1、发行可转债的传媒个股梳理发行可转债的传媒个股梳理证券研究报告证券研究报告 行业动态报告行业动态报告分析师：杨艾莉分析师：杨艾莉 SAC 编号：S02SFC 编号：BQI330发布日期：2023年6月30日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。研究助理：杨晓玮研究助理：杨晓玮 1 1核心观点核心观点 当前当前，传媒板块共有传媒板块共有8只可转债交易只可转债交易，从对应正股

2、来看：从对应正股来看：其中1只为游戏行业（游族网络）；3只为线下文旅演艺（风语筑、丝路视觉、大丰实业）；4只为广电行业（吉视传媒、湖北广电、贵广网络、广电网络）。1）游族网络：游族网络：聚焦“卡牌+IP”品类游戏，股权/经营逐步厘清 2）风语筑：风语筑：展览展示龙头公司，重点服务政府客户 3）丝路视觉：丝路视觉：展览展示服务商，兼具图像、视频等数字内容制作服务 4）大丰实业：大丰实业：舞台装备供应商，发力内容+科技新业务 5）吉视传媒：吉视传媒：吉林省国有有线电视运营商 6）湖北广电：湖北广电：湖北省国有有线电视运营商 7）贵广网络：贵广网络：贵州省国有有线电视运营商 8）广电网络：广电网络：

3、陕西省国有有线电视运营商 从发行等级来看：从发行等级来看：广电行业四家公司均为国有企业，信用等级普遍较高，多为AA+；线下文旅演艺板块的可转债信用等级各有差异，从高到低分别为大丰实业（AA）、风语筑（AA-）、丝路视觉（A+）；游族转债评级为AA。从转股情况来看：从转股情况来看：广电行业可转债的转股比例较多，线下文旅演艺行业的可转债基本均未转股，游族转债约有50%转股。BXdUoWuYNAhZgVnRmR9PbPaQpNrRsQtQiNoOtMkPrRoM6MmOsRwMnQoNNZmNmN2 2传媒行业可转债概览传媒行业可转债概览图：传媒行业可转债图：传媒行业可转债资料来源：wind，中信建

4、投（注：转股价格、正股价格、剩余票面总金额均截至2023年6月29日）正股名称正股名称转债简称转债简称代码代码发行日期发行日期发行信用等级发行信用等级转股截止日转股截止日转股价格（元）转股价格（元）正股价格正股价格（元）（元）发行量发行量（亿元）（亿元）剩余票面总金剩余票面总金额（亿元）额（亿元）游族网络游族转债128074 2019年9月23日AA2025年9月23日16.9717.4111.56.82风语筑风语转债113643 2022年3月25日AA-2028年3月24日15.2313.6755.00丝路视觉丝路转债123138 2022年3月2日A+2028年3月1日26.5624.1

5、32.42.40大丰实业大丰转债1135302019年3月27AA2025年3月26日15.9418.126.36.30吉视传媒吉视转债1130172017年12月27日AA+2023年12月26日2.231.8315.611.35湖北广电湖广转债127007 2018年6月28日AA+2024年6月28日5.585.6017.33.68贵广网络贵广转债110052 2019年3月5日AA+2025年3月4日7.949.68162.88广电网络广电转债110044 2018年6月27日AA2024年6月26日6.845.9980.71 3 31 游族网络：老牌“卡牌游族网络：老牌“卡牌+”游戏

6、公司，全球化发行，海外收入占”游戏公司，全球化发行，海外收入占60%+资料来源：游族网络年报，中信建投图表：游族网络按地区收入结构图表：游族网络按地区收入结构 公司聚焦卡牌类游戏公司聚焦卡牌类游戏，“少年少年”系列为流水底座系列为流水底座。游族网络成立于2009年，创始人为林奇，“少年”系列为代表的自研卡牌游戏，包括少年三国志少年三国志2少年三国志：零等。除除“少年少年”系列以外系列以外，公司还有公司还有“三体三体”“”“权力的游戏权力的游戏”“”“盗墓笔记盗墓笔记”等头部等头部IP。公司获得了三款“三体”IP的游戏改编权，此外也有自研SLG游戏权力的游戏凛冬将至Infinity Kingdo

7、m（战火与永恒）三十六计大皇帝等。全球化战略全球化战略，海外收入占比海外收入占比60%+。近5年，公司海外收入占比均在50%以上，2021-2022年公司海外收入占比达60%。公司发行范围遍及欧美、中东、亚洲及南美等200多个国家及地区，全球累计近10亿用户。51.49%63.04%55.11%62.67%64.00%48.51%36.96%44.89%37.11%35.73%0.00%0.00%0.00%0.22%0.28%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%20021202

8、2国外中国大陆其他业务(地区)图表：游族网络主要游戏产品图表：游族网络主要游戏产品产品名称产品名称自研自研/代理代理游戏类型游戏类型上线时间上线时间少年三国志自研数值卡牌2015年2月少年西游记自研数值卡牌2016年7月少年三国志2自研数值卡牌2019年12月Echocalypse-緋紅神約-自研数值卡牌2022年10月少年三国志：零自研策略卡牌2020年11月圣斗士星矢觉醒：十二宫骑士代理策略卡牌2019年2月Game of Thrones Winter is Coming页游自研SLG2019年3月Infinity Kingdom自研SLG2021年1月新盗墓笔记自研MMO2021年9月成

9、 上華武戦国代理模拟经营2019年1月 4 41.1 游族网络：游族网络：2020年黑天鹅事件致业务受损，年黑天鹅事件致业务受损，23年以来股权、业务逐步厘清年以来股权、业务逐步厘清 2020年，公司收入47.03亿元，为近五年公司收入峰值。2020年底，公司创始人、原实控人林奇逝世，对2021-2022年经营造成影响，收入分别下降31.87%、38.19%。2022年，公司收入19.81亿元，同比下降38.19%；归母净利润-6.35亿元，同比下降478.16%。公司业绩大幅下降，主要系：1 1）收入下降：收入下降：系产品周期原因，重磅产品延期上线，且公司减少买量，导致业绩未充分释放；且20

10、20年国内上新游戏少年三国志2、山海镜花、少年三国志：零带动收入创新高后，流水自然下滑。2 2）减值损失等非主业因素：减值损失等非主业因素：确认3.3亿元主要由持有的其他非流动金融资产产生的公允价值变动损失、1.86亿元主要由持有的长期股权投资计提的减值准备，也因停止部分在研游戏项目而确认1.06亿元的资产处置损失，合计6.22亿元。图表：游族网络总收入（亿元）及同比图表：游族网络总收入（亿元）及同比图表：游族网络归母净利润（亿元）及同比图表：游族网络归母净利润（亿元）及同比资料来源：游族网络年报，中信建投35.81 32.21 47.03 32.04 19.81 10.68%-10.07%4

11、6.04%-31.87%-38.19%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00200212022营业收入YoY10.09 2.57-1.88 1.68-6.35 53.85%-74.58%-173.17%189.43%-478.16%-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%200

12、.00%300.00%-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.00200212022归母净利润YoY 5 51.1 游族网络：股权与业务逐步厘清，游族网络：股权与业务逐步厘清，23年起迎经营拐点年起迎经营拐点 大股东顺利变更大股东顺利变更，完成董事会改选完成董事会改选，提升决策效率提升决策效率。2023年3月上海加游企业管理合伙企业通过协议转让的方式受让了11.72%的股份，并且完成了中登的过户登记手续。公司的第一大股东变更为上海加游。4月公司进行了董事会的部分改选，上海加游实际控制人宛正担任公司董事长。业务架构升级

13、业务架构升级，进一步夯实进一步夯实“研运一体研运一体”。原公司架构里运营和研发隶属于两个不同的部门，有不同的激励和考核方式，2023年5月开始，公司将运营和研发部门合二为一，改为以工作室为单位，放在同一个体系中，有利于游戏的长期运营。商誉余额商誉余额2 2亿亿，减值风险进一步降低减值风险进一步降低。公司近年来商誉净值呈逐年下降趋势，商誉减值风险逐步降低。2021年，公司对2016年收购的页游厂商Bigpoint HoldCo GmbH计提商誉减值2.25亿元，2021-2022年，公司商誉净值基本保持稳定。图表：游族网络前十大股东变动图表：游族网络前十大股东变动图表：游族网络商誉净值（亿元）图

14、表：游族网络商誉净值（亿元）资料来源：游族网络年报，中信建投9.844.524.731.952.000.002.004.006.008.0010.0012.002002120222023 一季报2022 年报排名股东名称持股比例股东名称持股比例1上海加游企业管理合伙企业(有限合伙)11.72%林奇7.76%2林奇7.76%王卿伟4.50%3王卿伟4.50%林漓4.11%4香港中央结算有限公司3.88%林小溪4.11%5王卿泳3.54%林芮璟4.11%6游族网络股份有限公司-第三期员工持股计划1.69%王卿泳3.54%7游族网络股份有限公司-第二期员工持股计划0.96%游族

15、网络股份有限公司-第三期员工持股计划1.69%8中欧互联网先锋混合型证券投资基金0.76%香港中央结算有限公司1.63%9中信证券股份有限公司0.72%游族网络股份有限公司-第二期员工持股计划0.96%10如意2号资产管理产品0.65%广发中证传媒交易型开放式指数证券投资基金0.81%合计36.18%合计33.22%6 61.1 游族网络：近年毛利率回升，销售游族网络：近年毛利率回升，销售/管理费用整体缩减管理费用整体缩减 毛利率：投放策略优化毛利率：投放策略优化，近两年毛利率回升近两年毛利率回升。2021年公司执行聚焦战略和精实增长策略，广告投放上更加注重精准化和ROI，广告投放量有所减少。

16、2019和2020年公司买量成本较高，毛利率约30%，买量策略优化后，2021和2022年毛利率提升至约40%。同时，近两年公司国外毛利率高于中国大陆毛利率10ptc左右，且公司国外收入占比达60%，利于综合毛利率保持较高水平。期间费用：费用规模收缩期间费用：费用规模收缩，但费用率因收入下降而上升但费用率因收入下降而上升。公司期间费用率自2020年开始逐步上升，由30%上升至44%，但费用规模在下降，由14亿元下降至9亿元，系公司缩减宣传及会务费、管理及研发职工薪酬、办公差旅及业务招待费、研发外包服务费。图表：游族网络毛利率及归母净利率图表：游族网络毛利率及归母净利率图表：游族网络期间费用率图

17、表：游族网络期间费用率资料来源：游族网络年报，中信建投0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%200212022国外毛利率中国大陆毛利率综合毛利率归母净利率 7 7 预计预计23年至少有年至少有4款自研产品和款自研产品和2款代理产品上线款代理产品上线。自研产品包括：少年系列IP卡牌RPG游戏少年西游记2（代号：行者）、国风二次元回合制卡牌游

18、戏山海镜花（重启）等；代理产品包括十万个冷笑话、塔防精灵等。目前，公司共有近20款储备游戏，涵盖卡牌、SLG等优势品类，以及MMO等品类，关注后续版号获取及上线节奏。1.1 游族网络：预计游族网络：预计23年有年有5-6款新品上线，集中在下半年款新品上线，集中在下半年资料来源：游族网络年报，游族网络公众号，中信建投图：图：我的三体：代号沦陷我的三体：代号沦陷产品名称产品名称游戏类型游戏类型待发行区域待发行区域进展进展自研自研我的三体：代号沦陷全球616展示代号 3T2、3-全球-少年西游记2（代号 行者）二次元卡牌RPG全球616展示，开启预约，预计2023年上线三国云梦录回合制策略卡牌616

19、展示代号 G卡牌+SLG全球616展示，预计2023年上线山海镜花（重启）回合制卡牌全球616展示，预计2023年上线绯色回响二次元-6月获批版号少年三国志（小游戏版）轻度卡牌小游戏全球-代号 A轻度卡牌小游戏全球-战火与永恒卡牌+SLG国内4月27日国内公测，已在全球160+国家和地区上线绯红神约数值卡牌韩国、欧美、国内已在日本、东南亚、港澳台上线，年内上线韩国、欧美地区代号 UACT卡牌全球-新盗墓笔记MMO韩国已在欧美、东南亚、港澳台上线代号 DHMMO小游戏全球-代号 曙光射击PVE全球-代理代理代号 S怪兽SLG海外616展示Tower Brawl休闲竞技海外616展示，已在全球15

20、0+国家和地区上线十万个冷笑话卡牌国内已开启预约，预计2023年上线代号 诗与剑卡牌国内-塔防精灵塔防海外预计2023年上线暗黑征服者放置ARPG海外-表：产品储备丰富（标红为预计表：产品储备丰富（标红为预计20232023年上线的产品）年上线的产品）8 8 降本增效层面降本增效层面，公司积极应用公司积极应用AI工具工具，公司公司4月月2D美术外包成本下降了约美术外包成本下降了约25%。1）内部：设立内部：设立AI创新院创新院，下设两个核心实验室：下设两个核心实验室：1）智子实验室：智子实验室：研发相关技术集成，以AIGC为主要研究方向，提升游戏内容的开发效率，为玩家在游戏里面的创造力提供更多

21、可能性。2）红岸实验室：红岸实验室：聚焦全球化、智能广告投放，以及包括智能化数据分析，大数据分析等，偏向发行技术或者平台技术为主，助力游戏全球化。2）外部：与云从科技共研游戏行业大模型外部：与云从科技共研游戏行业大模型。5月18日，公司与人工智能公司云从科技达成战略合作，将共同研究游戏垂直领域的大语言模型，合作成果将率先应用于公司的产品研发和全球发行。3）“三体三体”系列游戏有望与系列游戏有望与AI结合结合。公司首款正版三体IP游戏我的三体：代号沦陷将在2024年上线时提供多功能UGC编辑器。我们认为，该UGC编辑器有望与AI结合，进一步释放玩家创意。同时，AI技术有望加快游族网络的游戏产品的

22、制作，并升级交互体验，乃至帮助开发创新的游戏品类1.2 游族网络游族网络：积极积极拥抱拥抱AI内部内部设设AI创新院，外部与大模型合作创新院，外部与大模型合作图表：游族图表：游族AIAI创新院架构创新院架构AI创新院智子实验室红岸实验室专注于AIGC 聚焦全球化、智能广告投放资料来源：游族网络公众号，公司公告，中信建投 9 91.3 游族网络：为三体游族网络：为三体IP独家版权方“三体宇宙”的关联公司独家版权方“三体宇宙”的关联公司 游族网络为三体宇宙关联公司游族网络为三体宇宙关联公司。三体宇宙第一大股东（三体宇宙（上海）文化发展有限公司）与游族网络有共同股东。林小溪、林芮璟、林漓三人作为一致

23、行动人，通过上海游族科技全资控股上海奇歆咏岩，也是游族网络股东（此前是第一大股东）。此外，风语筑风语筑也通过投资花花生生动画，间接持有三体宇宙约0.14%股权。资料来源：三体世界官网，wind，企查查，天眼查，中信建投图表：三体宇宙股权结构图表：三体宇宙股权结构上海奇歆咏岩上海奇歆咏岩投资有限公司投资有限公司苏州三体执剑企业管理中心(有限合伙)上海宽娱数码科技有限公司林漓林芮璟59.15%17.10%5.00%4.75%4.75%三体宇宙三体宇宙(上海上海)文化发展有限公司文化发展有限公司上海游族科技集上海游族科技集团有限公司团有限公司100%林小溪苏州三体引力企业管理中心(有限合伙)4.50

24、%4.75%林小溪林芮璟林漓31.67%31.67%31.67%游腾企业管理咨询(上海)合伙企业(有限合伙)5%北京三体宇宙文化发展有限公司北京三体宇宙文化发展有限公司60%上海果阅文化创上海果阅文化创意有限公司意有限公司刘慈欣刘慈欣35%5%网易(杭州)网络有限公司15.56%（非游族网络）花花生生动画3.88%风语筑10%（哔哩哔哩关联公司）10101.3 游族网络：子公司获游族网络：子公司获三体三体IP游戏开发权游戏开发权 游族网络子公司享有游戏开发游族网络子公司享有游戏开发、衍生品销售等权利衍生品销售等权利。据公司公告，三体宇宙对游族网络全资子公司游族互娱进行授权，授权期为2020年6

25、月至2030年6月，收益将与三体宇宙分成，具体包括：1）游戏：游戏：对三体三部曲拥有3款游戏的开发与发行权。除了我的三体：代号沦陷，还有两款储备游戏，对应产品代号3T（2-3）。第二款是基于UE5开发的次世代跨平台游戏，第三款还处于早期预立项阶段，每2-3年将面向市场推出一款产品。2）衍生品：衍生品：公司可就游戏的设计、美术形象、道具、场景等内容开发制作成的产品，进行衍生产品销售，包括服装、玩具、文具、游戏器具、玩偶、手办等商品，以及商品包装、宣传海报等。我们认为我们认为，凭借三款游戏储备和凭借三款游戏储备和三体三体IP加持加持，游族网络有望开发出丰富玩法游族网络有望开发出丰富玩法，为公司贡献

26、增量为公司贡献增量流水流水。资料来源：wind，游族网络公司公告，中信建投图表：三体宇宙授予游族网络子公司三款游戏开发与发行权图表：三体宇宙授予游族网络子公司三款游戏开发与发行权我的三体：我的三体：代号沦陷代号沦陷游戏游戏2 2游戏游戏3 3 1111 公司于2019年9月23日发行可转债“游族转债（128074）”，发行量11.5亿元，发行信用等级AA。扣除发行费后，将主要投资于以下项目，截至目前仍未使用完毕 1）网络游戏开发及运营建设项目：网络游戏开发及运营建设项目：用于软硬件购置、游戏IP购置及版权金支出、研发人员资本化投入，具体包括4 款游戏新品的研发和 11 款游戏的代理发行运营。2

27、）网络游戏运营平台升级建设项目：网络游戏运营平台升级建设项目：旨在对该平台业务（含用户平台、移动终端平台、异地灾备功能）、大数据服务（含玩家数据交互系统、精准广告营销系统、智能客服系统、运营数据分析系统）以及游戏优化服务（含游戏加速器项目）进行全新构造，来为游戏开发者和游戏玩家提供集产品辅助研发、产品广告营销、产品运营以及产品智能服务，并借助IDC、计算资源、网络等，提供定制化的、可弹性调整的、安全、稳定、易用的各项基础功能服务。1.4 游族转债：募集资金用于游戏开发运营项目，尚未使用完毕游族转债：募集资金用于游戏开发运营项目，尚未使用完毕资料来源：游族网络公告，中信建投图：游族转债资金用途（

28、万元）图：游族转债资金用途（万元）序号项目名称项目投资总额拟投入募集资金截至2023年3月末累计使用募集资金金额1网络游戏开发及运营建设项目144,776.4165,332.008,351.272网络游戏运营平台升级建设项目66,179.3815,168.0011,406.833补充流动资金34,500.0034,500.0032,509.19合计245,455.79115,000.0052,267.29 12121.5 游族转债基本情况游族转债基本情况图：游族转债基本概况图：游族转债基本概况资料来源：游族网络公司公告，中信建投 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6月29日，转债价格为

29、143.80元，转换价格为102.59元，转股溢价率为40.17%。转股条件方面：转股条件方面：据公司公告，当前“游族转债”的转股价格为16.97元/股，6月29日正股价格为17.41元/股。该可转债的转股截至日为2025年9月23日，截至2023年6月29日，游族网络剩余票面总金额为6.82亿元。图：游族转债的图：游族转债的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值0204060800001802019-09-232019-12-232020-03-232020-06-232020-09-232020-12-2320

30、21-03-232021-06-232021-09-232021-12-232022-03-232022-06-232022-09-232022-12-232023-03-232023-06-23转股溢价率（%）转换价值（右轴，元）转债简称转债简称游族转债正股简称正股简称游族网络转债价格转债价格143.8正股价格正股价格17.41转换价值转换价值102.59转股价格转股价格16.97转股溢价率转股溢价率40.17%债券余额（亿）债券余额（亿）6.8228发行信用等级发行信用等级AA下修条款下修条款15/30,90%修正触发价修正触发价15.27赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回

31、触发价22.06回售条款回售条款30/30，70%回售触发价回售触发价11.88 1313 以视觉内容的线下呈现为主业以视觉内容的线下呈现为主业，盈利能力相近盈利能力相近。风语筑、丝路视觉、大丰实业均为项目制公司，均将视觉创意内容应用于线下项目中。由于营业成本均以原材料、人力为主，三家公司的盈利能力相近，毛利率均在30%左右。其中，风语筑与丝路视觉以展览展示为核心主业，例如城市规划馆、文化科技馆等，大丰实业则以文化、体育、旅游活动中的软硬件集成方案为主业，服务于春晚舞台、体育场馆、线下演出等。业绩受疫情拖累业绩受疫情拖累，关注疫情后订单释放进展关注疫情后订单释放进展。由于依赖于线下施工，疫情对

32、三家公司的经营均造成了不同程度的拖累，2022年，风语筑、丝路视觉、大丰实业收入分别下降42.8%、7.0%、3.9%。随着疫情管控放开，复产复工将带动订单业绩释放。积极尝试积极尝试VR、AI等技术等技术，以开拓新变现场景以开拓新变现场景。为了提升展示或演艺的视觉效果，三家公司均积极探索VR、裸眼3D等技术；此外也在尝试AIGC技术，提高创意内容的制作效率。目前，风语筑开发了线上线下元宇宙场景，丝路视觉开展VR/AR内容定制并提供云渲染服务，大丰实业旗下数艺科技也运用AR/VR、全息、裸眼3D等手段，为城市文化综合体、景区等提供文化创意策划解决方案，2022年收入同比增长122%至4亿元。2

33、线下文旅演艺行业：关注疫后订单消化，紧密结合线下文旅演艺行业：关注疫后订单消化，紧密结合VR等新技术等新技术资料来源：中信建投公司名称风语筑丝路视觉大丰实业主营业务数字展览展示数字展览展示，数字内容制作文体旅智能软硬件，数字内容制作主要产品形态 城市规划馆、博物馆、科技馆等城市规划馆、企业展厅、主题展馆、博物馆、科技馆；3D图像、动画、影片智能舞台器械、智能座椅、屏幕创新产品线上、线下元宇宙场景VR/AR内容定制，云渲染，数字孪生AR/VR、全息、裸眼3D等创意方案主要客户政府政府，建筑、房地产行业，会展、文娱行业政府毛利率约30%约30%约30%图：三家线下展馆演艺公司对比图：三家线下展馆演

34、艺公司对比 1414 风语筑是国内数字化展览展示头部服务商，控股股东及实际控制人为李晖、辛浩鹰夫妇，分别持股24.7%、21.7%。凭借多年的数字展示创意服务经验，风语筑在全国范围内打造数字化体验空间：1）城市数字化体验空间：城市数字化体验空间：主要面向政府部门，通过数字化的技术手段，打造规划展览馆，为各地开展政务接待、招商引资、规划展示和城市形象宣传提供重要窗口和平台。2022年收入占比38.4%。2）文化及品牌数字化体验空间：文化及品牌数字化体验空间：与城市类产品类似，但面向社会大众，打造新型互动体验式空间，将融合IP主题、在地文化特色和品牌形象，如历史博物馆、陈列馆、主题馆、科技馆等。公

35、司自2018年开始大力投入文化及品牌类产品，将数字化场景的搭建拓展到传统城市类产品以外的多元场景，收入占比从2020年的34.4%上升到2022年的59.1%。3）数字化产品及服务：数字化产品及服务：为客户和消费者提供商业展览、数字艺术消费品及各类创新数字视觉服务，包括全息影像、裸眼3D、AR/VR/MR、虚拟人等。2022年收入占比2.5%。2.1 风语筑风语筑：数字化展览展示头部服务商，政府客户收入占比高数字化展览展示头部服务商，政府客户收入占比高资料来源：风语筑年报，中信建投图：风语筑收入结构图：风语筑收入结构图：风语筑收入（亿元）图：风语筑收入（亿元）64.05%39.70%38.45

36、%34.40%58.49%59.06%1.55%1.81%2.49%0%20%40%60%80%100%202020212022城市数字化体验空间文化及品牌数字化体验 空间数字化产品及服务14.4511.676.477.7617.199.930.350.530.420.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00202020212022城市数字化体验空间文化及品牌数字化体验 空间数字化产品及服务 1515 收入：收入：“文化自信文化自信”带动带动21年创新高年创新高，22年受疫情冲击较大年受疫情冲击较大。1）2021年：公司收入达29.4亿元，同比增长30.3%，受

37、益于“文化新基建”及“十四五”规划周期内，各地政府加大对文旅产业的投入，文化及品牌数字化体验空间业务的营业收入同比增长121.5%至17.19亿元。2）2022年：公司收入16.8亿元，同比下降42.8%，系公司总部所在的上海受到疫情冲击，客户需求转弱，公司市场开拓、业务推进及项目交付受到较大影响，完工项目减少。3）1Q23：公司收入4.2亿元，同比增长74.8%，防疫政策放松环境下，公司业务开展正常化，完工项目增加带动收入增长。毛利率：相对保持平稳毛利率：相对保持平稳。公司营业成本以材料费、人工成本、施工费为主，2022年营业总成本占比分别为61%、21%、14%。2022年公司营业成本同比

38、下降37.8%至12.3亿元，毛利率同比下降5.8pct至27.1%，系公司材料费下降40.1%至7.4亿元；但人工费相对固定，同比增长11.2%至2.6亿元。分业务来看，两类数字化体验空间业务毛利率基本一致。2.1.1 风语筑风语筑：“文化新基建”带动：“文化新基建”带动21年业绩提升，年业绩提升，22年受疫情影响较大年受疫情影响较大资料来源：风语筑年报，中信建投图：风语筑总收入（亿元）及同比图：风语筑总收入（亿元）及同比20.322.5629.416.822.424.2218.82%11.15%30.30%-42.79%-59.89%74.78%-80%-60%-40%-20%0%20%4

39、0%60%80%100%055200221Q221Q23营业总收入（亿元）YoY图：风语筑各业务毛利率图：风语筑各业务毛利率0%20%40%60%80%2020202120221Q221Q23综合毛利率文化及品牌数字化体验空间城市数字化体验空间数字化产品 1616 期间费用：费用率总体稳定期间费用：费用率总体稳定，但职工薪酬相对刚性但职工薪酬相对刚性。2019-2021年期间费用率基本稳定在12%左右；2022年上升至15.5%，1Q22上升至21%，期间费用规模分别为2.6亿元、0.58亿元，同比分别下降23.2%、21%，降幅低于同期营业收入，主

40、要系收入大幅下降情形下，职工薪酬仍相对刚性。利润：与收入变动一致利润：与收入变动一致，1Q23大幅回升大幅回升，实现扭亏实现扭亏。公司归母净利润与营业收入变动趋势一致，2021年创新高，达到4.4亿元；2022年为6604万元，同比下降85.0%，其中1Q22归母净利润为-1578万元。随着业务开展的正常化，1Q23公司业绩大幅回升，实现扭亏，归母净利润4412万元，同比增长379.5%。2.1.1 风语筑风语筑：毛利率相对稳定，疫情后收入、利润逐步恢复毛利率相对稳定，疫情后收入、利润逐步恢复资料来源：风语筑年报，中信建投图：风语筑归母净利润（百万元）及同比图：风语筑归母净利润（百万元）及同比

41、图：风语筑期间费用率图：风语筑期间费用率-4%-2%0%2%4%6%8%10%200221Q221Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率262.21342.53438.8466.04-15.7844.1224.29%30.63%28.12%-84.95%-109.96%379.49%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-00400500200221Q221Q23归母净利润（百万元）YoY 1717 截至截至22年底年底，公司在手订单公司在手订单49.5亿元亿元，看好疫后业绩释放看好疫后业绩释放

42、。公司在手订单充沛，随着防疫管控的放松和经济形势的好转，及政务、文化等活动顺利推进，看好在手订单的陆续释放，带动公司业绩回暖。有望借力亚运会提升知名度及落地新技术有望借力亚运会提升知名度及落地新技术。公司也为2023年亚运会提供数字媒体内容制作服务，将借此打造多个高品质的数字化体验标杆项目，有望提高公司品牌知名度。同时，公司也将运用大数据可视化、AIGC人机交互、VR/AR/MR等新兴技术，进一步升级客户服务，从而提高客户的满意度和粘性2.1.2 风语筑：当前在手订单风语筑：当前在手订单50亿，看好疫后业绩释放亿，看好疫后业绩释放图：风语筑部分披露在手订单情况图：风语筑部分披露在手订单情况资料

43、来源：风语筑公告，中信建投项目名称项目名称合同金额（万元）合同金额（万元）计划完工时间计划完工时间杭州2022年亚运会-3Q23太原市城市规划博物馆项目22,807.192023 年8月老电厂工业博物馆项目工程总承包项目18,180.00待定，2023年6月中标范县文化艺术中心项目12,440.282023 年 4 月麻城市城乡规划展示馆项目6,911.272023 年 6 月天水市规划馆项目6,220.142023 年 4 月荆门市城市规划展览馆项目5,529.022022 年12月以后2023年披露项目合计72,087.90 1818 探索探索AIGC在生产数字内容的应用在生产数字内容的应

44、用，助力降本增效助力降本增效。公司正运用ChatGPT、StableDiffusion、文心一言等AI模型工具，以提升公司文案策划、2D图像、3D建模、交互设计等数字内容生产效率，也运用在人机交互、虚拟人、VR/AR/MR等领域，实现在城市形象、传统文化和旅游景区等场景的落地应用。与杭州市政府下属公司合作与杭州市政府下属公司合作，推进推进VR+文旅落地文旅落地。22年12月，风语筑与杭州宏逸投资集团有限公司达成文旅战略合作，后者是杭州市政府旗下的文旅投资公司。在本次合作中，风语筑将与合作方发挥各自在AR、VR、沉浸式交互等技术方面的优势，打造更多虚实结合、线上线下联动的元宇宙文旅新场景。我们认

45、为我们认为，凭借公司诸多存量项目及丰富在手订单凭借公司诸多存量项目及丰富在手订单、视觉内容的制作能力视觉内容的制作能力，以及杭州市政府的加以及杭州市政府的加持持，风语筑有望获得更多订单风语筑有望获得更多订单，满足满足G端客户需求同时获得增量收益端客户需求同时获得增量收益。与天猫合作与天猫合作，打造线上数字文旅元宇宙空间打造线上数字文旅元宇宙空间。6月公司与手机天猫APP达成合作，将在手机天猫15.0版本内，就3D数字内容、数字文旅资产、文创展览等开展全面共建，并探索AIGC应用。具体而言，在6月开始内测的手机天猫VR版产品中，公司将率先入驻3D元宇宙空间风语编码，为用户带来融合了数字、艺术与建

46、筑的全新视觉体验。公司此前已成为百度元宇宙空间希壤的3D内容制作方，本次与天猫合作有望进一步提高公司知名度，拉动数字化体验产品相关业务收入。2.1.3 风语筑：积极探索风语筑：积极探索AIGC、VR等新技术，创新视觉体验等新技术，创新视觉体验图：风语筑数字虚拟人“小安”图：风语筑数字虚拟人“小安”资料来源：风语筑公告，中信建投图：图：风语筑风语筑 X 东方明珠东方明珠 2023 跨年跨年 AR 秀秀图：风语筑打造元宇宙建筑图：风语筑打造元宇宙建筑 1919 公司也曾投资一批公司也曾投资一批VR内容内容/技术相关公司技术相关公司，有望为风语筑有望为风语筑VR项目提供内容设计项目提供内容设计、制作

47、制作、分发等支持分发等支持。1）OUTPUT：有望提供文旅创意设计支持：有望提供文旅创意设计支持。OUTPUT为数字创意内容平台，2019年获得风语筑股权投资，可制作3D动画、AR/VR内容等，曾服务于故宫、腾讯、阿里、爱奇艺、苹果、奔驰等客户。OUTPUT也有丰富的艺术家资源，是全球超15个国家的超100位艺术家/设计师的大中华区独家代理。2）VeeR：有望提供内容制作与分发支持：有望提供内容制作与分发支持。VeeR为VR视频分发平台，为用户提供360 沉浸视频、VR互动体验等VR娱乐内容，在20年、22年获得风语筑两次战略投资。制作方面，旗下工作室VeeRStudio输出的部分项目已入围威

48、尼斯、戛纳等国际电影节，与B站、中文在线等合作的科幻互动体验灵笼VR也预计2023年上线Pico；分发方面，VeeR已经上线Pico、Meta Quest等国内外主流VR平台，也通过VeeR旗下VR连锁体验店零号VR展映优质作品，已服务付费用户数百万人次。3）灵境绿洲：有望提供内容制作支持灵境绿洲：有望提供内容制作支持。灵境绿洲是泛娱乐文化创意公司零境互娱旗下的元宇宙品牌，2021年12月获得风语筑千万元投资。22年初，灵境绿洲已联合风语筑，在百度希壤共同推出首个元宇宙春节嘉年华活动“元宇宙里过大年”，有望帮助风语筑打造线上文旅体验。2.1.3 风语筑：积极探索风语筑：积极探索AIGC、VR等

49、新技术，创新视觉体验等新技术，创新视觉体验资料来源：风语筑公告，同花顺财经，风语筑公众号，文汇，中信建投图：图：武汉海昌极地海洋公园零号武汉海昌极地海洋公园零号VR沉浸体验馆沉浸体验馆图：图：OUTPUT以裸眼以裸眼3D将故宫文物以将故宫文物以3D、动态效果呈现、动态效果呈现 2020 可转债融资用于可转债融资用于9个数字展览展示项目个数字展览展示项目，部分业绩将在部分业绩将在23年释放年释放。公司于2022年3月25日发行可转债“风语转债（113643）”，2022年4月22日上市交易，发行量5亿元，发行信用等级AA-，扣除发行费用后，募集资金净额投资于9个数字展览展示项目，用于相关软硬件集

50、成及人力投入，剩余资金用于补充流动资金。其中截至22年底，部分项目已完成或达到可使用状态；也有部分项目预计于2023年完成，例如太原市城市规划博物馆项目（2.1亿元）、中韩（长春）国际文化交流中心项目等（1.0亿元）。2.1.4 风语转债：募集资金风语转债：募集资金用于数字展览展示项目，部分业绩在用于数字展览展示项目，部分业绩在23年释放年释放图：风语筑可转债投资项目（万元）图：风语筑可转债投资项目（万元）资料来源：风语筑公告，中信建投项目名称项目名称调整后募集资金投资总额调整后募集资金投资总额 截至截至20222022年底累计投入募集资金年底累计投入募集资金原计划完成期限原计划完成期限合同金

51、额合同金额太原市城市规划博物馆项目9,900.00-2023年8月21,000.01中韩（长春）国际文化交流中心项目3,100.001023.112023年12月10,257.70范县文化艺术中心项目5,400.00-2023年4月9,604.00巩义市智慧城市体验中心项目3,200.00826.91已达到可使用状态7,372.02洛阳市中国牡丹博物馆项目2,700.002,815.55已达到可使用状态6,696.09麻城市城乡规划展示馆项目3,000.0051.432023年6月5,889.10荆门市城市规划展览馆项目2,400.001643.87已达到可使用状态5,488.03天水市规划馆

52、项目2,700.00-2023年4月5,116.19阳泉山城记忆1974文化园区项目3,500.002,870.15已达到可使用状态7,100.21补充流动资金14,100.0014,210.75已完成 2121 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6月29日，转债价格为129.91元，转换价值为89.76元，转股溢价率为44.74%。转股条件方面：转股条件方面：据公司公告，当前“风语转债”的转股价格为15.23元/股，6月29日转股价格为13.67元/股。该可转债的转股截至日为2028年3月24日，截至2023年6月29日，已有4.5万元风语转债转换为公司股份，剩余票面总金额为4.99

53、955亿元。2.1.4 风语转债基本概况风语转债基本概况图：风语转债基本概况图：风语转债基本概况资料来源：风语筑公告，wind，中信建投图：风语转债的图：风语转债的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值020406080100120140-20-5060708090转股溢价率转换价值（右轴，元）转债简称转债简称风语转债正股简称正股简称风语筑转债价格转债价格129.91正股价格正股价格13.67转换价值转换价值89.76转股价格转股价格15.23转股溢价率转股溢价率44.74%债券余额（亿）债券余额（亿）4.9995发行信用等级发行信用等级AA-下修条款下修条款15/30

54、，80%修正触发价修正触发价12.18赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回触发价19.8回售条款回售条款30/30，70%回售触发价回售触发价10.66 2222 丝路视觉是数字化展览展示服务商，为政府机构、城市发展商、各行业企业等在内的各类客户提供数字化展览展示服务；相比风语筑，公司额外提供数字内容应用服务。具体来看：1）数字化展览展示综合业务：数字化展览展示综合业务：将数字展陈手段与创意内容，运用于各类城市规划馆、企业展厅、主题展馆、博物馆、科技馆、产业园区展馆等领域。2022年收入占比80.0%，规模达到10.3亿元。2）数字内容应用业务：数字内容应用业务：其中静态数字内容

55、应用，即提供高质量的3D图像；动态数字内容应用，则利用CG技术、3D建模、实拍等手段，制作动画影片、宣传片、特效、商业文创类体验产品、裸眼3D等，用于展示、营销和宣传。该业务服务的客户逐步由传统的建筑设计和房地产行业客户，向政府类、工业/广告类、会展和文化娱乐类客户转变，2022年收入占比16.6%，规模在2.1亿元。2.2 丝路视觉丝路视觉：数字化展览展示服务商，兼具图像、视频等数字内容制作数字化展览展示服务商，兼具图像、视频等数字内容制作资料来源：丝路视觉年报，中信建投64.67%71.69%80.04%32.17%24.68%16.61%3.11%3.60%3.34%0.05%0.02%

56、0.01%0%20%40%60%80%100%202020212022数字化展览展示综合业务数字内容应用业务数字孪生等业务其他业务6.499.9610.333.233.432.140.310.500.430.010.000.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00202020212022数字化展览展示综合业务数字内容应用业务数字孪生等业务其他业务图：丝路视觉收入（亿元）图：丝路视觉收入（亿元）图：丝路视觉收入结构图：丝路视觉收入结构 2323 除数字化展览展示服务除数字化展览展示服务，公司也在积极布局数字孪生公司也在积极布局数字孪生/智慧城市和智慧城

57、市和VR/AR综合解决方案商业化等业务综合解决方案商业化等业务，寻求业务增长的第二曲线寻求业务增长的第二曲线。这些业务的运营主要包括以下三家公司：这些业务的运营主要包括以下三家公司：1）提亚数科：提亚数科：服务数字孪生、智慧城市等政企数字化转型的子公司，公司直接持股70%。提亚数科将数字孪生、大数据、物联网等技术，用于城市治理、城市规划、交通安全、景区规划等领域。2）丝路视创：丝路视创：公司控股60%的子公司。丝路视创制作定制化的VR、AR、MR内容，落地场景包括教育、智能制造、企业运维、可视化营销、文旅等。在VR+教育领域，公司旗下的“智慧宫”是高仿真虚拟现实互动教学系列产品，课程内容为国家

58、标准的初中科目的物理、化学、生物实验教学，构建信息化课堂教学模式。2.2 丝路视觉丝路视觉：数字化展览展示服务商，兼具图像、视频等数字内容制作数字化展览展示服务商，兼具图像、视频等数字内容制作资料来源：丝路视觉年报，中信建投图：丝路视创的图：丝路视创的XRXR产品演示产品演示 2424 3）第三家重要子公司是瑞云科技第三家重要子公司是瑞云科技，国内领先的云渲染综合解决方案供应商国内领先的云渲染综合解决方案供应商。目前公司参股14%。瑞云科技为客户提供视觉计算领域包括离线渲染、实时渲染、云存储、数据传输、云桌面等在内的综合解决方案。瑞云科技的主要产品为瑞云科技的主要产品为Renderbus瑞云渲

59、染瑞云渲染，提供影视提供影视、动画动画、效果图的自助式云渲染服务效果图的自助式云渲染服务。公司服务于全球超50个国家及地区，用户超20万，包括奥斯卡金像奖得主哈布洛先生（Mr Hublot），以及国内和海外知名影视动画、视效、建筑可视化、游戏工作室。在中国高端影视渲染、电脑视觉技术等领域的市场占有率超过70%。在国内的代表案例包括代表案例包括电影长津湖长津湖之水门桥战狼2哪吒之魔童降世流浪地球和电视剧三体。2.2 丝路视觉丝路视觉：数字化展览展示服务商，兼具图像、视频等数字内容制作数字化展览展示服务商，兼具图像、视频等数字内容制作资料来源：瑞云科技官网，中信建投图：图：RenderbusRen

60、derbus瑞云渲染产品展示瑞云渲染产品展示 2525 收入：疫情致收入承压收入：疫情致收入承压，关注疫后修复进展关注疫后修复进展。1）2021年：公司承揽或交付了一批重点数字化展陈项目，包括上海城市规划展览馆布展、重庆协同创新展馆等，带动数字化展览展示综合业务收入同比增长53.3%至9.96亿元，总收入同比增长38.3%至13.9亿元，创新高。2）2022年：公司收入12.9亿元，同比下降7.0%，国内经济下行压力下，公司项目业务总量未下降，但项目实施放缓影响了收入确认。3）1Q23：公司收入1.5亿元，同比下降19.0%，主要系春节期间生产作业暂停，且以商定订单为主。预计随着疫情后复产复工

61、的推进，订单业绩贡献将逐步释放。毛利率：收入结构变化带动毛利率下降毛利率：收入结构变化带动毛利率下降，一季度为周期性低点一季度为周期性低点。公司营业成本主要来自数字化展览展示综合业务，2022年，该业务的项目实施费用（外包及装修装饰）、人工成本、硬件及安装成本，分别占总营业成本的47.7%、18.3%、15.8%。2019-2022年公司毛利率逐步下降，系毛利率在26%左右的数字化展览展示综合业务收入占比逐步上升，由57%上升至80%；而毛利率为40%左右的数字内容应用业务，收入占比则由约35%下降至约15%。而对于1Q23，由于春节期间生产作业暂停，综合毛利率位于周期性低点2.2.1 丝路视

62、觉丝路视觉：疫情致收入、利润承压，疫情致收入、利润承压，关注疫后修复进展关注疫后修复进展9.1610.0413.8912.911.911.5526.76%9.58%38.31%-7.04%11.72%-18.95%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246892020202120221Q221Q23营业总收入（亿元）YoY图：丝路视觉总收入（亿元）及同比图：丝路视觉总收入（亿元）及同比资料来源：丝路视觉年报，中信建投图：丝路视觉各业务毛利率图：丝路视觉各业务毛利率0%10%20%30%40%50%60%200221Q221Q2

63、3综合毛利率数字化展览展示综合业务数字内容应用业务其他CG相关业务 2626 期间费用：相对刚性期间费用：相对刚性，人力为主要投入人力为主要投入。2019-2021年，公司期间费用率分别为26.3%、27.2%、22.9%，除了财务费用，销售、管理、研发费用规模均连续增长，主要来自职工薪酬的投入。2022年期间费用率为22.3%，同比接近持平，系年终奖金及股份支付费用减少导致管理费用下降。1Q22及1Q23，收入周期性低点使得期间费用率较高，销售人员的减少也使得1Q23销售费用率同比下降。利润：利润：1Q23业绩见底业绩见底，关注后续业绩释放关注后续业绩释放。2022年归母净利润4613万元，

64、同比下降35.8%；1Q23归母净利润-3562万元，同比下降23.2%。随着项目后续逐步落地，收入的恢复将带动盈利能力的改善。2.2.1 丝路视觉：丝路视觉：疫情致收入、利润承压，疫情致收入、利润承压，关注疫后修复进展关注疫后修复进展资料来源：丝路视觉年报，中信建投图：丝路视觉期间费用率图：丝路视觉期间费用率27.8460.6171.8446.13-28.9-35.62-48.58%117.66%18.53%-35.79%-308.80%-23.23%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-60-40-20020406080201920

65、20202120221Q221Q23归母净利润（百万元）YoY图：丝路视觉归母净利润（百万元）及同比图：丝路视觉归母净利润（百万元）及同比-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200221Q221Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 2727 公司目前通过自研公司目前通过自研、控股控股、参股参股、合作等方式合作等方式，已经掌握了已经掌握了VR、MR、AI、云渲染等技术云渲染等技术，有助于提有助于提升数字视觉内容的制作效率升数字视觉内容的制作效率、视觉效果视觉效果，以提高客户认可度以提高客户认可度，为公司形成催化为公司形成催化。有望为苹果有望为苹果MR

66、制作内容制作内容。据投资者互动平台，公司的VR研发团队也已向苹果申请Apple Vision Pro开发套件，以尽快顺利拿到开发的模拟程序和实机。我们认为我们认为，凭借数字内容制作经验凭借数字内容制作经验，公司有望通过公司有望通过给苹果给苹果MRMR开发内容开发内容，进一步提升自身的品牌知名度进一步提升自身的品牌知名度，并获得更多的内容制作订单并获得更多的内容制作订单。利用利用AIGC为生产流程降本增效为生产流程降本增效，瑞云科技或提供算力支持瑞云科技或提供算力支持。据投资者互动平台，公司正与国内部分大模型头部公司合作，探索AI在提升生产效率、嵌入公司提供的产品服务的可能性。瑞云科技也在AIG

67、C方面有所探索，但截至目前尚未提供对外的产品。瑞云科技有望提高公司的视觉内容制作效率，也有望为AI需求提供算力支持。有望受益于智慧教育相关政策有望受益于智慧教育相关政策，促进促进AI、VR等技术运用等技术运用。5月29日，教育部等十八部门联合印发关于加强新时代中小学科学教育工作的意见，探索利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学，弥补优质教育教学资源不足的状况。在政策的推动下，各中小学运用AI、VR等技术辅助教学的需求有望上升，有望为公司带来创造更多业务订单。2.2.2丝路视觉：布局丝路视觉：布局VR、AI，向苹果申请，向苹果申请Vision Pro开发套件，关注后续进展开发套件，关

68、注后续进展 2828 可转债融资用于数字孪生可转债融资用于数字孪生、渲染云渲染云、数字资产管理等数字资产管理等。公司于2022年3月2日发行可转债“丝路转债（123138）”，2022年3月22日上市交易，发行量2.4亿元，发行信用等级A+，扣除发行费用后为2.34亿元，募集资金净额拟投资于视觉云平台建设项目。具体而言，募集资金将用于：1）城市数字孪生、大数据可视化、智慧城市相关业务；2）搭建渲染云平台，以降低对外部云渲染服务商的依赖，提升自身渲染效果；3）搭建CG数字资产平台，以对模型、素材等数字资产进行快速提取调用及重复利用，加快公司数字内容的设计及生产效率。剩余资金用于补充流动资金。据2

69、022年报，截至22年底，视觉云平台建设项目已投入919.6万元，占拟投入资金1.75亿元的5.26%，预计在2025年2月1日达到可使用状态。2.2.3 丝路转债：募集资金用于数字孪生、渲染云等项目丝路转债：募集资金用于数字孪生、渲染云等项目图：丝路视觉可转债投资项目（万元）图：丝路视觉可转债投资项目（万元）资料来源：丝路视觉公告，中信建投序号项目名称项目投资总额拟投入募集资金1视觉云平台建设项目18,133.57 17,500.002补充流动资金6,500.006,500.00合计24,633.5724,000.00 2929 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6月29日，转债价格

70、为136.70元，转换价值为90.85元，转股溢价率为50.47%。转股溢价率方面：转股溢价率方面：据公司公告，当前“丝路转债”的转股价格为26.56元/股，6月29日正股价格为24.13元/股。该可转债的转股截至日为2028年3月1日，截至2023年6月29日，已有28.62万元丝路转债转换为公司股份，剩余票面总金额为2.40亿元。2.2.3 丝路转债基本概况丝路转债基本概况图：丝路转债基本概况图：丝路转债基本概况资料来源：丝路视觉公告，wind，中信建投图：丝路转债图：丝路转债的的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值0204060806080

71、0180200转股溢价率转换价值（右轴，元）转债简称转债简称丝路转债正股简称正股简称丝路视觉转债价格转债价格136.7正股价格正股价格24.13转换价值转换价值90.85转股价格转股价格26.56转股溢价率转股溢价率50.47%债券余额（亿）债券余额（亿）2.3971发行信用等级发行信用等级A+下修条款下修条款15/30，85%修正触发价修正触发价22.58赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回触发价34.53回售条款回售条款30/30，70%回售触发价回售触发价18.59 3030 公司是文化、体育、旅游产业科技装备制造商，近年来，公司积极向文体旅产业链上下游拓展，从高端智造向内

72、容创意和运营服务延伸。从业务结构来看，公司主营业务可分为三大类：1）文体科技装备：文体科技装备：本质为剧院剧场中，土建以外的软硬件制作，主要提供智能舞台、智能座椅等产品，以及高端智能文体场馆等行业整体解决方案。公司已经连续24年为央视春晚提供春晚舞台及看台系统等，也有为冬奥会相关场馆提供专业硬件、看台座椅、照明、音响等。2022年收入占比77.9%。2）数字艺术科技：数字艺术科技：运用AR/VR、全息、裸眼3D等手段，为城市文化综合体、景区等提供文化创意策划解决方案，如形象升级、文化光影秀、沉浸式演艺空间、虚拟互动体验等。2022年收入占比14.1%3）轨道交通装备：轨道交通装备：为城轨、城际

73、、高铁、普铁车辆配套、轨道工艺设备、旅游观光车提供设计研发、系统集成产品和服务，主要产品包括轨道座椅、铁路装备等。2022年收入占比5.5%。2.3 大丰实业：舞台装备供应商，发力内容大丰实业：舞台装备供应商，发力内容+科技新业务科技新业务资料来源：大丰实业年报，中信建投图：大丰实业收入结构图：大丰实业收入结构图：大丰实业主要产品图：大丰实业主要产品智能舞台智能舞台水幕投影秀水幕投影秀凤凰磁浮列车凤凰磁浮列车88.0%86.7%84.2%77.9%4.0%5.6%6.1%14.1%7.0%5.7%7.3%5.5%0.7%1.6%2.3%2.4%0%20%40%60%80%100%2019/1/

74、12020/1/12021/1/12022/1/1文体科技装备数字艺术科技轨道交通装备其他主营业务图：大丰实业收入结构图：大丰实业收入结构 3131 收入：相对稳健收入：相对稳健，数艺科技业务快速增长数艺科技业务快速增长。2019-2021年公司收入同比增速保持在18%左右，2021年达到29.6亿元；2022年同比略降3.9%至28.4亿元，系疫情影响，文体科技装备业务交付速度减缓、结算周期延长。但数艺术科技收入大幅增长122%至4亿元，系新增交付及项目增长较快所致。1Q23公司实现营业收入3.3亿元，同比下降27.75%；营业收入下降主要系疫情及春节导致一季度开工受到影响，部分项目交付延期

75、。我们认为，随着各地对AR/VR、全息、裸眼3D等创新视觉效果的需求上升，数艺科技有望保持较快增长。此外，随着疫情管控的放开，政府等客户的审批流程恢复，项目的交付速度也将正常化，有助于订单业绩释放。2.3.1 大丰实业大丰实业：舞台装备：舞台装备收入稳定，数艺科技有望提升盈利能力收入稳定，数艺科技有望提升盈利能力资料来源：大丰实业年报，中信建投图：大丰实业总收入（亿元）及同比图：大丰实业总收入（亿元）及同比21.4125.0929.5928.424.613.3319.25%17.21%17.91%-3.93%9.30%-27.75%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0510

76、00221Q221Q23营业收入YoY18.8521.7524.9022.150.861.411.804.001.501.432.151.560.150.390.680.680.050.110.060.0405520022文体科技装备数字艺术科技轨道交通装备其他主营业务其他业务图：大丰实业收入（亿元）图：大丰实业收入（亿元）3232 毛利率：总体稳定毛利率：总体稳定，数艺科技有望提高整体毛利率数艺科技有望提高整体毛利率。公司营业成本主要为原材料及劳务成本，2022年营业成本占比分别为60%、22%。其中原材

77、料包括机电设备、灯音设备、金属钢材等。2019-2022年，公司综合毛利率保持在30%。其中数艺科技业务毛利率为40%左右，随着收入占比提升，有望提高整体毛利率。2.3.1大丰实业：大丰实业：舞台装备舞台装备收入稳定，数艺科技有望提升盈利能力收入稳定，数艺科技有望提升盈利能力资料来源：大丰实业年报，中信建投图：大丰实业期间费用率图：大丰实业期间费用率图：大丰实业归母净利润（百万元）及同比图：大丰实业归母净利润（百万元）及同比236.2313.67390.87286.8469.7421.342.70%32.80%24.61%-26.61%6.11%-69.39%-80%-60%-40%-20%0

78、%20%40%00500200221Q221Q23归母净利润YoY-5%0%5%10%15%200221Q221Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%200221Q221Q23综合毛利率文化体育装备数字艺术科技轨道交通装备图：大丰实业毛利率图：大丰实业毛利率 期间费用：费用率基本稳定期间费用：费用率基本稳定，一季度为周期性高位一季度为周期性高位。2019-2022年公司期间费用率基本稳定在15%左右；1Q22、1Q23分别为22.4%、26.7%，主要系一季度收入为

79、周期性低点。利润：信用减值损失增加致利润：信用减值损失增加致22年利润下滑年利润下滑。2022年公司归母净利润2.9亿元，同比下降26.6%，降幅大于收入降幅，系2022年公司产生信用减值损失9533万元，较2021年度增长114.8%，主要来自应收账款计提的信用减值损失金额增加。1Q23公司归母净利润0.21亿元，同比下降69.4%。3333 孙公司新签订孙公司新签订2.78亿元海外合同亿元海外合同，助力国际知名度提升助力国际知名度提升。据公司公告，全资孙公司俄罗斯大丰与俄罗斯工程公司“”签订承包合同，为索契天狼星剧院和音乐厅综合体项目，合同标的包含舞台机械、灯光、音响、视频以及同声传译等专

80、业系统，折算约合人民币2.78亿元，约占公司2022年收入的10%。涉及的两个项目属于天狼星教育中心的一部分，该教育中心根据俄罗斯联邦总统普京的倡议，由俄罗斯“人才与成功”基金会投资。2022年公司海外业务收入0.9亿元，同比增长26.7%，占比3.2%。随着项目的开展随着项目的开展，公司有望以此为契机公司有望以此为契机，进一步开拓一带一路沿线国家的业务进一步开拓一带一路沿线国家的业务，提升国际知名提升国际知名度度，助推国际化战略助推国际化战略。流浪地球流浪地球IP加持加持，助力线下实景剧露出助力线下实景剧露出。据潮新闻，公司于4月初，获得流浪地球小说泛娱乐化改编权的独家授权，将以实景娱乐、舞

81、台剧、沉浸式演艺等线下泛娱乐项目作为主要呈现形式，预计将在2024年推出流浪地球舞台剧、沉浸式演出。流浪地球1 流浪地球2累计票房分别为47亿、40亿，头部IP的加持有望提高公司实景剧制作能力的知名度。以以AI推动文化内容创意落地推动文化内容创意落地。公司在各类AI交互式展项、智能导览、AI生成艺术品、沉浸式体验空间、智能化控制系统等场景，布局了AI相关技术，如NLP、GAN、图形渲染和计算机视觉等，有望进一步打开公司创意团队的想象力，提升终端用户使用体验。我们认为我们认为，在知名在知名IP与与AI技术的加持下技术的加持下，公司的舞台设备及内容制作能力将获得更高的知名度公司的舞台设备及内容制作

82、能力将获得更高的知名度，助力助力后续项目开拓后续项目开拓。2.3.2大丰实业：获得“流浪地球”文旅大丰实业：获得“流浪地球”文旅IP，积极布局，积极布局AI 3434 可转债融资用于可转债融资用于PPP项目建设项目建设。公司于2019年3月27日发行可转债“大丰转债（113530）”，2019年4月18日上市交易，发行量6.3亿元，发行信用等级AA，扣除发行费用后，募集资金净额拟全部投资于宁海县文化综合体PPP项目。具体而言，项目建设内容包括两大主体建筑，分别是潘天寿艺术中心和宁海县文化中心，将成为宁海县重要的公共文化设施，建设期3年，运营期分别为10年、12年，截至2022年底仍在建设期间。

83、公司按照90%持股比例，取得PPP项目公司分红收益、公司借款的利息收入、以及对PPP项目的工程收入，公司测算内部收益率为7.06%。2.3.3大丰转债：募集资金用于地方文化综合体大丰转债：募集资金用于地方文化综合体PPP项目项目资料来源：大丰实业公告，中信建投项目名称周期建设期运营期建设项目总投资合计（包含建设期利息）潘天寿艺术中心项目1331038,473.12宁海县文化中心项目1531237975.23图：大丰实业可转债投资项目（万元）图：大丰实业可转债投资项目（万元）3535 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6月29日，转债价格为137.02元，转换价值为113.68元，转股溢

84、价率为20.53%。转股溢价率方面：转股溢价率方面：据公司公告，当前“大丰转债”的转股价格为15.94元/股，6月29日正股价格为18.12元/股。该可转债的转股截至日为2025年3月26日，截至2023年6月29日，有24万元大丰转债转成公司股票，剩余票面总金额6.30亿元2.3.3大丰转债大丰转债基本概况基本概况图：大丰转债基本概况图：大丰转债基本概况资料来源：大丰实业公告，wind，中信建投图：大丰转债图：大丰转债的的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值020406080020304050607080902019-03-272019-06-272019-09-2

85、72019-12-272020-03-272020-06-272020-09-272020-12-272021-03-272021-06-272021-09-272021-12-272022-03-272022-06-272022-09-272022-12-272023-03-272023-06-27转股溢价率转换价值（右轴，元）转债简称转债简称大丰转债正股简称正股简称大丰实业转债价格转债价格137.02正股价格正股价格18.12转换价值转换价值113.68转股价格转股价格15.94转股溢价率转股溢价率20.53%债券余额（亿）债券余额（亿）6.2976发行信用等级发行信用等级AA下修条款下修

86、条款15/30，85%修正触发价修正触发价13.55赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回触发价20.72回售条款回售条款30/30，70%回售触发价回售触发价11.16 36363 广电行业：有线电视业务收入下滑，以宽带、智慧城市等业务为增量变现场景广电行业：有线电视业务收入下滑，以宽带、智慧城市等业务为增量变现场景 当前发行可转债的传媒公司中，也有4家广电公司。从主营业务来看，广电公司主要开展三大业务：1 1）有线电视业务：）有线电视业务：提供高清直播、回看等基础服务；省外电视台在省内播放节目的传输服务；高清互动点播服务，向用户提供游戏、影视、体育、生活、教育等多类型电视节目增

87、值服务；及配套机顶盒销售业务。2 2）宽带业务：）宽带业务：包括向大众用户提供有线电视网络接入、安装服务，提供访问互联网、VPN专线服务等，及为政企客户、集团客户提供专网专线、视频监控、5G行业应用、物联网等服务。3 3）智慧城市业务：）智慧城市业务：电子政务、雪亮工程（公共安全视频监控）等。宽带、智慧城市业务，部分抵减了有线电视业务的下滑。宽带、智慧城市业务，部分抵减了有线电视业务的下滑。相比前述的展览展示、文旅演出公司，广电公司对线下活动的依赖较小，但在竞争格局恶化的影响下，收入增速呈现放缓态势，主要系互联网流媒体、IPTV等新媒体的兴起，使得有线电视用户数量下降。因此宽带、智慧城市等项目

88、制业务可抵减有线电视业务的下滑，提供增量收入。图图：国内有线电视用户规模（亿）：国内有线电视用户规模（亿）资料来源：国家统计局，贵广网络官网，中信建投-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.02.520000022有线电视用户规模（亿）同比增速图图：有线电视业务代表产品：有线电视业务代表产品 37373.1 吉视传媒吉视传媒：吉林省国有有线电视运营商：吉林省国有有线电视运营商 吉视传媒是吉林省区域内唯一统一运营管理的有线电视运营商，控股股东兼实控人为吉林广播电视台，持有

89、吉视传媒29.79%股份。公司从事广播电视节目内容的接收、转发和传输等基本业务，也开展各类宽带互联网、智慧社区等增值服务：1 1）广播电视基本业务：广播电视基本业务：为吉林省广播电视用户提供高清、超高清数字电视节目直播、VOD视频点播、数据广播扩展和各类互联网平台等业务服务；国内各电视台在吉林省内播放节目的传输服务；为省内新建商品住宅提供有线电视网络接入工程配套服务；宽带互联网服务及销售有线电视机顶盒 2 2）社会信息化服务：社会信息化服务：为政企用户提供云计算资源、高效能存储、大数据应用、流媒体应用、VR场景、高密保护等增值服务；为吉林省政企客户、集团客户提供本地和异地间专网，用于实时传输数

90、据、图像等；智慧社区、智慧教育、智慧医疗、智能城市等智慧产业开发应用服务。图图：吉视云点播：吉视云点播图图：吉视传媒智慧安防系统：吉视传媒智慧安防系统资料来源：吉视传媒官网，中信建投图图：吉视传媒互联网宽带产品：吉视传媒互联网宽带产品 38383.1.1 吉视传媒吉视传媒：收入保持稳定，成本：收入保持稳定，成本&费用增加，致费用增加，致22年亏损加大年亏损加大 收入：基本稳定收入：基本稳定，2222年略有下降年略有下降。2019-2021年公司收入基本在20亿元，2022年为18.1亿元，同比下降12.8%，主要系随着“三网融合”的不断深入，IPTV、互联网电视、移动视频等各类新兴媒体对广播电

91、视传统业务的分流作用日益明显，公司有线电视收入、配套工程收入、集客业务收入减少。1Q23公司收入4.69亿元，同比增长7.2%。毛利率：折旧及人工成本增加使毛利率：折旧及人工成本增加使2222年毛利率下降年毛利率下降。公司营业成本主要为折旧费、人工成本、机顶盒摊销成本等，2022年营业成本占比分别为37.2%、26.2%、10.4%，其中折旧费主要来自传输线路设备、电子设备和用户网等。2022年毛利率下降12pct至22.3%，系折旧和集客业务成本增加，后者主要表现在人工成本增长68.1%至3.7亿元。19.2819.7120.818.134.374.69-4.19%2.25%5.52%-12

92、.83%-0.71%7.19%-15%-10%-5%0%5%10%0592020202120221Q221Q23营业收入（亿元）YoY图：吉视传媒总收入（亿元）及同比图：吉视传媒总收入（亿元）及同比图：吉视传媒营业成本（百万元）图：吉视传媒营业成本（百万元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200221Q221Q23资料来源：吉视传媒年报，中信建投374.04425.55479.76523.17266.43242.51219.56369.15242.75306.43253.848.91163.93210.59176.65145.

93、8744.5941.9223.9635.781568.0335.4355.3737.1415.09983.73168.16247.8705009202020212022折旧人工成本网络运行、维护成本机顶盒摊销成本机顶盒销售成本电影放映业成本其他图：吉视传媒毛利率图：吉视传媒毛利率 39393.1.1 吉视传媒吉视传媒：收入保持稳定，成本：收入保持稳定，成本&费用增加，致费用增加，致22年亏损加大年亏损加大 期间费用：费用率基本稳定期间费用：费用率基本稳定，2222年有所上升年有所上升。2019-2021年期间费用率基本在36%左右；2022年同比增加9.3pct至46.1

94、%，系广告及业务宣传费导致销售费用增加，物业费导致管理费用增加，利息支出导致财务费用增加。利润：折旧成本及期间费用导致利润承压利润：折旧成本及期间费用导致利润承压。2022年归母净利润-4.25亿元，同比下降1699.4%，公司业绩大幅下降。毛利率大幅下降，叠加期间费用率大幅上升，导致公司亏损较多。1Q23公司归母净利润209万元，同比减少82.5%，主要系折旧成本、财务费用增加。100.3864.8226.55-424.6411.942.09-67.03%-35.42%-59.04%-1699.40%-38.78%-82.53%-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-8

95、00%-600%-400%-200%0%-500-400-300-200221Q221Q23归母净利润（百万元）YoY图：吉视传媒期间费用率图：吉视传媒期间费用率图：吉视传媒归母净利润（百万元）及同比图：吉视传媒归母净利润（百万元）及同比0%5%10%15%20%25%200221Q221Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率资料来源：吉视传媒年报，中信建投 4040 可转债融资用于建设教育网络资源及光纤网络可转债融资用于建设教育网络资源及光纤网络。公司于2017年12月27日发行可转债“吉视转债（113017）”

96、，2018年1月15日上市交易，发行量15.6亿元，发行信用等级AA+，扣除发行费用后，募集资金净额拟投资于两大项目，于2019年12月达到预定可使用状态：1）教育网络资源建设：教育网络资源建设：吉林省优质教育资源全覆盖工程（一期）项目，计划为吉林省基础教育阶段240余万名师生、5687所中小学校和375个教育直属机构提供教育专网传输服务、互联网接入、IDC数据机房机柜托管、校园教育信息化应用服务等服务；2）农村光纤入户项目：农村光纤入户项目：吉林省农村光纤入户建设工程国家“百兆乡村”示范项目，计划敷设吉林省乡镇的光缆主干线4100公里，村屯光缆支干线3.3万公里，为公司教育信息化向农村公众客

97、户端和偏远山区、林业等社会信息化项目的落地延伸提供基础网络支撑。3.1.2 吉视转债：募集资金用于建设教育网络等专网，已于吉视转债：募集资金用于建设教育网络等专网，已于2019年完工年完工资料来源：吉视传媒公告，中信建投图：吉视传媒可转债投资项目（万元）图：吉视传媒可转债投资项目（万元）序号项目名称项目投资总额拟投入募集资金1吉林省优质教育资源全覆盖工程（一期）153,486.1280,000.002吉林省农村光纤入户建设工程国家“百兆乡村”示范项目（一期）149,502.4276,000.00合计302,988.54156,000.00 4141 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6

98、月29日，转债价格为107.69元，转换价值为82.06元，转股溢价率为30.38%。转股溢价率方面：转股溢价率方面：据公司公告，当前吉视转债的转股价格为2.23元/股，6月29日正股价格为1.83元/股。该可转债的转股截至日为2023年12月26日，截至2023年6月29日，吉视转债有4.25亿元转成公司股票，剩余票面总金额为11.35亿元。3.1.2 吉视转债基本概况吉视转债基本概况资料来源：吉视传媒公告，中信建投图：吉视转债基本概况图：吉视转债基本概况图：吉视转债图：吉视转债的的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值020406080100120140

99、0506070802017-12-272018-03-272018-06-272018-09-272018-12-272019-03-272019-06-272019-09-272019-12-272020-03-272020-06-272020-09-272020-12-272021-03-272021-06-272021-09-272021-12-272022-03-272022-06-272022-09-272022-12-272023-03-272023-06-27转股溢价率转换价值（右轴，元）转债简称转债简称吉视转债正股简称正股简称吉视传媒转债价格转债价格106.99正股价格正股价格

100、1.83转换价值转换价值82.06转股价格转股价格2.23转股溢价率转股溢价率30.38%债券余额（亿）债券余额（亿）11.349发行信用等级发行信用等级AA+下修条款下修条款15/30，90%修正触发价修正触发价2.01赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回触发价2.90回售条款回售条款30/30，70%回售触发价回售触发价1.56 4242 湖北广电是基于有线电视运营商，控股股东武汉广播电视台持股10.33%，实控人为湖北广播电视台。公司面向公众客户提供有线电视服务，面向集客提供专网服务、智慧城市服务等。1）有线电视业务：有线电视业务：电视收视业务及节目传输业务，向个人或集团有

101、线电视用户提供收视频道传输服务。2022年收入合计占比46.3%。2）宽带业务：宽带业务：提供高速访问互联网、VPN专线以及热点区域WIFI覆盖等服务，2022年收入占比19%3）信息化应用业务：信息化应用业务：即智慧城市业务，为政、企及相关机构提供社会管理服务平台、平安城市、电子政务、雪亮工程、视频会议等项目建设及相关服务。2022年收入占比23.03%。4）其他主营业务：其他主营业务：包括商品销售收入，即用自有渠道承接各类实物商品的批发转零售或代销代售。2022年收入占比1.63%；广告业务，即用自有媒体资源面向提供广告图文、视频等信息制作及发布服务，2022年收入占比0.21%。今年2月

102、公司旗下湖北广电融媒体上海品茶，与百度文心一言达成合作，将智能对话技术成果用于辅助湖北广电新闻生产、品牌活动中。3.2 湖北广电湖北广电：湖北湖北省国有有线电视运营商省国有有线电视运营商资料来源：湖北广电年报，中信建投图：湖北广电收入结构图：湖北广电收入结构图：湖北广电视听产品图：湖北广电视听产品45.36%42.57%43.34%38.62%22.02%22.46%22.62%19.00%15.52%17.32%17.08%23.03%5.86%7.97%8.39%7.65%4.35%3.04%2.60%1.63%0.71%0.66%0.62%0.45%0.00%0.00%0.00%0.21

103、%6.17%5.97%5.36%9.42%0%20%40%60%80%100%20022电视业务收入宽带收入信息化应用收入节目传输收入商品销售收入广告收入移动网络收入其他收入 4343 收入：主营业务收入逐步下降收入：主营业务收入逐步下降，信息化应用业务增长较信息化应用业务增长较快快。系宏观经济下行、市场竞争加剧以及用户流失等影响，公司收入持续下降，其中占比最高的电视业务收入也由2019年的11.9亿元下降至2022年的9.4亿元。而信息化应用业务收入在2022年同比增长35%至5亿元，使得2022年公司收入持平，为21.76亿元。1Q23公司收入4.91亿元，同比增长2

104、.54%。毛利率：其他主营业务成本等支出固定毛利率：其他主营业务成本等支出固定，致毛利率下降致毛利率下降。2020年起，公司其他主营业务成本由2019年的7.7亿元上升至10-11亿元；此外折旧及摊销、人工成本分别约6.5、2.5亿元，总营业成本上升至20亿元，叠加收入的下降，导致毛利率由35.9%逐步下降至2022年的8%3.2.1 湖北广电湖北广电：主营收入承压，成本费用高，导致连续亏损主营收入承压，成本费用高，导致连续亏损资料来源：湖北广电年报，中信建投图：湖北广电总收入（亿元）及同比图：湖北广电总收入（亿元）及同比图：湖北广电各业务收入（亿元）图：湖北广电各业务收入（亿元）26.252

105、3.8421.7221.764.794.91-4.48%-9.19%-8.88%0.17%-11.46%2.54%-15%-10%-5%0%5%0500221Q221Q23营业收入YoY11.9110.159.418.405.785.354.914.134.074.133.715.011.541.901.821.661.140.720.560.350.190.160.130.0978020000.0452781.621.421.162.05050022电视业务收入宽带收入信息化应用收入节目传输收入商品销售收

106、入广告收入移动网络收入其他收入0%5%10%15%20%25%30%35%40%200221Q221Q23图：湖北广电毛利率图：湖北广电毛利率 4444 期间费用：费用率基本稳定期间费用：费用率基本稳定。2019-2022年，公司期间费用率基本在32%左右，其中销售/管理/研发/财务费用率分别保持在12%/15%/3.5%/1.5%。1Q23销售费用率下降至9.5%，或源于职工薪酬减少 利润：成本费用高及坏账损失致连续大额亏损利润：成本费用高及坏账损失致连续大额亏损。公司2020-2022年连续亏损，其中2022年归母净利润-5.95万元，同比下降33.37%。亏损主要系

107、营业成本稳定在约20亿元，期间费用合计约7亿元。此外，2020年计提商誉减值产生资产减值损失2.1亿元；2022年信用减值损失由21年的2186万元扩大至8876万元，来自坏账损失。1Q23归母净利润-9616万元，亏损基本同比持平，在收入恢复慢、成本费用等相对刚性的情形下，业绩仍承压。3.2.1 湖北广电湖北广电：主营收入承压，成本费用高，导致连续亏损主营收入承压，成本费用高，导致连续亏损资料来源：湖北广电公告，中信建投图：湖北广电期间费用率图：湖北广电期间费用率图：湖北广电归母净利润（百万元）及同比图：湖北广电归母净利润（百万元）及同比102.93-690.29-446.16-595.03

108、-101.89-96.17-43.87%-770.66%35.37%-33.37%-77.63%5.62%-900%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%-800-700-600-500-400-300-200221Q221Q23归母净利润YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200221Q221Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 4545 公司于2018年6月28日发行可转债“湖广转债（127007）”，2018年8月1日上市交易，发行量

109、17.3亿元，发行信用等级AA+，扣除发行费用后，募集资金净额投资于以下两个项目，截至2020年9月已完工：1）下一代广电网双向宽带化改造项目）下一代广电网双向宽带化改造项目:有线广播电视双向网是广播电视传输网和数据宽带网两种网络的结合体，既能实现视频节目的点播和回看，又能实现高宽带的互联网接入。通过此项目，公司将对在湖北省覆盖辖区的广电网络双向化改造，实现所辖区域用户双向网覆盖率达到 100%，城网用户接入带宽达到 100Mbps，农网用户接入宽带达到50Mbps等。电视互联网云平台建设项目电视互联网云平台建设项目：通过此项目，在传播渠道方面，直播信号将突破传统广电网络的地域限制和设备限制，

110、可向手机、平板电脑、PC 等任意终端和系统提供直播信号，大幅扩大受众范围；在内容方面，公司将在云平台上建立统一内容平台，丰富影视剧及互联网视频等内容储备，可承载互联网教育、医疗、游戏、购物等应用；在网络性能方面，系统将具备本地镜像和流量控制系统，有效压缩宽带出口的成本，同时给用户提供流畅的收视体验。3.2.2 湖广转债：募集资金用于广电双向网改造、电视互联网云平台建设湖广转债：募集资金用于广电双向网改造、电视互联网云平台建设资料来源：湖北广电公告，中信建投图：湖北广电可转债投资项目（万元）图：湖北广电可转债投资项目（万元）序号项目名称项目投资总额拟投入募集资金1下一代广电网双向宽带化改造项目2

111、00,000.00143,359.202电视互联网云平台建设项目50,000.0030,000.00合计250,000.00173,359.20 4646 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6月29日，转债价格为130.50元，转换价值为100.36元，转股溢价率为30.03%。转股溢价率方面：转股溢价率方面：据公司公告，当前湖广转债的转股价格为5.58元/股，6月29日正股价格为5.60元/股。该可转债的转股截至日为2024年6月28日，截至2023年6月29日，湖广转债剩余票面总金额为3.6815亿元。3.2.2 湖广转债基本情况湖广转债基本情况资料来源：湖北广电公告，中信建投图：

112、湖广转债基本概况图：湖广转债基本概况图：湖广转债图：湖广转债的的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值0507080902018-06-282018-09-282018-12-282019-03-282019-06-282019-09-282019-12-282020-03-282020-06-282020-09-282020-12-282021-03-282021-06-282021-09-282021-12-282022-03-282022-06-282022-09-282022-12-282023-03-282023-06-28转

113、股溢价率转换价值（右轴，元）转债简称转债简称湖广转债正股简称正股简称湖北广电转债价格转债价格130.5正股价格正股价格5.6转换价值转换价值100.36转股价格转股价格5.58转股溢价率转股溢价率30.03%债券余额（亿）债券余额（亿）3.6815发行信用等级发行信用等级AA+下修条款下修条款10/20，90%修正触发价修正触发价5.02赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回触发价7.25回售条款回售条款30/30，70%回售触发价回售触发价3.91 4747 贵广网络主要从事广播电视网络的建设运营，第一大股东贵州广播影视投资有限公司持股36.7%，实控人为贵州广播电视台。包括广播

114、电视节目基础及增值收视服务、网络接入、机顶盒销售、数据传输等业务，业务区域覆盖贵州省全境，主营业务包括：1）有线电视业务：有线电视业务：基本收视业务，主要通过向全省用户提供基本广播电视节目，收取基本收视维护费。2022年收入占比17.3%；增值收视业务2022年收入占比4.9%。2）工程及安装业务：工程及安装业务：为个人用户、单位（主要是房地产开发商、酒店）建设有线电视接入网络或安装服务。2022年收入占比28.7%。3）销售业务：销售业务：销售公司业务相关产品，如高清互动机顶盒、数字电视机等，2022年收入占比24.9%4）数据业务：数据业务：为政府和企事业单位提供高清监控、视频会议、集团局

115、域网等网络互联和数据传输等的信息化专用接入服务。2022年收入占比21.3%。有望受益于有望受益于“东数西算东数西算”工程工程。贵州被列入全国一体化算力网络国家枢纽核心节点、国家“东数西算”工程战略支点，而贵广网络承担着多个重大项目建设，包括中国（贵州）智慧广电综合试验区、全国文化大数据西南区域中心、东数西算城市直连网等，有望从中受益。3.3 贵广网络：贵州省国有有线电视运营商贵广网络：贵州省国有有线电视运营商资料来源：贵广网络年报，公司官网，中信建投24.59%22.43%25.85%17.29%7.67%7.82%6.99%4.85%45.61%44.51%31.36%28.67%2.95

116、%5.03%6.38%24.92%15.16%18.37%26.35%21.34%2.61%1.25%1.91%1.24%0.00%0.00%0.00%0.00%0.21%0.23%0.45%1.12%1.22%0.36%0.71%0.57%0%20%40%60%80%100%20022基本收视业务增值收视业务工程及安装业务销售业务数据业务节目传输业务有线电视服务其他主营业务其他业务8.407.797.206.442.622.721.941.8115.5915.468.7310.681.011.751.789.285.186.387.347.950.890.430.530

117、.4600000.070.080.130.420.420.130.200.20022基本收视业务增值收视业务工程及安装业务销售业务数据业务节目传输业务有线电视服务其他主营业务其他业务图：贵广网络各业务收入（亿元）图：贵广网络各业务收入（亿元）图：贵广网络收入结构图：贵广网络收入结构 4848 收入：电视业务收入下降收入：电视业务收入下降，工程工程、销售等业务带动公司销售等业务带动公司22年收入增长年收入增长。2021年收入下降19.8%至27.8亿元，主要系工程、基本收视、增值业务收入下降。2022年，公司收入37.2亿元，同比上升33.8%，系阳光

118、校园、智能交通、雪亮工程等承包工程增加，销售经营商品、设备销售增加，分别带动工程及安装业务、销售业务收入同比增长22.3%、422.3%，达10.7亿元、9.3亿元。1Q23公司收入6.3亿元，同比上升2.3%。毛利：营业成本变动致毛利率波动较大毛利：营业成本变动致毛利率波动较大。公司营业成本包括承包工程成本、器材费用、折旧摊销、人工成本，22年总成本比重均在20-30%区间。营业成本持续上升，使得毛利率呈显著下降走势，由2019年的32%下降至2022年的12%，各年驱动因素不同。2020年，系承包工程成本、网络资产折旧及机顶盒/智能卡摊销增加；2021年营业成本同比略降9.6%至24.3亿

119、元，系材料销售成本、承包工程减少，但收入降幅较大；2022年同比增长34.8%至32.7亿元，系器材费用随收入增加。1Q23毛利率回升至29%，营业成本有所减少。3.3.1 贵广网络贵广网络：收入与利润波动较大收入与利润波动较大图：贵广网络总收入（亿元）及同比图：贵广网络总收入（亿元）及同比资料来源：贵广网络公司公告，中信建投34.1834.7327.8437.246.166.315.79%1.61%-19.84%33.76%27.32%2.31%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05540200221Q221Q23营业总收入（亿元

120、）YoY0%5%10%15%20%25%30%35%200221Q221Q23图：贵广网络毛利率图：贵广网络毛利率 4949 期间费用：管理及财务费用率较高期间费用：管理及财务费用率较高。2019-2022年，公司期间费用率在20%左右，其中2022年销售费用率同比下降1.6pct至2.1%，系广告宣传费和业务代办佣金减少；而管理费用率、财务费用率分别增长2.0pct、0.7pct至10.5%、8.1%，系人力成本和折旧摊销增加，利息支出和银行手续费增加。1Q22财务费用率达12.2%，则系利息支出及应收账款保理手续费增加。利润：成本利润：成本、信用减值损失等致盈利能力波

121、动大信用减值损失等致盈利能力波动大。2021年归母净利润-4.5亿元，系前述收入下降20%至28亿元、营业成本基本持平为24亿元，期间费用为5.6亿元，以及信用减值损失较多，为3.4亿元，多来自政府及平台公司较多应收账款的坏账计提。2022年，公司归母净利润1116万元，同比上升102.5%，转亏为盈，系收入回升，以及信用减值损失收窄至1.7亿元，应收账款回款情况同比改善。1Q23公司归母净利润206.8万元，同比下降28.3%，系信用减值由1Q22的1.1亿元正收益转为1Q23的约3000万元损失，计提坏账损失增加；且营业外收入由1Q22的988.9万元下降为402.4万元，系迁改收入减少。

122、3.3.1 贵广网络贵广网络：收入与利润波动较大收入与利润波动较大图：贵广网络期间费用率图：贵广网络期间费用率图：贵广网络归母净利润（百万元）及同比图：贵广网络归母净利润（百万元）及同比资料来源：贵广网络公司公告，中信建投214.53-55.42-445.2711.162.892.07-31.18%-125.83%-703.43%102.51%101.53%-28.34%-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-500-400-300-300200221Q221Q23归母净利润（百万元

123、）YoY0%2%4%6%8%10%12%14%200221Q221Q23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 5050 公司于2019年3月5日发行可转债“贵广转债（110052）”，2019年3月29日上市交易，发行量16亿元，发行信用等级AA+，扣除发行费用后，募集资金净额投资于以下两个项目，截至2020底，募集资金已使用完毕：1）光纤入户工程项目：光纤入户工程项目：对有线电视未覆盖用户采用光纤到户技术新建网络，期望全省新增城市用户45万户、乡镇用户75万户，三年新建省内干线光缆线路2401公里等，项目建设期为2018-2020年；2）智慧广电工程智慧广电工程（一

124、期一期）项目：项目：为实施乡村公共安全视频监控建设联网应用“雪亮工程”，以提高政府应急指挥能力。项目建设期为2018-2019年。3.3.2贵广转债：募集资金用于光纤入户、智慧广电贵广转债：募集资金用于光纤入户、智慧广电图：贵广网络可转债投资项目（万元）图：贵广网络可转债投资项目（万元）资料来源：贵广网络公告，中信建投序号项目名称项目投资总额（万元）拟投入募集资金（万元）1光纤入户工程150,002.43100,000.002智慧广电工程（一期）100,007.7660,000.00合计250,010.19160,000.00 5151 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6月29日，转

125、债价格为143.31元，转换价值为121.91元，转股溢价率为17.55%。转股溢价率方面：转股溢价率方面：据公司公告，当前贵广转债的转股价格为7.94元/股，6月29日正股价格为9.68元/股。该可转债的转股截至日为2025年3月4日，截至2023年6月29日，贵广网络累计转股金额13.12亿元，剩余票面总金额为2.88元。3.3.2 贵广转债基本情况贵广转债基本情况图：贵广转债基本概况图：贵广转债基本概况资料来源：贵广网络公告，中信建投图：贵广转债图：贵广转债的的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值0500-60-40-200204060801002019-03-

126、052019-06-052019-09-052019-12-052020-03-052020-06-052020-09-052020-12-052021-03-052021-06-052021-09-052021-12-052022-03-052022-06-052022-09-052022-12-052023-03-052023-06-05转股溢价率转换价值（右轴，元）转债简称转债简称贵广转债正股简称正股简称贵广网络转债价格转债价格143.31正股价格正股价格9.68转换价值转换价值121.91转股价格转股价格7.94转股溢价率转股溢价率17.55%债券余额（亿）债券余额（亿）2.8825发

127、行信用等级发行信用等级AA+下修条款下修条款10/20，90%修正触发价修正触发价7.15赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回触发价10.32回售条款回售条款30/30，70%回售触发价回售触发价5.56 52523.4 广电网络广电网络：陕西省国有有线电视运营商：陕西省国有有线电视运营商 广电网络为陕西省内唯一有线电视网络运营商，实际控制人陕西省委宣传部，其全资子公司陕西广电融媒体集团有限公司，持有广电网络29.22%股份。公司主营业务集中在陕西省内，提供有线电视的基础和增值服务，也有宽带服务、智慧城市业务等。可分为三大板块：1 1）有线电视业务：）有线电视业务：通过有线、OT

128、T、DVB+OTT、无线等方式，向陕西省内用户提供电视节目收视、视频点播、时移回看、互动增值等业务，2022年收入合计占比38.94%。也提供有线电视安装服务，获得安装工料费收入，及有线电视网络省内落地传输服务，2022年收入占比合计5.1%2 2）数据业务：）数据业务：即宽带业务，向陕西省内客户提供互联网接入服务，包括向大众客户提供宽带接入服务，向集团客户提供专线接入、虚拟专网、视频监控等服务。2022年收入占比15.96%。3 3）其他主营业务：）其他主营业务：向党政机关、企事业单位等集团客户提供平台建设、工程施工、系统集成等服务，获得项目建设、施工、商品销售类业务收入，如雪亮工程、融媒体

129、、乡村振兴等。2022年，公司新增5G通讯业务收入，主要提供5G通讯、物联网等服务，获取通讯服务费收入图：广电网络收入结构图：广电网络收入结构31.01%30.48%27.28%26.61%13.87%16.96%16.63%12.33%3.13%3.15%3.16%3.18%2.85%2.80%2.01%1.90%16.53%14.10%13.70%15.96%7.18%12.85%9.36%11.11%17.99%15.72%22.98%22.46%3.32%1.36%1.44%1.41%3.97%2.25%2.94%5.00%0.15%0.32%0.51%0.05%0%20%40%60%

130、80%100%20022收视费增值业务安装工料费卫视落地费数据业务工程施工商品销售广告代理主营业务其他其他业务资料来源：广电网络公告，中信建投 53533.4.1 广电网络广电网络：收入相对稳定，利润存在波动：收入相对稳定，利润存在波动 收入：相对稳定收入：相对稳定，增值服务等抵消基础收视收入下滑增值服务等抵消基础收视收入下滑。2022年公司收入30亿元，同比基本持平。其中有线电视业务中的基础收视费收入逐年下滑；而增值服务、数据服务、商品销售服务收入呈上升走势。1Q23收入6.2亿元，也同比持平。毛利率：基本稳定毛利率：基本稳定。公司营业成本包括工程项目相关商品销售成本、

131、折旧、其他工程服务成本、人工成本等，22年营业成本占比分别为20%、16%、15%、9%。公司毛利率基本稳定在30%左右。按照业务所属行业划分，有线电视相关业务毛利率在2021年增长4pct至34%，系工程施工成本减少；商品销售相关业务毛利率下降，系工程项目相关商品销售成本增加，2019年毛利率低于10%系调整业务结构控制业务规模。26.327.630.0529.996.116.17-3.10%4.96%8.88%-0.21%3.64%0.91%-4%-2%0%2%4%6%8%10%055200221Q221Q23营业收入（亿元）YoY图：广电网络总

132、收入（亿元）及同比图：广电网络总收入（亿元）及同比图：广电网络各业务收入（亿元）图：广电网络各业务收入（亿元）8.168.418.207.983.654.685.003.700.820.870.950.950.750.770.600.574.353.894.124.791.893.552.813.334.734.346.906.730.870.380.430.421.040.620.881.500.040.090.150.00022收视费增值业务安装工料费卫视落地费数据业务工程施工商品销售广告代理主营业务其他其他业务0%10%20%30%40%50%

133、60%70%200221Q221Q23综合毛利率有线电视商品销售广告业务图：广电网络各业务毛利率图：广电网络各业务毛利率资料来源：广电网络公告，中信建投 54543.4.1 广电网络广电网络：收入相对稳定，利润存在波动：收入相对稳定，利润存在波动 期间费用：基本稳定期间费用：基本稳定，无研发费用无研发费用，财务费用率逐步增长财务费用率逐步增长。2019-2022年公司期间费用率基本稳定在27%左右。其中财务费用率由2019年的1.8%上升至2022年的4.5%，系银行借款、融资租赁等融资费用增加。2019年至今，公司研发投入全资本化，主要用于新技术、新产品开发应用，如融合

134、云平台建设、大数据分析系统，2019-2022年研发投入占收入的比重分别为18%、7&、4%、0%。利润：利润逐步下降利润：利润逐步下降。2019年公司归母净利润为-1亿元，主要系商品销售业务拉低毛利率至25%，叠加执行新金融工具准则产生了信用减值损失0.3亿元。2020-2021年利润恢复至6000万元以上，但在2022年再次下降至3366万元，系前述财务费用净增约4000万元。1Q22、1Q23公司归母净利润均下降，为1181万元、749万元，其中1Q22系疫情导致有线电视等基本业务收入减少；1Q23系部分子公司亏损增加。-99.986163.8733.6611.817.49-195.16

135、%161.01%4.70%-47.30%-32.20%-36.60%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-120-100-80-60-40-20020406080200221Q221Q23归母净利润（百万元）YoY图：广电网络期间费用率图：广电网络期间费用率图：广电网络归母净利润（百万元）及同比图：广电网络归母净利润（百万元）及同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200221Q221Q23销售费用率管理费用率研发投入占收入比重财务费用率资料来源：广电网络公告，中信建投 5555 公

136、司于2018年6月27日发行可转债“广电转债（110044）”，2018年7月24日上市交易，发行量8亿元，发行信用等级AA，扣除发行费用后，全部用于投资秦岭云“融合业务系统建设项目”。秦岭云是有线电视业务主要产品，整合了机顶盒、视频、影视游戏、宽带等服务，截至2022年末，“秦岭云”机顶盒达到133.48万个，较上年末增加10.98万个。该项目旨在完成陕西省地市本级城区用户光纤网络入户，使区域内城区的用户配置“秦岭云”融合业务机顶盒，投资的主要内容包括“秦岭云”系统建设、“管”建设(包括传输网、承载网、接入网、城市主干线管道的建设)、基础配套设施建设等。项目总投资 25.08 亿元，从 20

137、17 年开始建设，截至2021年11月项目已全部完成建设。3.4.2 广电转债：募集资金用于秦岭云系统建设，广电转债：募集资金用于秦岭云系统建设，2021年底完工年底完工资料来源：广电网络公告，中信建投图：秦岭云图：秦岭云TVTV图：秦岭云机顶盒图：秦岭云机顶盒图：秦岭云宽带网图：秦岭云宽带网 5656 转债价格方面：转债价格方面：截至2023年6月29日，转债价格为202.41元，转换价值为87.57元，转股溢价率为131.13%。转股溢价率方面：转股溢价率方面：据公司公告，当前“广电转债”的转股价格为6.84元/股，6月29日正股价格为5.99元/股。该可转债的转股截至日为2024年6月2

138、6日。截至2023年6月29日，游族网络剩余票面总金额为0.71亿元。3.4.2 广电转债基本概况广电转债基本概况图：广电转债基本概况图：广电转债基本概况资料来源：广电网络公告，wind，中信建投图：广电转债图：广电转债的的转股溢价率及转换价值转股溢价率及转换价值050502018-06-272018-09-272018-12-272019-03-272019-06-272019-09-272019-12-272020-03-272020-06-272020-09-272020-12-272021-03-272021-06-272021-

139、09-272021-12-272022-03-272022-06-272022-09-272022-12-272023-03-272023-06-27转股溢价率转换价值（右轴，元）转债简称转债简称广电转债正股简称正股简称广电网络转债价格转债价格202.41正股价格正股价格5.99转换价值转换价值87.57转股价格转股价格6.84转股溢价率转股溢价率131.13%债券余额（亿）债券余额（亿）0.7069发行信用等级发行信用等级AA下修条款下修条款10/20，90%修正触发价修正触发价6.16赎回条款赎回条款15/30，130%赎回触发价赎回触发价8.89回售条款回售条款30/30，70%回售触发

140、价回售触发价4.79 5757 监管政策变动的风险；内容审核要求趋严风险；宏观经济增速放缓的风险；原材料、物流的成本上升监管政策变动的风险；内容审核要求趋严风险；宏观经济增速放缓的风险；原材料、物流的成本上升的风险；竞争加剧的风险；人工智能等新技术发展不及预期的风险；人工智能应用落地不及预期的风的风险；竞争加剧的风险；人工智能等新技术发展不及预期的风险；人工智能应用落地不及预期的风险；消费者消费水平下降的风险；消费者支付意愿下降的风险；消费者使用习惯变化风险；用户流失险；消费者消费水平下降的风险；消费者支付意愿下降的风险；消费者使用习惯变化风险；用户流失的风险；技术创新不及预期的风险；业绩不及

141、预期的风险；商誉减值的风险；核心人员人事变动的风的风险；技术创新不及预期的风险；业绩不及预期的风险；商誉减值的风险；核心人员人事变动的风险；公司治理的风险；转债价格波动风险；发行人违约风险。险；公司治理的风险；转债价格波动风险；发行人违约风险。风险提示风险提示 5858分析师介绍分析师介绍杨艾莉：杨艾莉：传媒互联网行业首席分析师，中国人民大学传播学硕士，曾任职于百度、新浪，担任商业分析师、战略分析师。2015年起，分别任职于中银国际证券、广发证券，担任传媒与互联网分析师、资深分析师。2019年4月加入中信建投证券研究发展部担任传媒互联网首席分析师。曾荣获2019年wind资讯传播与文化行业金牌

142、分析师第一名；2020年wind资讯传播与文化行业金牌分析师第二名；2020年新浪金麒麟评选传媒行业新锐分析师第二名。研究助理介绍研究助理介绍杨晓玮：杨晓玮：传媒互联网行业研究助理，上海交通大学金融硕士。评级说明评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。股票评级买入相对涨幅15以上增持相对涨幅5%15中性相对涨幅-5%5之间减

143、持相对跌幅5%15卖出相对跌幅15以上行业评级强于大市相对涨幅10%以上中性相对涨幅-10-10%之间弱于大市相对跌幅10%以上 5959分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投

144、证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况

145、下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投

146、建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师

147、亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部中信建投（国际）中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上海浦东新区浦东南路528号南塔2106室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk