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【研报】房地产行业：物业管理龙头快速增长的现金牛行业-20200421[22页].pdf

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【研报】房地产行业：物业管理龙头快速增长的现金牛行业-20200421[22页].pdf

1、东方财智兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告物业管理物业管理：龙头龙头快速增长的现金牛行快速增长的现金牛行业业 2020 年 4 月 21 日看好/维持房地产房地产行业报告行业报告分析师分析师林瑾璐电话：邮箱：执业证书编号：S02 研究助理研究助理陈刚电话：邮箱：chen_ 投资摘要：短期增长有驱动，长期发展有空间短期增长有驱动，长期发展有空间。物管行业政策逐步由规范型向鼓励型转变，发展迅猛，空间巨

2、大。短期新房开发高景气度下，竣工面积的释放将带动行业快速增长。未来两三年具备大型开发商背景的物管公司在管面积将会随着竣工面积的释放而迎来一轮快速增长。长期来看，受人口和城镇化率等因素驱动，行业在管面积有望持续增长；收入增长和收费市场化有望打开物业管理费提价空间；后勤服务社会化改革将提升物管企业机构物业拓展空间。我们预计到 2025 年，管理面积将达到 283 亿平，收入规模超 1.1 万亿。企业现金流充沛，盈利提升有空间企业现金流充沛，盈利提升有空间。资产运营和内生性增长带来行业现金牛属性。充裕的货币储备有助于企业通过并购等方式进一步扩大管理面积规模，为未来的业绩增长提供动力

3、来源。管理面积的增长可进一步带来收入和现金流的稳定增长，形成良性循环。多渠道降本增效与多业态增值服务提升行业盈利间，物管企业通过扩大规模、外包、技术投入等方式可以降低成本率。集中度将持续提升，头部企业优势尽显集中度将持续提升，头部企业优势尽显。物管行业目前集中度不高，但行业 top10 和 top100 的市场份额一直在提升，头部企业的平均营收规模更大，净利润率也更高，营收和净利润的同比增速也更大。随着 2016 年以来房地产销售和开发的高景气度，头部物业企业通过借助地产关联方的资源承接项目以及并购和市场化拓展等方式实现了储备面积的大幅增长， Top10 的物业管理企业储备面积的提

4、升更是大幅度领先。随着物业管理板块价值逐步被资本市场发掘，房企纷纷将其物业管理业务分拆上市，头部企业在资本的助力下加速了扩张的步伐，开发企业资源与资本市场助力有望加速推动集中度提升。住宅服务平台化与非住宅服务综合化或为发展方向住宅服务平台化与非住宅服务综合化或为发展方向。未来各类服务都可以依托社区流量和平台入口进行第三方拓展，实现客户需求与服务的匹配，满足客户全方位的物业服务需求。头部住宅物管企业平台价值日益凸显，未来有望成为全方位生活服务提供商。商办物管可以借鉴“五大行”的发展模式，依托某些基础物业服务的优势，逐步向物业综合管理和资产管理迈进，最终实现全产业链的地产综合服务。而

5、在公建设施物业服务领域，优质物业公司有望通过并购和合作等方式，补齐某些专业设施服务的短板，进而为客户提供一站式的公共设施服务解决方案。投资建议及代表性物业公司投资建议及代表性物业公司：我们认为行业基本逻辑为“短期看在管面积外拓能力，长期看品牌服务能力” 。我们认为行业基本逻辑为“短期看在管面积外拓能力，长期看品牌服务能力” 。短期内，行业仍然以跑马圈地为主，龙头企业可以依靠关联开发企业扩张在管面积或凭借资本优势进行并购，快速的实现规模增长。长期来看，具有良好品牌价值和优质服务整合能力的企业才能持续获得客户认可，在存量市场的竞争长跑中获得胜出。我们看好：（1）具有强大的央企、国企背景

6、，有强力开发商支持的同时，在拓展公建物业项目方面有天然优势的公司；（2）关联地产公司实力较强，管理面积规模及增速具有优势的公司；（3）具有优质品牌价值和较强的市场化拓展能力的企业。物业管理行业的代表性公司有保利物业、招商积余、碧桂园服务、绿城服务等。风险提示：风险提示：社保改革可能会增加人工成本；房地产销售遇冷影响行业后续规模增长；区域差异风险。 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告物业管理：龙头快速增长的现金牛行业 DONGXING SECURITIES 东方财智兴盛之源目目录录 1. 历经三大发展阶段，物管服务走向市场化历经三大发展阶段，物管服务走向市场化 . 4 2.

7、短期增长有驱动，长期发展有空间短期增长有驱动，长期发展有空间 . 5 2.1 短期新房开发高景气度下，竣工面积的释放将带动行业快速增长 . 5 2.2 长期受人口和城镇化率等因素驱动，行业在管面积有望持续增长 . 6 2.3 收入增长和收费市场化有望打开物业管理费提价空间 . 7 2.4 后勤服务社会化改革将提升物管企业拓展空间 . 8 2.5 预计 2025 年行业收入规模超过 1.1 万亿，相较 2018 年增长超过 30% . 9 3. 企业现金流充沛，盈利提升有空间企业现金流充沛，盈利提升有空间 .10 3.1 轻资产运营和内生性增长带来行业现金牛属性 .10 3.2 多渠道降本增效

8、与多业态增值服务提升行业盈利空间 . 11 4. 集中度将持续提升，头部企业优势尽显集中度将持续提升，头部企业优势尽显 .12 4.1 行业集中度持续提升，头部企业经营情况占优 .12 4.2 头部企业储备面积的领先将带动集中度进一步提升 .13 4.3 开发企业资源与资本市场助力有望加速推动集中度提升 .13 5. 住宅服务平台化与非住宅服务综合化或为发展方向住宅服务平台化与非住宅服务综合化或为发展方向 .14 5.1 头部住宅物管企业平台价值日益凸显，未来有望成为全方位生活服务提供商 .14 5.2 非住宅物管服务商通过以点带面的业务整合，有望成长为综合性物业运营商 .15 6. 行业重点

9、公司介绍行业重点公司介绍.16 6.1 保利物业央企龙头扬帆起航，“大物业”战略持续推进.16 6.2 招商积余汇集两大央企股东背景，机构物业与住宅物业优势互补 .17 6.3 碧桂园服务背靠地产龙头，向城市服务拓展 .18 6.4 绿城服务高端服务打造优质品牌，市场拓展铸就规模龙头 .19 7. 风险提示风险提示.20 表格目录表格目录表表 1：物管服务各细分领域的中外代表性上市公司：物管服务各细分领域的中外代表性上市公司 . 4 表表 2：部分后勤社会化改革政策：部分后勤社会化改革政策. 9 表表 3：2025年物业管年物业管理行业空间预测表理行业空间预测表.10 插图目录插图目录图图

10、 1：物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变：物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变 . 5 图图 2：对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积：对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积 . 6 图图 3：16年以来房屋销售面积维持高位年以来房屋销售面积维持高位 . 6 mNsNpPrNqNrPsQnMvNpOnO8OdN8OpNpPmOpPkPpPsOiNpNtR9PnNyQvPrNnPvPsPuM DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告物业管理：龙头快速增

11、长的现金牛行业 P3 东方财智兴盛之源图图 4：新开工面积与竣工面积之差同比增速：新开工面积与竣工面积之差同比增速 19年开始回落年开始回落 . 6 图图 5：中国城镇化率还有较大的增长空间：中国城镇化率还有较大的增长空间 . 7 图图 6：我国人口增长惯性减弱，但基数巨大且总量稳定：我国人口增长惯性减弱，但基数巨大且总量稳定 . 7 图图 7：可支配收入和消费性支出稳定增长，恩格尔系数下降：可支配收入和消费性支出稳定增长，恩格尔系数下降 . 8 图图 8：城市人均住宅面积持续增长：城市人均住宅面积持续增长. 8 图图 9：商品房平均销售价格持续走高，增速远高于：商品房平均销售价格持续走高

12、，增速远高于 CPI. 8 图图 10：物业百强企业平均物业服务费水平增长缓慢：物业百强企业平均物业服务费水平增长缓慢 . 8 图图 11：物业上市公司净负债率低，创造现金流的能力较强：物业上市公司净负债率低，创造现金流的能力较强 . 11 图图 12：2018年部分上市物业企业分红率年部分上市物业企业分红率 . 11 图图 13：百强企业提高外包比例，降低服务成本：百强企业提高外包比例，降低服务成本 . 11 图图 14：百强企业提高外包比例，降低服务成本：百强企业提高外包比例，降低服务成本 . 11 图图 15：百强企业平均营业成本率持续下降：百强企业平均营业成本率持续下降 .12 图图

13、16：百强企业人均在管面积和人均产值持续上升：百强企业人均在管面积和人均产值持续上升 .12 图图 17：百强企业增值业务收入占比稳步提升：百强企业增值业务收入占比稳步提升 .12 图图 18：碧桂园服务的基础：碧桂园服务的基础物业服务与增值业务的毛利率物业服务与增值业务的毛利率 .12 图图 19：头部物业管理企业管理面积的市场份额持续提升：头部物业管理企业管理面积的市场份额持续提升 .13 图图 20：2018年百强物业企业业绩分化显年百强物业企业业绩分化显著著 .13 图图 21：百强物业企业合同：百强物业企业合同储备面积均值高速增长储备面积均值高速增长 .13 图图 22：前十物业企业

14、合同储备面积优势显著：前十物业企业合同储备面积优势显著 .13 图图 23：保利物业外拓面积高速增长：保利物业外拓面积高速增长 .14 图图 24：诸多企业通过资本市场募集资金进行收购：诸多企业通过资本市场募集资金进行收购 .14 图图 25：绿城生活：绿城生活 APP集成了基础物业服务与多样化的增值物业服务入口集成了基础物业服务与多样化的增值物业服务入口.15 图图 26：保利物业：保利物业营收、净利润（左营收、净利润（左轴）及同比（轴）及同比（%，右轴），右轴）.17 图图 27：保利物业盈利能力逐步提升：保利物业盈利能力逐步提升 .17 图图 28：保利物业外拓项目占比逐步提升：保利物业

15、外拓项目占比逐步提升 .17 图图 29：保利物业：保利物业非住宅业态在管面非住宅业态在管面积占比逐步提升积占比逐步提升 .17 图图 30：碧桂园服务营业收入构成：碧桂园服务营业收入构成 .18 图图 31：碧桂园服务在管面积来源（：碧桂园服务在管面积来源（%）.18 图图 32：碧桂园服务毛利率和：碧桂园服务毛利率和净利率净利率 .19 图图 33：碧桂园服务人均营收及人均在管面积碧桂园服务人均营收及人均在管面积 .19 图图 34：绿城服务营收和利润情况：绿城服务营收和利润情况 .20 图图 35：绿城服务储备面积及在管面积情况：绿城服务储备面积及在管面积情况 .20 图图 36：绿城服

16、务在管面积大多来源于独立第三方：绿城服务在管面积大多来源于独立第三方 .20 图图 37：绿城服务不同业务收入及同比：绿城服务不同业务收入及同比 .20 P4 东兴证券深度报告东兴证券深度报告物业管理：龙头快速增长的现金牛行业 DONGXING SECURITIES 东方财智兴盛之源 1. 历经三大发展阶段，物管服务走向市场化历经三大发展阶段，物管服务走向市场化物管服务是指物业服务企业经业主委托，按照物业服务合同约定，对业主共有的建筑物、设施、设备、场所、场地进行维修、养护、管理并维护物业管理区域内的环境卫生和相关秩序等活动。物业管理服务可以分为住宅物业服务和非住宅物业服务，其中非住

17、宅物业又可以细分为商办物业和公建物业两个领域。表表 1：物管服务各细分领域的中外代表性物管服务各细分领域的中外代表性上市上市公司公司细分领域国内各领域代表性上市公司代表性项目海外各领域代表性上市公司主要业务介绍住宅物业绿城服务碧桂园服务保利物业中海物业住宅：各开发商的住宅项目 FirstService (FSV.O) 北美最大的住宅物业管理服务商，通过两大服务平台为客户提供服务：住宅平台依托物业经理人系统向客户提供基础的自营服务；品牌平台通过特许经营和直营提供更加爱个性化的服务。 ServiceMaster (SERV.N) 北美最大的基础物业服

18、务提供商，主要收入来源是白蚁防治和住宅保修。非住宅物业商办物业宝龙商业商业：宝龙广场，宝龙城世邦魏理仕 (CBRE.N)、仲量联行 (JLL.N)、戴德梁行 (CWK.N)、高力国际 (CIGI.O)、第一太平戴维斯(SVS.L) 地产领域的“五大行” ，普遍依托交易服务领域的优势向地产综合服务领域扩展，现在已经发展成为集不动产经纪、资产管理、物业管理和研究咨询等业务于一体的不动产综合服务提供商。南都物业商业：海宁银泰城、成都银泰城办公：望京商务中心、上海绿地北外滩商务中心公建物业 ( 产业园区、政府类物业、公共类物业等) 招商积余政

19、府机构：最高检西部办公楼、国家商务部办公楼学校医院：南方科技大学、深圳大学总医院公共场馆：中国科学技术馆爱玛客(ARMK.N) 公司为医疗机构、各类院校、运动和娱乐场所以及商务中心，提供配餐服务、设施管理服务以及制服和职业装服务。新大正学校医院：重庆大学、重庆市大足区人民医院航空物业：重庆江北国际机场、北京大兴机场公共场馆：重庆科技馆、重庆国际博览中心欧艾斯（ISS.CO) 欧艾斯是全球领先的设施服务集团,为全球的办公室、工厂、机场、医院等场所提供服务，是业内少有的能够在全球范围内提供服务的公司之一。公司业务涵盖设施管理服务、清洁服务、安保服务

20、、餐饮服务、物业服务和办公支持服务。资料来源：公司官网，wind，东兴证券研究所 DONGXING SECURITIES 东兴证券深度报告东兴证券深度报告物业管理：龙头快速增长的现金牛行业 P5 东方财智兴盛之源我国的物业管理诞生于上世纪八十年代，发端于沿海发达城市，并逐步向内陆地区延伸。1981 年国内第一家物业管理公司深圳物业成立，标志着我国物业管理行业正式诞生。此后 30 余年间，物业管理行业先后经历了起步探索阶段（1981-2003 年）、规范管理阶段（2003 年-2014 年）和市场化运作阶段（2014 年至今）。在起步探索阶段，仅有基础物业服务，行业极度分散

21、。随着 2003 年 6 月我国第一部物业管理行政法规物业管理条例的诞生，物管行业逐步进入规范管理阶段。2014 年起，物管行业进入市场化运作阶段。政策逐步向鼓励性转型，伴随着政策的放开和支持，物管行业上市、并购频现，集中度加速提升。图图 1：物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变物管行业经历三大发展阶段，政策逐步由规范性向鼓励性转变资料来源：东兴证券研究所整理 2. 短期增长有驱动，长期发展有空间短期增长有驱动，长期发展有空间 2.1 短期新房开发高景气度下，竣工面积的释放将带动行业快速增短期新房开发高景气度下，竣工面积的释放将带动行业快速增长长对物业公司而言，合

22、约面积及在管面积一般有三大来源：地产关联企业的竣工面积直接转化、依靠品牌等实力进行市场化拓展、依靠自有资金或资本市场力量对存量项目进行收并购。其中，承接关联地产开发企业的项目目前仍是百强企业提升现有规模和充实储备的重要方式。根据中指院数据，2018 年，百强企业中有开发背景的企业数量占比 76%，这些企业管理面积中约五成来自关联开发企业，较 2017 年下降一成，但依然是扩规模的基础手段。因此，地产上游的竣工面积是新增管理面积的重要来源，在很大程度上影响物管企业的未来增速。 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告物业管理：龙头快速增长的现金牛行业 DONGXING SECURITI

23、ES 东方财智兴盛之源图图 2：对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积对具有关联地产开发商的物业公司而言，竣工面积可直接转化为合约面积和在管面积资料来源：东兴证券研究所整理 2016-2019 年，全国商品房销售面积屡创新高，带来了新开工面积的快速放量。2019 年新开工面积达到 22.72 亿平米。但是，由于三四线城市销售比例提高以及房企融资困难拖延决算等原因，竣工面积同比增速持续下滑，导致开工面积与竣工面积之差同比增速于 2016-2018 年快速提升。这部分待竣工面积将会在未来两三年逐渐放量，最终要转化成物业公司的在管面积。事实上，2019 年房屋新开工与竣工面积之差同比增速已经由 2018 年的 50%滑落至 13%。我们认为，这一趋势短期内仍将延续，未来两三年具备大型开发商背景的物管公司在管面积将会随着

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