1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 以邻为鉴，外资开放下的证券行业以邻为鉴，外资开放下的证券行业展望展望 非银行金融行业专题报告2020.5.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田良田良 非银分析师 S05 邵子钦邵子钦 首席非银分析师 S04 童成墩童成墩 非银分析师 S06 薛姣薛姣 非银分析师 S02 陆昊陆昊 非银分析师 S01 资本市场和证券行业正在加速开放，资本市场和证券行业正在加速开放，若若外资控股券商势必影响证券行业现有格外资控股券商势必影响
2、证券行业现有格 局。放眼海外，日本局。放眼海外，日本 1980-90 年代年代的证券行业开放与当下有诸多相似之处。经的证券行业开放与当下有诸多相似之处。经 过过 4040 多年的发展，外资并未改变日本本土券商主导的格局。以邻为鉴，发挥本多年的发展，外资并未改变日本本土券商主导的格局。以邻为鉴，发挥本 土优势应对开放冲击，国内券商需要：重新定义商业模式，摆脱对通道业务依土优势应对开放冲击，国内券商需要：重新定义商业模式，摆脱对通道业务依 赖；以金融科技促转型；重构以客户为中心的组织架构；强化跨境一体化协同。赖；以金融科技促转型；重构以客户为中心的组织架构；强化跨境一体化协同。 准入放开，外资券商
3、加速入场。准入放开，外资券商加速入场。自 1995 年允许外资进入中国证券业后，监管对 其持股比例的限制不断放松，2020 年外资被允许全资控股证券公司，目前 6 家 外资控股券商已经设立，近 20 家外资券商正在申请资格，控股权有助于外资券 商减少管理摩擦，提高决策和执行效率，叠加证券业务牌照的开放，本土证券公 司即将迎来外资的全面竞争。 以邻为鉴，外资并未改变日本证券行业格局。以邻为鉴，外资并未改变日本证券行业格局。比较经济体量、资本市场规模、 监管模式、 资本市场改革趋势和外资准入条件， 中国证券行业的外资开放与日本 80-90 年代有多维度的相似性。外资券商在日本的发展经历进入期、发展
4、期、繁 荣期和退出稳定期四个阶段，外资券商在日本证券行业的净利润占比一度达到 30%高峰， 再降回 2%左右， 日本本土券商在应对市场全面开放的措施是有效的。 外资投行在中国市场商业模式展望。外资投行在中国市场商业模式展望。结合日本经验，外资投行进入新兴市场预 计将呈现重机构业务轻零售，重高附加值业务轻通道，多做轻资产、少做重资产 等特点。 以投行和财富管理拓展业务渠道， 以资管和投资交易业务延长服务链条， 是外资券商最有可能选择的发展道路。我们可以看到目前已经设立的 6 家外资 控股券商中既有偏向投行业务的瑞信方正， 偏向财富管理的野村东方， 也有瑞银 证券和摩根大通证券等综合性全牌照外资机
5、构。 结合国情，探讨国内券商应对之策。结合国情，探讨国内券商应对之策。面对外资控股券商即将到来的冲击，以邻 为鉴，国内券商需在人才队伍、金融科技、组织架构和跨境一体化四方面应对。 以高素质人才队伍建立业务专业能力， 摆脱对通道商业模式的依赖； 加大金融科 技投入， 通过数字化中台提升资源配置能力； 实现以客户为中心的组织架构调整， 增强业务协同性；推进跨境业务一体化改革，牢牢把握客户需求。 投资建议：关注华泰证券和中金公司。投资建议：关注华泰证券和中金公司。日本本土券商应对外资开放的举措是有 效的，野村、大和占据日本证券业 50%左右的收入，日本券商围绕“人才队伍、 金融科技、组织架构和跨境一
6、体化”四方面的改革，值得中资券商学习。在我们 重点覆盖的公司中， 建议投资者关注以改革激发组织活力， 以金融科技引导业务 和管理创新的华泰证券； 以及拥有跨境一体化的业务架构和直面外资竞争的能力 的中金公司。 风险因素：资本市场交投活跃低于预期，监管处罚风险风险因素：资本市场交投活跃低于预期，监管处罚风险。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） BVPS（元）（元） PB 评级评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 华泰证券（A） 17.75 13.43 14.61 15.97 1.31 1.22 1.11 增持
7、华泰证券（H） 11.14 13.43 14.61 15.97 0.83 0.77 0.70 增持 中金公司（H） 10.92 11.05 12.15 13.63 0.99 0.90 0.80 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 5 月 15 日收盘价 证券证券行业行业 评级评级 中性中性（维持维持） 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 准入逐步开放，外资券商加速入场准入逐步开放，外资券商加速入场 . 1 外资从持股到控股，竞争力显著提升 . 1 牌照限制逐步开放，全业务参与国内竞争 .
8、 1 以邻为鉴，中日证券行业开放具有相似性以邻为鉴，中日证券行业开放具有相似性. 2 经济体量与资本市场：相对规模接近 . 2 监管模式：分业监管 . 2 资本市场改革：全面推进 . 3 行业准入：股权与业务管制逐渐放松 . 3 解析外资券商在日发展轨迹解析外资券商在日发展轨迹 . 4 业务受限，缓慢发展的进入期（1971-1984） . 5 承销开拓渠道，自营提升收益的发展期（1984-1995） . 5 百花齐放，迅猛发展的繁荣期（1995-2006） . 7 内外交困，业务收缩的退出与稳定期（2006 至今） . 8 结合国情，探讨证券行业应对外资之策结合国情，探讨证券行业应对外资之策
9、. 9 外资券商业务布局与商业模式分析 . 9 构建高素质的人才团队，摆脱对通道商业模式的依赖 . 11 强化科技投入，完善中台支持，优化资源配置. 12 组织架构调整，激发机构业务活力 . 12 推动境内外一体化，全面整合公司资源 . 13 风险因素风险因素 . 14 投资建议投资建议 . 14 华泰证券：变中求进，笃定前行 . 15 中金公司：植根中国，融通世界 . 16 rQqPqRsRqNnMyRsQzRnRyQaQaO7NtRoOsQrRfQpPrMiNmOqQ7NrRwPMYsQqPxNnMpQ 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免
10、责条款部分 插图目录插图目录 图 1：证券行业外资持股比例变动历程 . 1 图 2：证监会全面深化资本市场改革十二条 . 3 图 3：在日外资券商经营情况 . 4 图 4：日本境内外债券发行规模 . 6 图 5：日本外资券商收入构成（1995） . 7 图 6：日本外资券商各业务收入占行业比重（1995）. 7 图 7：日本外资券商营收及数量占比（1995-2018） . 7 图 8：日本外资券商收入占行业比重（1995-2018） . 7 图 9：日本市场并购数量变化（1995-2018） . 8 图 10：日本外资券商收入结构（1995-2018） . 8 图 11：日本外资券商与证券行业
11、平均营收变动 . 9 图 12：外资券商商业模式分类. 11 图 13：中国股票投资者占人口比重（2013-2019） . 12 图 14：A 股各类证券投资者数量 . 12 图 15：野村证券各业务收入行业占比 . 13 图 16：野村证券收入构成 . 13 图 17：2019 年野村证券组织架构调整 . 14 图 18：中金公司沪深港通业务经纪份额占比（2018-2019） . 17 表格目录表格目录 表 1：控股外资券商设立情况 . 1 表 2：国内外资券商发展及持牌情况 . 2 表 3：中日两国对外开放环境对比 . 2 表 4：中国资本市场改革与日本 20 世纪 80-90 年代对比
12、. 3 表 5：中日证券行业准入情况对比 . 3 表 6：日本外资券商发展历程 . 4 表 7：日本与欧洲市场债券发行成本对比（1991 年） . 6 表 8：外资券商业务发展制约因素分析 . 10 表 9：野村证券机构业务大调整后部门设置 . 13 表 10：华泰证券财务数据及盈利预测 . 15 表 11：中金公司财务数据及盈利预测 . 16 表 12：中金公司港股 IPO 及中资并购市场排名 . 17 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 准入逐步开放准入逐步开放，外资，外资券商加速券商加速入场入场 外资从持股到控股，竞争力显
13、著提升外资从持股到控股，竞争力显著提升 自 1995 年允许外资资本进入中国证券业后， 监管对其持股比例的限制不断放松。 2018 年 4 月，证监会颁布外商投资证券公司管理办法 ，将外资持股比例上限由 49%调整至 51%，首次允许外资资本控股合资券商。2020 年 4 月 1 日，51%持股上限再次被突破， 监管允许外资全资控股证券公司，外资资本被允许获得董事会控制权与公司发展的决策权， 外资券商“控股时代”即将来临。控股权有助于外资券商减少管理摩擦，提高决策和执行 效率。 图 1：证券行业外资持股比例变动历程 资料来源：证监会官网，中信证券研究部 6 家外资控股券商正式设立，近家外资控股
14、券商正式设立，近 20 家外资券商正在入场。家外资券商正在入场。除瑞银证券、野村东方国 际证券、摩根大通证券、高盛高华、摩根士丹利华鑫、瑞信方正六家已获批的外资控股券 商外，大和证券、星展银行等 18 家外资券商已提交新设控股公司的申请。另外，据新浪 财经报道，花旗银行、法兴银行正在中国境内寻找股权合作方。境外机构参与国内证券业 务已成燎原之势。 表 1：控股外资券商设立情况 已设立已设立 新设新设 表达意向表达意向 瑞银证券、 摩根大通证券、 野村东方国际证券、 高盛高华、摩根士丹利华鑫、瑞信方正 大和证券、星展银行等 18 家 花旗银行、法兴银行 资料来源：证监会官网，中信证券研究部 牌照
15、限制逐步牌照限制逐步开放开放，全，全业务业务参与参与国内竞争国内竞争 自 1995 年起，14 家外资券商（非 CEPA 框架及在港中资）先后进入中国内地市场， 然而大部分外资券商仅持有证券承销与保荐业务牌照（投行业务） 。2018 年起，证监会对 外资券商牌照审核趋于放松， 外资券商陆续获得经纪、 自营、 资管、 投资咨询等业务牌照。 业务布局最快的瑞银证券，目前已经获得 8 项业务牌照。未来，本土券商面对的是外资券 商全业务领域的竞争。 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：国内外资券商发展及持牌情况 名称名称 外资外
16、资进入进入 时间时间 外资外资退出退出 时间时间 境外合作方境外合作方 持股持股比例比例 外资外资目前目前及退出前及退出前持牌持牌情况情况 中金公司 1995 2010 摩根士丹利 退出 证券承销与保荐、证券经纪、证券资产管理、证券投资咨询 长江巴黎百富勒证券 2003 2007 巴黎百富勤 退出 证券承销与保荐 华欧国际证券 2003 2014 里昂证券 退出 证券承销与保荐 高盛高华证券 2004 存续 高盛 51% 证券承销与保荐、证券自营 海际大和证券 2004 2014 大和证券 退出 证券承销与保荐 瑞银证券 2006 存续 瑞银集团 51% 证券承销与保荐、证券经纪、证券投资咨询
17、、证券自营、证 券资产管理、财务顾问、代销金融产品、融资融券 中德证券 2008 存续 德意志银行 33% 证券承销与保荐 瑞信方正证券 2008 存续 瑞士信贷 51% 证券承销与保荐、证券经纪（限前海地区） 华英证券 2009 2017 苏格兰皇家 银行 退出 证券承销与保荐 摩根士丹利华鑫证券 2010 存续 摩根士丹利 51% 证券承销与保荐、证券自营 一创摩根证券 2011 2017 摩根大通 退出 证券承销与保荐 东方花旗 2012 2019 花旗银行 退出 证券承销与保荐 野村东方国际证券 2019 存续 野村证券 51% 证券经纪、证券投资咨询、证券自营、证券资产管理 摩根大通
18、证券 2019 存续 JP Morgan 51% 证券承销与保荐、证券经纪、证券投资咨询、证券自营 资料来源：中国证券业协会（SAC） ，公司财报，中信证券研究部 以邻为鉴以邻为鉴，中日中日证券行业开放具有相似性证券行业开放具有相似性 比较经济体量、资本市场规模、监管模式、资本市场改革和外资准入条件上，当前中 国证券行业的外资开放与日本 1980-90 年代有多维度的相似性。 经济体量与经济体量与资本市场资本市场：相对：相对规模接近规模接近 在经济体量在经济体量和资本和资本市场市场规模规模上，中国上，中国与与日本日本 1980-90 年代接近年代接近。经济体量层面，2019 年中国GDP占全球
19、16.59%， 日本GDP全球占比在1984-1993由10.72%上升至17.22%。 在资本市场市场相对规模上，2019 年末中国股票化率为 56.80%，日本股票化率在 1984-1993 由 48.88%上升至 65.25%。 监管模式监管模式：分业监管：分业监管 监管监管模式模式层面层面，目前目前中国与日本均采用分业监管模式中国与日本均采用分业监管模式，但存在一定混业趋势。但存在一定混业趋势。中国分 设证监会和银保监会监管证券业以及银行和保险业，银行与保险业已统一监管。日本由大 藏省（MOF）下设的银行局、保险局和证券局进行分业监管。1993 年后，日本的金融改 革使日本进入了混业监
20、管时期。 表 3：中日两国对外开放环境对比 指标指标 中国（中国（2019） 日本日本（1984） 日本（日本（1985） 日本（日本（1993） 日本 （日本 （2019） 经济体量 世界 GDP占比 16.59% 10.72% 10.92% 17.22% 5.79% 证券市场 股票化率 56.80% 48.88% 67.79% 65.25% 106.55% 监管模式 分业监管 分业监管 分业监管 分业监管 混业监管 行业准入 中美第一阶 段贸易协定 广场协定 广场协定 资料来源： Wind， 世界银行， 杜宁、 陈秋云 （2010） 日本证券监管机构的历史演变和特点 ， 现代日本经济 （2
21、010 年第 2 期） ，中信证券研究部 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 资本资本市场改革市场改革：全面：全面推进推进 资本市场资本市场改革层面，改革层面，中国目前已完成了日本中国目前已完成了日本 1980-90 年代实行的大部分改革。年代实行的大部分改革。日本在 20 世纪 80-90 年代陆续出台了开放外资券商债券承销资格、 丰富衍生品市场、 允许外资商 业银行子公司经营证券业务、允许成立外资信托、允许本国银行经营证券业务、开放合资 券商持股比例等措施。目前，除允许国内银行直接经营证券业务外，其他开放措施在国内 已相继出
22、台。 表 4：中国资本市场改革与日本 20 世纪 80-90 年代对比 日本日本 20 世纪世纪 80-90 年代年代主要政策变动主要政策变动 国内实施情况国内实施情况 完成方式完成方式 放宽外资券商债券承销资格 已实施 德意志银行、 法国巴黎银行获得非金融企业债 务融资工具 A 类主承销业务资格 丰富衍生品市场 已实施 国债期货重启（尚未对外资开放）；50ETF 期权、沪深 300 期权推出；场外期权放开 允许外资商业银行子公司经营证券业务 已实施 摩根大通证券成为首批控股外资券商 允许成立外资信托 已实施 贝莱德等外资资管公司进入 开放合资券商持股比例限制 已实施 2020 年 4 月，解
23、除合资券商持股比例限制 允许本国银行直接经营证券业务 未实施 资料来源：Wind，Bloomberg，新浪财经等，中信证券研究部 行业准入行业准入：股权股权与与业务管制逐渐放松业务管制逐渐放松 行业行业准入层面，准入层面，中国证券行业外资准入条件中国证券行业外资准入条件与与 90 年代初年代初日本日本市场市场情况情况接近接近。在外资 开放层面，2020 年中美达成第一阶段贸易协定 ，允许外资资本控股国内券商。1985 年日美达成广场协定 ，放松资本市场管制，并后续逐步放开股权限制。中国 2018 年以 来陆续实现了股权开放，并基本实现了业务开放，但资本开放尚未实现。 图 2：证监会全面深化资本
24、市场改革十二条 资料来源：证监会官网，中信证券研究部 表 5：中日证券行业准入情况对比 中国开放情况中国开放情况 日本开放情况日本开放情况 2019 前前 2019 后后 1971-1984 1985-1995 1995-2005 2006 至今至今 股权开放 业务开放 基本完成 基本完成 监管趋严 资本开放 监管趋严 资料来源：中信证券研究部整理 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 外资券商外资券商发展尚有制约，发展尚有制约，国内券商需居安思危国内券商需居安思危。外资资本在此次开放中，获得了决策 自主权与拓展业务领域的机会，有
25、利于减少内部摩擦，提升管理效率并延长业务链条。但 资本市场的限制，使得外资券商最具优势的全球资产配置与交易服务能力难以得到充分发 挥，重资产业务也难以大规模开展。证监会 2019 年提出的全面深化资本市场改革十二条 中， 明确提出加快推进资本市场高水平开放。 外资资本的进入对于加速国内机构能力建设， 引导长期资金入市起着重要作用。根据日本开放经验，业务与资本领域的全面开放仍是未 来的重要发展方向，资本市场高水平开放将是未来的必然趋势，国内券商需居安思危。 解析外资券商在日发展轨迹解析外资券商在日发展轨迹 在在资本市场开放的过程中，资本市场开放的过程中，日本经历日本经历了外资了外资券商涌入券商涌
26、入至退潮的全过程。至退潮的全过程。20 世纪 60 年 代日本为了深度参与国际经贸往来，加入国际经济组织，融入经济全球化，逐步开启其对 外开放进程。80 年代后日本为推动国内资本完成全球配置，加速国内资本市场发展，提升 自身中介机构国际竞争力，对外开放不断提速。来自美国等国家的外部压力也起到了重要 的推动作用。 日本资本市场对外资的开放，经历了准入开放、业务开放、资本开放三个阶段，在日 外资券商也经历了从涌入至退潮的全过程。开放限制的解除，监管政策的导向，国际经济 形势的变化是影响外资券商在日发展的三个重要因素。自 1971 年进入日本市场起，在日 外资券商净利润占比于 2005 年达到高峰（
27、约为 30%） ，而目前仅为 2%左右。日本证券行 业在资本市场全面开放的过程中对外资券商的应对措施是有效的。 图 3：在日外资券商经营情况 资料来源：大藏省国际金融局年报，日本证券业协会，中信证券研究部 表 6：日本外资券商发展历程 外资券商发展阶段外资券商发展阶段 外资券商外资券商 核心业务核心业务 外资券商外资券商 业务特点业务特点 日本日本资本市场资本市场开放开放重要事件重要事件 1964 日本加入 OECD，承诺将陆续开放证券市场 1967 放宽投资收益结汇的限制， 允许外资以证券投资基金形式投资股票 市场。 1970 武士债开始发行 1971-1984 进入期 经纪业务、 投以服务
28、境外投资1971 制定了外资证券业法，允许外资以营业部形式在日开展业务允许外资以营业部形式在日开展业务。 1.8% -27 -17 -7 3 13 23 33 43 53 63 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20
29、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 日本外资券商数量外资券商营收占比外资券商净利润占比 发展期发展期 繁荣期繁荣期退出期退出期 30% 进入期进入期 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 外资券商发展阶段外资券商发展阶段 外资券商外资券商 核心业务核心业务 外资券商外资券商 业务特点业务特点 日本日本资本市场资本市场开放开放重要事件重要事件 行业务 者为主 1979 外汇法修改，取消外资对股票市场投资比例限制 1984-1995 发展期 投行业务、 自 营业务 海外承销开拓渠 道，
30、 交易能力创造 收益 1984 日本东京证券交易所对外资开放会员权东京证券交易所对外资开放会员权， 日本企业被允许在离岸市 场发行欧洲日元债，允许外资券商承销允许外资券商承销非居民欧非居民欧洲日元债洲日元债 1985 广场协议， 允许欧洲的综合银行所属证券公司以分公司形式进入日 本市场，设立债券期货市场 1987 美国商业银行所属证券公司以子公司形式进入日本市场、 允许外资 券商承销居民欧洲日元债 1988 设立股指期货市场 1989 日本政府允许设立外资投资信托 1993 日本本土银行开始从事证券业务， 日本取消外资企业持股合资公司 不得超过 50%限制 1995-2006 繁荣期 资产管理
31、业 务、财务顾 问、 销售交易 业务， 自营业 务 充分利用全球资 源整合与配置能 力， 财务顾问、 资 管、 销售交易业务 迅速发展 1995 金融大爆炸政策推出金融大爆炸政策推出：废除事前许可、申请书制度，资本交易实现 自由化。废除了外汇公认银行制度，各机构均可不通过银行自由参 与外汇交易。废除了外汇资金限度和管制制度。允许与外国银行直 接进行外汇交易。股票买卖佣金自由化、设立证券综合帐户、场外 股票交易解禁。 2002 日本政府进一步限制银行主动持有企业股权， 外资持股比例不断上 升 2006 至今 退 出 和 稳 定期 资产管理业 务、 销售交易 业务、 财富管 理业务、 聚焦于专业领
32、域 并与本土券商合 作 2006 消费金融行业大整顿消费金融行业大整顿，贷金业法和利率限制法出台；外外 汇法修订汇法修订，加强外资并购限制 2008 国际金融危机、外资券商战略收缩，花旗银行退出日本消费信贷业 务 2010 摩根士丹利日本与三菱日联成立合资公司摩根士丹利 MUFG 2012 美银美林退出日本经纪业务市场 2014 苏格兰皇家、汇丰银行退出日本经纪业务市场 2020 高盛宣布进入日本财富管理业务市场 资料来源：Wind，Bloomberg，新浪财经等，中信证券研究部 业务受限业务受限，缓慢缓慢发展的发展的进入进入期（期（1971-1984） 经纪经纪业务与投行业务与投行业务是业务
33、是外资券商外资券商早早期期在日在日主营主营业务。业务。日本证券市场在二战后长期保持 封闭，通过持股行业限制、持股比例限制、投资本金结汇限制等手段，原则禁止非本国居 民持有日本股票。1971 年，日本制定外资证券业法 ，允许外资券商在日开展业务，标 志着外资券商开始进入日本。 经纪业务方面，在日外资券商主要为外资证券投资基金提供经纪服务。1979 年外 汇法修订并取消外资对股票市场投资比例限制后，外资券商股票经纪业务发展加速。投 行业务方面，1970 年后外资企业被允许发行“武士债”在日本市场筹集资金，日本企业 也开始利用国际资本市场筹集外汇资金，外资券商围绕外资企业引进来和日资企业走出去 开展
34、投行业务。这个阶段外资券商虽然实现了零的突破，但是，受制于经营范围与资本规 模，外资券商在进入期内整体发展速度仍然缓慢。 承销开拓渠道，承销开拓渠道，自营自营提升提升收益的发展收益的发展期期（1984-1995） 在日在日外资外资券商利用境外券商利用境外债券承销业务债券承销业务充分充分开拓渠道开拓渠道。1984 年，日本政府允许外资券 商承销非居民欧洲日元债，是日本外资券商进入发展期的标志。境内外融资成本差异以及 非银行金融非银行金融行业行业专题报告专题报告2020.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 外资商业银行入场是在日外资券商境外债券承销业务迅猛发展的主要原因。 首先， 20
35、 世纪 80 年代， 日本经济近三十年的高速发展， 创造了巨大的企业融资需求。 而日本与欧洲债券发行成本差异巨大， 90年代初境外发行成本仅相当于境内发行成本80%， 使日本企业更倾向于在欧洲发行债券。发展期中，日本企业境外融资占比始终保持在 50% 左右。 其次，1985-1987 年欧洲及美国商业银行分别获得许可开始进入日本经营证券业务， 相比本土银行取得了“超国民待遇”。而日本商业银行直至 1993 年才被允许经营证券业务。 银行背景外资券商依托其渠道优势在债券承销方面相比传统券商占据有利地位。外资商业 银行依靠其先发优势及渠道优势，成为了境外债券承销业务发展的最大受益者。海外债券 承销业务虽然利润有限，但在日外资券商通过此业务建立了与日本企业的业务联系，为日 后其他业务的发展奠定了良好的基础。 表 7：日本与欧洲市场债券发行成本对比（1991 年） 发行标的发行标的 7 年期，年期，AA 级，无担保、级，无担保、100 亿日元、票面利率亿
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