1、逆境求胜: 中国房地产融资 中国地产开发商、 贷款机构和债权基金应如何在2020年定位 毫无疑问， 此次的疫情爆发和停工对开 发商的现金流和融资能力施加了额外的 压力。 中国企业已经逐渐复工， 在此报告 中我们将讨论中国地产开发商及其贷款 机构和债权基金应如何在不确定的环境 中获得成功。 资料来源：分析、万得终端 显示数据为十个中国城市（北京，上海，广州，深圳，杭州，南京，青岛，苏州，南昌和厦门）的一手市场销售量，并且为7天移动平均值。 图1： 一手住宅销售正在恢复， 但是截至3月中旬， 销售面积较去年同期相比下降了27 201820192020 -14-7071421283542 一手住宅-
2、日销售面积 （千平方米） 50 0 350 300 250 200 150 100 2020年： 大多数省 份将假 期延长了 一周 农历新年 假期 住宅销量似乎已经开始朝 “正常水平”恢复，但是截 至2020年3月12日，与去年 同期相比仍下降了27。 相对于农历新年第一天的天数 1 摘要 在2020年2月新冠病毒爆发迫使中国建筑工地 关闭、 销售中心暂时停业之前， 国际债券投资 者就已经开始质疑中国房地产开发商不断增 长的债务水平的可持续性。 毫无疑问， 此次的疫情爆发和停工对开发商的 现金流和融资能力施加了额外的压力。 这是因 为中国新年后合约销售额的下降， 且地产项目 预售许可证审批预计
3、将被延期(预售许可证是 在今年晚些时候进行预售的前提条件)。 虽然如此， 随着中国企业逐渐复工， 住宅销量 似乎已经开始朝 “正常水平” 恢复。 截至2020 年3月12日， 住宅销量较去年同期相比仍下降了 27。 我们认为， 在政府和中央银行的适当支 持下， 大多数开发商应该具备缓解任何突发的 1. 大多数中国开发商有很多选择来维持(或提高)现金水平。例如，可以暂停购买新的土地；向买家提供价格折扣以刺激销售活动；中国五大开发商之一 的恒大地产(Evergrande)在2月中旬宣布，旗下的任何一个项目的公寓销售都将享受22%至25%的全面折扣。北京也可以为开发商提供救济措施。例 如，中国东部城
4、市无锡已经将纳税期限延长了3个月，上海也表示将对未能及时缴纳土地出让金的开发商予以豁免。如有需要，可要求银行和其他贷 款方对特定借款人即将到期的本金或利息归还实行延期。 2. 另见瑞银（UBS）：对开发商的销售中断现金进行压力测试（2020年2月13日）。 现金流问题的能力1， 并且即使在预售停止三个 月的情况下， 也能够维持足够的现金水平以偿 还债务2。 在这篇文章中， 我们探讨了大部分中国地产开 发商如何依赖预售来为他们的业务融资， 以及 在宏观经济不确定性加剧的情况下， 他们应该 如何自我定位以取得成功。 我们还研究了现有贷款方应如何监控其信贷 组合， 以及现阶段他们可以采取何种行动，
5、将 风险降至最低。 最后， 我们研究了私募债权投资者在该领域向 企业贷款的机会类型。 资料来源：Capital IQ，对在香港，上海或深圳证券交易所上市的房地产集团的分析。“前十名”代表最大的十个开发商（基于2018年收入）， 前三十名”代表排名在11到30之间的开发商，“前50名”代表排名在31到50之间的开发商等。 图2： 在过去的五年中， 中国开发商的杠杆率平均增长了20-35： 杠杆中值（总资产/权益） 前10开发商 4.1x 5.5x 200181H19 其他 2.0 x 2.0 x 前100开发商 3.4x 3.6x 前50开发商 5.3x 4.4x 前30开
6、发商 4.8x 3.6x 0.0 x 6.0 x 5.0 x 4.0 x 3.0 x 2.0 x 1.0 x “ 摘要 2摘要 1.2x 0.4x 0.3x 0.6x 1.3x 0.3x 0.3x 0.7x 1.3x 0.3x 0.2x 0.9x 1.4x 0.2x 0.2x 1.3x 1.4x 0.3x 0.2x 1.3x 开发商融资： 预售的重要性 房地产本身就是资本密集型行业。 中国开发商通常通过以下方式筹集营 运资金来购置土地、 建造和持有已完成的开发项目： 推迟支付承包商的施工费 从银行借款或发行债券 （境内或境外） ； 以及 在相关建造完成之前， 通过向买家出售住宅收取预售款 （
7、“预售” ） 3。 近年来， 中国房地产开发商的整体业务融资越来越依赖预售， 在2019年， 所有住宅公寓中有90%在建造完成之前已售出。 开发商融资 3. 如果开发商在竣工后持有（并出租）已完工混合用途开发项目的商业或办公区，他们也可以由此获得净租金收入。然而，2014年至2018年间，超过80%的房地产销售类型为住宅公寓： 开发和销售这些公寓是市场的最大组成部分。 图3： 合同债务 （来自预售） 在融资中的占比日益增长 近12个月收入倍数 银行贷款和 境内债券 离岸债券应付承包商合同负债 2015 2.5x 2.7x 2.7x 3.2x3.2x 20H19 0.0 x
8、 3.5x 2.5x 1.5x 0.5x 3.0 x 2.0 x 1.0 x 资料来源：Capital IQ、对最大50家上市开发商的分析（按2018年收入排名）。 合同负债表示在某一特定时间点通过预售的方式自购买者收到的累计现金付款。根据会计准则， 由于这些款项是在开发商履行义务之前收到的，因此在开发商资产负债表上确认为负债。 合同债务 1.3x 截止至2019年6月过去12个月 收入的倍数 3 开发商融资 4. 鉴于中国银行同业一年期（人民币）贷款基础利率略高于4%，这对开发商非常有利。银行贷款的利率通常高于这个水平。 5. 中国几家最大的开发商通过发行以相关应收账款为担保的境内证券，进一
9、步加快了现金流的回收（来自合同销售的未来付款以及租赁协议的未来租金）。2019年发行了大约340亿元人民币 （48亿美元）的票据，虽然只有大型的开发商才能使用该渠道融资。 在大多数国家， 买家支付给开发商的首付款会被存入一个第三方托管 账户。 在中国， 尽管很多地方政府制定了规则来监督预售资金的使用， 但在实践中， 开发商使用该资金的自由度更高， 这意味着该预售资金通 常用于投资其他项目。 因此， 预售给他们带来极大的利益。 不仅预售款 是免息的4， 而且在实践中， 开发商还会延长房产交付期限。 如果房产的 建设和交付被推迟， 成百上千个未能协商一致的家庭通常对此无能为 力。 开发商也有一定的
10、能力通过预售来加快项目进程 （以及所售房屋的比 例） ， 也就是说他们可以缩短资金回笼时间， 以及循环利用现有项目中 的流动资金5。 在过去十年中， 每187平方米的建筑开工， 仅完成了100平 方米。 图4： 开发商每年新增项目数量多于完工项目数量， 且预售越来越早 住宅预售(占总数比例%) 平方米(十亿) 预售占比% (左轴)新启动项目 (右轴)完工项目 (右轴) 资料来源：分析，中国国家统计局 0.5 - 2.5 3.0 2.0 1.5 1.0 78% 82% 82% 82% 81% 81% 80% 81% 83% 88% 90% 2009 2010 2011 2012 2013 201
11、4 2015 2016 2017 2018 2019 预售额占比 90% 2019年住宅销售总额 4开发商融资 6. 获得预售许可的过程因地而异。在一些城市，可以通过向当地房管局 提供规划设计文件来获得。而其他某些城市则需要先打地基，或者在 某些情况下，要先完成三分之一的建设后，才能获得批准。 新型冠状病毒的出现， 突显了预售对多数开发商保持 “正常” 速度 建造和销售房产的重要性。 受2020年1-2季度新型冠状病毒爆发的 影响， 开发周期被中断， 开发商可能会延期取得本年的预售许可6。 如果这种情况发生， 开发商的融资周期将被中断， 这可能导致开发 商出现财务困难， 现有贷款方回收贷款承压
12、， 另一方面也可以给债 权基金带来机遇。 然而， 对开发商而言， 新型冠状病毒的爆发并不是他们唯一的融资 障碍。 图5： 新型冠状病毒对开发商融资周期的影响 资料来源：分析 传统的现金流周 期被中断 到期债务再融资 房地产预售 带来现金流 土地拍卖出价 施工开始 获得预售许可证6 土地拍卖出价 销售中心关闭 消费者滞留家中 推迟施工建设， 现金流延迟 开发商的融资周期将被中断， 这可能导致开发商出现财务 困难， 现有贷款方回收贷款承 压， 另一方面也可以给债权基 金带来机遇。 5 开发商融资 中国一些城市的地产项目过度 开发， 这给投资房产获得租金收 入的地产商带来了压力， 并且也 对其偿债还
13、债务施加了压力。 稳定的房地产融资渠道愈发困难? 在中国， 通过将稳定的、 可产生收入的房产作为对贷款方的担保来 增加债务融资的方式相对来说较为常见。 通常情况下， 境内银行的 抵押率最高设定为50%至60%7， 人民币利率为6.0%至9.5%， 视房 产的地理位置和资产本身的吸引力而异。 然而， 以有吸引力的经济条款获得境内银行贷款正变得越来越困 难。 这是由几个因素造成的， 其中包括对财富管理产品的监管加 强， 房地产行业8银行贷款的集中， 以及中国一些城市的过度开发； 这给投资房产获得租金收入的地产商带来了压力， 并且也对其偿债 还债务施加了压力。 在我们看来， 过度开发是由内在矛盾引起
14、的。 一方面当地市政府拥 有设定土地拍卖速度和向开发商发放建设许可证的权利， 另一方面 他们也享受由土地销售和征收房产税带来的更高的税收收入， 这些 收入在政府收入中占比很大。 因此， 在我们看来， 部分地方政府以牺 牲城市的长期规划为代价来加速土地出让便不足为奇。 即使在房屋空置率明显可控的城市， 写字楼、 购物中心和酒店的新 增供应量也会给租金收入带来压力。 以上海为例。 世邦魏理仕估计， 截至2019年年中， 最好的高级写字楼的 资本化率9将低至3.0%。 在这个水平上， 一幢上海高级写字楼产生的营 业利润 （租金收入减去成本） 似乎不足以支付其境内银行的贷款利息。 7. 银行通常要求境
15、内评估公司提供财产评估，通过评估结果来确定贷款金额。因为（未实现）开发利润被包含在评估结果中，开发商在贷款成本比的基础上可获得的有效杠杆可能在60%至 75%之间。 8. 银行必须遵守行业集中度限制，该限制会影响他们可以接受的房地产企业贷款额度。 9. 资本化率表示房地产的回报率（表示为净营运收益（“NOI”）与资产价值本身的比率）。低资本化率意味着业主拥有资产所产生的回报率较低。 图6: 中国主要甲级写字楼市场的租金在2019年出现下降， 即使在入驻率高的城市也是如此 一线城市 资料来源:分析，第一太平戴维斯 - 重塑房地产 2019年租金上升/下降 -8% -10% -6% -4% -2%
16、 昆明 天津 武汉 厦门 福州 成都 深圳 重庆 0% 2% 4% 西安 苏州 杭州 上海 南京 宁波 北京 广州 50%100%60%70%80%90% 入驻率% (2019) 二三线城市 6开发商融资 图7： 在某些城市， 净营运现金流几乎无法支付典型银行贷款的利息成本* 年收益率% 资本化%年利息支出% 资料来源：分析，世邦魏理仕亚太资本化率调查（2019年第二季度），条形图代表北京、上海、深圳和广州 的资本化率范围。 *图7显示的年化利息成本仅作为示意性列示，是基于所有利率均为6.00%和LTV为60%的假设。 4.75% 5.25% 5.00% 5.50% 3.00% 3.50% 4
17、.00% 由于中国消费者持续远离拥挤的商业区以及企业寻求通过协商来获 得租金减免， 如果进一步的发展和低客流量使得出租率持续降低， 那 么资产产生的净利润与利息成本 （需要由业主支付） 之间的任何现金 短缺都可能进一步扩大。 我们相信， 随着时间的流逝， 这将会使得地 产商需要再融资时银行减少其贷给地产商的资金。 为土地收购和项目开发的资本支出进行融资 对于开发商来说， 获得土地收购和资本支出方面的资金也越来越困 难。 从历史上看， 相当一部分土地收购 （当然是针对被视为银行 “贵 宾客户” 的中型开发商10） 都是通过境内银行贷款融资的。 在经济繁 荣时期， 合作银行会主动向项目经理提供新的
18、融资机会。 通常在较差的地段开发项目的小型私人开发商会被银行定义为低端 客户， 所以小型开发商通常会依靠信托公司或除银行外的其他金融机 构来进行融资 （通常年利率在8到15之间） 。 “我们可以在中国获得大量人 民币贷款。我们是银行的贵宾 客户，在我们竞拍土地之前， 我们将共同安排新项目的融 资。我们知道（在境外）发行 美元债券成本很高。但这是市 场惯例，并且有助于我们管理 现金流。” 首席财务官，中国上市 50 强开发商 2020 年 1 月 抵押率（LTV）为60%，利率 为6%的年收益率= 3.60% 甲级写字楼- 核心地段 甲级写字楼- 分散地段 购物中心- 核心地段 购物中心- 分散
19、地段 3.75% 2.5% 2.0% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 10. 与规模较大的同行相比，中型开发商获得替代融资渠道的机会较少，这意味着银行已将这一群体作为可以向他们收取更高利率的目标群体。 7 开发商融资 2019年5月， 中国银监会发出警 告， 那些为开发商购置土地提 供融资的银行和信托公司将面 对 “更严格的审查” 。 11. 中国银保监会2019年5月发布的银保监会关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知列出了监管机构将予以审查的少数几类贷款。这包括向中国房地产公司提供贷款，所得 收益直接或间接（通过信托公司或中国影子银行生态系统的其他部
20、分）用于购置尚未获得相关建造许可的土地储备。 随着过去两年中国影子银行业务的流动性枯竭， 该融资渠道已经开 始逐渐关闭。 2019年5月， 中国银监会发出警告， 那些为开发商购置 土地提供融资的银行和信托公司将面对 “更严格的审查” 11。 尽管大型开发商仍然能够为土地收购获得新的银行融资， 但银行越 来越不愿意向中型开发商提供贷款。 银行甚至计划取消其土地融资 贷款的 “优惠价格” ， 并且开始弥补过去被利用的漏洞。 8开发商融资 12. 开发商的收入几乎全部是人民币。如果人民币兑美元进一步走弱，以人民币计算，美元外债的利息和本金将增加。 13. 2019年7月，国家发展和改革委员会（以下简
21、称“发改委”）发布通知对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知，限制房地产企业将发行境外债务（期限为365天或以上） 的收益用于其他活动，除了“为明年到期的中长期离岸债务再融资”。该通知不适用于合同期限为364天或更短的离岸债务。 尽管中国中央政府 （出于对开发商承担外汇风险的担忧12） 出台了引入 注册要求的规定， 且限制此类融资只所得款能用于对现有海外债券13的 展期， 但是2019年仍出现了创纪录的发行规模。 目前来看， 虽然该规定禁止发行境外债券用于购买土地和开发资本支 出， 但是其并不涉及对短期贷款 （合同到期日为364天或更短） 的限制。 少数开发商仍然可以利用此漏洞来获得短
22、期贷款， 为其过渡性贷款或 营运资金提供融资。 如果监管范围进一步扩大， 将对开发商的融资渠道 造成更大的压力。 境外美元债券 开发商还利用发行境外美元债券的收益来为中国大陆项目的运营和开 发提供资金。 我们估算中国上市房地产开发商在2019年发行了750亿美元的境外债 券 （2018年： 530亿美元） ， 成为亚洲境外美元债券市场最大的发行群 体。 这种融资的成本是昂贵的。 图8: 近18个月， 约280亿美元的美元债券以超过10%的收益率发行 离岸债券发行（十亿美元） 发行时收益率 10% 发行时收益率 8-10% 资料来源：分析，Capital IQ - 12 10 8 6 4 2 1
23、.8 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 8.1 6.4 0.9 2.2 1.9 5.9 2.7 3.1 8.6 4.3 3.62.4 1.62.0 0.60.60.5 超过 五分之一 的美元债券票息 超过年化10% 9 开发商融资 对于正在考虑减免租金的房东 而言， 尽早分析租金减免对现 金流的影响将对管理公司流动 性及统筹全年融资计划至关 重要 。 尽管我们和许多其他市场评论家都认为， 2020年内将出台进一步的宽 松政策以缓解新型冠状病毒带来的重大影响。 但对于地产开发商而言， 慎
24、重的做法是， 寻求多元化的融资渠道并对现有债务展期， 只要融资市 场仍然保持开放。 对于一些开发商， 保留所有融资渠道通畅可能是值得 的， 即使是那些需要较高利息成本的渠道。 如果能够筹集到更多的现金流， 那么实力较强的开发商也许能通过从 实力较弱的竞争对手手上购买土地储备和其他项目来应对市场中的挑 战。 我们从2019年开始看到了更多此类情况： 在已经完成了未开发土地 储备收购的尽职调查后， 买方由于无法筹集足够的资金以支付开发所需 资本支出而决定退出。 对业主而言， 主动与承租人的沟通显得尤为重要： 并非所有承租人都感 受到了相同的压力14。 与能相对轻松地监控客流量的商场业主相比， 对
25、于不太容易了解到租户情况的写字楼业主来说这将更加困难。 了解承租人具体业务下降的严重性， 并提前预知租户违约或租户要求 租金减免很重要。 尽早分析租金减免对现金流的影响将对管理公司流 动性及统筹全年融资计划至关重要 。 开发商和业主应如 何应对不确定性？ 14. 例如，拥有更成熟的线上交付渠道的零售商，总体上能够更好地弥补因营业时间缩短、客流量减少以及临时关闭店内销售对门店所造成的部分劣势影响。 10开发商和业主 图9： 平均而言， 最大的50家开发商拥有足够的现金储备来支付其短期 债务。 不过， 就单个公司而言也有例外。 经济衰退有多严重？ 随着银行贷款方进一步审查其房地产企业贷款组合， 并
26、尝试预测2020 年的整体低迷经济带来的影响， 如果当前的运营中断没有缓减， 大量的 违约行为和潜在违约似乎不可避免。 房地产企业贷款是多数银行贷款 的重要组成部分， 不仅在中国大陆， 在香港特别行政区也是如此。 在考虑可能对最终财务造成的影响时， 一个关键的驱动因素将是地产 商在多大程度上可以在今年晚些时候弥补2020年第1-2季度失去的房地 产销售额。 尽管租金减免和物业管理费折扣将损害地产商的盈利能力， 但过于依 赖预售作为融资渠道可能会造成更加严重的影响。 虽然中国多数地产 商希望有充足的现金流动性缓冲， 但仍有许多开发商的财务状况看上去 相当紧张。 银行贷款方： 衰退时期的投 资管理
27、 资料来源：分析， Capital IQ。数据显示的是报告中的货币现金中位数，占短期债务（合同期限少于12 个月的债务）的比例。在单个公司层面，有许多开发商的账面现金似乎较低：例如，截至2019年6月30日，前10 名开发商中有4家；前30名开发商中有10家的上述比例低于1.0倍。 现金 / 短期债务 0.8x 1.8x 1.8x 1.4x 1.1x 1.0 x 0.9x 1.4x 1.2x 1.6x 1.0 x 20151H016 前100名 前50名 前30名 前10名 其他 19/50 50大开发商中的19家 截止至2019年6月账面资金 小于短期债务 11 银行贷
28、款方 贷款方现在应该做些什么？ 鉴于风险加剧， 贷款方已经有了对房地产企业贷款进行持续监控 的程序， 并且为了更好地了解实际情况， 客户经理应继续投入时间 与债务人积极沟通。 其有效性将在某种程度上取决于债权人与债务人的现有关系， 以 及债务人是否了解其所面临挑战的严重性， 同时该债务人的管理 团队可能承受着巨大的压力。 债权人不妨回头看看他们的合同或协议。 如果有权利允许债权人 获得详细的财务信息或任命专业人员进行审查工作， 则应考虑这 些选择。 仅仅收到几页历史期间的财务报表而没有任何附带的观 点或分析是远远不够的 ！ 当银行客户委托我们完成对存疑客户的业务评估时， 我们通常关 注借款方的
29、现金流状况， 包括当期和预期， 提供给银行对借款人现 金流预测的独立看法， 包括 “您需要相信什么信息才能实现这个目 标？ ” 的观点。 对于通过抵押在一、 二线城市的房地产而获得第一或第二留置权 担保的贷款方而言， 信贷交易 （以低于其面值的价格） 的市场开始 变得更加活跃。 另一种风险是， 股票投资者开始出售那些对中国房 地产贷款敞口模棱两可的银行的股票。 大量交易被推荐给困境债权投资者， 因此， 如果银行真的有意退出 信贷资产， 有效地营销这些资产以增加投资者吸引兴趣是关键。 为了更好地了解实际情况， 客 户经理应继续投入时间与债务 人积极沟通。 我们通常关注借款方的现金 流状况， 包括
30、当期和预期， 提 供给银行对借款人现金流预 测的独立看法， 包括 “您需要 相信什么信息才能实现这个目 标？ ” 的观点。 12银行贷款方 在过去的18个月中， 投资房地产担保债务、 或为房地产企业提供量身 定制的融资解决方案以为其发展提供资金， 已越来越受信贷和特殊 机会投资者的欢迎， 投资者配置了超过14亿美元的资本。 基金投资者认为对房地产提供担保相对简单， 并且它们也喜欢这类资 产提供的下行保护， 假设LTV比率是合理的。 房地产债权投资资金： 配置资金的机会 “新型冠状病毒造成了不确定 性，可能会加速行业整合。拥有 本地的投资管理团队使我们改 善了风险的把控和交付商业计划 的能力。今
31、天，我们的项目渠道 囊括更广泛的高回报合作投资机 会，且涵盖多个行业。” Grant Chien, 特殊机会融资负责人 Infrared NF 13 房地产债权投资资金 日期投资者借款人集团借款人类别 本金 (百万美元) 描述 2019年 12月 汇贯南丰 （财团）合能集团民营住宅开发商105长沙住宅项目开发融资 2019年 9月 橡树资本中国泛海上市房地产开发商140有担保的定期贷款， 3年期 2019年 9月 汇贯南丰 （财团）福晟国际上市房地产开发商156夹层融资， 通过长沙和中 山的三个在建项目获得 担保 2019年 7月 贝恩资本信贷东久中国民营商业园区的开 发商、 经营者和基 金经
32、理 300结构性融资 2019年 5月 贝恩资本信贷秦淮数据民营数据中心运 营商 146与贝恩资本私募股权共同 投资 2018年 11月 凤凰城房地产投 资者 中国地产集团上市住宅和商业开 发商 226优先票据融资， 3年期 2018年 8月 太盟投资集团中国泛海上市房地产开发商215股东贷款再融资 2018年 11月 汇贯南丰 （财团）金大地集团地方开发商 88扬州和江苏的不良资产 包重整项目 资料来源：对公开信息的分析和投资者的直接确认 图10： 部分涉及国际投资者的中国房地产债务交易 14房地产债权投资资金 15. 当我们帮助客户对这种情况进行尽职调查时，我们的重点是了解导致付款逾期的潜
33、在问题。我们经常看到这样的案例，其问题涉及延期获得预售或竣工证书（针对中国房地产项目）， 或与中方合作的海外房地产项目， 其中的流动性问题涉及汇款问题。在大多数情况下，有一条明显的途径可以解决这些挑战。 16. 利息的递延部分（不按半年、季度或月支付）将加到债务本金中，并在到期时偿还。 17. 单级贷款将优先级和次级、或次级债务合并为一个整体。例如，业主可能正在寻求再融资担保其现有的银行债务，该债务的LTV 可能是60%。一些基金将愿意提供70% LTV的单级贷款。 额外的10%融资的现金收益将在再融资开始时发放给业主，以改善其短期流动性。 18. 一些国际债务基金已经通过期限为7至10年的投
34、资工具筹集了资金，这意味着向借款人提供的期限不超过，例如5年（或期限更短、有延期选择权的2年或3年的交易）的交易，可能会有所 不同。 19. 由于中国境内银行对非收入生产性资产方面的房贷竞争较少，因此基金通常可以收取更高的利率。以非稳定资产为抵押的贷款的另一个好处是，一旦开发阶段完成，就会有自然地触发再融 资（并且资产变得“可银行化”）。 基于国内信贷市场的紧缩， 加上新型冠状病毒给经济带来的短期 压力， 我们预计投资者会有越来越多的机会向中国开发商放贷， 为 其现有债务提供再融资， 或 （以低价） 向其购买资产。 一旦旅行限制 被取消， 我们预计在接下来的12个月中， 将有超过25亿来自国际
35、债 权基金的美元资金被用于此类投资机会。 然而， 这并不意味着发现投资机会和资产定价将会变得很容易。 中 国的境内银行具有长期合作关系和较低的资本成本的优势。 美元债 券市场也仍保持开放， 旅行禁令目前阻止海外投资者直接到现场 调研资产。 我们谈到的私募债权投资者面临的关键挑战是寻找交易机会： 识 别有意向成交 （存在时间压力） 的卖方。 我们所见过的一些更具有 吸引力的交易被称为 “特殊机会” ， 即借款人一笔 （或多笔） 合同利 息支付逾期， 并承受着 （来自现有贷款方） 去寻找第三方为其债务 再融资的压力15。 一般而言， 我们认为私募债权是一种有吸引力的解决方案， 地产商 希望看到以下
36、方面： 及时的解决方案虽然每个私募债务基金都有不同的投资流 程， 但总体而言， 我们认为基金相对于银行贷款机构， 在决策方 面更加灵活和迅速; 减轻短期现金融资负担基金通常具有更好的灵活性， 可以接 受部分现金利息支付延期的交易16， 有些甚至愿意提供单级解决 方案， 从交易的第一天开始就释放一部分现金17， 以缓解借款人 面临的短期流动性压力； 期限较长的解决方案， 以避免需要定期再融资大多数基金有 期限较长的资本， 这意味着他们可以提供期限较长的贷款， 意味 着对手方不必每年回到资本市场为债务再融资18； 或 公开披露程度降低与我们沟通过的一些开发商告诉我们， 他 们不介意支付高利率的利息
37、或手续费， 但他们担心必须向资本市 场公开披露利率带来的影响害怕会使其与客户和供应商的关 系变得复杂化。 即使是上市开发商， 对私募信贷交易的披露要求 也较低。 考虑到境内土地收购和资本支出融资市场的流动性相对较差， 愿 意接收以土地或在建工程作为抵押品的基金将更有可能获得更有 利的融资条款19。 “银行可能现在没有放贷的 意愿，但这并不会转变为巨大 的定价差异。仅仅因为一家银 行不愿意以65%的LTV为优先 级债务融资，并不意味着一家 非银行机构可以介入，并对此 类融资收取比平常水平高2% 的利率。” 全球私募债务基金中国董事总经理 我们预计在接下来的12个月 中， 将有超过25亿来自国际债
38、 权基金的美元资金被用于此类 投资机会。 15 房地产债权投资资金 在多数中国房地产债权交易中 都存在一些常见的关键风险， 大部分的风险可以通过对承 销商进行充分的尽职调查得以 缓解。 可能会出现什么问题？ 在多数中国房地产债权交易中都存在一些常见的风险， 大部分的 风险可以通过投资前充分的尽职调查得以缓解。 首先， 了解房地产抵押物是否有足够的市场需求非常重要， 假设来 自销售收入的现金流将驱动利息和/或本金的偿还。 尽管通常可以 在地方一级获得可比交易数据， 由于某些市政府 （包括北京， 深圳 和杭州） 已采取了限价和降温措施， 价格评估变得更为复杂。 这是 由于这些市政府希望控制似乎永无
39、止境上涨的房地产价格20。 其次， 在执行方案中， 会存在一个或多个身份不明的债权人突然出 现， 进而妨碍优先级贷款人迅速清算其资产。 我们过去完成的尽职 调查通常包括: 开发商向其提供担保的关联方的债权人； 地方税务局 （特别是欠缴土地增值税 （ “LAT” ） 较多的情况21） ； 地方政府 （如果土地协议包括开发商可能违反的技术责任， 则风 险会更大） ； 与承租人签订长期租约的租户 （或在某些情况下， 租户非法转租 该租用空间） 和 本地工程商或雇员 （在某些情况下， 其索偿权可能优于贷款人） 。 最后， 如今多数国际基金最愿意向中国房地产集团的境外控股公 司提供美元融资。 如果这些资
40、金最终要在境内使用， 会存在资金 被困境内的风险。 基于所使用的交易架构 （特别是如果贷款是境内 的） ， 税收和外汇对冲成本将是很重要的因素， 应在承销时被充分 考虑。 20. 价格上限是在土地拍卖时设定的，并适用于开发商可以出售的价格。如果个人(从开发商手中购买公寓的人)将房产卖给另一个买家，这些规定通常不适用。不过，在一些城市，个人转让房 产是受到限制的，有时最长可达五年。在某些城市采取的另一项降温措施是限制单个家庭可以拥有的公寓数量。 21. 在某些地方，通常是由债权人承担LAT风险敞口，尽管从理论上讲，这是由债务人承担的费用。如果债务人是项目的原始开发商，LAT会变得尤其重要。 16
41、房地产债权投资资金 我们的服务 房地产债务融资： 对于开发商和业主： 债务和再融资咨询 寻找投资者 租户分析和现金流预测 项目盈利能力和资本优化分析 运营咨询和成本优化 为债券发行提供报告会计服务 对于房地产信贷基金： 市场准入和可行性研究 外商独资企业的设立和架构 建议 寻找交易标的 商业尽职调查 财务、 税务和法律尽职调查 契约和现金流监控 为设立基金的种类以及地点 提供意见 对于贷款方和债券持有人： 资产质量审查 对压力较大的企业进行独立 的业务审查 持有与卖出分析 寻找投资者， 并为不良资产 或投资组合的出售提供财务 咨询 担任破产管理人或清算人 契约和现金流监控 17 我们的服务房地
42、产债务融资 联系人 粤港澳大湾区 周鹏 合伙人 +86 (755) 8261 8674 张锐 合伙人 +86 (20) 3819 2274 香港 James Dilley ( 戴利 ) 合伙人 +852 2289 2497 苏文俊 合伙人 +852 2289 2577 Peter Greaves 合伙人 +852 2289 1826 庄日杰 合伙人 +86 (21) 2323 3650 梅樑（税务） 合伙人 +852 2289 3090 上海 陈伟希 合伙人 +86 (21) 2323 2606 郭庭廷 合伙人 +86 (21) 2323 2610 北京 钱立强 合伙人 +86 (10) 6533 2940 刘振宇 合伙人 +86 (10) 6533 2208 王晓斌 合伙人 +86 (10) 6533 7476 18联系人 本文仅为提供一般性信息之目的，不应用于替代专业咨询者提供的咨询意见。 2020 。 版权所有。系指网络及/或网络中各自独立的成员机构。 详情请进入 001292
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