公司中国软件公司SaaS云化进程及云化进程及 海外对标公司比较海外对标公司比较 许英博许英博 首席科技产业分析师首席科技产业分析师 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师前瞻研究高级分析师 中信证券研究部 前瞻研究 2019年4月7日 1 1 中国软件公司云化比例持续提升中国软件公司云化比例持续提升 公司名称公司名称SaaS云化产品云化产品海外对标公司海外对标公司云化收入占比云化收入占比云业务增速云业务增速 金蝶国际ERP产品SAP40%55% 用友网络ERP产品SAP23%132% SAPERP产品-25%39% 金山办公办公软件Microsoft43
2、%73% Microsoft办公软件-70%27% 广联达建筑施工软件Autodesk26%149% Autodesk设计、工程及娱乐软件-84%41% 中国有赞电商SaaS产品Shopify64%86% 微盟集团电商SaaS产品Shopify35%46% Shopify电商SaaS产品-46%38% 上海钢联大宗商品资讯-34% 石基信息酒店管理软件-15%122% 资料来源：公司财报，中信证券研究部；注：云化收入占比及增速，取最近披露的年报或中报；微软取Office商业版业务进行对比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 金蝶国际用友网络金
3、山办公广联达有赞微盟石基信息 2001720182019 近年来中国软件公司云化比例变化近年来中国软件公司云化比例变化 涉及公司基本涉及公司基本信息概览信息概览 rQqPpPqMmRrPsQoPtMvMtQbRaO9PmOpPpNnNjMrRsOeRqQxObRnNuMuOqMrPxNrMsR 2 2 金蝶国际：云化进展迅速，销售费用率较高金蝶国际：云化进展迅速，销售费用率较高 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2020年营收取公司业绩指引中位数，而云业务占比的业绩指引为60% 93%88% 82% 75% 70% 60% 40% 7% 12% 18% 25% 30
4、% 40% 60% 1,546 1,586 1,862 2,303 2,808 3,326 4,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 200020E ERP业务云服务 金金蝶云业务占比变化（百万元）蝶云业务占比变化（百万元）金金蝶云业务收入及增速（百万元）蝶云业务收入及增速（百万元） 106 191 341 568 849 1,314 2,400 80% 79% 67% 49% 55% 83% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0
5、 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200020E 云业务收入同比增速 金蝶运营费用率变化金蝶运营费用率变化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2000182019 研发费用率销售费用率管理费用率 金蝶金蝶经营现金经营现金流变化（百万元）流变化（百万元） 12 415 507 556 612 824 906 963 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2000182019 3 3
6、 用友网络：近年云业务占比快速上升，费用率呈下降趋势用友网络：近年云业务占比快速上升，费用率呈下降趋势 资料来源：公司官网，中信证券研究部 用用友云业务占比变化（百万元）友云业务占比变化（百万元）用友用友云业务收入及增速（百万元）云业务收入及增速（百万元） 用友用友运营费用率变化运营费用率变化用友用友经营经营现金现金流变化（百万元）流变化（百万元） 0.02% 1.95% 2.29% 6.45% 11.04% 23.15% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 20142015
7、20019 总收入云化占比 1 87 117 409 851 1,970 34% 250% 108% 132% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2001720182019 云业务收入同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2000182019 销售费用率管理费用率（含研发费用） 499 740 804 550 887 1,430 2,043 1,533 0 500
8、 1,000 1,500 2,000 2,500 2000182019 4 4 国外国外可比公司：可比公司：SAP 资料来源：公司官网，中信证券研究部 SAPSAP云业务占比变化（百万欧元）云业务占比变化（百万欧元）SAPSAP云业务收入及增速（百万欧元）云业务收入及增速（百万欧元） SAPSAP运营费用率变化运营费用率变化SAPSAP经营经营现金现金流变化（百万元）流变化（百万元） 2% 4% 6% 11% 14% 16% 20% 25% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000
9、25,000 30,000 2000182019 总收入云化占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2000182019 研发费用率销售费用率管理费用率 3,822 3,832 3,499 3,638 4,628 5,045 4,303 3,496 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2000182019 270 696 1,087 2,286 2,993 3,769 4,993 6,933 158
10、% 56% 110% 31% 26%32% 39% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2000182019 云业务收入同比增速 5 5 金山办公：订阅模式占比不断上升，经营现金流持续改善金山办公：订阅模式占比不断上升，经营现金流持续改善 资料来源：公司财报，中信证券研究部 金山办公金山办公云业务占比变化（百万元）云业务占比变化（百万元）金山办公金山办公云业务收入及增速（百万元）云业务收入及增速（百万
11、元） 办公软件产品结构变化办公软件产品结构变化金山办公经营金山办公经营现金现金流变化（百万元）流变化（百万元） 3% 5% 12% 23% 35% 43% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2001720182019 总收入云化占比 10 20 64 173 393 680 105% 229% 170% 127% 73% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 7
12、00 800 2001720182019 云业务收入同比增速 5% 8% 21% 38% 52% 58% 95% 92% 79% 62% 48% 42% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 订阅模式占比授权模式占比 29 55 138 347 418 586 0 100 200 300 400 500 600 700 2001720182019 6 6 国外可比公司：国外可比公司：Microsoft 资料来源：公司财报，中信证券研究部；注：以上均为财
13、年 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 Office商业产品和云服务增速Office 365 商业版增速 OfficeOffice商业版整体增速与商业版整体增速与Office 365Office 365商业商业版对比版对比 OfficeOffice 365365消费版订阅用户数变化（百万人）消费版订阅用户数变化（百万人） 24 24.9 26.2 27 28 29.2 30.6 31.4 32.5 33.3
14、34.2 34.835 37.2 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 7 7 国外公司：国外公司：Autodesk 资料来源：公司财报，中信证券研究部；注：以上均为财年 AutodeskAutodesk云业务占比变化（百万美元）云业务占比变化（百万美元）AutodeskAutodesk云业务云业务ARRARR及增速（百万美元）及增速（百万美元） AutodeskAutodesk运营运营费
15、用率变化费用率变化AutodeskAutodesk经营现金流变化（百万美元）经营现金流变化（百万美元） 9% 22% 43% 70% 84% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 200192020 总收入云化占比 152 255 529 1025 2200 3109 68% 107% 94% 115% 41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500
16、2001820192020 云业务收入同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000192020 销售费用率研发费用率管理费用率 559 564 708 414 170 1 377 1,415 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2000192020 8 8 微盟：国内领先电商微盟：国内领先电商SaaS企业，延伸精准营销企业，延伸精准营销业务业务 资料来源：公司财报，中信证券研究部 微微盟业务构成变化盟业务构成变
17、化（百万元）（百万元）微盟微盟云业务收入及增速（百万元）云业务收入及增速（百万元） 微盟运营微盟运营费用率变化费用率变化微盟经营现金流变化（百万元）微盟经营现金流变化（百万元） 7% 51% 60% 65% 100% 93% 49% 40% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 200182019 精准营销服务SaaS产品 114 176 263 347 507 54% 49% 32% 46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 200
18、182019 云业务收入同比增速 5 7 49 -264 -451 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200182019 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200182019 销售费用率管理费用率（含研发费用） 9 9 有赞：国内领先电商有赞：国内领先电商SaaS企业，发力支付业务企业，发力支付业务 资料来源：公司财报，中信证券研究部 有有赞业务构成变化赞业务构成变化（百万元）（百万元）有赞有赞云业务收入（百万元）云业务收入（百万元） 有有赞赞GMVGMV变化（百万元）变化（百万元）有赞运营费用率变
19、化有赞运营费用率变化 72 81 103 146 149 166 186 243 0 50 100 150 200 250 300 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 10,700 18,400 33,000 64,500 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 20019 31% 46% 32% 20% 51% 35% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20182019 销售费用率管理费用率研发费用率 47% 47
20、% 59% 68%59% 65% 66% 64% 53% 53% 41% 32% 41% 35% 34% 36% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 SaaS及延伸服务支付及其他 1010 国外可比公司：国外可比公司：Shopify 资料来源：公司财报，中信证券研究部 ShopifyShopify业务构成变化（百万美元）业务构成变化（百万美元）ShopifyShopify云业务收入及增速（百万美元）云业务收入及增速（百万美元） Shopify GMV S
21、hopify GMV 变化变化( (百万美元百万美元) )ShopifyShopify运营费用率变化运营费用率变化 3,800 7,700 14,300 26,300 41,100 61,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 2001720182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000182019 销售费用率管理费用率研发费用率 81% 76% 63% 55% 48% 46% 19% 24% 37% 45% 52% 54% 0
22、200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2001720182019 订阅服务商家解决方案（主要是支付） 67 112 189 310 465 642 68%68% 64% 50% 38% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 2001720182019 云业务收入同比增速 1111 上海钢联：围绕钢材交易主业，拓展上海钢联：围绕钢材交易主业，拓展SaaS业务业务 资料来源：公司财报，中信证券研究部 上海钢联的
23、业务可以分为两类：钢联电商业务和以订阅模式经营的资讯业务。由于钢联电商业务体量较大，占 公司营收99%以上，此处仅对资讯业务下的四种细分业务进行分析。 64 60 63 90 115 62 -6% 5% 44% 28% 11% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140 2001720182019H1 网页链接服务同比增速 网页链接服务收入及增速（百万元）网页链接服务收入及增速（百万元）信息信息服务收入及增速（百万元）服务收入及增速（百万元） 73 70 74 79 106 62 -4% 6% 7% 34%
24、29% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2001720182019H1 信息服务同比增速 会务会务培训收入及增速（百万元）培训收入及增速（百万元）咨询咨询收入及增速（百万元）收入及增速（百万元） 28 15 32 50 72 49 -48% 118% 57%44% 76% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019H1 会务培训同比增速 16 11 12 22 3
25、7 27 -33% 9% 86% 68% 58% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001720182019H1 咨询收入同比增速 1212 石基信息：酒店管理软件龙头，逐步向石基信息：酒店管理软件龙头，逐步向SaaS过渡过渡 资料来源：公司财报，中信证券研究部；注：半年度云业务收入以MRR*6计算 石基信息石基信息云业务占比变化（百万元）云业务占比变化（百万元）石基信息石基信息云业务云业务MRRMRR（百万元）（百万元） 石基信息石基信息运营运营费用率变化费用率变化石基信息经营现金流变
26、化（百万元）石基信息经营现金流变化（百万元） 5% 7% 9% 15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2017H22018H12018H22019H1 总收入（剔除硬件收入）云化占比 9 9 17 20 0 5 10 15 20 25 2017年12月2018年6月2018年12月2019年6月 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2000182019Q3 销售费用率管理费用率（含研发费用） 317 393 484 338
27、613 513 499 17 0 100 200 300 400 500 600 700 2000182019Q3 1313 国内软件公司云化进程对比国内软件公司云化进程对比 资料来源：各公司财报，中信证券研究部 国内软件公司云化国内软件公司云化进程进程对比对比 64% 43% 40% 35% 26% 23% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 有赞金山办公金蝶国际微盟广联达用友网络石基信息 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！ THANK YOU 许英博许英博 （首席科技产业首席科技产业&前前瞻研究分析师瞻研究
28、分析师） 执业证书编号：S41 陈俊云陈俊云（前瞻研究高级分析前瞻研究高级分析师师） 执业证书编号：S01 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报
29、告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分 发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”
30、）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号： 198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司 识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH00
31、0001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由 CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSASecurities(Thailand)Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的
32、经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研 究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singa
33、pore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问 （修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35 条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任
34、何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的 专业
35、经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不
36、应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更
37、改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的 薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系
38、该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标
39、准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩 国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间； 弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告2020年年04月月07日日
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