1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 特钢特钢 推荐推荐 ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 20E 21E 评级 钢研高纳 0.40 0.50 西部超导 0.44 0.53 注：EPS，数据来自 wind 一致预测 相关报告相关报告 油气管道： 油气十三五规划发 布 ， 管 网 建 设 或 将 提 速 2017-01-20 分析师： 邱祖学 S03 王丽佳 S07 苏东 S02
2、团队成员： 投资要点投资要点 高温合金：屹立于金字塔尖的尖端工业材料高温合金：屹立于金字塔尖的尖端工业材料。高温合金在材料工业中主要 为航空航天产业服务，由于其优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能，也 已经应用到电力、石油石化、汽车、冶金、玻璃制造、原子能等工业领域。 目前，其最大的应用还是航空航天领域，占总使用量的 55%，其次是电力 领域（20%）和机械领域（10%） 。从市场规模上来看，据 Roskill 统计， 2012 年全球每年消费高温合金材料约 28 万吨，仅占钢铁总消费量的 0.02%，供应规模有限，单位价值量远高于其他钢材，可谓“屹立于金字 塔尖的尖端工业材料” 。 核核心心壁
3、垒在于成分和工艺控制， 同时认证壁垒高壁垒在于成分和工艺控制， 同时认证壁垒高。 母合金的质量对于最终 合金产品的性能至关重要，熔炼工艺为在高温合金制备工艺的关键环节。 在成分一定的条件下，需要选择适当的生产工艺，控制合金的偏析、纯净 度等，最终才能制备得到符合性能要求的高温合金制品。此外，高温合金 材料应用于航空航天等高温、高压或耐腐蚀等极端恶劣条件，客户对产品 有着严格的技术要求，特别是军品的认证周期很长、审核更为严格，转换 成本也高，一旦选定供应商后，不会轻易更换，因此客户粘性也较强。 下游需求成长性明确下游需求成长性明确。受国内发动机产业资源整合、研发投入等影响，未 来十年，发动机新型
4、号将不断涌现、产品开发逐渐成熟，同时空军装备和 海军装备采购提升，民用航空领域受益于通航领域的放开，航空发动机产 业将进入高速增长期，拉动对上游高温合金需求的开始增长。此外，在石 化、汽车和核电领域需求也将稳定增长。高温合金需求增长趋势明确。 两机国产化提速， 国内企业研发及批产能力提升推动国产替代两机国产化提速， 国内企业研发及批产能力提升推动国产替代。 伴随着 “两 机” （飞机发动机及燃气轮机）专项的启动和中国航发于 2016 年中成立， 军用和民用发动机核心零部件等配套产业步入快速发展期。 我国高温合金 需求成长性明确， 更为重要的是自主可控趋势下， 优秀企业竞争实力提升， 推动国产化
5、替代进程。 过去由于我国高温合金产业研究起步较晚， 在工艺、 技术等方面相对落后， 高温合金材料一直成为我国高端装备制造用材料的 “卡脖子”难题。但随着国内一批优秀的企业，如老牌的抚顺特钢等大型 特钢生产厂、钢研高纳等优秀的科研转型企业，都持续深耕高温合金材料 的研发与产业化，竞争实力持续提升，未来国产替代空间的逐步打开，将 为这些优秀高温合金生产企业带来机遇。 高温合金下游需求成长空间广阔， 特别是中美贸易摩擦加剧背景下， 高温高温合金下游需求成长空间广阔， 特别是中美贸易摩擦加剧背景下， 高温 合合金作为我国高金作为我国高端装备制造战略材料，端装备制造战略材料， 或迎来自主可控机遇，或迎来
6、自主可控机遇， 国内优秀企国内优秀企 业伴随着研发和批产业伴随着研发和批产能力提升， 有望充分受益国产化能力提升， 有望充分受益国产化替代的机会， 维持行替代的机会， 维持行 业“推荐”评级。业“推荐”评级。建议关注：钢研高纳钢研高纳（机械机械军工军工团队团队覆盖覆盖） 、应流股份应流股份、 ST 抚钢抚钢、西部超导西部超导。 风险提示 风险提示：1、下游下游需求需求增长增长及及国产化替代国产化替代不及预期；不及预期；2、科研科研进展进展低低于于预期预期； 3、核心核心技术技术人员人员流失流失风险风险。 title 高温合金：高温合金：把握把握尖端尖端工业材工业材的的自主可控自主可控机遇机遇
7、2020 年年 06 月月 01 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒、高温合金：高端装备关键战略材料，工艺技术是核心壁垒 . - 4 - 1.1、高温合金：屹立于金字塔尖的尖端工业材料 . - 4 - 1.2、核心壁垒在于成分和工艺控制，同时认证壁垒高 . - 6 - 1.3、我国高温合金技术水平与国外尚有差距. - 9 - 2、下游需求成长性明确，国产化替代加速可期、下游需求成长性明确，国产化替代加速可期 . - 12 - 2.1、
8、航空领域：军用需求旺盛，民用空间巨大. - 12 - 2.2、燃气轮机：高温合金叶片为合金部件，替代空间大 . - 14 - 2.3、汽车涡轮增压器：伴随配置比例提高，需求稳步增长 . - 15 - 2.4、核电等其他领域需求：锦上添花 . - 16 - 2.5、两机国产化提速，国内企业研发及批产能力提升推动国产替代 . - 16 - 3、国内主要高温合金企业、国内主要高温合金企业 . - 17 - 3.1、钢研高纳：强研发实力的铸造高温合金龙头，新力通业绩高增长 . - 17 - 3.2、应流股份：设备美国粉末高温合 金采用VIM+ESR+VAR三联熔炼工艺;而到目前为止我国粉末高温合金基本
9、采用VIM单炼工艺， 这是导致我国粉末涡轮盘纯净度尚未达到国外先进水平的主要原因之一 镍基镍基 高温合金高温合金 镍基合金被称为“发动机的心脏”，在航空航天领域存在重要的应用价值。目前，世界上绝大多 数的先进镍基高温合金生产技术掌握在美国、俄罗斯、德国、法国和英国等国家手中，如美国 通用电气公司开发的新型低铼高温合金； 俄罗斯全俄航空材料研究院经 20 多年的研究发展出来 的 BKHA 系列的铸造 Ni3Al 基合金。我国目前差距较为明显，该项技术也是我国高性能航空发 动机自主研发之路上不可绕开的技术屏障 资料来源： 高温合金熔炼工艺讨论王晓峰等， 国内变形高温合金研制进展杜金辉， 镍基高温合
10、金研究与发展张吉明等， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2、下游下游需求需求成长性成长性明确明确，国产化国产化替代替代加速加速可期可期 预计预计未来未来高温合金高温合金年年均均需求需求达达 3 万吨万吨以上以上。航空领域军机 16.4 万吨+民用 16 万吨，燃气轮机领域 3.3 万吨，两机领域对应每年需求 1.8 万吨，此外，预计 汽车涡轮增压器、核电、玻璃制造、冶金、医疗器械等领域需求 1.4 万吨/年。 2.1、航空领域航空领域：军用军用需求需求旺盛旺盛，民用空间巨
11、大，民用空间巨大 航空航天产业属于战略性先导产业航空航天产业属于战略性先导产业，高温合金从诞生起就用于航空发动机高温合金从诞生起就用于航空发动机。 在现代航空发动机中，高温合金材料主要用于四大热端部件：燃烧室、导向 器、涡轮叶片和涡轮盘，此外，还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等。 图图 7、高温合金在发动机的应用领域高温合金在发动机的应用领域 数据来源：ATI，新材料在线，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7、高温合金在发动机领域的应用高温合金在发动机领域的应用特点及要特点及要求求 应用应用 特点特点 材料要求材料要求 燃烧室燃烧室 将部分压缩空气与燃料混合燃烧。其内壁燃气 温度在 15
12、00-2000之间 具有强抗氧化性；良好的冷热疲劳性能；良 好的塑形、焊接性能；合金结构在工作温度 下有足够的长期稳定性。 导向导向 叶片叶片 从燃烧室出口的高温燃气直接作用于导向叶 片，再导入涡轮叶片。先进涡轮发动机导向叶 片工作温度可高达 1100。 足够的热疲劳性能，较高的高温抗氧化能力。 涡轮涡轮 叶片叶片 涡轮叶片将燃烧室出口气体的动能势能转化为 机械能，因此涡轮叶片长期处于 800左右高 温燃气的冲击和侵蚀。涡轮叶片作为主要动力 元件，承受气动力和离心力的作用，叶片承受 应力高达 280-560MPa。 具有高温抗氧化和抗燃气腐蚀能力；良好的 抗机械疲劳、热疲劳的能力；足够的冲击韧
13、 性；高导热性和低热膨胀系数；良好的热工 艺性、切削性能。 涡轮盘涡轮盘 由于高速转速产生强大离心力，以及轮盘边缘 与轮盘中心的巨大温度差，造成涡轮盘内部工 作应力较高； 同时高速运动还会造成金属疲劳； 长期在高达 760下工作，易氧化。 具有高的屈服强度和良好的疲劳性；温度膨 胀系数；良好的切削行能；强的抗氧化性。 数据来源： 高温合金手册 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 预计预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其他飞机分别需要单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和
14、其他飞机分别需要 3、8、5.3 和和 1.3 吨的高温合金。吨的高温合金。高温合金材料的用量占发动机总重量的 40-60%，在先 进发动机中这一比例超过 50%甚至更多。我们预计，高温合金占军用发动机 重量的 60%，占民用航空发动机和其他军机重量的 40%；假设军用战斗机发 动机的重量平均为 1.5 吨，军用运输机及民用机发动机重量为 4 吨，其他飞 机发动机重量为 1 吨。同时考虑到高温合金加工难度较大，产成品成本率在 30%左右。根据以上假设，预计单架战斗机、军用大飞机、民用大飞机和其 他飞机分别需要 3、8、5.3 和 1.3 吨的高温合金。 表表 8、不同机型对高温合金需求预测不同
15、机型对高温合金需求预测 类型类型 发动机重量发动机重量 （吨）（吨） 高温合金高温合金 占比占比 成材率成材率 高温合金需求高温合金需求 （吨）吨） 军用战斗机 1.5 60% 30% 3.0 军用大飞机 4 60% 30% 8.0 民用大飞机 4 40% 30% 5.3 其他飞机 1 40% 30% 1.3 数据来源：兴业证券经济与金融研究院测算 预计预计未来未来 20 年年军用机领域军用机领域高温合金高温合金需求需求 16.4 万吨万吨。 以未来 20 年列装战斗机 新增量 1430 架、军用大飞机 500 架、教练机 500 架、武装直升机 1000 架计 算，考虑军机发动机数量在 1-
16、4 台/架，预计军机领域合计对高温合金需求量 达 2.73 万吨，考虑每 4 年存在更换需求，则对应需求 16.4 万吨。 表表 9、军用机领域对高温合金需求测算军用机领域对高温合金需求测算（20 年年列装列装） 机种机种 飞机数量飞机数量 （架）（架） 装备发动机装备发动机 数量数量 （架（架/台）台） 小计小计 （台）（台） 单台发动机对单台发动机对 高温合金需求高温合金需求 （吨）（吨） 高温合高温合 金需求金需求 （吨）（吨） 战斗机 单发 400 1 400 3 1200 双发 1030 2 2060 3 6180 军用大飞机 运输机等 500 4 2000 8 16000 教练机
17、500 2 1000 1.3 1300 武装直升机 1000 2 2000 1.3 2600 合计合计 6460 27280 数据来源：兴业证券经济与金融研究院测算 民用航空领域对高温合金需求预测：民用航空领域对高温合金需求预测：考虑替代，考虑替代，预计预计未来未来 20 年年高温合金高温合金需需 求求 16 万吨万吨。根据中国商飞民用飞机市场预测年报，预计 2019-2038 年，中国 将新增飞机 7630 架，其中宽体干线飞机 1460 架，窄体干线飞机 5168 架，支 线飞机 1002 架。 考虑到干线飞机如波音和空客系列依赖进口， 只有支线飞机 和 C919 可以国内供货。因此我们假
18、设双通道飞机中 C919 预计未来 20 年的 量达到 1000 架，支线飞机（ARJ21、新舟 600 等）的需求达到 1000 架，预 计民用航空对高温合金的需求量将达到 3.2 万吨。若国内在大飞机领域获得 突破，能够抢占部分波音、空客订单，未来对高温合金的需求将进一步扩大。 若考虑全部 7630 架新增飞机，单机装备发动机 2 台/架，则对应高温合金需 求超过 8 万吨，考虑更换需求 20 年/次，对应高温合金需求 16 万吨。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 10、民用航空对高民用航空
19、对高温温合金需求测算合金需求测算 飞机类型飞机类型 飞机数量飞机数量 （架）（架） 装装备发动机备发动机 （台（台/架）架） 合计发动机合计发动机 数量数量 （台）（台） 单机对高温单机对高温 合金需求合金需求 （吨（吨/架）架） 高温合金高温合金 需求需求 （吨）（吨） 双通道飞机 （C919 等） 1000 4 4000 5.3 21200 支线飞机（ARJ21、新 舟 600 等） 1000 2 2000 5.3 10600 合计 2000 6000 31800 数据来源：兴业证券经济与金融研究院测算 2.2、燃气轮机燃气轮机：高温合金高温合金叶片叶片为为合金合金部件，部件，替代空间大替
20、代空间大 燃气轮机是高温合金的另一个主要用途燃气轮机是高温合金的另一个主要用途， 其结构及原理都与航空发动机类似。 由于燃气轮机体积小、重量轻，功率大到 0 千瓦，效率高达 60%，广泛用于发电、船舶动力和机械驱动等。由于燃气轮机喷射到叶轮上 的气体温度高达 1300，因此叶轮需要用高温合金来制造。 图图 8、燃气轮机结构示意图燃气轮机结构示意图 数据来源：新材料在线，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 9、我国我国燃气轮机燃气轮机产量产量 1139 1613 2655 2310 2817 3220 4867 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000
21、 200017 中国燃气轮机行业产量（台） 数据来源：西部超导招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 舰船用燃气轮机领域舰船用燃气轮机领域：预计预计拉动拉动高温合金高温合金需求需求 3.3 万吨。万吨。随着国产舰船用燃 气轮机的技术问题得到解决，我国海军有望形成 3 大近海舰队和若干航母编 队的作战体系， 预计将新增驱逐舰及护卫舰 97 艘左右， 中小型舰艇 200 艘左 右，根据下表关键性假设，预计对高温合金的需求量约为 3.
22、3 万吨左右。 表表 11、舰船燃气轮机对高温合金需求预测舰船燃气轮机对高温合金需求预测 燃机信号燃机信号 驱逐驱逐舰和护卫舰舰和护卫舰 小型艇小型艇 合计合计 舰艇型号 052D 驱 逐舰 055 驱 逐舰 054B 护 卫舰 气垫登 陆艇 隐身导 弹艇 舰艇数量（艘） 28 13 46 48 150 285 首次装备燃机数量（台） 56 52 92 192 300 692 更新维护折合燃机数量（台） 112 104 184 384 600 1384 燃机数量合计（台） 168 156 276 576 900 2076 单台对高温合金需求（吨/台） 30 30 30 10 10 110 高温
23、合金需求（吨） 5040 4680 8280 5760 9000 32760 数据来源：兴业证券经济与金融研究院测算 2.3、汽车涡轮增压器、汽车涡轮增压器：伴随伴随配置比例配置比例提高，提高，需求需求稳步增长稳步增长 汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。汽车废气增压器涡轮也是高温合金材料的重要应用领域。废气涡轮增压器具 有减少有害排放、降低噪声污染、提高机械效率、提升功率等优点。目前， 我国涡轮增压器生产厂家所采用的涡轮叶轮多为镍基高温合金涡轮叶轮，它 和涡轮轴、压气机叶轮共同组成一个转子。 图图 10、汽车涡轮增压器汽车涡轮增压器 数据来源：钢研高纳招股书，兴业证券经济与金融
24、研究院整理 汽车汽车涡轮增压涡轮增压器器用用高温合金高温合金需求需求预计预计在在 5000 吨吨以上以上，随着随着人均人均汽车汽车保有量保有量 提升提升和和涡轮增压发动机涡轮增压发动机配置配置比例比例提高，提高，该领域该领域高温合金高温合金需求需求有望有望稳步稳步增长增长。 2019 年国内汽车产量 2572 万辆，国内汽车上配置涡轮增压发动机的比例相 对较低，按照每万辆汽车使用高温合金 2 吨计算，对应汽车涡轮发动机的高 温合金需求约在 5000 吨以上。 考虑到我国人均汽车保有量仍有提升空间， 同 时汽车上配置涡轮增压发动机的比例有望提高，则对应汽车领域用高温合金 需求仍有望实现稳步增长。
25、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2.4、核电等其他领域核电等其他领域需求需求：锦上添花锦上添花 核电用高温合金包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料核电用高温合金包括燃料元件包壳材料、结构材料和燃料棒定位格架棒定位格架，高温，高温 气体炉热交换器等，气体炉热交换器等，均是其他材料难以代替的。根据钢研高纳招股说明书， 一座 60 万千瓦的核电站堆芯约需要各类核级用管 600 多吨。以一年建设 6 座核电站计，对应每年核电用高温合金需求 3600 吨。 高温合金除在上述市场得到大量运用之外，还广泛应用于玻
26、璃制造、冶金、 医疗器械等领域，产品包括生产玻璃棉的离心头和火焰喷吹坩埚，平板玻璃 生产用的转向辊拉管机大轴、端头和通气管，人工关节等等。整体其他的需 求预计在 3000 吨左右，预计每年的复合增长率稳定在 5%。 2.5、两两机机国产化国产化提提速速，国内国内企业企业研发研发及及批产批产能力能力提升提升推推动动国产替代国产替代 “两机两机”国产化国产化有望有望提速提速，未来“中国心”，未来“中国心”跳动铿锵有力跳动铿锵有力。发动机之于飞机， 就类似于心脏之于人体。近年来，我国虽然在材料和制造方面取得了一定进 步，但在部件和系统设计、集成等方面仍然存在问题，航空业的“心脏病” 亟待解决。伴随着
27、“两机” （飞机发动机及燃气轮机）专项的启动和中国航发 于 2016 年中成立，军用和民用发动机核心零部件等配套产业步入快速发展 期，发动机产业更是提高到了国家层次，摆脱对飞机的依附，有望从体制上 改善航空发动机发展环境，并且整合国内优势资源，突破大飞机“心脏”问 题。随着“十三五”步入最后一年， “两机”国产化进程也有望提速。 我国我国高温合金高温合金需求需求成长成长性性明确，明确，更为更为重要的是，重要的是，随着随着国内国内企业企业的的研发研发和和批量批量 化化生产生产能力能力持续持续提升，提升，国产替代国产替代空间空间将将打开打开，国内国内优秀企业优秀企业迎来迎来发展机遇发展机遇。 过去
28、由于我国高温合金产业研究起步较晚，在工艺、技术等方面相对落后， 生产出的高温合金产品在性能指标上与国外产品存在差距，高温合金材料也 一直成为我国高端装备制造用材料的“卡脖子”难题。但随着国内一批优秀 的企业，如老牌的抚顺特钢等大型特钢生产厂、钢研高纳等优秀的科研转型 企业，都持续深耕高温合金材料的研发与产业化，竞争实力持续提升，未来 国产替代空间的逐步打开，将为这些优秀高温合金生产企业带来机遇。 图图 11、我我国国高温合金钢高温合金钢年产量年产量 1946 1529 2136 2972 2174 2976 3084 3709 5331 5165 4855 9024 9967 5659 814
29、9 5661 8499 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 20032004200520062007200820092000019 产量:重点优特钢企业:粗钢:高温合金钢吨产量:重点优特钢企业:钢材:高温合金钢吨 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 3、国内国内主要主要高温高温合金合金企业企业 3.1、钢研高纳钢研高纳：强强研发实力研发实力的的铸造高温合铸
30、造高温合金金龙头，龙头，新力通新力通业绩业绩高增长高增长 背靠背靠钢研总院，钢研总院，研发实力研发实力雄厚。雄厚。公司成立于 2002 年，背靠钢研总院，是一家 集科研、生产为一体的高科技企业，最新出版中国高温合金手册收录的 201 个牌号中，公司及其前身牵头研发 114 种，占总牌号的 56%。钢研高纳 目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年生产 超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能力， 在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具 有制造先进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。 新新力力通通并
31、表并表， 铸造高铸造高温合金温合金业务业务快速快速扩张扩张。 公司于 2018 年收购收购化工领域 高温合金龙头新力通，新力通具有年产离心铸管 4470 吨、静态铸件 3500 吨 （精密铸件 500 吨）的生产能力。2019 年，子公司新力通国际订单取得突破 性进展，订单量大增，同时公司自身高温合金业务持续增长，全年实现高温 合金产销量突破 1 万吨，同比增长 70%以上。 图图 12、钢研高纳钢研高纳高温合金高温合金业务业务收入收入构成（构成（百万元）百万元） 图图 13、钢研高纳钢研高纳高温合金高温合金业业务务毛利构成毛利构成（百万元百万元） 0 200 400 600 800 1,00
32、0 1,200 1,400 1,600 2000182019 铸造高温合金制品变形高温合金制品新型高温合金材料及制品 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2000182019 铸造高温合金制品变形高温合金制品新型高温合金材料及制品 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、钢研高纳钢研高纳高温合金高温合金业务业务毛利率毛利率 22.57% 23.42% 25.25% 28.
33、86% 26.71% 25.08% 32.46% 33.32% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2000182019 铸造高温合金制品变形高温合金制品新型高温合金材料及制品 数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 投资建设青岛市产业基地项目投资建设青岛市产业基地项目，解决科研试制与批产相互影响解决科研试制与批产相互影响问题问题，巩固巩固竞竞 争优势争优势。
34、公司联合河北德凯在青岛市建立平度产业基地和青岛钢研军民融合 创新研究院，一期投资 8.1 亿元，包括高温合金精铸件和铝镁钛轻质合金精 铸件项目，项目的建成投产有望从根本解决科研试制与批产相互影响、开拓 国际宇航业务面临的提升交付能力和改善生产现场管理等问题，有利于巩固 和提高公司产品在高温合金领域的市场地位和技术优势， 布局国际宇航市场， 提升公司综合实力，带来新的利润增长点。 风险提示：风险提示：公司及子公司订单增长不及预期；新产能建设进度低于预期；核 心研发人员流失风险。 3.2、应应流股份流股份：设备设备&技术技术&客户优势明显客户优势明显，看好看好 PCC 模式崛起模式崛起 从叶片入手
35、从叶片入手向母基高温合金拓展向母基高温合金拓展，设备设备&技术优势技术优势显著显著。公司自 2010 年就从 “两机”叶片入手，并在等轴晶、定向晶、单晶叶片全面布局，2016 年又定 增 1.9 亿元用于“航空发动机及燃气轮机零部件智能制造生产线”项目，完 善“两机”叶片等产品的机械加工、特种加工工序。除此以外，由于前端母 基材料是叶片最主要的难点之一，对材料的纯净度、成分控制等各方面要求 极高，公司还投入大量资金向母基高温合金材料拓展。设备方面，公司从美 国和德国进口了真空感应炉、单晶真空炉等高端设备，目前设备已经达到国 际一流水平。技术方面，公司在铸造领域已经做到全球顶尖水平，对于“两 机
36、”叶片而言，铸造环节是仅次于材料环节的第二大关键技术难度，公司在 铸造技术的积淀是其他同行难以匹敌的。 合作中合作中航和航和 GE，客户优势明显，客户优势明显，国内国内和和全全球球市场市场齐齐发力发力。在航空发动机叶 片方面，公司与中航进行合作开发，主攻单晶叶片，同时公司与 GE 合作开 发燃气轮机叶片，切入国际巨头的供应链，一方面为公司未来产品的销路提 供了坚实的保障，国内和全球市场有望共同发力，另一方面，中国和全球最 大的客户与公司合作，也彰显了公司的雄厚实力。除了两机叶片和母基高温 合金， 公司还与SBM Development GmbH合作研发涡轴发动机和两款直升机， 该公司在涡轴发动
37、机产品和小型直升机产品上具有成熟的技术，与公司的强 强联合，有利于两类产品的顺利产业化，也将进一步扩大公司的业务范围， 优化产品结构，推动公司产品走向世界。 公公司在“两机”叶片方面的主要国际竞争对手是美国精密铸造公司（司在“两机”叶片方面的主要国际竞争对手是美国精密铸造公司（PCC） ， 看好看好应流应流 PCC 模式模式崛起崛起。PCC 是世界知名航空零部件制造商，主要生产飞 机引擎以及工业燃气涡轮，服务于航空航天、动力和通用工业，是全球飞机 结构构件行业排名第一的公司。PCC 成立于 1953 年，GE 每年从 PCC 采购 的高温合金制品就超过 20 亿美元，与公司相类似，PCC 也是
38、从铸造厂起家， 后来开始做铸造高温合金，并在航空发动机领域取得巨大成功。随后，PCC 通过收购 TRW 的机翼业务、Special Metals 公司的镍合金业务、Cherry 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 Aerospace 公司的紧固件业务、Titanium Metals 公司的钛合金业务等，进一步 发展了航空锻件、紧固件，并逐步向燃气轮机领域拓展，最后公司也布局了 前段的母合金能力，至此公司成为全产业链的航空、能源用铸件、锻件、紧 固件龙头企业，在军用、民用领域逐步达到全球垄断地位。PCC 已
39、经做到全 球行业龙头地位，营业收入的增长依然强劲，2010-2015 年，PCC 的营收规 模已经增长了近一倍。应流股份在铸造方面全球领先，通过价值链延伸进军 “两机”市场，与 PCC 的发展路径相似，未来的发展战略规划也接近于 PCC 的发展模式，我们持续看好公司 PCC 模式的崛起。 图图 15、PCC 发展历程发展历程 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 16、PCC 自自 2010 年以来营收规模已增长近一倍年以来营收规模已增长近一倍 0 20 40 60 80 100 120 2001320142015 总收入(亿美元) 数据来源：公司公告，
40、兴业证券经济与金融研究院整理 风险提示风险提示：两机项目技术突破进展缓慢；新产品市场开拓不达预期；核心研 发人员流失风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 3.3、ST 抚抚钢：钢：高温合金高温合金龙头龙头，沙钢入沙钢入主主迈入迈入发展发展新篇章新篇章 抚顺特钢主营传统特钢和高温合金两抚顺特钢主营传统特钢和高温合金两大大块业务，是国块业务，是国内最内最大的高温合金供应大的高温合金供应 商商。公司的高温合金主要应用领域为航空航天发动机、核电，主要客户为航 空航天发动机制造企业、核电设备制造企业，主要销售
41、区域为西北、东北地 区。目前，公司高温合金在航空航天市场占有率高达 80%以上，超高强度钢 在航空航天市场占有率高达 95%以上。从收入和利润结构来看，高温合金产 品凭借着强盈利能力，虽然在总收入中占比不足 20%，但对总毛利的贡献超 过 40%，2014 年以来公司高温合金业务毛利率始终稳定在 36%以上。从销售 单价来看，2020 年一季度，在普钢价格同比明显下滑的情况下，公司高端特 钢产品高温合金钢，中高端特钢产品合金结构钢、不锈钢均实现销售单价同 比提高，体现出特钢较强的抗周期性。 高温合金高温合金产能产能扩至扩至 1 万吨，万吨，规模规模国内国内领先领先。通过二期技改扩产，公司高温合
42、 金和高强钢产能都已经实现扩 1 倍至各 1 万吨。2017 年以来，公司高温合金 产品产销量逐年增长， 2019 年产量/销量分别为 5842 吨/5482 吨， 分别同比增 长 36.05%/29.84%。随着高温合金钢、高强钢等高端品种产量的逐步释放， 将为公司特钢业务的盈利增长注入动力。 图图 17、抚钢抚钢特钢特钢业务业务收入收入构成构成（百万百万元）元） 图图 18、抚钢抚钢特钢特钢业务业务毛利率毛利率 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2001720182019 合金结构钢不锈钢合金工具钢高温钢 44.34% 48.
43、98% 55.64% 43.65% 36.63% 37.98% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2001720182019 合金结构钢不锈钢合金工具钢高温钢 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 12、分产品产销量（吨）分产品产销量（吨） 产量产量 销量销量 2017 2018 2019 2017 2018 2019 合金结构钢 334,802 345,509 288,463 317,026 350,247 291,406 工具钢 72,912 60,533 56
44、,449 69,139 62,428 56,318 不锈钢 54,917 69,788 70,443 52,066 70,585 68,752 高温合金高温合金 4,191 4,294 5,842 3,752 4,222 5,482 其他特钢产品 51,081 36,195 46,706 49,502 35,909 47,532 数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 13、公司公司主要主要产品产品销售单价销售单价（万元万元/吨吨） 2017
45、2018 2019 2020Q1 合金结构钢 0.73 0.77 0.80 0.84 工具钢 1.16 1.70 1.77 1.50 不锈钢 1.91 1.42 1.32 1.57 高温合金 14.26 18.61 19.11 21.34 数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 沙钢沙钢集团集团入入主主，引入引入优秀优秀管理管理经验经验，看好看好公司公司生产经营生产经营效率效率提升提升、财务财务负累负累 减轻减轻，发展发展迈入迈入新篇章。新篇章。伴随东北特钢集团破产重整，公司实际控制人由辽 宁省国资委变更为锦程沙洲实际控制人沈文荣先生。 公司 2018 年也已完成重 整计划
46、，资产负债率大幅下降至 50%以下。伴随沙钢的入主，其优质的管理 经验有望引入，带动抚顺特钢生产经营效率提升，发展迈入新篇章。2019 年 抚顺特钢管理费用也实现同比大幅压缩。 图图 19、抚顺特钢抚顺特钢实际控制人实际控制人变更变更为为沙钢沙钢掌门人掌门人沈文荣沈文荣 数据来源：wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 20、抚钢抚钢特钢特钢三项费用三项费用大幅大幅降低降低 图图 21、 抚钢抚钢特钢特钢 2019 年年资资产负债产负债率率和和财务费用财务费用大幅大幅下降下降 79288678 895581188416 3834436306 35133 21439 16339 37366 35394 40509 29495 6458 83638 80378 84596 59053 31213 18.4% 17.2% 17.0% 10.1% 5.4% 0% 2
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