1、刘玉萍刘玉萍 S02 范昳蕊范昳蕊 S01 从安恒的成长看网安的技术路径发展 从安恒的成长看网安的技术路径发展 网络安全行业系列深度报告网络安全行业系列深度报告(三三)2020年年1月月22日 日 2 u络安全产品向融合交互发展，安全SaaS服务兴起。回顾近些年安产品技术的演进，从最早的终端防病毒、防墙到统威胁管理（UTM），再到下代防墙、终端检测响应（EDR）和态势感知（SA），不同安全细分产品向融合和数据交互的趋势分明显。IDC认为，下代安全产品将泛采数据分析、事件响应、AI、认知相关的技术，络安全防御体系也将向动响应、开发安全计划、调查、追

2、查、威胁诱捕等主动防御向侧重。更进步的安全需求呈现出向数据关联分析以及SaaS交付模式的转变，海外云安全领导者Crowdstrike的崛起和安明星Palo Alto Networks的外延并购是产业趋势的重要印证，这对安全企业的软件和综合服务能提出了更的要求，也是云计算和数据发展下的必然趋势。u等保2.0助推安从政策驱动向技术驱动演进。等保2.0将云计算、移动互联、物联、业控制系统等列了标准范围，更侧重主动防御、安全可信、动态感知和全审计。这些相于1.0规范的变化是云计算、数据产业发展的必然趋势，安全价值随数据信息价值提升，益复杂的安问题敦促企业安全防护意识的提升以及发性信息安全刚需的增加。u

3、安恒信息（招商通信业覆盖）态势感知及云安全领军，率先实现安全SaaS交付。公司从服务阿云起步，云安全客户已经拓展到国内外多家主流公有云平台，率先推出的态势感知产品也从政府公安向企业渗透。此外还在互联应安全、数据安全、智慧城市安全和控安全等前沿领域领先布局。公司推出的SaaS安全服务亦是国内较早利云计算来提供集约化安全能的服务创新模式，我们认为云监测、云WAF、云DDoS清洗以及云端威胁情报等SaaS安全服务能将会是未来安全态中的重要竞争要素。u投资建议：2020年是络安全迸发之年，技术变+政策执+业绩三重拐点叠加，迎板块性机遇。我们看好络安全业进国家战略层后新轮景周期的业成性。我们认为业头公司

4、有望凭借其股东资源、市场渠道积累和产品技术优势，在业快速增的同时叠加市场份额提升，体现出优于业的增，重点推荐启明星、深信服、绿盟科技，建议关注南洋股份。u险提：国内络安全政策推出低于预期；业销售拓展不及预期资料来源：Wind、招商证券（部分盈利预测来自Wind一致预测） 可比公司估值对比表 公司名称证券代码18EPS19EPS20EPS19PE20PEPB市值（亿）投资评级安恒信息 688023.SZ 1.04 1.27 1.66 145.2 111.1 9.60 137 未予评级深信服 300454.SZ 1.50 1.54 2.06 96.7 72.3 15.0 609 强烈推荐-A启明星

5、辰 002439.SZ 0.63 0.80 1.00 48.4 38.5 9.7 346 强烈推荐-A绿盟科技 300369.SZ 0.21 0.29 0.40 68.3 48.7 5.0 156 强烈推荐-A南洋股份 002212.SZ 0.42 0.38 0.53 58.4 41.9 3.1 257 未予评级 （招商通信行业覆盖） 3 p网安产业的技术路径 安全产品的迭新演进 海外明星安全企业的更迭变换 国内网安产业的发展历程 p新兴安全代表企业：安恒信息（招商通信行业覆盖） p等保2.0是政策与技术拐点的叠加 p盈利预测及投资建议 4 安随技术变深向主动演化：作为技术敏感度最的细分领域，

6、安产品属性从最早的保护/合规逐步向监测，再向监控+警报以及分析+防御演进。经历了终端防病毒、防墙、侵检测产品部署到当今结构化络安全解决案的持续演进。IDC认为，下代安全产品将泛采数据分析、事件响应、AI、认知相关的技术，络安全防御体系也将向动响应、开发安全计划、调查、追查、威胁诱捕等主动防御向侧重。 明星安企业的代际切换：从最早的侧重终端病毒防护的Symantec到统威胁管理（UTM）领导者Fortinet、以下代防墙著称的Palo Alto Networks，再到现在的云安全领导者Crowdstrike，随着安技术新热点的出现，明星的安代表企业也不断更迭变换，映射出产业技术的演进和变迁。技术

7、革新信息安全发展新方向 技术革新信息安全发展新方向 资料来源：IDC、面向未来、有效保护的安全建设理念白皮书、招商证券 1、网络信息安全产业技术演进路线 5 1.1 网安产业主要产品的演进 下一代防火墙（NGFW）是具备流量识别、应用层访问控制/安全防护、深度解析、高性能特点的防火墙； 终端检测响应（EDR）& 态势感知（SA）均采用大数据技术和机器学习算法，通过分析大量数据库中的攻击行为，对潜在威胁进行检测并提供防御策略 统一威胁管理（UTM）是FW、IDS、IPS的组合，串联三种安全产品的功能，主要缺点是防御面狭窄、系统管理困难，不适用于大型企业级网络安全防御； 网页应用防火墙（WAF）是

8、针对http协议的安防产品，能防御传统FW、IPS等无法针对的网页应用攻击 传统防火墙（FW）利用包过滤技术过滤有威胁的内容； 入侵检测/防御（IDS/IPS）IDS能对攻击信息进行记录但不具防御功能；IPS采用默认放行算法，因而对数据库外的攻击形式无法防御 传统防火墙 态势感知平台 下一代防火墙 网页应用防护 资料来源：启明星辰、绿盟科技、安恒信息、招商证券 2 4 4 1 5 7 9 1 / 4 5 1 5 2 / 2 0 2 0 0 1 2 2 1 4 : 4 76 1.2 海外明星安全企业的更迭：Fortinet Fortinet（飞塔）于2000年成立，2009年在纳斯达克上市，入选

9、2019年Gartner防火墙市场魔力象限领导者 资料来源：公司官网、招股说明书、招商证券 公司是FW/NGFW领先企业，拥有旗舰产品FortiGate，FortiGate的产品功能变化完整地显示了近20年来网安产业技术由单点被动防御向全面综合防御的发展路线： 公司于2002年推出首款防火墙产品FortiGate； FortiGate自推出以来功能不断丰富，在2002-2009年期间FortiGate陆续加入无线访问结点、沙盒等功能； 2009年公司上市前，FortiGate已发展为UTM产品，IDC统计显示Fortinet占据UTM市场超过15%份额，位居第一； 2009至2013年Fort

10、iGate进一步发展为下一代防火墙NGFW产品，并基于客户需求和规模研发出多种不同型号； 目前FortiGate已经成为具备防火墙、软件定义广域网SD-WAN、VPN、无线控制等多功能网络安全产品，Fortinet为其打造了配套的防火墙操作系统FortiOS、安全订阅服务FortiGuard、技术支持服务FortiCare等配套产品和服务。 除FortiGate之外，Fortinet打造Fortinet Security Fabric安全平台，公司在云安全领域广泛布局，云安全产品兼容亚马逊、谷歌、微软、阿里等多个公有云平台。 作为防火墙产品正式发布 2002 发展为UTM产品，IDC统计市占第

11、一 2009 发展为NGFW产品 功能进一步丰富，SD-WAN、VPN、无线控制模块加入 2013 2019 FortiGate发展路径 7 Palo alto吸收收购公司的大数据和云计算技术，制定了“保护企业、保护云、保护未来”三大战略，分别对应Palo alto推出的三大产品： 以下一代防火墙PA系列产品为核心的企业级安全平台，具备配套安全操作系统PAN-OS。 云安全平台Prisma，通过SASE功能连接和保护全球任意地区的设备和用户。 行业内第一个基于AI机器学习的威胁检测和响应系统Cortex XDR，融合了Demisto公司先进的SOAR自动化响应技术。 资料来源：公司官网、招股说

12、明书、招商证券 Palo alto network（派拓网络）于2005年成立，2012年在纽交所上市，以最高评分入选2019年Gartner防火墙市场魔力象限领导者。 防火墙行业的革新者。经过两年的研发，Palo alto于2007年推出第一款自研防火墙产品PA-4000系列以及威胁情报探测服务；此后Palo alto不断进行产品创新，于2011年推出PA-5000系列防火墙、全球安全服务GlobalProtect、云安全订阅服务Wildfire以及下一代防火墙PA-200。 PA-4060防火墙 PA-200下一代防火墙 外延延伸安全防护领域。近年来Palo alto快速扩张，2018年收

13、购Secdo、Evident.io，2019年进一步收购RedLock、Demisto、PureSec和Twistlock四家企业，专注提升公司在大数据威胁分析、云安全方面的技术实力。 Secdo Evident.io RedLock Demisto PureSec Twistlock EDR模块 云安全 云安全 AI与机器学习 无服务器防护 容器/云安全 1.2 海外明星安全企业的更迭：Palo Alto 8 Crowdstrike是一家专注于云安全的新兴网络安全企业，自成立之初起Crowdstrike就广泛运用包含人工智能、云计算、图形数据库在内的现代网络技术，打造了行业内第一款多终端智慧

14、云安全平台Falcon（猎鹰）安全平台。 Falcon是Crowdstrike的旗舰产品，自2012年首先搭建威胁情报模块以来，Falcon的功能不断完善，陆续加入EDR、威胁捕捉、下一代反病毒、漏洞管理、网络防护等10个模块，可以部署在电脑、服务器、虚拟现实设备及各类IoT设备上。 资料来源：公司官网、招股说明书、招商证券 Crowdstrike 于2011年成立，2019年6月年在纳斯达克上市，是美股市场上估值最高的网安企业之一 Crowdstrike大力发展SaaS+PaaS体系： 公司主要产品Falcon是基于SaaS的安全平台，近三年来公司始终保持超过100%的客户净留存率，订阅服务

15、收入高速增长，且占收入比重不断增长，2019FY达到公司收入近90%。 公司于去年推出行业内第一款PaaS网络安全云平台Crowdstrike Store，该平台通过公司的lightweight agent轻量级代理技术实现第三方应用的快速部署，并通过graph database图形数据库收集海量数据提供安全服务，力图打造全新的行业生态。 38 93 219 72% 78% 88% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 0 50 100 150 200 250 FY2017 FY2018 FY2019 订阅收(百万美元) 占 1.2 海外明星安全企业的更迭：

16、CrowdStrike 9 1.3 国内网安产业发展历程 阶段一：单点和被动防御 90年代互联网普及 2005年前后 互联网技术尚不成熟，信息安全需求以病毒预防和查杀为主 传统防火墙（FW）、入侵检测/防御（IDS/IPS）是这一时期诞生的主要安全产品 国内厂商启明星辰、天融信、绿盟科技、卫士通等第一批从事网安业务的公司诞生 阶段二：联合防御、向主动防御发展 2005 2015年前后 互联网技术高速进步，网络安全问题密集爆发，防御技术不断升级 统一威胁管理（UTM）、网络应用防火墙（WAF）等是这一时期出现的性能更加全面的安全产品，被动防御向主动防御过渡 以深信服、360企业安全、新华三为代表

17、的国内厂商开始进入市场 阶段三：大数据、云计算与网络安全结合 2015年以来 大数据、云计算蓬勃发展，推动了网安技术升级；同时，企业级安全需求显著上升 下一代防火墙（NGFW）、终端检测与响应（EDR）、态势感知（SA）等成为满足新时代市场需求的新兴安全产品 启明星辰、绿盟科技、深信服、安恒信息等国内网安企业纷纷推出企业级安全平台 随着互联网技术的不断发展，云计算、大数据、物联网等新兴技术的应用范围显著扩张，越来越多的应用场景受到网络攻击的威胁，网络攻击带来的损失不断扩大。在这样的背景下，企业和政府机构的网络安全防护由满足合规要求的成本端逐步向价值创造环节递进，行业发展动力由政策驱动向技术驱动

18、转变。 从技术和产品研发层面来看，我国网络安全产业的发展可以被划分为三个阶段： 10 1.3 安恒信息（招商通信业覆盖）： 满足新安全需求的新兴明星 资料来源：公司官网、招股说明书、招商证券 安恒信息（招商通信行业覆盖）紧随网络安全市场技术发展步伐，紧密结合大数据、云计算等新兴技术布局多个高新技术领域。 玄武盾云防护平台 网络安全态势感知通报预警平台 公司的玄武盾产品专注于SaaS端安全流量清洗，基于云计算和威胁情报能力，可为用户提供零部署零运维云防护服务，抗DDoS清洗能力可达2.5Tb/s，同时具备防黑、防泄露、防CC等业务安全防护能力。 玄武盾主要服务于政府、运营商、教育、互联网企业等有

19、着大量在线业务及托管需求机构。 截至目前玄武盾已经为杭州G20峰会、乌镇世界互联网大会、“一带一路”国际合作高峰论坛、青岛上合峰会等国家重大项目提供安全服务。 公司的网络安全态势感知通报预警平台基于大数据技术，通过对全要素数据的采集和分析，变被动防御为主动防御，构建实时网络威胁感知和预警响应能力。 该平台主要面向政府、网信、公安、行业主管单位等重要企事业单位。 主要对重要门户网站、信息系统和网络节点等关键信息基础设施进行脆弱性分析和攻击分析，能够与其他专用检查设备联动，极大简化监管部门应急响应工作流程。 11 p网安产业的技术路径 p等保2.0是政策与技术拐点的叠加 等保2.0主要加强云、大数

20、据、IoT安全防护 海外明星安全企业的更迭变换 国内网安产业的发展历程 p新兴安全代表企业：安恒信息（招商通信行业覆盖） p投资建议 12 2.1 等保2.0新需求应技术趋势而生 等保等保1.0 等保等保2.0 名称变化 名称变化 信息安全等级保护 网络安全等级保护 法律效力 法律效力 以1994年国务院颁布的147号令计算机信息系统安全保护条例为立法依据，立法基础为行政法规 以经过全国人大通过的中华人民共和国网络安全法为立法依据，网络安全法第21条“国家实行网络安全等级保护制度，要求网络运营者应当按照网络安全等级保护制度要求，履行安全保护义务”。 保护对象 保护对象 主要包括基础信息网络和信

21、息系统 将网络基础设施、重要信息系统、网站、大数据中心、云计算平台、物联网、工控系统 、公众服务平台、互联网企业等全部纳入等级保护监管。 控制措施分类 控制措施分类 技术要求分为物理安全、网络安全、主机安全、应用安全、数据安全及备份恢复，管理要求分为安全管理制度、安全管理机构、人员安全管理、系统建设管理和系统运维管理。 技术要求分为安全物理环境、安全通信边界、安全区域边界、安全计算环境、安全管理中心，管理要求分为安全管理制度、安全管理机构、安全人员管理、安全建设管理和安全运维管理。 内容扩充 内容扩充 五个规定性动作，包括定级、备案、建设整改、测评和监督检查 增加了风险评估、安全监测、通报预警

22、、案事件调查、数据防护、灾难备份、应急处置、自主可控、供应链安全、效果评价、综治考核等。 定级备案流程 定级备案流程 自主定级、自主保护 专家评审, 主管部门审核，将原有的30天内备案缩短为10个工作日，并明确了定级流程分为：确定定级对象、初步确定等级、专家评审、主管部门审核、公安机关备案 等级测评要求 等级测评要求 要求60分基本符合 测评达到75分以上才算基本符合 资料来源：启明星辰官网、招商证券 等保2.0相于1.0规范要求的变化是云计算、数据技术发展趋势的必然，安全价值随数据信息价值提升。 等级保护对象范围扩：等保2.0将云计算、移动互联、物联、业控制系统等列了标准范围，也提了社会各主

23、体对于关键信息基础设施（能源、融、交通、教育、科研、利、业制造、医疗卫、社会保障、公事业等）的保护和保障。 安全保护内容幅扩充：等保2.0增加了险评估、安全监测、通报预警、案事件调查、数据防护、灾难备份、应急处置、主可控、供应链安全、效果评价、综治考核等，相于之前的等保1.0更侧重主动防御、安全可信、动态感知和全审计。 法律效提升：相于基于政法规的等保1.0，等保2.0的执有络安全法的法律依据，等保建设将是络运营者必须履的络安全义务，国家也将对未履义务或是出现重安全事故的运营、使单位进严肃处理。等保等保2.02.0与等保与等保1.01.0的多维度详细对比 的多维度详细对比 13 2.1 等保2

24、.0对云、大数据、IoT等安全要求 云安全保护等级不低于其撑的业务系统等级：定级指南规定基础信息络、云计算平台和数据平台应根据其承载或将要承载的等级保护对象的重要程度确定其安全保护等级，原则上应不低于其承载的等级保护对象的安全保护等级。 安全定级整体性原则提升整体防护要求：定级指南对云计算平台、数据、物联及控系统定级的整体性要求较，这些新技术应交互、共享和融合较多，单要素安全需求将提升整体安全防护要求，整体安全需求将幅增加。公有云公有云：应确保云计算平台不承载高于其安全保护等级的业务应用系统；应确保云计算基础设施位于中国境内，如需出境应遵循国家相关规定 私有云私有云：定级流程为云平台先定级测评

25、，再将已定级应用系统向云平台迁移。 云计算 工控系统 现场采集/执行、现场控制和过程控制等要素应作为一个整体对象定级，不单独定级；生产管理要素可单独定级。 包括室外控制设备防护、工业控制系统、网络架构安全、拨号使用控制无线使用控制、控制设备安全、漏洞和风险管理、恶意代码防范管理等。 大数据、物联网 大数据系统应作为单独定级对象定级，安全责任主体相同的大数据、大数据平台和应用可作为一个整体对象定级。 物联网主要包括感知、网络传输和处理应用等特征要素，应将以上要素作为一个整体对象定级，各要素不单独定级； 在设计安全解决方案时，不仅要满足安全通用要求的共性安全需求，还要考虑大数据、物联网和云计算的扩

26、展安全要求的个性安全需求。 资料来源：启明星辰官网、招商证券 14 2.2 网安产业整体向主动防御演进 IDC对2019-2023年全球IT安全市场规模预测：中国市场增速领跑全球 从被动防御向主动防御演进：传统被动防御已经难以应对全球数字化转型趋势下的络安全保障需求，基于威胁情报与分析构建数字化转型平台上的主动防御体系在全球已经成为主流的建设理念。 技术变催服务需求：随IoT的发展，需要保护的环境和设备越来越多；随云技术的发展，络边界逐步消亡，基于边界的安全防御法将法满安全防御的要求。络安全产品的种类也将渐繁多，体化融合的安全服务将被迫切需求。 政府及特殊业的安全需求将快速发展：过去政府及特殊

27、业直在安全投中占绝对主导地位，随着产业互联的快速发展，越来越多数据交互融合创造价值，叠加法律的合规义务要求，企业必将发地幅增加络信息安全投。 我国IT安全市场增速将领跑全球：根据IDC的预测，2022年我国IT安全市场规模将达到138.00亿美元，未来4年CAGR将接近25%，远于全球平均的9%的复合增率以及美国7%左右的复合增率。资料来源：IDC、招商证券 15 2.2 我国安全市场高增速，但硬件仍占主导 18.9%36.9%44.2%2018年全球IT安全投资分布 2018年全球IT安全投资分布 16.6%44.1%39.3%2018年美国IT安全投资分布 2018年美国IT安全投资分布

28、61.3%17.4%21.3%2018年中国IT安全投资分布 2018年中国IT安全投资分布 硬件软件服务资料来源：IDC、招商证券 9.0%9.3%8.8%8.9%9.0%9.1%9.2%9.3%828486889092949620172018全球IT安全市场规模2017-2018 全球IT安全市场规模2017-2018 百万美元 增长率 21.4%22.1%21.0%21.2%21.4%21.6%21.8%22.0%22.2%0018中国IT安全市场规模2017-2018 中国IT安全市场规模2017-2018 百万美元 增长率 我国IT安全增速远于全球平：根据IDC

29、数据，2018年全球IT安全市场规模达到942亿美元，同增9.26%；我国安全解决案总体出达到55.3亿美元，同增22.1%，安全产业增速在全球遥遥领先。 我国IT安全投资硬件仍占绝对主导：从IDC2018年的数据来看，全球及美国对安全服务和软件的投资占最，硬件投资占最，我国情况恰恰相反，安全硬件在整体安全案出中仍占据绝对主导地位。国内客户往往倾向认可安全硬件的价值，对看不摸不着的安全软件或安全服务的价值认可度并不。但在当前公有云、业云速发展背景下，保障企业络安全将更依赖云中的安全软件及服务。从全球度看，IT安全服务的投资多少将直接决定客户安全防御体系的实际防御效果的好坏。 16 2.3 云安

30、全、工业互联网安全形势严峻 资料来源：国家互联网应急中心、2018年中国互联网网络安全报告、招商证券 云安全形势严峻：根据CNCERT/CC（国家互联应急中）监测数据，虽然国内主流云平台使的IP地址数量仅占境内的7.7%，受或僵络控制的IP地址数例仅为1.3%，但云平台上的DDoS攻击次数、被植后的站数量、被篡改的站数量占超过50%，承载的恶意程序种类数量占达53.7%，已成为络攻击的重灾区。因为云上承载业务和数据越来越多、越来越重要，使得针对云的攻击益增多；另相传统企业，云户对络安全防护重视不够。 业互联危漏洞频发：根据CNCERT/CC主研发的业互联安全测试平台Acheron的安全抽检，2

31、018年在35个国内外主流商的87个型号产品中共发现232个危漏洞。攻击者利这些漏洞可使业控制设备宕机，甚获取设备控制权限，可能对其它业络设备发起攻击。甚在电设备部分漏洞呈现同源性特征，原因是多数电设备商在实现IEC 61850协议（电系统最重要的通信协议之）时都采了美国SISCO公司的第三开发套件，显了较严重的产品供应链安全险。 重点业亦疏漏颇多：电、化等重点业产监控管理系统因存在络配置疏漏等问题，可能会直接暴露在互联上，旦遭受络攻击，影响巨。2018年暴露相关健康管理系统的数量如下图，电、城市公程和油天然三个业的联监控管理系统均存在危漏洞隐患数量各占分别达到10%、28%和35%。2018

32、2018年工业网络产品安全检测中发现的高危漏洞数量按类型分布 年工业网络产品安全检测中发现的高危漏洞数量按类型分布 20182018年发现的重点行业联网监控管理系统漏洞数量 年发现的重点行业联网监控管理系统漏洞数量 17 2.3 云、大数据、物联网安全快速增长 18.226.137.855.180115.742.2%43.4%44.8%45.8%45.2%44.6%Y2016Y2017Y2018Y2019EY2020EY2021E-2021年中国云安全市场规模与增长 年中国云安全市场规模与增长 市场规模（亿元）增长率17.121.828.438.151.569.725

33、.0%27.2%30.5%33.8%35.2%35.5%Y2016Y2017Y2018Y2019EY2020EY2021E2016-2021年中国大数据安全市场规模与增长 2016-2021年中国大数据安全市场规模与增长 市场规模（亿元）增长率49.865.588.2128.8195.1301.427.5%32.9%34.7%45.2%51.4%54.4%Y2016Y2017Y2018Y2019EY2020EY2021E2016-2021年中国物联网安全市场规模与增长 2016-2021年中国物联网安全市场规模与增长 市场规模（亿元）增长率资料来源：赛迪顾问、安恒信息招股书、中国工业信息安全产

34、业发展白皮书、招商证券 发布时间发布时间 法规政策名称法规政策名称 2017.112017.11 关于深化“互联网+先进制造业”发展工业与互联网指导意见 2017.122017.12 工业控制系统信息安全行动计划（2018-2020） 2018.022018.02 国家制造强国建设领导小组下设工业互联网专项工作组，加码工业互联网战略部署 2018.052018.05 工业和信息化部组织对30多家工业企业、平台企业及工业APP研发企业开展2018年工业互联网安全检查评估 2018.062018.06 工业互联网发展行动计划（2018-2020年） 2018.062018.06 工业和信息化部联合

35、财政部组织开展了2018年工业互联网创新发展工程 2018.092018.09 工业和信息化部组织开展2018年工业互联网试点示范项目推荐 2018.122018.12 2018年工业互联网试点示范项目名单 我国工业信息安全政策环境充分利好 我国工业信息安全政策环境充分利好 云、数据、IoT安全市场将快速增：云平台、关键信息基础设施等临的安全险渐突出，APT攻击、数据泄露、DDoS攻击等问题较为严重，配套安全需求与预增。根据赛迪顾问的预测，未来年我国云、数据和物联安全产业均将以显著于IT安全业整体的增速速增，产业规模有望在2021年分别达到116亿元、70亿元和301亿元。 我国业信息安全政策

36、环境利好突出：九以来，建设制造强国和络强国上升为国家战略，党中央、国务院陆续出台系列政策为业信息安全发展提供了良好的产业环境。同时，随业互联安全建设的落地，相关标准研制作积极推进，业信息安全技术标准体系已逐步形成。 18 2.3 产业信息安全受技术拉动快速增长 业信息安全需求随技术发展从外建安全向内嵌安全演进：业运过程中的各个领域环节均涉及信息安全，核任务就是要确保业信息化、动化、络化、智能化等基础设施的安全。早期业动化阶段，产环境相对封闭，信息安全主要集中在企业信息管理层的安全；近年逐渐进数字化转型，控系统和产设备的络安全险激增，重点在于控安全；随着渐渐向络化过渡，业实体逐步趋向泛在互联，业

37、互联安全逐渐成为业信息安全的焦点和核。资料来源：中国工业信息安全产业发展白皮书、招商证券 业信息安全快速增，电及油化是主要投业：近年我国业信息安全产业呈现加速增态势，2018年实现同增33.55%，达到70.32亿元，显著于国内IT安全产业整体增速。电（含发电、电）和油化投合计过半，其他量业仍有不少的潜在投空间。电力和石油石化行业是工业信息安全主要投入行业 电力和石油石化行业是工业信息安全主要投入行业 19 p网安产业的技术路径 p等保2.0是政策与技术拐点的叠加 p新兴安全代表企业：安恒信息（招商通信行业覆盖） 新兴安全产品体系，创始人技术背景突出 高速成长，研发投入集中“云、大、物、智”

38、云安全领军，安全平台和服务多领域定义者 p投资建议 20 3.1 新兴安全领域领军者 公司凭借深厚的核技术积累和对政企市场的深刻理解，在新兴“云、物、智”安全领域具备较先发优势，技术实与影响突出。领先的云安全服务商：与传统信息安全公司不同的是，安恒重点侧重在云计算和数据安全，业内率先推出平台化和SaaS化的安全服务，最早提出态势感知等。阿参股，泛服务云商：阿创投是公司的股东，阿系云安全应服务商，国内外多家主流公有云平台均是客户。平台及SaaS安全服务是主要增：安恒的安全平台及服务收占近半，已超过基础产品成为公司最主要的增驱动。近两年安全平台增尤其迅速。已实现SaaS订阅服务交付：先知云监测、武

39、盾云防护等SaaS安全产品已实现订阅交付，按节点或流量收费。随着IT虚拟化和云服务理念的渗透，安全服务市场将更快速地发展。资料来源：安恒官网、招商证券 公司公司“云云、大大、物物、智智”安全产品体系 安全产品体系 21 UMOS 一级分类 二级分类 主要产品 网络信息安全基础产品 网络信息安全防护产品 Web应用防火墙、综合日志审计系统、数据库审计与风险控制系统、运维审计与风险控制系统、APT攻击（网险控制系统、运维审计与风险控制系统、APT攻击（网络战）预警平台、全流量深度威胁检测平台 网络信息安全检测产品 Web应用弱点扫描器、信息安全等级保护检查工具箱、远程安全评估系统、网络安全事件应急

40、处置工具箱、迷网系统 网络信息安全平台 云安全 天池云安全管理平台（私有云场景）、玄武盾云防护平台 大数据安全 AiLPHA大数据智能安全平台、网络安全态势感知预警平台、金融风险监测预警平台 物联网安全 物联网安全中心、物联网安全监測平台、工业控制漏洞扫描平台 网络信息安全服务 SaaS云安全服务 云监測服务（先知）、云防护服务 (玄武盾）、威胁情报服务（数据大脑） 专家服务 专业安全服务、可信众測服务、安全咨询服务、平台运营 服务、应急响应服务、国家重大活动网络安保服务 智慧城市安全运营中心服务 综合运用云计算、大数据及物联网等新技术，快速有效的感知、预警、调度、处置城市网络安全风险，助力城

41、市数字化转型与发展。 网络安全人才培养服务 培养具有较强实践能力和创新能力的专业网络安全人才队伍：CCRC认证培训、CISP认证培训等 3.1 公司产品体系：产品-平台-服务 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 云安全、互联应安全、数据安全、智慧城市安全和控安全等前沿领域的知名品牌。公司创办于2007年，主要产品包括志审计、安全态势感知、威胁情报分析、SaaS云安全服务、攻防实战培训等综合解决案。主要客户包括政府（含公安）、 融企业、教育机构、电信运营商等。多次选全球络安全500强。安恒曾先后为北京奥运会、国庆60周年庆典、上海世博会、州亚运会、抗战七周年、历届世界互联会、G20杭州峰会

42、、厦砖峰会等众多重活动提供络信息安全保障。 22 安恒信息 安全产品 网络信息安全基础产品 网络信息安全防护产品 网络信息安全检测产品 云安全 大数据安全 物联网安全 网络信息安全平台 网络信息安全服务 SaaS云安全服务 专家服务 智慧城市安全运营中心服务 网络安全人才培养服务 明鉴web应用弱点扫描器 明御Web应用防火墙 “天池”超融合一体机 玄武盾云防护服务 态势感知通报预警平台 先知云监测服务 3.1 公司产品地图 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 物联网安全监测平台 明御综合日志审计平台 23 3.2 创始人团队技术背景突出 范渊 董事长、实际控制人 计算机科学硕士，教授级

43、高级工程师。 曾任任浙江省数据通信局网络中心工程师、美国 Arcsight 信息安全公司技术部主管、美国 Agiliance 信息安全公司技术部高级技术主管，2007 年创办安恒信息并任职至今。 入选国家“千人计划”特聘专家、2017年国家百千万人才工程，兼任国家信息安全标准化委员会委员、中国计算机学会计算机安全专委会常委、中国保密协会商业秘密保护专委会副主任委员等。 全球网络信息安全业内最大盛会美国BLACKHAT大会上第一个中国人。 刘博 首席科学家 计算机科学博士研究生，现任公司首席科学家，AiLPHA大数据实验室负责人。曾任美国Facebook公司机器学习科学家，Square公司大数据

44、平台研发总经理。 浙江省“千人计划”获得者。参与国家级重大科研计划2项，市级重大科研计划2项。共发表SCI科研文章15篇，国际总引用数6,000多次。 领导和参与研发了6个关于大数据分析和机器学习的开源软件，被20多个国家上百个研究所使用。 吴卓群 董事 通信工程专业本科，高级工程师。 具备CISP认证资质；公安部网络安全保卫局网鼎杯专家组成员； 参与国家级重大科研计划3项，省级重大科研计划3项，市级重大科研计划1项； 曾获浙江省公安厅一等荣誉奖章2次 资料来源：招股说明书、招商证券 2 4 4 1 5 7 9 1 / 4 5 1 5 2 / 2 0 2 0 0 1 2 2 1 4 : 4 7

45、24 3.2 范渊实控，阿里二股东 范渊为公司实际控制，阿创投系第股东。范渊前直接持有公司13.52%的股份，员持股平台嘉兴安恒、宁波安恒分别持有公司6.75%的股份。范渊实际配公司股份表决权的例为27.02%，是公司实际控制。其他持有发5%以上股份的股东包括阿创投、宁波润和、嘉兴安恒、宁波安恒。资料来源：招股说明书、招商证券 7.02% 10.81% 3.75% 51.40% 9.16% 6.75% 6.75% 47.09% 13.52% 25 公司近三年收复合增率42.20%，且营收增呈现逐年加速的态势，质量产品厚积薄发。 销售费率和研发费率呈现持续增加的趋势，股权激励成本摊销后管理费率明

46、显回落。 公司利率基本稳定在70%左右，在安全类企业中处于较平，净利率受较费投影响还处于较低平。 经营性净现流直超出归净利润平，在2018年开始快速增，反映出公司突出的营运质量。公司营收增长加速 毛利率水平稳定较高 -2 0 2 4 6 8 2016 2017 2018 2019Q3 营业总收（亿元） 归母净利润（亿元） -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 2016 2017 2018 2019Q3 利率 净利率 数据来源：招股说明书、Wind、招商证券 3.3 营收增长加速，毛利率水平突出 管理费用率显著降低 -10% 0% 10% 20% 3

47、0% 40% 2016 2017 2018 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 经营性净现金流稳健增长 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2016 2017 2018 经营性现金流流入(亿元） 经营性现金流流出(亿元） 经营性现金流(亿元） 26 3.3 高研发投入，聚焦新兴安全领域 研发投例呈攀升态势：2016 -2018 年，公司研发投分别为0.66亿元、0.96亿元、1.52亿元，占营收例分别达到20.80%、22.29%与24.25%。2019Q3研发投例达到28.18%，截2019年6底，公司研发员数量占达32.59%。创新“ 技术委员会-安全研究院-产品研发中”三

48、级研发管理架构模式：资深技术干组成技术委员会，从顶层预测和把控未来技术演进趋势与业发展向；部上设置安全研究院，保持技术领先，实现由预研技术向具体产品的孵化；研发中承担具体产品的开发与落地作，将理论模型转化为具体产品功能，完美契合客户现实需求。专利技术集中在云、物、智等新兴安全领域：截2019年42，公司拥有已获授权的专利 57 项（其中发明专利 49 项）、申请中的发明专利 441 项、已登记的软件著作权 145 项。公司现拥有48项核技术，其中22项是基于云计算、数据、物联、智能等新兴安全领域。0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 2016 2017 2

49、018 研发投入(亿元） 营业收入（亿元） 研发营收占比 安恒信息的创新研发模式 资料来源：招股说明书、Wind、招商证券 公司最近3年研发投入及占比 27 3.3 持续加强云及大数据安全投入 公司上市募资7.6亿元，将主要围绕云安全、大数据安全、物联网安全和智慧城市安全的发展方向对自有的网络信息安全产品进一步升级和技术研发，并扩建现有营销网络与服务体系。 项目名称 投资总额（万元） 拟投入募集资金 建设周期（年） 云平台服务平台升级项目 15383.11 15383.11 2 大数据态势感知平台升级项目 11268.70 11268.70 2 智慧物联安全技术研发项目 9652.65 965

50、2.65 3 工控安全及工业互联网安全产品升级项目 3983.37 3983.37 2 智慧城市安全大脑及安全运营中心升级项目 11947.14 11947.14 2 营销网络及服务体系扩建项目 8778.24 8778.24 2 补充流动资金 15000.00 15000.00 合计 76013.21 76013.21 资料来源：招股说明书、招商证券 产品名称 市场占比及排名 数据来源 Web 应安全市场 2017年度市场占比16.70%，排名第2 Frost&Sullivan 数据库审计与风险控制系统 2017年度市场占7.20%，排名第2 2016年度市场占4.40%，排名第4 赛迪顾问

51、 日志审计系统 2018年度市场占10.90%，排名第1 2016年度市场占14.50%，排名第3 赛迪顾问 Web应用弱点扫描器、远程安全评估系统 2017年度市场占14.70%，排名第3 赛迪顾问 态势感知平台 2018年度市场覆盖度排名第1 赛迪顾问 安全细分程度较高，整体市场集中度较低，安恒在多个基础安全细分领域市占率位居前列，核心产品的前瞻性和影响力获得国内外权威机构认可。 28 项目名称 2016年度 2017年度 2018年度 2019年1-6月 金额（万元） 比例 金额（万元） 比例 金额（万元） 比例 金额（万元） 比例 网络信息安全基础产品 20,827.50 65.77%

52、 27,034.56 62.81% 29,736.91 47.46% 10,029.59 37.97% 网络信息安全平台 1,794.55 5.67% 5,093.40 11.83% 14,211.80 22.68% 6,866.92 26.00% 网络信息安全服务 6,743.80 21.30% 9,182.00 21.33% 16,295.32 26.01% 8,933.39 33.82% 第三方硬件产品 2,109.76 6.66% 1,196.74 2.78% 1,611.42 2.57% 253.48 0.96% 其他 189.53 0.60% 533.11 1.24% 803.22

53、 1.28% 329.53 0.25% 合计 31,665.13 100.00% 43,039.81 100.00% 62,658.68 100.00% 26,412.91 100.00% 网安基础产品虽仍是主要收入来源，但占比持续下降。以综合日志审计平台、Web应用防火墙、APT攻击预警平台等为主的网络信息安全基础产品目前还是公司最大的营收来源，但是占比已经从2016年的65.77%下降到2019H1的略超1/3。安恒的日志审计产品一直在国内保持市占率第一的位置。 安全平台及服务是公司快速成长的关键驱动力。公司从2015年开始陆续开发针对大数据安全的网络安全态势感知预警平台、AiLPHA 大

54、数据智能安全平台等产品，针对云安全的天池云安全管理平台、玄武盾防护系统等网络信息安全平台等产品，针对物联网的物联网安全心及监控平台等产品，抓住了云安全、大数据、物联网安全市场的快速成长机遇。2016年以来加速网安服务建设，发布玄武盾SaaS云防护产品，并演化出各项网安专家级服务，特别是为杭州G20峰会、乌镇世界互联网大会等多项国际性大会提供了安全服务。 3.4 安全平台和服务快速增长 资料来源：招股说明书、招商证券 公司2016年以来营收构成情况 29 日志审计是指通过对客户网络设备、安全设备、主机和应用系统日志进行全面的标准化处理，探测各种安全威胁、异常行为事件，确保用户业务的不间断运营安全

55、，是企业满足合规内控要求所必须的功能。 根据赛迪顾问的统计和预测，2018年国内日志审计市场规模为9.00亿元，增速为26.80%。预计未来三年复合增长率为25.50%，2021年将达到17.80亿元。 据中国日志审计产品市场研究报告（2019），2018年安恒日志审计产品市场占比10.90%，位居国内第一。近几年，安恒信息重点关注创新和大数据技术的融合及行业应用延伸，产品在市场上反响热烈。 3.4.1 安全基础产品：日志审计市占第一 20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27% 28% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2016 2017 2018 2

56、019E 2020E 2021E 市场规模（亿元） 市场增长率 中国日志审计产品市场规模 10.90% 9.10% 7.20% 6.40% 66.40% 中国日志审计产品市场份额 安恒信息 启明星辰 天融信 360企业安全 其他 资料来源：赛迪顾问、招股说明书、招商证券 30 3.4.2 信息安全平台：态势感知市占第一 产品/服务 类型 2016年度 2017年度 2018年度 2019年1-6月 收入（万） 比例 收入（万） 比例 收入（万） 比例 收入（万） 比例 网络信息安全平台 大数据类 1624.82 5.19% 4218.76 11.83% 10402.75 16.60% 4280

57、.63 16.21% 云安全类 132.07 0.42% 780.39 1.81% 3136.66 5.01% 2327.37 8.81% 物联网类 19.66 0.06% 94.25 0.22% 672.40 1.07% 258.92 0.98% 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 1. 大数据类：基于AiLPHA大数据智能安全平台的态势感知 旨在解决传统安全设备无法应对越来越复杂和隐蔽的安全威胁，具备全网流量处理、异构日志集成、核心数据安全分析、办公应用安全威胁挖掘等前沿大数据智能安全威胁挖掘分析与预警管控能力。 利用多种威胁监测技术、大数据关联分析及机器学习技术，配合威胁情报数据服

58、务，对其重要关键信息基础设施进行全面的画像、风险检测、攻击溯源，深度描述在网络安全层面上的人、物、地、事以及关联关系五大要素。平台主要面向政府、网信、公安、行业主管单位及大型企事业单位，实现了对安全事件的事前预警、事中发现、事后回溯等功能。 AiLPHA 平台优势 多源异构数据采集 威胁智能溯源 UEBA分析 模型智能编排 提供离线、实时、全文检索等多种数据订阅及分析等功能。 UEBA发现与用户或实体标准画像或行为相异常的活动所相关的潜在事件。 平台通过协同分析、全生命周期跟踪安全事件的溯源流程，提升企业的整体安全事件分析能力。 支持用户自定义实现数据挖掘和集群学习基础算法。 31 产品 类别

59、 项目 2016年度 2017年度 2018年度 2019年1-6月 态势感知预警平台 订单数 20 25 56 17 总收入 1440.35 2922.13 5936.72 3388.90 单笔合同平均收入 72.02 116.89 106.01 199.35 平均收入变动率 - 62.30% -9.30% 88.04% 资料来源：招股说明书、招商证券 公司态势感知平台产品市场覆盖度排名第1。根据IDC发布IDC MarketScape: 中国态势感知解决方案市场2019年厂商评估报告，安恒信息位列第一。2017年国内态势感知市场规模约计 20 亿，占整个安全市场的 5%左右，预计 2020

60、 年态势感知整体市场规模将超过 50 亿。 3.4.2 信息安全平台：云安全领军 安恒信息态势感知平台订单及收入情况 2. 云安全类 天池云安全管理平台：基于对云计算多年深入研究和风险分析，结合安全领域经验及技术积累打造的专门针对云上安全的安全产品，帮助用户构建一个统一管理、弹性扩容、按需分配、安全能力完善的云安全资源池，一站式综合解决方案。 玄武盾云防护平台：专注于为私有云或大型网络提供安全防护能力，包括安全检测、防护、分析、运营等一体化安全防护。事前发现云平台网络资产，并进行安全漏洞检测，防范于未然；事中防护DDoS、WEB等安全攻击，避免云平台出现平台瘫痪、黑客入侵、数据泄露等问题；事后

61、通过威胁情报和运营工具进行辅助安全决策。 玄武盾云防护平台 天池云安全管理平台 32 2.3 物联网类 物联网安全心：基于驱动层安全监控防护技术，采用自学习的网络进程安全防护策略，可针对物联网终端系统进行内核防护、数据加密和实时审计，通过物联网态势感知与管控中心进行智能分析，实现物联网终端的安全态势感知与可信管控。 物联网安全检测平台：一款智能感知物联网终端安全状态信息的分析系统，从用户物联网终端的资产出发，关注物联网终端资产状态、弱口令、系统漏洞等威胁信息，结合多角度、多维度分析物联网终端的安全事件，为客户对物联网终端安全管控构建管理平台。 物联网安全监测平台 “物联网安全心”产品架构 资料

62、来源：招股说明书、公司官网、招商证券 3.4.2 信息安全平台：物联网安全 33 针对网安形势、政企用户需求的变化，公司为用户提供从安全规划、安全设计、安全建设到安全运营的一站式专业安全服务。公司风暴中心推出的SaaS云安全服务是国内较早利用云计算来提供集约化安全能力的服务创新模式，实现了云监测、云WAF、云DDoS清洗以及云端威胁情报的服务能力。此外，公司还开设专家服务、智慧城市安全运营中心、网安人才培养类产品。 3.4.3 信息安全服务：国内率先SaaS交付 资料来源：招股说明书、公司官网、招商证券 产品/服务 类型 2016年度 2017年度 2018年度 2019年1-6月 收入（万）

63、 比例 收入（万） 比例 收入（万） 比例 收入（万） 比例 网络信息安全服务 SaaS云服务 865.68 2.73% 1130.70 2.63% 2165.11 3.46% 1325.78 5.02% 专家级服务 5878.12 18.56% 7967.83 18.51% 13868.55 22.13% 7485.44 28.34% 智慧城市运营服务 - - 83.48 0.19% 261.65 0.42% 122.17 0.46% 3.1 云监测服务（先知） 为客户提供资产发现、漏洞检测、事件监测和可用性监测等云端SaaS服务。 是一款面向网站、在线业务系统及手机App等线上业务的云端监

64、测服务。用户订购云监测服务后不需要部署任何设备，公司可在云端主动发起远程监测行为，实时监测系统安全状态。 3.2 云防护服务（玄武盾） 自主研发的SaaS云安全防护系统，国内首家符合等保三级要求的云防护平台。 针对网站及在线应用的云端安全托管式服务。用户订购服务后，需将防护对象的网络流量导向玄武盾云防护平台，实现专业的攻击流量清洗、漏洞虚拟补丁修复和安全隐患消除工作。 玄武盾防护节点布置示意图 3.3 专家级服务 威胁情报服务：主要用户为网信、公安、金融、电信运营商等，用户可及时获取最新威胁的特征及应对措施参考，从而避免或最大限度降低损失。 国家重大活动网络安保服务：在国家重大活动期间确保活动

65、的顺利举办，有效降低境外威胁势力的网络攻击风险。2008年至今，安恒信息共参与近百场国家重要活动/事件的网络安保。 34 客户行业 2016年度 2017年度 2018年度 2019年1-6月 金额（万） 比例 金额（万） 比例 金额（万） 比例 金额（万） 比例 政府 12660.71 39.98% 14,654.25 34.05% 21,331.24 34.04% 10986.32 41.59% 其中：公安 4788.57 15.12% 4,817.55 11.19% 9,126.14 14.56% 4002.27 15.15% 金融 4016.84 12.69% 4,271.89 9.9

66、3% 6,364.12 10.16% 2396.25 9.07% 教育 2011.81 6.35% 4,661.03 10.83% 6,112.59 9.76% 2099.92 7.95% 电信 1850.50 5.84% 2993.29 6.95% 4849.30 7.74% 1596.68 6.05% 制造 2443.01 7.72% 3306.44 7.68% 2970.26 4.74% 1511.75 5.72% 卫生 1283.78 4.05% 1939.53 4.51% 2472.81 3.95% 1035.85 3.92% 其他 7398.48 23.36% 11213.40 2

67、6.05% 18558.36 29.62% 6786.15 25.69% 合计 31665.13 100.00% 43,039.83 100.00% 62,658.68 100.00% 26412.92 100.00% 主要服务于政府、金融、教育、电信运营商等，客户质量与结构较优，政府仍是最大需求客户： 曾服务国务院国家应急管理部、国家统计局、浙江省海事局等各级政府部门； 为甘肃省公安厅、芜湖市公安局等公安部门及上海世博会、广州亚运会、青岛上合峰会等重大国际会议提供信息安全保障； 金融领域内客户有亚洲基础及设施投资银行、中国人民银行征信中心、中国银联、中国人民保险集团等； 教育行业为教育部、多

68、市教育局及高校提供服务； 国内三大通信运营商均与公司就网络安全、电子政务及云平台方面开展了合作； 公司还为某省卫健委、多地大型医院提供安全解决方案； 其他行业涉及能源、媒体、互联网等，曾合作的客户有中石化、中石油、北京电力科学研究院、中央电视台上海品茶等。 3.5 客户行业分布广泛，质量与结构较优 资料来源：招股说明书、招商证券 公司近几年客户行业分布情况 35 p网安产业的技术路径 p新兴安全代表企业：安恒信息（招商通信行业覆盖） p等保2.0是政策与技术拐点的叠加 p投资建议 36 4.1 投资建议 可比公司估值对比表 险提：1、国内络安全政策推出低于预期络安全业下游客户超过90%来党政军

69、、央企、国企，均为政策主要驱动业， 如果后续相关政策推出节奏放缓，或使得业景度低于预期。2、业销售拓展不及预期前络安全商均开始向服务型商业模式转型，客户接受度存在逐步提升的过程，客户接受度提升的过程或使得服务型的运营进度到最终贡献收的时间跨度增加，收确认延迟。 公司名称证券代码18EPS19EPS20EPS19PE20PEPB市值（亿）投资评级安恒信息 688023.SZ 1.04 1.27 1.66 145.2 111.1 9.60 137 未予评级深信服 300454.SZ 1.50 1.54 2.06 96.7 72.3 15.0 609 强烈推荐-A启明星辰 002439.SZ 0.6

70、3 0.80 1.00 48.4 38.5 9.7 346 强烈推荐-A绿盟科技 300369.SZ 0.21 0.29 0.40 68.3 48.7 5.0 156 强烈推荐-A南洋股份 002212.SZ 0.42 0.38 0.53 58.4 41.9 3.1 257 未予评级资料来源：Wind、招商证券（部分盈利预测来自Wind一致预测） 2020年是络安全迸发之年，技术变+政策执+业绩三重拐点叠加，迎板块性机遇。等保2.0不只是政策拐点，更是技术趋势的必然，新安全需求应云计算和数据发展，安从成本端逐步向数据价值应向发展，主动响应分析体系逐步搭建，看好安全软件和服务占快速提升。我们看好

71、络安全业进国家战略层后新轮景周期的业成性。我们认为业头公司有望凭借其股东资源、市场渠道积累和产品技术优势，在业快速增的同时叠加市场份额提升，体现出优于业的增，重点推荐启明星、深信服、绿盟科技，建议关注南洋股份。 （招商通信行业覆盖） 37 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 刘玉萍： 招商证券计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士。 2017年加入招商证券研究所。 范昳蕊： 招商证券计算机行业分析师，美国本

72、特利大学商业分析专业硕士，中央财 经大学管理学学士， 2017年8月加入招商证券研究所。 周翔宇： 招商证券计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得2016/17年新财富中小市值团队第五、第二名。 分析师承诺 38 公司短期评级 公司短期评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均

73、水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 行业投资评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 投资评级定义 39 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 重要声明 40 感谢聆听 Thank You