1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 物管 物管业态铺开业态铺开拓展拓展，细分细分赛道赛道“百舸百舸”争流争流 证券研究报告证券研究报告 所属部门所属部门 行业公司部 报告类别报告类别 行业深度 所属行业所属行业 房地产 行业评级行业评级 增持评级 报告时间报告时间 2020/4/29 分析师分析师 陈雳陈雳 证书编号：S01 联系人联系人 王洪岩王洪岩 证书编号：S01 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街28号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号
2、恒生大 厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验 区成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼，610041 房地产房地产行业行业深度深度报告报告 核心观点核心观点 物管行业正值物管行业正值扩张扩张期，多业态铺开期，多业态铺开、细分领域或迎机遇细分领域或迎机遇 提到物业管理，第一反应普遍是其与住宅项目相关的服务。实际上，物业管理 是一个比较宽泛的概念，从大类上来讲包含住宅物业和非住宅物业两部分。根 据中国物业服务百强企业研究报告对非住宅类物业可以进一步细化至商业 物业、办公物业、公
3、众物业、产业园区物业、学校物业、医院物业和其他类型 物业等。当前，物业管理行业正处于扩张期，作为细分子板块的非住宅类业态 亦有望迎来机遇。 非住宅物管市场：规模迅速崛起的细分领域非住宅物管市场：规模迅速崛起的细分领域 我们对于非住宅业态的规模分析从两条线进行，一方面从商品房销售的角度看 非住宅类物业的市场成交情况。另一方面，考虑到无论是住宅物业还是非住宅 物业的规模增长，都是对前期商品房开竣工的一种承接，从存量的角度对整体 规模进行预判。从商品房销售的角度来看，住宅与非住宅均表现出较为明显的 周期性，走势趋同、振幅生异。从新开工的历史数据来看，住宅与非住宅在 2004-2009 年的走势相背离
4、，呈现此消彼长的趋势。随着房企普遍采取快周转 模式，继销售、库存之后，资金面的松紧成为开工强弱的第三个影响因素。综 合以上因素，测算后非住宅市场 2025 年非住宅业态市场规模有望超 6500 亿 元。 非住宅竞争格局：高门槛铸就护城河，集中度待提升非住宅竞争格局：高门槛铸就护城河，集中度待提升 住宅业态存在以量取胜，在盈利贡献能力方面，非住宅业态更加突出。当前物 业管理行业整体处于集中度提升的趋势中，分业态来看，头部房企多具备自己 的物业管理公司，形成协同效应助力住宅开发项目价值提升的同时，有望在房 地产市场由增量转向存量的过渡中成为下一个业绩增长点。近几年，房地产开 发领域集中度表现出明显
5、的提升趋势。不论是在土地储备、销售规模，还是在 资金获取上，资源向规模型房企倾斜的趋势较为突出。 非住宅物管行业相关标的非住宅物管行业相关标的：术业专攻术业专攻 新大正新大正：物业专注城市公共服务与设施管理，为多种类型的公共设施项目提供 一体化综合服务；宝龙商业宝龙商业：于 2007 年开始向零售商业物业的开发商、租户 及业主提供商业运营服务；招商积余招商积余：资产重组、强强联合，机构与住宅类并 举，内部继承集团资源输送的同时，凭借良好的口碑、优质的服务等优势在外 部拓展方面的表现同样出色。 风险提示：风险提示：新冠疫情冲击带来成本提升、商品房竣工不及预期、非基础物 业服务拓展。 川财证券川财
6、证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/25 正文正文目录目录 一、非住宅物管行业：价值待重估的蓝海板块 . 5 二、非住宅物管市场：规模迅速崛起的细分领域 . 9 1. 销售：住宅类刚需当道振幅小于非住宅，占比保持在 85% . 9 2 开竣工：与销售、库存形成反馈，与资金面松紧呼应 . 10 三、非住宅竞争格局：高门槛铸就护城河，集中度待提升 . 16 1. 服务内容“五花八门”，考核要求较高 . 16 2. 非住宅物管集中度：低于住宅服务板块 . 17 四、非住宅物管行业相关标的：术业专攻. 20 1. 新大正：守正创新、笃行致远的非住宅物管标
7、的 . 20 2. 宝龙商业：领先的商业运营服务供应商 . 22 3. 招商积余：资产重组、强强联合，机构与住宅类并举 . 23 风险提示 . 24 nMtMpPqMrMsMsQqRyQoPnO6MdN8OpNqQmOnNlOqQsOiNpMoObRrRyRuOnPrQMYmOnO 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/25 图表目录图表目录 图 1： 物管行业整体规模. 6 图 2： 物业管理 500 强企业布局业态数量占比（2018） . 6 图 3： 物管 500 强各业态管理面积规模（2018） . 7 图 4： 物管 500
8、强各业态管理面积占比（2018） . 7 图 5： 物管 500 强各业态基础服务收入（2018） . 8 图 6： 物管 500 强基础服务收入构成（2018）. 8 图 7： 物业管理 500 强企业各业态物管费用一览（2018） . 8 图 8： 商品房住宅、非住宅类销售面积 . 9 图 9： 商品房销售以住宅类为主 . 9 图 10： 非住宅各业态销售情况 . 10 图 11： 非住宅各业态销售占比 . 10 图 12： 住宅与非住宅业态新开工情况 . 11 图 13： 住宅与非住宅业态新开工占比 . 11 图 14： 本轮周期内开工、销售出现背离 . 12 图 15： 各业态去化周期
9、 . 12 图 16： 各业态库存水平（截至 2019，亿方） . 12 图 17： 各业态年度竣工面积及其同比 . 13 图 18： 各业态累计竣工（截至 2019，亿方） . 13 图 19： 百城土地成交构成（万方） . 14 图 20： 百城住宅与非住宅土地成交占比 . 14 图 21： 北京土地成交构成 . 14 图 22： 上海土地成交构成 . 14 图 23： 广州土地成交构成 . 15 图 24： 深圳土地成交构成 . 15 图 25： 我国城镇化率 . 15 图 26： 世界发达国家城镇化水平 . 15 图 27： 物业公司上市募集资金的规划用途 . 19 图 28： 500
10、 强 2018 年管理面积构成（按业态） . 20 图 29： 500 强 2018 年百万平以下业态占比 . 20 图 30： 2015-2019 营业收入及其同比 . 21 图 31： 2015-2019 归母净利润及其同比 . 21 图 32： 截至 2019 年末公司管理项目分布 . 21 图 33： 2019 年营业收入构成（按业态） . 21 图 34： 宝龙商业营业收入及其同比 . 22 图 35： 宝龙商业营收构成（按业务） . 22 图 36： 宝龙商业 2019 年营收贡献来源 . 23 图 37： 宝龙商业在管面积规模（截至 2019 年末） . 23 图 38： 招商积
11、余营业收入及其同比 . 24 图 39： 截至 2019 年末招商积余在管面积构成 . 24 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/25 表格 1. 非住宅物业涵盖的主要内容 . 5 表格 2. 非住宅物业管理服务内容更丰富 . 16 表格 3. 部分物业管理项目招标评分系统中非价格因素占比较高 . 17 表格 4. 部分物管企业受益于集团资源输送 . 17 表格 5. 2014 至今物业公司上市梳理. 18 表格 6. 部分港股上市物业公司募集资金使用情况 . 19 表格 7. 新大正业务结构 . 22 川财证券川财证券研究报告研究报
12、告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/25 一、一、非住宅非住宅物管行业物管行业：价值待重估的蓝海板块价值待重估的蓝海板块 一提到物业管理，大多数人的第一反应是与住宅项目相关的服务。实际上，物 业管理是一个比较宽泛的概念， 从大类上来讲包含住宅物业和非住宅物业两部 分。根据中国物业服务百强企业研究报告对非住宅类物业的划分，分类可 以进一步细化至商业物业、办公物业、公众物业、产业园区物业、学校物业、 医院物业和其他类型物业等。 表格表格 1. 非住宅非住宅物业物业涵盖的涵盖的主要主要内容内容 服务业态服务业态 主要内容主要内容 商业物业 商业物业有时也称投资性物业，是
13、指那些通过经营可以获取持续增长回报或者可以持续升值 的物业，包括购物广场、百货商店、超市、专卖店、连锁店、酒店、休闲康乐场所等。 办公物业 办公物业是从事生产、经营、咨询、服务等行业的管理人员办公的场所，它属于生产经营资 料的范畴。这类物业按照发展变化过程可分为传统办公楼、现代写字楼和智能化办公建筑等， 按照办公楼物业档次又可划分为甲级写字楼、乙级写字楼和丙级写字楼。 工业物业 工业物业是指为人类的生产活动提供使用空间的房屋，包括轻、重工业厂房和近年来发展起 来的高新技术产业用房以及相关的研究与发展用房及仓库等。 政府类物业 随着机关后勤管理社会化的实施，机关单位后勤管理工作转交由物业公司进行
14、管理，随着后 勤社会化规模的增加，政府物业逐步成为主流物业形式。 公共设施物业 城市公共设施是指城市污水处理系统、城市垃圾处理系统、城市道路、城市桥梁、港口、市 政设施抢险维修、城市广场、城市路灯、路标路牌、城空防空设施、城市绿化、城市风景名 胜区、城市公园等。 资料来源：百度百科，川财证券研究所 非住宅物管行业整体规模持续非住宅物管行业整体规模持续提升提升。截至 2018 年底，全国物业管理行业管理 面积 279.3 亿平方米，增长率为 13.2%；经营收入 7043.6 亿元，增长率达 17.25%；物业服务企业数量达 12.7 万家，增长率 7.2%；从业人员数量 983.7 万人，增长
15、率 8.7%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/25 图图 1： 物管行业整体规模物管行业整体规模 资料来源：中国物业管理协会，川财证券研究所 住宅物业管理住宅物业管理依然是依然是行业行业主要组成部分，主要组成部分，非住宅类业态非住宅类业态正在进入正在进入渗透期。渗透期。以 500 强物业服务企业为参考对象： （1）从管理业态布局来看：当前住宅物业依 然是物管行业的主要布局业态， 500 强企业中 95.6%的企业布局了该业态， 93% 布局了商办写字楼物业、74%布局了商业物业。学校物业、产业园区物业、公 众场馆物业、 医院物业
16、和其他物业布局数量占比分别为62.8%、 54.4%、 47.2%、 41.6%和 48.8%。物业管理行业正处于业态全面铺开拓展的阶段，未来有望进 一步打开非住宅业态物管的布局空间。 图图 2： 物业管理物业管理 500 强企业布局业态数量占比强企业布局业态数量占比（2018） 资料来源：中国物业管理协会，川财证券研究所 230 235 240 245 250 255 260 265 270 275 280 20172018 管理规模（亿平）管理规模（亿平） 5400 5600 5800 6000 6200 6400 6600 6800 7000 7200 20172018 经营收入（亿元）
17、经营收入（亿元） 11.4 11.6 11.8 12.0 12.2 12.4 12.6 12.8 20172018 企业数量（万家）企业数量（万家） 860 880 900 920 940 960 980 1000 20172018 从业人员（万人）从业人员（万人） 13.2%17.3%7.2%8.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 住宅办公写字楼 商业物业学校产业园区其他公共场馆医院 物业管理500强企业中布局数量占比 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/25 （2）从各业态管理面积规模来看：500 强物
18、管企业住宅项目管理数量 34218 个，对应管理面积 75.46 亿平方米，占比 63.48%，为主要的构成部分；办公 写字楼、产业园区物业、商业物业三者管理面积占比合计超 20%；学校、医 院、公众场馆和其他业态物业管理面积占比分别为 5.30%、1.72%、1.50%和 6.71%。 图图 3： 物管物管 500 强强各业态管理面积规模各业态管理面积规模（2018） 图图 4： 物管物管 500 强各业态管理面积占比强各业态管理面积占比（2018） 资料来源：中国物业管理协会，川财证券研究所 资料来源：中国物业管理协会，川财证券研究所 （3）从基础物业服务收入构成方面看：2018 年 50
19、0 强企业住宅类物业收入 占基础物业费总收入的比重最大，达 47.62%；办公写字楼物业费收入占比 22.03%；商业物业、产业园区物业、学校物业、医院物业、其他物业和公众 场馆物业费收入占比分别为 7.35%、 5.56%、 4.96%、 4.92%、 5.44%和 1.95%。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 管理面积（亿方） 63.5%9.2% 6.7% 6.2% 5.8% 5.3% 1.7% 1.5% 住宅办公写字楼其他产业园区 商业学校医院公众场馆 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/25 图图 5： 物
20、管物管 500 强各业态基础服务收入（强各业态基础服务收入（2018） 图图 6： 物管物管 500 强基础服务收入构成（强基础服务收入构成（2018） 资料来源：中国物业管理协会，川财证券研究所 资料来源：中国物业管理协会，川财证券研究所 （4）从各业态平均物业费来看：2018 年 500 强企业物业费平均水平 3.08 元/ 平方米/月。其中，非住宅业态收费标准明显高于住宅物业服务。商业物业和 医院物业费标准最高，达 6.19 元/平方米/月；办公写字楼摘得探花，达 5.94 元/平方米/平；而管理面积规模居首的住宅物业费仅 2.10 元/平方米/平，低于 整体均值。 图图 7： 物业管理
21、物业管理 500 强企业各业态物管费用强企业各业态物管费用一览一览（2018） 资料来源：中国物业管理协会，川财证券研究所 0 200 400 600 800 1000 1200 物业收入（亿元） 47.6% 22.0% 7.5% 5.6% 5.4% 5.0% 4.9% 1.9% 住宅办公写字楼商业产业园区 其他学校医院公众场馆 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 商业医院办公写字楼 公众场馆产业园区其他学校住宅 各业态物业费标准（元/平方米/月）平均水平（元/平方米/月） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
22、9/25 二、二、非住宅非住宅物管市场物管市场：规模迅速崛起的细分领域：规模迅速崛起的细分领域 由于非住宅业态中的商业、办公写字楼等有部分是进行出售，另外一部分属于 开发商自持性物业部分。因此，我们对于非住宅业态的规模分析将从两条线进 行，一方面从商品房销售的角度看非住宅类物业的市场成交情况；另一方面， 考虑到无论是住宅物业还是非住宅物业的规模增长， 都是对前期商品房开竣工 的一种承接，从存量的角度对整体规模进行预判。 1. 销售：销售：住宅类住宅类刚需当道刚需当道，振幅振幅小于非住宅小于非住宅，占比占比保持在保持在 85% 从商品房销售的角度来看，住宅与非住宅均表现出较为明显的周期性，走势趋
23、 同、振幅生异。自 2017 年销量同比增速放缓后，在棚改货币化支撑及刚需韧 性较强带来住宅类商品房销量高基数效应下依然录得正增长。 而非住宅类商品 房销量在 2016-2017 年高增后， 2018、 2019 年增速转负， 且呈加速下行趋势。 我们认为这一表现主要与我国城镇化率放缓及经济承压下行削弱需求端有关。 图图 8： 商品房住宅、非住宅类销售面积商品房住宅、非住宅类销售面积 图图 9： 商品房销售以住宅类为主商品房销售以住宅类为主 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 从非住宅类商品房销售细分业态来看： （1）商业营业用房占比收窄：2003 年 达到
24、峰值 72.0%以后逐步回落至 2019 年的 47.5%。 我们认为这主要与房地产 行业集中度提升，大开发商在土地资源获取时通过商业部分的加持更具优势。 但商业部分对资金的占用时间较长，不利于周转提速，而住宅项目则对于资金 的滚动使用效率更高。 两种因素叠加下致商业经营用房的占比呈收窄趋势。（2） 0 0 0 0 0 0 0 1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅类（亿方）非住宅类（亿方） 住宅类同比（右轴）
25、非住宅类同比（右轴） 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅类非住宅类 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/25 办公楼占比稳中微降， 近几年维持在 17.5%上下。 办公楼的需求除了受到行业 整体周期共振的扰动，也与城镇化进程密不可分，目前我国的城镇化进程进入 新一轮的稳步提升阶段， 增速放缓但与国外发达国家的水平相比依然存在较大 的提升空间。 图图 10：
26、 非住宅各业态销售情况非住宅各业态销售情况 图图 11： 非住宅各业态销售占比非住宅各业态销售占比 资料来源：Wind，川财证券研究所 注：办公楼：指企业、事业、机关、团体、学校、医院等单位使用 的各类办公用房；商业营业用房：指商业、粮食、供销、饮食服务 业等部门对外营业的用房，如度假村、饭店、商店、门市部、粮店、 书店、供销店、饮食店、菜店、加油站、日杂等房屋。 资料来源：Wind，川财证券研究所 注：办公楼：指企业、事业、机关、团体、学校、医院等单位使用 的各类办公用房；商业营业用房：指商业、粮食、供销、饮食服务 业等部门对外营业的用房，如度假村、饭店、商店、门市部、粮店、 书店、供销店、
27、饮食店、菜店、加油站、日杂等房屋。 2 开竣工开竣工：与与销售销售、库存形成反馈，与资金面库存形成反馈，与资金面松紧松紧呼应呼应 从新开工的历史数据来看，住宅与非住宅在 2004-2009 年的走势相背离，呈 现此消彼长的趋势。在 2009 年之后二者走势趋同，但在本轮周期之初振幅差 逐渐拉大。从占比来看，走势背离阶段住宅与非住宅保持着较为稳定的“八二 开”的占比；走势转向趋同后，住宅占比有所下降至 73%左右，非住宅则维持 在 27%上下。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5000 10000 15000 20000 25000
28、 30000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 办公楼销售面积（万方）商业用房销售面积（万方） 其他（万方）办公楼同比（右轴） 商业用房同比（右轴）其他同比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 办公楼商业用房其他 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告
29、由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/25 图图 12： 住宅与非住宅业态新开工情况住宅与非住宅业态新开工情况 图图 13： 住宅与住宅与非住宅业态非住宅业态新开工占比新开工占比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 开工与销售探讨开工与销售探讨： 快周转模式下住宅韧性明显高于： 快周转模式下住宅韧性明显高于非住宅非住宅业态。业态。 我们认为房屋 新开工的强度由过去的二因决定上升为三维相应。 前几轮周期行业内均存在着 较为浓重的房价、地价上涨预期。因此，房企在大量获取土地储备之后，也并 不急于开发， 因为土地升值部分扣除对应的利息之后依然可
30、以实现较为客观的 利润。随着政策由“一刀切”转向“房住不炒”以稳为主叠加因城施策的调整之后， “慢周转的囤地模式”已经无法适应当前行业对于房企发展的要求，以慢打快的 发展阶段渐行渐远。随着房企普遍采取快周转，除销售、库存以外，资金面的 松紧对于开工节奏的强弱成为第三个显著影响因素。我们整理了 2005-2019 季度的新开工、销售累计同比数据，发现前三轮周期中新开工增速的底和顶普 遍滞后于销售 1Q-2Q，较好的说明销售出现拐点对市场预期的影响是新开工 趋势变动的因素之一，而近几年新开工与销售的时滞有所收窄，本轮周期内自 2017 年后二者走势出现明显的背离。如果将资金因素加进去一起考虑，以十
31、 年期国债收益率作为资金成本的参考指标，行业增速的增减对应的是销售、开 工的减增。而本轮资金面于 2015Q4-2016Q3 低位徘徊，这一阶段的销售、开 工开始走弱。2016Q4 资金面触底回升，销售增速继续放缓，而新开工却背离 于销售小幅回升。2017Q4 资金成本见顶震荡回落，由于政策对融资并未像前 几轮周期一样放开，因此快周转、强开工、弱竣工以缓解资金面的紧张在这一 阶段表现得尤为突出，开工、销售出现了明显的背离。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2004 2005 2006 2007 200
32、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅非住宅 住宅同比（右轴）非住宅同比（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 住宅非住宅 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/25 图图 14： 本轮周期内开工、销售出现背离本轮周期内开工、销售出现背离 资
33、料来源：wind，川财证券研究所 库存的角度库存的角度：我们采用（1999 年以来累计新开工面积-累计销售面积）来估算 区间内各业态现存的库存规模。截至 2019 年末，商品房合计去化周期在 3.95 年。其中，住宅部分在棚改货币化力度提升的那几年助力低能级城市库存迅速 下行，对照 2017 年棚改货币化支撑力度达峰值，当年的住宅库存去化周期降 至近十年低位 1.64 年，2019 年小幅回升至 1.73 年。因此，整体去化周期下 行幅度较小的原因在于非住宅部分的拖累，但是考虑到开工口径为（销售+自 持） ， 销售口径不含自持部分， 因此实际去化周期或低于目前数据反映的水平。 图图 15： 各
34、业态去化周期各业态去化周期 图图 16： 各业态库存水平（截至各业态库存水平（截至 2019，亿方，亿方） 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1 2008Q3 2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3
35、2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 2019Q1 2019Q3 新开工累计同比销售面积累计同比十年期国债收益率（右轴） 0 5 10 15 20 25 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 整体去化周期（年） 住宅去化周期（年） 非住宅去化周期（年）（右轴） 0 5 10 15 20 25 30 住宅办公楼商业营业用房其他 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重
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