报告预览

【研报】房地产开发行业：追根溯源从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306[41页].pdf

编号：13010

PDF 41页 1.13MB 下载积分：VIP专享

下载报告请您先登录！

【研报】房地产开发行业：追根溯源从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306[41页].pdf

1、证券研究报告 | 行业深度 2020 年 03月 06日房地产开发房地产开发追根溯源，从追根溯源，从 ROE 与与 FCFF 角度看房企的价值提升途径角度看房企的价值提升途径行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。行业空间之外，商业模式的特点也在一定程度上压制了地产股价值。我们预计未来十年内商品住宅需求并不会明显萎缩，年均需求面积大致为 12 亿平方米，“赛道”仍然宽广。同时，优秀房企受益多方面优势，仍有较大的成长空间。行业空间之外，ROE 和 FCFF 是公司商业模式的核心体现，与公认与公认优秀的公司相比，房企的优秀的公司相比，房企的 ROE和和 FC

2、FF均有缺陷，这也会对地产股的价值均有缺陷，这也会对地产股的价值形成压制形成压制；归母归母 ROE 高，但约高，但约 50%来自于财务杠杆，且从来自于财务杠杆，且从 14 年开始逐渐提升。年开始逐渐提升。财务杠杆在撬动较高的 ROE 水平的同时，也相应增加了内地房企的经营风险，这可能是主流地产股估值中枢长期受压的原因之一。理想改善路径是理想改善路径是 ROIC 提升，通过三个途径，极提升，通过三个途径，极限限 ROIC可以达到可以达到 22%，主流房企 ROIC 仍有较大提升空间； FCFF持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业的价值锚定。持续为负，成长公司的自由现金流，周期行业

3、的价值锚定。内地房企 FCFF 表现不佳，FCFF 的补充主要来自于债权现金流，这明显改变了房企的资本结构，导致财务杠杆持续提升；地产股估值受到的压制来自于企业 FCFF 表现与行业发展阶段的不匹配，但这种组合本身是一个“悖论”。改善正当时，改善正当时，两个角度看两个角度看地产股价值提升的途径：地产股价值提升的途径：ROE 角度角度，理想路径是在控制净财务杠杆的基础上，实现归母 ROE 的提升，而提升提升 ROIC是关键，是关键，主流房企主流房企 ROIC仍有较大提升空间仍有较大提升空间；FCFF角度角度，成长型房企成长型房企通过成长来提升公司价值，可以适当降低现金分红比例；成熟

4、型房企成熟型房企保持正 FCFF，现金分红比例可以提升至非常高的水平，PE 也将有所提升；同时，适当增加持适当增加持有型生息资产比重有型生息资产比重，降低变动成本占比，也可以改善房地产开发固有的成长与 FCFF 的高度背离。不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续不管从哪个角度，地产股的价值提升都会继续。投资建议投资建议：站在长周期视角站在长周期视角，我们重点看好以下三类房企我们重点看好以下三类房企：一是 ROIC 改改善空间大的房企善空间大的房企，这类房企归母 ROE 有较大的提升空间，推荐中国金茂、金地集团、中南建设、华润臵地、阳光城等；二是负负 FCFF相对小相对小、规模较规

5、模较大大、经营稳健的成熟型房企、经营稳健的成熟型房企，这类房企最有可能在未来实现 FCFF持续为正，进而提升现金分红，推荐万科 A、保利地产、中国海外发展；三是持有型物持有型物业相对较多，成长与业相对较多，成长与 FCFF的关系相对“缓和”的房企的关系相对“缓和”的房企，推荐大悦城，华润臵地。风险提示风险提示：不同公司和市场报表列报方式差异；行业空间测算可能与实际有偏差；部分指标和数据的处理逻辑可能与实际不符。增持增持（维持维持）行业行业走势走势作者作者分析师分析师任鹤任鹤执业证书编号：S0680519060001 邮箱：研究助理研究助理杨倩雯杨倩雯邮箱：相关

6、研究相关研究 1、房地产开发：五年期 LPR 如期下调，政策持续边际放松2020-02-20 2、房地产开发：销售下行投资回落，竣工累计增速转正统计局 12 月数据点评2020-01-17 3、房地产开发：确定的阿尔法，大概率的贝塔，在坚实的土地上等待花开2019-12-06 重点标的重点标的股票股票股票股票投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码名称名称评级评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000002 万科 A 买入 2.99 3.77 4.58 5.46 10.80 8.57 7.05 5.

7、92 600048 保利地产买入 1.59 2.27 2.82 3.52 10.72 7.51 6.04 4.84 600383 金地集团买入 1.79 2.20 2.87 3.33 8.74 7.11 5.45 4.70 000961 中南建设买入 0.59 1.15 2.08 2.62 15.71 8.06 4.46 3.54 600340 华夏幸福买入 3.90 5.28 6.63 8.07 6.71 4.96 3.95 3.24 000656 金科股份买入 0.73 0.97 1.24 1.46 11.19 8.42 6.59 5.60 600466 蓝光发展买入 0.75

8、 1.12 1.68 2.30 9.52 6.38 4.25 3.10 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -32% -16% 0% 16% --03 房地产开发沪深300 2020 年 03 月 06 日内容目录内容目录追根溯源，从 ROE 与 FCFF 角度看房企的价值提升途径 .5 1. 行业空间之外，地产股价值还受到哪些压制？ .5 1.1 未来十年行业规模稳定，优秀房企仍有较大成长空间.5 1.2 FCFF 和归母 ROE 是公司定价之锚，体现商业模式特点.7 2. 归母 ROE：财务杠杆依赖度高，未来 ROIC 提升是关键 .8

9、 2.1 归母 ROE 的驱动因素拆分 . 10 2.2 财务杠杆贡献约 50%归母 ROE，明显高于对标公司和港资房企. 11 2.3 权益杠杆对归母 ROE 影响不大，目的更多是降低杠杆和分担风险. 12 2.4 ROIC 是归母 ROE 的核心来源，也是财务杠杆发挥作用的前提 . 13 2.5 归母 ROE 的理想改善方式是 ROIC 提升 . 14 2.6 提升 ROIC 的三大途径. 15 2.6.1 快周转：快周转提升 ROIC 的途径与极限. 15 2.6.2 供应链融资：本质与快周转相同 . 18 2.6.3 轻资产：不占用净经营资产的净利润. 19 3. FCFF：成长企业的

10、 FCFF，成熟行业的价值锚定 . 19 3.1 过去九年，内地房企 FCFF 普遍表现不佳 . 19 3.2 如何看待内地房企持续较差的 FCFF：价值创造型负 FCFF是成长的代价. 20 3.2.1 商业模式决定成长伴随负 FCFF . 20 3.2.2 “净息差”为正，负 FCFF 创造正价值 . 21 3.3 房企负 FCFF下的分红，代价是资本结构的改类 . 22 3.4 哪些房企的分红更值得期待：首选低杠杆，次选稳经营 . 25 3.5 地产股的“悖论” ：成长企业的 FCFF，成熟行业的价值锚定 . 26 4. 改善正当时，两个角度看房企价值提升的途径 . 27 4.1 两个角

11、度看地产股的价值压制 . 27 4.2 房企价值提升的途径与方式 . 29 4.2.1 归母 ROE 角度：归母 ROE 的理想改善路径是 ROIC 提升 . 29 4.2.2 FCFF 角度：破除“悖论”的三种方式 . 30 5. 投资建议. 30 6. 附录 . 31 6.1 未来商品住宅需求测算 . 31 6.2 资产负债表调整逻辑与方法 . 33 6.3 几个重要指标的讨论和处理 . 35 6.3.1 现金及现金等价物 . 35 6.3.2 其他应收款和其他应付款 . 36 6.3.3 长期股权投资 . 36 6.3.4 利息资本化 . 36 6.4 主要指标及公式推导 . 38 6.

12、4.1 NOPLAT（息前税后经营利润）. 38 6.4.2 ROIC（投资资本回报率，或净经营资产净利率）. 38 6.4.3 归母 ROE 的分解公式. 38 6.4.4 FCFF 的计算公式及讨论 . 39 oPrOoOrNmRrPsQqRrOxOtM7NbPbRtRqQsQrRkPrRoNkPrRwP7NoPrRvPtPzQxNrRtR 2020 年 03 月 06 日 6.4.5 房企 ROIC 计算公式推导 . 39 风险提示 . 40 图表目录图表目录图表 1：内地房企业务仍以房地产开发为主.6 图表 2：未来 10 年需求小幅下降，但仍处较高水平单位：亿平方米.6 图表 3

13、：房地产开发行业步入成熟期.6 图表 4：大中型房企市占率持续提升.6 图表 5：行业格局未来更趋“多强”并存局面 .7 图表 6：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 .7 图表 7：内地房企、港资房企与对标公司 ROE 对比单位：% .8 图表 8：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF对比单位：%.8 图表 9：房企归母 ROE 的分解公式.9 图表 10：14 年开始房企净财务杠杆持续走高.9 图表 11：地产股估值中长期受压单位：倍.9 图表 12：内地房企财务杠杆明显高于港资房企和对标企业 . 10 图表 13：内房、港资与对标企业归母 ROE 对比单位：% . 1

14、1 图表 14：内地房企来自 ROIC 在 ROE 中的占比低于对标企业单位：% . 11 图表 15：归母 ROE 中来自 ROIC 的比例 . 11 图表 16：归母 ROE 中来自财务杠杆的比例 . 11 图表 17：归母 ROE 中的平均财务杠杆贡献率，内地房企明显较高. 12 图表 18：主流内地房企财务杠杆贡献率自 14 年开始提升 . 12 图表 19：归母 ROE 中的平均财务杠杆贡献率. 13 图表 20：内房、港资与对标企业 ROIC 对比单位：%. 13 图表 21：内地房企 ROIC 基本保持稳定单位：% . 13 图表 22：主流房企 ROIC 在归母 ROE

15、中的贡献率. 14 图表 23：内房、港资与对标企业(ROIC-税后利息率)对比单位：% . 14 图表 24：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。归母 ROE 单位：%. 14 图表 25：依据 ROIC 和归母 ROE 可将房企分为四类 . 15 图表 26：ROIC 计算公式的简化模型 . 16 图表 27：项目周期 3 年情况下的 ROIC，回款周期 0.5 年时为 22% . 17 图表 28：不同项目周期与收款周期下的 ROIC . 18 图表 29：内地房企、港资房企与对标公司 FCFF 对比单位：%. 20 图表 30：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业，房

16、企成长更多依赖 FCFF流出. 20 图表 31：房企存货周转天数远远高于非房企业单位：天. 21 图表 32：WACC 计算 . 22 图表 33：成熟内地房企现金历年分红比率单位：% . 23 图表 34：成长型房企历年现金分红比率单位：%. 23 图表 35：2010 年至 2018 年 FCFF 及结构单位：亿元. 24 图表 36：2010 年至 2018 年累计 FCFF 单位：亿元 . 24 图表 37：2010 年至 2018 年累计债权现金流单位：亿元 . 24 图表 38：2010 年至 2018 年累计少数股权现金流单位：亿元 . 25 图表 39：2010

17、年至 2018 年累计归母股权现金流单位：亿元 . 25 图表 40：主流房企净财务杠杆明显提升. 25 图表 41：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：万科 A 单位：亿元 . 26 2020 年 03 月 06 日图表 42：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：碧桂园单位：亿元 . 26 图表 43：港资房企 FCFF更接近周期股：新鸿基地产单位：亿元 . 26 图表 44：港资房企 FCFF更接近周期股：新世界发展单位：亿元 . 26 图表 45：对标企业 FCFF更为优秀：贵州茅台单位：亿元 . 27 图表 46：对标企业 FCFF更为优秀：中国神华单位：亿元 . 2

18、7 图表 47：归母 ROE 中来自 ROIC 的比例 . 27 图表 48：归母 ROE 中来自财务杠杆的比例 . 27 图表 49：2014 至 2018 房企 ROIC Vs。归母 ROE 单位：%. 28 图表 50：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：万科 A 单位：亿元 . 28 图表 51：内地房企 FCFF更接近重资本成长股：碧桂园单位：亿元 . 28 图表 52：相同增速下，房企 FCFF 低于对标企业，房企成长更多依赖 FCFF流出. 29 图表 53：基于 ROIC 和财务杠杆贡献度的分类 . 29 图表 54：依据 ROIC 和归母 ROE 可将房企分为四类 . 30 图表 55：2020 年至 2030 年商品住宅需求测算 .

友情提示

1、下载报告失败解决办法
2、PDF文件下载后，可能会被浏览器默认打开，此种情况可以点击浏览器菜单，保存网页到桌面，就可以正常下载了。
3、本站不支持迅雷下载，请使用电脑自带的IE浏览器，或者360浏览器、谷歌浏览器下载即可。
4、本站报告下载后的文档和图纸-无水印,预览文档经过压缩，下载后原文更清晰。

本文（【研报】房地产开发行业：追根溯源从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306[41页].pdf）为本站（LuxuS）主动上传，三个皮匠报告文库仅提供信息存储空间，仅对用户上传内容的表现方式做保护处理，对上载内容本身不做任何修改或编辑。若此文所含内容侵犯了您的版权或隐私，请立即通知三个皮匠报告文库（点击联系客服），我们立即给予删除！

温馨提示：如果因为网速或其他原因下载失败请重新下载，重复下载不扣分。

上海品茶

【研报】房地产开发行业：追根溯源从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306[41页].pdf

【研报】房地产开发行业：追根溯源从ROE与FCFF角度看房企的价值提升途径-20200306[41页].pdf