1、 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 19 日 电力设备新能源 行业逻辑生变，性价比优势显现 磷酸铁锂专题报告 行业动态 为什么看好磷酸铁锂电池为什么看好磷酸铁锂电池？ 与三元电池相比，成本、安全性、循环性都是磷酸铁锂电池的优势所 在，其缺点主要包括：1）能量密度较低，特别是体积能量密度过低；2） 低温性能较差。过去几年，三元电池的装机量占比由 2016 年的 23%增长 至 2019 年的 62%，而磷酸铁锂电池的装机量占比由 72%降至 32%。主 要原因在于：（1）补贴政策推动了乘用车三元化的趋势；（2）三元电池 能量密度的提升空间更大；（3）三元电池降本空间更大。 从近期情况来
2、看，我们认为，有必要重新审视以上三个因素，磷酸铁 锂电池的行业逻辑出现变化：变化之一：变化之一：政策政策层面层面，推动推动乘用车乘用车三元化三元化的的 政策政策因素因素逐步逐步弱化，弱化，技术路线技术路线可能可能分化分化；变化变化之二：之二：技术技术层面层面，2019 年 以来宁德时代、比亚迪出现明显技术进步，特别是比亚迪“刀片电池”方 案更加适用于磷酸铁锂电池，这使得磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池与与三元三元电池电池体积体积能量密能量密 度度的的差距差距缩小缩小；变化变化之三：之三：成本成本层面层面，精简结构可以从电池包层面实现降 本，磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池的的降本降本空间空间超过超过预期预期，
3、磷酸铁锂电池包的成本有望率先 达到 0.5X 元/Wh 的水平。 需求：立足商用车，渗需求：立足商用车，渗透中低端乘用车透中低端乘用车。 商用车的需求与磷酸铁锂电池的匹配度较高。根据 GGII 的数据，客 车领域磷酸铁锂的装机比例在 85%以上， 专用车领域磷酸铁锂的装机比例 不断提升，2019 年均值近 70%。在乘用车领域，磷酸铁锂的装机量占比 不断下降，2019 年以来占比基本维持在 5%左右。对于中高端车型，动力 电池的成本占比在 30%以下，与品牌、性能、驾驶体验等因素相比，较高 的电池成本这一因素明显弱化；在十万级别以下的车型中，搭载磷酸铁锂 电池可以显著降低成本。我们预测 202
4、2 年国内磷酸铁锂动力电池装机量 将达到 42Gwh，2020-2022 年 CAGR 接近 30%。 格局：电池一超多强，材料相对分散格局：电池一超多强，材料相对分散。 2019 年国内磷酸铁锂电池装机量排名中，宁德时代以 11.3Gwh 的装 机量位居国内第一，市占率达到 54%，国轩高科、比亚迪、亿纬锂能是第 二梯队。整体来看，磷酸铁锂动力电池的竞争格局相对稳定。2019 年国 内磷酸铁锂正极材料产量约 9.3 万吨，同比增长 36.1%。德方纳米的磷酸 铁锂产量达到 2 万吨水平，而贝特瑞、国轩高科达到 1.5 万吨规模。 投资建议投资建议： 电动车行业未来几年从政策驱动向市场驱动转变
5、。中低端车型，对电 池成本更加敏感，磷酸铁锂电池更具性价比优势。建议关注：（1）电池 环节的优质企业，包括宁德时代、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能等；（2） 材料环节的优质企业，包括德方纳米、中国宝安、湘潭电化等。 风险分析：风险分析： 政策风险、 技术路线变更风险、 竞争加剧风险、原材料价格波动风险、 疫情持续时间过长的风险。 买入（维持） 分析师 马瑞山 (执业证书编号：S0930518080001) 王威 (执业证书编号：S0930517030001) W 殷中枢 (执业证书编号：S0930518040004) 联
6、系人 郝骞 行业与上证指数对比图 -10% 5% 20% 35% 50% 10-1801-1905-1908-19 电力设备新能源沪深300 资料来源：Wind 相关研报 欧洲电动化强势来袭，锂电产业链扶摇而上 海外电动车行业专题系列一 2020-01-20 降本新方案： “刀片”+CTP动力电池成 本系列报告之二 2020-01-13 如何优雅地拆解动力电池成本？动力电 池成本系列报告之一 2019-11-06 2020-02-19 电力设备新能源 -2- 证券研究报告 目目 录录 1、 为什么看好磷酸铁锂电池？ . 3 1.1、 变化之一：市场驱动，技术路线分化
7、. 4 1.2、 变化之二：技术进步，体积密度提升 . 6 1.3、 变化之三：成本下降，油车平价渐近 . 7 2、 需求：立足商用车，渗透中低端乘用车 . 9 2.1、 商用车：铁锂电池的主战场 . 9 2.2、 乘用车：铁锂电池适合中低端车型 . 10 3、 格局：电池一超多强，材料相对分散 . 13 4、 投资建议 . 14 5、 风险分析 . 15 mNpQpPnRqNrPtRoPtMwPtM7N8Q9PtRoOpNpPkPqQmOfQmOqQ8OoOyQvPqMvMwMoPsP 2020-02-19 电力设备新能源 -3- 证券研究报告 1、为什么为什么看好看好磷酸铁锂磷酸铁锂电池？
8、电池？ 按照技术路线不同，动力电池主要分为三元电池、磷酸铁锂电池、锰酸 锂电池等。对于动力电池的性能评价，一般包括成本（元/Wh）、体积能量 密度（Wh/L）、质量能量密度（Wh/kg）、安全性、循环性、放电倍率、低 温性能等。相对于三元电池，磷酸铁锂电池的缺点主要是：1）能量密度能量密度较较 低低，特别是体积能量密度过低，从而影响乘用车的续驶里程；2）低温低温性能性能 较差较差，不适合在北方冬季环境下使用。除了以上两点之外，成本、成本、安安全全性、性、 循环性循环性及及放电倍率放电倍率都是都是磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池的的优势所在优势所在。 图图 1：动力电池技术路线对比：动力电池技术路线对比
9、 资料来源：BNEF，光大证券研究所整理 从过去几年动力电池装机数据来看， 三元电池的份额越来越高， 由 2016 年的 23%增长至 2019 年的 62%，而磷酸铁锂电池的装机量占比由 72%降 至 32%。主要原因在于：（1）政策政策层面，层面，补贴补贴直直接接挂钩挂钩续驶里程、续驶里程、能量密能量密 度度等等指标指标，推动推动了了乘用车乘用车三元三元化化的的趋势趋势；（；（2）技术技术层面，层面，三元三元电池电池能量密能量密 度度的的提升提升空间空间更大更大，从而从而使得使得整整车车续驶里程续驶里程能够能够持续持续提升提升；（3）成本成本层面，层面， 三元三元电池电池技术技术进步进步推
10、动推动成本成本下降下降，降本降本路径路径更多，更多，降本降本空间空间更大更大。因此，三 元电池的装机量占比提升，而磷酸铁锂电池的装机量占比下降。 图图 2：2016-2019 年年国内国内不同不同技术技术路线路线动力电池动力电池装机量装机量 （单位：单位：Gwh） 图图 3：2019 年年国内国内不同不同技术技术路线路线动力电池动力电池装机装机量量份额份额 资料来源：GGII，光大证券研究所整理 资料来源：GGII，光大证券研究所整理 2020-02-19 电力设备新能源 -4- 证券研究报告 从近期情况来看，我们认为，有必要重新审视以上三个因素，磷酸铁锂 电池的行业逻辑出现变化： 变化之一：
11、变化之一：政策政策层面层面，电动车补贴在 2019 年出现大幅退坡，预计 2020 年底补贴完全取消，并且新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年）（征求意见稿）中不再对能量密度、续驶里程 等设定目标，推动推动乘用车乘用车三元化三元化的的政策政策因素因素逐步逐步弱化，弱化，未来未来行业行业主主 要要由由市场市场化化因素因素驱动驱动，技术路线技术路线可能可能分化分化； 变化变化之二：之二：技术技术层面层面，2019 年以来宁德时代、比亚迪出现明显技 术进步，通过精简结构的方式提升能量密度成为两大龙头共同的选 择，特别是比亚迪“刀片电池”方案更加适用于磷酸铁锂电池，这 使得磷酸铁锂磷酸铁锂
12、电池电池与与三元三元电池电池体积体积能量密度能量密度的的差距差距缩小缩小，从而使得 搭载磷酸铁锂电池的乘用车 （比亚迪 “汉” ） 的续驶里程突破 600km； 变化变化之三：之三：成本成本层面层面，精简结构可以从电池包层面实现降本，磷酸磷酸 铁锂铁锂电池电池的的降本降本空间空间超过超过预期预期。根据我们前期的报告如何优雅地 拆解动力电池成本？动力电池成本系列报告之一，磷酸铁锂 电池包的成本约 0.66 元/Wh，结构精简后成本下降约 10%-15%， 磷酸铁锂电池包的成本有望率先达到 0.5X 元/Wh 的水平。 1.1、变化变化之一：之一：市场市场驱动驱动，技术路线技术路线分化分化 过去几
13、年，国内电动车的发展主要依赖补贴政策的推动。根据表 1 的梳 理， 电动车特别是纯电动乘用车主要根据根据续驶里程续驶里程划划档档补贴补贴， 续驶里程越高， 单车补贴额也越高，例如，2019 年，续航在 250-400km 之间的车辆补贴为 1.8 万元，大于 400km 续航的车辆补贴 2.5 万元；补贴补贴系数系数则则根据根据电池电池质量质量 能量密度能量密度划划档档，动力电池系统的质量能量密度低于 120Wh/kg 无补贴， 120-140Wh/kg 的车型按 0.8 倍补贴，140-160Wh/kg 的车型按 0.9 倍补贴， 160Wh/kg 及以上的车型按 1 倍补贴。这样这样的的补
14、贴补贴政策政策引导引导车企车企推出推出更长更长续续 驶里程驶里程的的车辆，车辆，搭载搭载更高更高能量密度能量密度的的电池，电池，乘用车乘用车纷纷纷纷搭载搭载三元三元电池电池，磷酸磷酸 铁锂铁锂电池电池的的需求需求受到受到压制压制。 2020-02-19 电力设备新能源 -5- 证券研究报告 表表 1：历年新能源乘用车续驶里程历年新能源乘用车续驶里程补贴标准补贴标准 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 中短期中短期来看来看，压制压制磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池需求需求的的政策政策因素因素逐步逐步弱化弱化。2019 年 12 月，工信部等部门起草的新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） （
15、征 求意见稿）对外公开征求意见，下表梳理了四个规划文件，可以清晰地看到 政策思路的变化，新版规划未设定能量密度、续驶里程等指标。展望未来， 随着消费者对新能源汽车认可度的提高，市场将起决定性作用，企业的自主 选择权将增强，产品及技术路线的多样性将增加。 表表 2：新能源汽车重要规划对比：新能源汽车重要规划对比 节能节能与新与新能源汽车产业发展规划能源汽车产业发展规划 （20122020 年）年） 节能和新能源汽车技术路线图节能和新能源汽车技术路线图 汽车产业中长期发展规划汽车产业中长期发展规划 新能源汽车产业发新能源汽车产业发展规划展规划 （20212021- -20352035 年）意见稿年
16、）意见稿 发布时间 2012 年 6 月 2016 年 10 月 2017 年 4 月 2019 年 12 月 燃料消耗 水平 2015 年：乘用车 6.9L/百公里，节能 型乘用车 5.9L/百公里 2020 年：乘用车 5.0L/百公里，节能 型乘用车 4.5L/百公里， 商用车接近国 际先进水平 2020 年：乘用车 5.0L/百公里，商 用车接近国际先进水平 2025 年：乘用车 4.0L/百公里，商 用车达到国际先进水平 2030 年：乘用车 3.2L/百公里，商 用车同步国际先进水平 2020 年：乘用车 5.0L/百公里，节 能型汽车 4.5L/百公里， 商用车接近 国际先进水平
17、； 2025 年：乘用车 4.0L/百公里，商 用车达到国际领先水平 2025 年：PHEV 乘用车新车平均油 耗降至 2.0L/百公里 新能源汽 车规模 2020 年： 纯电动汽车和插电式混合动 力汽车生产能力达 200 万辆、累计产 销量超过 500 万辆 2020 年：销量占比 7%以上 2025 年：销量占比 15%以上 2030 年：销量占比 40%以上 2020 年：产销达到 200 万辆 2025 年：占汽车产销 20%以上 2025 年：销量占汽车总销量的 25% 动力电池 能量密度 2015 年：动力电池模块比能量 150 瓦时/公斤以上 2020 年：动力电池模块比能量 3
18、00 瓦时/公斤以上 2020 年：单体力争 350Wh/kg，系 统 250Wh/kg 2025 年：单体力争 400Wh/kg，系 统力争 280Wh/kg 2030 年：单体力争 500Wh/kg，系 统力争 350Wh/kg 2020 年：单体达到 300 瓦时/公斤 以上，力争 350 瓦时/公斤，系统力 争达到 260 瓦时/公斤 2025 年：系统达到 350 瓦时/公斤 动力电池 成本 2015 年：模块 2 元/瓦时以下 2020 年：模块 1.5 元/瓦时以下 2020 年： 单体 0.6 元/Wh， 系统 1.0 元/Wh 2025 年： 单体 0.5 元/Wh， 系统
19、0.9 元/Wh 2030 年： 单体 0.4 元/Wh， 系统 0.8 元/Wh 2020 年：系统降至 1 元/瓦时以下 新能源汽 车性能 2015 年：纯电动乘用车、插电式混合 动力乘用车最高车速不低于 100 公里 /小时，纯电驱动模式下综合工况续驶 里程分别不低于 150 公里和 50 公里 2020 年：纯电乘用车续驶里程 300km 2025 年：纯电乘用车续驶里程 400km 2025 年：新能源乘用车新车平均电 耗降至 12.0kWh/100km 2020-02-19 电力设备新能源 -6- 证券研究报告 2030 年：纯电乘用车续驶里程 500km 准入管理 进一步完善新能
20、源汽车准入管理制度 和汽车产品公告制度，严格执行准入 条件、认证要求。 建立高品质汽车产品管理体系与技 术标准体系 逐步完善投资项目管理，实施事前 的机动车辆生产企业及产品准入制 度 完善内外资投资管理制度，有序放 开合资企业股比限制 动态跟踪行业产能变化，定期发布 产能信息，引导行业和社会资本合 理投资 放宽市场准入，实施包审慎监管， 建立新技术豁免机制。 财税政策 支持 中央财政安排资金，对实施节能与新 能源汽车技术创新工程给予适当支持 对公共服务领域节能与新能源汽车示 范、私人购买新能源汽车试点给予补 贴，鼓励消费者购买使用节能汽车 发挥政府采购的导向作用，逐步扩大 公共机构采购节能与新
21、能源汽车的规 模 新能源汽车示范城市安排一定资金， 重点用于支持充电设施建设、建立电 池梯级利用和回收体系等 创新方式充分发挥财政资金的引导 和杠杆效应；建立基于车辆效能的 奖惩体系 落实消费税、车辆购置税等税收政 策 完善新能源汽车购置税等税收优惠 政策。 鼓励地方政府加大公共服务、 共享出行等领域车辆运营支持力 度，给予新能源通行、使用等优惠 政策。 资料来源：工信部等，光大证券研究所整理 1.2、变化变化之二：之二：技术技术进步进步，体积体积密度密度提升提升 根据我们的动力电池成本模型，其他参数设定一致的情况下，磷酸铁锂 电池包体积能量密度要比三元电池包低 15%-25%，这意味着在同一
22、辆电动 车里面，磷酸铁锂电池的带电量要比三元电池低 15%-25%，也就是说，搭搭 载载磷磷酸酸铁锂铁锂电池电池的的电动车电动车续驶里程续驶里程更短更短。 图图 4：三元三元电池电池和和磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池包包体积体积能量密度能量密度对比对比 资料来源：光大证券研究所测算 注：NCA/NCM 均为三元电池，LFP 为磷酸铁锂电池 “刀片刀片电池”电池”方案方案使得使得磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池体积体积能量密度能量密度取得取得突破突破。2020 年 1 月 11 日，比亚迪董事长兼总裁王传福在中国电动汽车百人会论坛（2020） 上发言，比亚迪开发的“刀片电池”属于新一代磷酸铁锂电池（超级磷酸铁
23、 锂电池） ， 将于 2020 年量产， 体积比能量密度比传统磷酸铁锂电池提升 50%， 具有高安全、长寿命等特点。由于磷酸铁锂电池的安全性更好，因此“刀片 2020-02-19 电力设备新能源 -7- 证券研究报告 电池”更适合磷酸铁锂电池。表 3 是比亚迪“刀片电池”专利中的数据，利 用“刀片电池”新方案，电池包电池包体积体积能量密度能量密度比比对照组对照组明显明显提升提升。 表表 3：比亚迪“刀片电池”效果对比：比亚迪“刀片电池”效果对比 对比例对比例 1 实施例实施例 1 实施实施例例 2 实施例实施例 3 对比列对比列 2 实施例实施例 4 实施例实施例 5 对比例对比例 3 实施例
24、实施例 6 实施例实施例 7 单体尺寸：长、宽、高（mm） 208*118* 13.5 435*118* 13.5 905*118* 13.5 905*118* 13.5 208*118* 13.5 1280*118 *13.5 1280*118 *13.5 208*118* 13.5 2000*118 *13.5 2500*118 *13.5 电芯数量 352 176 88 92 500 90 93 752 94 94 电芯容量（Ah） 47.5 95 202 202 47.5 286 286 47.5 448 561 电芯电量（Wh） 152 304 646.4 646.4 152 915
25、.2 915.2 152 1434 1795 电芯体积（L） 0.331 0.693 1.442 1.442 0.331 2.039 2.039 0.331 3.186 3.983 电芯 VED（Wh/L） 459 439 448 448 459 449 449 459 450 451 车身在电芯延申方向的尺寸 （mm） 1880 1880 1880 1880 1950 1950 1950 4700 4700 5200 电池包电量（Wh） 53504 53504 56883.2 59468.8 76000 82368 85113.6 114304 134796 168730 电池包体积（L）
26、213 213 213 213 310 310 310 414 414 508 电池包能量密度（电池包能量密度（Wh/L） 251 252 267 280 245 266 275 276 326 332 电芯体积电芯体积/电池包体积电池包体积 54.8% 57.3% 59.6% 62.3% 53.50% 59.2% 61.2% 60.2% 72.3% 73.7% 电芯长度/电芯延伸方向的车 身尺寸 44.3% 46.3% 48.1% 48.1% 42.70% 65.6% 65.6% 35.4% 42.6% 48.1% 资料来源：国家知识产权局，光大证券研究所整理 表表 4：比亚迪“比亚迪“汉”
27、汉”车辆车辆信息信息 车辆基本信息车辆基本信息 版本一版本一 版本二版本二 外廓尺寸长（mm) 4980 4980 外廓尺寸宽（mm） 1910 1910 外廓尺寸高（mm） 1495 1495 总质量（kg） 2545 2395 整备质量（kg） 2170 2020 最高车速（km/h） 185 185 续驶里程（km，工况法） 550 605 电池系统能量密度（Wh/kg） 140 140 工况条件下百公里耗电量（Y） （kWh/100km） 15.4 14.1 储能装置种类 磷酸铁锂蓄电池 磷酸铁锂蓄电池 驱动电机类型 永磁同步电机 永磁同步电机 资料来源：工信部，光大证券研究所整理 1
28、.3、变化变化之三：之三：成本成本下降，下降，油车油车平价平价渐渐近近 动力电池成本的下降主要依赖动力电池成本的下降主要依赖：（1）技术进步（提升电压、精简基材 等）；（2）使用更具性价比的材料体系（高镍三元、磷酸铁锂等）；（3） 更低的物料价格；（4）精简电池结构；（5）工艺改进（提升材料利用率、 良品率）；（6）设备改进（提升自动化水平、减少设备投入、降低故障率 等）。 2020-02-19 电力设备新能源 -8- 证券研究报告 图图 5：动力电池降：动力电池降本路径本路径 资料来源：光大证券研究所绘制 动力电池 Pack 主要由电芯、模组硬件、电池包硬件构成。根据我们的 动力电池成本模型
29、， 电芯硬件在 Pack 中成本占比不到 5%， 模组硬件占比约 15%。因此，整合精简电芯、模组硬件成为动力电池降本的重要路径整合精简电芯、模组硬件成为动力电池降本的重要路径之一。之一。 图图 6：磷酸铁锂电池：磷酸铁锂电池 Pack 成本构成本构成成 图图 7：NCM523 电池电池 Pack 成本构成成本构成 资料来源：光大证券研究所测算 资料来源：光大证券研究所测算 根据我们的动力电池成本模型，参考 CATL 提出的 CTP 技术（Cell To Pack），假设模组硬件物料成本降低 80%，减掉相应的模组组装设备和人 员， 那么与 Pack 成本原值相比， 结构精简后的电池包成本下降
30、约 10%-15%。 从图 35 来看， 采用采用 CTP 技术技术方案方案后，后， 磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池包包的的成本成本由由 0.66 元元/Wh 降降至至 0.57 元元/Wh。 2020-02-19 电力设备新能源 -9- 证券研究报告 图图 8：结构精简后：结构精简后 Pack 成本与原值对比成本与原值对比 资料来源：光大证券研究所测算 注：参见如何优雅地拆解动力电池成本？动力 电池成本系列报告之一 2、需求需求：立足立足商用车，商用车，渗透渗透中低端中低端乘用车乘用车 2.1、商商用车用车：铁锂铁锂电池电池的的主战场主战场 商用车的特点包括：（1）车型较大，对电池体积的要求较低；
31、（2）客 车对安全性的要求更高；（3）使用频次比私人轿车高，对电池循环性的要 求更高。可见，商用车的需求与磷酸铁锂电池的匹配度较高。根据 GGII 的 数据，客车领域磷酸铁锂的装机比例在 85%以上，专用车领域磷酸铁锂的装 机比例不断提升，近一年平均近 70%。 图图 9：2018 年年以来以来磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池在在客客车车领域领域的的装机量装机量占比占比 资料来源：GGII，光大证券研究所整理 2020-02-19 电力设备新能源 -10- 证券研究报告 图图 10：2018 年年以来以来磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池在在专用车专用车领域领域的的装机量装机量占比占比 资料来源：GGII，光大
32、证券研究所整理 我们假设：（1）2020 年是补贴收官之年，客车、专用车销量比 2019 年小幅增长，往后两年客车销量逐年下降，专用车销量小幅增长；（2）客 车和专用车中搭载磷酸铁锂电池的比例逐年提升；（3）单车电池带电量逐 年提升。最终测算出 2020-2022 年磷酸铁锂电池在商用车的装机量。 表表 5：未来未来三年三年磷酸铁锂磷酸铁锂在在商用车商用车的的装机量装机量测算测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 客车销量（万辆） 13.5 10.5 9.9 8.1 9.0 8.5 8.0 专用车销量（万辆） 6.1 15.5 11.4 7.3 9.0
33、 10.0 11.0 客车中搭载磷酸铁锂电池的比例 88% 90% 92% 93% 专用车中搭载磷酸铁锂电池的比例 69% 75% 80% 82% 搭载磷酸铁锂电池的客车销量（万辆） 7.0 8.1 7.8 7.4 搭载磷酸铁锂电池的专用车销量（万辆） 5.1 6.8 8.0 9.0 客车单车带电量（kWh） 198 200 202 204 专用车单车带电量（kWh） 85 86 87 88 磷酸铁锂电池在商用车的装机量（GWh） 18.2 22.0 22.8 23.1 资料来源：GGII，光大证券研究所预测 注：表中黑色数字引用自 GGII，紫色数字为预测值，灰底数字为计算结果 2.2、乘用
34、车乘用车：铁锂铁锂电池电池适合适合中低端中低端车型车型 过去几年，在乘用车领域，磷酸铁锂的装机量占比不断下降，2019 年 以来占比基本维持在 5%左右。从当前数据来看，磷酸铁锂主要搭载在 A00 级车型上。 2020-02-19 电力设备新能源 -11- 证券研究报告 图图 11：2018 年年以来以来磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池在在乘用车乘用车领域领域的的装机量装机量占比占比 资料来源：GGII，光大证券研究所整理 我们认为，新能源乘用车行业的发展路径可能是：（1）前期由中高端 车型带动，Model 3 畅销市场，欧美车企的爆款车型也有望陆续出现，这些 爆款车型会培育出用户的消费习惯；（2）随
35、着电池成本下降、充电桩逐步 普及、保值率提升，面对更广泛用户群的十万级别车型将会迅速普及，新能 源汽车渗透率将会大幅提升。对于中高端车型，动力电池的成本占比在对于中高端车型，动力电池的成本占比在 30% 以下，与品牌、性能、驾驶体验等因素相比，较高的电池成本这一因素明显以下，与品牌、性能、驾驶体验等因素相比，较高的电池成本这一因素明显 弱化；在十万级别弱化；在十万级别以下以下的的车型中，车型中，搭载搭载磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池可以可以显著显著降低降低成本成本。 图图 12：新能源汽车行业发展路径猜想：新能源汽车行业发展路径猜想 资料来源：光大证券研究所绘制 2020-02-19 电力设备新能源
36、 -12- 证券研究报告 我们假设：（1）A0、A00 级纯电动乘用车销量占比逐年降低，其他车 型包含 B 级车（如 Model 3），因此销量占比明显提升，PHEV 的销量占比 逐年下降；（2）磷酸铁锂电池在 A00、A0 级等中低端车型中更具优势，因 此在 A00、A0 级车型的搭载比例大幅提升； （3）插混车型带电量保持稳定， 纯电动车型单车带电量逐年提升。 最终测算出 2020-2022 年磷酸铁锂电池在 乘用车的装机量。 表表 6：未来未来三年三年磷酸铁锂磷酸铁锂在在乘用车乘用车的的装机量装机量测算测算 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 销量
37、（销量（万辆）万辆） BEV A00 级 11.1 30.8 37.1 23.2 27.2 33.5 38.1 A0 级 4.4 3.1 12.4 12.6 15.8 18.6 21.4 A 级 9.6 10.5 24.9 46.4 55.8 74.5 100.1 其他车型 0.2 0.5 1.5 3.1 17.2 26.1 38.1 合计 25.4 44.8 76.0 85.3 116.0 152.6 197.8 PHEV 8.0 10.7 25.7 20.7 27.2 33.5 40.5 EV 合计 33.4 55.6 101.7 106.1 143.2 186.2 238.3 YoY 6
38、6% 83% 4% 35% 30% 28% 销量销量占比占比 BEV A00 级 33% 55% 37% 22% 19% 18% 16% A0 级 13% 5% 12% 12% 11% 10% 9% A 级 29% 19% 24% 44% 39% 40% 42% 其他车型 1% 1% 2% 3% 12% 14% 16% 合计 76% 81% 75% 80% 81% 82% 83% PHEV 24% 19% 25% 20% 19% 18% 17% 磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池搭载搭载比例比例 BEV A00 级 19% 28% 45% 60% A0 级 2% 8% 15% 30% A 级 1% 3%
39、 7% 9% 其他车型 7% 5% 5% 5% PHEV 0% 2% 8% 15% 搭载搭载磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池车型车型销量（销量（万辆）万辆） BEV A00 级 4.4 7.6 15.1 22.9 A0 级 0.3 1.3 2.8 6.4 A 级 0.6 1.7 5.2 9.0 其他车型 0.2 0.9 1.3 1.9 合计 5.5 11.4 24.4 40.2 PHEV 合计 0.0 0.5 2.7 6.1 EV 合计 5.5 12.0 27.1 46.3 占比 5% 8% 15% 19% 单车单车带电量（带电量（kWh） BEV A00 级 34 36 38 39 A0 级 43
40、44 46 47 A 级 48 50 52 54 其他车型 58 62 66 70 PHEV 12 12 12 12 磷酸铁锂电池在商用车的装机量（磷酸铁锂电池在商用车的装机量（GWh） 2.0 4.7 10.9 18.9 资料来源：乘联会，光大证券研究所预测 注：表中黑色数字引用自 GGII，紫色数字为预测值，灰底数字为计算结果 2020-02-19 电力设备新能源 -13- 证券研究报告 综合以上计算结果，我们预测 2022 年国内磷酸铁锂动力电池装机量将 达到 42Gwh，2020-2022 年 CAGR 接近 30%。 图图 13：2016-2022 年年磷酸铁锂磷酸铁锂电池电池装机量
41、装机量 资料来源：GGII，光大证券研究所预测 3、格局格局：电池电池一超一超多强，多强，材料材料相对相对分散分散 2019 年国内磷酸铁锂电池装机量排名中，宁德时代以 11.3Gwh 的装机 量位居国内第一，市占率达到 54%，国轩高科、比亚迪、亿纬锂能是第二梯 队。整体来看，磷酸铁锂动力电池的竞争格局相对稳定。 图图 14：2019 年年国内国内磷酸铁锂磷酸铁锂动力电池动力电池装机量装机量市场市场份额（份额（单位：单位：Gwh） 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，光大证券研究所整理 2020-02-19 电力设备新能源 -14- 证券研究报告 2019 年国内磷酸铁锂正极材料产量约 9
42、.3 万吨，同比增长 36.1%。从 产量排名来看，德方纳米的磷酸铁锂产量达到 2 万吨水平，而贝特瑞、国轩 高科达到 1.5 万吨规模，湖北万润、湖南裕能等企业达到 1 万吨规模。 图图 15：2015-2019 年年国内国内磷酸铁锂磷酸铁锂材料材料产量产量 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，光大证券研究所整理 表表 7：2019 年年国内国内磷酸铁锂磷酸铁锂材料材料产量产量排名排名 产量规模产量规模 企业名称企业名称 2 万吨规模 德方纳米 1.5 万吨规模 贝特瑞 国轩高科 1 万吨规模 湖北万润 湖南裕能 0.5 万吨规模 重庆特瑞 比亚迪 北大先行 其他 安达科技 东阳光 江苏乐
43、能 烟台卓能 山东丰元 江西智锂 天津斯特兰 光华科技 山东鑫动能 德阳威旭 资料来源：中国化学与物理电源行业协会，光大证券研究所整理 4、投资建议投资建议 电动车行业未来几年从政策驱动向市场驱动转变。model3 引领中高端 市场，品牌、性能、驾驶体验等因素覆盖了目前较高的电池成本；中低端的 十万级别车型，对电池成本更加敏感，磷酸铁锂电池更具性价比优势。 2020-02-19 电力设备新能源 -15- 证券研究报告 我们看好磷酸铁锂产业链，龙头技术路线已经出现变化，比亚迪在旗舰 车型转回磷酸铁锂方向，“刀片电池”方案突破明显，体积能量密度提升， 今年装车的比亚迪汉续驶里程有望达到 600 公里。 建议关注：（1）电池环节的优质企业，包括宁德时代、比亚迪、国轩 高科、亿纬锂能等；（2）材料环节的优质企业，包括德方纳米、中国宝安、 湘潭电化等。 5、风险分析风险分析 （1）政策变化影响行业发展的风险：）政策变化影响行业发展的风险：新能源汽车行业的发展仍属于早 期阶段，政策会对行业产生较大影响，若监管部门发布相关政策，可能会冲 击行业发展。 （2）技术路线变更的风险：）技术路线变更的风险：技术进步是新能源汽车行业发展的驱动力 之一，新产品的产业化可能会对上一代产品产生冲击，进而替代原有的技术 路线。 （3）市场竞争加剧的风
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