1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 3333 Table_Page 行业专题研究|软件与服务 2020 年 4 月 29 日 证券研究报告 【广发海外】互联网【广发海外】互联网行业行业专题研究专题研究 微信等微信等巨头巨头发力商业生态发力商业生态，第三方第三方 SaaS 服务商服务商受益受益 分析师：分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE.no: BNC117 核心观点核心观点： 巨头发力产业互联网，微信等平台发力商业生态，第三方巨头发力产业互联网，微信等平台发力商业生态，第三方 SaaS 服务商直接受益
2、。服务商直接受益。巨头携手第三方服务商共同 推动产业互联网发展，巨头提供基础设施，SaaS 公司深入到产业中，服务于企业运营和供应链等环节。微信 2020 年发力商业生态，根据微信公开课，2019 年小程序 GMV 超 8 千亿元，同比增长 160%，其中在电商、零 售行业同比爆发式增长，非互联网玩家、中长尾的小程序商业化程度正在加速。 海外海外直营电商是品牌收入增长直营电商是品牌收入增长的的重要驱动力之一。重要驱动力之一。海外搜索和社交广告占据主导优势，为直营电商提供充足流 量支撑，以 Shopify 为代表的第三方服务商助力直营电商生态构建。国内国内直营电商刚起步，直营电商刚起步，巨头巨头
3、搭建生态搭建生态并提并提 供流量供流量及供应链、技术支持，及供应链、技术支持，第三方服务商第三方服务商（SaaS 服务商服务商、支付服务商等、支付服务商等）完善）完善生态生态。微信、抖音、快手开 始发力电商业态，为直营电商提供流量支持。无论通过平台导流或是构建私域流量，商家的最终目标是促进收 入增长，或是提升品牌价值、提高用户黏性。 微信小程序服务商超微信小程序服务商超 8 千家，以小微企业为主。千家，以小微企业为主。这些服务商服务于不同的垂直行业（如零售、电商、出行、政 务、医疗、教育等） 、不同业务领域（如小程序开发、营销服务、CRM、ERP 等） 。根据微信公开课数据，截至 2019 年
4、 6 月微信小程序生态服务商有 8,200 家，服务小程序数量达 63 万个，同比增长 80%；根据中国信通院 发布的微信就业影响力报告，76%的小程序服务商员工不超过 50 人。微信支付服务商超 3 万家，企业微 信服务商超 1.7 万家，也均以小微企业为主。微信为服务商搭建生态，提供技术支持、运营支持，助力服务商 持续深耕行业，实现升级转型，从技术服务商到解决方案服务商，从“单兵作战”到共同协作。 在小程序商业生态中，微盟、有赞、云集、兑吧等在海外完成上市，业务模式各有偏重，宝尊电商崛起于阿在小程序商业生态中，微盟、有赞、云集、兑吧等在海外完成上市，业务模式各有偏重，宝尊电商崛起于阿里里
5、生态，生态，我们也对比研究其模式和成长历程我们也对比研究其模式和成长历程。微盟、有赞。微盟、有赞侧重提供小程序解决方案，客户以电商、零售等为主， 是腾讯推荐的服务商。云集云集侧重会员电商，借助微信社交渠道进行传播和产品销售。兑吧兑吧主要向 APP 提供积分 商城管理、签到工具等服务，并对接 APP 和广告主，提供广告服务。宝尊电商宝尊电商崛起于阿里电商生态，主要做头 部品牌的代运营，帮助品牌进行全渠道运营，全产业链管理。 投资建议：投资建议：重点关注腾讯产业互联网、微信生态的第三方服务商，快手、抖音平台的电商服务商。具体包括港具体包括港 股上市公司：腾讯控股股上市公司：腾讯控股（2020 年游
6、戏强劲，金融科技盈利能力继续提升，微信加速构建电商生态） ；微盟集团微盟集团 （领先的商业 SaaS 服务商，受益于微信商业生态提速） 。 风险提示风险提示。垂直行业数字化进程不及预期；小程序使用和渗透低于预期；服务商依赖于巨头的生态成长，巨头 格局及政策变化具有不确定性；第三方服务商格局尚未清晰，竞争加剧，导致收入增长低于预期，亏损扩大。 相关研究相关研究： 【广发海外】互联网行业:疫情影响有限，重申行业和公司观点 2020-02-03 【广发海外&计算机】软件与服务行业:A 股赚钱效应外溢，关注港股软件公司机会 2020-01-17 【广发海外】互联网行业:2020 年投资策略：5G 加速
7、，产业升级 2019-11-27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元 RMB) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 (港港元元/股股) 2020E 2021E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 腾讯控股 00700 HK 417.2 2020/3/19 买入 486.
8、4 12.08 14.88 31.5 25.6 18.6 14.6 19% 20% 美团点评 -W 03690 HK 101.0 2020/4/1 买入 118 0.55 2.12 166.5 43.4 101.5 37.2 1% 9% 金山软件 03888 HK 26.7 2020/3/25 买入 33.3 0.33 0.46 73.9 52.8 59.7 41.1 4% 6% 微盟集团 02013 HK 6.0 2020/3/24 买入 6.9 -0.01 0.04 - - 270.2 132.8 - 5% 平安好医 生 01833 HK 114.1 2020/2/13 买入 82.1 -
9、0.64 -0.35 - - - - - - 中国软件 国际 00354 HK 4.1 2020/3/26 买入 5.8 0.35 0.43 10.9 8.9 20.8 16.7 12% 13% 阅文集团 00772 HK 36.6 2020/4/28 持有 33.7 1.34 1.55 25.0 21.5 36.5 29.2 6% 6% 网龙 00777 HK 21.9 2020/4/2 买入 44.5 2.05 2.64 9.7 7.6 25.9 19.6 17% 18% IGG 00799 HK 4.8 2020/3/5 增持 7.4 0.81 0.81 5.4 5.4 7.5 7.5
10、31% 26% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；腾讯控股、美团点评、阅文集团 EPS 和 PE 基于 NonGAAP 计算，其他公司给予 GAAP 计算。 nMsNoOrNqNtNoMqRxPmNpMbR8Q7NtRrRpNqQlOoOqMiNsRrR6MpPwPwMoPwPMYtPqR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 目录索引目录索引 一、巨头发力产业互联网，第三方服务商共享盛宴 . 6 （一）产业互联网市场广阔，尚在初期 . 6 （二）从私域流量到直营
11、电商：以商家为中心，以增收、连接、高效运营为目标 . 8 （三）微信服务商生态 . 10 （四）海外商业 SAAS 公司代表SHOPIFY . 11 二电商/商业服务商对比研究 . 16 （一）微盟：商业 SAAS 服务商，线下是重要增长驱动 . 17 （二）有赞：电商 SAAS 服务商 . 20 （三）宝尊电商：从经销模式向代运营模式转型 . 24 （四）云集：会员电商+直营直销 . 27 （五）兑吧：在 SAAS 平台积累流量，通过广告变现 . 28 三、未来增长怎么看？ . 30 四、投资建议 . 30 五、风险提示 . 30 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 3
12、333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 图表索引图表索引 图 1：微信生态优势 . 7 图 2：头部小程序数量快速增长 . 7 图 3：MAU100 万的小程序行业分布 . 7 图 4：从品牌销售额与流量构成看商业生态变化 . 9 图 5：品牌广告投放渠道变化 . 10 图 6：小程序各类型开发占比 . 11 图 7：微信开放生态零售相关服务商服务类型占比 . 11 图 8：打通渠道和终端，构建一站式网店建站平台 . 12 图 9：Shopify 收入及归母净利润 . 13 图 10：Shopify GMV 快速增长 . 13 图 11：Shopify 分业务收入及增速
13、 . 14 图 12：Shopify 商家服务业务收入构成 . 14 图 13：Shopify 分业务毛利率 . 14 图 14：Shopify 费用率 . 14 图 15：Shopify 平台商户数 . 14 图 16：Shopify 订阅业务年 ARPU 值 . 14 图 17：MRR 是预测 Shopify 未来收入的重要指标 . 15 图 18：微盟 SaaS 收入快速增长 . 17 图 19：微盟 SaaS 客户流失率趋于下降 . 17 图 20：微盟 SaaS 产品付费商户数量增加 . 18 图 21：微盟 SaaS 产品 ARPU 值稳中有升 . 18 图 22：微盟营销业务毛收
14、入高速增长 . 18 图 23：微盟营销业务净佣金率 . 18 图 24：有赞业务矩阵 . 21 图 25：有赞收入及增速 . 22 图 26：有赞 GMV 及增速 . 22 图 27：有赞分业务收入构成（2019） . 22 图 28：有赞分业务毛利构成（2019） . 22 图 29：有赞毛利及毛利率 . 22 图 30：有赞主要业务毛利率 . 22 图 31：有赞费用率 . 23 图 32：有赞续签率：90%头部商家会续签，长尾商家续费率有待提升 . 24 图 33：宝尊电商收入、利润及增速 . 25 图 34：宝尊电商 GMV 及增速 . 25 图 35：宝尊电商利润率 . 25 图
15、36：宝尊电商成本及费用 . 25 图 37：云集交易买家与累计会员数量增长 . 27 图 38：云集收入增长与构成（按年度） . 27 图 39：兑吧用户运营 SaaS 平台付费用户结构 . 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 图 40：兑吧收入增长与构成（按年度） . 28 图 41：兑吧积分商城介绍 . 29 图 42：兑吧互动式效果广告介绍 . 29 表 1：小程序第三方服务商及商业模式 . 8 表 2：微信生态公司及可比公司业务模式和财务数据对比 . 16 表 3：微盟 SaaS 业务关键经
16、营数据分析 . 19 表 4：微盟营销业务关键经营数据分析 . 20 表 5：宝尊电商核心经营数据 . 26 表 6：宝尊电商利润简表、收入和成本构成. 26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 写在前面：写在前面： 腾讯于2018年调整组织架构，发力产业互联网，微信2020年发力商业生态，根据年 初的微信公开课，2019年小程序GMV超8千亿元，同比增长160%，其中在电商、零 售行业同比爆发式增长，而这一部分收入大部分并非由微信钱包入口内的头部小程 序业务贡献，非互联网玩家、中长尾的小程序商业化程度正在
17、加速。再加上抖音、 快手等大用户量平台发力电商业态，为非平台电商玩家（如品牌自营、网红带货） 提供了流量支持。 这篇报告我们主要探讨几个问题：（1）产业互联网的发展驱动及生态，巨头和第三 方服务商的角色； （2） 腾讯商业生态的发展逻辑， 私域流量与直营电商的发展逻辑； （3）微信生态服务商及可比公司研究；（4）怎么看第三方服务商未来增长。 一、巨头发力产一、巨头发力产业互联网，第三方服务商共享盛宴业互联网，第三方服务商共享盛宴 （一）（一）产业互联网市场广阔，尚在初期产业互联网市场广阔，尚在初期 消费互联网是围绕人的活动的数字化、在线化，产业互联网是围绕企业的活动的数消费互联网是围绕人的活动
18、的数字化、在线化，产业互联网是围绕企业的活动的数 字化、在线化，企业活动的在线化仍在初期字化、在线化，企业活动的在线化仍在初期，疫情加速企业线上化疫情加速企业线上化、数字化数字化。产业 互联网具体是指各行业借助物联网、大数据、云计算、智能制造、移动互联网技术， 提升内部运营效率和外部服务能力。 消费互联网将基于人的社交、 娱乐、 生活服务、 购物、 出行等活动线上化， 产业互联网围绕各行业的企业流程及供应链进行数字化， 线下数字化刚刚开始。 巨头携手第三方服务商共同推动产业互联网发展，巨头提供基础设施，巨头携手第三方服务商共同推动产业互联网发展，巨头提供基础设施，SaaS公司深公司深 入到产业
19、中，服务于企业运营和供应链等环节。入到产业中，服务于企业运营和供应链等环节。2018年，腾讯成立“云与智慧事业产 业群”，并推出“云启计划”，与第三方合作伙伴一起推动产业互联网发展；阿里调整 组织架构，同时提出“A100计划”，通过阿里巴巴商业操作系统帮助企业实现数字化 转型；百度提出“5G+AI”战略，协助产业智能化转型。 腾讯定位做数字化助手，以微信为基石，以小程序、公众号、支付等为重要工具，腾讯定位做数字化助手，以微信为基石，以小程序、公众号、支付等为重要工具， 与第三方服务商合作，渗透到各应用场景。与第三方服务商合作，渗透到各应用场景。根据阿拉丁报告，小程序DAU由19年12 月的3.
20、3亿增至20年2月的4.5亿，小程序数量由19年12月的330万增长至20年2月的 390万。根据Questmobile数据，腾讯系应用总时长占用户总时长超过4成。腾讯通腾讯通 过小程序将微信用户、营销能力、支付能力、云服务等赋能予各行业。过小程序将微信用户、营销能力、支付能力、云服务等赋能予各行业。小程序连接 用户和B端， 对B端商业生态构建具有重要推动作用， 小程序开发门槛和获客成本低， 可以在微信内被便捷地获取和传播，既降低企业开发和维护软件的技术难度，又解 决用户在微信内对服务和产品的大部分需求。 小程序覆盖零售、电商、生活服务、交通、政务、游戏、工具等各类场景，传统零小程序覆盖零售、
21、电商、生活服务、交通、政务、游戏、工具等各类场景，传统零 售行业微信小程序数量超过售行业微信小程序数量超过APP，头部小程序数量明显增多头部小程序数量明显增多。根据QuestMobile数 据，截至2020年3月，MAU超100万的微信小程序数量较2019年12月增长44%达 1,518个，超500万的微信小程序较2019年12月增长62%达317个；MAU超过100万 的微信小程序中， 手游类、视频类、 生活服务类、工具类、购物类占比分别为35.5%、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 21.8%、10
22、.0%、7.8%、7.2%。根据阿拉丁数据显示，自2019年3月起TOP100小程 序中购物类数量超过小游戏，成为最热门的应用场景。越来越多的头部品牌玩家加 速进场，积极拥抱小程序生态，建立品牌自营自有的官方小程序，向用户提供完整 的品牌服务。 小程序为第三方服务商带来新商业模式和变现机会。小程序为第三方服务商带来新商业模式和变现机会。SaaS服务商：服务商：为品牌提供小程 序服务基础能力，以模板化方式满足市场需求。 代运营支付：代运营支付：提供包括外送、 客服、 流量管理增值服务，以及代运营等基础性工作。广告和二次运营：广告和二次运营：提供线上流量获 取及线下流量二次运营服务。支付佣金：支付
23、佣金：以支付服务商身份根据交易流水获取支付 返佣。后端服务：后端服务：向中长尾商业提供如物流配送、供应链、流程管理等后端服务。 值得注意的是，微信小程序占据领先优势，其他巨头也在积极推动各自小程序的渗值得注意的是，微信小程序占据领先优势，其他巨头也在积极推动各自小程序的渗 透，阿里、百度、今日头条、手机厂商等巨头小程序用户快速增长。透，阿里、百度、今日头条、手机厂商等巨头小程序用户快速增长。根据阿拉丁小 程序报告，2019Q1支付宝小程序DAU达到2.3亿，累计用户数量达到6.4亿。百度小 程序MAU达到1.8亿。头条系推出“推荐+搜索”加速为小程序导流。 图图 2：头部头部小程序小程序数量数
24、量快速增长快速增长 图图 3：MAU100万的小程序行业分布万的小程序行业分布 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 图图 1：微信生态优势：微信生态优势 数据来源：微盟销售资料，腾讯财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 表表 1：小程序第三方服务商及商业模式小程序第三方服务商及商业模式 第三方服务商第三方服务商 提供服务提供服务 商业模式商业模式 能力要求能力要求 SaaS 服务商服务商 为品牌提供小程序（
25、插件）的开发、迭代 及运营方案， 以模板化方式满足市场需求 根据小程序功能收费 高效的线下地推团队、 优质的代理 商体系 代运营代运营 提供包括外送、 客服、 流量管理增值服务， 以及代运营等基础性工作 根据运营收入收取佣金 深度理解行业需求、 可拓展的商业 场景、 提供商家自身无法支持的服 务能力、协助商家运营线上流量 支付服务商支付服务商 拓展支付商户 根据交易流水获取支付返佣 广告广告/二次运营二次运营 以中长尾小程序流量为平台， 向第三方提 供广告服务；通过线上商城、拼团等方式 基于线下长尾商业流量进行二次运营 佣金、服务费 具备行业拓展性资源、 创造更丰富 的小程序场景、 理解流量的
26、价值及 运营方式 后端后端/创新场景创新场景 向中长尾商业提供如物流配送、供应链、 流程管理等后端服务 服务费 数据来源：微信公开课，广发证券发展研究中心 （二）（二）从私域流量到直营电商：以商家为中心，以增收、连接、高效运营从私域流量到直营电商：以商家为中心，以增收、连接、高效运营 为目标为目标 私域流量定义：私域流量定义：相对平台流量而言，私域流量以商家为中心，建立商家自有的生态 流量，可以来自线上（微信生态（公众号+小程序）、抖音、小红书等），或线下（实 体店、二维码等）。 直营电商：通过私域流量实现交易闭环直营电商：通过私域流量实现交易闭环，直营电商相对平台电商而言，是在私域流 量基础
27、上，直接面向消费者完成商品购买、用户转化，包括营销、支付等前端销售 交易管理，及仓储、物流、售后、数据分析等后端供应链管理。 无论通过平台导流或是构建私域流量，商家的最终目标是促进收入增长，或是提升无论通过平台导流或是构建私域流量，商家的最终目标是促进收入增长，或是提升 品牌价值、提高用户黏性，这也最终决定销售预算的投向。品牌价值、提高用户黏性，这也最终决定销售预算的投向。电商平台转化率高，直 接带来收入增长，不过缺乏客户的多样化数据，不易提高品牌识别度。社交、资讯、 视频等平台，由于拥有用户数据和内容深度，有助于提升品牌识别度、品牌价值和 用户黏性，但不易衡量转化效果。如今这两类平台正向对方
28、优如今这两类平台正向对方优势领地延伸势领地延伸，如腾讯 通过公众号+小程序，并与第三方服务商合作，整合线上线下流量，发力直营电商， 完善交易闭环，阿里发力电商直播、推出微淘（类似品牌的朋友圈）、信息流产品 等，获取用户更多时间和用户数据。 海外直营电商是品牌收入增长的重要驱动力。海外直营电商是品牌收入增长的重要驱动力。 （1）海外搜索和社交广告占据主导优海外搜索和社交广告占据主导优 势，为直营电商提供充足流量支撑。势，为直营电商提供充足流量支撑。Google、Facebook占据美国广告市场近60%的 份额，很多品牌通过Google、Facebook等将流量导向官方自营店，同时Google今
29、年2月宣布对所有卖家开放Google Shopping，允许所有零售商在自然结果中列出产 品，Facebook Stories驱动曝光量快速增长，并积累300多万广告主，今年3月 Facebook旗下Instagram开始测试社交电商 （APP内完成交易） 功能。 （2） 以以Shopify 为代表的第三方服务商助力直营电商生态构建。为代表的第三方服务商助力直营电商生态构建。Shopify是SaaS建站平台，帮助商 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 家一站式建站和管理店铺， 同时打通Google、 Ama
30、zon、 Facebook、 Ebay、 Instagram 等流量平台帮助商家获客，并提供支付、营销、物流和客服等增值服务。 国内直营电商刚起步，巨头搭建生态并提供流量国内直营电商刚起步，巨头搭建生态并提供流量及供应链、技术支持，第三方服务及供应链、技术支持，第三方服务 商（商（SaaS服务商、支付服务商等）完善生态。服务商、支付服务商等）完善生态。2019年5月腾讯提出“直营电商2.0”， 与第三方生态服务商合作，由腾讯提供生态流量、小程序接口、支付工具等，由第 三方服务商完成建店、物流、担保等环节，以“公众号+小程序+H5”承载，在社交生 态中传播并完成交易闭环。2020年1月微信公开课
31、PRO明确2020年小程序将重点建 设商业场景，助力商家打造商业闭环。抖音、快手刚开始发力电商业态，为直营电 商提供流量支持。 作为腾讯生态重要SaaS公司的微盟，联合腾讯广告发布“腾盟计划”，推出“直客推” 的解决方案，以腾讯广告平台流量优势和精准营销能力为基础，整合微盟的SaaS服 务能力以及带有履约监控和担保功能的支付体系，以小程序为核心全方位支持电商 商户实现对私域流量的构建和深度运营。 图图 4：从从品牌销售额与流量品牌销售额与流量构成构成看商业生态看商业生态变化变化 数据来源：国家统计局，各公司财报，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 /
32、3333 Table_PageText 行业专题研究|软件与服务 （三）（三）微信服务商生态微信服务商生态 微信小程序服务商超微信小程序服务商超8千家， 以小微企业为主。千家， 以小微企业为主。 这些服务商服务于不同的垂直行业 （如 零售、电商、出行、政务、医疗、教育等）、不同业务领域（如小程序开发、营销 服务、CRM、ERP等）。根据2019年6月27日微信公开课数据，截至2019年6月， 微信小程序生态服务商有8,200家，服务小程序数量达63万个，同比增长80%，服务 商小程序覆盖150多个行业，TOP5行业是商家自营、商业服务、工具、餐饮、生活 服务。 根据中国信通院发布的微信就业影响
33、力报告，微信小程序服务商以小微企业为 主，76%的小程序服务商员工不超过50人，42%的小程序服务商来自微信的开发和 运营业务占其总收入一半以上。根据参与调研的小程序运营者数据显示，主要开发 的商品销售和商业服务类小程序占比均超7成。微信提供插件、云开发、小程序助手 和物流助手等开发工具和能力，帮助开发者快速定制化开发，无需投入大量人力、 服务器等资源。 另外， 微信支付服务商超3万家， 企业微信服务商超1.7万家， 也均以小微企业为主。 根据中国信通院发布的微信就业影响力报告，87%的支付服务商、74%的企业 微信服务商员工不超过50人。 微信为服务商搭建生态，提供技术支持、运营支持，助力服
34、务微信为服务商搭建生态，提供技术支持、运营支持，助力服务商持续深耕行业，实商持续深耕行业，实 现升级转型，从技术服务商到解决方案服务商，从现升级转型，从技术服务商到解决方案服务商，从“单兵作战单兵作战”到共同协作。到共同协作。微信协 同服务商共同服务各行业， 以零售、 品牌、 交通、 政务4个垂直行业为例看商业模式。 零售：零售：线下零售场景流量的价值正在涌现，未来的商业前景可能将集中在SaaS服务 商、代运营/支付、广告/二次运营、后端/创新场景上。 图图 5：品牌广告投放渠道变化品牌广告投放渠道变化 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 3333 Table_PageText 行业专题研究
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