1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国中免中国中免(601888)预期见底预期见底，展望远大展望远大 中国中免公司更新报告中国中免公司更新报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) songxiaohan026736gtjas.co 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读：本报告导读：我们认为即便在最悲观假设下我们认为即便在最悲观假设下，中免的长期价值也已经能够支撑股价中免的长期价值也已经能够支撑股价，当前极具配置当前极具配置价值价值。投资要点：投

2、资要点：维持增持评级维持增持评级。维持预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为75/105/141 亿 元，EPS分 别 为 3.62/5.09/6.82 元，同 比 增 长49%/41%/34%。参考同行业可比公司估值及 FCFF 估值，上调公司目标价至 168.93 元，维持增持评级。市场将短期因素长期化市场将短期因素长期化，预期见底预期见底。上半年受中高端消费力较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，海南离岛免税销售表现不佳；同时汇率因素扰动使毛利率恢复不及预期，市场展现悲观情绪，机构持仓下降。而长期来看，消费继续升级，回流国内仍将是趋势。中免供应链壁垒仍然高，市占率、利润率不必过于

3、悲观。复盘海外复盘海外，最差假设下最差假设下，中免盈利仍将稳固中免盈利仍将稳固。海南 2025 年底封关在即，市场普遍担心封关后竞争格局恶化。我们认为当前中免已提前卡位海南机场、港口、市中心等核心流量入口，能够提供一站式旅游购物体验，精品能力不断增强。以香港作参考，免税部分参考莎莎和DFS，预计净利率 12-16%，坪效 20-30 万/平/年；有税部分参考海港城和时代广场，扣点率 15-25%，坪效 10-20 万/平/年。测算得封关后悲观假设下海南远期稳态利润 109 亿，中性假设下为 162 亿。市内免税市内免税有望有望接力接力成成长长，海外巨头提供并购经验海外巨头提供并购经验。市内免税

4、在提升消费者购物体验、支持非标品购买、提高免税商盈利能力等方面具备显著优势，预计市场空间超过 400 亿元。中免增资中出服 49%股权，市内免税市场地位更加稳固，预计在现有股权结构下贡献约 25 亿利润增量。中免现金流充沛，可复制 Dufry 并购历程：同业并购做大规模、异业并购拓展业务版图、跨区并购开拓新市场等。风险提示：风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 67,676 54,433 70,694 89,228 112,315(+/-)%29%-20%30%2

5、6%26%经营利润（经营利润（EBIT）14,598 7,668 11,043 15,753 20,786(+/-)%60%-47%44%43%32%净利润（归母）净利润（归母）9,654 5,030 7,486 10,537 14,106(+/-)%57%-48%49%41%34%每股净收益（元）每股净收益（元）4.67 2.43 3.62 5.09 6.82 每股股利（元）每股股利（元）1.50 0.80 1.00 1.50 1.50 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)21.6%14.1%15.6%17.

6、7%18.5%净资产收益率净资产收益率(%)32.6%10.4%13.7%16.9%19.4%投入资本回报率投入资本回报率(%)30.3%10.2%13.1%16.0%17.8%EV/EBITDA 25.87 46.88 18.62 12.85 9.73 市盈率市盈率 27.00 51.81 34.81 24.73 18.47 股息率股息率(%)1.2%0.6%0.8%1.2%1.2%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：168.93 上次预测：151.62 当前价格：123.64 2023.08.02 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）109.66-23

7、2.80 总市值（百万元）总市值（百万元）255,794 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）2,069/1,952 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/116 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）19.47 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）2426.05 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）50,570 每股净资产每股净资产 24.44 市净率市净率 5.1 净负债率净负债率-47.65%EPS（元）2022A 2023E Q1 1.24 1.11 Q2 0.66 0.75 Q3 0.33 0.86 Q4

8、0.19 0.89 全年全年 2.43 3.62 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 13%-23%-41%相对指数 10%-22%-42%相关报告 Q2 净利润双位数增长，期待消费回暖2023.07.09 多重因素冲击 Q1 利润，长期壁垒依然稳固2023.04.28 业绩符合预期，静待政策落地2023.03.31 中免增资 中出服，扩大免税 业务布 局2023.03.15 期待业绩深蹲反弹2023.02.05 公司深度研究公司深度研究 -48%-37%-25%-13%-2%10%--0852周内股价走势图周内股价走势图中国中免上证指数社会

9、服务业社会服务业/社会服务社会服务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)模型更新时间：2023.08.02 股票研究股票研究 社会服务 社会服务业 中国中免(601888)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：168.93 上次预测：151.62 当前价格：123.64 公司网址 公司简介 公司所属行业为旅游业，目前主要从事旅行社业务和免税业务，其中旅行社业务主要包括入境游、出境游、国内游、会奖旅游、签证服务、商旅服

10、务、航空服务、电子商务等业务；免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。此外，公司还从事旅游综合项目开发业务，主要包括旅游综合项目投资开发、旅游景区景点投资开发和旅游股权投资等业务。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 109.66-232.80 市值（百万元）255,794 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 67,676 54,433 70,694 89,228 112,315 营业成本 44,882 38,982 48,950 59,587 71,894 税金及附加

11、1,839 1,215 1,555 2,097 2,471 销售费用 3,861 4,032 6,879 8,976 13,478 管理费用 2,250 2,209 2,474 3,185 4,156 EBIT 14,598 7,668 11,043 15,753 20,786 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 162 162 190 253 311 财务费用 -43 220-388-505-827 营业利润营业利润 14,804 7,619 11,200 16,037 21,288 所得税 2,437 1,429 1,960 2,887 3,832 少数股东损益 2,711 1

12、,158 1,754 2,613 3,349 净利润净利润 9,654 5,030 7,486 10,537 14,106 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 16,856 26,892 31,724 43,500 48,449 其他流动资产 667 975 975 975 975 长期投资 992 1,970 2,560 3,343 4,030 固定资产合计 1,843 5,434 6,992 9,148 10,719 无形及其他资产 2,972 3,028 3,033 3,064 3,081 资产合计资产合计 55,474 75,908 85,455 101,044 119,8

13、45 流动负债 17,136 17,480 19,309 24,571 29,683 非流动负债 3,546 4,300 4,300 4,300 4,300 股东权益 34,791 54,127 61,846 72,174 85,862 投入资本投入资本(IC)40,235 60,982 69,457 80,925 95,561 现金流量表现金流量表 NOPLAT 12,195 6,230 9,110 12,918 17,045 折旧与摊销 1,522 1,437 1,660 1,825 2,011 流动资金增量 -3,940-9,805-193 2,376-7,197 资本支出 -2,153

14、-2,991-4,325-2,838-3,575 自由现金流自由现金流 7,623-5,129 6,252 14,281 8,283 经营现金流 8,329-3,415 11,064 17,715 12,658 投资现金流 -2,318-3,807-4,915-3,632-4,179 融资现金流 -3,817 15,455-1,316-2,308-3,530 现金流净增加额现金流净增加额 2,194 8,233 4,832 11,776 4,949 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 28.7%-19.6%29.9%26.2%25.9%EBIT 增长率 59.8%-47.5%44.0%

15、42.7%31.9%净利润增长率 57.2%-47.9%48.8%40.8%33.9%利润率 毛利率 33.7%28.4%30.8%33.2%36.0%EBIT 率 21.6%14.1%15.6%17.7%18.5%净利润率 14.3%9.2%10.6%11.8%12.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)32.6%10.4%13.7%16.9%19.4%总资产收益率(ROA)17.4%6.6%8.8%10.4%11.8%投入资本回报率(ROIC)30.3%10.2%13.1%16.0%17.8%运营能力运营能力 存货周转天数 138.2 220.0 210.0 180.0 180.0 应收

16、账款周转天数 0.6 0.9 0.7 0.8 0.7 总资产周转周转天数 259.1 434.5 410.9 376.2 354.0 净利润现金含量 0.9-0.7 1.5 1.7 0.9 资本支出/收入 3.2%5.5%6.1%3.2%3.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 37.3%28.7%27.6%28.6%28.4%净负债率 59.4%40.2%38.2%40.0%39.6%估值比率估值比率 PE 27.00 51.81 34.81 24.73 18.47 PB 14.46 9.20 4.78 4.19 3.59 EV/EBITDA 25.87 46.88 18.62 12.85 9.

17、73 P/S 3.63 4.79 3.69 2.92 2.32 股息率 1.2%0.6%0.8%1.2%1.2%-52%-41%-30%-20%-9%2%13%23%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-48%-36%-24%-12%0%12%-012023-06股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中国中免价格涨幅中国中免相对指数涨幅-20%-10%0%10%20%30%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%15%19%24%28%33%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产

18、收益率(%)投入资本回报率(%)38%42%47%51%55%59%206662333326000286673A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)2UpY1VSWmWyX8OdNbRmOoOsQtQjMqQuMiNpPoNbRoOyQvPsPoOuOmPpN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)目录目录 1.投资建议.6 1.1.盈利预测.6 1.2.估值.7 2.市场将短期因素长期化

19、，预期见底.9 2.1.消费力恢复有节奏，打击代购进一步压实销量.9 2.2.交易结构优化，底部配置价值凸显.10 2.3.短期改善因素较多.12 3.复盘海外，最差假设下，中免长期盈利仍将稳固.14 3.1.日本冲绳/新加坡模式下免税商价格优势仍存.15 3.2.香港全岛免税多业态共荣，品牌自营品类更具优势.19 3.3.中免海南长期价值测算.26 4.消费回流趋势不改，市内免税接力中长期增长.30 5.全球旅游零售龙头，海外扩张步伐加速.34 6.风险提示.37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601

20、888)(601888)图目录图目录 图 1：2023H1 离岛免税购物总额 262.9 亿元/+24.2%.9 图 2：2023H1 离岛免税购物人次 373.3 万人/+45.4%.9 图 3：2023H1 离岛免税购物客单价为 7041.8 元/-14.6%.9 图 4：离岛免税购物转化率下滑.9 图 5：中免 2023Q1 营收同比+24%.10 图 6：中免 2023Q1 归母净利润同比-10%.10 图 7：2023Q1 利润率环比改善.10 图 8：经营性现金流明显好转.10 图 9：2023Q2 持股基金数环比大幅下降.11 图 10：2023Q2 持股基金总市值大幅下降.11

21、 图 11：沪深港通持股处于历史中枢.11 图 12：中国中免股东户数增加.11 图 13：中国中免筹码结构分散.11 图 14：美元升值影响毛利率.12 图 15：海南免税商品折扣持续收窄.12 图 16：中免会员政策调整.12 图 17：海南封关后简并税制利好贸易零售发展.14 图 18：相比退税价格，日本免税价更有优势（单位：人民币）.17 图 19：2019 年日本免税销售规模约 3500 亿日元.17 图 20：日本免税销售占全国商业零售约 0.2%.17 图 21：新加坡机场旅客吞吐量最高时接近 7000 万人次.18 图 22：访港旅客最高时约 6500 万人次.20 图 23：

22、香港机场吞吐量高峰时约 7500 万人次.20 图 24：香港过夜旅客人均消费最高为 6500 港元左右.20 图 25：香港不过夜旅客人均消费最高为 2400 港元左右.20 图 26：香港零售总额高峰时近 5000 亿港元.21 图 27：香港进出口金额在 2013 年前增长较快.21 图 28：21 世纪初香港高端消费繁荣.21 图 29：海港城坪效最高时为 2814 港元/平方尺/月.21 图 30：2013-2019 海港城及时代广场销售额波动.22 图 31：海港城商场租金收入持续上升.22 图 32：海港城及时代广场租金占销售额比例约 20%.22 图 33：海港城时装、珠宝首饰

23、等销售额领先.22 图 34：利福国际 2017 年起专柜模式占比最高.23 图 35：利福国际百货联营模式下毛利率高.23 图 36：莎莎销售额呈下滑趋势.24 图 37：疫情前莎莎港澳地区收入规模约 70 亿港元.24 图 38：疫情前莎莎毛利率超 40%.24 图 39：疫情前莎莎销售费用率约 30%-35%.24 图 40：LVMH 旅游零售部门（丝芙兰和 DFS）疫情前利润约 8-10%.25 图 41：中免三亚布局机场与海棠湾商圈.27 图 42：中免海口布局机场、港口及市区.27 图 43：Dufry 估值中枢 16xPE.29 图 44：拉格代尔估值中枢约 13xPE.29 图

24、 45：Dufry 并购扩张规模致胜.34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)图 46：Dufry 主营构成中香化占比最高.34 图 47：Dufry 疫情前收入快速增长.35 图 48：Dufry 毛利率约 60%.35 图 49：拉格代尔并购旅游零售商和餐饮公司.35 图 50：拉格代尔收入规模较为稳定.36 图 51：拉格代尔净利率较低.36 表目录表目录 表 1：中国中免收入和毛利预测（亿元）.6 表 2：中国中免净利润预测（百万元）.7 表 3：可比公司 PE 估值表

25、（2023.8.1）.8 表 4：绝对估值法敏感性分析.8 表 5：补充协议下国际客流恢复导致租金上涨.13 表 6:2025 年海口国际免税城预计贡献利润为 26-67 亿元.13 表 7:2025 年三亚国际免税城一期 2 号地预计贡献利润为 14-24 亿元.14 表 8：海南自贸港政策体系下贸易自由便利.14 表 9：冲绳振兴特别措施法规定离岛免税 20 万日元额度.15 表 10：DFS 被指定为特定免税销售设施.16 表 11：日本退税制度对支持外籍旅客退税.16 表 12：日本冲绳 Duty-free 和 Tax-free 的差异体现在免税税种、适用人群等方面.17 表 13：日

26、本冲绳 Duty-free 和 Tax-free 存在免税税种差异.17 表 14：新加坡自贸港经济政策体系高度自由.18 表 15：新加坡机场免税相对市区退税店价格优势明显（单位：人民币）19 表 16：香港自贸港经济政策体系高度自由.19 表 17：崇光百货为香港最大日式百货公司.23 表 18：DFS 通过自采自营甄选各大品牌.25 表 19：DFS 在香港拥有四家门店.25 表 20：高端奢侈品牌自营店品类最全.26 表 21：中免卡位，面积扩容.27 表 22：2019 年坪效最高的单体商场坪效为 28 万/平方米/年.28 表 23：悲观假设下海南远期稳态利润 109 亿.29 表

27、 24：北京市内店规模预计 130 亿元以上.31 表 25：上海市内店规模预计 190 亿元以上.31 表 26：广州市内店规模预计 80 亿以上.31 表 27：合计市内店规模预计 400 亿以上.31 表 28：一线城市市内店净利率最高.32 表 29：预计市内店贡献中免利润约 25 亿.33 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)1.投资建议投资建议 1.1.盈利预测盈利预测 根据 2023 年半年度业绩快报，2023H1 实现营收 358.6 亿元/+29.7%；实现归母

28、净利润 38.6 亿元/-1.9%。展望 2023 下半年，公司盈利仍有较大改善空间：1）美元升值影响上半年毛利率，Q3 汇率影响有望减弱；2）会员积分政策调整平衡销售和利润；3）精品供给进一步改善，优化产品结构；4）机场租金谈判或取得积极进展。2024 年业绩增量预计主要来自于新海港爬坡和一期二号地开业，2025 年市内店则有望贡献更多利润。随着化妆品社会库存消耗、中高端消费需求复苏，免税经营面积的扩容将进一步体现盈利弹性。预计到 2025 年海口国际免税城贡献利润为 26-67 亿元。预计到 2025 年三亚国际免税城一期 2 号地项目贡献利润为 14-24 亿元。综上，预计公司 2023

29、-2025 年营收分别为 707/892/1123 亿元，同比增长30%/26%/26%；归母 净利 润 分别 为 75/105/141 亿 元，同比 增 长49%/41%/34%。表表 1：中国中免收入和毛利预测（亿元）中国中免收入和毛利预测（亿元）公司整体公司整体 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入（亿元）收入（亿元）282.82 470.07 479.67 525.97 676.76 544.33 706.94 892.28 1123.15 YOY 66%2%10%29%-20%30%26%26%毛利毛利 84.34 19

30、4.89 236.95 213.75 227.93 154.51 217.43 296.41 404.21 毛利率 30%41%49%41%34%28%31%33%36%离岛店离岛店 三亚市内免税店三亚市内免税店 收入（亿元）收入（亿元）60.84 80.10 104.65 213.16 355.09 302.44 369.18 426.97 456.52 YOY 29%32%31%104%67%-15%22%16%7%毛利毛利 25.55 32.04 41.86 85.27 124.28 78.12 109.37 128.61 142.47 毛利率 42%40%40%40%35%30%35%

31、35%36%海口国际免税城海口国际免税城 收入（亿元）收入（亿元）12.00 80.00 150.00 240.00 YOY 567%88%60%毛利毛利 3.00 28.00 52.50 86.40 毛利率 25%35%35%36%海免公司海免公司 收入（亿元）收入（亿元）99.11 159.62 56.38 59.31 72.07 77.36 YOY 61%-65%5%22%7%毛利毛利 41.27 44.79 14.50 20.76 25.22 27.85 毛利率 42%28%26%35%35%36%口岸店口岸店 日上中国日上中国 收入（亿元）收入（亿元）43.11 67.35 74.7

32、7 32.02 19.07 19.69 19.13 32.53 55.29 YOY 56%11%-57%-40%3%-3%70%70%毛利毛利 25.87 40.41 44.86 19.21 11.44 8.62 9.18 15.61 27.65 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)毛利率 53%56%56%60%60%44%48%48%50%日上上海日上上海 收入（亿元）收入（亿元）104.51 151.49 137.30 124.91 141.45 158.19 172.29

33、 192.00 YOY 45%-9%-9%13%12%9%11%毛利毛利 60.62 89.38 57.88 36.76 33.33 42.52 59.52 78.75 毛利率 58%59%42%29%24%27%35%41%其他口岸店其他口岸店 收入（亿元）收入（亿元）3.00 1.70 8.50 12.75 19.13 YOY -43%400%50%50%毛利毛利 1.65 0.94 4.68 7.01 10.52 毛利率 55%55%55%55%55%市内店（市内店（51%）收入（亿元）收入（亿元）3.00 1.00 2.00 14.00 70.00 YOY -67%100%600%40

34、0%毛利毛利 1.20 0.40 0.80 5.60 28.00 毛利率 40%40%40%40%40%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 2：中国中免净利润预测（百万元）中国中免净利润预测（百万元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 52,598 67,676 54,433 70,694 89,228 112,315%增长率 8.2%28.7%-19.6%29.9%26.2%25.9%营业成本 31,221 44,882 38,982 48,950 59,587 71,894%销售收入 59.4%66.3%71.6%69.2%66.8%

35、64.0%毛利 21,377 22,793 15,451 21,743 29,641 40,421%销售收入 40.6%33.7%28.4%30.8%33.2%36.0%税金及附加 1,084 1,839 1,215 1,555 2,097 2,471%销售收入 2.1%2.7%2.2%2.2%2.4%2.2%销售费用 8,847 3,861 4,032 6,893 8,976 13,478%销售收入 16.8%5.7%7.4%9.8%10.1%12.0%管理费用 1,638 2,250 2,209 2,474 3,185 4,156%销售收入 3.1%3.3%4.1%3.5%3.6%3.7%

36、财务费用-545 -43 220 -388 -504 -826%销售收入-1.0%-0.1%0.4%-0.5%-0.6%-0.7%归属于母公司的净利润 6,140 9,654 5,030 7,476 10,537 14,106 净利率 11.7%14.3%9.2%10.6%11.8%12.6%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.估值估值 （1）相对）相对估值法估值法 公司作为免税行业龙头，渠道、规模、供应链壁垒稳固。1）规模优势显著，品牌招商能力和品牌议价能力强；2）卡位海南离岛免税核心流量入口，掌握北上广等国际客流量最大的口岸；3）全球旅游零售龙头，品牌影响力及国际市场知名度高，海

37、外扩张步伐仍在加速，成长可期。基于公司龙头地位，参考同行业可比公司估值，给予公司 2024 年高于行业平 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)均的 30 xPE，对应市值为 3161 亿元。表表 3：可比公司可比公司 PE估值表（估值表（2023.8.1）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE（元）（元）（亿元）（亿元）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 王府井王府井 600859.

38、SH 22.85 259 1.95 10.10 13.05 133 26 20 海南机场海南机场 600515.SH 4.26 487 18.56 11.15 15.15 26 44 32 平均值 35 26 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 （2）绝对）绝对估值法估值法 根据 FCFF 估值方法：预测期：预计公司 2023-2025 年净利润为 75/105/141 亿元；过渡期：考虑到公司后续扩张活动，预计增长率为 15%；稳定增长期：预计永续增长率为 3%，假设无风险利率为十年期国债，以十年沪深 300 指数作为市场收益率，beta 值为 1.7，WACC=6.98%，通过折现得到公

39、司目前合理价格为 185.1 元，对应市值 3829 亿元。表表 4：绝对估值法绝对估值法敏感性分析敏感性分析 永续增长率/折现率 5.48%5.98%6.48%6.98%7.48%7.98%8.48%1.50%199.36 177.30 159.70 145.34 133.39 123.31 114.70 2.00%222.06 194.45 173.03 155.93 141.97 130.37 120.58 2.50%252.38 216.52 189.70 168.88 152.27 138.72 127.44 3.00%294.89 245.98 211.15 185.09 164.

40、87 148.73 135.56 3.50%358.83 287.31 239.79 205.95 180.63 160.98 145.30 4.00%465.87 349.46 279.97 233.80 200.92 176.31 157.22 4.50%681.68 453.50 340.39 272.86 228.00 196.04 172.13 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 综合上述两种估值方法，取平均值，公司合理估值为 3495 亿，上调目标价至 168.93 元，给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 Table

41、_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)2.市场将短期因素长期化市场将短期因素长期化，预期见底预期见底 2.1.消费力消费力恢复有节奏恢复有节奏，打击代购进一步压实销量打击代购进一步压实销量 客流恢复超客流恢复超 2019年，离岛免税购物转化率和客单价有所下滑。年，离岛免税购物转化率和客单价有所下滑。2023H1，三亚凤凰机场客流恢复至 2019 年的 108%，海口美兰机场客流恢复至2019 年的 96%。2023H1 实现离岛免税购物总额 262.9 亿元/+24.2%，离岛免税购物人次 373.3 万人/+45.4%，离岛免税购物客单价为 7041.8 元/-14.6

42、%。其中 2023Q1 实现离岛免税购物总额 168.7 亿元/+14.6%，实现离岛免税购物人次 223.6 万人/+27.2%，离岛免税购物客单价为 7544.7 元/-9.9%；2023Q2 实现离岛免税购物总额 94.2 亿元/+46.3%，实现离岛免税购物人次 149.7万人/+84.8%，离岛免税购物客单价为6290.8元/-20.9%。海南严海南严打套代购打套代购，压实离岛免税销量压实离岛免税销量。2023 年 5 月，海南省打击走私工作会议召开，贯彻落实习近平总书记关于防控“套代购”走私的重要指示批示精神，部署反走私重点工作。会议强调，省委、省政府决定用 3年时间，开展离岛免税

43、“套代购”走私专项治理，提出一年“治标”、两年“治本”、三年“承压”的阶段性目标任务。图图 1：2023H1 离岛免税购物总额离岛免税购物总额 262.9 亿元亿元/+24.2%图图 2：2023H1 离岛免税购物人次离岛免税购物人次 373.3 万人万人/+45.4%数据来源：海口海关、国泰君安证券研究 数据来源：海口海关、国泰君安证券研究 图图 3：2023H1 离岛免税购物客单价为离岛免税购物客单价为 7041.8 元元/-14.6%图图 4：离岛免税购物转化率下滑：离岛免税购物转化率下滑 数据来源：海口海关、国泰君安证券研究 数据来源：海口海关、国泰君安证券研究 38 45 52 47

44、 50 35 37 17 34 50 37 52 52 69 26 11 22 32 40 10 11 23 28 27 64 59 45 39 32 23-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0070-------032023-05离岛免税购物金额（亿元）同比51 52 76 72 75 57 61 22 47 60 42 56 64 76 36 14 26 41

45、 48 15 17 25 29 32 78 80 65 59 50 41-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%007080-------032023-05离岛免税购物人次（万人）同比02,0004,0006,0008,00010,00012,000离岛免税客单价（元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%-052019-082

46、-------022023-05海南旅客吞吐量购物人数转化率海南离港量购物人数转化率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)根据中国中免 2023 上半年业绩快报，公司 2023H1 实现营收 358.6 亿元/+29.7%；实现归母净利润 38.6 亿元/-1.9%；扣非归母净利润 38.5 亿元/-1.

47、9%。其中 2023Q2 实现营收 150.9 亿元/+39%；归母净利润 15.6 亿元/+14%；扣非归母净利润 15.57 亿元/+14%。Q2 毛利率 32.67%，环比 Q1提升 3.67pct；Q2 归母净利率 10.4%，Q1 为 11.1%.收入端，去年同期低基数下高增长，但受消费力恢复较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，Q2 收入低于 2021 同期；利润端，折扣收窄、线下和精品占比提升利好毛利率，但仍受到机场租金增加、汇率扰动和新海港拉低净利率影响。图图 5：中免中免 2023Q1 营收同比营收同比+24%图图 6：中免：中免 2023Q1 归母净利润同比归母净利润同比-1

48、0%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 7：2023Q1 利润率环比改善利润率环比改善 图图 8：经营性现金流明显好转：经营性现金流明显好转 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.交易结构优化，底部配置价值凸显交易结构优化，底部配置价值凸显 机构持股比例处于近年来相对低位，持股基金数量大幅缩减。机构持股比例处于近年来相对低位，持股基金数量大幅缩减。2023Q1机构持股比例 20.38%，处于近年来相对低位。2023Q1 持股基金数量 315只，环比下降 47.24%，持股基金总市值 150.86 亿元，

49、环比下降 50.39%。股东户数增加，筹码结构分散。股东户数增加，筹码结构分散。2022Q4 起股东户数持续增加，2023 年158.29174.58181.34173.92139.73181.77167.82108.68117.14150.68207.6939%40%127%53%-12%4%-7%-38%-16%-17%24%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500营业总收入（亿元）同比(%)22.3429.7628.4925.1031.3211.6325.6313.746.904.0223.03035

50、归母净利润（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%销售毛利率(%)销售净利率(%)23.3915.520.796.7223.7252.06-12.33-22.02-5.725.9274.25(40)(20)020406080经营活动现金净流量（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)Q1 股东户数达 2.3 万，环比上升 17.57%，户均持股市值 162.62 万元，环比下降 21.12%。图图 9：2023Q2 持股基金数环比大幅下降持股基金数环比

51、大幅下降 图图 10：2023Q2 持股基金总市值大幅下降持股基金总市值大幅下降 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 11：沪深港通持股处于历史中枢沪深港通持股处于历史中枢 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 12：中国中免股东户数增加中国中免股东户数增加 图图 13：中国中免筹码结构分散中国中免筹码结构分散 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 -200%-100%0%100%200%300%400%500%005006007008009001,000基金数量(只)环比变动(%)

52、-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,000持股总市值(万元)环比变动(%)05003003504004500%5%10%15%20%25%30%35%2016-6-292017-6-292018-6-292019-6-292020-6-292021-6-292022-6-292023-6-29占自由流通股本(%)占流通A股(%)(计算)收盘价-100%-50%0%50%100%(200,000)(150

53、,000)(100,000)(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,0002009-09-302010-09-302011-09-302012-09-302013-06-302014-04-142015-03-312015-12-312016-12-312017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-312022-12-31股东总户数(户)本期数股东总户数(户)变动数股东总户数(户)变动率(%)020040060080010001200户均持股市值(万元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

54、阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)2.3.短期改善因素较多短期改善因素较多 展望下半年，公司盈利仍有较大改善空间：展望下半年，公司盈利仍有较大改善空间：1）美元升值影响上半年毛利率，Q3 汇率影响有望减弱；2）会员积分政策调整平衡销售和利润；3）精品供给进一步改善，优化产品结构；4）机场租金谈判或取得积极进展。图图 14：美元升值影响毛利率美元升值影响毛利率 数据来源：wind、国泰君安证券研究 折扣持续收窄，会员积分政策调整平衡销售和利润。折扣持续收窄，会员积分政策调整平衡销售和利润。中免会员权益焕新于 202

55、3 年 6 月 8 日施行，100 元积 1 分，1 积分抵 1 元，普卡、银卡、金卡、铂金 VIP、钻石 VIP 积分倍数分别为 1、1.1、1.2、1.3、1.5。原有政策：30 元 1 积分，1 积分抵 1 元，普卡、银卡、金卡、铂金 VIP、钻石 VIP 积分倍数分别为 1、1.2、1.5、2、2。预计本次会员权益变动对后续公司毛利率影响约 2.2%，预计 6.8 起实施对 23 年净利润增厚约 3-5亿（考虑约 10 亿销售额负面影响）。今年以来公司折扣持续收窄，代购占比也明显下降，公司积极优化利润率，平衡销售和利润。图图 15：海南免税商品折扣持续收窄海南免税商品折扣持续收窄 图图

56、 16：中免会员政策调整：中免会员政策调整 数据来源：ifund、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网 补充协议下国际客流恢复导致租金上涨，租金谈判积极推进。补充协议下国际客流恢复导致租金上涨，租金谈判积极推进。根据20215.86.06.26.46.66.87.07.27.4即期汇率:美元兑人民币54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%2020-01-052021-01-052022-01-052023-01-05海南免税商品价格/天猫旗舰店价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(6

57、01888)(601888)年日上与上海机场签订的补充协议，当月实际国际客流2019 年月均实际国际客流80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成人均贡献月实际国际客流客流调节系数面积调节系数。同时，如果疫情在 2023 年 12 月 31 日仍未全面结束，双方可以进行新一轮的磋商。2023 年以来上海机场国际客流恢复导致机场租金大幅上涨，而机场免税收入增长幅度略低于客流增幅，导致销售费用率上行。公司积极推进租金谈判，且后续随着机场免税销售恢复，日上线下业务盈利能力有望提升。表表 5：补充协议下国际客流恢复导致租金上涨补充协议下国际客流恢复导致租金上涨 数据来源：上海机

58、场公告、国泰君安证券研究 2024年业绩增量预计主要来自于新海港爬坡和一期二号地开业，年业绩增量预计主要来自于新海港爬坡和一期二号地开业，2025年年市内店则有望贡献更多利润。当前需求端回暖是关键，随着化妆品社会市内店则有望贡献更多利润。当前需求端回暖是关键，随着化妆品社会库存消耗、中高端消费需求复苏，免税经营面积的扩容才会进一步体现库存消耗、中高端消费需求复苏，免税经营面积的扩容才会进一步体现盈利弹性。盈利弹性。我们假设 2025 年海口国际免税城坪效分别为三亚国际免税城 2021 年坪效的 20%-40%，由于海口国际免税城为中免全资子公司，叠加批发端参考三亚国际免税城，假设为 15%-1

59、9%。则预计到 2025 年海口国际免税城贡献利润为 26-67 亿元。表表 6:2025 年海口国际免税城预计贡献利润为年海口国际免税城预计贡献利润为 26-67 亿元亿元 海口国际免税城收入海口国际免税城收入 （亿元）（亿元）收入（亿元）收入（亿元）20%25%30%35%40%175 219 263 307 351 利润率利润率 15%26 33 39 46 53 16%28 35 42 49 56 17%30 37 45 52 60 18%32 39 47 55 63 19%33 42 50 58 67 数据来源：国泰君安证券研究 由于三亚国际免税城一期 2 号地项目比邻三亚国际免税城

60、，预期爬坡期会更快，我们假设 2025 年三亚国际免税城一期 2 号地项目坪效分别为三亚国际免税城 2021 年坪效的 70-90%，由于三亚国际免税城一期 2 号地项目香化为主，预计利润率会比三亚国际免税城要低，叠加批发端假设为 11%-15%。则预计到 2025 年三亚国际免税城一期 2 号地项目贡献利润为 14-24 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)表表 7:2025 年三亚国际免税城一期年三亚国际免税城一期 2 号地预计贡献利润为号地预计贡献利润为 14-24

61、 亿元亿元 三亚国际免税城一期三亚国际免税城一期 2 2 号地项号地项目收入（亿元）目收入（亿元）收入（亿元）收入（亿元）70%75%80%85%90%96 103 110 117 124 利润率利润率 11%14 15 16 18 19 12%15 16 18 19 20 13%16 18 19 20 21 14%17 19 20 21 22 15%18 20 21 22 24 数据来源：国泰君安证券研究 3.复盘海外复盘海外，最差假设下最差假设下，中免长期盈利仍将稳固中免长期盈利仍将稳固 全岛封关在即，目标“一线放开、二线管住”。全岛封关在即，目标“一线放开、二线管住”。封关的最终目标是实

62、现“一线放开、二线管住”的进出口管理制度，即境外货物不受海关监管，在自贸港实现货物、资金和人员等要素的自由流动；而从自贸港出入国境其他区域的货物需照章征收关税和进口环节税、实行常规监管、纳入全国海关通关一体化。表表 8：海南自贸港政策体系下贸易自由便利海南自贸港政策体系下贸易自由便利 制度设计制度设计 内容内容 “一线”放开 在海南自由贸易港与中华人民共和国关境外其他国家和地区之间设立“一线”。制定海南自由贸易港进口征税商品目录，目录外货物进入自由贸易港免征进口关税。从海南自由贸易港离境的货物、物品按出口管理。“二线”管住 在海南自由贸易港与内地之间设立“二线”。货物从海南自由贸易港进入内地，

63、原则上按进口规定办理相关手续，照章征收关税和进口环节税。对鼓励类产业企业生产的不含进口料件或者含进口料件在海南自由贸易港加工增值超过 30%的货物，经“二线”进入内地免征进口关税，照章征收进口环节增值税、消费税。行邮物品由海南自由贸易港进入内地，按规定进行监管，照章征税。岛内自由 海关对海南自由贸易港内企业及机构实施低干预、高效能的精准监管，实现自由贸易港内企业自由生产经营。由境外启运，经海南自由贸易港换装、分拣集拼，再运往其他国家或地区的中转货物，简化办理海关手续。数据来源：海南自由贸易港建设总体方案、国泰君安证券研究 封关后简并税制利好海南批发零售企业发展。封关后简并税制利好海南批发零售企

64、业发展。根据 中华人民共和国海南自由贸易港法，全岛封关运作时，将增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，在货物和服务零售环节征收销售税；全岛封关运作后，进一步简化税制。根据海南自贸港简并消费税、增值税相关政策，零售商在 B2B 阶段将无需缴纳流转税，而在B2C 最后阶段缴纳销售税，预计销售税税率 7-11%。图图 17：海南封关后简并税制利好贸易零售发展海南封关后简并税制利好贸易零售发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：毕马威 简并税

65、制后常规零售商和免税运营商的价差收窄，免税运营商仍有优势。简并税制后常规零售商和免税运营商的价差收窄，免税运营商仍有优势。封关前，常规零售商需要缴纳进口关税、进口增值税和消费税，平均综合税率超过 20%，如果封关后三税简化为销售税，税负将大大降低。而免税商免征三税，不必缴纳销售税，仅需缴纳 4%免税商品特许经营费，仍有明显税率优势。3.1.日本冲绳日本冲绳/新加坡模式下免税商价格优势仍存新加坡模式下免税商价格优势仍存 日日本冲绳岛是全球首个率先实施离岛免税政策的国家本冲绳岛是全球首个率先实施离岛免税政策的国家/地区。地区。冲绳政府于 1972 年提出离岛退税政策以推动经济，在 1998 年建立

66、冲绳特定免税店制度，此后又根据冲绳促进特别措施法将关税退税制度修改为关税豁免制度，利用优惠政策吸引众多游客前往当地旅游。冲绳离岛免冲绳离岛免税政策允许不限国籍的离岛旅客享受税政策允许不限国籍的离岛旅客享受 2 20 0 万日元以内的免税万日元以内的免税购物额度。购物额度。冲绳促进特别措施法不对旅客的国籍进行限制，从冲绳出发的旅客个人需要完成必要的登记手续，在指定的销售设施向零售商购买货物，出发前于客运站设施完成货物的交付。此过程无数量和次数的限制，除了烟草品类，其余所有品类货物总额在 200,000 日元以内免税。表表 9：冲绳振兴特别措施法冲绳振兴特别措施法规定离岛免税规定离岛免税 2 20

67、 0 万日元额度万日元额度 法令内容法令内容 购买者 从冲绳县前往冲绳县以外的日本任何地方的乘客 购买地点 1 机场客运站或港口的旅客设施（由首相指定的部分）2 在旅游促进区的指定销售设施（首相指定的部分）3 通过使用电子数据处理系统或其他使用信息和通信技术的方法，从从事上述 1 或 2 的零售业务的人那里购买（*通过互联网提前购买）如果是上述 2 和 3 的购买，货物在机场客运站或港口的客运设施交付。目标物品 一般的进口货物（保税货物）目标税种 关税 限额 购买价格不超过 200,000 日元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 38 Table_P

68、age 中国中免中国中免(601888)(601888)销售方式 以免税价格销售（免征关税，征收内陆消费税）免税零售商 由冲绳地区海关专员批准的企业（批准的零售商）数据来源：冲绳振兴开发特别措施法、国泰君安证券研究 冲绳岛的离岛免税由冲绳岛的离岛免税由 DFSDFS 运营运营。目前位于那霸机场的旅客航站楼、港口的旅客设施以及 DFS 冲绳 T 广场被指定为特定免税店。其中冲绳 T 广场位于那霸市新市中心地区，交通便利，能够为来岛旅客提供世界顶级品牌的免税购物和客户导向的配套服务，与那霸机场免税店配合而拥有完善的取货、退货流程，展现了 DFS 成熟的免税店经营方式。表表 10：DFS 被指定为被

69、指定为特定特定免税免税销售设施销售设施 法令内容法令内容 设置方式 指明的零售设施和指明的餐饮设施及附属设施以综合方式设置的设施 经营者 指定的零售设施和指定的餐饮设施是由从事零售和餐饮业务的企业经营者设立的 总建筑面积 指定零售设施和指定餐饮设施的总建筑面积一般在 2000 平方米以上*专门销售免税品的商店的总建筑面积一般为 1,000 平方米或以上*数据来源：冲绳振兴开发特别措施法、国泰君安证券研究*2012 年 4 月1 日，根据冲绳促进特别措施法第 26 条的修订，指定销售设施面积要求由 10,000 平方米降至2,000 平方米，免税店部分面积要求由5000 平方米降至1000 平方

70、米。除了冲绳式指定免税店制度所规定的免税店外，在冲绳本土具有除了冲绳式指定免税店制度所规定的免税店外，在冲绳本土具有“T ax-free”标志的其他免税店中购物也只需缴纳消费税，仅短期驻留日本的外标志的其他免税店中购物也只需缴纳消费税，仅短期驻留日本的外籍游客出示证件后还可享受退税服务。籍游客出示证件后还可享受退税服务。可退税的对象商品被分为普通商品（同一家店内购物金额满 5,000 日元以上）和消耗品（同一家店内购物金额满 5,000 日元以上，500,000 日元以下），短暂停留日本的外籍游客在出示护照办理手续之后即可享受退税。表表 11：日本退税制度对支持外籍旅客退税日本退税制度对支持外

71、籍旅客退税 日本退税制度日本退税制度 具体内容具体内容 税率 日本消费税标准税率自 2019 年 10 月上调为 10%（合并了消费税率 7.8%，地方税率 2.2%）；低税率为 8%，一般适用于食物，饮品，报纸等产品，但酒精饮料和在餐饮场所就餐除外。可退税商品及最低购买额度 普通商品：家电、箱包、服装、珠宝等，同一家店内购物金额满 5,000 日元以上，不含税 消耗品：化妆品、食品、饮料、烟酒等，同一家店内购物金额满 5,000 日元以上，500,000 日元以下，不含税 购买资质 属于日本境外永久居民的购物者 实际进行购物（即不是代表他人购物）和不在日本居住（即非居民）的购物者。不在日本居

72、住且在日本时间不足 6 个月（从初次入境之日算起，非再次入境）的外国人 为了在海外居住至少 2 年而离开日本，且暂时回到日本不足 6 个月的日本公民 数据来源：Global Blue、国泰君安证券研究 Duty-free 和和 Tax-free 的差异体现在免税税种、适用人群等方面。的差异体现在免税税种、适用人群等方面。Duty-free 商店的商品不仅免消费税，还免关税、烟税、酒税等，这类商店大多数在机场内，即买即走，但可选择性较少；Tax-free 商店的商品含税出售，这类商店通常是在商场或专卖店，本国人买不退税，外国游客可以申请退税。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

73、责条款部分 17 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)表表 12：日本冲绳日本冲绳 Duty-free 和和 Tax-free 的差异体现在免税税种、适用人群等方面的差异体现在免税税种、适用人群等方面 Tax-free Duty-free 免税店所需手续 需要得到各店铺所在纳税地的税务署长的许可 需要关税法上保税区许可的保税地域 免税对象 持有短期出境旅游签证的外国游客 离开冲绳者（日本人和外国人都可以）免税类别 免消费税 消费税、关税、烟税、酒税 对象物品 生活日常用品（一般物品、消耗品）发生关税的商品（烟、酒等）领取商品 在店铺购买时，可领取商

74、品 办理完出国手续后，在机场和港口的免税品领取柜台可领。额度限制 同一家店内购物金额满5,000日元以上，消耗品 500,000 日元以下，不含税 不超过 200,000 日元 门店资质 拥有税务局颁发的出口商品销售点（免税店）许可的商店都可以免税。包括机场内的商店、家电、小卖店、百货商店等 特定免税销售设施 DFS 店铺数 55,134（2020 年 9 月统计）43（2017 年 7 月统计）数据来源：Global Blue、国泰君安证券研究 表表 13：日本冲绳日本冲绳 Duty-free 和和 Tax-free 存在免税税种差异存在免税税种差异 免税店类型免税店类型 具体示例具体示例

75、免税对象免税对象 消费税消费税 关税关税 酒税酒税 烟税烟税 Tax-free JTC 药妆店等市区免税店 Duty-free 机场免税店 市区免税店 数据来源：JTC、国泰君安证券研究 图图 18：相比退税价格，相比退税价格，日本日本免税价免税价更有优势更有优势（单位：人民币）（单位：人民币）数据来源：杰西卡的秘密、国泰君安证券研究 图图 19：2019 年年日本免税销售规模约日本免税销售规模约 3500 亿日元亿日元 图图 20：日本免税销售占全国商业零售约日本免税销售占全国商业零售约 0 0.2%.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 38 T

76、able_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：日本百货店协会、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 新加坡自由贸易港是全球化浪潮中的交通和贸易枢纽。新加坡自由贸易港是全球化浪潮中的交通和贸易枢纽。新加坡自贸港奉行“境内关外”的原则，税制结构简明，海关监管宗旨是保障货物通关便利。2019 年新加坡樟宜机场旅客吞吐量达到 6830 万人次。图图 21：新加坡机场旅客吞吐量最高时接近：新加坡机场旅客吞吐量最高时接近 7000 万人次万人次 数据来源：wind、国泰君安证券研究 新加坡机场出入境免税，市内退税商店对离境外国人退税。新加坡机场出入境免税，

77、市内退税商店对离境外国人退税。新加坡目前仅对四类商品进口征收关税：酒类、烟草含卷烟、机动车辆和石油制品。新加坡税务体系主要包括个人所得税、企业所得税、消费税和房产税，消费税也称为商品与服务税（GST），其税率为 8%，适用于所有销售商品和服务的公司和个人。新加坡离境外国游客只要在市内参与退税计划的商店消费超过 100 新元（包含消费税），即可获得 8%的 GST 退税（固定），扣除服务费后，退税税率约 5-7%。表表 14：新加坡自贸港经济政策体系高度自由新加坡自贸港经济政策体系高度自由 新加坡自贸港政策新加坡自贸港政策优惠优惠 具体内容具体内容 税收优惠 对任意产品进行移动、存放、改装、分拣

78、和再出口，免关税（酒类、烟草含卷烟、机动车辆和石油制品除外）、免除配额限制和商品及服务税（GST，目前税率为 8%），豁免港口税和海事福利费，适用简化的商品分类法以及产品在不同自由贸易港之间自由迁移，只有当产品通过海关进入在新加坡国内市场销售时才会被征收关税和国内各税。3396.23460.8685.8458.71140.21269.00200025003000350040002002120222023H1日本免税销售额（亿日元）770.23%0.24%0.05%0.03%0.07%0

79、.16%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002002120222023H1日本:商业销售额:零售（十亿日元）免税占比37.70 37.20 42.00 46.50 51.20 53.73 54.09 55.45 58.70 62.22 65.60 68.30 11.80 3.05 32.20-1%13%11%10%5%1%3%6%6%5%4%-83%-74%955%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%

80、007080新加坡:樟宜机场:旅客吞吐量（百万人次）同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)出入境免税：樟宜机场出入境人群可购买免税品；出入境免税：樟宜机场出入境人群可购买免税品；市内免税：新加坡离境外国游客，只要在市内参与退税计划的商店消费超过市内免税：新加坡离境外国游客，只要在市内参与退税计划的商店消费超过 100 新元（包含消费税），新元（包含消费税），即可获得即可获得 8%的的 GST 退税（固定），扣除服务费后，退税税率约退税（固定），扣除服务

81、费后，退税税率约 5-7%。没有资本利得税，公司所得税为 17%，个人所得税最高为 20%，对外投资收益所得税为零。海关监管体系 借助全国统一“单一窗口”（TradeNet），贸易企业可以在 10 秒钟之内完成全部申请，10 分钟之内获得批复。新加坡关税局监管的宗旨是快速通关，确保在一天之内货物凭提单即被清关提走。金融自由（1）全面开放外汇市场，允许自由兑换外汇，不限制汇出收入、利息、利润、分红以及投资所得。（2）设有离岸金融中心，与境内市场分割，豁免法定储备金率、无利率管制、无外汇管制、股权比例限制、不收资本所得税，等等。数据来源：Global Blue、澎湃、国泰君安证券研究 注：新加坡消

82、费税的税将从 2023 年 1 月 1 日起从 7%上调至 8%，将从 2024 年 1 月 1 日起上调至 9%表表 15：新加坡机场免税相对市区退税店价格优势明显新加坡机场免税相对市区退税店价格优势明显（单位：人民币）（单位：人民币）商品商品 机场免税店机场免税店 市区退税店市区退税店/品牌直营店品牌直营店 汤姆 福特 Oud Wood EDP 50ml 樟宜机场免税店 丝芙兰（新加坡）1915 2260（退税后 2141）海蓝之谜沁润修护精粹水 150ml 樟宜机场免税店 丝芙兰（新加坡）1216 1534（退税后 1453）植村秀羽纱持妆粉底液#574 F7238000 樟宜机场免税店

83、 丝芙兰（新加坡）365.98 425.18(退税后 402.63）兰蔻粉水清滢柔肤水（干性）400ml 樟宜机场免税店 丝芙兰（新加坡）380.59 441.33（退税后 417.91）倩碧 花漾胭脂 HAPPY CHEEK POP 15 PANSY POP 3.5G 樟宜机场免税店 丝芙兰（新加坡）187.83 215.28（退税后 203.81）祖 玛珑 蓝风铃香水 100ml 樟宜机场免税店 丝芙兰（新加坡）1055 1276（退税后 1208）Apple iPhone 14 Pro 128GB 暗紫色 樟宜机场免税店 苹果直营店 7298 8875（退税后 8404）数据来源：杰西卡

84、的秘密、国泰君安证券研究 3.2.香港全岛免税多业态共荣，品牌自营品类更具优势香港全岛免税多业态共荣，品牌自营品类更具优势 香港作为历史悠久的大型自贸港，自由贸易范围包括了整个行政区域，香港作为历史悠久的大型自贸港，自由贸易范围包括了整个行政区域，总面积约总面积约 11041104 平方公里。平方公里。经过转口贸易型、加工贸易型、综合型和跨区域综合型四个发展阶段，如今的香港实施自由贸易制度、自由企业制度、金融自由制度和自由出入境制度，经济政策体系高度自由。表表 16：香港自贸港经济政策体系高度自由香港自贸港经济政策体系高度自由 香港自贸港制度香港自贸港制度 内容内容 自由贸易制度 一是对进出口

85、贸易不设置管制。二是不设置关税壁垒。除对烟草、酒精、甲醇、碳氢油类这 4 类商品征收进口关税及消费税外，一般进口货物都不需缴付进口税或关税，进出口贸易“门槛”极低。同时,香港不设增值税和营业税，境外所得利润也不纳税。三是进出口手续极为简便。四是外来船舶免办进港申请及海关手续。自由企业制度 一是自由进入及经营制度。不征收资本增值税或红利预扣税，在征税方面采用地域来源原则，只对源自香港的利润或收入征税。奉行低税率简单税制，企业的利得税率为 16.5%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(6018

86、88)二是企业进入及经营门槛低。三是国民待遇制度。金融自由制度 作为自贸港区，香港的外汇管制一直较为宽松。外汇、黄金及钻石等可以自由地进出香港，各种货币可在香港自由买卖及汇兑。自由出入境制度 香港一向实施宽松和开放的出入境政策。现在约有 170 个国家和地区的公民，可获免签证来港旅游7 日-180 日不等。数据来源：海南外事、国泰君安证券研究 香香港自贸港作为国际消费中心，港自贸港作为国际消费中心，访港旅客最高时约访港旅客最高时约 6500万人次万人次。香港回归后，其总体接待旅客总数呈持续增长趋势，由 1996 年 1170 万人次跃升至 2018 年 6515 万人次，随后于疫情期间出现大幅

87、下降。访港旅客已成为香港最强劲的消费群体，过夜旅客人均消费高达 6500 港元，不过夜旅客人均消费高达 2400 港元。图图 22：访港旅客最高时约访港旅客最高时约 6500 万人次万人次 图图 23：香港机场吞吐量高峰时约香港机场吞吐量高峰时约 7 7500500 万人次万人次 数据来源：香港旅游发展局、国泰君安证券研究 数据来源：香港旅游发展局、国泰君安证券研究 图图 24：香港过夜旅客人均消费最高为香港过夜旅客人均消费最高为 6 6500500 港元左右港元左右 图图 25：香港不过夜旅客人均消费最高为香港不过夜旅客人均消费最高为 2 2400400 港元左右港元左右 数据来源：香港旅游

88、发展局、国泰君安证券研究 数据来源：香港旅游发展局、国泰君安证券研究 香港凭借自贸港优越的区位优势，零售业及对外贸易发展强劲。香港凭借自贸港优越的区位优势，零售业及对外贸易发展强劲。2010-2019 年期间，香港零售业总销货价值高峰时近 5000 亿港元。2019 年香港的进出口贸易总额达到了 84041 亿港元，其中进口额为 44154 亿港元，出口额为 39887 亿港元。6515-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00021199419972

89、00020032006200920021中国香港:访港旅客（万人）同比29 30 33 33 34 27 37 41 44 48 49 46 51 54 56 60 63 68 71 73 75 72 9 1 6 007080中国香港:香港国际机场:旅客吞吐量（百万人次）5045 5159 4639 5722 6299 6516 6500 6329 5803 5323 5321 5731 5447 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

90、015 2016 2017 2018 2019中国香港:过夜游客人均消费（港元）1239 1498 1798 1846 2012 2121 2378 2414 2409 2122 2059 2202 2004 05001,0001,5002,0002,5003,000中国香港:不过夜游客人均消费（港元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)图图 26：香港零售总额高峰时近香港零售总额高峰时近 5 5000000 亿港元亿港元 图图 27：香港进出口金额在香港进出口金额在 2 20

91、13013 年前增长较快年前增长较快 数据来源：香港政府统计处、国泰君安证券研究 数据来源：香港政府统计处、国泰君安证券研究 香港香港自贸港自贸港税收优势为高端消费品市场发展带来更多机遇。税收优势为高端消费品市场发展带来更多机遇。自2005年起，除疫情期间消费回落之外，高端消费品市场在香港零售业中保持领先地位，珠宝首饰、钟表及名贵礼物零售额连续多年跑赢百货、超市等其他零售业销货价值。图图 28：21 世纪初香港高端消费繁荣世纪初香港高端消费繁荣 数据来源：香港政府统计处、国泰君安证券研究 九龙置业是香港大型商业地产商，以租金收入为主。九龙置业是香港大型商业地产商，以租金收入为主。九龙仓置业主要

92、从事物业的投资和运营，公司收入主要来自投资物业的租金收入。其拥有海港城、时代广场两座大型购物中心，分别坐落于尖沙咀、铜锣湾，内含多家国际品牌及其他零售商，并提供酒店、餐饮、娱乐等多项服务。其中海港城占地面积达 840 万平方尺，是香港最大的购物商城之一，坪效最高时为 2814 港元/平方尺/月。图图 29：海港城坪效最高时为：海港城坪效最高时为 2814 港元港元/平方尺平方尺/月月 32 41 45 49 49 48 44 45 49 43 33 35 35 25%10%11%0%-4%-8%2%9%-11%-24%8%-1%-30%-20%-10%0%10%20%30%0102030405

93、060中国香港:零售业总销货价值（百亿港元）同比2306 2835 3413 4007 3757 3432 3040 2865 3105 2882 2796 3602 23%20%17%-6%-9%-11%-6%8%-7%-3%29%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500中国香港:进出口金额（亿美元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020052006200720082009

94、20000022香港珠宝首饰、钟表及名贵礼物零售额（百万港元）香港百货公司销货价值（百万港元）香港超市销货价值（百万港元）珠宝同比百货同比超市同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 海港城及时代广场租金占零售额比例约海港城及时代广场租金占零售额比例约2 20%0%。受赴港游客数量波动影响，海港城及时代广场销售额波动明显。2015 年左右受香港局部事件影

95、响销售额明显下滑，2016 年销售额达最低点。随后香港消费市场短暂复苏，2018 年海港城销售额高达 373 亿港元，2019 年下降至 290 亿港元。众多销售品类中，皮革制品销量领先（28.4%），其次是珠宝及化妆品（23.9%）。与此同时，海港城商场租金收入呈现持续上升趋势，由 2013年 49.09 亿港元上升至 2019 年 74.52 亿港元。2019 年，海港城、时代广场租金占销售额比例分别为 27.30%和 25.70%。图图 30：2 2 海港城及时代广场销售额波动海港城及时代广场销售额波动 图图 31：海港城商场租金收入持续上升海港城商场租金收

96、入持续上升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 32：海港城及时代广场租金占销售额比例约海港城及时代广场租金占销售额比例约 2 20%0%图图 33：海港城时装、珠宝首饰等销售额领先海港城时装、珠宝首饰等销售额领先 2870020025003000200019坪效（港元坪效（港元/平方尺平方尺/月）月）海港城时代广场338350307277302373290947405003

97、00350400200019海港城销售额（亿港元）时代广场销售额（亿港元）49.0956.7459.4962.0766.7275.2974.5214.9218.8320.1721.3721.122120.2007080200019海港城商场收入（亿港元）时代广场商场收入（亿港元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告

98、、国泰君安证券研究 利福国际是香港本地龙头零售营运商，崇光百货为利福在港的主要业务。利福国际是香港本地龙头零售营运商，崇光百货为利福在港的主要业务。崇光百货包括了铜锣湾旗舰店以及尖沙咀商店（SOGO TST），依托自营+特许专柜授权模式，其中特许专柜销售收入占比自2018年以来超40%，为最主要的业务构成，该模式下公司毛利率较高，2019 年公司毛利率为75%，对应净利率高达 53%。表表 17：崇光百货为香港最大日式百货公司崇光百货为香港最大日式百货公司 崇光百货品牌品类崇光百货品牌品类 百货 Bally、Burberry、Christian Dior Boutique、Gucci、Omeg

99、a、Prada、Tiffany&Co、Diesel、DKNY、Converse、Dr Martens、Pony、Kids Wonderland、CK、Elle、Ashworth、Big John、Nike、Puma、Body Glove、Reebok、Speedo、Michel Rene、Swatch、Just Diamond、Just Gold、周大福 化妆美容 32degree C、Chanel、Dior Cosmetic、La Prairie、MAC、Philosophy、Shiseido、SKII、Sonia Rykiel、Ultima II、Yves Saint Laurent、Ar

100、amis、Armani、Calvin Klein、Carolina Herrera、Dunhill、Hugo Boss、Jean Paul Gaultier、Lab Series、Tommy Hilfiger 食肆 恒香、奇华、Italian Tomato、燕之家、Cafe Royce、Curry Bee、SOGO Cafe、UCC Cafe、北海拉面屋 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 34：利福国际利福国际 2 2017017 年起专柜模式占比最高年起专柜模式占比最高 图图 35：利福国际百货联营模式下毛利率高利福国际百货联营模式下毛利率高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究

101、数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 莎莎国际作为连锁化妆品零售商，以自营为主。莎莎国际作为连锁化妆品零售商，以自营为主。莎莎国际成立于1978年，零售门店分布于香港和澳门特别行政区、中国大陆和马来西亚，并通过多个在线平台为客户提供便捷的购物体验。莎莎主要从事零售及批发化14.52%16.21%19.38%22.41%22.09%20.18%25.70%15.87%17.93%22.16%26.38%25.76%23.08%27.30%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200019海港城（租金/销售额）时

102、代广场（租金/销售额）20.4%28.4%23.9%13.0%5.9%2.1%2.4%3.2%0.7%时装皮革用品皮鞋、手袋及相关业务珠宝饰物、美容及配饰百货公司及糖果糕饼店餐厅、快餐、其它餐饮及娱乐运动服装儿童时装、玩具及相关业务电子及影音设备其它0%10%20%30%40%50%60%70%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002000202021特许专柜销售(万港元)销售货物(万港元)特许专柜销售(%)销售货物(%)-80%-60%-40%-20%0%20%4

103、0%60%80%100%2000202021销售净利率销售毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)妆品，其通过平行进口、独家代理及自营、拓展本地品牌等三大渠道进行采货及供应产品，并通过零售店、线上网店以及第三方平台进行销售，形成中小型化妆品连锁业态。2019 年前莎莎港澳地区收入规模约年前莎莎港澳地区收入规模约 70 亿港元。亿港元。上市后，莎莎积极进行全球布局，除港澳地区外，在中国内地、中国台湾、马来西亚、新加坡以及南亚等地增开

104、新店。然而 2016 年后，由于香港消费市场整体乏力，公司经营压力增大，莎莎选择关闭部分门店，停止新加坡、台湾等地业务。图图 36：莎莎销售额呈下滑趋势莎莎销售额呈下滑趋势 图图 37：疫情前莎莎港澳地区收入规模约疫情前莎莎港澳地区收入规模约 7 70 0 亿港元亿港元 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：2022 年对应 2023 财年 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：2022 年对应 2023 财年 莎莎莎莎 2019年前毛利率超年前毛利率超 40%，2015年前净利率稳定在年前净利率稳定在 10%左右。左右。作为多品牌零售商，莎莎与供应商及业务合作伙伴建立了长期互利互惠合

105、作关系，丰富的采购经验和规模带来的议价能力使其毛利率保持在相对较高水平，2019 年前毛利率超过 40%，2013 年左右曾高达 47%。2019 年以前期间费用率也相对稳定，莎莎的销售费用率保持在 30-35%左右，主要为员工薪酬和使用权资产折旧，管理费用率约为 4%。莎莎净利率在2015 年之前稳定在 10%左右，但 2015 年后港澳市场消费疲软，公司加大促销力度导致毛利率下滑，以及租金成本上涨影响费用率，净利率回落至 5%左右。图图 38：疫情前莎莎毛利率超疫情前莎莎毛利率超 40%40%图图 39：疫情前莎莎销售费用率约疫情前莎莎销售费用率约 30%30%-35%35%8890787

106、68082573034353%-13%-3%6%2%-30%-47%12%3%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%007080901002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022莎莎总收入（亿港元）同比75 77 66 65 71 74 50 23 25 26 71 74 63 63 68 71 47 20 22 24 13 13 12 7 6 6 4 3 2 3 5 4 4 3 5 7 6 02040608001802013 2014 2015 2016 2017 2018

107、 2019 2020 2021 2022分地区收入（亿港元）分地区收入（亿港元）中国大陆港澳其他地区马来西亚电商-20%-10%0%10%20%30%40%50%2000022销售净利率销售毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000022销售费用率管理费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：公司公告、

108、国泰君安证券研究 注：2022 年对应 2023 财年 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：2022 年对应 2023 财年 DFSDFS 为国际旅游零售商，以自采自营为主。为国际旅游零售商，以自采自营为主。DFS于 1960年在香港成立，为 LVMH 旗下旅游零售商。目前，DFS 拥有 750 个品牌及 850 家精品店，覆盖全球 18 个国际机场及 14 个市区 T 广场店铺，位于巴黎、香港、冲绳、悉尼等旅游城市，其中在香港拥有四家 T 广场店铺。其主要经营方式为自采自营，通过甄选世界各地时装及配饰、美妆及香水、腕表及珠宝、葡萄酒及烈酒等臻品，进行自主推广及运营。表表 18：DFSD

109、FS 通过自采通过自采自营甄选各大品牌自营甄选各大品牌 销售品类销售品类 DFS 品牌品牌 香水及化妆品 Armani,Clarins,Cl de Peau,Dior,Est e Lauder,Givenchy,Gucci,Guerlain,JO MALONE LONDON,Kiehls,LOREAL,LA MER,Lanc me,PRADA,Shiseido,Shu Uemura,SK-II,Tiffany&Co.Beauty,TOM FORD,Versace,YSL 时装及配饰 BALENCIAGA,BALLY,Bolon,BOTTEGA VENETA,BURBERRY,BVLGARI,C

110、artier,CHLO,Emporio Armani,Ferragamo,Fossil,GUCCI,Hugo Boss,JIMMY CHOO,LACOSTE,LORNA JANE,MARC JACOBS,Michael Kors,MONTBLANC,Oakley,Prada,Ray-Ban,Saint Laurent,SWAROVSKI,TOM FORD 腕表及珠宝 APM MONACO,BAUME&MERCIER,BLANCPAIN,CASIO,Chopard,CITIZEN,COACH,DANIEL WELLINGTON,Diamanti Per Tutti,DIESEL,Emporio

111、Armani,Fossil,FRANCK MULLER,FREDERIC CONSTANT,GLASHUTTE,Gucci,Herm s,IWC,Jaeger-LeCoultre,Michael Kors,MONTBLANC,PANDORA,PIAGET,Seiko,SWAROVSKI,TAG HEUER,Titoni 葡萄酒 Chandon,Ch teau Minuty,Dom P rignon,Ruinart,Veuve Clicquot 数据来源：DFS 官网、国泰君安证券研究 表表 19：DFSDFS 在香港拥有四家门店在香港拥有四家门店 D DFSFS 香港门店香港门店 DFSDFS

112、 地址地址 DFS 旗下香港 T 广场广东道店 香港九龙尖沙咀广东道 28 号新太阳广场 DFS 旗下香港 T 广场美妆世界铜锣湾店 香港铜锣湾轩尼诗道 500 号希慎广场 DFS 旗下香港 T 广场尖东店 香港九龙尖沙咀东么地道 77 号华懋广场 DFS 旗下香港 T 广场美妆世界旺角新世纪店 香港九龙旺角太子道西 193 号新世纪广场 MTR 层 数据来源：DFS 官网、国泰君安证券研究 图图 40：LVMH 旅游零售部门（丝芙兰和旅游零售部门（丝芙兰和 DFS）疫情前利润约）疫情前利润约 8-10%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%200162017201

113、820022operating margin 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 从港澳奢侈品品牌布局经验看，自营和旅游零售渠道差异化，自营店品从港澳奢侈品品牌布局经验看，自营和旅游零售渠道差异化，自营店品类和类和 SKU 更全更全。包括宝格丽、蒂芙尼、卡地亚在内等高端奢侈品牌于香港和澳门布局自营店的同时，也通过 DFS、CDF、DFA 等旅游零售商进行销售，二者所拥有的品类布局有所不同，自营店的品类更为全面，尤其顶奢

114、品牌在品类及配货上会更侧重自营店，部分将优势产品专供自营。表表 20：高端奢侈品牌高端奢侈品牌自营店品类最全自营店品类最全 自营自营店店 DFS 香港香港 DFS 澳门澳门 CDF 香港香港 CDF 澳门澳门 澳门澳门 DFA 宝格丽 珠宝、腕表、太阳镜、香水 太阳镜 项链、戒指、手链、耳环、腕表 无 香水 无 蒂芙尼 珠宝、香水 香水 香水 香水 无 无 卡地亚 珠宝、腕表、香水、眼镜、皮具、配饰 香水、太阳镜 珠宝、腕表、香水、皮具 生活艺术、太阳镜 腕表 香水、腕表 无 迪奥 女士精品、男士精品、童装、高级腕表、珠宝、家居 香水、彩妆、护肤 美妆、护肤、香水 无 无 无 香奈儿 精品、眼

115、镜、腕表、高级珠宝 无 无 无 无 无 爱马仕 服饰、包、鞋履、配饰、珠宝、腕表、香水、彩妆、皮具 无 腕表 无 腕表 无 数据来源：高德、公司官网、国泰君安证券研究 3.3.中免海南长期价值测算中免海南长期价值测算 中免卡位海南核心流量入口，规模与渠道优势显著中免卡位海南核心流量入口，规模与渠道优势显著。目前，中免在海南拥有三亚国际免税城、三亚凤凰机场店、海口国际免税城、海口日月广场店、海口美兰机场店和琼海博鳌店六大离岛免税门店，占据海南核心交通枢纽机场和港口，卡位海南高端消费中心海棠湾，并通过控股海免和参股中出服布局海口及三亚市区，地理位置占尽优势。海棠湾打造核心商圈，提供一站式旅游购物体

116、验。海棠湾打造核心商圈，提供一站式旅游购物体验。海棠湾除了购物场地外，周围酒店、餐饮等配套设施也一应俱全，将于 2023 年下半年开业的一期二号地将打造成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体，助力海棠湾建设成为世界级旅游休闲度假区。与太古强强联手，海棠湾精品招商能力进一步增强。与太古强强联手，海棠湾精品招商能力进一步增强。2022年10月24日，太古地产与中免集团设立合资公司，以 13.08 亿元竞得海棠湾 HT05-08-01 地块，合作开发三亚国际免税城三期，预计奢侈高端商业“太古里”将于 2025 年在三亚建成和开业。太古地产拥有丰富的奢侈品商业地产开发、招商、运营经验，与中免合

117、作各取所长，海棠湾三期精品招商能力将进一步增强，同时协同海棠湾一期和二期项目，实现多层次、全品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)类的高端商业布局，巩固中免在海南的市场地位。表表 2121：中免卡位，面积扩容中免卡位，面积扩容 实控人实控人 运营商运营商 经营主体经营主体 项目名称项目名称 开业时间开业时间 经营面积经营面积（万平）（万平）国务院国资委 中国中免 三亚市内免税店 三亚国际免税城 2014 年 9 月 7.2 河心岛（有税）2020 年 1 月 3.4 一期二号

118、地 预计 2023 年 9 月 3 中免+太古地产（有税）三亚国际免税城三期 预计 2025 年 22.2 中免凤凰机场免税品有限公司 三亚凤凰机场免税店 2020 年 12 月 0.68 海免（海口）免税店有限公司 海口日月广场免税店 2019 年 1 月 2.2 琼海海中免免税品有限公司 琼海博鳌免税城 2019 年 1 月 0.42 海免海口美兰机场免税店有限公司 海口美兰机场 T1 免税店 2011 年 12 月 1.4 海口美兰机场 T2 免税店 2021 年 12 月 0.93 中免（海口）国际免税店有限公司 海口国际免税城 2022 年 10 月 19.15 合计约 60 万平米

119、，其中免税店经营面积 35 万平米，非免税店部分约 25.6 万平米 海南省国资委 海旅投 海旅免税城（三亚）迎宾有限公司 三亚海旅免税城 2020 年 12 月 9.5 海南省国资委 海发控 全球消费精品（海南）贸易有限公司 全球精品免税城 GDF（海口）2021 年 1 月 3.9 国务院国资委 中出服 中服（三亚）免税品有限公司 三亚国际免税购物公园 2020 年 12 月 3.3 深圳市国资委 深免 深免集团（海南）运营总部有限公司 海口观澜湖免税购物城 2021 年 1 月 10 首旅集团 王府井 北京王府井免税品经营有限责任公司 王府井万宁悦舞小镇 2023 年 1 月 10.25

120、 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：假设未开业项目经营面积=建筑面积*60%图图 41：中免三亚布局机场与海棠湾商圈中免三亚布局机场与海棠湾商圈 图图 42：中免海口布局机场、港口及市区：中免海口布局机场、港口及市区 数据来源：高德、国泰君安证券研究 数据来源：高德、国泰君安证券研究 中免渠道与规模壁垒稳固，但随着封关后免税商与常规零售商价差收窄，中免渠道与规模壁垒稳固，但随着封关后免税商与常规零售商价差收窄，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)预计或有部分销售分流导致

121、免税坪效下降。预计或有部分销售分流导致免税坪效下降。2019年国内坪效最高的单体商场坪效为 28 万/平方米/年，与海港城坪效相近；销售额前 20 大单体商场 2019年坪效平均水平约10万/平方米/年。而根据中免2021年年报，三亚店 2021 年收入 355 亿，坪效接近 50 万/平方米/年；整个海南地区线下部分坪效超过 30 万/平方米/年。表表 22：2019 年坪效最高的单体商场坪效为年坪效最高的单体商场坪效为 28 万万/平方米平方米/年年 单体商场单体商场 销售额（亿元）销售额（亿元）营业面积（万平方米）营业面积（万平方米）坪效（万元坪效（万元/平方米平方米/年）年）1 北京

122、SKP 153 12 12.8 2 北京国贸商城 117 5 23.4 3 南京德基广场 112.4 15 7.5 4 杭州大厦购物中心 105 3.8 27.6 5 上海环球港 98 32 3.1 6 深圳罗湖万象城 90 13 6.9 7 西安赛格 85 20 4.3 8 上海 IFC 国金中心 85 11 7.7 9 广州正佳广场 78 30 2.6 10 北京世纪金源 76 56 1.4 11 成都远洋太古里 68.76 12.2 5.6 12 南京中央商场新街口店 65 6.3 10.3 13 成都 IFS国金中心 65 5.5 11.8 14 郑州丹尼斯大卫城 61.5 22 2.

123、8 15 上海恒隆广场 60 13 4.6 16 杭州武林银泰 55 2.72 20.2 17 沈阳万象城 52 24 2.2 18 杭州湖滨银泰 in77 52 24 2.2 19 上海五角场万达广场 50.4 26 1.9 20 上海青浦百联奥特莱斯广场 49.6 16 3.1 海港城 266 26 数据来源：赢商网、国泰君安证券研究 悲观假设下海南远期稳态利润悲观假设下海南远期稳态利润 109 亿，中性假设下为亿，中性假设下为 162 亿。亿。免税部分：免税部分：1）销售额：）销售额：考虑封关后常规零售商和免税商价差缩小引起的销售分流，以及海南和香港税收政策、经济发展阶段的差异，预计在常

124、规零售商和免税商价差依然存在的情况下，乐观假设中免坪效略超海港城，达到 30 万/平方米/年；悲观假设封关后海南全岛免税，且海南经济和消费市场环境弱于香港，但由于和内地相比仍有明显价格优势，高于2019 年销售额前 20 的单体商场坪效均值，实现 20 万/平方米/年。2）净）净利率利率：免税部分为买断模式，以香港莎莎和 DFS 作为参考，中免对上游品牌议价能力更强，且物业大多自有，租赁费用较少，即使在全岛免税情况下也应高于租赁物业为主的莎莎约 10%正常经营净利率和 DFS 约810%的经营利润率水平，悲观假设净利率为 12%；乐观假设下随着海南免税价格体系纠偏，净利率回归前期高峰水平约 1

125、6%。有税部分：有税部分：1）会员购：）会员购：假设稳定在 100 亿收入体量，按 10%净利率，对应 10 亿利润。2）河心岛：）河心岛：LV 和 Dior 预计于 2023 下半年入驻，顶奢扣 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)点相对偏低约 10%，但考虑有税综合业态，悲观假设扣点率 15%，乐观假设参照香港九龙仓置业旗下海港城和时代广场约 25%，此外从商业地产角度仍需支出商场运营成本等，预计税后利润 3.511.6 亿。3）海棠湾）海棠湾三三期：期：假设条件同河心岛，

126、由于中免仅对合资公司持股 50%，预计税后利润 11.337.7 亿。表表 23：悲观假设下海南远期稳态利润悲观假设下海南远期稳态利润 109 亿亿 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 免税免税 坪效/净利率 12%14%16%20 84 98 112 25 105 122.5 140 30 126 147 168 会员购会员购 10 有税有税 河心岛 坪效/扣点率 15%20%25%10 3.5 4.6 5.8 15 5.2 6.9 8.7 20 6.9 9.2 11.6 太古里（50%股权）坪效/扣点率 15%20%25%10 11.3 15.1 18.9 15 17.0 22.6 28.3 2

127、0 22.6 30.2 37.7 海南利润海南利润合计合计 108.8 127.7 146.7 137.2 162.1 187.0 165.6 196.4 227.3 数据来源：国泰君安证券研究 中免海南远期稳态估值水平参考 Dufry 和拉格代尔约 15xPE，考虑中免渠道卡位与规模、供应链优势，在海南龙头地位稳固，可给予更高估值溢价。图图 43：Dufry 估值中枢估值中枢 16xPE 图图 44：拉格代尔估值中枢约：拉格代尔估值中枢约 13xPE 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 0510152025预测市盈率-本年度平均值上标准差下标准差0510152

128、025预测市盈率-本年度平均值上标准差下标准差 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)4.消费回流趋势不改，市内免税接力中长期增长消费回流趋势不改，市内免税接力中长期增长 市内免税将成为中免中长期重要增长点。市内免税将成为中免中长期重要增长点。在出入境放开后的免税政策调整窗口期，市内免税政策有望迎来重大变化。市内出境免税在额度、资格、品类、提货方式上存在宽松空间。尤其是如果购买资质能放开至国内居民，提货方式能放开至入境之时，将形成显著的截留消费的效果。市内免税规模市内免税规模=具

129、有购买资格的出入境基础客流购物转化率客单价。具有购买资格的出入境基础客流购物转化率客单价。通过对韩国市内免税和海南离岛免税的分析和复盘，我们认为影响我国市内免税市场规模的政策相关因素包括额度、资格、品类、提货方式、销售方式等。其中销售对象资格影响客流，额度、品类影响客单价，提货方式、销售方式以及品类丰富度、价格竞争力影响购物转化率。我们认为离境前市内免税政策放开至国人概率较高，因此以购物转化率我们认为离境前市内免税政策放开至国人概率较高，因此以购物转化率和客单价为主要变量对市内免税规模进行敏感性测算。和客单价为主要变量对市内免税规模进行敏感性测算。核心假设：核心假设：1）客流：离境前市内免税政

130、策放开至国人；）客流：离境前市内免税政策放开至国人；2025 年出入境客流恢复至年出入境客流恢复至2019 年；年；2）购物转化率：预计介于）购物转化率：预计介于 10-30%之间。之间。疫情前机场免税店购物转化率约 30%；海南离岛免税购物转化率 2016 年 2 月放开 1.6 万元额度，单次8000 元限额并开通网上销售窗口时为约 7%，直到 2018 年 12 月放开 3万元额度，单次 8000 元前达到 10%，2020 年 6 月放开 10 万元额度时购物转化率已达到 20%，2021 年超过 30%。我们预计市内免税店会较早开通线上销售渠道，购物转化率高于海南 2018 年 12

131、 月前 10%水平，但相对机场而言，由于市内店并非位于交通枢纽，不在旅客必经路途中，因此预计市内店购物转化率将略低于机场。3）客单价：预计至少）客单价：预计至少 4000 元以上，有望达到元以上，有望达到 5000-6000 元。元。离境前市内免税店销售对象预计放宽至国人，则国人既可以在出境前购买，又可以在入境后购买，出入境牌照合并可能性较大，免税购物额度将至少放宽到 1 万元以上。参考海南离岛免税政策发展历程，额度存在持续放宽的可能，3 万元以上时，代购比例将会出现显著提升，单次限额压制客单价，放开额度限制后客单价实现攀升。此外，从韩国本国人在韩国的免税购物情况看，市内店的客单价是机场店的近

132、两倍。日上上海按 2019 年水平，按实际购物人次客单价约 2500元，因此预计我国市内免税客单价到 5000 元的可能性较大。综上，预计市内免税客单价将超过 2020 年前海南总额度 1.6-3 万、单次8000 元限额时持续在 3000-4000 元左右徘徊的水平，如果放开烟酒品类，增加精品占比，有望达到 5000-6000 元左右的客单价。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)由此我们通过敏感性测算得由此我们通过敏感性测算得到市内店规模约到市内店规模约 420-460 亿元

133、。亿元。表表 24：北京市内店规模预计北京市内店规模预计 1 13030 亿元以上亿元以上 客单价客单价 （元）（元）购物转化率购物转化率 10%20%30%40%2000 27.57 55.15 82.72 110.30 2500 34.47 68.94 103.40 137.87 3000 41.36 82.72 124.08 165.45 3500 48.26 96.51 144.77 193.02 4000 55.15 110.30 165.45 220.59 4500 62.04 124.08 186.13 248.17 5000 68.94 137.87 206.81 275.74

134、 5500 75.83 151.66 227.49 303.32 6000 82.72 165.45 248.17 330.89 数据来源：国泰君安证券研究 表表 25：上海市内店规模预计上海市内店规模预计 1 19090 亿元以上亿元以上 客单价客单价 （元）（元）购物转化率购物转化率 10%20%30%40%2000 38.51 77.02 115.54 154.05 2500 48.14 96.28 144.42 192.56 3000 57.77 115.54 173.30 231.07 3500 67.40 134.79 202.19 269.58 4000 77.02 154.05

135、 231.07 308.10 4500 86.65 173.30 259.96 346.61 5000 96.28 192.56 288.84 385.12 5500 105.91 211.82 317.72 423.63 6000 115.54 231.07 346.61 462.14 数据来源：国泰君安证券研究 表表 26：广州市内店规模预计广州市内店规模预计 8 80 0 亿以上亿以上 客单价客单价 （元）（元）购物转化率购物转化率 10%20%30%40%2000 17.94 35.88 53.82 71.76 2500 22.43 44.85 67.28 89.70 3000 26.

136、91 53.82 80.73 107.64 3500 31.40 62.79 94.19 125.58 4000 35.88 71.76 107.64 143.52 4500 40.37 80.73 121.10 161.46 5000 44.85 89.70 134.55 179.40 5500 49.34 98.67 148.01 197.34 6000 53.82 107.64 161.46 215.28 数据来源：国泰君安证券研究 表表 27：合计市内店规模预计合计市内店规模预计 4 40000 亿以上亿以上 客单价客单价 （元）（元）购物转化率购物转化率 10%20%30%40%请务

137、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)2000 84.03 168.05 252.08 336.10 2500 105.03 210.07 315.10 420.13 3000 126.04 252.08 378.12 504.16 3500 147.05 294.09 441.14 588.18 4000 168.05 336.10 504.16 672.21 4500 189.06 378.12 567.18 756.24 5000 210.07 420.13 630.20 84

138、0.26 5500 231.07 462.14 693.22 924.29 6000 252.08 504.16 756.24 1008.31 数据来源：国泰君安证券研究 拆分单店模型看，一线城市市内免税店盈利性最强。拆分单店模型看，一线城市市内免税店盈利性最强。一线城市出入境客流最大，免税销售效率显著高于新一线和二线城市；顶奢品牌也会优先选择一线城市入驻。毛利率是核心变量，供应链能力是关键。毛利率是核心变量，供应链能力是关键。影响毛利率的因素包括品类结构和对品牌的议价能力，而规模是提高议价能力、实现品牌招商的关键。中免规模和供应链能力优势明显。预计中免一线城市市内店毛利率介于海南和日上之间，

139、售价与日上接近、高于海棠湾，成本略高于日上、接近海棠湾。如果市内店能放开烟酒品类，以及非标精品占比提升，有望提高毛利率水平。表表 28：一线城市市内店净利率最高一线城市市内店净利率最高 中免中免 王府井王府井 一线城市一线城市 新一线城市新一线城市 二线城市二线城市 海棠湾海棠湾（2021）一线城市一线城市 新一线城市新一线城市 单店收入（亿元）20 5 2 355.09 20 5 毛利率（以统一采购价为成本）45%40%35%35%37%31%营业面积（平米）10000 4000 2000 72000 10000 4000 坪效(万元/平米）20 12.5 10 49 20 12.5 特许经

140、营费 0.20 0.05 0.02 14.20 0.20 0.05 特许经营费率 1%1%1%4%1%1%租金总额（亿元/年）1.6 0.35 0.12 0 0 0 租金率 8.0%7.0%6.0%0 0 0 机场提货点租金 0.20 0.05 0.02 3.55 0.20 0.05 提货点租金占比 1%1%1%1%1%1%固定资产折旧 0 0 0 7.10 0.40 0.10 折旧占比 0 0 0 2%2%2%人工费用 2.00 0.45 0.16 17.75 2.00 0.45 人工费用占比 10%9%8%5%10%9%仓储物流费用 0.40 0.10 0.04 7.10 0.40 0.1

141、0 仓储物流费用占比 2%2%2%2%2%2%营业利润 4.60 1.00 0.34 74.57 4.15 0.80 所得税 1.15 0.25 0.09 11.19 1.04 0.20 所得税率 25%25%25%15%25%25%净利润 3.45 0.75 0.26 63.38 3.11 0.60 净利率 17%15%13%18%16%12%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)如果是自有物业，免去租金，加上折旧（设如果是自有物业，免去租金，加上折旧（设 2%）净利润 4.3

142、5 0.94 0.32 净利率 22%19%16%数据来源：国泰君安证券研究 增资中出服后中免在市内免税市场地位更加稳固。增资中出服后中免在市内免税市场地位更加稳固。中免在大陆共有6家市内免税店，分布在北京、上海、青岛、厦门、大连和哈尔滨，同时与广州、成都、武汉等城市签署免税合作意向协议，政策落地后有利于加快推进市内免税项目落地。2023 年 3 月，中免公告以非公开协议方式出资人民币 12.28 亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资，交易完成后将持有中出服49%的股权。作为中国唯一全国性市内外汇免税运营商，中出服在北京、上海、杭州、南京、重庆、哈尔滨、大连、青岛、郑州、南昌、合肥、昆明等地

143、均设有市内免税店。表表 29：预计市内店贡献中免利润预计市内店贡献中免利润约约 25 亿亿 上海上海 北京北京 广州广州 市内店规模（亿元）190 130 80 中免份额 33%33%100%收入 63.33 43.33 80 净利率 17%17%17%股权 51%5.49 3.76 6.94 中出服份额 33%33%收入 63.33 43.33 净利率 17%17%股权 49%5.28 3.61 合计利润（亿元）10.77 7.37 6.94 三地总利润（亿元）25.07 数据来源：国泰君安证券研究 机场店与市内店竞争与合作关系并存：机场店与市内店竞争与合作关系并存：1）合作关系：）合作关系

144、：市内店不在交通枢纽，需要额外引流成本，而机场则是核心流量入口。如果同一城市机场店和市内店归属同一免税商，则免税商会更倾向于将流量导流至利润水平更高的市内店，机场店有望成为市内店引流入口。预计 2025 年后机场扣点模式将回到下有保底、上不封顶的形式，则预计免税商在机场做到保底销售额，将增量转移到市内店。2）竞争关系：）竞争关系：如果市内店和口岸店归属不同免税商，则两者之间存在竞争关系。另一方面，目前政策尚不明确，如果采用机场同一提货模式，可能会占用入境额度。预计市内店会对机场产生一定销售分流，机场线下无法恢复到 2019 年线下销售高峰水平，但线上直邮的便利性以及上海机场入股日上给直邮带来了

145、持续性预期，远期假设机场线上线下三七开，线上 60 亿，线下140 亿，线上净利率 12%，线下净利率恢复到 19 年水平约 6%，51%持 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)股比例对应 8 亿归母净利润。5.全球旅游零售龙头，海外扩张步伐加速全球旅游零售龙头，海外扩张步伐加速 复盘复盘 Dufry并购历程，扩张路径包括：同业并购做大规模、异业并购拓并购历程，扩张路径包括：同业并购做大规模、异业并购拓展业务版图、跨区并购开拓新市场。展业务版图、跨区并购开拓新市场。1948 年

146、 Dufry从传统零售到开始免税批发业务，是进入免税经济新消费市场的第一批开拓者。后七十余年内，Dufry 通过持续的收并购厚增规模效应，稳坐旅游零售市场宝座。通过收购 Nuance、Hudson 等旅游零售商强化品牌体系，拓展业务品类。业务版图更是拓展至北美、欧洲、亚洲、澳大利亚、拉丁美洲、非洲共六大洲。图图 45：Dufry 并购扩张规模致胜并购扩张规模致胜 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 多元化产品结构，商品品类丰富。多元化产品结构，商品品类丰富。Dufry 主要经营香化、食品、酒水、奢侈品等，其中香化产品在营收中占比最高，2022 年达 27.92%，以下依次是食品 20.95%

147、，酒水 16.6%，烟草 13.03%，奢侈品 8.32%。图图 46：Dufry 主营构成中香化占比最高主营构成中香化占比最高 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：彭博、国泰君安证券研究 Dufry通过不断外延并购扩张和内生经营驱动，营收逐年攀升，毛利率通过不断外延并购扩张和内生经营驱动，营收逐年攀升，毛利率水平基本维持在水平基本维持在 60%。受疫情扰动因素收入端受挫，但随着机场客流恢复，收入端在修复过程中表现出高弹性。2022 年营收恢复至2019的78%，毛利

148、率、净利率已恢复至 2019 年同期。公司持续推进管理优化，节约运营成本，推动盈利增长。图图 47：Dufry 疫情前收入快速增长疫情前收入快速增长 图图 48：Dufry 毛利率约毛利率约 60%数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 拉格代尔通过并购海外小型免税商，拓展旅游零售新市场拉格代尔通过并购海外小型免税商，拓展旅游零售新市场。拉格代尔集团成立于 1852 年，拥有 170 多年旅行零售经验。2012 年拉格代尔收购免税运营商，开始了新征程。2015 年收购北美领先机场旅游零售商Paradies，完成渠道扩张，为开拓北美市场提供有利条件。后通过多个并购活动

149、业务范围扩张至英国、意大利、日本、中国、坦桑尼亚、秘鲁等42 个国家和地区。图图 49：拉格代尔并购旅游零售商和餐饮公司拉格代尔并购旅游零售商和餐饮公司 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005200620072008200920000022香水与化妆品食品相关酒水烟草奢侈品电子产品文学出版物纪念品皮包手表与珠宝广告收入其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009

150、,00010,0002005200620072008200920000022收入（百万瑞郎）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200920000022毛利率净利率EBITDA margin 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 50：拉格代

151、尔拉格代尔收入收入规模较为稳定规模较为稳定 图图 51：拉格代尔净利率较低：拉格代尔净利率较低 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 数据来源：彭博、国泰君安证券研究 中免境外布局港澳和东南亚，有望沿一带一路继续扩张。中免境外布局港澳和东南亚，有望沿一带一路继续扩张。2013年中免集团与世界第三大游轮公司丽星游轮签署协议在其游轮上开设免税店；同年中免在柬埔寨成立分公司，先后在柬埔寨暹粒、西哈努克、金边开设三家市内免税店；2017 年和 2018 年中免分别中标香港国际机场和澳门国际机场的免税经营牌照，两大机场是亚太地区重要的国际航运枢纽，借此中免进一步提升国际竞争力。2018 年中免获得了歌诗达大

152、西洋号游轮的免税经营权。截至目前，中免海外布局包括香港国际机场免税店、香港市内店、柬埔寨暹粒、西哈努克、金边三家市内免税店、澳门国际机场免税店和澳门上葡京市内店。港股港股 IPO 增强资金实力，中免国际化步伐加速。增强资金实力，中免国际化步伐加速。港股上市后，中免拟将筹的资金的 22.5%约 35 亿港元用于拓展海外渠道，其中 12.8 亿港元将用于开设海外市内免税店；7 亿港元用于扩展海外口岸免税店；4 亿港元用于扩展游轮免税店；11.6 亿港元用于选择性收购海外旅游零售运营商。港股 IPO 增强公司资本实力，后续将通过收购和参与重大国际机场投标方式，在东南亚、日本、欧洲等地持续开拓海外市场

153、。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002005200620072008200920000022收入（百万欧元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%EBITDA margin净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)6.风险提示风险提示 政策落地不及预期

154、。政策落地不及预期。1）如果市内店新政不及预期，将影响本文对于我国市内免税市场空间的测算。2）如果封关政策直接取消离岛免税牌照，使免税商失去价格优势，将影响中免海南长期价值测算。消费需求疲软。消费需求疲软。免税商品多为中高端香化、精品、烟酒等，主要消费群体为具有一定购买力的中产及以上阶层。如果宏观经济面临下行风险，居民收入水平预期下滑，将影响免税商品的整体消费规模。行业竞争加剧。行业竞争加剧。一方面，如果韩国免税商维持价格竞争，将导致我国高端消费外流风险；另一方面，如果我国市内免税牌照发放较多，激烈竞争会削弱免税商盈利能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38

155、 of 38 Table_Page 中国中免中国中免(601888)(601888)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的

156、情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述

157、的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司

158、的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不

159、构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：