1、证券研究报告证券研究报告 行业深度研究行业深度研究 .兼具成长性与高景气度兼具成长性与高景气度的黄金赛道的黄金赛道 胶原蛋白行业深度胶原蛋白行业深度 Table_Rating 增持（维持）增持（维持）Table_Summary 核心观点核心观点 胶原蛋白：应用广泛，壁垒较高胶原蛋白：应用广泛，壁垒较高 胶原蛋白约占人体中蛋白质的1/4，广泛分布于人体皮肤、韧带、软骨和肌肉等组织上。胶原三螺旋结构使其拥有良好的力学和生物学性能，并决定其使用性能广泛应用于美容与健康领域。美丽领域用作一般性护肤、保湿、滋养、美白为导向的功效性护肤和以创面修复为主的医用敷料；作为医美填充注射材料，广泛应用于肌肤焕活领

2、域；健康领域中用于生物医用材料，如皮肤、口腔、关节的修复治疗等；以胶原蛋白为主要成分的功能性食品正在逐渐发展壮大。胶原蛋白制备路径可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白，重组法存在技术不够成熟、成本偏高等情况，动物源性胶原蛋白处于主流地位，但重组胶原蛋白更为优良的特性或使其在未来成为行业主流。行业：技术升级，市场潜力巨大行业：技术升级，市场潜力巨大 空间增速：空间增速：根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，2017-2021年CAGR为31%。预计2027年中国胶原蛋白产品市场为1738亿元，2022-2027年CAGR为35%。渗透率：渗透率：2017年重组胶

3、原蛋白市场渗透率仅15.9%，2021年渗透率为37.7%，预计在2027年重组胶原蛋白将达到62.3%的市场渗透率，市场规模也将达到1083亿元。应用端：应用端：拥有3类械批文，市场扩容迅速；功能性护肤赛道火热，重组胶原蛋白渗透率加速提升；肌肤焕活应用现阶段以透明质酸为主导，胶原小众但增长迅速；胶原生物医用材料应用广泛，增 速 快，从2017年10亿 元 增 至2021年 的32亿 元，CAGR为33.75%。供需供需端端：供需双旺，高速成长。需求端敏感性肌肤人群广大，市场需求旺盛。供给端不断创新工艺，龙头公司相继扩产。监管监管端：端：多项标准密集出台，产业纳入规范发展。巨子生物：重组胶原蛋

4、白龙头，兼具成长性与确定性巨子生物：重组胶原蛋白龙头，兼具成长性与确定性 公司是全球最早实现重组胶原蛋白量产，并拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一。技术与生产研发优势打造重组胶原蛋白龙头，重组胶原蛋白纯度 99.9%达到医疗级材料标准。品牌矩阵丰富，渠道多元助力公司全面增长。产品端产品端：拥有可复美与可丽金两大品牌，按2021年零售额计算，可复美是国内医用敷料市场的第二畅销品牌，可丽金为国内第三畅销专业皮肤护理品牌。渠道端：渠道端：销售渠道覆盖全国，线下优势明显。研发端：研发端：产学研转化效率高，截至2022年年报，拥有80项专利及专利申请、127款在研产品。看好公司未来产能扩建，产品管线丰富

5、，不断打开向上天花板。行业其他公司：卡位细分领域，产品、渠道各有看点行业其他公司：卡位细分领域，产品、渠道各有看点 锦波生物：锦波生物：功能蛋白领军者，注射用三类医疗器械具有稀缺性，其获批为公司打开医美成长空间。创尔生物：创尔生物：以活性胶原产品为主，深耕医疗器械和护肤品两大领域，旗下拥有“创福康”与“创尔美”两大品牌，产品线丰富，胶原贴敷料定位中高端为营收核心，公司拥有三类医疗器械证，产品受医疗机构高度认可。华熙生物：华熙生物：玻尿酸龙头入 Table_Industry 行业行业:美容护理美容护理 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析师分析师:王盼王盼 Tel:

6、 E-mail: SAC 编号编号:S0870523030001 Table_QuotePic 最最近近一年一年行业指数行业指数与沪深与沪深 300 比较比较 Table_ReportInfo 相关报告：相关报告：稳健成长，紧抓数字经济新周期稳健成长，紧抓数字经济新周期 通通信行业信行业 2022 及及 2023Q1 财报总结财报总结 2023 年年 05 月月 09 日日 行业景气持续，结构性机会突出行业景气持续，结构性机会突出 2023 年年 05 月月 08 日日 鉴巨头泰科成长之史，寻向上突破之鉴巨头泰科成长之史，寻向上突破之路路 2023 年年 02 月月 2

7、0 日日 -16%-12%-9%-5%-2%2%5%9%12%06/2208/2210/2201/2303/2306/23美容护理沪深3002023年06月10日2023年06月10日行业深度研究行业深度研究 局胶原蛋白，通过收购益尔康，胶原蛋白或将成为华熙生物又一核心原料，丰富公司生物活性物产品管线，打开新增长曲线。投资建议投资建议 胶原蛋白细分领域在医美行业中景气度高，行业竞争格局良好，且渗透率处于快速提升阶段，重组胶原蛋白行业伴随技术升级，增长空间确定性大，胶原蛋白材料填充性能与修复特性是医美领域的一个重要补充，对于胶原蛋白在医美与化妆品领域未来的应用潜力，我们持续看好。建议关注先发优势

8、明显、产品矩阵丰富完善的胶原蛋白龙头企业巨子生物、丸美股份、锦波生物等。维持维持美容护理美容护理行业“增持”评行业“增持”评级级。风险提示风险提示 胶原蛋白渗透率不及预期风险，新产品开发不及预期风险，行业政策变化影响风险。TUsUhV9UlXRYqU9UjZ9P8QaQpNrRpNpMiNpPqOeRrQpO9PpNtQNZoMtMNZpMoN 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 3 目目 录录 1 胶原蛋白：应用广泛，壁垒较高胶原蛋白：应用广泛，壁垒较高.7 1.1 胶原蛋白历史悠久，人体分布广泛.7 1.2 独特三螺旋结构，胶原类型丰富.7 1.3 应用

9、场景：领域多元，不断扩大.9 1.4 制备工艺：两种路径，各有千秋.9 1.5 分类：三类重组胶原蛋白.10 2 行业：技术升级，终端应用市场潜力巨大行业：技术升级，终端应用市场潜力巨大.11 2.1 高景气高增长的黄金赛道.11 2.2 终端应用：胶原蛋白持续渗透，细分市场高速成长.13 2.2.1 医用敷料：三类械批文，市场扩容迅速.13 2.2.2 功效性护肤品：精细化护肤驱动赛道增长.15 2.2.3 肌肤焕活应用：现阶段以透明质酸为主导，胶原小众但增长迅速.16 2.2.4 生物医用材料：应用广泛，增速快.18 2.3 供需分析：供需双旺，高速成长.19 2.4 产业链：垂直化特征明

10、显，品牌商向上游逐渐渗透.20 2.5 监管：多项标准密集出台，产业纳入规范发展.21 2.6 海外市场：胶原医疗保健成熟，美容护理应用较少.22 3 巨子生物：重组胶原龙头，技术不断升级巨子生物：重组胶原龙头，技术不断升级.25 3.1 国内胶原蛋白护肤领域龙头，产品矩阵丰富.25 3.2 股权集中，团队经验丰富.26 3.3 业绩增长快速，盈利质量优异.28 3.4 研发制造：产研平台持续创新，技术突破提质扩产.30 3.4.1 研发持续加码，核心技术夯实企业护城河.30 3.4.2 产能扩张+技术突破，打造行业先进标准.32 3.5 产品：基于核心胶原成分，不断扩充迭代产品.34 3.5

11、.1 可复美：医研共创的专业皮肤护理品牌.36 3.5.2 可丽金：中高端抗衰功效性皮肤护理品牌.38 3.5.3 其他品牌：针对特定场景不断丰富.41 3.6 渠道营销：双轨渠道建设，多维营销覆盖.42 3.6.1 巩固院线优势，完善直销建设.42 3.6.2 学术背书达人合作，营销能力多元化.44 4 行业其他公司：卡位细分领域，产品、渠道各有看点行业其他公司：卡位细分领域，产品、渠道各有看点.46 4.1 锦波生物：功能蛋白产研的先行者.46 4.2 创尔生物：胶原贴敷料产品开创者.50 4.3 敷尔佳：贴片敷料细分龙头.53 4.4 华熙生物：玻尿酸龙头入局胶原赛道.56 4.5 中国

12、台湾双美：国内胶原填充剂标杆.58 4.6 丸美股份：率先抢占国内胶原护肤高地.59 5 投资建议：关注技术升级、先发优势明显的胶原蛋白龙头投资建议：关注技术升级、先发优势明显的胶原蛋白龙头.60 6 风险提示：风险提示：.60 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 4 图图 图图 1：胶原蛋白发展史：胶原蛋白发展史.7 图图 2：胶原蛋白拥有独特的三螺旋结构：胶原蛋白拥有独特的三螺旋结构.8 图图 3：胶原蛋白形成明胶：胶原蛋白形成明胶.8 图图 4：胶原蛋白三螺旋结构活性构象：胶原蛋白三螺旋结构活性构象.9 图图 5：胶原蛋白具有高强度：胶原蛋白具有高强度

13、.9 图图 6：胶原蛋白在美丽与健康中的应用：胶原蛋白在美丽与健康中的应用.9 图图 7：重组胶原蛋白的制备流程：重组胶原蛋白的制备流程.10 图图 8：重组胶原蛋白分类：重组胶原蛋白分类.11 图图 9：全球胶原蛋白市场规模，亿美元：全球胶原蛋白市场规模，亿美元.11 图图 10：胶原蛋白在医疗健康领域全球市场规模，亿美元胶原蛋白在医疗健康领域全球市场规模，亿美元.11 图图 11：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元.12 图图 12：中国胶原蛋白市场产品细分，十亿元：中国胶原蛋白市场产品细分，十亿元.13 图图 13：中国医用敷料市场竞争规模，亿元，

14、：中国医用敷料市场竞争规模，亿元，%.15 图图 14：2021 年中国医用敷料市占率，年中国医用敷料市占率，%.15 图图 15：中国功：中国功效性护肤品市场规模，亿元效性护肤品市场规模，亿元.15 图图 16：重组胶原类功效性护肤品市场规模，亿元：重组胶原类功效性护肤品市场规模，亿元.15 图图 17：透明质酸类功效性护肤品市场规模及增速，亿元：透明质酸类功效性护肤品市场规模及增速，亿元.16 图图 18：2021 年功效性护肤品市场竞争情况，年功效性护肤品市场竞争情况，%.16 图图 19：肌肤焕活应用的市场规模，亿元：肌肤焕活应用的市场规模，亿元.18 图图 20：透明质酸类肌肤焕活应

15、用市场规模及增速：透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速,亿元，亿元，%18 图图 21：胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速，亿元，：胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速，亿元，%.18 图图 22：胶原蛋白在生物医药领域应用：胶原蛋白在生物医药领域应用.19 图图 23：胶原蛋白生物医药领域市场规模及增长率，亿元，：胶原蛋白生物医药领域市场规模及增长率，亿元，%.19 图图 24：胶原蛋白与皮肤老化的关系胶原蛋白与皮肤老化的关系.20 图图 25：胶原蛋白产业链：胶原蛋白产业链.21 图图 26：2019 年全球胶原蛋白主要领域市场占比年全球胶原蛋白主要领域市场占比.23 图图 27：巨子生

16、物发展历程：巨子生物发展历程.26 图图 28：巨子生物主要产品巨子生物主要产品.26 图图 29：巨子生物股权结构图（获取至：巨子生物股权结构图（获取至 2022 年年报年年报）.27 图图 30：分产：分产品类别收入占比品类别收入占比.28 图图 31：公司分品牌收入，亿元：公司分品牌收入，亿元.28 图图 32：公司分类别毛利润率，：公司分类别毛利润率，%.29 图图 33：公司分销售渠道毛利润率，：公司分销售渠道毛利润率，%.29 图图 34：2022 年可比公司研发费用，万元年可比公司研发费用，万元.29 图图 35：2022 年可比公司毛利润率，年可比公司毛利润率，%.29 图图

17、36：2022 年可比公司销售费用率，年可比公司销售费用率，%.30 图图 37：2022 年可比公司年可比公司 ROE，%.30 图图 38：2022 年可比公司研发人员数量，人年可比公司研发人员数量，人.31 图图 39：重组胶原蛋白产量和利用率，千克，：重组胶原蛋白产量和利用率，千克，%.34 图图 40：皂苷产能和利用率，千克，：皂苷产能和利用率，千克，%.34 图图 41：Humanlike 次抛精华次抛精华 C5HR 仿生组合仿生组合.35 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5 图图 42：部分采用：部分采用 Human-like 重组胶原蛋白

18、产品重组胶原蛋白产品.35 图图 43：可复美品牌发展历程：可复美品牌发展历程.36 图图 44：可复美销售收入和增速：可复美销售收入和增速.37 图图 45：可丽金品牌发展历程：可丽金品牌发展历程.38 图图 46：可丽金销售收入及增速，亿元，：可丽金销售收入及增速，亿元，%.40 图图 47：星光亮颜精华套组：星光亮颜精华套组.41 图图 48：巨子生物经销渠：巨子生物经销渠道道.42 图图 49：可复美入驻屈臣氏线下店：可复美入驻屈臣氏线下店.43 图图 50：经销、直销渠道占比，：经销、直销渠道占比，%.44 图图 51：DTC 线上直销金额增速，百万元，线上直销金额增速，百万元，%.

19、44 图图 52：巨子生物销售渠道占比情况，百万元：巨子生物销售渠道占比情况，百万元.44 图图 53：2019-2022 年直销经销情况，百万元年直销经销情况，百万元.44 图图 54：可丽金保龄瓶精华通过老爸抽检：可丽金保龄瓶精华通过老爸抽检.45 图图 55：棒打肌肤问题精短片海报：棒打肌肤问题精短片海报.45 图图 56：锦波生物发展历程：锦波生物发展历程.47 图图 57：锦波生物营收及增长率：锦波生物营收及增长率.47 图图 58：锦波生物毛利润率和相关费用率：锦波生物毛利润率和相关费用率.47 图图 59：锦波生物研究平台：锦波生物研究平台.49 图图 60：锦波生物分产品销售占

20、比：锦波生物分产品销售占比.50 图图 61：创尔生物发展历程：创尔生物发展历程.50 图图 62：创尔生物营收及增长率：创尔生物营收及增长率.51 图图 63：创尔生物毛利润率和相关费用率：创尔生物毛利润率和相关费用率.51 图图 64：创尔生物生物化妆品、医疗器械销售模式：创尔生物生物化妆品、医疗器械销售模式.53 图图 65：敷尔佳营业收入及增速：敷尔佳营业收入及增速.54 图图 66：敷尔佳毛利润率和相关费用率：敷尔佳毛利润率和相关费用率.54 图图 67：敷尔佳线上销售渠道分布，亿元：敷尔佳线上销售渠道分布，亿元.55 图图 68：华熙生物发展历程：华熙生物发展历程.57 图图 69

21、：华熙生物营收及增长率，亿元，：华熙生物营收及增长率，亿元，%.57 图图 70：华熙生物毛利润率及相关费用率：华熙生物毛利润率及相关费用率.57 图图 71：中国玻尿酸原料均价，万元：中国玻尿酸原料均价，万元/吨吨.57 图图 72：华熙生物活性物质管线华熙生物活性物质管线.57 图图 73：双美营收、净利润及增速：双美营收、净利润及增速.58 图图 74：双美利润率情况，：双美利润率情况，%.58 图图 75：丸美股份营收及：丸美股份营收及增长率增长率.59 图图 76：丸美股份毛利润率及相关费用率：丸美股份毛利润率及相关费用率.59 表表 表表 1：主要胶原蛋白类型与功效：主要胶原蛋白类

22、型与功效.8 表表 2：医用敷料与面膜差异对比：医用敷料与面膜差异对比.13 表表 3：医用敷料领域相关公司对比：医用敷料领域相关公司对比.14 表表 4：胶原蛋白和玻尿酸作为医用注射原料对比：胶原蛋白和玻尿酸作为医用注射原料对比.17 表表 5：相关公司扩产情况相关公司扩产情况.20 表表 6：国内胶原蛋白监管政策：国内胶原蛋白监管政策.22 表表 7：全球功能性食品主要产品：全球功能性食品主要产品.23 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 6 表表 8：国外主要护肤品品牌国外主要护肤品品牌.24 表表 9：主要胶原蛋白供应商：主要胶原蛋白供应商.25 表

23、表 10：巨子生物主要高管：巨子生物主要高管.28 表表 11：巨子生物在研产品及研发成果（截止至巨子生物：巨子生物在研产品及研发成果（截止至巨子生物 2022年年报）年年报）.32 表表 12：巨子生物在建和已有产能情况：巨子生物在建和已有产能情况.33 表表 13：巨子生物产品矩阵：巨子生物产品矩阵.34 表表 14：可复美产品系列矩阵：可复美产品系列矩阵.37 表表 15：可丽金产品系列矩阵：可丽金产品系列矩阵.39 表表 16：可丽金胶原蛋白产品（统计时间：可丽金胶原蛋白产品（统计时间：2023 年年 6 月月 8日）日）.40 表表 17：巨子生物其他品牌巨子生物其他品牌.42 表表

24、 18：可复美天猫可复美天猫 22 年年 618 热销单品热销单品.46 表表 19：锦波生物产品矩阵：锦波生物产品矩阵.48 表表 20：锦波生物重大科研项目：锦波生物重大科研项目.49 表表 21：创尔生物注册医疗器械：创尔生物注册医疗器械.52 表表 22：敷尔佳医疗器械产品：敷尔佳医疗器械产品.54 表表 23：敷尔佳宣传矩阵：敷尔佳宣传矩阵.56 表表 24：双美医美产品矩阵：双美医美产品矩阵.59 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 7 1 胶原蛋白胶原蛋白：应用广泛，壁垒较高：应用广泛，壁垒较高 1.1 胶原蛋白历史悠久，胶原蛋白历史悠久，人体

25、人体分布广泛分布广泛 人体中人体中含含量最多的蛋白质量最多的蛋白质为胶原为胶原，其其广泛分布于人体结缔组广泛分布于人体结缔组织中织中。早在古埃及时期，动物胶作为粘合剂已经被人们广泛使用，但整个胶原蛋白产业的发端来自于医疗领域的应用。1958 年，Gross&Krik 首次从新鲜牛小皮中提取胶原蛋白，拉开了胶原蛋白临床研究与终端运用的帷幕。1981 年，全球第一支胶原蛋白植入剂 Zyderml 真皮注射剂经美国 FDA 批准上市。2009 年，中国台湾双美胶原蛋白成为进入大陆市场的第一款胶原蛋白填充剂，胶原蛋白作为美容护肤新原料逐渐进入大众视野。胶原蛋白作为细胞外基质的主要构成成分，在细胞的增殖

26、、分化和发育方面发挥重要作用。胶原蛋白还是动物体内含量最多的蛋白质，大约占人体中蛋白质的 1/4，广泛分布于人体组织中，包括皮肤、韧带、软骨和肌肉等组织器官上。图图 1：胶原蛋白发展史胶原蛋白发展史 资料资料来源：来源：未来迹未来迹，gelatin，NIH，消费界，消费界，上海证券研究所上海证券研究所 1.2 独特三螺旋结构独特三螺旋结构，胶原类型胶原类型丰富丰富 胶原的特殊结构胶原的特殊结构构构成其成其一定特性一定特性。胶原蛋白由三条肽链以紧密的三螺旋缠绕在一起，每条链的长度超过 1400 个氨基酸，甘氨酸、脯氨酸和羟脯氨酸构筑起了胶原的核心构建块胶原基肽，三种氨基酸的重复序列形成了胶原坚固

27、的结构。甘氨酸在三螺旋内形成一个微小的弯头，而脯氨酸和羟脯氨酸将链平滑分布在螺旋周围。过多的脯氨酸会在链中形成难以容纳典型球状蛋白质的扭结，形成了胶原蛋白的正确构型；而羟脯氨酸对胶原蛋白的稳定性至关重要。作为蛋白质的一种，胶原蛋白加热会发生变性，三重螺旋展开并且链条分离，当冷却后会吸收周围的水分形成明胶。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 8 图图 2：胶原蛋白拥有独特的三螺旋结构胶原蛋白拥有独特的三螺旋结构 图图 3：胶原蛋白形成明胶胶原蛋白形成明胶 资料资料来源：来源：PDB101，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：chembam，华经

28、情报网华经情报网，上海证券研究上海证券研究所所 胶原类型丰富胶原类型丰富。科学家已鉴定出约 30 种不同类型的胶原蛋白，其中人体含有的胶原类型有 28 种。不同类型的胶原蛋白主要功效有一定差异，I 型胶原在人体中胶原蛋白含量的占比超过九成，是皮肤的主要成分；II 型胶原蛋白与软骨细胞的分化有关，用于关节炎和眼科治疗；III 型胶原蛋白对于伤口愈合有重要作用。表表 1：主要胶原蛋白类型与功效主要胶原蛋白类型与功效 类型类型 主要存在位置主要存在位置 主要功效主要功效 I 型型 骨骼、肌腱、器官 皮肤组成部分，作为胶原蛋白补充剂来促进皮肤健康。II 型型 软骨、玻璃体 促进软骨细胞分化，形成大部分

29、玻璃体胶原原纤维，用于关节和眼科治疗。型型 网状纤维 伤口愈合和肉芽组织形成的早期阶段发挥重要作用。型型 细胞膜的基底膜 基底膜的主要胶原蛋白成分，具有重要的信号传导潜力。型型 头发、指甲 胶原蛋白原纤维的次要成分。资料来源：资料来源：physio-pedia，Science Direct，NIH，北国网，北国网，上海证券研究所上海证券研究所 胶原三螺旋结构胶原三螺旋结构使其拥有良好的力学和生物学性能使其拥有良好的力学和生物学性能，并，并决定决定其使用性能其使用性能。力学上，理论和分子模型表明胶原纤维可在变形过程中提供大量能量耗散，从而创造出坚韧且坚固的材料。生物学上，胶原材料无论是在被吸收前

30、作为新组织的骨架，还是吸收后同化进入人体，都与细胞周围的基质有着良好的相互作用，具有良好的生物相容性。其独特的三螺旋结构使其具备高拉伸强度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性。胶原蛋白因具有良好的生物相容性、可生物降解性以及生物活性，因此在食品、医药、组织工程、化妆品等领域获得广泛的应用。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 9 图图 4：胶原蛋白三螺旋结构活性构象胶原蛋白三螺旋结构活性构象 图图 5：胶原蛋白具有高强度胶原蛋白具有高强度 资料资料来源：来源：创尔生物招股书创尔生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：rese

31、archgate，上海证券研究所，上海证券研究所（引用（引用至至Demichelis,A.et al.(2013).Study on the AFM Force Spectroscopy method for elastic modulus measurement of living cells.Journal of Physics:Conference Series,459(1),pp.120506.）1.3 应用场景应用场景：领域多元，领域多元，不断扩大不断扩大 胶原蛋白广泛应用于美容胶原蛋白广泛应用于美容与健康领域与健康领域。美丽领域中胶原蛋白除了能用作一般性护肤之外，以保湿、滋养、美白

32、为导向的功效性护肤和以创面修复为主的医用敷料也逐渐使用胶原蛋白。胶原蛋白作为医美填充注射材料，广泛应用于肌肤焕活领域。健康领域中胶原用于生物医用材料，如皮肤、口腔、关节的修复治疗等。另外，以胶原蛋白为主要成分的功能性食品正在逐渐发展壮大。图图 6：胶原蛋白在美丽与健康中的应用胶原蛋白在美丽与健康中的应用 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股说明书招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 1.4 制备工艺：两种路径制备工艺：两种路径，各有千秋各有千秋 胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。胶原蛋白可分为动物源胶原蛋白和重组胶原蛋白。动物源胶原主要通过热水提取法、酸提法和酶提法等从动物

33、材料上提取，该方法历史悠久，工艺成熟，门槛和成本较低，胶原蛋白具有完 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 10 整的三维螺旋结构和良好的生物活性，但是存在原材料被微生物病毒污染、过敏和免疫排斥等问题。重组胶原蛋白是通过基因工程技术，将人体胶原蛋白基因进行特定序列设计、酶切和拼接、连接载体后转入工程细胞，通过发酵表达生产胶原蛋白。重组法有效避免了天然胶原中潜在的病毒、杂蛋白的影响，整个生产过程可控，可以很好的提高重组胶原结构的准确性和重组方面的参数准确性。由于重组法存在技术不够成熟、成本和生产要求偏高的情况，动物源性胶原蛋白仍然处于主流地位，但重组胶原蛋白相对

34、动物胶原蛋白的优良特性或使其在未来成为行业主流。图图 7：重组胶原蛋白的制备流程重组胶原蛋白的制备流程 资料资料来源：来源：创客云商创客云商，上海证券研究所，上海证券研究所 1.5 分类分类：三类三类重组胶原蛋重组胶原蛋白白 我国将重组胶原蛋白划分为重组类人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组人胶原蛋白三类，与天然人胶原的一致性递增、合成难度也递增。重组类人胶原蛋白是胶原氨基酸序列片段或功能性氨基酸序列片段的组合，与天然人胶原蛋白的同源性较低。重组人源化胶原蛋白是人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段或功能片段组合，不含非人胶原蛋白氨基酸序列，具有良好的水溶性和生物活性，与人的同源

35、化程度相对较高，但量产技术难度大，生产成本高，难以商业化。重组人胶原蛋白是具有人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，与人胶原蛋白结构性质几乎完全相同。综合成本和技术条件限制，市面上主流的胶原蛋白产品是重组类人胶原蛋白和重组人源化胶原蛋白。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 11 图图 8：重组胶原蛋白分重组胶原蛋白分类类 资料资料来源：来源：肉毒毒素肉毒毒素bxta微信公众号微信公众号，上海证券研究所，上海证券研究所 2 行业行业：技术技术升级升级，终端应用市场终端应用市场潜力巨大潜力巨大 2.1 高景气高景气高增长高增长的黄金赛道的黄金赛道 胶原蛋白

36、胶原蛋白应用应用市场发展与区域经济密切相关市场发展与区域经济密切相关。以美国、欧洲为主的发达国家胶原蛋白行业起步早应用广，处于行业的第一梯队。以中国、印度为代表的金砖国家构成第二梯队。美国、日本等国已将胶原蛋白应用于医疗、乳品、饮料、膳食补充剂、营养品、护肤品等多个领域，随着国内市场应用场景不断丰富，我国胶原蛋白终端市场规模也将持续扩大。行业行业增长前期广阔增长前期广阔。据 GrandViewResearch 发布的数据显示，2022 年全球胶原蛋白市场规模达到 172.58 亿美元，预计 2027 年将达到 226.22 亿美元，年均复合增长率为 5.42%，市场规模稳定增长。其中天然胶原规

37、模不断扩大，2019 年全球天然胶原产量规模达到 3.2 万吨，预计 2027 年将达到 4.4 万吨，年均 CAGR 预计为 4.75%。图图 9：全球胶原蛋白市场规模，亿美元全球胶原蛋白市场规模，亿美元 图图 10：胶原蛋白在医疗健康领域全球市场规模，亿胶原蛋白在医疗健康领域全球市场规模，亿美元美元 资 料资 料 来 源：来 源：创 尔 生 物 招 股 书创 尔 生 物 招 股 书，Grand View Research，上海证券研究所上海证券研究所 资 料资 料 来 源：来 源：创 尔 生 物 招 股 书创 尔 生 物 招 股 书，Grand View Research，上海证券研究所上

38、海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 12 中国胶原蛋白行业持续高速增长。中国胶原蛋白行业持续高速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年中国胶原蛋白产品市场规模达 287 亿元，2017-2021 年CAGR 为 31%。预计 2027 年中国胶原蛋白产品市场为 1738 亿元，2022-2027 年 CAGR 为 35%。重组胶原蛋白市场渗透率接连提升重组胶原蛋白市场渗透率接连提升。根据弗若斯特沙利文数据，2017 年重组胶原蛋白市场渗透率仅 15.9%，2021 年渗透率为37.7%，预计到 2023 年重组胶原蛋白市场渗透率将超过动物源

39、胶原蛋白，成为胶原蛋白市场主流。预计在 2027 年重组胶原蛋白将达到 62.3%的市场渗透率，市场规模也将达到 1083 亿元。图图 11：中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元中国胶原蛋白市场技术路径规模，十亿元 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海证券研究所，上海证券研究所 专业皮肤护理专业皮肤护理将成为重组胶原蛋白主要应用领域将成为重组胶原蛋白主要应用领域。功效性护肤品和医用敷料共同组成了专业皮肤护理市场，主要用于解决皮肤敏感、皮肤衰老、慢性湿疹及过敏等皮肤问题。根据弗若斯特沙利文统计，2021 年中国专业皮肤护理市场规模达 566 亿元，

40、其中重组胶原蛋白规模达 94 亿元，渗透率为 16.6%。重组胶原蛋白市场中专业皮肤护理产品占较大比重，2021 年中国重组胶原蛋白市场规模为 108 亿元，其中专业皮肤护理产品占 94 亿元，预计到2027年重组胶原蛋白市场将达到1083亿元，专业皮肤护理产品也将达到 900 亿元的市场规模，2021-2027 年均 CAGR 预计高达45.75%，以胶原蛋白为成分的专业皮肤护理产品增长潜力巨大，未来可期。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 13 图图 12：中国胶原蛋白市场产品细分，十亿元中国胶原蛋白市场产品细分，十亿元 资料资料来源：来源：巨子生物巨子

41、生物招股书招股书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海证券研究所上海证券研究所 2.2 终端应用终端应用：胶原蛋白持续渗透，细分市场高速成长胶原蛋白持续渗透，细分市场高速成长 2.2.1 医用敷料医用敷料：三三类械批文，市场扩容迅速类械批文，市场扩容迅速 胶原蛋白用作医用敷料具有显著优势。胶原蛋白用作医用敷料具有显著优势。医用敷料最初是用以覆盖疮、伤口或其他损害的医用材料。随着对创面愈合过程的理解越来越深刻，医用创面敷料也在不断改进与发展。医用敷料在医院中主要针对两类患者使用，一类是需要在医美手术之后对受损皮肤进行修复和舒缓的患者，另一类是存在皮肤屏障受损、急性皮炎等皮肤问题的患者。与透明质酸为

42、主的医用敷料相比，胶胶原蛋白原蛋白有三点主要优势：有三点主要优势：1）胶原蛋白的三螺旋结构有利于锁住水分和营养，其内含的羟脯氨酸和丝氨酸作为天然的保湿因子，有利于防止水分流失；2）胶原蛋白通过表皮进入真皮层组织后，能迅速填补局部塌陷，收紧皮肤，平复细纹；3）胶原蛋白进入人体后，可逐渐生成新生组织与周围正常皮肤共同协调，从而逐步恢复皮肤弹性。具有修护功效的妆字号贴片面膜近年来受到消费者的青睐，在外观上也与医用敷料具有一定的相似性。但是医用皮肤修复敷料属于医疗器械，对生产者的资质、原材料的使用上比妆字号面膜更加严格，强调使用者的安全性。表表 2：医用敷料与面膜差异对比医用敷料与面膜差异对比 医用敷

43、料医用敷料 面膜面膜 用途用途 医美手术后修复 皮肤屏障受损、急性皮炎 日常护理 开发思路开发思路 安全性 体验感 成分成分 成分较为基础，配方也较为简单，主要有透明质酸，类人胶原蛋白等保湿原料 根据具体宣称可以添加各种成分 生产条件生产条件 不低于 30 万级洁净度级别 宜达到 30 万级洁净要求 安全性评价安全性评价 临床评价 微生物检验、毒理学安全性实验、人体功效评价试验 资料来源：聚美丽，上海证券研究所资料来源：聚美丽，上海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 14 细分赛道内细分赛道内竞争者竞争者较少，控较少，控价价良好。良好。市场上透明

44、质酸钠敷料产品数量多于胶原蛋白敷料，其以一、二类医疗器械居多，但胶原蛋白敷料拥有具有一定稀缺性和壁垒性的三类医疗器械批文。据标点医药资料来源，创尔生物、崇山生物的胶原贴敷料，及瑞典墨尼克医疗生产的薄膜敷料（非胶原敷料）为 3个稀缺的 3 类医疗器械敷料。医用敷料赛道主要有西安巨子生物、哈尔滨敷尔佳科技、广州创尔生物三家公司，旗下医用敷料产品均获得了不同类型医疗器械认证，主要针对为面部皮炎痤疮、医美术后修复问题。在成份上三家公司具有一定差异，巨子生物采用的是自有专利技术类人胶原蛋白，敷尔佳采用的是透明质酸钠，创尔生物采用的是动物源性胶原蛋白。医用敷料主要产品价格带集中在 25-60元/片的区间，

45、厂商之间定价保持一致性。表表 3：医用敷料领域相关公司对比医用敷料领域相关公司对比 公司名称公司名称 巨子生物巨子生物 巨子生物巨子生物 敷尔佳敷尔佳 创尔生物创尔生物 品牌名称品牌名称 生产企业生产企业 西安巨子生物 西安巨子生物 哈尔滨北星药业 广州创尔生物 主要成分主要成分 类人胶原蛋白 类人胶原蛋白 透明质酸钠 动物源胶原蛋白 核心功效核心功效 抑制和环节皮肤炎症，促进创面愈合等 提升肌肤锁水能力，安抚干燥粗糙肌肤 适用于轻中度痤疮及痤疮愈合后早期色素沉着和疤痕治疗 适用于轻中度痤疮、痤疮愈后早期色素沉着等治疗 主要产品及售价主要产品及售价 可复美类人胶原蛋白敷料：198 元/5 片

46、可丽金类人胶原蛋白敷料：298 元/5 片 敷尔佳透明质酸钠修复贴：126 元/5 片 创福康胶原蛋白医用敷料：188 元/5 片 资料来源：各资料来源：各品牌品牌天猫旗舰店，上海证券研究所天猫旗舰店，上海证券研究所 皮肤修护皮肤修护高需求带动胶原蛋白医用敷料市场的高速发展高需求带动胶原蛋白医用敷料市场的高速发展。据弗若斯特沙利文数据，中国医用敷料市场规模从 2017 年的 67 亿元增至 2021 年的 259 亿元，年均 CAGR 为 40.0%，未来预计将从2022年的347亿元进一步增至2027年的979亿元，年均CAGR为 23.1%。国内医用敷料产量整体呈现增长态势，产量从 201

47、5 年的 22.33 万吨增长到了 2022 年的 39.85 万吨，年复合增长率达到了8.63%。重组胶原蛋白的医用敷料市场渗透率有望逐渐提高，预计将从 2017 年的 5.2%增至 2027 年的 26.1%。市场规模也将从2022年的 72亿元进一步增至 2027年的 255亿元，年均 CAGR为28.8%。医用敷料市场敷尔佳市占率高，行业医用敷料市场敷尔佳市占率高，行业 CR5 集中度低。集中度低。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，2021 年中国前 5 大医用敷料企业在中国医用敷料市场占26.5%的市场份额，市场集中度较低。敷尔佳医用敷料产品市占率由 2019 年的 37%，降至

48、2020 年的25.9%。据巨子生物招股书数据，2021 年市场排名第一的企业市占率仅为 10.1%。而巨子生物市占率也由 2020 年的 11.8%降至2021年9%。我们认为在医用敷料市场快速发展，市场规模不断增 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 15 长的背景下，行业或将迎来一次洗牌，头部企业市占率有望得到提升。图图 13：中国医用敷料市场竞争规模，亿元中国医用敷料市场竞争规模，亿元，%图图 14：2021 年年中国医用敷料市占率中国医用敷料市占率，%资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海证券研究所海证

49、券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海证券研究所海证券研究所 2.2.2 功效性护肤品功效性护肤品：精细化护肤驱动赛道增长精细化护肤驱动赛道增长 功效性护肤品采用温和的配方和活性成分，如胶原蛋白、透明质酸或植物提取物，此类护肤品通过高性能成分能够有效改善肌肤状况，能增强皮肤健康，对皮肤有多种功效。功能性护肤赛道火热，功能性护肤赛道火热，重组胶原蛋白渗透重组胶原蛋白渗透率加速提升率加速提升。根据弗若斯特沙利文数据，2017-2027年，中国功效性护肤品市场规模将由133亿元上升至2118亿元，2017-2027年CAGR为31.89%。其

50、中重组胶原蛋白功效性护肤品市场规模由 2017 年的 8 亿元上升至2021年的46亿元，2017-2021年CAGR为54.85%，预计2027年市场规模将达到 645亿元，2021-2027年 CAGR为 55.29%，远高于市场平均增速。高增速下，重组胶原蛋白护肤品市场渗透率也在显著提升，从 2017 年的 6.3%上升至 2021 年的 14.9%，预计将在 2027 年达到 30.5%。图图 15：中国功效性护肤品市场规模，亿元中国功效性护肤品市场规模，亿元 图图 16：重组胶原类功效性护肤品市场规模，亿元重组胶原类功效性护肤品市场规模，亿元 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物

51、招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海证券研究所海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海证券研究所海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 16 图图 17：透明质酸类功效性护肤品市场规模及增速，亿元透明质酸类功效性护肤品市场规模及增速，亿元 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海证券研究所上海证券研究所 功效性护肤品市场集中度高，行业格局已经初步形成。功效性护肤品市场集中度高，行业格局已经初步形成。2021年中国功效性护肤品市场的零售额

52、规模为308亿元，前5大参与者占67.5%的市场份额。贝泰妮、欧莱雅集团、巨子生物占据前三名，贝泰妮主打云南当地特色植物成分为卖点，巨子生物以胶原蛋白为核心成分，华熙生物以透明质酸为基本盘。其中，巨子生物2021 年的零售额为 37 亿元，在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一。图图 18：2021 年年功效性护肤品市场竞争情况功效性护肤品市场竞争情况，%资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海证券研究所上海证券研究所 2.2.3 肌肤焕活应用肌肤焕活应用：现阶段以透明质酸为主导，胶原小众但现阶段以透明质酸为主导，胶原小众但增长迅速增长迅速 肌肤焕活应用

53、作为一种非手术类项目，因其安全、恢复期短及价格实惠而受到消费者的青睐。透明质酸、肉毒毒素及胶原蛋白是适合肌肤焕活应用的三大生物活性成分。在非手术类项目中，胶原蛋白注射以美塑产品和填充剂为主导，具有“支撑填充+诱导组织重建+抗衰紧致”三重功效。胶原蛋白应用于中胚层疗法，将高浓度、极少量皮肤所需的营养药物导入到真皮浅层附近，解决皮肤问题；也可用作填充剂，将胶原蛋白直接注射到真皮组织中，行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 17 同时诱导自体胶原再生。同作为皮肤填充剂的还有透明质酸，结构和机理上与胶原蛋白有明显差别。从结构上来看，胶原蛋白是蛋白质的聚合物，由肽键的长

54、螺旋链组成，是一种不溶性蛋白质，不能在体内吸收或消化。而透明质酸是一种非硫酸化的糖胺聚糖，与其他天然合成的多糖不同，透明质酸是在质膜而不是高尔基体中产生的，它的主要功能是保持人体组织湿润和润滑，防止内部磨损。此外两者在适用范围和价格上也有一定差异。但随着重组胶原蛋白的价格逐渐降低和适应皮肤的生物学特性，基于重组胶原蛋白的肌肤焕活应用预计未来将会获得更大的市场份额。表表 4：胶原蛋白和玻尿酸作为医用注射原料对比胶原蛋白和玻尿酸作为医用注射原料对比 胶原蛋白胶原蛋白 玻尿酸玻尿酸 结构图结构图 结构结构 由 19 至 105 个氨基酸组成的长螺旋肽链 长线性链由二糖 D-葡萄糖醛酸和N-乙酰基氨基

55、葡萄糖酸的重复键组成 类型类型 蛋白质的聚合物 碳水化合物的生物聚合物 大小大小 3040 万 Da 50002000 万 Da 分布分布 单独或主要在动物中 除藻类以外的所有生物体内 作用作用 面部提拉 填充面部凹陷 维持时间维持时间 6-12 个月 高强度胶原蛋白 12-18 个月 6-12 个月 补充注射可以维持到 19 个月 过敏反应过敏反应 动物胶原有过敏反应，重组胶原蛋白过敏风险较少-局限性局限性 仅限于皱纹或凹陷较浅的情况下使用，范围较窄 对注射技术有要求，操作不当易出现肿胀、淤青现象 资料来源：美呗，资料来源：美呗，askanydifference，美商研究，中国网，美商研究，

56、中国网，上海证券研上海证券研究所究所 产品审批量少，产品审批量少，获批产品先发优势明显获批产品先发优势明显。在产品获批数量上，胶原蛋白产品数量偏少。国内获批三类证的胶原蛋白注射针剂仅 6款，而透明质酸仅进口三类批号就有 40 多款。随着监管审核的加快，已有众多企业布局该赛道，未来市场成长空间广阔。中国审批通过的 6 款胶原蛋白制剂为中国台湾双美的“肤柔美”“肤丽美”“肤力原”，荷兰汉福生物的“爱贝芙”，长春博泰的“弗缦”和锦波生物的“薇旖美”。其中中国台湾双美凭借着独特的原材料和技术一直作为胶原蛋白针剂的行业标杆。截至 2022 年 2 月，双美胶原蛋白临床使用量达到108万支，是国内销量领先

57、的胶原蛋白产品。据沙利文数据，中国肌肤焕活应用市场规模从 2017 年的 206亿元增至 2021 年的 424 亿元，CAGR19.7%。2020 年重组胶原蛋白尚未用于肌肤焕活应用，但未来其渗透率预计将从 2022 年的4.8%增至 2027 年的 9.7%，重组胶原蛋白应用市场规模将突破百亿，达到 122 亿元。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 18 图图 19：肌肤焕活应用的市场规模肌肤焕活应用的市场规模，亿元，亿元 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上海证券研究所上海证券研究所 图图 20：透明质酸类

58、肌肤焕活应用市场规模及增速透明质酸类肌肤焕活应用市场规模及增速,亿亿元，元，%图图 21：胶原蛋白胶原蛋白类肌肤焕活应用市场规模及增速类肌肤焕活应用市场规模及增速，亿元，亿元，%资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海证券研究所海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海证券研究所海证券研究所 2.2.4 生物医用材料生物医用材料：应用广泛，增速快应用广泛，增速快 在美容护肤之外，重组胶原蛋白还广泛应用于医用材料之中。得益于胶原蛋白高拉伸强度、良好生物降解性能和低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性

59、等特性，生物医用材料领域相关市场也在迅速发展。中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场的市场规模已从 2017 年 10 亿元增至 2021 年的 32 亿元，2017-2021 年 CAGR为 33.75%，且 2027 年预计增至 199 亿元，2022-2027 年 CAGR为 35.23%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 19 图图 22：胶原蛋白在生物医药领域应用胶原蛋白在生物医药领域应用 图图 23：胶原蛋白生物医药领域市场规模及增长率胶原蛋白生物医药领域市场规模及增长率，亿元，亿元，%资料资料来源：来源：知网知网，上海证券研究所，上海证券研究所（

60、引用：（引用：胶原蛋胶原蛋白在生物医药工程中的应用研究进展张忍虎白在生物医药工程中的应用研究进展张忍虎）资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文，上上海证券研究所海证券研究所 2.3 供需分析供需分析：供需双旺，高速成长供需双旺，高速成长 胶原蛋白主打抗衰，胶原蛋白主打抗衰，早起早起用户认知程度高。用户认知程度高。胶原蛋白作为传统的护肤成分概念，早在 2020 年，用户认知程度就已经比较高了。根据2020 年护肤行业趋势报告，护肤品成分中，胶原蛋白的年讨论量位居第一，超过了A醇、玻色因、胜肽等大热成分。从胶原蛋白护肤品相关功效可知，胶原蛋白护肤品主要针对具

61、有抗衰需求的女性。随着年龄的增长，人体中的胶原蛋白逐渐流失，外来刺激、物理和化学因素常常导致皮肤屏障受损，天然胶原具有促进组织生长愈合、保水、美白、滋养皮肤等功效，能够修复皮肤屏障抗衰老。胶原蛋白类产品的受众常以 35-50 岁为主，此年龄段的女性相较于年轻群体而言经济实力更强，因此在价格制定上厂商有充分的溢价空间。需求端：需求端：敏感性肌肤敏感性肌肤人群广大，人群广大，市场需求市场需求旺盛旺盛。国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心调研显示，74%的研究对象认为自己是敏感性皮肤。据中商产业研究院资料指出，2021 年，中国皮肤敏感人群总数超过 4 亿人，占中国总人口的 30%以上。该类人群在日常

62、护肤的清洁、保湿、防晒，化妆及医美习惯上更注重温和性和安全性，胶原蛋白作为人体皮肤的成分，相比其他化学制品而言更加安全和温和，促使针对敏感性肌肤的化妆品市场需求持续高速成长。00201720212022E2027E 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 20 图图 24：胶原蛋白与皮肤老化的关系胶原蛋白与皮肤老化的关系 资料资料来源：来源：创尔生物招股说明书创尔生物招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 供给端供给端：不断创新工艺，龙头公司相继扩产。不断创新工艺，龙头公司相继扩产。在高需求的背景下，胶原蛋白龙头企

63、业通过增加产能、提高利用率、创新生产工艺等多种方法实现产能增加，不断满足消费者的需求。锦波生物 2021 年重组型胶原蛋白产量为 132 千克，产能利用率达到129.58%；巨子生物在生物活性成分制造工艺方面实现了多项技术突破，通过改进技术使得纯化率和回收率提高，迅速提升了生产规模及产量；创尔生物积极投资建设新厂房实现快速扩产。供给端的不断升级扩产能够及时保障消费者快速增长的诉求，同时也推动了市场蓬勃发展。表表 5：相关公司扩产情况相关公司扩产情况 公司公司 项目项目 投资（亿元）投资（亿元）完工时间完工时间 巨子生物巨子生物 肌肤焕活和生物医用材料新工业园 5.76 预计 2024 锦波生物

64、锦波生物 锦波产业园一期 30 2021 创尔生物创尔生物 医用活性胶原生产基地（一期）3.27 预计 2023 昊海生科昊海生科 昊海生物科技国际医药研发及产业化基地第一期-2023 敷尔佳敷尔佳 生产基地建设项目 6.56-资料来源：资料来源：各公司招股书各公司招股书，上海医药行业协会上海医药行业协会，山西日报，山西日报，上海证券研究所上海证券研究所 2.4 产业链产业链：垂直化特征明显：垂直化特征明显，品牌商向上游逐渐渗透，品牌商向上游逐渐渗透 胶原蛋白产业链胶原蛋白产业链完整完整一体化一体化明显明显，各环节细分化不明显，各环节细分化不明显。由于胶原蛋白产品原料提取技术的差异化，原材料、

65、生产商、品牌商通常每个环节细分化相比玻尿酸来说并不明显。原原料环节，料环节，动物源性胶原蛋白原料主要是动物相关制品，如牛跟腱、猪皮等，重组胶原蛋白的主要原料是葡萄糖、无机盐及酵母粉。涉及产业主要为畜牧业和微生物发酵业。中游环节，中游环节，动物源性胶原蛋白主要通过酸提法、碱提法、酶提法等方式提取，重组胶原蛋白通过 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 21 基因工程、微生物发酵方式提取。部分头部品牌商也拥有自己的产品原料生产基地，例如巨子生物基于其核心生物技术，可以自行生产制造重组胶原蛋白产品的原料，仅向第三方供应商采购其他辅助生产化学产品和包装材料。下游环节，

66、下游环节，主要是胶原蛋白的应用和品牌打造，针对医美健康的胶原蛋白应用领域有功效性护肤品、医用敷料、注射类填充剂等；食品应用领域包括人造胶原肠衣、保健食品和食用添加剂等。图图 25：胶原蛋白产业链胶原蛋白产业链 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，各公司官网，各公司官网，创氪网创氪网，X技术技术，上海证券研究所上海证券研究所 2.5 监管：多项标准密集出台，产业纳入规范发展监管：多项标准密集出台，产业纳入规范发展 行业行业政策政策标准密集出台，推动产业合规发展标准密集出台，推动产业合规发展。胶原蛋白产业作为一条高速成长赛道，行业快速发展下相关政策监管逐渐跟进，胶原蛋白的行业监管相关

67、规定正在不断完善细化。2017 年，国家医疗器械分类目录将用于医疗领域的胶原蛋白纳入 III 类医疗器械管理当中。2021 年后，胶原蛋白行业的高速发展和众多竞争者入局也促使行业相关标准规范密集出台，设计重组胶原蛋白命名、分类、国家标准等。2022年 1 月 13 日，重组胶原蛋白行业标准出台，将有助于行业内企业生产者经营规范化。2022年 7 月 13 日，2022 年医疗器械分类界定结果汇总出台，其中对于三种重组 III 型胶原蛋白建议按照三类医疗器械进行管理，重组胶原迎来强监管时代。2022 年 8 月，重组胶原蛋白行业标准（YY/T 18492022）正式实施，另外预计 YY/T 18

68、882023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准于 2023 年 7 月 20 日正式实施。2023 年1 月 29 日，国家药监局医疗器械标准管理中心发布了重组胶原蛋白生物材料命名指导原则解读，以更好地指导和规范重组胶原蛋白医疗器械的命名工作。密集出台的相关政策建立了胶原蛋白行业的准入门槛，为研发实力、产品实力强的优质企业提供保护，重组胶原蛋白行业正式进入标准化的发展阶段。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 22 表表 6：国内胶原蛋白监管政策国内胶原蛋白监管政策 发布单位发布单位 日期日期 文件文件 内容内容 国家食品药品国家食品药品监督管理总局监督管理总

69、局 2017 国家医疗器械分类目录 手术器械、骨科填充和修复材料、植入剂、支架材料、外科及创面敷料等胶原蛋白产品均纳入类医疗器械管理 国家药品监督国家药品监督管理局管理局 2021.3.15 重组胶原蛋白生物材料命名指导原则 用于指导医疗器械领域重组胶原蛋白生物材料的命名，不包括动物组织提取的胶原蛋白生物材料。基于重组胶原蛋白生物材料制备的医疗器械产品的命名可参考本指导原则。国家药品监督国家药品监督管理局管理局 2021.3.16 关于重组胶原蛋白行业标准立项的通知 重组胶原蛋白行业标准获得立项 国家药品监督国家药品监督管理局管理局 2021.4.13 重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则 明确

70、重组胶原蛋白类产品的管理类别应当不低于第二类医疗器械管理。对于属性判定作为医疗器械管理的重组胶原蛋白类医疗产品，应当依据产品的材料特性、结构特征、预期用途、使用形式等综合判定产品管理类别。国家药品监督国家药品监督管理局管理局 2022.1.13 YY/T1849-2022 重组胶原蛋白中华人民共和国医药行业标准 规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等。适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。国家药品监督国家药品监督管理局管理局 2022.4.24 重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准立项的通知 对细分行业重组人源化胶原蛋白进行标准化制定 国家药监局医国家药监局医疗器械

71、标准管疗器械标准管理中心理中心 2022.7.13 2022 年医疗器械分类界定结果汇总 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维、注射用透明质酸钠和重组人源 III 型胶原蛋白溶液、医用重组胶原蛋白可吸收敷料建议按照 III 类医疗器械管理 国家药品监督国家药品监督管理局管理局 2023.1.18 YY/T 1888-2023重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准 规定了重组人源化胶原蛋白的质量控制、技术要求、试验方法、稳定性、生物学评价以及包装、运输和贮存等。文件适用于作为医疗器械原材料的不含非人胶原蛋白氨基酸序列的重组人源化胶原蛋白的质量控制。该标准的实施日期为 2023 年 7 月 20 日

72、。资料来源：国家药品监督管理局，资料来源：国家药品监督管理局，国家药监局医疗器械标准管理中心国家药监局医疗器械标准管理中心，上海证券研究所上海证券研究所 2.6 海外市场海外市场：胶原胶原医疗保健医疗保健成熟，成熟，美容护理美容护理应用较少应用较少 医疗保健为海外胶原蛋白的主要医疗保健为海外胶原蛋白的主要应用应用领域。领域。海外胶原蛋白市场主要应用于食品饮料、医疗保健和化妆品领域，其中医疗保健占据主导地位。海外胶原蛋白应用主要分为以下领域：骨相关治骨相关治疗：疗：由于胶原蛋白有利于促进骨骼发育，其作为骨空隙填充剂在医疗保健领域越来越受欢迎，在骨修复治疗中对胶原蛋白海绵携带蛋白质的需求不断增加，

73、预计将推动细分市场的增长。功能食功能食品和膳食补充：品和膳食补充：水解胶原可作为功能性食品直接食用，如咀嚼片、运动员所需蛋白质粉和肠内营养制剂等。北美和欧洲对膳食补充剂和功能性食品饮料的需求不断增加，将推动胶原蛋白在食品和饮料领域的高增长。化妆品成分：化妆品成分：胶原蛋白可防止皱纹等老化效应，作为一种化妆品成分备受关注，将开辟新的市场途径。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 23 图图 26：2019 年年全球胶原蛋白主要领域市场占比全球胶原蛋白主要领域市场占比 资料资料来源：来源：GRAND VIEW RESEARCH，上海证券研究所，上海证券研究所 表表

74、 7：全球功能性食品主要产品全球功能性食品主要产品 国家国家 品牌品牌 logo 公司名称公司名称 产品产品 产品图片产品图片 产品售价产品售价 胶原蛋白类型胶原蛋白类型 澳大利亚澳大利亚 SWISSE 血橙胶原蛋白 129 元/500ml（一瓶)胶原蛋白肽 日本日本 POLA 果味饮料胶原蛋白 290 元/1 盒（10 瓶，50ml）胶原蛋白肽 日本日本 FANCL 胶原蛋白果冻 140.4 元/1 盒（10 支，200g）鱼骨胶原蛋白 日本日本 DHC C 胶原蛋白肽维生素 C 果味饮料 308 元 1 盒（10 支，500ml/支）鱼源胶原蛋白 美国美国 NATURES BOUNTY 口

75、服美颜生物素护甲促胶原蛋白合成 135 元/80 粒 水解胶原蛋白 美国美国 安利 胶原蛋白肽饮品 368 元/一盒（5g/包 x30包）水溶性胶原蛋白 德国德国 拜耳集团 oneAday 糖氧双抗丸 269.13 元（1 盒，60粒）水解胶原蛋白 德国德国 魁士药业 胶原蛋白口服液 377.54 元（1 盒，30支）水解小分子胶原蛋白 澳大利亚澳大利亚 澳源优驰 胶原蛋白软糖 159.9 元（1 瓶，60粒）小分子胶原蛋白 资料来源：资料来源：各各品牌官网品牌官网，各品牌官方旗舰店，各品牌官方旗舰店，上海证券研究所上海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页

76、重要声明 24 胶原蛋白在美容护理方面应用占比胶原蛋白在美容护理方面应用占比较小较小。根据 Grand View Research数据，2022年，全球胶原蛋白市场规模为91.2亿美元，预计 2023-2030 年复合年增长率为 10.2%。应用场景覆盖医药、组织工程、食品、化妆品等领域，胶原蛋白医美和美容市场规模有望快速提升，为国内企业打造新品类和差异化竞争提供机会。在胶原蛋白化妆品开发上，国外主要有雅诗兰黛弹力多肽系列、资生堂的弹力保湿面霜等产品。表表 8：国外主要护肤品品牌国外主要护肤品品牌 国家国家 品牌品牌 logo 公司名称公司名称 产品产品 产品图片产品图片 产品售价产品售价 胶

77、原蛋白类型胶原蛋白类型 美国美国 雅诗兰黛集团 胶原霜系列 1090 元/75ml 胶原紧致肽 日本日本 资生堂集团 弹力保湿面霜 228 元/90g*2 高浓度胶原蛋白 日本日本 资生堂集团 优悦活颜奢宠紧致面霜、睡眠面膜 面霜：590元/45g 可溶性胶原 睡眠面膜：270 元/105g 日本日本 POLA ORIBIS PENSEE DE BOUQUET 系列沐浴露 150 元/500ml 水解胶原 HOLDINGS 日本日本 强生 377 美白淡斑面霜 面霜：360元/50g 蚕丝胶蛋白 资料来源：资料来源：各各品牌官网品牌官网，各品牌官方旗舰店，各品牌官方旗舰店，上海证券研究所上海证

78、券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 25 表表 9：主要胶原蛋白主要胶原蛋白供应商供应商 公司公司 logologo 成立成立时间时间 国家国家/地区地区 主要产品主要产品 PeptanPeptan 罗赛洛罗赛洛 1891 法国 明胶、水解明胶、胶原蛋白质和胶原蛋白肽 NIPPINIPPI 1907 日本 胶原蛋白肽、明胶、皮革制品、胶原蛋白肠衣、胶原蛋白化妆品 GELITAGELITA 嘉利达嘉利达 1875 德国 明胶、胶原蛋白、胶原蛋白肽、脂肪、蛋白质等 双美双美 2001 中国台湾 医美针剂 巨子生物巨子生物 2000 中国 功效性护肤品和

79、功能性食品等 暨源生物暨源生物 2009 中国 化妆品、护肤品等 创尔生物创尔生物 2002 中国“创福康”和“创尔美”生物护肤品及医疗器械 锦波生物锦波生物 2008 中国 重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械等 东宝生物东宝生物 1997 中国“金鹿”牌明胶、“圆素”牌胶原蛋白及“白云”牌骨源磷酸氢钙等 江山聚源江山聚源 2015 中国 功效原料抗衰功效护肤品等 资料来源：资料来源：买购网买购网，各公司官网，各公司官网，上海证券研究所上海证券研究所 3 巨子生物巨子生物：重组胶原龙头，技术不断升级：重组胶原龙头，技术不断升级 3.1 国内胶原蛋白护肤领域国内胶原蛋白护肤领域龙头龙头，产品，产品

80、矩阵矩阵丰富丰富 巨子生物是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司巨子生物是国内最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。公司成立于 2000 年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品行业的先行者和领军者。公司利用专有的合成生物学技术，自主开发和生产多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产品。凭借多年来在生物活性成分方面的研发经验以及一体化的商业模式，公司在技术和市场上处于行业领先地位。根据弗若斯特沙利文数据，巨子生物自 2019 年起连续三年一直是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司，并且是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，其专有重组胶原蛋白技术在中国获得行业内首个发明专利授权。巨子生物产品

81、线丰富，涵盖多个细分领域。巨子生物产品线丰富，涵盖多个细分领域。截至 2022 年 12月 31日，巨子生物共有 121 项 SKU，涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品等领域，旗下共 8款品牌。其中重组胶原蛋白旗舰品牌可丽金和可复美分别是 2022 中国专业皮肤护理产品行业第 3和第 4 畅销品牌。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 26 图图 27：巨子生物发展历程巨子生物发展历程 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 28：巨子生物主要产品巨子生物主要产品 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股

82、书书，上海证券研究所，上海证券研究所 3.2 股权集中，团队经验丰富股权集中，团队经验丰富 公司股权架构具有明显家族企业特征。公司股权架构具有明显家族企业特征。根据公司招股说明书及 2022 年年报，巨子生物控股股东为 Juzi Holding,控制公司 58.4%股权。Juzi Holding 的 100%股份由 Refulgence Holding 以信托受益人形式由范代娣博士间接持有，另外范博士还通过 Healing Holding 控制公司 0.09%的股份，合计控制公司 58.49%的股权。另外，GBEBT Holding 作为公司激励股份平台，其投票权委托给范博士。GSUM XVI

83、II Holdings Limited 以及 HNTR V Holdings Limited 由高瓴投资最终管理和控制，与 CPE 等其他投资者共同持有公司 40.65%的股权。股权结构上看，范博士家族持有公司六成股份，为典型的家族性企业。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 27 图图 29：巨子生物股权结构图巨子生物股权结构图（获取至获取至 2022 年年报年年报）资料资料来源：来源：Wind，巨子生物招股巨子生物招股书书，巨子生物巨子生物2022年年报年年报，上海证券研究所上海证券研究所 公司公司管理团队管理团队深耕生物医药领域，经验丰富深耕生物医药领域

84、，经验丰富。公司管理团队深耕生物医药赛道，创始人范代娣博士于 1994 年 7 月获得华东理工大学化学工程博士学位后，1999年 1月至 2000年 1月于美国麻省理工学院国家生物工程中心担任高级访问学者，先后获得国家技术发明奖二等奖、中国专利奖金奖、陕西省最高科学技术奖等荣誉。叶娟女士与方娟女士在生物技术及技术工程行业均拥有约20 年的经验。段志广先生在生物医用材料和相关医疗器械的开发、高活性天然产品的生物制造研究以及相关产品开发方面拥有 16 年左右的经验，并先后获得陕西省技术发明奖一等奖及陕西省科学技术奖一等奖。集团高管在胶原蛋白领域具有丰富的行业经验，技术管理实力雄厚，为公司不断壮大提

85、供了坚实保障。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 28 表表 10：巨子生物巨子生物主要高管主要高管 姓名姓名 职务职务 职责职责 加入集团日期加入集团日期 与其他董事及高级管理层的与其他董事及高级管理层的关系关系 严建亚严建亚 董事会主席、执行董事兼首席执行官 负责集团的整体战略管理及发展、业务规划及整体运营 2000/5/8 范博士的配偶；严钰博的父亲；严亚娟的胞兄 范代娣范代娣 执行董事兼首席科学官 负责集团的技术研发 2000/5/9 严先生的配偶；严钰博的母亲 叶娟叶娟 执行董事兼高级副总裁 负责集团的临床项目、采购及人力资源管理 2016/4/1

86、8 无 方娟方娟 执行董事兼高级副总裁 负责集团的销售渠道管理 2000/12/13 无 张慧娟张慧娟 首席财务官 责集团的会计、财务管理及税项事宜 2022/1/1 无 严钰博严钰博 联席公司秘书兼董事会秘书 负责集团的融资、投资者关系管理以及企业管治相关工作 2018/10/1 严先生及范博士女儿 段志广段志广 高级副总裁 负责为集团提供与技术研发有关的专业指导及建议 2012/2/2 无 严亚娟严亚娟 高级副总裁 负责监督集团的整体生产及质量控制管理 2007/3/1 严先生的胞妹 资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所 3.3 业绩增业绩增长长

87、快速快速，盈利，盈利质量优异质量优异 分业务看，公司主要营收来自专业皮肤护理产品。分业务看，公司主要营收来自专业皮肤护理产品。2022 年，公司专业皮肤护理产品、保健食品及其他产品销售额分别为 23.22、0.43 亿元，占收入贡献分别为 98.2%、1.8%，其中保健食品及其他收入减少主要是公司调整销售策略和产品结构，主动减少了低毛利润的其他产品的销售。分品牌看，可复美、可丽金两大品牌分品牌看，可复美、可丽金两大品牌贡献收入贡献收入超超九成。九成。2022 年，可复美、可丽金以及其他品牌销售额分别为 16.13、6.18 亿元，占总销售额分别为 68.2%、26.2%。可复美产品近两年销售额

88、迎来高增，从 2019 年 2.90 亿元高增至2022 年 16.13 亿元，占总销售额比重从 2019 年的 30.26%快速上升至 2022 年的 68.2%，取代可丽金成为公司第一大品牌。分渠道分渠道看，直销渠道收入占总收入比重超半看，直销渠道收入占总收入比重超半数数。通过公司 DTC 店铺的线上直销、面向电商平台的线上直销和线下直销于报告期内收入分别为为人民币 12.14 亿元、1.25 亿元、0.63 亿元，占 2022 年总收入 51.3%、5.3%、2.7%。图图 30：分产品类别收入占比分产品类别收入占比 图图 31：公司分品牌收入公司分品牌收入，亿元，亿元 资料资料来源：来

89、源：巨子生物巨子生物2022年年报年年报，Wind，上海证上海证券研究所券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物2022年年报年年报，巨子生物招股巨子生物招股书，书，上海证券研究所上海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 29 公司公司持续持续保持高保持高毛利润毛利润并逐年提升。并逐年提升。从产品类别看，从产品类别看，2019-2021年公司毛利润率分别为83.3%、84.6%、87.2%，公司毛利润率连续三年提升，主要是专业皮肤护理产品毛利润率提升导致。由于扩充产品类型和拓展新渠道，毛利润率从 2021 年 87.2%下降至 2022 年的

90、 84.4%。截至 2022 年 12 月 31 日，毛利润为 19.95亿元，同增 47.3%，主要由于销售收入的增加。从渠道看，从渠道看，公司线上渠道毛利润率高于线下渠道毛利润率，直销毛利润率大于经销毛利润率，公司整体毛利润率上升主要是线上直销渠道收入增长所致。图图 32：公司分类别公司分类别毛利润毛利润率率，%图图 33：公司公司分销售渠道分销售渠道毛利润毛利润率率，%资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股书巨子生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 公司盈利水平处于行业前列。公司盈利水平处于行业前列。202

91、2 年，公司毛利润率达到84.39%，在可比公司中位居第二，高于行业平均水平。同时公司的 ROE 高达 52.05%，显著高于平均水平。巨子生物通过全面的经销网络和相关机构布局，使公司销售费用率仅有 29.74%，低于可比公司平均水平；巨子生物 2022 年研发费用为 2495 万元，尽管低于平均水平，但是在以胶原蛋白为主的企业中位居第二名，公司整体财务状况处于同类公司上游。图图 34：2022 年可比公司研发费用，万元年可比公司研发费用，万元 图图 35：2022 年可比公司年可比公司毛利润毛利润率，率，%资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所 资料

92、来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 30 图图 36：2022 年可比公司销售费用率，年可比公司销售费用率，%图图 37：2022 年可比公司年可比公司 ROE，%资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料来源：资料来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 公司成本结构不断优化。公司成本结构不断优化。营业成本按构成可分为原料、制造物流费用、人工成本、股份奖励四大部分。其中原料端成本占比2019-2022 分别为 74.6%/75.1%/72.6%/71.6%，公司主要的原

93、料包括化学物及天然成分及包装材料，由于拥有自主开发和生产重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的技术，因此原料端的成本结构持续优化，2022 年原料费用占比有小幅下降。近几年，可复美、可丽金等品牌在淘宝、京东等传统电商平台开设了旗舰店，同时也入驻了抖音、快手、小红书等社交电商平台，品牌自营直销渠道增加，生产规模扩大及产品销售增长下，制造费、运费及人工成本有所增长。3.4 研发制造：产研平台持续创新，技术突破提质扩产研发制造：产研平台持续创新，技术突破提质扩产 3.4.1 研发持续加码，核心技术夯实企业护城河研发持续加码，核心技术夯实企业护城河 合成生物学平台构筑公司坚实技术壁垒。合成生物学平台构筑公司坚实

94、技术壁垒。巨子生物的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，利用专有的合成生物学技术设计及研发重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分，并实现规模化量产和产品转化。我们认为拥有多项优势加成的一体的合成生物学技术平台为公司构筑了坚实的行业壁垒，使得其他公司难以短时间内复制合成生物学平台和相关技术。公司平台优势主要有：公司平台优势主要有：具有生物技术、生物化学及生物工程等跨学科科研实力，且有合成生物学相关专家持续护航产品创新；具有多年积累的行业专知，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等生产重组胶原蛋白的核心技术；在合成生物学技术平台的基础上基于不同的应用场景，为广大消费者构建了

95、一个多样化且不断扩大的产品组合。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 31 巨子生物持续投入研发，研发团队经验丰富。巨子生物持续投入研发，研发团队经验丰富。截至2022年12月 31 日，公司研发团队由 132 名人员组成，占雇员总数的 41.7%，其中 55 人拥有硕士及以上学位，占研发团队的 42%。高学历的研发团队能够保障产品的持续创新，持续维护公司在重组胶原蛋白细分市场建立的技术壁垒。图图 38：2022 年年可比公司研发人员数量可比公司研发人员数量，人，人 资料资料来源：来源：各公司各公司2022年年报年年报，上海证券研究所上海证券研究所 依托实力强

96、劲的科研团队，公司创新成果不断突破。依托实力强劲的科研团队，公司创新成果不断突破。2022 年，公司专注于利用合成生物学方法设计、开发及制造重组胶原蛋白、稀有人参皂苷和其他新的生物活性成分，研发支出 4400 万元，凭借强劲的科技创新实力取得了突出的创新成果。2022 年在重组胶原蛋白发酵工艺优化方面取得较大进展，单位原料生产能耗降低，通过减少稀有人参皂苷分离纯化过程工艺开发中有机溶剂用量，降低废液排放。5960800创尔生物锦波生物巨子生物 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 32 表表 11：巨子生物在研产品巨

97、子生物在研产品及研发成果及研发成果（截止至截止至巨子生物巨子生物 2022 年年报年年报）开发产品类型开发产品类型 用途用途 开发阶段开发阶段 预计上市时间预计上市时间 医用创面修复凝胶 用于护理手术后缝合创面等非慢性创面 注册阶段 2022 皮肤修复用喷剂敷料 用于修复创面 型检阶段 2022 重组胶原蛋白无菌敷料 用于专业皮肤护理治疗后的皮肤护理 产品转换 2023 重组胶原蛋白妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面 产品开发 2023 重组胶原蛋白肛肠凝胶 用于痔疮创面 产品开发 2023 开发产品类型开发产品类型 用途用途 开发阶段开发阶段 预计上市时间预计上市时间 重组胶原蛋白液体

98、制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皮肤）临床阶段 2023 年后 重组胶原蛋白固体制剂 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对面部皱纹，如抬头纹、鱼尾纹）临床阶段 2023 年后 重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度的颈纹）产品开发 2024 年后 交联重组胶原蛋白凝胶 用于抗衰老的皮内及皮下恢复肌肤活力的产品（主要针对中度至重度法令纹）产品开发 2024 年后 2 2022022 年年研发创新成果及参与项目研发创新成果及参与项目 获得 5 个二类医疗器械注册证 研发出 54 个化妆品新品 完成 5 个保健食品（改

99、善睡眠、降血糖、祛黄褐斑、抗氧化）研发资料的输出 优化重组型胶原蛋白发酵工艺，提高生产效率 完成注射用重组胶原蛋白填充剂临床前主要研究工作及检验 参与起草的医药行业标准重组胶原蛋白正式发布 参与的绿色生物制造专项医用蛋白的绿色生物制造关键技术及应用项目获批国家重点研发计划项目 资料来源：巨子生物招股书，资料来源：巨子生物招股书，巨子生物巨子生物2022年年报年年报，上海证券研究所上海证券研究所 紧抓产研合作，打造四位一体全产业链闭环。紧抓产研合作，打造四位一体全产业链闭环。公司持续与医疗机构及学术机构进行合作，公司于 2012 年建立了生物材料国家地方联合工程研究中心，并于2015年建立博士后

100、工作站。2021年，公司成为了第一家被纳入国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心进行皮肤科合作研究项目的企业，达成“皮肤问题机理机制探究核心成分和技术的研发与创制临床验证安全性与有效性产品的推广应用”的四位一体全产业链闭环。基于强大的研发团队和机构合作，截至 2022 年，公司拥有 80 项专利及专利申请、121项 SKU 以及 127 项在研产品，为后续丰富管线提供了坚实保障。巨子生物在提升自身研发能力、推动产品研发创新的同时积极参与起草国家标准和行业标准，为赋能行业高质量健康发展贡献力量，报告期内，公司参与了 1 项国家标准的指定。3.4.2 产能扩张产能扩张+技术突破，打造行业先进标准技术突

101、破，打造行业先进标准 产能持续扩张产能持续扩张，龙头地位巩固，龙头地位巩固。巨子生物拥有丰富的生物活性成分产业化经验，建立了端到端的终端产品制造平台。公司拥有 2 条重组胶原蛋白生产线（22 年新增一条）、1 条稀有人参皂苷生产线（改造升级）、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 33 产线和 2条功能性食品生产线。由于市场对重组胶原蛋白的需求旺盛，公司计划扩大两个现有生产设施，并新建三个生产工厂，胶原蛋白产能预计将增加 212.5 吨，稀有人参皂苷将增加 267.8 吨，肌肤焕活产品和生物医用材料将增加约 1亿件

102、，将继续巩固重组胶原蛋白行业龙头地位。表表 12：巨子生物巨子生物在建和已有产能情况在建和已有产能情况 现有工厂现有工厂 工厂工厂 位置位置 产能情况产能情况 西安生产工厂 陕西西安 2 条重组胶原蛋白生产线（22 年新增一条）、1 条稀有人参皂苷生产线（改造升级）、11 条功效性护肤品生产线、6 条医用敷料生产线和 2 条功能性食品生产线。部分部分在建在建项目项目 项目项目 位置位置 预计预计/实际开工日实际开工日期期 预计预计/实际实际竣竣工日期工日期 预计设计年产能预计设计年产能 预计资本开支预计资本开支（百万元）（百万元）以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园 陕西澧西

103、2021 年 7 月 2024 年上半年 500 万件功能性食品及特殊医学用途配方食品 2.26 亿 以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的新工业园 陕西西安 2022 年 6 月 2024 年上半年 1 亿件肌肤焕活产品及生物医用材料 5.77 亿 稀有人参皂昔的新生产车间 陕西西安 2022 年下半年 2024 年下半年 267.8 吨千克稀有人参皂苔 4.89 亿 功效性护肤品车间扩张 陕西西安 2025 年上半年 2026 年下半年 3400 万件功效性护肤品 1.57 亿 资料来源：资料来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，巨子生物巨子生物2022年年报，年年报，上海证券研究所上海证券研

104、究所 多项技术突破，行业领先水准多项技术突破，行业领先水准。公司在胶原蛋白和重组人参皂苷方面有多项技术突破，使产品质量和产量达到行业领先水平。胶原蛋白方面，公司在生物活性成分制造工艺方面实现了多项技术突破。通过高密度发酵策略及高效分离纯化工艺，成功解决了先前阻碍重组胶原蛋白商业化的生产效率问题。根据弗若斯特沙利文资料，公司实现了行业领先水平的重组胶原蛋白表达，并使重组大肠杆菌一轮的加工后回收率达到 90%，高纯化率和回收率在保证产品质量的同时迅速提升了生产规模及产量。截止招股书公布的最后实际可行日期，公司重组胶原蛋白产能为每年 1.09 万千克，是全球范围内拥有最大重组胶原蛋白产能的企业之一，

105、公司生产的重组胶原蛋白的纯度为99.9%，达到了医疗级材料的行业标准。在人参皂苷方面，公司通过专有生物制造技术，解决了稀有人参皂苷生物转化效率低且易失活的问题，实现了 Rk3、Rh4、Rk1、Rg5 及 CK 五种高纯度稀有人参皂苷的百公斤级规模化生产，达到了大规模生产的认定规模。另外，公司人参皂苷 CK 的生产效率是全球报道的其他工厂最高生产效率的 20 倍以上，且生物转化后粗产物中人参皂苷 CK 含量明显高于植物中天然人参皂苷 CK 含量。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 34 图图 39：重组胶原蛋白产重组胶原蛋白产量量和利用率和利用率，千克，千克，

106、%图图 40：皂苷产能和利用率皂苷产能和利用率，千克，千克，%资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物招股巨子生物招股书书，上海证券研究所，上海证券研究所 生产设施达到多项标准要求。生产设施达到多项标准要求。公司生产设施已通过 ISO13485、ISO22716 和美国 FDA CFSAN 质量管理体系认证。并严格按照医疗器械 GMP 标准以及国家化妆品生产要求进行产品生产，从而确保产品品质。3.5 产品：产品：基于核心胶原成分，不断扩充迭代产品基于核心胶原成分，不断扩充迭代产品 多元化品牌矩阵，覆盖多种使用场景。多元化品牌

107、矩阵，覆盖多种使用场景。巨子生物迎合消费者的多元化需求，根据不同肤质、应用场景及消费者群体开发出多种产品。利用公司在生物活性成分方面的多年研发、专有合成生物学技术平台及领导地位，不断开发立足于科技的美丽与健康产品的多品牌组合。截止 2022 年年报，公司专业皮肤护理产品及功能性食品组合包含横跨 8 个主要品牌的 121 项 SKU。专有重组胶原蛋白贯穿公司产品主线，通过重组胶原蛋白的不同组合，公司推出了一系列专业皮肤护理产品和相关品牌。表表 13：巨子生物产品矩阵巨子生物产品矩阵 品类品类 品牌品牌 推出时推出时间间 类目类目 定位定位 SKU 数数量量 价格区价格区间间（元）（元）护肤护肤

108、可复美 2011 功能性护肤品 医用敷料（II 类）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌 30 99-459 可丽金 2009 功能性护肤品 中高端多元化重组胶原蛋白皮肤护理品牌 60 109-680 可预 2015 功能性护肤品 医用敷料（II 类）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，适用于抑制和缓解皮肤炎症反应 4 86-283 可痕 2016 疤痕修复敷料（II类）用于疤痕修复的重组胶原蛋白品牌 1 498 可复平 2016 医用敷料（II 类）用于口腔溃疡的重组胶原蛋白品牌 1 199 利妍 2019 医用敷料（II 类）用于女性护理的重组胶原蛋白品牌 3 128-340 欣苷 2019 功能性护肤品 稀

109、有人参皂苷皮肤护理品牌 5 275-585 功能性食品功能性食品 参苷 2016 功能性食品 人参皂苷类功能性食品品牌 1 570 资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所资料来源：巨子生物招股书，上海证券研究所 二十余年研发经验，专利产品再次升级。二十余年研发经验，专利产品再次升级。2021 年，巨子生物69.75%64.46%83.49%0%20%40%60%80%100%02000400060008000202021产量利用率0%20%40%60%80%100%00500600700201920202021产能产量利用率 行业深度研究行业深度研

110、究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 35 将重组胶原蛋白技术升级为 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术，并陆续应用在产品之中。全新升级的 Human-like 重组胶原蛋白仿生组合技术包含 4 种不同的重组胶原蛋白：重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白以及 mini 小分子重组胶原蛋白肽。其中 mini 小分子重组胶原蛋白肽的分子量大小仅有 217Da，是市面已知最小的小分子胶原蛋白，能够深入肌底进行深层修复。四种不同的重组胶原蛋白通过不同的仿生组合和浓度，添加在次抛、精华等多种产品中，丰富现有产品矩阵。升级后的中端产品主要价格带在 1

111、50-500 元左右，而高端产品价格在3000 左右，持续走向中高端化。采用了 Human-like 重组胶原蛋白C5HA 仿生组合的赋能珍萃紧致抗皱精华，针对肌肤胶原蛋白降解、失弹和凋零三大痛点，激发皮肤内胶原蛋白的合成，从源头解决胶原蛋白流失。围绕 Human-like，可复美陆续推出了 Human-like重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（“胶原棒”）、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳（“胶原乳”）及重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜等多款新产品。而可丽金在 22 年也在其赋能紧致系列推出了三款全新产品 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱面霜、Humanlike 重组胶原蛋白赋能珍萃

112、紧致弹润次抛精华及 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华。赋能紧致系列的产品，一经推出便获得市场广泛好评。图图 41：Humanlike 次抛精华次抛精华 C5HR 仿生组合仿生组合 资料资料来源：来源：可复美官方旗舰店可复美官方旗舰店，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 42：部分部分采用采用 Human-like 重组胶原蛋白产品重组胶原蛋白产品 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物天猫旗舰天猫旗舰店店，上海证券研究所，上海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 36 3.5.1 可复美可复美：医研共创的医研共创的专业皮肤护理

113、品牌专业皮肤护理品牌 可复美于 2011 年推出，起初是作为面向医疗机构客户的皮肤科级别专业皮肤护理品牌，主打抑制和缓解皮炎、敏感性肌肤和术后皮肤炎症反应，随后扩展至大众消费市场。2011 年，可复美旗下“类人胶原蛋白敷料”成功获得二类医疗器械注册证，成为国内首款获此类注册的重组胶原蛋白产品。由于其功效和安全性，类人胶原蛋白敷料在推出后迅速获得医学界的认可。可复美已与3500 余家医疗机构皮肤科、激光科及民营医疗美容机构合作，其中包括解放军总医院第七医学中心、北京大学第一医院等国内知名的公立医院。在获得专业医疗机构认可后，可复美品牌产品的用户范围扩展至大众市场，涵盖面膜、医用敷料、功效性护肤品

114、等多种系列。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2021 年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。可复美旗下大单品类人胶原蛋白敷料 2021年销量达到 1210 万件，登上天猫、京东最畅销的医用敷料榜首。图图 43：可复美品牌发展历程可复美品牌发展历程 资料资料来源：来源：贤集网贤集网，上海证券报，瑞丽网，巨子生物，上海证券报，瑞丽网，巨子生物招股书招股书，上海证券研究所上海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 37 表表 14：可复美产品系列矩阵可复美产品系列矩阵 系列名称系列名称 特定受众特定受众 功效

115、功效 系列类型系列类型 促进肌肤创面愈合和修复受损肌肤屏障；抑制和缓解皮肤炎症反应；防止炎症后色素过度沉着和瘢痕形成 膜状和乳液状的敷料 修复肌肤屏障、舒缓泛红敏感肌肤以及为肌肤补水保湿 喷雾、精华、面膜、面霜及乳液 敏感肌肤 肌肤补水保湿，同时也降低了肌肤的敏感度 面膜、爽肤水及乳液 痘痘肌 痤疮护理，保持水油平衡，及缓解泛红等症状 面膜、凝胶及乳液 抗衰 帮助抚平肌肤纹路、提亮肌肤光泽并改善肌肤弹性 面膜、面霜及眼霜 资料来源：巨子生物招股说明书，资料来源：巨子生物招股说明书，可复美官方旗舰店，可复美官方旗舰店，上海证券研究所上海证券研究所 医用敷料起家，产品线不断丰富。医用敷料起家，产品

116、线不断丰富。截止巨子生物招股书数据，可复美品牌旗下有 30项 SKU产品，包括 1个医用敷料系列（其中3 款注册为医疗器械的产品）及 4 个护肤品系列（包含面向大众消费者群体的 27 项 SKU 产品），主要用于皮肤修护及皮肤补水、保湿、镇定及舒缓等其他功效。可复美从核心重组胶原蛋白为出发，与玻尿酸、依克多因等功效性原料进行复配，不断扩张品牌产品矩阵。从产品丰富程度上讲，与薇诺娜、玉泽、理肤泉等主要的皮肤学级护肤品牌消费者场景的覆盖面不广，对于洁面等领域尚未有产品覆盖。我们认为，随着在研功效性护肤品的逐渐上市，公司未来产品线或将实现双维度发展，横向不断扩大更多应用场景、纵向逐渐丰富细分领域，使

117、品牌从专一性品牌到综合性品牌转变。图图 44：可复美销售收入和增速可复美销售收入和增速 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，巨子生物巨子生物2022年年报年年报，上海证券研究所上海证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002019年2020年2021年2022年销售收入（亿元）增速（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 38 3.5.2 可丽金可丽金：中高端抗衰功效性皮肤护理品牌：中高端抗衰功效性皮肤护理品牌 可丽金于 2009 年推出，是

118、公司中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，主要功能是抗衰老、皮肤保养和皮肤修护。在可丽金品牌产品中使用重组胶原蛋白的不同类型组合，并与其他成分进行适配，以提高护肤性能。可丽金品牌产品已经获得了消费者广泛认可，截至 2021 年年底，可丽金旗下的产品组合包括 60 项SKU 产品（以喷雾、面膜、面霜、精华、乳液及凝胶的形式），具有不同的抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。2021 年该品牌天猫旗舰店复购率为 32.4%。图图 45：可丽金品牌发展历程可丽金品牌发展历程 资料资料来源：来源：可丽金招股说明书，三秦网可丽金招股说明书，三秦网，上海证券研究所，上海证券研究所 可丽金产品线涵盖可丽金产

119、品线涵盖9大系列，涵盖不同人群的各种使用场景。大系列，涵盖不同人群的各种使用场景。健肤系列聚焦日常护肤需求健肤系列聚焦日常护肤需求，适合所有皮肤类型。适合所有皮肤类型。健肤系列下的类人胶原蛋白健肤喷雾于 2014 年 12 月推出，有助于补充胶原蛋白、修护肌肤屏障，定位于日常使用，现已售出超过800万瓶类人胶原蛋白健肤喷雾，根据弗若斯特沙利文资料，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。赋能系列聚焦成熟肌消费者市场赋能系列聚焦成熟肌消费者市场，主要为成熟肌肤消费者提供驻颜产品，包括面霜、精华、面膜及乳液。旗下赋能修护面膜包括抗衰老级 Human-like 重组胶原蛋白 C5HA、超级维生素A以及Bo

120、seine三种类型的抗衰老成分。有助于补充胶原蛋白，修护肌肤屏障，诱导皮肤纤维细胞分泌内源胶原蛋白从而增强皮肤结构和抗衰老。赋能防晒乳是公司注册的首款特殊用途护肤品。相较于普通护肤品，特殊用途护肤品需要遵守更高的生产和功效标准。根据弗若斯特沙利文的资料，赋能防晒乳是中国市场上首款添加重组胶原蛋白的纯物理防晒产品。通过重组胶原蛋白在皮肤表面形成保护膜，锁住皮肤水分，防止皮肤老化，且产品本身不含酒精与防腐剂，适用于多种肤质。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 39 表表 15：可丽金可丽金产品系列产品系列矩阵矩阵 系列名称系列名称 特定受众特定受众 功效功效 系

121、列类型系列类型 健肤系列健肤系列 所有皮肤类型 日常护肤 喷雾、面膜、乳液、面霜 赋能系列赋能系列 成熟肌肤 抗衰老 面霜、精华、面膜、乳液 皮肤高度敏感、季节性或急性皮肤过敏人群 有助于舒缓泛红、灼热、瘙痒、脱皮及其他过敏反应 喷雾、乳液、面霜及面膜 活元系列活元系列 年轻皮肤 保持皮肤年轻态 面膜、乳液、喷雾、凝胶、精华 漫亮系列漫亮系列 暗沉皮肤及颜色不均皮肤 该类产品旨在改善暗沉皮肤，有助于消费者重现肌肤活力，恢复肌肤健康色 面膜、精华 安护系列安护系列 敏感皮肤 为敏感皮肤提供全面护理，并适用于专业皮肤护理前后的使用 喷雾、面膜、面霜、乳液 男性 日常护肤 凝胶洗面奶、爽肤水 星光系

122、列星光系列 专业皮肤护理后 专业皮肤护理后恢复 精华 婴幼儿 保持健康的皮肤和维持皮肤水分 面霜、洗发水 资料来源：资料来源：巨子生物巨子生物招股说明书招股说明书，可丽金官方旗舰店可丽金官方旗舰店，上海证券研究所上海证券研究所 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 40 表表 16：可丽金可丽金胶原蛋白产品胶原蛋白产品（统计时间：（统计时间：2023 年年 6 月月 8 日）日）产品名称产品名称 类人胶原蛋白健类人胶原蛋白健肤喷雾肤喷雾 类人胶原蛋白健肤类人胶原蛋白健肤修护面膜修护面膜 赋能珍萃紧致驻颜赋能珍萃紧致驻颜面膜面膜 赋能珍萃紧致抗皱赋能珍萃紧致抗皱

123、精华精华 图片图片 功效功效 修护屏障、水润保湿 有效修复肌肤、提升肌肤弹性 改善肌肤老化、加固皮肤连接、饱满水润 抗皱减纹、紧致平滑、提高光泽度 成分成分 Human-like 重组胶原蛋白、三重神经酰胺、馨肤怡、-葡聚糖积雪草提取物、菱锌矿提取物 类人胶原蛋白、复活草精粹、卷柏提取物 Human-like 重组胶原蛋白 C5HA 仿生组合、雨生红球藻虾青素、牛油果树果脂、透明质酸钠 Human-like 重组胶原蛋白 C5HA 仿生组合、双重胜肽、玻色因+泛醇 售价售价 79 元/50ml 118 元/盒 188 元/20 片 389 元/30ml 月销（截止至月销（截止至 2023202

124、3 年年 6 6 月月 8 8日）日）800+700+4000+600+资料来源：资料来源：各品牌各品牌天猫旗舰店天猫旗舰店，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 46：可丽金销售收入及增速，亿元，可丽金销售收入及增速，亿元，%资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，巨子生物巨子生物2022年年报年年报，上海证券研究所上海证券研究所 可丽金星光或成公司进军医美排头兵。可丽金星光或成公司进军医美排头兵。可丽金旗下的星光系列是是是一款既能单独使用，以直接补充胶原蛋白衍生出修复、嫩白、细腻、收紧肌肤效果的二类医疗器械，旗下有星光宝瓶、星光亮颜精华露等。其中，星光宝瓶的主要成分是类人胶原蛋白

125、和非交联透明质酸钠，可以给各个层次补充胶原蛋白为主的营养成分，促进分泌更多胶原蛋白和弹力蛋白，主要适用于缺水型、炎症型和半衰老型肤质。星光亮颜精华露通过亮颜、修颜和润颜三个维度，用于特殊美容后的术后维护和保养，改善肤色和肤质。-10%-5%0%5%10%15%20%0.001.002.003.004.005.006.007.0020022销售收入（亿元）增速（%）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 41 图图 47：星光亮颜精华套组星光亮颜精华套组 资料资料来源：来源：可丽金可丽金天猫旗舰店天猫旗舰店，上海证券研究所，上海证券研究所 3

126、.5.3 其他品牌其他品牌：针对特定场景不断丰富：针对特定场景不断丰富 除可复美和可丽金之外，公司还拥有 5 个皮肤护理品牌、3 个功效性护肤品牌和 1个功能性食品品牌，涵盖皮肤炎症、疤痕修复、口腔护理等多个细分应用领域。其中，公司是 2021 年第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，拥有 24%的市场份额。参苷胶囊是公司自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品。含有人参皂苷、灵芝提取物、当归提取物等。上市以来受到越来越多的消费者追捧，2021 年复购率达到 45.4%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 42 表表 17：巨子生物巨子生物其他品牌其他品

127、牌 类别类别 品牌品牌 定位定位 产品图片产品图片 皮肤护理皮肤护理 品牌品牌 可预可预 可预是公司旗下医疗级医用敷料品牌，专为缓解和抑制皮肤炎症反应而研发。产品应用领域为专业皮肤护理后的皮肤愈合，以及修复、抑制和缓解皮肤炎症反应，减少炎症后色素过度沉着和疤痕形成的风险。旗下的旗舰产品是类人胶原蛋白修复敷料。可痕可痕 可痕是公司旗下疤痕修复品牌，专门用于预防和辅助治疗因烧烫伤、创伤及外科手术所引起的疤痕。作为基于胶原蛋白的去疤医用敷料市场最畅销的品牌之一，可痕在预防留疤和辅助治疗烧烫伤、创伤和外科手术疤痕方面具有卓越的质量，因此受到了广泛的认可。可痕旗下的旗舰产品是类人胶原蛋白疤痕修复硅凝胶。

128、可复平可复平 可复平是公司旗下针对口腔溃疡问题品牌。利用重组胶原蛋白的修复特性预防及修复口腔黏膜炎和口腔溃疡。该品牌下有一款产品，类人胶原蛋白口腔黏膜修复液。利妍利妍 利妍是公司旗下专注于女性护理的品牌，其中包含具有皮肤修护特性的重组胶原蛋白。欣苷欣苷 欣苷是公司旗下基于稀有人参皂苷的抗衰老皮肤护理品牌。欣苷品牌产品利用稀有人参皂苷 RK3 的抗氧化特性达到肌肤焕活的效果。功效性护功效性护肤品牌肤品牌 薇澜薇澜 薇澜品牌产品专注于敏感肌维稳，具有强化皮肤屏障及深层补水的功效。御芝兰御芝兰 御芝兰品牌产品专注于抗衰老护肤，有助提拉紧致肌肤。可复欣可复欣 可复欣品牌产品专为 18-25 岁的消费者

129、设计，寻求提供肌肤补水保湿解决方案。功能性食功能性食品品牌品品牌 参苷参苷 参苷是公司旗下的人参皂苷类功能性食品品牌。能帮助增强免疫系统、改善睡眠质量及维持健康状态。参苷胶囊是公司自主生产的第一款含人参皂苷的功能性食品。资料来源：资料来源：巨子生物招股说明书巨子生物招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 3.6 渠道营销渠道营销：双轨渠道建设，多维营销覆盖：双轨渠道建设，多维营销覆盖 3.6.1 巩固院线优势，完善直销建设巩固院线优势，完善直销建设 巨子生物实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，实现有效用户触达。图图 48：巨子生物经销渠道巨子生

130、物经销渠道 资料资料来源：来源：巨子生物招股说明书巨子生物招股说明书，上海证券研究所，上海证券研究所 医疗院线渠道占优势，线下直销和经销商并行深挖。医疗院线渠道占优势，线下直销和经销商并行深挖。截至 22年末，巨子生物的合作单位包括中国1300多家公立医院、约2000 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 43 家私立医院和诊所以及约500个连锁药房品牌，其中包括空军特色医学中心、解放军总医院第七医学中心、北京大学第一医院等国内知名的公立医院。与大众市场的消费品渠道商不同，医院更聚焦产品的安全性和实证有效性，这也侧面印证了在皮肤领域的权威人士与专业医生群体对可

131、复美硬核产品力和科研实力的信任与首肯。线下线上全面布局，线下线上全面布局，建立全国性销售网络。建立全国性销售网络。线上销售方面，线上销售方面，公司通过电商平台及社交媒体平台以及 DTC 店铺和自营部门进行销售。线下销售方面，线下销售方面，巨子生物洞察到随着中国下沉市场崛起，低线城市生活水平提高势必将带来新的机会点和增长可能，持续高速布局线下门店。面向大众市场的销售网络覆盖了约 3500 家CS、KA 门店，多维度的线下布局将不断拓宽品牌受众面，为品牌带来更多潜在消费者和市场机会。图图 49：可复美入驻屈臣氏线下店可复美入驻屈臣氏线下店 资料资料来源：来源：消费日报网消费日报网，上海证券研究所，

132、上海证券研究所 经销商渠道贡献经销商渠道贡献大大，自销直销加快建设。，自销直销加快建设。通过利用经销商的行业资源与客户资源，经销模式有助于公司以低成本效益的方式拓展业务。截至 2021 年 12 月末，巨子生物与全国 406 家经销商有业务关系。2019-2022年，来自经销商的收入分别为7.63、8.59、8.62和9.63亿元，分别占据同年总收入的79.9%、72.2%、55.6%和40.7%。公司积极布局自销和直销渠道，均衡发展，并取得了良好的效果。直销直销加速增长加速增长，未来或将成为主阵地。，未来或将成为主阵地。2019-2022 年，公司直销收入分别为 1.93、3.31、6.90

133、 和 14.02 亿元，分别占同年总收入的 20.1%、27.8%、44.4%和 59.3%。在线直销主要为通过DTC 店铺购买产品的个人消费者，以及通过京东、唯品会等电商自营平台的消费者。2022 年公司 DTC 店铺线上直销收入为 12.14亿元，占总收入贡献为 51.3%，随着直销体系尤其是 DTC 店铺渠道的拓展，直销渠道收入占比迅速增加，由 2019 年的 20.1%提升至 2022 年的 59.3%，占比超过经销渠道。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 44 图图 50：经销、直销渠道占比经销、直销渠道占比，%图图 51：DTC 线上直销金额增速

134、线上直销金额增速，百万百万元，元，%资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，巨子生物巨子生物2022年年年年报报，上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，巨子生物巨子生物2022年年年年报报，上海证券研究所上海证券研究所 图图 52：巨子生物销售渠道占比情况，巨子生物销售渠道占比情况，百万元百万元 图图 53：2019-2022 年直销经销情况，百万元年直销经销情况，百万元 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，巨子生物巨子生物2022年年年年报报，上海证券研究所上海证券研究所 资料资料来源：来源：巨子生物巨子生物招股书招股书，巨子

135、生物巨子生物2022年年年年报报，上海证券研究所上海证券研究所 3.6.2 学术背书达人合作，营销能力多元化学术背书达人合作，营销能力多元化 积极参与学术交流，建立产品影响力。积极参与学术交流，建立产品影响力。巨子生物加强学术交流合作，维持与医疗机构和相关专家的密切联系，建立起专家群体影响网络。通过参与学术活动并发表相关主题演讲，不仅可使公司获得专业人士对于皮肤护理的最前沿学术观点及见解，还可以扩大学术影响力，提升品牌美誉度，也加强了与相关医疗机构的联系。2021 年，巨子生物参加中国皮肤性病学年会，并召开了巨子生物专题卫星会，特邀空军军医大学西京医院李春英教授等分享重组胶原蛋白在皮肤医学美容

136、领域的卓越功效。2022 年，巨子生物首席技术官段志广参加中国化妆品科研趋势大会并发表主题演讲，围绕重组胶原蛋白成分,介绍了公司在新功效方向上的研发趋势。这将有助于公司学术界及医学界建立专业意见领袖网络，对消费者而言起到了良好的宣传效果。2022 年 9 月，巨子生物携手数十位皮肤科权威专家，共同编撰了重组胶原蛋白行业首个专家共识重组胶原蛋白在皮肤病与皮肤护理中的应用，为重组胶0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20022直销经销0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%02004006008

137、00020022直销-DTC线上店铺增速（%）956.71190.51552.52364.405000250020022直销-DTC线上店铺直销-向电商平台直销-线下经销合计192.8331689.61401.8763.9859.5862.9962.602004006008000020212022直销经销 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 45 原蛋白从基础研究到成果转化及临床应用，提供了前瞻性指导，进一步促进行业良性发展。科

138、普知识教育消费者科普知识教育消费者，合作，合作头部达人为产品背书。头部达人为产品背书。巨子生物通过科普并与头部达人合作，不断优化与消费者之间的在线互动。公司与老爸评测等专业的测评类机构合作，对公司的产品进行功效及安全测试，传递产品可靠质量的信号。同时公司建立了独特的直播矩阵，包括明星、注重化妆品成分和配方的美容博主以及皮肤科达人等，通过直播与消费者互动，提供专业的护肤知识。2022 年 2 月，可复美携手孙天宇共同打造的创意 TVC 孙大圣棒打肌肤问题精，借明星势能实现大众范围内的破圈，可复美微博相关话题收获超过 2.4亿曝光。可复美同时打造了品牌 IP“肌肤问题鉴定司”并借该 IP 在直播活

139、动中与粉丝共同探讨肌肤问题，持续打造品牌与粉丝的沟通场景，强化科研底蕴的专业形象。此外，可丽金和可复美在社交媒体的官方账号发布护肤课堂，为消费者科普护肤知识，旨在帮助消费者找到适合自身的皮肤护理方案的同时，增加消费者黏性，实现产品忠诚度。图图 54：可丽金保龄瓶精华通过老爸抽检可丽金保龄瓶精华通过老爸抽检 图图 55：棒打肌肤问题精短片海报棒打肌肤问题精短片海报 资料资料来源：来源：可丽金官方可丽金官方小红书小红书，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：可复美可复美官方微博官方微博，上海证券研究所，上海证券研究所 多元线上营销活动，销量提升显著。多元线上营销活动，销量提升显著。可

140、复美在 2022 年天猫618 中一举斩获两个行业榜单 Top1，分别是天猫医疗器械类目伤口敷料 Top1 和天猫医药健康店铺销量榜单 Top1。在 618 全周期中，可复美官方旗舰店总销售额达到 1.05亿元，同比增长 57.54%。明星单品可复美类人胶原蛋白敷料累计售出 22 万盒，总销售额超2900 万。同时，可复美还斩获了京东平台 618 榜单所属类目 Top1。可丽金则深耕肌肤年轻化护理赛道，22 年主推新品保龄瓶精华位居天猫榜单抗皱精华热卖榜第 2 名,大热单品胶原大膜王居涂抹面膜预售榜单第 8名。通过有效的电商平台策略，可复美和可丽金在22 年 618 持续领跑品类。2022 年

141、双 11 期间，可复美全渠道销售额增长超 130%；在天猫平台，在天猫平台，可复美销售额实现 3 分钟破千万，30 分钟破亿，40 分钟超 21 年全周期，天猫旗舰店销售额同增125%；可复美位列天猫医疗器械类目销售 TOP1，面部健康类目 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 46 销售 TOP1，伤口敷料类目销售 TOP1，保健用品类目销售 TOP1。在京东平台，在京东平台，可复美位列医用美护类目销售额 TOP1；在抖音平台，在抖音平台，可复美官方旗舰店销售额同增 1500%；在唯品会平台，在唯品会平台，可复美官方旗舰店销售额同比增长 140%。表表 18

142、：可复美天猫可复美天猫 22 年年 618 热销单品热销单品 产品名称产品名称 成交量成交量 成交金额成交金额 可复美“敷料”可复美“敷料”22 万+2900 万+可复美“胶原贴”可复美“胶原贴”18 万+2600 万+可复美“胶原棒”可复美“胶原棒”3 万+1000 万+可复美“小水膜”可复美“小水膜”18 万+990 万+可复美“小蓝杯”可复美“小蓝杯”2.6 万+300 万+资料来源：资料来源：天猫天猫，上海证券研究所，上海证券研究所 积极把握线下发展机会，不断提高产品曝光度。积极把握线下发展机会，不断提高产品曝光度。公司邀请KOL、专业机构及媒体参与多次溯源活动，实地考察公司的生产设施

143、，深入了解公司品牌及技术及价值主张，通过其各自领域的影响力，通过专业人士向大众市场消费者进行品牌宣传，增加品牌可靠度。公司还举办了皮肤科医生及消费者参与的圆桌论坛，就护肤主题进行深入讨论，提高了公司的品牌知名度和公信力。联合头部美妆服务商，实现品牌多维度推广。联合头部美妆服务商，实现品牌多维度推广。2022 年 6 月，巨子生物与杭州悠可签署协议共同设立合营企业。该企业将主要从事美妆产品的销售，巨子生物和杭州悠可将分别持有合营企业60%和 40%的股权，并共同控制合营企业。悠可集团是中国最大的美妆电商服务商，运营包括雅诗兰黛、倩碧、欧舒丹、希思黎、娇韵诗在内的 80 多个美妆品牌。22 年 6

144、18，悠可集团代运营的品牌中，全平台成交过亿品牌有 14 个。此次合作将有助于巨子生物将品牌力和渠道力进行强强联合，实现品牌多维度的推广。4 行业其他公司行业其他公司：卡位细分领域，产品、渠道各：卡位细分领域，产品、渠道各有看点有看点 4.1 锦波生物锦波生物：功能蛋白产研的先行者：功能蛋白产研的先行者 锦波生物主要从事功能蛋白的研发和产业化应用。公司围绕生命健康新材料和抗病毒领域，运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产。锦波生物已自主研发了重组型胶原蛋白及酸酐化牛-乳球蛋白，并在此基础上研究开发了重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品，并拓展到相关各类医疗器械、功能性护肤品的研发、

145、生产及销售。公司近两年营收增速明显，在保持 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 47 高毛利润率的同时仍然维持较低的销售费用和较高的研发投入。2022 年公司实现营业收入 3.90 亿元，同比增长 67.15%，在走出19 年的低谷后，有望迎来新一轮高速成长期。图图 56：锦波生物发展历程：锦波生物发展历程 资料资料来源：来源：锦波生物官网，锦波生物招股书锦波生物官网，锦波生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 图图 57：锦波生物营收及增长率锦波生物营收及增长率 图图 58：锦波生物锦波生物毛利润毛利润率和相关费用率率和相关费用率 资料资料来源：来源：

146、Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 锦波生物成立2008200820先后与复旦大学和四川大学合作建立功能蛋白研究中心20212021公司荣获山西省人民政府颁发的2019年度山西省科学技术奖20212021全国首家完成重组型人源化胶原蛋白医疗器械原材料主文档登记的企业2022公司荣获“山西省工商联优秀民营企业”称号1.56 1.61 2.33 3.90%10%20%30%40%50%60%70%80%0.001.002.003.004.005.0020022营业收入（亿元）同比

147、增长%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率净利率毛利率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 48 表表 19：锦波生物产品矩阵锦波生物产品矩阵 产品类型产品类型 产品产品 应用领域应用领域 终端客户群体终端客户群体 注册注册/备案类型备案类型 重组胶原蛋重组胶原蛋白产品白产品 重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维 皮肤科/外科 医疗机构 三类医疗器械 重组人源胶原蛋白阴道敷料 妇科 医疗机构 二类医疗器械 医用重组人源胶原蛋白功能敷料（凝

148、胶型）（无菌型）皮肤科 医疗机构 二类医疗器械 医用 III 型胶 原蛋白溶液 皮肤科 医疗机构 二类医疗器械 164.88 肌频活性蛋白 面部精华原液 皮肤管理 终端消费者 化妆品 肌频 164.88 生物蛋白面膜 皮肤管理 终端消费者 化妆品 抗抗 HPV 生生物蛋白产品物蛋白产品 抗 JHPV 生物蛋白敷料 妇科 医疗机构 二类医疗器械 抗 HPV 生物蛋白隐形膜 妇科 医疗机构 二类医疗器械 资料来源：资料来源：锦波生物锦波生物官网，官网，锦波生物锦波生物招股书招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 坚持原始创新，协同高效合作。坚持原始创新，协同高效合作。公司已自主形成了蛋白结构研究及

149、功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台五大核心技术平台。此外，公司建设有山西省功能蛋白技术中心、复旦-锦波功能蛋白联合研究中心等多个科研机构，涉及基础研究、临床研究、产业化研究等多个领域。截止 2022 年年报，公司拥有专利 42 项，其中发明专利授权 32 项。22 年内，公司共获得了 5 项发明专利授权，其中获得国内发明专利授权 4项，美国发明专利授权 1项。功能蛋白在女性生殖道，公司完成抗新冠病毒一类新药（EK1 喷雾剂）药物筛选和新药临床前研究，并于 2021 年 9 月 9 日获得国家药监局

150、签发的药物临床 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 49 试验批准通知书。图图 59：锦波生物研究平台锦波生物研究平台 资料资料来源：来源：锦波生物招股书，锦波生物招股书，锦波生物锦波生物官网官网，大渝健康，大渝健康，上海证券研究所上海证券研究所 表表 20：锦波生物重大科研项目锦波生物重大科研项目 开始时间开始时间 项目内容项目内容 2013 年年 参与与“十二五”国家科技重大专项之“艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病防治”，与复旦大学、中国人民解放军军事医学科学院生物工程研究所合作完成“基于药物缓释技术的艾滋病新型生物预防产品的临床前研究”课题 2018 年

151、年 参与与“十二五”国家科技重大专项之“艾滋病和病毒性肝炎等重大传染病防治”，与复旦大学合作完成“防治重大呼吸道病毒感染疾病的原创生物技术产品研发及战略储备”课题 2018 年年 参与“十三五”国家重大项目之“重大呼吸道传染病防控项目”子课题“原创生物技术产品的剂型研发、临床前安全性评价及战略储备”2020 年年 公司“防治 2019-nCOV 等高致病性冠状病毒的生物制剂研发”项目被山西省工业和信息化厅列入新型冠状病毒感染肺炎疫情防控防治 技术和产品研发项目（第一批）。2020 年年 决定依托山西省疾病预防控制中心，联合省内各重点医院与各技术相关企业建设“重大传染性疾病防控与诊治山西省重点实

152、验室”，该实验室建设纳入“111”创新工程、“136”兴医工程，并予重点支持 2022 年年 山西锦波生物医药股份有限公司功能蛋白山西省重 点实验室取得了太原市卫健委下发的山西省病原微生物实验室备案通知 书，标志着实验室具备了 II 级生物安全实验室的资质，可从事第三类病原 体的相关科学研究和试剂开发。2022 年年 公司共获得了 5 项发明专利授权，其中获得国内发明专利 授权 4 项，美国发明专利授权 1 项。公司共取得了重组 I 型人源化胶原蛋白冻干纤维、酸酐蛋 白润滑剂、酸酐蛋白喷雾、重组 XVII 型人源化胶原蛋白修护冻干粉、医用 重组 XVII 型人源化胶原蛋白贴敷料、复合重组人源化

153、胶原蛋白贴敷料、重 组 III 型人源化胶原蛋白凝胶七个第二类医疗器械注册证。资料来源：资料来源：锦波生物招股书锦波生物招股书，锦波生物公司公告，锦波生物公司公告，锦波生物锦波生物2022年年报年年报，上海证券研究所上海证券研究所 重组胶原蛋白产品为主要终端产品。重组胶原蛋白产品为主要终端产品。重组胶原蛋白产品占主营业务收入的比重从2019年的44.12%提升至2022年的近85.58%，而抗 HPV 生物蛋白产品占比逐渐降低。医疗器械作为公司核心的产品类型，在重组胶原蛋白市场和抗 HPV 市场上均占公司产品主流，而卫生用品及敷料占较少。重组胶原蛋白产品和抗重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物生

154、物蛋白产品为蛋白产品为公司主打产品。公司主打产品。2019-2022年，公司重组胶原蛋白产品的收入分别为 0.63、1.01、1.63 和 3.34 亿元，占主营业务收入分别为 40.12%、62.76%、69.79%和 85.58%，而抗 HPV 生物蛋白产品的收入占比分别为 39.95%、28.97%、23.87%和 11.97%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 50 图图 60：锦波生物锦波生物分产品销售占比分产品销售占比 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所上海证券研究所 4.2 创尔生物创尔生物：胶原贴敷料产品开创者：胶原贴敷料产品开创

155、者 创尔生物是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司旗下拥有创福康和创尔美两大品牌，涵盖胶原贴敷料等医疗器械、生物护肤品、一般护肤品等。公司作为中国胶原贴敷料产品的开创者，2004 年公司推出全国首款 II 类胶原贴敷料产品，2006 年又推出全国首款无菌类胶原贴敷料。公司现已成为国内活性胶原生物医用材料细分领域的领先企业。图图 61：创尔生物发展历程：创尔生物发展历程 资料资料来源：来源：创尔生物官网创尔生物官网，创尔生物招股书，创尔生物招股书，上海证券研究所上海证券研究所 10%20%30%40%50%60%7

156、0%80%90%100%20022重组胶原蛋白抗HPV生物蛋白系列产品其他收入其他业务20022002创尔生物成立20032003取得医疗器械生产许可证20042004取得全国首款胶原贴敷料医疗器械注册证20052005获得胶原贴敷料实用新型专利20102010将活性胶原应用到生物护肤品20132013承办第1届全国医用胶原蛋白行业学术论坛20162016取得全国首款无菌类胶原贴敷料医疗器械注册证开启新园区建设成立新余创锦生物医学科技有限公司2020入选省/国家专精特新小巨人企业、广州市民营领军企业、广州市博士后创新实践基地20212022成立广州创尔美生物科技有限公司杭

157、州分公司创尔新园区建设完成竣工验收2019 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 51 图图 62：创尔生物营收及增长率创尔生物营收及增长率 图图 63：创尔生物创尔生物毛利润毛利润率和相关费用率率和相关费用率 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 行业领先技术，持续研发投入。行业领先技术，持续研发投入。公司核心技术生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术包括高纯度制备、产品灭菌等 6项核心技术，解决了动物源性胶原提取中病毒灭活和动物来源材料免疫原性控制两大痛点，为行业领先水

158、平。公司也十分重视产品的研发，2022 年公司共有研发人员 59 人，占总员工数的 17.10%，研发费用 1825 万元，研发费用率 7.49%，拥有专利数 43 个，其中发明专利达 20 个。两大核心品牌，覆盖不同需求。两大核心品牌，覆盖不同需求。创福康主要为医疗器械类产品，用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎等过敏疾病的辅助治疗。创尔美主要为生物护肤产品，用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力，产品包括修护面膜、修护原液等。公司依托先进的生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术以及复合产品成型技术，研制出多种产品并成功实现产业化。3.03 3.03 2.40 2.440

159、.22%-20.80%1.40%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.000.501.001.502.002.503.003.5020022营业收入（亿元）同比增长%83.41%82.42%79.45%77.78%4.70%6.06%9.25%7.49%45.01%38.15%46.95%45.41%0%20%40%60%80%100%20022销售毛利率%研发费用率%销售费用率%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 52 表表 21：创尔生物注册医疗器械创尔生物注册医疗器械 产品产品 注册类别注册类别

160、结构及组成结构及组成 预期用途预期用途 胶原贴辅料胶原贴辅料 类医疗器械 胶原蛋白原液（型胶原蛋白、纯化水、防腐剂）和非织造布组成 无菌产品，经辐照灭菌，一次性使用 适用于皮肤过敏、激光、光子术后创面修复辅助治疗 激光、光子术后创面深度不超过真皮层，单个光斑面积不大于 20mm*20mm 胶原蛋白海绵胶原蛋白海绵 类医疗器械 产品为白色或微黄色海绵状固体，由纯度96%的胶原蛋白组成 该产品无菌状态提供，一次性使用 通过胶原蛋白与血小板作用释放凝血因子，启动后继生理性血液凝集相关过程，达到止血效果 胶原蛋白为创面细胞提供营养和支架，利于细胞的再生与迁移、新生肉芽组织和上皮组织再生 用于皮肤出血创

161、面的止血和开放性损伤创面的修复 胶原贴辅料胶原贴辅料 类医疗器械 由胶原蛋白原液、少量防腐剂和非织造布组成 治疗轻中度炎症痤疮、痤疮愈后早期色素沉着、痤疮愈后早期表浅性疤痕的治疗 辅助治疗皮肤过敏，减轻激光、光子治疗术后疤痕的形成 减轻创面愈合期的色素沉着 医用医用型胶原型胶原敷料（喷雾敷料（喷雾型）型）类医疗器械 由具有三螺旋结构的 I 型胶原蛋白、纯化水和少量防腐剂组成。非无菌提供。物理性阻隔浅表性创面；适用于 3 级及以下放射性皮肤损伤、擦伤、I 度烧烫伤创面、果酸换肤及微整形术后浅表创面，以及皮炎、湿疹、痤疮引起的皮肤屏障损伤修复，预防疤痕形成。医用医用 I I 型凝胶型凝胶敷料敷料

162、类医疗器械 由具有三螺旋结构的 I 型胶原蛋白、甘油、纯化水、少量防腐剂组成。非无菌提供。物理性阻隔浅表性创面，适用于 3 级及以下放射性皮肤损伤、擦伤、I 度烧烫伤创面、果酸换肤及微整形术后浅表创面的保护。资料来源：资料来源：创尔生物创尔生物招股书招股书，国家药监局，国家药监局，上海证券研究所上海证券研究所 基于产品特性定制销售策略。基于产品特性定制销售策略。公司为不同产品定制销售策略并选择最适渠道销售。医疗器械类产品主要客户为医院和机构，因此采用经销和直销相结合进行销售。在实行两票制政策的医院，通过选择优质的大型医药商业公司作为配送经销商向医院配送产品。生物护肤品以直销模式为主，主要通过天

163、猫、京东为代表的直营网络店铺及自有线上平台销售。公司也正在调整营销架构，将营销中心迁至华东地区，更好适应适应电商直播模式的新业态，做好营销配套支持体系。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 53 图图 64：创尔生物生物化妆品、医疗器械销售模式：创尔生物生物化妆品、医疗器械销售模式 资料资料来源：来源：创尔生物招股书创尔生物招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 4.3 敷尔佳敷尔佳：贴片敷料细分龙头：贴片敷料细分龙头 贴片敷料面膜细分龙头。贴片敷料面膜细分龙头。敷尔佳从事专业皮肤护理产品的产研，覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并

164、推出了水、精华及乳液等多形态产品。2020-2022年，公司医疗器械类产品分别实现收入分别为 8.80、9.28 和 8.66 亿元。根据弗若斯特沙利文的分析报告，2021 年，公司贴片类产品销售 额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品占比17.5%，市场排名第一；功能性护肤品贴膜类产品占比 13.5%，市场排名第二。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 54 图图 65：敷尔佳营业收入及增速敷尔佳营业收入及增速 图图 66：敷尔佳敷尔佳毛利润毛利润率和相关费用率率和相关费用率 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究

165、所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 表表 22：敷尔佳医疗器械产品敷尔佳医疗器械产品 产品名称产品名称 产品图片产品图片 主要成分主要成分 注册时间注册时间 产品功效产品功效 医用透明质酸钠修复医用透明质酸钠修复贴（白膜、黑膜）贴（白膜、黑膜）透明质酸钠 2016.04 适用于轻中度痤疮、促进创面愈合与皮肤修复；对痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗术后早期色素沉着和减轻瘢痕形成有辅助治疗作用。医用透明质酸钠修复医用透明质酸钠修复液（次抛）液（次抛）透明质酸钠 2018.02 医用透明质酸钠修复医用透明质酸钠修复喷雾喷雾 透明质酸钠 医用重组医用重组

166、III III 型人型人源化胶原蛋白贴源化胶原蛋白贴 人源化胶原蛋白 2022.07.通过在皮肤表面形成保护层，起物理屏障作用，为创面提供愈合的微环境，促进创面愈合;适合于人体小创口、擦伤、切割伤等浅表非慢性创面及周围皮肤的护理。资料来源：资料来源：敷尔佳敷尔佳招股书招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 研发研发投入投入占比低增长快占比低增长快。公司 2020-2022 研发投入分别为147.97、524.29 和 1542.61 万元，占营业收入的比例分别为0.09%、0.32%和 0.87%。2020-2022 年研发投入复合增长率 222.88%。截止 2022 年 12 月 31 日

167、，公司 149 名员工中研发人员仅8人，占员工总数1.67%。公司研发投入和专业人员数量较少，但逐年加大投入。因此也将通过公开发行股票募集资金投资建设研发及质量检测中心，以技术研发为核心，质量检测为辅助，帮助公司提升研发能力，增加公司的技术储备。13.42 15.85 16.50 17.718.07%4.08%7.29%0%5%10%15%20%0502020212022营业收入（亿元）同比增长%0%20%40%60%80%100%20022销售毛利率%研发费用率%销售费用率%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 5

168、5 图图 67：敷尔佳线上销售渠道敷尔佳线上销售渠道分布分布，亿元，亿元 资料资料来源：来源：敷尔佳招股书敷尔佳招股书，上海证券研究所，上海证券研究所 线上线下深度协同，实现品牌持续曝光。线上线下深度协同，实现品牌持续曝光。渠道上，公司已建立线上线下深度协同的销售渠道，还根据市场趋势以及发展情况，实现了销售渠道的全面化，并在各个细分渠道不断创新，形成精细化、专业化、立体化的销售布局。2015 年后，公司通过消费者使用体验的广泛传播实现口碑营销。2019 年后，公司大力投入线上电商平台推广，并选择符合品牌定位的明星艺人进行产品代言，赞助同期收视率领先的影视综艺节目，利用新媒体营销渠道开展直播、K

169、OL 合作，从而形成传统媒体、新媒体、移动端、公众号及小程序等多层次触达矩阵，实现从广度到精度的品牌推广策略，实现了良好的效果。2021 年后又赞助了谁是宝藏歌手、牛气满满的哥哥等综艺并还签约当红明星赵露思成为其品牌代言人。0.001.002.003.004.005.006.007.008.0020022直销代销经销 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 56 表表 23：敷尔佳宣传矩阵：敷尔佳宣传矩阵 推广模式推广模式 具体内容具体内容 宣传图片宣传图片 电商平台推广电商平台推广 利用淘宝直通车、钻展、超级推荐、一站式智投、京东快车、京

170、东海投等平台投放广告，消费者通过关键词搜索、创意广告或者通过点击网站广告导入公司线上店铺。明星代言明星代言 聘请契合公司品牌定位、广受 Z 世代欢迎的明星艺人开展代言合作，实现品牌宣传与产品销售双向互动。综艺赞助综艺赞助 赞助花花万物 2&3妻子的浪漫旅行 4谁是宝藏歌手牛气满满的哥哥等广受 Z 世代追捧的综艺节目，在传统电视媒体与抖音、微博、小红书等新媒体线上平台进行交互宣传推广。种草推广种草推广 与社交网络平台中达人（包括博主、网红等）合作定期开展深度评测分享、视频直播、发布产品推荐视频等活动，提高消费者的皮肤护理意识，积累广泛口碑和粉丝。直播推广直播推广 开展淘宝、抖音等平台直播，帮助消

171、费者提升消费体验，更好了解产品，为公司的产品更好打开销路。电梯新媒体推广电梯新媒体推广 利用电梯新媒体加码线下推广力度，快速触达终端消费群体。-资料来源：资料来源：敷尔佳敷尔佳官方官方旗舰店，旗舰店，敷尔佳官方敷尔佳官方小红书，小红书，敷尔佳官方敷尔佳官方微博微博，敷尔佳招股书，敷尔佳招股书，抖音抖音，上海证券研上海证券研究所究所 4.4 华熙生物华熙生物：玻尿酸龙头入局胶原赛道：玻尿酸龙头入局胶原赛道 全球最大玻尿酸原料生产商。全球最大玻尿酸原料生产商。华熙生物于 2000 年 1 月成立，前身是华熙福瑞达生物医药有限公司，主营原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品四大业务。据华熙

172、生物 22 年报显示，根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年全球玻尿酸原料市场中华熙生物是世界最大的透明质酸生产及销售企业，销量占比 44%。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 57 图图 68：华熙生物发展历程：华熙生物发展历程 资料资料来源：来源：华熙生物官网华熙生物官网，21世纪经济报道，世纪经济报道，上海证券研究所上海证券研究所 图图 69：华熙生物营收及增长率华熙生物营收及增长率，亿元，亿元，%图图 70：华熙生物华熙生物毛利润毛利润率及相关费用率率及相关费用率 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料

173、来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 玻尿酸价格下行促使公司多元化转型布局。玻尿酸价格下行促使公司多元化转型布局。全球玻尿酸原料价格持续下行，据其招股书显示，2017 年至 2019 年原料单价从122.62 元/克下滑至 111.69 元/克，年均降幅在 5%左右，价格仍在下探。原料价格下行的压力下，公司积极谋求转型布局，功能性护肤品逐渐成为公司主要业务，营收占比从 2018 年的约 23%增加至 2022 年的约 72%。图图 71：中国玻尿酸原料均价中国玻尿酸原料均价，万元，万元/吨吨 图图 72：华熙生物活性物质管线华熙生物活性物质管线 资料资料来源：来源：弗若斯特沙利

174、文弗若斯特沙利文，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：潇湘晨报潇湘晨报，上海证券研究所，上海证券研究所 收购益而康，布局胶原蛋白行业。收购益而康，布局胶原蛋白行业。2022 年 4 月，华熙生物以2.33 亿元收购北京益而康生物工程有限公司 51的股权，成为其20002000华熙生物开始微生物发酵法量产透明质酸20042004荣获“国家科技进步二等奖”20072007成为全球规模最大的透明质酸生产商20112011国际上首创酶切法大规模制备低分子及寡聚透明质酸20122012中国首个国产交联透明质酸真皮填充剂获批上市20172017收购法国Revitacare公司2019201

175、9荣获中国专利金奖登陆A股科创板20222022收购益而康51%股权，进军胶原蛋白行业。自主建设的全球首座合成生物科学馆正式落成开馆。18.86 26.33 49.48 63.639.63%87.93%28.54%0%20%40%60%80%100%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020022营业收入（亿元）同比增长%79.37%81.16%77.81%76.99%4.98%5.36%5.75%6.10%28.04%42.31%49.82%47.95%0%20%40%60%80%100%20022销售毛利率

176、%研发费用率%销售费用率%770.8734.1714736.2718.46806907007750760770780200192020市场均价（万元/吨）行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 58 控股股东。益而康生物是国家高新技术企业，拥有 17 项注册专利，在岗员工 78 名。益尔康深耕胶原蛋白类医疗终端产品多年，已经实现了从研发、生产到销售的全链条布局。通过收购益尔康，胶原蛋白或将成为华熙生物又一核心原料，丰富公司生物活性物产品管线，对未来业务的可持续性发展起到有力支撑。公司通过收购益而康正式进军动物源胶原蛋白

177、领域，新增胶原蛋白海绵和人工骨两项产品管线。另外，23 年 4 月 11 日上午，华熙生物（海南）科技产业园在海口国家高新区美安科技新城正式开园，主要承载医疗器械、再生医学、国际业务三大业务板块，将建立华熙生物医学美容板块国际业务中心，注册生产类、类等多品类医疗器械及医美板块的创新产品，并面向海内外市场销售。产业园一期计划建设 6条生产线，正式投产后，项目一期综合年产能将达到1.5 亿件产品以上。4.5 中国中国台湾双美台湾双美：国内胶原填充剂标杆：国内胶原填充剂标杆 胶原蛋白植入剂的标杆品牌。胶原蛋白植入剂的标杆品牌。双美生物科技成立于 2001 年，于台南科学园区设立 GMP 药厂。双美运

178、用专利纯化技术成功研发具有高度生物兼容性，低免疫原性的胶原蛋白原料，由于胶原蛋白纯度精良，而衍生应用于医学美容、牙科、骨科等方面。公司多项产品更取得 TFDA 以及欧盟 CE 认证，其中胶原蛋白皮下植入剂产品于 2009 年取得中国 CFDA 医疗器材认证，成为中国在胶原蛋白皮下植入剂领域下的标杆产品。图图 73：双美双美营收、净利润及增速营收、净利润及增速 图图 74：双美双美利润率情况利润率情况，%资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 国内产品占比过半国内产品占比过半，率先实现百万销量。，率先实现百万销量

179、。得益于双美的经过特殊工艺处理的小乳猪和技术上的优化，使得致敏的端肽得以被消除，安全性大大提高，因此双美胶原蛋白作为中国第一款胶原蛋白填充剂于 2009 年进入大陆市场。国内获批三类证的胶原蛋白注射针剂仅 6款，包括肤柔美、肤丽美和肤力原，其中大陆在售产品有肤柔美和肤丽美。截止 2022 年双美官方披露数据，双美胶原蛋白临床使用量达到 108.59 万支，成为国内销量累计突破百万支-50%0%50%100%150%00.511.522.533.52020202120222023Q1营收（亿元）净利润（亿元）营收增速（%）净利润增速（%）27.69%23.85%38.37%32.59%81.93

180、%86.37%85.20%86.23%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020202120222023Q1净利率毛利率 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 59 的胶原蛋白注射类产品。表表 24：双美医美产品矩阵双美医美产品矩阵 产品产品 肤漾美肤漾美 肤力原肤力原 肤柔美肤柔美 肤丽美肤丽美 肤莱美肤莱美 图片图片 主要成分及主要成分及含量含量 交联胶原蛋白 35mg/ml 盐酸利多卡因3mg/ml 交联胶原蛋白35mg/ml 盐酸利多卡因3mg/ml 去端胶原纤维 交联去端胶原纤维 戊二醛交联之胶原蛋白 35 mg

181、/ml 盐酸利多卡因 3 mg/ml 磷酸盐缓冲液足量 获证编号获证编号 卫部医器制字第000000 号 卫部医器制字第004509 号 中国台湾-卫署医器制字第 002164 号 中国台湾-卫署医器制字第 002394 号 国械注许20193130003 资料来源：资料来源：双美双美官网官网，上海证券研究所，上海证券研究所 4.6 丸美股份丸美股份：率先抢占国内胶原护肤高地：率先抢占国内胶原护肤高地 眼部肌肤护理专家眼部肌肤护理专家，恋火打开彩妆第二增长曲线，恋火打开彩妆第二增长曲线。丸美股份专注眼部肌肤的研究，集化妆品、健康食品研产销于一体，致力于成为全球化的专业眼部护理品牌。公司 202

182、2 年实现营业收入17.32 亿元，同降 3.10%，其中主品牌丸美实现营业收入 13.98 亿元，同降 12.32%，占比 80.81%；恋火品牌实现收入 2.86 亿元，同增 331.91%，占比 16.52%；公司整体毛利润率 68.40%，波动回升。图图 75：丸美股份营收及增长率丸美股份营收及增长率 图图 76：丸美股份丸美股份毛利润毛利润率及相关费用率率及相关费用率 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 资料资料来源：来源：Wind，上海证券研究所，上海证券研究所 全人源胶原蛋白率先进入化妆品领域全人源胶原蛋白率先进入化妆品领域，公司自研重组，公司自研重组双

183、双胶原胶原蛋白潜力巨大蛋白潜力巨大。2021 年丸美颠覆性研发并成功推出了全人源双胶原系列产品，并将成分应用在了全年龄、泛肤质、敏感肌适用的丸美小金管双胶原新品系列当中。丸美还联合国家级基因工程药物国家工程研究中心研发了全人源双胶原蛋白，并推出小金针抗衰次抛精华等多个单品。2022 年，公司通过技术发现，公司的重组双胶原蛋白与天然胶原蛋白呈现出高度相似的三螺旋结构，以 1:1 配比嵌合 I 型和 III 型胶原蛋白，两种胶原蛋白同时补充，更稳定、更安全，更有活性，超小分子量，可被皮肤透皮吸收。18.01 17.45 17.87 17.32-3.10%2.41%-3.10%-4%-3%-2%-1

184、%0%1%2%3%16.8017.0017.2017.4017.6017.8018.0018.2020022营业收入（亿元）同比增长%67.79%65.84%63.54%68.40%2.49%2.87%2.83%3.06%30.36%32.67%42.04%48.86%0.000.100.200.300.400.500.600.700.8020022销售毛利率%研发费用率%销售费用率%行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 60 “新四场”全链路营销不断“新四场”全链路营销不断推动数字化转型推动数字化转型。丸美以线上为

185、引擎，线下为基石，形成增长双极，丸美从触达场、到交互场、到转换场、服务场，“新四场”消费全链路精准营销，实现流量到客流量的变现转化。在疫情期间公司不仅加大力度布局线上渠道，还投放多部热门影视剧，获得千万级人群触达、超亿级广告曝光。公司与美云智数共同构建“营销时代 2.0”蓝图，重新定义消费场景，共创消费者、导购、门店、品牌的全链路生态体系，推动营销数字化转型。另外充分运用抖音平台种草优势，联动全网美妆 KOL 及达人，以“重组胶原蛋白”双专利、超温和及强功效，入选抖音 X 巨量引擎 X 时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1；22 年 10 月公司成功举办第二届重组胶原蛋白抗衰老论坛，邀请国内

186、外权威专家学者对重组胶原蛋白“卡脖子”研发难题进行深入的探讨，众多美妆 KOL 齐 聚丸美深度交流丸美科技力。5 投资建议：关注技术升级、先发优势明显的胶投资建议：关注技术升级、先发优势明显的胶原蛋白龙头原蛋白龙头 胶原蛋白细分领域在医美行业中景气度高，行业竞争格局良好，且渗透率处于快速提升阶段，重组胶原蛋白行业伴随技术升级，增长空间确定性大，胶原蛋白材料填充性能与修复特性是医美领域的一个重要补充，对于胶原蛋白在医美与化妆品领域未来的应用潜力，我们持续看好。建议关注先发优势明显、产品矩阵丰富完善的胶原蛋白龙头企业巨子生物、丸美股份、锦波生物等。6 风险提示：风险提示：（1）胶原蛋白渗透率不及预

187、期风险。胶原蛋白渗透率不及预期风险。消费者的偏好和需求是不断变化的，重组胶原蛋白产品功能如果不能满足消费者特定需求或者随着生物科技进步，出现效果更优、价格更低的胶原蛋白替代产品，胶原蛋白产品渗透率和提升速度可能有不及预期风险；（2）新产品开发不及预期风险。新产品开发不及预期风险。由于新产品从研发到最后上市需要经过多重审批，期间需要大量费用，且由于相关政策的调整可能使新开发产品获得批文速度减慢，使上市新产品不及预期风险；行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 61 （3）行业政策变化影响风险。行业政策变化影响风险。随着胶原蛋白产品相关规范持续出台，未来胶原蛋白行业

188、将逐渐被纳入监管范围，行业政策的出台可能会影响相关企业的成本，使相关指标不及预期风险。行业深度研究行业深度研究 请务必阅读尾页重要声明请务必阅读尾页重要声明 62 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级股

189、票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以上 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表

190、现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。免责声明免责声明 。本公

191、司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告版权归本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经书面授权，任何机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。如经过本公司同意引用、刊发的，须注明出处为上海证券有限责任公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。在法律许可的情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供多种金融服务。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见和推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的

192、的价格、价值或投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见或推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负责，投资者据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，也不应当认为本报告可以取代自己的判断。