1、证券证券研究报告研究报告 | 行业策略报告行业策略报告 总量研究总量研究 | 房地产房地产 推荐推荐（维持）（维持） 低估值策略发酵与房地产下游演绎并存低估值策略发酵与房地产下游演绎并存 2020年年05月月29日日 房地产行业房地产行业20202020年年中期中期投资策略投资策略 上证指数上证指数 2846 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 149 3.9 总市值（亿元） 18797 3.2 流通市值 （亿元） 16822 3.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.6 -3.5 -1.7 相对表现 1.0 -2.7 -7.4 资料来源：贝格数据，招商证券 相关报
2、告相关报告 1、 行业核心逻辑已从供给侧转为需 求侧房地产行业2020年春季策略 报告2020-04-15 认清几个长期问题，分析几个短 期分歧房地产行业 2019 年度 投资策略2018-12-03 2、 “失真”房地产行业 2020 年 度投资策略2019-11-13 2、 利率周期决定行业回暖，行业 大洗牌迎接 REITs房地产行业 2018 年中期投资策略 2018-07-09 3 、 夹 缝 中 的 房 企 生 存 之 道 ， Martingale 策略的失效之路房地 产 行 业 2019 年 中期 投 资策 略 2019-06-17 3、 地产股“画龙” ，房企创新变现 模式“点睛
3、”房地产行业 2018 年度策略报告2017-11-28 4、 这个冬天不太冷房地产行 业 2017 年投资策略2016-12-07 赵可赵可 博士博士 S01 李洋李洋 S02 研究助理 路畅路畅 摘要摘要 短期因素提振需求，中期因素施压需求短期因素提振需求，中期因素施压需求。疫情“断点”或加速和提前了流动 性改善，房价的“失真”与纠偏或延续，目前可类比 2012 年，是前一轮大涨 后的余浪；销售“失真”导致下行周期被拉长，短期的弱复苏是流动性加速 和提前改善的短期因素所致，而中期视角下，下行压力加大，尤其是三四线 城市
4、；投资“失真”表现为 19 年投资持续高位明显强于销售，今年疫情下先 深跌后反弹，预计三季度开始下行压力或加大，虽然有低利率环境支撑，但 去杠杆和降库存或压低投资和新开工中枢；竣工“失真” ，即停工多复工少， 项目平均竣工时间拉长了至少半年，但也是疫情后最确定的回补变量。 确定的确定的竣工复苏周期竣工复苏周期、衔接棚改的、衔接棚改的老旧小区改造，老旧小区改造，加上加上行业集中度提高或行业集中度提高或共共 同同演绎房地产下游机会。演绎房地产下游机会。竣工的曲线本质上走在新开工之后，滞后 3 年左右， 这意味竣工自 2019 年起迎来 3 年复苏周期，疫情影响下竣工短期出现震荡， 但不改今明年复苏
5、趋势，是最确定的回补变量，此为房地产下游行业第一； 老旧小区改造或是竣工周期之外的第二，判断老旧小区于 2020 年上量，无 缝衔接棚改，对应潜在市场空间或为 5 万亿+，区域上看，东部、中部地区力 度或更大，受益行业包括建材、家居、家电、机械及物业等。也即竣工复苏 周期叠加老旧小区改造，共同演绎房地产下游机会。 REITs“花”开，基础设施先行，好的成长赛道或是投资的关键“花”开，基础设施先行，好的成长赛道或是投资的关键，剥离，剥离 REITs 上市上市或给原持有资产的上市公司和新上市的或给原持有资产的上市公司和新上市的REITs带来双赢带来双赢。 我国公募REITs 试点正式启航，基础设施
6、先行；从全球市场看，泛基础设施包含通讯铁塔、 能源管道、码头、收费公路、自用仓库、数据中心和物流设施等，占 REITs 市值比例约 30%，潜在空间广阔。行业视角观察，仓储物流、产业园区和信 息网络建设或是中期三个重点，好的成长赛道+REITs 的细分行业会更好；从 受益 REITs 剥离的上市公司/REITs 视角看， 剥离资产发行 REITs 或带来双赢。 投资建议：投资建议：低估值策略低估值策略终终会发酵。会发酵。行业核心逻辑已由供给侧变为需求侧主导， 政策或有更多边际改善，目前已在房企租赁环节降低税费，不管政策改善来 的快或慢，市场波动加大下低估值策略或都将发酵，房地产板块政策悲观已
7、充分反映到估值，或直接受益；需求端按揭和融资端发债以及开发贷等的量 和价（利率）改善肉眼可见，在“稳房价”下，经营和管理红利高的房企价 值将二次绽放，选取高质量周转标的（=非囤地模式+无息负债驱动） ： “造血 能力”强的高质量周转公司【万科 A】 、 【保利地产】 ，未来大象跳舞概率增加； 边际改善而获弹性的【金地集团】等；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资 源型公司或现金流改善型标的仍可获稳健回报，关注【华侨城 A】 【华夏幸福】 【阳光城】等。 风险提示：风险提示：疫情影响超预期、外需下滑对国内居民部门收入预期影响超预期、 政策边际改善低于预期、三四线销售回调大幅超预期。 重点公司主要财务
8、指标重点公司主要财务指标 公司公司 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 20PE 21PE PB 评级评级 万科 A 26.14 3.44 4.07 4.78 6.42 5.47 1.6 强烈推荐-A 保利地产 14.67 2.34 2.74 3.17 5.35 4.63 1.1 强烈推荐-A 金地集团 12.88 2.23 2.62 3.03 4.92 4.25 1.1 强烈推荐-A 华夏幸福 21.98 4.85 6.01 7.07 3.66 3.11 1.4 强烈推荐-A 华侨城 A 5.86 1.50 1.74 2.06 3.37 2.84 0.7 强烈推荐-A 阳光城 6.
9、63 0.98 1.26 1.59 5.26 4.17 1.2 强烈推荐-A 资料来源：公司数据，招商证券 注：部分公司盈利预测来源于 wind 一致性预期 -10 -5 0 5 10 15 20 May/19Sep/19Jan/20Apr/20 (%)房地产沪深300 正文目录 一、疫情“断点”加速和提前了流动性改善，弱复苏在结构上提前，积极的短期因素与中 期压力或并存 . 5 1. 疫情断点后，房价的失真与纠偏或延续：疫情或加速和提前了流动性的改善，目前 可类比 2012 年，是前一轮大涨后的余浪 . 5 2. 销量的失真与纠偏：下行周期被拉长实则为不同能级城市的不同步，短期的弱复苏 是流
10、动性加速和提前改善的短期因素所致，而中期视角下，下行压力加大，尤其是三四 线城市 . 7 3. 投资的失真与纠偏：今年疫情下先深跌后反弹，预计三季度开始下行压力或加大 11 4. 竣工：停工多复工少，项目平均竣工时间拉长了至少半年，但也是疫情后最确定的 回补变量 . 14 二、房地产下游演绎 . 16 1. 竣工复苏周期房地产下游行业第一 . 16 2. 老旧小区改造竣工周期之外的第二 . 16 3. 持续重视物业机会及分化 . 20 三、REITs“花”开，谁将受益？ . 23 1. 公募 REITs 试点正式启航，基础设施先行 . 23 2. 行业视角看，好的成长赛道或是投资的关键 . 2
11、3 3. 从上市公司/REITs 视角看，剥离 REITs 上市或给原持有资产的上市公司和新上市的 REITs 带来双赢 . 24 四、公司分析及配置建议 . 27 1. 不论政策改善来的慢或快，低估值策略终会发酵 . 27 2. 配置组合 . 29 五、风险提示 . 30 图表目录 图 1：70 城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的分歧暴露失真 . 5 图 2：70 城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷” . 6 图 3：货币活化指数（活动期存款）略微领先房价指数 . 7 图 4：货币活化指数（M1/M2）略微领先房价指数 . 7 图 5：本轮周期被拉长拉平 . 8 图 6：本
12、轮周期被拉长拉平 . 8 图 7：销售“失真”最早来自棚改货币化补贴 . 9 图 8：棚改货币化对周期扰动的“后遗症”仍然存在，结构上尤见于三四线 . 9 . 9 nMsNoPoNqNrQzQoMuMsOzR8O8Q7NpNpPsQrRlOrRtNiNrRrQ9PqQwPvPmRtONZnRnM 图 10：按揭贷款利率变化直接影响商品房销量 . 9 图 11： 交易环节历史变化周期高点加税费 （09 年底） ， 低点降税费 （08-09 年初、 15-16 年初） . 11 图 12：2019 年投资维持较高位. 11 图 13：建安投资大幅回升与销售明显背离 . 11 图 14：信贷收紧，国
13、内贷款增速 M6 以来持续下滑 . 12 图 15：前端收紧、发债收紧等导致自筹资金持续低位 . 12 图 16：加快推盘抢销售促回款以对冲融资收紧的影响 . 12 图 17：全国新开工面积：2019 年一/二/三四线占比大体维持在 4%/26%/70% . 13 图 18：结构上一线恢复最好，二线和三四线仍维持负增长 . 13 图 19：土地购置费滞后下行，预计 2020 年降至 5%上下 . 14 图 20：开发投资：分结构占比 . 14 图 21：开发投资同比：分结构 . 14 图 22：2014 年以前中枢不断提高反映行业成长性 . 15 图 23：2014 年之后共同演变为强周期变化
14、 . 15 图 24：2014 年以前新开工领先竣工 2-2.5 年左右 . 15 图 25：2014 年以来至今新开工领先竣工 3 年左右 . 15 图 26：部分城市对老旧小区的定义对比 . 16 图 27：各省/直辖市 2000 年前建成城镇家庭户住房建筑面积分布图 . 18 图 28：各地区 2000 年前建成城镇家庭户住房建筑面积占比 . 18 图 29：各省/直辖市 2000 年前建成城镇家庭户住房建筑面积及占比 . 18 图 30：2019 年各省/直辖市老旧小区改造专项资金分配金额 . 19 图 31：2019 年各省/直辖市老旧小区计划改造面积 . 19 图 32：基本类改造
15、的优先级较高且占比最大，配建停车场或是提升类改造的重点 . 20 图 33：我国商品房销售面积 . 21 图 34：我国竣工房屋面积 . 21 图 35：物业百强企业市占率不断提高 . 21 图 36：物业百强企业在管面积五年实现倍增 . 21 图 37：物业百强企业收入构成（亿元） . 22 图 38：物业百强企业利润构成（亿元） . 22 图 39：全球 7 大 REITs 市场市值（数据截至 2020 年 1 月 31 日） . 23 图 40：美国 REITs 子行业年化收益率（%） . 25 图 41：上市公司股票与其 REITs 年化收益率（2015-2019 年）对比 . 26
16、PE 中枢下滑，而相对 PB 中枢稳定，隐含房地产行业相对 ROE 的明显 优势 . 28 图 43：配置房地产正当时 . 28 图 44：增量到存量的变迁-招商证券房地产新经济产业图谱 . 30 表 1：主流 AH 物业公司横向数据对比 . 22 表 2：试点资产行业方向 . 24 表 3：“黑石模式”的投资逻辑为“买入-修复-卖出”，上市公司 REIT Spin-off 模式的投资 逻辑为“转让-回租-租金免税” . 25 表 4：REITs 与股市/债市相关度 . 26 一、疫情“断点”加速和提前了流动性改善，弱复苏在结 构上提前，积极的短期因素与中期压力或并存 去年我们发布了年度策略报
17、告“失真”房地产行业 2020 年度投资策略，在今年 疫情“断点” 后这些判断将做何种修正？目前是适合来做回答和修正的了，因为从疫情 发生到现在，行业的核心逻辑已由供给侧变为需求侧，对需求侧判断的重要性再次上 升，短期和中期的因素交织，使得基本面复杂性上升。 1. 疫情断点后，房价的失真与纠偏或延续：疫情或加速和提前了 流动性的改善，目前可类比 2012 年，是前一轮大涨后的余浪 在14年底开始的这轮房地产周期中，房价已明显超涨名义GDP。调控房价的必要性比 历史上任何时候都更迫切， 2016 年“930 调控” 较之前调控的关键不同点或在于 “限价”相当严格，“限”意味着商品房价格“一分钱”
18、也不能涨，这直接导致了大 量开发商在 2016 年左右拿的高价地被“套”在高点，形成库存堰塞湖，同时也造成了 房价的第一次失真。之前的报告我们也提到了这一点。 什么是库存堰塞湖？即大量的已经取得开工许可证，但由于一些原因还未销售的、还 处于库存形态的房屋所积累形成的大量库存。2016 年限价以来部分高价项目若不降价 放弃部分利润则不得入市，甚至大量项目根本就不赚钱，故许多开发商放缓施工进度 或是直接停工，使得该段时间停工项目大量增多，而停复工缺口数据在该段时间高增 也印证了这点。 虽然从结果上看“930 限价”使得统计意义上的 70 城房价见顶并回落，但从其幅度来 看明显低于百城房价涨幅，这两
19、组数据的差异大幅高于历史水平。限价政策也带来了 新的问题，一方面，引发一二手房价倒挂情况下的“套利”现象，许多的楼盘在限价 下开盘，因为其大幅低于周边二手房价格而出现了所谓“土豪冒雨排队抢房”的现 象，另外，库存堰塞湖的增加一定程度上也是潜在的金融风险，且不利于以后针对价 格信号制定进一步的调控政策。 图图 1：7 70 0 城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的分歧暴露失真城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的分歧暴露失真 资料来源：统计局、中指研究院、招商证券 房价的第二次失真发生在对限价政策的调整后。也许是库存堰塞湖需要疏通了，2018 年 8 月上旬，限价政策开始逐步放开，提法变为“稳
20、地价、稳房价、稳预期”。2016 年“930 限价”后 70 城住宅价格指数同比增速“见顶”并开始下行，而百城住宅价格 指数增速远远高于 70 城；在 2018 年 8 月限价政策放开后百城住宅价格指数增速延续 行业研究行业研究 Page 6 回落趋势，只不过回落幅度略有放缓，而 70 城住宅价格指数增速出现突兀的回升，于 2019 年二季度增速才开始回落。 高价房入市在统计上体现出来的房价上涨难代表真实情况，同时也造成了 2019 年一季 度市场对于经济即将复苏的错判。2018 年 8 月份以来，“限价”变为“稳价”，从数 据上观测的结果就是大量停工项目复工，可理解为高价库存堰塞湖的“入市”
21、，直观 感觉就是新房二手房的倒挂价差在缩小。从数据上看，70 城房价呈现了诡异的上行趋 势，房价上行及高价库存项目存在“解套”的可能性刺激房企加速复工拉动投资及上 下游，造成了 2019 年一季度房地产带动下的经济复苏假象。 历史上看，70 城房价与百城房价拟合度极高，但在上述特殊时段却出现显著背离，根 据我们去年的测算，限价政策推出后限价政策推出后 70 城房价“失真”的累计同比增速较“相对真城房价“失真”的累计同比增速较“相对真 实”的百城增速实际上有约实”的百城增速实际上有约 10.0 pct 的偏差的偏差。 造成其差异原因判断主要有必要再强调下以下 “三点”：一是限价放开对更头部的城市
22、 影响更大；二是 70 城房价指数统计方式采取的是网签价格 （滞后于成交） ，限价放开， 挤压的备案数据对价格指数形成上行扰动，而百强房价指数采用的是成交价；三是 70 城房价指数统计样本为当期存在网签情况的楼盘的网签价，样本会随是否网签而变， 故限价对其影响较大，而百城住宅价格指数尽量将所有开售项目计入样本，包括一些 上期售罄而下期未开盘的项目，样本并不随是否备案而变化。 房价增速在整个 2019 年，尤其是上半年依旧坚挺，而更核心的原因在于行政平滑带来 的“削峰填谷”，表现出来的是新房价格的上涨与二手房价格的回落背离，如图 2 ， 这种削峰填谷的滞后使得新房价格看上去很坚挺。 这或使得市场
23、高估了当前房价的韧性。2019 年三季度 70 城住宅价格指数增速开始下 行并向百城住宅指数趋势收敛，截至目前，这个收敛过程仍在进行，这也反映了之前 限价变稳价带来的“房价爆发”一定程度上已得到释放，但离其完全释放并逼出真实 的价格信号依旧需要一段时间，随着 2020 年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房 价的收敛，但从趋势上来看，预计 2020 年年底到明年上半年，房价下行压力可能增 加。 图图 2：7 70 0 城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷” 资料来源：wind、招商证券 如何预判这种趋势？如何预判这种趋势？这其中其实
24、有很多种方法， 拿一个方法举例：货币活化指数通常 领先于房价变化，招商证券房地产货币活化指数领先于 70 城房价同比增速，我们认 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020
25、-06 百城住宅价格指数:同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:同比 行业研究行业研究 Page 7 为，这种领先关系在这轮周期变弱看上去变弱了，实则是因为价格信号失真的影响， 即便更接近与真实房价的百城房价其趋势虽然更真实，但幅度上也存在一定失真，而 房价变化的真实感受或是 17-18 年房价增速存在回落，而 19 年下半年到 2020 年存在 回暖 （不同地区不同步） ，这或更接近于事实 （一二线城市二手房的交易价格或更真实， 其不像新房市场一样存在套利空间）。 认为目前认为目前可类比可类比 2012 年，年，属于一轮大涨调整后的再次上扬的余波属于一轮大涨调整后的再次上扬的余波，预计年底
26、到明年房，预计年底到明年房 价下行压力上升价下行压力上升。货币活化指数反映居民配置不动产的意愿，2019 年以来，货币活化 指数边际上出现改善，但其回升幅度明显弱于历史，同时，我们认为本次周期类似于 2012 年，属于一轮中周期中的第二个小周期，可通俗理解为一轮大涨调整后的再次上 扬，而这种上扬通常持续性不够。截至 20 年 4 月，配置意愿指标已回升一年左右，和 12 年已经比较接近了，目前疫情影响下，流动性也的宽松也是高于常态的，但即便如 此，货币活化指数也没有实现正增长 （弱于 12 年） ，同时货币口径显示其颓势已现 （图 4 更能看出货币对房价的支撑的脆弱性）。也即，居民配置意愿的回
27、暖大概率弱于 12 年，当前疫情下的流动性宽松也提前了这轮房价的回暖，部分城市房价存在上涨压 力，我们从货币活化指数回升的脆弱性上观察，同时结合失真房价纠偏的驱动，预计 房价在今年年底到明年初下行压力或增加，这种下行压力或释放政策改善动力。 图图 3：货币活化指数（活动期存款）略微领先房价指数货币活化指数（活动期存款）略微领先房价指数 图图 4：货币活化指数（货币活化指数（M M1/1/M M2 2）略微领先房价指数）略微领先房价指数 资料来源：统计局，招商证券 资料来源：统计局，招商证券 2. 销量的失真与纠偏： 下行周期被拉长实则为不同能级城市的不 同步，短期的弱复苏是流动性加速和提前改善
28、的短期因素所致， 而中期视角下，下行压力加大，尤其是三四线城市 疫情断点后，对于销售而言，既有积极的因素，又有中期的隐患，一方面，流动性改善 提前，促进弱复苏，另一方面，中期需求受到经济下行和外需冲击的压制，潜在需求下 行压力增加，同时，三四线的结构压力或较大。 具体来看，销售“失真”主要表现具体来看，销售“失真”主要表现在周期被拉长拉平。上一轮中周期的两轮小周期时长 分别为 3.5 年、2.5 年，而本轮小周期起于 2014 年 Q3，至今已 5 年有余，下降周期被 拉长拉平，与历史大不同。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -20 -15 -10 -5 0 5 10
29、15 20 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 货币活化指数(活定期存款口径) 70城新建住宅价格指数同比（%，右轴） 百城住宅价格指数同比（%，右轴） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2
30、017-12 2018-12 2019-12 货币活化指数(M1/M2口径) 70城新建住宅价格指数同比（%，右轴） 百城住宅价格指数同比（%，右轴） 行业研究行业研究 Page 8 图图 5：本轮周期被拉长拉平：本轮周期被拉长拉平 图图 6：本轮周期被拉长拉平：本轮周期被拉长拉平 资料来源：wind，招商证券；数据截至 20 年 4 月 资料来源：wind，招商证券；数据截至 20 年 4 月 造成销售“失真”主要有两点原因：造成销售“失真”主要有两点原因：一是棚改货币化，二是网签受限。一是棚改货币化，二是网签受限。 2014 年及以前棚改以实物安置为主，对商品房市场影响较小年及以前棚改以实
31、物安置为主，对商品房市场影响较小； 2015 年来棚改提速且显年来棚改提速且显 著提高货币化安置比例，致使本轮周期被拉长拉平著提高货币化安置比例，致使本轮周期被拉长拉平；2019 年棚改减半且货币化安置比年棚改减半且货币化安置比 例显著降低，但棚改货币化对周期扰动的“后遗症”仍然存在例显著降低，但棚改货币化对周期扰动的“后遗症”仍然存在。2018-2020 年计划完 成套数 1500 万套，这意味到 2020 年基本完成 2012 年摸底的 4200 万户待棚改户。 2018 年计划开工 500 万套，实际开工 627 万套（完成率 125%），货币化安置比例官 方未公布，但预估仍较高，对三四
32、线销售拉动仍不小；2019 年计划开工 285 万套，较 2018 年计划开工的 580 万套减少 51%，较实际完工的 626 万套减少 54%，同时 货币化补贴或降至 30%左右，棚改正逐步“退出”，但棚改货币化“后遗症”仍然存 在。一是对需求的透支，二是三四线调整严重滞后，使得当前的总量销售看上去更平 滑。与此同时，不同能级城市的背离被拉大，尤其是三四线销量的调整严重滞后于一 二线。从结果上看，就是销量总量周期被拉平拉长。 网签受限，备案销售滞后真实成交网签受限，备案销售滞后真实成交。限价的同时就是限网签备案，2016 年 9 月 30 日 后，从房价的背离来看，可能有大量的实际已成交但
33、并未备案，这导致低估了当时的 真实销售。伴随 2018 年 8 月限价变稳价，意味着对网签的管控有所松动，导致此前已 成交但未备案的交易陆续网签备案，这导致高估了当时的真实销售。如果说前几年是 销售的“失真”年，那 2020 年或是销售的“纠偏”年。2019 年棚改计划开工较 2018 年实际开工减半，且货币化安置比例显著下降，这种需求滑坡并未在 2019 年充分体 现，但在 2020 年或将逐步暴露；另外，限价变稳价，高价地库存堰塞湖的也已被释放 大半，这意味销量在 2020 年或将得到纠偏。 -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 2005-12 2006-1
34、2 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 全国商品房销量当季同比 3.5年 2.5年 5+年 -50% -25% 0% 25% 50% 75% Y0.5Y1Y1.5Y2Y2.5Y3Y3.5Y4Y4.5Y5Y5.5 全国商品房销量当季同比：第三轮中周期首轮小周期（08Q312Q1） 第三轮中周期次轮小周期（12Q114Q3） 第四轮中周期首轮小周期（14Q320Q1） 行业研究行业研究 Page 9 图图 7：销售“失真”最早来
35、自棚改货币化补贴：销售“失真”最早来自棚改货币化补贴 图图 8：棚改货币化对周期扰动的“后遗症”仍然存在，结棚改货币化对周期扰动的“后遗症”仍然存在，结 构上尤见于三四线构上尤见于三四线 资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券；数据截至 20 年 4 月末 销售后续走势，以及结构差异销售后续走势，以及结构差异如何如何？ 10Y 国债定方向，利率改善支持一二线需求相对稳健国债定方向，利率改善支持一二线需求相对稳健，同时提前了这种弱复苏同时提前了这种弱复苏。10Y 国债收益率领先按揭利率 2 个季度，从底层逻辑看，10Y 国债利率的改善支持中期按 揭利率的中枢下行。从历史数据来看，10Y 国债到期收益率变化大致领先按揭利率 2 季度，究其背后原因，当 10Y 国债收益率率先改善致其与按揭贷款利率利差扩大时， 按揭类资产吸引力提升，再加上按揭资产风险相较其余资产更分散，银行会提升对
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