1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 东方电热东方电热(300217)家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-06-23 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/06/21 6 个月目标价（元）收盘价（元）5.54 12 个月股价区间（元）5.338.70 总市值（百万元）8,241.89 总股本（百万股）1,488 A 股（百万股）1,488 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）28 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M

2、 3M 12M 绝对收益 0%-13%4%相对收益 2%-10%14%Table_Report 相关报告 东方电热（300217）：2023Q1 业绩符合预期，关注预镀镍产能验证-20230425 东方电热（300217）：2022 年业绩高增，预镀镍有望贡献全新增长动能-20230404 Table_Author 证券分析师：安邦证券分析师：安邦 执业证书编号：S0550522080002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 受益受益 4680 大圆柱电池大圆柱电池产业趋势产业趋势，预镀镍国产替代，预镀镍国产替代领先者领先者 报告摘要：报告摘要：Tab

3、le_Summary 电加热电加热器器行业行业领先企业领先企业，积极布局积极布局新能源（多晶硅还原炉、新能源（多晶硅还原炉、新能车用电新能车用电加热器、加热器、锂电池钢壳材料）锂电池钢壳材料）业务业务。公司创立于 1992 年，早期专注于民用电加热器业务，后拓展至新能车领域，2006 年进军工业用电加热器领域，2016 年成功研发多晶硅还原炉，切入还原炉市场，2016 年公司收购江苏九天 51%股权，拓展通信光缆材料及锂电池钢壳材料业务，业务覆盖家用电器、新能源、光通信材料三大领域。自主研发还原炉及冷氢化技术自主研发还原炉及冷氢化技术，新能源装备业务，新能源装备业务迎来迎来高增。高增。公司产品

4、包括多晶硅还原炉和冷氢化电加热器，2022 年国内光伏新增装机 87.4GW，同比+59.26%，下游高景气带动新能源装备 2022 年实现营收 14.58 亿元，同比+258.62%，占比 38.18%。公司全年新签订单 33.84 亿元（含税），再创历史新高，有望支撑 2023 年还原炉业务维持高增。新能车新能车 PTC 产能快速扩张，产能快速扩张，有望加速成长有望加速成长。公司加快年产 350 万套新能车 PTC 募投项目建设，截至 2022 年底年产能达 200 万套，二期项目争取 2024 年底建成，2025 年产能有望达 400 万套。客户方面 2022 年新增理想、蔚来、上汽智已

5、、长城、合众、通用五菱等定点。公司 2022 年销量 98.8 万套，同比+76.38%，实现营收 2.42 亿元，同比+135.46%，随着产能释放，新能车用 PTC 电加热器有望贡献强劲增长动能。2023 年年或为或为 4680 电池规模量产电池规模量产元年元年，预镀镍钢带，预镀镍钢带有有望望成为全新增长点成为全新增长点。特斯拉宣布扩产 100GWh 产能，引领 4680 电池量产，松下、LG、三星、亿纬锂能、宁德时代等厂商纷纷推动大圆柱电池量产规划，2025 年全球产能有望达 270GWh，大圆柱产业趋势明确，预镀镍钢壳为材料升级方向。目前全球预镀镍钢带产能约 20 万吨，国外大厂短期无

6、明确扩产计划，公司把握国产替代需求积极扩产。2023 年 2 月公司 2 万吨新建产能的预镀镍工序已试车成功，连续退火线预计 2023 年 9 月建成，客户验证进度领先，预计 2023H2 开始量产，展望至 2025 年增长空间广阔。投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 5.20、6.20、7.64 亿元，同比增长 72.19%、19.40%、23.13%，EPS 为 0.35、0.42、0.51 元，对应 PE 为 16、13、11 倍，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：大圆柱电池进度不及预期、下游验证不及预期、竞争加剧。Table_Finance财务摘要（

7、百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2,787 3,819 5,647 6,360 7,736(+/-)%16.28%37.01%47.86%12.63%21.65%归属母公司净利润归属母公司净利润 174 302 520 620 764(+/-)%187.53%73.66%72.19%19.40%23.13%每股收益（元）每股收益（元）0.13 0.21 0.35 0.42 0.51 市盈率市盈率 43.46 27.00 15.86 13.29 10.79 市净率市净率 2.91 2.56 2.18 1.87 1.59 净资

8、产收益率净资产收益率(%)7.83%10.05%13.73%14.08%14.78%股息收益率股息收益率(%)0.36%0.36%0.36%0.36%0.36%总股本总股本(百万股百万股)1,441 1,488 1,488 1,488 1,488-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022/62022/9 2022/12 2023/3东方电热沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 目目 录录 1.电加热行业龙头企业，新能源领域创造业绩增量电加热行业龙头企业，新能源领域创造业绩增量.4 1.1.电加热行业

9、龙头产商，积极布局材料和新能源领域.4 1.2.多晶硅还原炉营收迅速提升，新能源业务驱动发展.6 2.4680 大圆柱电池产业趋势明确，预镀镍市场空间广阔大圆柱电池产业趋势明确，预镀镍市场空间广阔.8 2.1.2023 年或为大圆柱电池规模化量产元年，多家厂商共同推进开发.9 2.2.预镀镍钢壳为大圆柱电池材料升级方向，国产替代进程加速.14 2.3.东方电热产能、客户进度领先，先发优势显著.17 3.光伏及新能车光伏及新能车 PTC 业务快速发展，民用业务快速发展，民用 PTC 保持稳定保持稳定.18 3.1.多晶硅还原炉：在手订单丰富，预计 2023 年业绩维持高增.18 3.2.民用电加

10、热器维持稳定，绑定优质客户.20 3.3.新能车 PTC 产能快速释放，业绩有望维持高速增长.22 4.财务预测及估值财务预测及估值.25 4.1.财务预测.25 4.2.估值.26 5.风险提示风险提示.27 图表目录图表目录 图图 1：东方电热发展历程：东方电热发展历程.4 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022 年年 3 月底）月底）.6 图图 2：东方电热：东方电热 2017-2022 年、年、2023Q1 营业收入（亿营业收入（亿元）及同比增速元）及同比增速.6 图图 3：东方电热：东方电热 2017-2022 年、年、2023Q1 归母净利润（亿元）及同比增速归

11、母净利润（亿元）及同比增速.6 图图 4：东方电热：东方电热 2017-2022 年、年、2023Q1 毛利率、净利率毛利率、净利率.7 图图 5：东方电热：东方电热 2017-2022 年、年、2023Q1 期间费用率期间费用率.7 图图 6：东方电热：东方电热 2018-2022 年分业务营收情况（亿元）年分业务营收情况（亿元）.8 图图 7：东方电热：东方电热 2018-2022 年分业务营收占比年分业务营收占比.8 图图 8：东方电热：东方电热 2018-2022 年分业务毛利率情况年分业务毛利率情况.8 图图 9：特斯拉：特斯拉 4680 电池性能提升情况电池性能提升情况.9 图图

12、10：特斯拉：特斯拉 4680 电池成本电池成本.9 图图 11：特斯拉：特斯拉 4680 电池直径对续航里程及成本影响电池直径对续航里程及成本影响.10 图图 12：电子流通路径缩短：电子流通路径缩短.11 图图 13：预镀镍钢壳全工艺制作流程图：预镀镍钢壳全工艺制作流程图.15 图图 14：预镀镍与后镀镍初始电压对比：预镀镍与后镀镍初始电压对比.15 图图 15：预镀镍与后镀镍放置：预镀镍与后镀镍放置 37 天电压降对比天电压降对比.16 图图 16：2013-2022 年国内新增光伏装机（年国内新增光伏装机（GW）及同比增速）及同比增速.18 图图 17：国内多晶硅生产方法使用占比：国内

13、多晶硅生产方法使用占比.19 图图 18：公司：公司 2018-2022 年新能源装备（多晶硅还原炉）营业收入（亿元）及同比增速年新能源装备（多晶硅还原炉）营业收入（亿元）及同比增速.19 5V9YqUvZwVnXkZtPqN7N8Q6MoMrRsQpMiNrRqOeRoMrOaQrRyRuOrMoRuOoNuN 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 19：胶粘式：胶粘式 PTC 电加热器与铲片式电加热器与铲片式 PTC 电加热器示意图电加热器示意图.20 图图 20：公司：公司 2018-2022 年民用电加热器营业收入

14、（亿元）及同比增速年民用电加热器营业收入（亿元）及同比增速.22 图图 21：胶粘式：胶粘式 PTC 电加热器与铲片式电加热器与铲片式 PTC 电加热器示意图电加热器示意图.22 图图 22：2016-2022 年国内新能源汽车销量（万辆）及同比增速年国内新能源汽车销量（万辆）及同比增速.24 图图 23：2020-2022 年公司新能车年公司新能车 PTC 销量（万辆）及单价（元销量（万辆）及单价（元/套）套）.24 图图 24：2018-2022E 公司汽车公司汽车 PTC 配套车辆（万辆）及市场占有率配套车辆（万辆）及市场占有率.25 表表 1：公司主要产品线情况：公司主要产品线情况.5

15、 表表 2：部分厂商：部分厂商 4680/4695 大圆柱电池规划产能（截至大圆柱电池规划产能（截至 2023 年年 5 月）月）.12 表表 3：2023-2025 年特斯拉、宝马大圆柱电池需求测算年特斯拉、宝马大圆柱电池需求测算.13 表表 4：2018-2025 年圆柱动力电池占比测年圆柱动力电池占比测算算.14 表表 5：进口与国产预镀镍钢带力学性能对比表：进口与国产预镀镍钢带力学性能对比表.16 表表 6：镀镍钢带合金层检测结果对比表：镀镍钢带合金层检测结果对比表.17 表表 7：公司与无锡金杨、东山精密关于预镀镍钢基带的合作框架协议：公司与无锡金杨、东山精密关于预镀镍钢基带的合作框

16、架协议.17 表表 8：东方电热：东方电热 2022 年定增项目投向预镀年定增项目投向预镀镍钢基带镍钢基带.17 表表 9：公司：公司 2022 年以来还原炉相关订单合同年以来还原炉相关订单合同.20 表表 10：胶粘式：胶粘式 PTC 电加热器和铲片式电加热器和铲片式 PTC 电加热器性能差异电加热器性能差异.21 表表 11：东方电热：东方电热 2020 年定增项目投向年定增项目投向 PTC 电加热器电加热器.21 表表 12：胶粘式：胶粘式 PTC 电加热器和铲片式电加热器和铲片式 PTC 电加热器性能差异电加热器性能差异.23 表表 13：公司目前主要的新能源汽车客户：公司目前主要的新

17、能源汽车客户.23 表表 14：2020-2025E 东方电热营业收入拆分东方电热营业收入拆分.26 表表 15：东方电热可比公司估值（基于：东方电热可比公司估值（基于 2023 年年 6 月月 21 日收盘价）日收盘价）.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 1.电加热行业龙头企业，新能源领域创造业绩增量电加热行业龙头企业，新能源领域创造业绩增量 1.1.电加热行业龙头产商，积极布局材料和新能源领域 公司深耕电加热行业公司深耕电加热行业 30 年，形成电加热器、新能源（多晶硅还原炉、锂电池钢壳材年，形成电加热器、新能源（

18、多晶硅还原炉、锂电池钢壳材料）、光通信材料三大业务板块。料）、光通信材料三大业务板块。1）公司创立于 1992 年，以电加热技术为核心，积极拓展家电用电加热器、新能源汽车用电加热器等产品。2006 年以控股子公司镇江东方为平台，进军工业用电加热器领域，实现民用到工业的延伸。2）2013 年公司收购瑞吉格泰（2019 年名称变更为东方瑞吉），拓展海上及陆地油气分离装备业务，延伸公司工业电加热器产业链，2016 年公司研发了多晶硅生产过程中的核心设备多晶硅还原炉，2019 年瑞吉格泰名称变更为东方瑞吉，主导多晶硅还原炉业务。3）2016 年公司收购江苏九天 51%股权，拓展通信光缆材料及动力锂电池

19、精密钢壳材料业务，2017 年投资成立控股子公司东方九天，主营动力锂电池钢壳材料业务。图图 1：东方电热发展历程：东方电热发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 聚焦聚焦三大三大业务业务板块板块，持续发力新能源，持续发力新能源。公司自创立以来便深耕高性能电加热器及其控制系统相关产品，并广泛拓展电加热技术上下游应用领域。目前公司产品应用于家用电器、新能源、光通信三大领域。1）家用电器产品主要为民用 PTC 电加热器，广泛应用于空调、厨卫家电、冰箱、洗衣机等，已与格力、美的、海尔等家电龙头企业形成长期稳定的客户关系。2）积极转型新能源业务，产品包括新能源装备制造、新能车元器件及锂电池材料。公司立足

20、电加热技术，发展民用电加热器的同时转型工业电加热器，主要产品为多晶硅还原炉和多晶硅冷氢化电加热器等；新能车产品为纯电动汽车 PTC 电加热系统，公司产能规模国内行业前三；锂电池材料产品为预镀镍电池钢带，主要用于冲制圆柱形锂电池外壳以及其它的锂电池结构件。3）光通信材料为光纤光缆，公司具备规模优势和技术优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 表表 1：公司主要产品线情况公司主要产品线情况 行业行业 细分行业细分行业 主要产品主要产品 产品图示产品图示 下游客户下游客户 家用电器行业 家用电器元器件 空调用电加热器（PTC 电加

21、热器、电加热管及组件等）格力、美的、海尔、奥克斯、约克等 小家电用电加热器（洗衣机用电加热器等）美的、海尔、苏泊尔等 新能源行业 新能源汽车元器件 新能源汽车用 PTC 电加热器 上汽、一汽、比亚迪等 多晶硅装备制造 多晶硅还原炉 四川永祥、亚州硅业、青海丽豪等 多晶硅冷氢化电加热器 江苏中能、东方希望、洛阳中硅等 动力锂电池材料 动力锂电池钢壳材料 四川长虹、无锡凯越等 光通信行业 光通信材料 光通信钢（铝）塑复合材料 烽火科技、亨通光电等 数据来源：公司官网，东北证券 股权结构相对集中股权结构相对集中，收购子公司拓宽业务版图，收购子公司拓宽业务版图。公司实控人为谭荣生、谭伟、谭克三人，谭荣

22、生与谭伟、谭克为父子关系，谭伟、谭克为兄弟关系，三人为一致行动人，共同为公司控股股东暨实际控制人，合计持有公司股份 34.68%。谭荣生自 2009年 8 月起担任公司董事长，于 2021 年 11 月卸任，目前公司董事长由谭克担任。2013年起公司先后收购多家子公司以拓展业务，其中镇江东方负责多晶硅冷氢化电加热器业务，东方瑞吉负责多晶硅还原炉业务，九天光电负责光通信业务，东方九天负 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 责锂电池材料业务，东方山源负责铲片式 PTC 电加热器业务。图图 2：公司股权结构（：公司股权结构（截至截至

23、 2022 年年 3 月底月底）数据来源：公司公告，东北证券 1.2.多晶硅还原炉营收迅速提升，新能源业务驱动发展 业绩稳步业绩稳步增长增长，利润加速释放利润加速释放。公司 2022 年实现营收 38.19 亿元，同比增长 37.01%，归母净利润 2.96 亿元，同比增长 70.34%；2023 年一季度实现营收 9.07 亿元，同比增长 21.6%，归母净利润 0.67 亿元，同比增长 16.77%。2022 年受益于光伏行业高景气，多晶硅还原炉业务高速增长，同时新能车 PTC 电加热器业务也快速发展，带动公司业绩稳步增长。图图 2：东方电热东方电热 2017-2022 年、年、2023Q

24、1 营业收入（亿营业收入（亿元）及同比增速元）及同比增速 图图 3：东方电热东方电热 2017-2022 年、年、2023Q1 归母净利润归母净利润（亿元）及同比增速（亿元）及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司盈利能力公司盈利能力稳步提升稳步提升，费用率，费用率持续优化持续优化。2022 年公司毛利率达 20.17%，同比提 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 升 2.7pct，净利率达 7.95%，同比提升 1.92pct；2023Q1 毛利率为 19.28%，净利率为7.47%。公司

25、不断加强成本管控，毛利率持续改善。随着营收规模的提升，规模效应显现，2022 年公司销售费用率与管理费用率显著下降，带动净利率水平提升。费用率方面，2022 年公司总体费用率下降明显，研发费用则持续提升，具体来看：1）2022 年销售费用为 0.46 亿元，同比增长 0.86%，销售费用率为 1.23%，同比下降 0.4pct；2023Q1 销售费用率为 0.93%。2）2022 年管理费用为 1.44 亿元，同比增长 0.63%，管理费用率为 4%，同比下降1.14pct；2023Q1 管理费用率为 4.29%。3）2022 年研发费用为 1.82 亿元，同比增长 64.87%，研发费用率为

26、 4.46%，同比提升 0.49pct，主要是预镀镍材料相关技术研发以及东方瑞吉新产品、新工艺的开发投入加大所致；2023Q1 研发费用率为 4.17%。4）2022 年财务费用率为-0.12%，同比下降 0.87pct，财务费用的下降主要因为两次非公开发行募集资金、珠海拆迁收款、瑞吉预收款增加，导致公司流动资金充裕，利息收入增加；此外外销增加，汇兑收益增加。2023Q1 财务费用率为 0.03%。图图 4：东方电热：东方电热 2017-2022 年、年、2023Q1 毛利率、净毛利率、净利率利率 图图 5：东方电热：东方电热 2017-2022 年、年、2023Q1 期间费用率期间费用率 数

27、据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 新能源新能源业务业务（多晶硅还原炉（多晶硅还原炉+新能源汽车用新能源汽车用 PTC 电加热器电加热器+锂电池材料）锂电池材料）占比占比快速快速提升提升，2022 年占比达年占比达 46.01%，同比提升，同比提升 23.63pct。民用电加热器和光通信材料保持稳定，具体来看：1）多晶硅还原炉产能达历史新高，2022 年工业装备制造实现营收 14.58 亿元，同比增长 258.62%，占比 38.18%，同比提升 23.59pct，首次成为营收占比第一的业务，2022 年新签订单创历史新高，预计 2023 年营收也将创新高。2）新能车 P

28、TC 电加热器业务 2022 年实现营收 2.42 亿元，同比增长 135.46%，占比6.34%，同比提升 2.65pct，公司“年产 350 万套新能源电动汽车 PTC 电加热器”募投项目加速建设，长期营收有望保持高速增长。3）动力电池材料的主要产品是预镀镍钢带，2022 年实现营收 0.57 亿元，占比 1.5%，2023 年 4680 电池有望迎来大规模量产，此后电池材料业务营收有望大幅增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 4）民用电加热器 2022 年实现营收 13.07 亿元，其下游家电行业相对成熟，已进入存量

29、市场状态，长期需求相对稳定，因此该业务营收基本维持稳定，营收占比为34.22%，同比下降 15.72pct。5）光通信材料 2022 年实现营收 7.21 亿元，基本维持稳定，占比为 18.88%，光纤光缆行业处于成熟期，市场竞争充分，预计后续维持稳定。图图 6：东方电热：东方电热 2018-2022 年分业务营收情况（亿元）年分业务营收情况（亿元）图图 7：东方电热：东方电热 2018-2022 年分业务营收占比年分业务营收占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 工业装备制造（多晶硅还原炉）工业装备制造（多晶硅还原炉）及及工业电加热器（新能车工业电加热器（新能车 P

30、TC 电加热器）电加热器）业务业务毛利毛利率显著高于率显著高于其他其他业务业务。分业务来看，2022 年公司多晶硅还原炉毛利率为 25.91%，同比提升3.46pct，新能车PTC电加热器毛利率为21.88%，其他业务毛利率则低于20%。图图 8：东方电热东方电热 2018-2022 年分业务毛利率情况年分业务毛利率情况 数据来源：公司公告，东北证券 2.4680 大圆柱大圆柱电池产业趋势明确，电池产业趋势明确，预镀镍预镀镍市场市场空间空间广阔广阔 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 2.1.2023 年或为大圆柱电池规模化量

31、产元年，多家厂商共同推进开发 特斯拉引领电池行业标准化，特斯拉引领电池行业标准化，4680 电池有望于电池有望于 2023 年产业化年产业化。2020 年 9 月，特斯拉电池日发布了 4680 大圆柱电池，其直径为 46mm，高度为 80mm，性能相比传统圆柱电池进一步提升：1）单体电芯容量约 98Wh，约是 2170 的 5 倍，单体电池能量密度达 300kWh/kg。2）续航里程提升 16%。3）每 kWh 成本下降 14%。4）输出功率提升 6 倍，根据 2022 年 7 月用户实测数据，搭载 4680 电池的 Model Y 车型从0 充到 97%电量用时 52 分钟。图图 9：特斯拉

32、：特斯拉 4680 电池性能提升情况电池性能提升情况 图图 10：特斯拉特斯拉 4680 电池电池成本成本 数据来源：特斯拉电池日 PPT，东北证券 数据来源：特斯拉电池日 PPT，东北证券 46mm 是综合考虑成本和续航的最优结果是综合考虑成本和续航的最优结果，直径直径可调整可调整。电芯直径变大能够提高电池包能量密度并降低单瓦时成本：1）直径增大情况下外壳增重不明显，活性物质占比提高，能量密度提升，续航里程增加。2）电池包所用电芯数量减少，壳体用量变少，BMS 管理难度降低，叠加能量密度提升，带来单瓦时成本的降低。另一方面，1）直径变大对于成本优化的边际效益在降低。2）圆柱电池间的排列存在空

33、隙，考虑到空间利用率，当单体电池直径超过一定水平，整体电池包能力密度及续航里程反而会下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 11：特斯拉：特斯拉 4680 电池直径对续航里程及成本影响电池直径对续航里程及成本影响 数据来源：特斯拉电池日 PPT，东北证券 4680 电池采用全极耳设计，大大减少电池内阻、改善发热问题电池采用全极耳设计，大大减少电池内阻、改善发热问题。传统圆柱电池将正负极铜箔、铝箔、隔膜叠加起来进行卷绕，为了引出电极，在铜箔、铝箔两端分别焊接的导引线就叫做极耳。小圆柱电池在正负极两端各有一个极耳，两个极

34、耳就是电池进行充放电时的接触点，其导电路径为极片卷绕的长度，18650 电池卷绕长度为 800mm，电阻约为 20m，2170 电池卷绕长度为 1000mm，电阻约为 23m。4680 电池的全极耳技术把整个集流体都作为极耳，通过集流体的纵向传输，电子流通路径缩短为 80mm（4680 电池的高度），电阻降至 2 m。电阻的降低大大改善了发热问题，内阻消耗由 2W 降到了 0.2W，输出功率相比 2170 电池提升约 6 倍。如上所述，散热性能的提升体现在两个方面：1）电池内阻降低，欧姆热减少。2）圆柱电池多通过轴向进行散热，传统圆柱电池两端的极耳就是散热通道，4680 的全极耳设计拓宽了散热

35、通道，散热面积的增大改善了散热效果。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 12：电子流通路径缩短：电子流通路径缩短 A 数据来源：智享新动力，东北证券 大圆柱电池产业趋势明确，大圆柱电池产业趋势明确，2023 年有望年有望规模化量产规模化量产。特斯拉最早于 2020 年 9 月的特斯拉电池日发布 4680 电池并规划 2022 年产能达到 100GWh，之后由于新技术应用过程遇到挑战，量产进度有所延后，2023 年有望实现规模化量产。从产能进度来看，国外特斯拉、松下、LG、三星布局领先，国内亿纬锂能、比克等厂商亦有积极布

36、局。具体来看：特斯拉：特斯拉：4680 电池工厂分别位于美国内华达州、加州、美国德州。截至 2022 年底，加州弗里蒙特试点工厂的 4680 电池周产量达到了 100 万块，目标是 10GWh 产能。2023 年 1 月宣布投资 36 亿美元，在内华达州建立 100GWh 的 4680 电池工厂。预计德州奥斯汀工厂年底周产量将可以满足超过 1000 辆汽车。松下：松下：计划在日本和歌山新建两条 4680 电池产线，预计年产能 10GWh，公司已于2022 年 5 月底完成电池原型开发，于 2023 年 4 月开始试生产，有望于 2023 年起为特斯拉供应 4680 电池。LG：于韩国 Ocha

37、ng 工厂新建 4680 电池产线，年产能达 9GWh，预计于 2023 年下半年投产并供给特斯拉使用。三星三星 SDI：于韩国天安工厂建设了供特斯拉使用的 4680 电池测试产线，年产能略低于 1GWh，试生产完成后，量产线将安排在马来西亚，预计产能 8-12GWh，最快于2023 年量产。除了针对特斯拉开发 4680 电池外，三星也在开发 4695 和 46120 电池。亿纬锂能：亿纬锂能：2021年11月公告于湖北荆门投建4680大圆柱电池产线，年产能20GWh，有望于 2023 年底逐步投产。此外，公司 2022 年 3 月公告称将在匈牙利布局新型圆 请务必阅读正文后的声明及说明请务必

38、阅读正文后的声明及说明 12/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 柱电池。此外，宁德时代、比克电池也有望在 2023-2024 年实现 4680 电池的量产。2025 年年前后前后全球大圆柱电池产能全球大圆柱电池产能约约 270GWh。特斯拉、松下等海外厂商有望于 2023年内实现量产，预计国内厂商量产进度略晚于海外，除亿纬锂能外，宁德时代、远景动力、比克电池等亦有较为明确的量产规划。根据各厂商的产能规划，2025 年前后全球大圆柱电池产能约 270GWh。若按 1GWh 大圆柱电池对应预镀镍钢壳需求量为 1000 吨测算，270GWh 大圆柱电池产能对应预镀镍钢壳需求约 270 万吨。

39、表表 2：部分厂商部分厂商 4680/4695 大圆柱电池规划产能（截至大圆柱电池规划产能（截至 2023 年年 5 月）月）厂商厂商 预计量产时间预计量产时间 规划产能规划产能(GWh)产线所在地产线所在地 下游下游 特斯拉 2023 年 100 美国加州（中试线）、德州（10GWh）、内华达（100GWh）、德国柏林 特斯拉 松下 2023Q2 10 日本和歌山、美国堪萨斯州 特斯拉 LG 2023H2 9 韩国忠北梧仓第二工厂 特斯拉 三星 SDI 2023H2 8-12 马来西亚 特斯拉 亿纬锂能 2023 年底 40 国内（沈阳、成都、荆门）20GWh、匈牙利 20GWh 大运、宝马

40、 宁德时代 2024 年 40 国内 20GWh、德国 20GWh 宝马 远景动力 2026 年 30 美国南卡罗莱纳州 宝马 比克 30 常州（一期 10GWh）产能合计 270 数据来源：公司公告，公司官网，东北证券 下游车企需求方面，特斯拉为 4680 电池的主要推动者，根据 2023 年特斯拉得克萨斯州超级工厂举办的投资者日活动，除乘用车外，cybertruck 也有望搭载也有望搭载 4680 电电池池；宝马于 2022 年 5 月宣布推出 Neue Klasse 纯电平台，该平台将生产宝马旗下所有的电动车型，宝马计划在该平台上使用新型圆柱电池，宁德时代、亿纬锂能等有望为其供给 46

41、系列大圆柱电池。根据测算，假设 2025 年特斯拉乘用车销量 386 万辆，cybertruck 销量 50 万辆，得到 2025 年 4680 电池装车需求约 167.96GWh；假设 2025 年宝马 BEV 销量 60 万辆，PHEV 销量 35 万辆，得到 2025 年 4695 电池装车需求约 48.16GWh。预计 2025 年特斯拉与宝马对大圆柱电池的需求合计约 216.12GWh。除了先发布局 46 系大圆柱电池的特斯拉和宝马外，预计于 2023Q2 上市的江淮钇为3 将是国内首款搭载 46 系大圆柱电池的车型，此外，根据国家知识产权局统计，2022 年蔚来、小鹏汽车分别申请了

42、圆柱电池专利，预计后续有望在大圆柱电池上有相关应用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 表表 3：2023-2025 年特斯拉、宝马大圆柱电池需求测算年特斯拉、宝马大圆柱电池需求测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 特斯拉特斯拉 Model 3/Y 0.00 124.71 187.07 271.25 379.76 Model S/X 2.50 6.67 6 6 6 Cybertruck 万辆 10 30 50 乘用车合计 2.50 131.39 193.07 277.25 385.76 yoy 515

43、9.61%46.95%43.60%39.13%乘用车带电量 kWh 67 70 72 75 皮卡带电量 kWh 100 100 100 三元装车占比 50%50%52%55%三元装车量 GWh 44.01 72.58 119.40 186.62 4680 在三元中占比 5%20%50%90%4680 装车量 GWh 2.20 14.52 59.70 167.96 宝马新能车宝马新能车 BEV 万辆 10.39 21.58 30 45 60 PHEV 万辆 22.45 20 25 30 35 BEV 单车带电量 kWh 80 80 82 86 90 PHEV 单车带电量 kWh 17.7 17.

44、7 17.7 17.7 17.7 三元装车量 GWh 12.28 20.80 29.03 44.01 60.20 4695 占比 40%80%4695 装车量 GWh 17.60 48.16 大圆柱需求合计大圆柱需求合计 GWh 14.52 77.31 216.12 数据来源：公司公告，汽车之家，东北证券 在全球新能源汽车竞争格局的不断演变下，近年来全球圆柱动力电池的占比呈下滑趋势，2018 年为 29%，2022H1 下滑至 14.5%。究其原因：圆柱电池的需求大头来自海外，由于消费电子的巨大需求使得 18650 电池具备成熟且规模化的生产线，电池一致性高、制造成本低，因此特斯拉在最初造车时

45、便选择18650 的圆柱电池路径。而国内电池厂商早期生产的主要是方形电池，国内新能源汽车发展初期主要是油改电，车企普遍外采电池、直接使用电池厂商提供的 BMS 系统，因此在方形电池路线不断深耕。在既定电池路线下，随着国内新能源汽车产业链的快速发展，国内新能源汽车及锂电池厂商的全球份额持续提升，导致了圆柱电池的全球份额持续下滑。46 系大圆柱电池将进一步打开圆柱电池的降本成本空间，目前多家国内外新能源汽车厂商及锂电池厂商共同推进大圆柱电池的研发及使用，长期来看圆柱电池在全球的市场份额有望有所回升。按照 2025 年大圆柱电池 270GWh 的需求进行测算，则圆柱电池占全球动力电池的份额约 21.

46、37%，为合理水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 表表 4：2018-2025 年圆柱动力电池占比年圆柱动力电池占比测算测算 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源乘用车销量（万辆）207.2 215.3 304.7 657.0 1070.3 1405.3 1870.9 2447.9 全球汽车销量（万辆）9505.6 9129.7 7797.1 8268.5 8516.5 8772.0 9035.2 9306.2 渗透率 2.18%2.36%3.91%7.95%

47、12.57%16.02%20.71%26.30%全球动力电池需求（GWh）97.02 115.21 136.30 301.50 546.53 646.85 911.61 1263.29 4680 动力电池装机（GWh）270 圆柱动力电池 占比 29%23%21.2%14.5%21.37%数据来源：GGII，SNE Research，中汽协，EV sales，ACEA，东北证券 主：2021 圆柱电池占比为 Q1 数据，2022 年圆柱电池占比为上半年数据 2.2.预镀镍钢壳为大圆柱电池材料升级方向，国产替代进程加速 电池壳体作为锂电池的重要组成材料，起到固定内部电化学系统和全密封的作用，根据

48、封装形式的不同，锂电池可以分为圆柱电池、方形电池和软包电池。圆柱电池多采用具有较强结构强度及物理稳定性的钢材作为外壳，而为了防止正极活性材料对于钢壳的氧化，厂商通过在钢基带上镀镍来保护钢壳的铁基体。根据镀镍工序的不同，圆柱电池钢壳又可分为后镀镍钢壳和预镀镍钢壳。预镀镍钢壳预镀镍钢壳性能更优，性能更优，制造工艺的难点在于退火及电镀制造工艺的难点在于退火及电镀。从工艺流程来看，预镀镍是在电池冲壳之前对钢基带进行镀镍处理，再通过高温退火处理让镍层和刚层相互扩散渗透，进而形成镍铁合金层。后镀镍则是用冷轧钢板冲制成钢壳后再进行电镀镍处理。制造预镀镍钢壳的工艺难度较高，其难点主要在于连续退火及电镀工艺，包

49、括设备和电镀液的配方。而预镀镍的性能优势主要体现在：1）镀层更均匀。2）镍层与铁层结合效果好，镀层不易开裂。3）焊接性能优异，适配自动化产线。4）可提升冲压后电池壳的一致性、耐腐蚀性、气密性等关键指标。5）更加环保。4680大圆柱电池的各项性能提升，对材料性能的要求更高，预镀镍钢壳是壳体材料升级的必然方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 13：预镀镍钢壳全工艺制作流程图：预镀镍钢壳全工艺制作流程图 数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，东北证券 通过对比预镀镍钢壳与后镀镍钢壳制成的锂电池的初始电压及放置一段时间后

50、的电压降的正态分布，可发现预镀镍钢壳制作的锂电池在初始电压及电压降方面的一致性优于后镀镍钢壳制作的锂电池。图图 14：预镀镍与后镀镍初始电压：预镀镍与后镀镍初始电压对比对比 数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 15：预镀镍与后镀镍：预镀镍与后镀镍放置放置 37 天电压降天电压降对比对比 数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，东北证券 大圆柱电池产业化趋势明确，预镀镍国产替代空间广阔大圆柱电池产业化趋势明确，预镀镍国产替代空间广阔。截至 2022 年底，预镀镍产能基本被

51、海外垄断，全球产能约 20 万吨，日本新日铁、东洋钢板、韩国 TCC、欧洲塔塔为主要供应商。国内方面，东方电热（全资子公司东方九天）自 2014 年起深耕预镀镍市场，拥有完整的产线经验，其产品性能逐步达到海外厂商标准。随着大圆柱电池的量产，预镀镍需求预计将大幅增长，而海外厂商对于预镀镍产能扩张的意愿较低，为预镀镍的国产替代提供了机会。从各项性能指标来看，东方九天预镀镍产品的物理性能十分接近日本新日铁，力学性能的好坏主要表现在冲制方面，公司预镀镍材料的冲制性能已通过下游结构件厂商的验证。表表 5：进口与国产预镀镍钢带力学性能对比表进口与国产预镀镍钢带力学性能对比表 技术指标技术指标 屈服强度屈服

52、强度 MPa 抗拉强度抗拉强度 MPa 伸长率伸长率%钢带硬度钢带硬度 HV0.2 镀层硬度镀层硬度 HV0.01 镀层厚度镀层厚度 um 厚度公差厚度公差 mm 进口新日铁镀镍钢带进口新日铁镀镍钢带 2 4 6 134 210 8 10 国产九天镀镍钢带国产九天镀镍钢带 3 6 9 121 205 12 15 数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，东北证券 通过对比发现国产预镀镍钢带的合金层厚度略高于新日铁产品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 表表 6：镀镍钢带合金层检测结果对比表镀镍钢带合金层检测结果对比表 牌号牌

53、号 A/B 面面 编号编号 10%Fe 含量厚度含量厚度m 90%Fe 含量厚度含量厚度m 合金层合金层 m 新日铁新日铁 NTSN A 面面 1808H164001 1.222 2.261 1.039 B 面面 1808H164002 1.067 1.033 0.966 九天九天 TK4 A 面面 1808H164003 1.593 2.751 1.158 B 面面 1808H164004 1.36 2.471 1.111 数据来源：预镀镍钢壳在电池中的应用展望，东北证券 2.3.东方电热产能、客户进度领先，先发优势显著 预镀镍钢基带预镀镍钢基带下游客户开拓及验证稳步推进下游客户开拓及验证稳

54、步推进。公司与无锡金杨、东山精密签订合作框架协议：1）金杨承诺 2022 年 6 月 30 日-2028 年 12 月 31 日向东方九天采购不低于 8 万吨预镀镍钢基带，预计下游客户为力神、亿纬锂能、比克、LG 等；2）东山精密承诺 2022 年 9 月 8 日-2028 年 12 月 31 日向东方九天采购不低于 5 万吨预镀镍钢基带。表表 7：公司与公司与无锡金杨、东山精密无锡金杨、东山精密关于关于预镀镍预镀镍钢基带的合作框架协议钢基带的合作框架协议 客户客户 项目内容项目内容 预计下游客户预计下游客户 公告时间公告时间 无锡金杨无锡金杨 1）在圆柱电池钢壳预镀镍领域加强合作，定期技术交

55、流。2）供应链共同开发、海内外客户共同开发认证。3）金杨承诺 2022 年 6 月 30 日-2028 年 12 月 31 日向东方九天采购不低于 8 万吨万吨预镀镍钢基带。力神、亿纬锂能、比克、LG 等 2022/6/13 东山精密东山精密 1）产品开发与技术合作、供应链共同开发。2）互为优先客户与供应商。东山精密承诺 2022 年 9 月 8 日-2028 年 12 月 31 日向东方九天采购不低于 5 万吨万吨预镀镍钢基带。LG 2022/9/14 数据来源：公司公告，东北证券 2 万吨预镀镍钢基带项目预镀镍工序试车成功，连续退火线预计万吨预镀镍钢基带项目预镀镍工序试车成功，连续退火线预

56、计 2023 年年 9 月建成月建成。截至 2023 年 2 月底，公司 2022 年新建的年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带项目预镀镍工序已试车成功，产出的产品质量性能指标达到客户要求，目前正在持续进行预镀镍工序的工艺优化和技术改进；连续退火线预计于 2023 年 9 月建成。表表 8：东方电热：东方电热 2022 年定增项目投向年定增项目投向预镀镍钢基带预镀镍钢基带 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（亿元）（亿元）拟使用金额拟使用金额（亿元）（亿元）年产 50 台高温高效电加热装备项目 1.44 1.088 年产 2 万吨锂电池预镀镍钢基带项目 2.386 1.892 合计合计 3.8

57、26 2.98 数据来源：公司公告，东北证券 公司产能建设、客户公司产能建设、客户验证验证进度领先，先发优势明显进度领先，先发优势明显。预镀镍钢基带产能建设、爬坡时间较长，从拿地开始算起，能评、环评、产线建设、爬坡，合计约 18 个月。下游 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 验证方面：1）第一阶段是材料冲制性能验证，一般不超过 1 个月；2）第二阶段是电池性能验证，主要是耐腐蚀、抗压强度等性能的验证，一般 3 个月以内；3）第三阶段是整车厂对电池性能的验证，包括充放电等，预计 3-6 个月。截至 2022 年 2 月，公司

58、已经建成 2 万吨产能，目前产品已经通过下游多轮验证，整体进度领先国内同业，且针对市场长期需求存在后续扩产规划，2025 年产能有望突破 20 万吨。3.光伏及新能车光伏及新能车 PTC 业务快速发展，民用业务快速发展，民用 PTC 保持稳定保持稳定 3.1.多晶硅还原炉：在手订单丰富，预计 2023 年业绩维持高增 光伏成本持续下行，国内光伏成本持续下行，国内装机大幅增长装机大幅增长。伴随成本的持续下降，光伏经济性凸显，装机维持快速增长。根据国家能源局数据，2022 年国内光伏新增装机 87.4GW，同比增长 59.26%，自 2019 年以来 CAGR 达 42.65%。图图 16：201

59、3-2022 年国内新增光伏装机（年国内新增光伏装机（GW）及同比增速）及同比增速 数据来源：国家能源局，东北证券 改良西门子法为生产多晶硅的主流方法，还原炉为关键设备改良西门子法为生产多晶硅的主流方法，还原炉为关键设备。多晶硅的生产方法主要包括改良西门子法和硅烷流化床法，相较于改良西门子法，硅烷流化床法的优势在于电耗低、拉晶产出高，更有利于与较为先进的 CCZ 连续直拉技术相结合，但缺点在于容易发生氢跳、易产生杂质，且制备颗粒硅的过程中需要用到硅烷，存在安全隐患。改良西门子法生产技术成熟，产品质量高，是目前应用最为广泛的生产技术。根据中国光伏行业协会数据，2022 年国内多晶硅产量中采用改良

60、西门子法的占比高达 92.5%，而还原炉和冷氢化电加热器则是改良西门子法生产过程中的核心设备。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 17：国内多晶硅生产方法使用占比国内多晶硅生产方法使用占比 数据来源：中国光伏行业协会（CPIA），东北证券 公司还原炉产线完备公司还原炉产线完备，2022 年年多晶硅还原炉多晶硅还原炉营收营收大幅增长。大幅增长。还原炉行业技术壁垒较高且存在资质要求，公司 2013 年收购东方瑞吉后快速推动产线研发建设，目前已具备从 27 对棒到 72 对棒还原炉的完备产线。下游光伏高景气带动公司营收高增，

61、2022 年新能源装备实现营收 14.58 亿元，同比增长 258.62%，根据在手订单判断，预计 2023 年将维持高增。图图 18：公司公司 2018-2022 年年新能源装备（多晶硅还原炉）新能源装备（多晶硅还原炉）营业收入（亿元）及同比增营业收入（亿元）及同比增速速 数据来源：公司公告，东北证券 2022 年年全年新能源装备全年新能源装备新签新签订单订单 33.84 亿元（含税）亿元（含税），2023 年年营收有望维持高增营收有望维持高增。公司下游覆盖了通威、合盛硅业等优质客户，2022 年全年新签订单 33.84 亿元（含税），2023 年 1-2 月新签订单 4.41 亿元（含税）

62、，为 2023 年收入增长提供了充分保障。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 表表 9：公司公司 2022 年以来还原炉相关订单合同年以来还原炉相关订单合同 日期日期 中标单位中标单位 合同标的合同标的 中标金额（中标金额（亿亿元）元）2023 年 2 月 内蒙润阳悦达 辐射式电加热器 0.43 2023 年 2 月 20 日 内蒙润阳悦达 还原炉及还原炉撬块 1.19 2023 年 1 月 云南通威 还原炉 2.79 2022 年 9 月 30 日 新疆东部合盛 多台套还原炉、还原炉撬块、汽化器撬块及辐射式电加热器 7.1

63、3 2022 年 7 月 5 日 永祥能源 多台套 40 对棒还原炉 2.13 2022 年 6 月 28 日 信义硅业 还原炉、冷氢化辐射式电加热器 2.98 2022 年 5 月 16 日 新疆中部合盛 还原炉 1.82 2022 年 1 月 27 日 内蒙大全 撬块 2.87 电加热器（镇江东方中标）1.08 2022 年 1 月 27 日 合盛硅业 还原炉 2.68 2022 年 1 月 29 日 合盛硅业 电加热器（镇江东方中标）1.58 数据来源：公司公告，东北证券 注：未标注中标主体的合同为东方瑞吉中标 3.2.民用电加热器维持稳定，绑定优质客户 PTC 电加热器可分为胶粘式 P

64、TC 电加热器与铲片式 PTC 电加热器，公司产品为铲片式 PTC 电加热器。胶粘式 PTC 电加热器由波纹状散热片与薄铝板钎焊，然后利用硅胶与 PTC 发热元件进行粘接而成。铲片式 PTC 电加热器是通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管是一个整体，其各项性能较胶粘式更为优异。图图 19：胶粘式胶粘式 PTC 电加热器与铲片式电加热器与铲片式 PTC 电加热器电加热器示意图示意图 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 表表 10：胶粘式胶粘式 PTC 电加热器电加热器和和铲片式铲片式 PTC

65、 电加热器电加热器性能差异性能差异 性能性能 胶粘式胶粘式 PTC 电加热器电加热器 铲片式铲片式 PTC 电加热器电加热器 耐腐蚀性 外表需要进行防腐处理，如果表面不作处理，在特定使用环境下会被腐蚀 抗腐蚀性较胶粘式 PTC 更好，不经任何处理就能有很好的防腐效果 防脱落性 如果铝管表面处理不到位或者硅胶老化，散热条容易产生脱落现象 一体化结构，具备良好的防脱落性 传热效果 传热过程中存在一定的热能损耗 因散热片和铝管是一体式，两者间不存在热阻，传热效果好，热能利用率高 功率 在同样风速条件下，因风阻较大，功率低于铲片式 PTC 风阻小，同样条件下，功率高于胶粘式 PTC 噪音 风阻相对较大

66、，噪声大 铲片间完全通透，风阻小，噪音小 数据来源：公司公告，东北证券 定增助力电加热器业务发展定增助力电加热器业务发展。公司 2020 年拟定增募资不超过 6.08 亿元，并拟将其中 0.63 亿元用于收购东方山源 51%股权，以进一步提高公司在空调电加热器领域的竞争力；将 2.64 亿元投向年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器项目，对此前生产的胶粘式 PTC 空调电加热器进行升级换代；将 1 亿元投向年产 350 万套电动汽车 PTC电加热器项目，引进先进的自动化生产线，提升汽车 PTC 电加热器的自动化生产水平，扩大公司产能。表表 11：东方电热：东方电热 2020 年定增项目投

67、向年定增项目投向 PTC 电加热器电加热器 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资（亿元）（亿元）拟使用金额拟使用金额（亿元）（亿元）收购东方山源 51%股权 0.63 0.63 年产 6000 万支铲片式 PTC 电加热器项目 2.93 2.64 年产 350 万套电动汽车 PTC 电加热器项目 2.02 1.00 补充流动资金 1.82 1.82 合计合计 7.40 6.09 数据来源：公司公告，东北证券 家家电市场趋于成熟电市场趋于成熟，民用电加热器业务维持稳定，民用电加热器业务维持稳定。2022 年公司民用电加热器实现营收 13.07 亿元，同比下滑 6.12%，受以家用空调为代表的家

68、电行业增速放缓影响，近年来公司民用电加热器业务维持相对稳定。公司与格力、美的、海尔等家电龙头企业形成长期稳定的客户关系，公司的产品市占率稳居行业前列。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 20：公司公司 2018-2022 年民用电加热器营业收入（亿元）及同比增速年民用电加热器营业收入（亿元）及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.新能车 PTC 产能快速释放，业绩有望维持高速增长 公司新能源汽车用电加热器产品主要包括电动汽车用 PTC 电加热器、电动大巴用暖风机、集成控制水暖 PTC 电加热器等，用于新能源汽

69、车的车厢加热、电池组加热、除霜除雾加热、座椅加热等。PTC 电加热器可分为胶粘式 PTC 电加热器与铲片式 PTC 电加热器，公司产品为铲片式 PTC 电加热器。胶粘式 PTC 电加热器由波纹状散热片与薄铝板钎焊，然后利用硅胶与 PTC 发热元件进行粘接而成。铲片式 PTC 电加热器是通过加工机床铲削加工而成，散热片和散热铝管是一个整体，其各项性能较胶粘式更为优异。图图 21：胶粘式胶粘式 PTC 电加热器与铲片式电加热器与铲片式 PTC 电加热器电加热器示意图示意图 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/30 东方电热东方电热/公司深度

70、公司深度 表表 12：胶粘式胶粘式 PTC 电加热器电加热器和和铲片式铲片式 PTC 电加热器电加热器性能差异性能差异 性能性能 胶粘式胶粘式 PTC 电加热器电加热器 铲片式铲片式 PTC 电加热器电加热器 耐腐蚀性 外表需要进行防腐处理，如果表面不作处理，在特定使用环境下会被腐蚀 抗腐蚀性较胶粘式 PTC 更好，不经任何处理就能有很好的防腐效果 防脱落性 如果铝管表面处理不到位或者硅胶老化，散热条容易产生脱落现象 一体化结构，具备良好的防脱落性 传热效果 传热过程中存在一定的热能损耗 因散热片和铝管是一体式，两者间不存在热阻，传热效果好，热能利用率高 功率 在同样风速条件下，因风阻较大，功

71、率低于铲片式 PTC 风阻小，同样条件下，功率高于胶粘式 PTC 噪音 风阻相对较大，噪声大 铲片间完全通透，风阻小，噪音小 数据来源：公司公告，东北证券 公司新能源汽车用 PTC 电加热器的客户包括比亚迪、零跑汽车、江淮汽车等。2022年公司新增定点理想、蔚来、上汽智已、长城、合众、空调国际、通用五菱等客户，实现营业收入 2.42 亿元，同比增长 135.46%。表表 13：公司目前主要的新能源汽车客户：公司目前主要的新能源汽车客户 客户名称客户名称 主机厂主机厂 合作年限合作年限 合作方式合作方式 是否合格供应商是否合格供应商 深州市比亚迪供应链管理有限公司 比亚迪汽车工业有限公司 14

72、直销 是 零跑汽车有限公司 零跑汽车有限公司 4 直销 是 安徽江淮汽车集团股份有限公司轿车分公司 安徽江淮汽车集团股份有限公司轿车分公司 9 直销 是 一汽解放汽车有限公司 一汽解放汽车有限公司 4 直销 是 东风小康汽车有限公司 东风小康汽车有限公司 9 直销 是 重庆松芝汽车空调有限公司 重庆长安汽车股份有限公司 8 间接销售 是 柳州五菱汽车工业有限公司 柳州五菱汽车工业有限公司 5 直销 是 国家电投集团氢能科技发展有限公司 国家电投集团氢能科技发展有限公司 4 直销 是 空调国际（上海）有限公司 埃泰斯新能源科技（上海）有限公司 9 直销 是 曼德电子电器有限公司保定热系统分公司

73、长城汽车股份有限公司 6 直销 是 数据来源：公司公告，东北证券 注：合作年限在 2021 年 12 月公告数据的基础上+1 国内国内新能车销量高增新能车销量高增，支撑支撑公司公司新能车用新能车用 PTC 电加热器出货增长电加热器出货增长。根据中汽协数据，2022 年国内新能源汽车销量达 688.7 万辆，同比增长 95.62%，2016 年以来 CAGR达 54.47%，强劲的下游需求带动公司新能车用 PTC 电加热器出货高增。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 22：2016-2022 年国内新能源汽车销量（万辆）

74、及同比增速年国内新能源汽车销量（万辆）及同比增速 数据来源：公司公告，东北证券 新能车新能车 PTC 产能加速释放，产能加速释放，2022 年出货实现翻倍以上增长年出货实现翻倍以上增长。公司 2022 年新能车PTC 销量达 98.78 万套，同比增长 181.77%，单套价格为 245 元。图图 23：2020-2022 年公司新能车年公司新能车 PTC 销量（万辆）及单价（元销量（万辆）及单价（元/套）套）数据来源：公司公告，东北证券 公司新能车公司新能车 PTC 市占率呈上升趋势市占率呈上升趋势。假设一辆车配套 2 套电加热器，根据测算，2022 年公司新能车 PTC 配套车辆 49.3

75、9 万辆，国内市占率约 7.48%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 图图 24：2018-2022E 公司汽车公司汽车 PTC 配套车辆（万辆）及市场占有率配套车辆（万辆）及市场占有率 数据来源：公司公告，东北证券 4.财务预测及估值财务预测及估值 4.1.财务预测 1）民用 PTC 电加热器：下游为空调和部分小家电，行业较为成熟，预计营收保持相对稳定，毛利率长期维持合理水平。2）新能车用 PTC 电加热器：下游为新能源汽车，增速较为客观，伴随公司产能释放，预计出货保持高速增长，2023-2025 年分别出货 200、3

76、00、400 万套，毛利率维持 22%。3）新能源装备制造：在手订单支撑 2023 年收入 25 亿元左右，由于下游光伏行业扩产放缓，预计 2024-2025 年营收 20、16 亿元，毛利率维持 25%。4）锂电池材料（预镀镍）：2023 年产能 2 万吨，2025 年产能有望达到 20 万吨以上，大圆柱电池有望在 2023 年规模化量产，2025 年产能大幅爆发，预计公司 2023-2025年实现收入 3.6、12、26 亿元，毛利率随竞争而下滑，分别为 30%、28%、25%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 表表

77、14：2020-2025E 东方电热营业收入拆分东方电热营业收入拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 民用民用 PTC 电加热器电加热器 收入（亿元）13.70 13.92 13.07 13.72 14.00 14.28 毛利率 16.57%16.76%16.94%13.50%13.00%13.00%新能车用新能车用 PTC 电加热器电加热器 收入（亿元）0.48 1.03 2.42 6.00 9.00 12.00 毛利率 24.00%23.90%21.88%22.00%22.00%22.00%新能源装备制造新能源装备制造 收入（亿元）3.07 4.07 14

78、.58 25.00 20.00 16.00 毛利率 21.39%22.45%25.91%25.00%25.00%25.00%光通信材料光通信材料 收入（亿元）5.20 7.17 7.21 7.64 8.10 8.59 毛利率 7.35%10.17%11.09%11.00%11.00%11.00%锂电池材料（预镀镍）锂电池材料（预镀镍）收入（亿元）0.76 1.15 0.57 3.60 12.00 26.00 毛利率 18.84%33.39%14.92%30.00%28.00%25.00%其他业务其他业务 收入（亿元）0.76 0.55 0.34 0.50 0.50 0.50 毛利率 18.59

79、%48.83%87.69%20.00%20.00%20.00%收入合计（亿元）收入合计（亿元）23.97 27.87 38.19 56.47 63.60 77.36 数据来源：公司公告，东北证券 预计公司 2023-2025 年实现收入 56.47、63.60、77.36 亿元，实现归母净利润 5.20、6.20、7.64 亿元，同比增长 72.19%、19.40%、23.13%，EPS 为 0.35、0.42、0.51 元，对应 PE 为 16、13、11 倍。4.2.估值 我们选取三花智控、科达利、震裕科技、双良节能作为可比公司，参考可比公司平均估值水平，给予公司 2023 年 20 倍

80、PE 估值，得到目标价为 7 元。表表 15：东方电热：东方电热可比公司估值（基于可比公司估值（基于 2023 年年 6 月月 21 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）市值市值（亿元）（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 002050.SZ 三花智控 30.94 1111.02 29.61 35.56 28.74 002850.SZ 科达利 125.61 294.57 30.90 20.13 14.08 300953.SZ 震裕科技 69.50 71.43 81.97 29.32 17.73 600481.SH 双良节能 13.42 2

81、51.04 25.32 9.82 7.47 平均 41.95 23.71 17.00 数据来源：wind，东北证券 注：可比公司 PE 来自 wind 一致预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 大圆柱电池进度不及预期、下游验证不及预期、竞争加剧。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流

82、量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,381 1,824 1,385 1,848 净利润净利润 303 520 621 765 交易性金融资产 392 426 426 426 资产减值准备 70 0 0 0 应收款项 1,841 2,237 2,709 3,308 折旧及摊销 111 165 173 180 存货 1,838 2,164 2,320 2,790 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 51 51 51 51 财务费用 12 8 10 13 流动资产合计流动资产合计 5,821 7,092 7,358 8,988

83、投资损失-21-11-13-15 可供出售金融资产 运营资本变动 218-175-1,228-476 长期投资净额 43 43 43 43 其他 0-2 0 0 固定资产 849 780 695 597 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 694 506-437 465 无形资产 202 197 192 187 投资活动净现金流量投资活动净现金流量 59-74-42-40 商誉 51 51 51 51 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 106 12 40 37 非流动资产合计非流动资产合计 1,415 1,303 1,185 1,061 企业自由现金流企业自由现金流 890 401-51

84、5 410 资产总计资产总计 7,236 8,394 8,543 10,049 短期借款 173 193 213 233 应付款项 1,068 1,558 771 932 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 1 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 57 57 57 57 每股收益（元）0.21 0.35 0.42 0.51 流动负债合计流动负债合计 3,860 4,498 3,995 4,706 每股净资产（元）2.21 2.54 2.96 3.47 长期借款 0 30 60 90 每股经营性现金流量（元）0.47 0.34

85、-0.29 0.31 其他长期负债 65 65 65 65 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 65 95 125 155 营业收入增长率 37.0%47.9%12.6%21.6%负债合计负债合计 3,925 4,592 4,120 4,861 净利润增长率 73.7%72.2%19.4%23.1%归属于母公司股东权益合计 3,294 3,784 4,405 5,168 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 17 18 18 19 毛利率 20.2%20.3%20.7%20.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,236 8,394 8,543 10,049 净利润率 7.

86、9%9.2%9.8%9.9%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 62.82 55.00 65.00 65.00 营业收入营业收入 3,819 5,647 6,360 7,736 存货周转天数 175.78 160.00 160.00 150.00 营业成本 3,049 4,502 5,045 6,132 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 32 40 45 54 资产负债率 54.2%54.7%48.2%48.4%资产减值损失-27 0 0 0 流动比率 1.51 1.58 1.84 1.91 销售费

87、用 46 62 70 85 速动比率 0.98 1.03 1.18 1.23 管理费用 144 243 267 309 费用率指标费用率指标 财务费用-2-13-17 12 销售费用率 1.2%1.1%1.1%1.1%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 3.8%4.3%4.2%4.0%投资净收益 21 11 13 15 财务费用率-0.1%-0.2%-0.3%0.2%营业利润营业利润 329 589 706 869 分红指标分红指标 营业外收支净额 2 2 0 0 股息收益率 0.4%0.4%0.4%0.4%利润总额利润总额 331 591 706 869 估值指标估值指标 所得税

88、 27 71 85 104 P/E（倍）27.00 15.86 13.29 10.79 净利润 303 520 621 765 P/B（倍）2.56 2.18 1.87 1.59 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 302 520 620 764 P/S（倍）2.21 1.46 1.30 1.07 少数股东损益 2 1 1 1 净资产收益率 10.1%13.7%14.1%14.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 安邦：上海财经大学管理

89、学硕士，重庆大学应用物理学本科，现任东北证券电力设备与新能源组分析师。2020 年加入东北证券研究所。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（

90、针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明

91、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/30 东方电热东方电热/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承

92、诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630