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1、公 司 研 究 2023.08.29 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -44%-31%-18%-5%8%22/8/2922/11/2823/2/2723/5/29中国中免沪深300 中 国 中 免(601888)公 司 深 度 报 告 免税龙头根柢已深,消费回流春雨徐来 分析师 王泽华 登记编号:S02 李珍妮 登记编号:S02 联系人 王雪尼 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 旅游零售 最新收盘价(人民币/元)107.5 总市值(亿)(元)2,224.02 52 周最高/最低价(元)232.80/107.50 历
2、 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 中国中免(601888):23H1 归母净利润 39 亿元符合预期,毛净利率持续改善2023.08.25 中国中免(601888):23H1 业绩 38.6 亿符合预期,期待市内免税政策落地2023.07.09 中国中免:疫情影响业绩承压,新项目开业龙头优势持续巩固2022.10.31 中国中免:企业所得税优惠落地,免税巨轮乘风远航2021.09.30 四十年砥砺前行,成就全球免税龙头。四十年砥砺前行,成就全球免税龙头。中免于 1984 年正式成立,历经 40年风雨砥砺,已成为我国乃至全球免税行业龙头,2021 年巅峰时期年营收
3、达 677 亿元,净利润近 97 亿元,公司离岛免税销售额占全岛离岛免税销售额 9 成左右。2020 年初至今,受政策、岛内消费环境及公司自身折扣等因素影响,公司股价起落幅度较大。当前公司估值已接近历史底部。中国免税市场海阔天高,关注政策利好下的消费回流。中国免税市场海阔天高,关注政策利好下的消费回流。目前市场上存在两点担心:1)消费降级,免税需求萎缩。而我们认为:疫后数月离岛免税客单价降低为代购群体占比回调的自然结果,长期若消费降级则离岛免税的价格优势更加突出。2)出入境放开,免税需求外流。而我们认为:出入境放开后部分消费需求外流不可避免,但长期推动消费回流的核心因素是价格优势的持续强化及购
4、物环境的不断改善,海南成为促进消费回流的阵地是大势所趋。后续可关注海南高奢消费品牌入驻形态及市内免税政策动向。牌照、渠道和供应链加持,持续受益规模效应。牌照、渠道和供应链加持,持续受益规模效应。中免为国内稀缺的全牌照运营商,牌照优势显著;免税零售网点数量全国第一,核心渠道广泛布局;与供应商合作稳定,物流配送覆盖全国,供应链优势显著;会员储备数量庞大,抓牢中高端核心客群。公司通过并购扩大规模优势,直采比例及议价权不断提高,聚集效应吸引更多品牌入驻,在成本端及供给端持续受益。海南离岛海南离岛免税逐步完善,市内免税政策呼之欲出免税逐步完善,市内免税政策呼之欲出。离岛免税店:消费回流长期趋势叠加海南自
5、贸港建设政策利好,预计 25 年海南离岛免税购物金额可达 652 亿元,3 年 CAGR 23%。市内免税店:市内免税政策呼之欲出,公司已开设 11 家市内店,静待政策落地后释放。海外渠道扩张:公司 22 年 8 月成功在港股上市,实现与国际资本对接,利于加快海外拓展步伐。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:我们看好长期消费回流趋势及消费分层下头部免税运营商的价格优势,看好公司作为免税龙头具备显著规模优势壁垒及运营能力。预计 23-25 年公司总收入为 704.24/911.20/1170.61 亿元,同增 29.4%/29.4%/28.5%,归母净利润为 72.18/107.83/137.
6、37 亿元,同增 43.5%/49.4%/27.4%,当前股价对应 PE 分别为 32/21/17X,维持“推荐”评级。风险提示:风险提示:消费需求恢复不及预期风险;政策落地进度不及预期风险;行业竞争加剧风险。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 54433 70424 91120 117061(+/-)%-19.57 29.38 29.39 28.47 归母净利润 5030 7218 10783 13737(+/-)%-47.89 43.49 49.40 27.39 EPS(元)2.53 3.49 5.21 6.64 ROE(%)10
7、.36 13.56 16.85 17.67 PE 85.47 31.63 21.17 16.62 PB 9.20 4.29 3.57 2.94 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 中国中免(601888)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 1 四十年砥砺前行,成就全球免税龙头四十年砥砺前行,成就全球免税龙头.6 1.1 1.1 顺势而为精进不休,深耕免税塑造行业领军者顺势而为精进不休,深耕免税塑造行业领军者.6 1.1.1 1.1.1 深耕免税行业深耕
8、免税行业 4040 年,内生外延卡位龙头位置年,内生外延卡位龙头位置.6 1.1.2 1.1.2 以免税业务为核心,机场与离岛渠道贡献超以免税业务为核心,机场与离岛渠道贡献超 90%90%营收营收.7 1.1.3 1.1.3 控股股东背景深厚,便利牌照资源获取控股股东背景深厚,便利牌照资源获取.8 1.1.4 1.1.4 管理层稳定性强,国企管理风格突出管理层稳定性强,国企管理风格突出.9 1.2 1.2 财务信息:受益消费回流及政策利好,疫情下收入业绩增长势猛财务信息:受益消费回流及政策利好,疫情下收入业绩增长势猛.10 1.3 1.3 股价复盘:政策驱动为主,新项目开业提供阶段利好股价复盘
9、:政策驱动为主,新项目开业提供阶段利好.13 2 2 中国免税市场海阔天高,关注政策利好下的消费回流中国免税市场海阔天高,关注政策利好下的消费回流.15 2.1 2.1 全球免税市场广阔,中国力量举足轻重全球免税市场广阔,中国力量举足轻重.16 2.2 2.2 消费分化下价格优势反倒突出,中国消费回流势不可挡消费分化下价格优势反倒突出,中国消费回流势不可挡.18 2.2.1 2.2.1 消费降级未置真伪,分化加剧利好消费降级未置真伪,分化加剧利好“低价低价”免税免税.18 2.2.2 2.2.2 消费回流长期趋势不改,价格优势与丰富供给为核心驱动消费回流长期趋势不改,价格优势与丰富供给为核心驱
10、动.22 2.3 2.3 免税行业集中度较高,中免市占率第一遥遥领先免税行业集中度较高,中免市占率第一遥遥领先.27 3 3 牌照牌照&渠道渠道&供应链加持,持续受益规模效应供应链加持,持续受益规模效应.29 3.1 3.1 国内稀缺的全牌照运营商,牌照优势构筑高壁垒国内稀缺的全牌照运营商,牌照优势构筑高壁垒.29 3.2 3.2 核心渠道广泛布局,锁定免税消费客群核心渠道广泛布局,锁定免税消费客群.30 3.3 3.3 深厚供应商合作关系深厚供应商合作关系&发达物流体系,打造显著供应链优势发达物流体系,打造显著供应链优势.32 3.4 3.4 会员体系建设趋于完善,积分规则更新精细收益管理会
11、员体系建设趋于完善,积分规则更新精细收益管理.35 4 4 成长看点:离岛免税预期高速增长,关注市内免税政策落地成长看点:离岛免税预期高速增长,关注市内免税政策落地.38 4.1 4.1 离岛免税:政策助力量价齐增,新项目落地增量可期离岛免税:政策助力量价齐增,新项目落地增量可期.38 4.1.1 4.1.1 自贸港建设背景下利好频出,带来量价齐增空间自贸港建设背景下利好频出,带来量价齐增空间.38 4.1.2 4.1.2 销售策略、进货成本仍有优化空间,毛利率或继续上行销售策略、进货成本仍有优化空间,毛利率或继续上行.41 4.1.3 4.1.3 全球最大免税综合体开业,多项目扩建收入提升可
12、期全球最大免税综合体开业,多项目扩建收入提升可期.43 4.2 4.2 市内免税:市内免税政策预期持续放松,提前布局静待落地开花市内免税:市内免税政策预期持续放松,提前布局静待落地开花.45 4.2.1 4.2.1 两年来政策频出,释放积极信号两年来政策频出,释放积极信号.45 4.2.2 4.2.2 中免多点布局,有望迎成长增量空间中免多点布局,有望迎成长增量空间.46 4.3 4.3 赴港融资落地,加速公司供应链布局和海外渠道扩张赴港融资落地,加速公司供应链布局和海外渠道扩张.47 5 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.49 6 6 风险提示风险提示.50 eZnMuNyRtQeZ
13、7NbP7NpNnNnPoNkPmMuNeRnNpOaQpPyRMYsOzRNZrRsO中国中免(601888)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:中国中免发展历程.7 图表 2:中国中免业务构成.8 图表 3:中国中免股权结构(截止 2023 年 6 月 30 日).9 图表 4:管理层经验丰富.9 图表 5:中国中免营收及归母净利表现(亿元,%).11 图表 6:2019 年起专注商品销售业务(亿元,%).11 图表 7:专注免税业务,疫情促进有税增长(亿元,%).11 图表 8:疫情后离岛免税业务发展迅速(亿元,%).12 图
14、表 9:口岸免税店中以机场为主(亿元).12 图表 10:积极开拓海外市场(亿元).12 图表 11:深耕离岛免税市场(亿元).12 图表 12:疫情导致有税占比增长(%).13 图表 13:中免整体及分业务毛利率(%).13 图表 14:疫情期间销售费率降低(%).13 图表 15:疫情期间净利率升高(%).13 图表 16:中国中免股价复盘.14 图表 17:四种模式横向对比.15 图表 18:中国免税产业链.16 图表 19:全球免税市场规模持续扩大(亿元).16 图表 20:2019 年全球免税品销售情况(按地区划分).17 图表 21:2021 年全球免税品销售情况(按地区划分).1
15、7 图表 22:2019 年全球免税品销售情况(按产品类别划分).17 图表 23:2021 年全球免税品销售情况(按产品类别分).17 图表 24:2016-2019 年我国免税业部分政策.18 图表 25:中国旅游零售免税品市场销售规模(亿元).18 图表 26:按渠道计算的中国旅游零售免税品市场销售规模(亿元).18 图表 27:2011-2019 年我国国内游客及城镇居民国内游客规模(百万人次).19 图表 28:2011-2019 年我国出入境游客规模及同比变动(万人次,%).19 图表 29:2011-2021 年海南旅客规模(万人次).19 图表 30:2017-2023M6 海
16、南离岛免税人均消费金额(单位:元).20 图表 31:海南离岛免税代购和普通旅客的消费习惯差异.20 图表 32:2011-2022 年中国人全球奢侈品消费额及增长率(亿元,%).21 图表 33:各地区奢侈品市场份额(按消费额计算).21 图表 34:2017 年-2025 年中国奢侈品市场规模(十亿元).21 图表 35:2019-2021 年全球奢侈品百强公司在各国奢侈品销售额同比变动.22 图表 36:2021 年全球奢侈品百强公司的业绩(按国家划分).22 图表 37:消费回流逻辑图解.23 图表 38:2020-2021 年全球奢侈品百强公司分布情况.23 图表 39:2021 年
17、全球奢侈品百强公司主营占比.23 图表 40:主要高档品进口税率.24 图表 41:高端消费外流显著.24 图表 42:2016-2022 年海南离岛免税消费额及人均消费.25 图表 43:2016-2022 年韩国免税销售额与海南离岛免税销售额对比.25 图表 44:2011-2021 年海南离岛免税政策.25 图表 45:热门香化品中韩日最低价对比(单位:元).26 中国中免(601888)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:海南自由贸易港建设总体方案下的税收制度.26 图表 47:2019 年全球免税市场格局(按国家划分).27 图表
18、 48:2021 年全球免税市场格局(按国家划分).27 图表 49:2021 年全球免税市场竞争格局(按企业划分).27 图表 50:2019 年中国免税市场格局(按企业划分).28 图表 51:2021 年中国免税市场格局(按企业划分).28 图表 52:中国免税产业链.29 图表 53:国内免税运营商免税牌照经营范围情况.30 图表 54:中免店铺地理分布.31 图表 55:国内各免税运营商设于海南岛的免税店.31 图表 56:中免各渠道营收规模(单位:亿元).32 图表 57:中免机场渠道营收情况.32 图表 58:中免广州白云国际机场免税店.32 图表 59:中免海口美兰机场免税店.
19、32 图表 60:中免部分机场免税店.32 图表 61:中免品牌总数及各品类品牌数量(个).33 图表 62:各免税电商渠道品牌总数(个).33 图表 63:中免部分入驻品牌.34 图表 64:中免前五大供应商采购总额及占比(亿元).34 图表 65:中免采购回扣比率总体呈上升趋势.34 图表 66:中免七大海关监管物流中心布局.35 图表 67:2019 年中免、新罗及 Dufry 存货周转天数(单位:天).35 图表 68:2019-2022 年中免会员人数持续增加.36 图表 69:中免会员体系.36 图表 70:中免日上微信小程序会员界面截图.37 图表 71:中免 cdf 会员购微信
20、小程序截图.37 图表 72:海南自贸港支持发展旅游业.38 图表 73:三亚国际旅游消费中心重点产业布局.38 图表 74:离岛免税政策不断放宽.39 图表 75:海南离岛免税规模增长(亿元,万人次,%).39 图表 76:疫情期间人均免税购物额增长(元).39 图表 77:中国境内个人奢侈品市场同比增速.40 图表 78:海南离岛免税品销售结构变化.40 图表 79:2023-2025 年海南离岛免税购物额测算(亿元).40 图表 80:价格战导致免税毛利率降低(%).41 图表 81:2021 年奢侈品美妆海南免税单位标价(元/ml).42 图表 82:海口国际免税城开业初期优惠活动.4
21、2 图表 83:疫情导致有税占比增长.42 图表 84:中免整体及分业务毛利率.42 图表 85:公司分品类免税销售额(亿元,%).43 图表 86:公司免税销售收入中各品类占比(%).43 图表 87:海口国际免税城建筑面积 28 万平方米.43 图表 88:海口国际免税城部分入驻品牌.43 图表 89:中免海南离岛免税店对比.44 图表 90:2023-2025 年海口国际免税城营收测算.44 图表 91:海口、三亚国际免税城项目计划.45 图表 92:近年来政策多次提及建设市内免税店.46 中国中免(601888)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条
22、款 图表 93:截至 22Q1 免税店类型分布.47 图表 94:截止 22Q1 店铺地理位置分布.47 图表 95:中免积极布局市内免税店.47 图表 96:中免港股上市融资计划用途.48 图表 97:中国中免盈利预测(亿元).49 图表 98:可比公司估值表(截至 2023 年 8 月 28 日).50 中国中免(601888)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 四十年砥砺前行,成就全球免税龙头四十年砥砺前行,成就全球免税龙头 1.11.1 顺势而为精进不休,深耕免税塑造行业领军者顺势而为精进不休,深耕免税塑造行业领军者 1.1.11.1.
23、1 深耕免税深耕免税行业行业 4040 年,年,内生外延卡位龙头位置内生外延卡位龙头位置 中国免税先行者,深耕行业中国免税先行者,深耕行业 4 40 0 年。年。中国中免自 1984 年成立以来,历经了早期业务探索、发力离岛免税、丰富机场免税等免税类型、剥离非免税业务等阶段,时至今日,中免已成为我国乃至全球免税行业龙头,中免集团已与全球逾 1,300 个世界知名品牌建立了长期稳定的合作关系,设立了涵盖口岸、离岛、离境等类型的 200余家免税店,每年免税商品业服务近2 亿人次,是世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的旅游零售商。阶段一(阶段一(2 2011011 年以前):年以前):业务业
24、务摸索摸索,缓慢前行。缓慢前行。1979 年经国务院批准,中国旅游服务公司下设免税处(中免集团前身)在全国范围开展免税业务;1984 年中国免税品公司正式成立;2004 年中免集团与中国国际旅行社总社共同组建国旅集团;2009 年涵盖中免集团全部业务和资产在内的中国国旅股份有限公司在上交所挂牌上市。早期中免虽然拥有全国性免税牌照,但由于网点分散、规模较小,且未卡位核心机场、关键口岸等点位,发展较缓慢。阶段阶段二二(2012011 1-20162016 年年):乘政策东风,):乘政策东风,发力离岛免税发力离岛免税。2011 年海南省离岛免税政策落地,符合条件的消费者可在离岛免税店进行购物,此后关
25、于促进海南离岛免税购物及岛内旅游消费的政策频出,离岛免税单人购物限额及件数不断放松。2011 年,公司的三亚市内免税店作为首家离岛免税店也正式营业,自此公司加快大型离岛免税购物中心建设。2014 年,公司旗下全球最大的单体免税店三亚国际免税城开业,第一家海外市内免税店亦于柬埔寨开业。2015 年,公司在全球免税运营商中的排名从 2010 年的 No.19 提升至 No.12。阶段阶段三三(20 9 年):年):外延收购助力免税业态丰富,剥离旅游业外延收购助力免税业态丰富,剥离旅游业务务聚焦免税聚焦免税。2017 年公司收购日上中国 51%股权,在首都机场免税业务中的
26、市场份额进一步提升,同年中标香港机场免税烟酒标段及首都国际机场 T2、T3 标段未来 8 年的免税经营权。2018 年公司收购日上上海 51%股权,业务范围覆盖上海浦东国际机场和虹桥国际机场,同年中标上海两座机场未来 7 年的免税经营权。2019 年中标北京大兴国际机场国际区第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段的 10年免税经营权。2019 年 2 月,国旅总社 100%股权转让给控股股东中国旅游集团,公司正式剥离旅游业务,聚焦免税业务。阶段阶段四四(20202020 年至今):受益海南自贸港建设及消费回流,离岛免税高速发展。年至今):受益海南自贸港建设及消费回流,离岛免税高速发展。
27、2020 年 2 月新冠疫情爆发,出入境严格受限,海南承接了部分境外高端消费的回流。此外,同年 6 月党中央、国务院印发海南自由贸易港建设总体方案,提出“放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元,扩大免税商品种类”。公司积极应对市场变化,发展离岛免税,同年收购了海南省免税品有限公司 51%股权,三亚国际免税城(海棠湾)二期开始商业运营。中国中免(601888)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表1:中国中免发展历程 资料来源:公司官网,环球旅讯,方正证券研究所 1.1.21.1.2 以免税业务为核心,机场与离岛渠道贡献超以免税业务为核心,机场与离
28、岛渠道贡献超 90%90%营收营收 聚焦以免税为主的旅游零售业务。聚焦以免税为主的旅游零售业务。2018 年及以前,公司主要从事以免税为主的旅游零售和旅游服务业务。2018 年商品销售收入 343 亿元、占公司总营收的 73%,其中免税/有税分别占公司总营收的 71%/2%,旅游服务收入 123 亿元、占总营收的 26%。2019 年及以后,公司全面聚焦以免税为核心的旅游零售业务。从商品种类看:从商品种类看:1 1)疫情前免税销售占主导)疫情前免税销售占主导,2019 年免税收入 458 亿元、占总营收的 96%,有税收入 11 亿元、占总营收的 2%;2 2)疫情后有税销售迅速增长)疫情后有
29、税销售迅速增长,2022年有税收入 280 亿元、占总营收的 51%,免税收入 260 亿元、占总营收的 48%。有税业务快速增长主要系疫情期间离岛免税线下客流受损,公司积极搭建“CDF会员购”等平台发展线上业务,平台中有税商品占比较高。从销售渠道看:从销售渠道看:截至 2022 年 6 月 21 日,公司共拥有 193 家店铺(2022 年底约200 家),其中机场店 58 家、离岛店 5 家、市内店 11 家,机场与离岛渠道贡献了机场与离岛渠道贡献了超超 9 90%0%的公司总营收。的公司总营收。1 1)疫情前以传统渠道的机场为主)疫情前以传统渠道的机场为主,2019 年机场免税收入310
30、 亿元、占总营收的 65%,离岛店收入 133 亿元、占总营收的 28%;2 2)疫情后疫情后离岛离岛渠道渠道占据主导地位占据主导地位,2021 年离岛店收入 471 亿元、占总营收的 70%,机场店收入 169 亿元、占总营收的 25%。中国中免(601888)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:中国中免业务构成 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 1.1.31.1.3 控股股东背景深厚,便利牌照资源获取控股股东背景深厚,便利牌照资源获取 实控人为国资委,背景深厚便利业务开展。实控人为国资委,背景深厚便利业务开展。中国旅游集团持股 50.3
31、%,为公司实控人,前者由港中旅集团与中国国旅集团于 2016 年重组而成,是中国旅游行业最大的央企,业务覆盖 70 多个国家和地区,连续 14 年入选中国旅游集团 20 强,其丰富的旅游资源、产业链优势等为中免免税业务的拓展提供了平台优势。国资委持有中国旅游集团 100%股权,为公司最终控制人,为公司在免税牌照等资源获取方面提供了一定便利。目前中免免税经营牌照资质齐全,具备机场免税、离岛免税、市内免税等 9 类业务的全牌照,在业务开展中形成显著优势。按国务院相关文件要求,国资委将无偿划转社保基金会 10%中国旅游集团股权,手续正在办理中。中国中免(601888)公司深度报告 9 敬 请 关 注
32、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表3:中国中免股权结构(截止 2023 年 6 月 30 日)资料来源:wind,方正证券研究所 1.1.41.1.4 管理层管理层稳定稳定性强,性强,国企国企管理管理风格突出风格突出 公司国企风格突出,管理团队稳定性强公司国企风格突出,管理团队稳定性强,但市场化程度不高。但市场化程度不高。公司管理层大多早年加入公司,在公司内部从业十几乃至几十年,亲身参与公司成长过程。现任董事长李刚曾于 2017 年 3 月-2019 年 8 月任中国国旅(“中国中免”前称)董事长职务,在 2023 年 2 月前董事长彭辉退休后接任。李刚为推动中国国旅向免税业务
33、转型与执行的关键人物之一,其中,中国国旅收购日上,布局各大航空港的免税业务等均为其任中国国旅董事长期间的决策。公司管理国企风格较突出,从内部选拔资深人员晋升的模式可确保人才供应,与之对应,市场化程度不高。图表4:管理层经验丰富 姓名 任职时间 职务 经历 李刚 2023.02.02 董事长 55 岁;吉林大学历史专业学士;曾在中免体系内任多个岗位,2017-2019 年担任中免董事长,自 2016 年 7 月于中旅集团任副总经理;2017 年 3 月-2019年 8 月任中国国旅(“中国中免”前称)董事长职务。陈国强 2019.08.30 董事、副董事长 58 岁;对外经贸外贸英语专业学士、长
34、江商学院 EMBA;于 1987 年 8 月加入中免集团;负责集团的整体管理和运营;曾任中免公司酒水营销分公司总经理、进出口业务分公司总经理、欧洲办事处首席代表、市场部总监、旅游零售部总监、总经理等职务。王轩 2021.04.20 董事、总经理 54 岁;北京工业大学工学、经济学学士,北京科技大学工商管理硕士;于 2005年 3 月加入中免集团任投资管理部总监;负责日常管理和运营、商业投资业务、战略投资、政策研究等工作;曾任中免公司投资管理部总监,柬中免董事长等职务。常筑军 2019.11.27 常务副总经理、董事会秘书 49 岁;北京物资学院经济学学士;于 2000 年 4 月加入中免集团;
35、负责部分采购业务、海外业务及投资者关系管理工作;曾任中免公司销售部华北/东北地区销售经理、品牌代理部总监、精品香化营销部总监、进口烟酒营销部总监等职务。中国中免(601888)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 赵凤 2019.08.30 副总经理 52 岁;中国牡丹江师范学院法学学士、北京师范大学法律硕士、长江商学院EMBA;于 1997 年 7 月加入中免集团;负责部分采购、市场营销和审计工作;曾任中免公司副总经理、人力资源部总监职务。王延光 2019.08.30 副总经理 54 岁;北京大学文学学士;于 2015 年 7 月加入中免集团任副总经
36、理;负责管理零售店网络、投标战略、公共关系及在线业务;自 2005 年 2 月至 2015 年 7月在中国国旅任职副总经理等职;曾任中国国旅上海公司董事、总经理、中免公司副总经理等职务。高绪江 2021.04.21 副总经理 41 岁;中国人民解放军装备学院指挥专业大专文凭,工程硕士;于 2005 年12 月加入中免集团任品牌代理部免税渠道主管;负责管理海南的运营;曾任中免公司品牌代理部免税渠道主管、烟草酒水营销部进口酒水销售主管、总经理办公室主任等职务。于晖 2021.04.21 总会计师 42 岁;哈尔滨工程大学工学学士,对外经贸工商管理硕士;于 2017 年 4 月加入中免集团任财务管理
37、部总监;负责本集团财务、预算、信息化规划与建设及企业数字化转型、供应链业务;自 2016 年 12 月起于中旅集团任审计部总经理。周领军 2012.04.21 副总经理 45 岁;安徽大学法律硕士;自 2022 年 8 月起于中旅集团海南分公司任总经理;曾任海南省政府办公厅七处副主任科员、主任科员等职务。资料来源:中国中免年报,招股说明书,中商产业研究院,方正证券研究所 1.21.2 财务信息:财务信息:受益消费回流及政策利好受益消费回流及政策利好,疫情下收入业绩增长势猛疫情下收入业绩增长势猛 20092009 年年-20162016 年,积极丰富免税业态,壮大免税规模。年,积极丰富免税业态,
38、壮大免税规模。2011 年三亚市内免税店开业,2014 年三亚国际免税城及柬埔寨免税店开业,公司免税规模不断扩大。2009年-2016 年总营收由 60.65 亿元增至 223.90 亿元、CAGR 21%,其中免税销售收入由 22.20 亿元增至 87.80 亿元、CAGR 22%,归母净利润由 3.13 亿元增至 18.08亿元、CAGR 28%。20172017 年年-20192019 年,借力资本市场,聚焦免税实现高速成长。年,借力资本市场,聚焦免税实现高速成长。公司 2017 年、2018年、2020 年分别收购日上中国 51%股权、日上上海 51%股权、海免公司 51%股权,极大拓
39、展了机场渠道,收入亦快速增长。2017 年-2019 年总营收由 282.82 亿元增至 479.66 亿元、CAGR 30%,其中免税销售收入由 148.61 亿元增至 458.18 亿元、CAGR 76%,归母净利由 25.31 亿元增至 46.29 亿元、CAGR 35%。20202020 年至今,积极发展离岛免税年至今,积极发展离岛免税,拓展线上业务提升营收。拓展线上业务提升营收。疫情初期得益于:1)国际航线停运,免税消费回流;2)公司积极拓展线上业务;3)充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇,公司离岛免税业务大幅增长。2020 年总营收同增10%至 525.97 亿元,归母净利同增
40、 33%至 61.40 亿元。受益于疫情防控有效、线下客流恢复,2021 年营收/归母净利润进一步增长 29%/57%至 676.76/96.54 亿元。2022 年海南疫情严重影响客源,公司线下业务受到较大冲击,同时由于 2021 年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让同期基数较高,业绩降幅明显,营收降 20%至 544.33 亿元、归母净利降 48%至 50.30 亿元。中国中免(601888)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表5:中国中免营收及归母净利表现(亿元,%)资料来源:wind,方正证券研究所 专注免税业务发展,
41、疫情促进有税收入提升。专注免税业务发展,疫情促进有税收入提升。2017 年及以前公司主要从事旅行社和免税业务,2017 年商品销售收入 156 亿元,首度超过旅行社收入。2018 年起公司逐渐聚焦免税业务,包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等,2019 年商品销售收入 470 亿元,占主营业务收入的 98%。此外公司下属全资子公司中免投资公司也从事旅游目的地商业综合体投资开发业务。公司专注免税业务发展,疫情前商品销售中免税收入占比维持在 90%以上并不断提升、2019 年达 98%。疫情后由于线下渠道受损严重,公司积极拓展线上业务,有税商品销售实现大幅增长,2020/2
42、021/2022 年营收占比分别为 38%/36%/52%。图表6:2019 年起专注商品销售业务(亿元,%)图表7:专注免税业务,疫情促进有税增长(亿元,%)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 疫情前专注传统销售渠道,疫情后发展离岛免税。疫情前专注传统销售渠道,疫情后发展离岛免税。截至 2019 年年底,公司业务集中在传统销售渠道,主要是口岸免税店,占总营收的 66%,其中机场渠道营收310 亿元,占口岸免税收入的 97%。疫情后口岸免税店受疫情重挫,公司积极发展海南免税业务,离岛店收入大幅增加。2020/2021/22Q1营收分别为300/471/121
43、亿元,同比+126%/+57%/-8%,2022Q1 由于海南疫情店铺关闭,销售额有所下降。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800200920000022 2023H1归母净利营收营收增速(右轴)归母净利增速(右轴)-150%-100%-50%0%50%100%150%00500600700商品销售旅游服务其他业务商品销售同比旅游服务同比其他业务同比0%20%40%60%80%100%免税有税中国中免(601888)公司深
44、度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表8:疫情后离岛免税业务发展迅速(亿元,%)图表9:口岸免税店中以机场为主(亿元)资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 深耕海南免税业务,积极开拓海外市场。深耕海南免税业务,积极开拓海外市场。公司充分把握海南离岛免税新政实施的政策机遇,深耕离岛免税市场,推进线上线下全渠道销售业务,2021 年海南地区免税销售额增长 57%至 471 亿元,贡献收入的 70%,2022 年受疫情影响下滑 26%至 347 亿元,营收占比下降至 64%。同时公司积极开拓海外市场,中国大陆外地区贡献收入
45、连续三年超 10%。图表10:积极开拓海外市场(亿元)图表11:深耕离岛免税市场(亿元)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 免税毛利率高于有税,有税发展拉低整体毛利率。免税毛利率高于有税,有税发展拉低整体毛利率。免税销售毛利率显著高于有税销售,且二者差距自 2009年起不断扩大,2019年免税/有税毛利率分别 53%/27%。由于 2019 年及以前免税销售占比稳定在 95%左右,免税毛利率的增长带动整体毛利率不断上升,由 2009 年的 22.6%升至 2019 年的 49.4%。2020 年疫情爆发后,客流减少及折扣力度加大导致营收降低,而固定支出不变,
46、免税、有税毛利率均有所降低,2022 年分别为 39%/17%。同时公司积极发展线上业务,有税商品销售大幅增长,免税商品销售占比下降,疫情三年免税占比仅为 62%/64%/48%。多方面因素综合拉低毛利率,2022/2021/2022 年毛利率分别为 40.6%/33.7%/28.4%,同比-8.8%/-7.0%/-5.3%。-50%0%50%100%150%0050020022Q1口岸免税店离岛店市内免税店其他口岸免税店yoy离岛店yoy市内免税店yoy其他yoy-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%0500
47、30035020022Q1机场陆路边境及其他机场yoy陆路边境及其他yoy436.91 595.87 488.50 89.05 80.89 55.83 00500600700202020212022中国大陆其他299.62 470.96 347.05 137.30 124.91 141.45 89.05 80.89 55.83 00500600700202020212022海南上海其他中国中免(601888)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:疫情导致有税占比增长(%)图表1
48、3:中免整体及分业务毛利率(%)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 疫情期间机场租金减少,销售费率大幅降低,提升净利率。疫情期间机场租金减少,销售费率大幅降低,提升净利率。受新冠肺炎疫情影响,机场等渠道免税店客源同比大幅下降,应付租金同比减少,公司销售费用同比大幅下降。2020/2021/2022 年销售费用分别为 88.47/38.61/40.32 亿元,同比-40.6%/-56.4%/+4.4%;销售费率 16.8%/5.7%/7.4%,同比-14.3%/-11.1%/+1.7%。得益于销售费用降低,净利率分别为 11.7%/14.3%/9.2%,同比+
49、2.0%/+2.6%/-5.0%。图表14:疫情期间销售费率降低(%)图表15:疫情期间净利率升高(%)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 1.31.3 股价复盘股价复盘:政策驱动为主,新项目开业提供阶段利好政策驱动为主,新项目开业提供阶段利好 公司股价公司股价及估值主要受政策及估值主要受政策/岛内消费环境及岛内消费环境及阶段性业绩驱动:阶段性业绩驱动:2 2020020 年以前年以前主要受政策及增量项目拉动主要受政策及增量项目拉动,估值中枢在,估值中枢在 3 30X0X 左右左右:上市初期-2011年 2 月前,受海南开放离岛免税政策预期的催化,公司股价最
50、高涨幅达 23%,期间动态 PE 处于 35-45X 区间。此后伴随 暂行办法 施行,估值逐渐消化降至 30X左右。2014 年 9 月,海棠湾购物中心开业,2014 年 9 月-2015 年 9 月股价累计涨幅达 70%,PE 从 20X 增至 30X;2017 年 3 月/2018 年 4 月,公司分别收购日上中国/日上上海各 51%股权,外延预期同样阶段性拉动公司估值从 30X 提升至 40X水平。00.20.40.60.81免税占比有税占比10%20%30%40%50%60%免税毛利率有税毛利率毛利率-10%0%10%20%30%40%销售费率管理费率研发费率财务费率0%10%20%3
51、0%40%50%毛利率净利率中国中免(601888)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 20202020 年年 3 3 月月-2022021 1 年年年年末末,消费回流,消费回流叠加政策利好叠加政策利好迎戴维斯双击迎戴维斯双击:2020 年初新冠疫情爆发,出入境受限,消费回流加速使得海南离岛免税整体受益,叠加当年7 月离岛免税政策大幅放松,免税行业出现强。此外,中免旗下的三亚国际免税城二期开业贡献。因此,2020年3月-2021年年末,公司股价期间涨幅近200%、最高涨幅超 400%,动态 PE 最高达 119X。2022022 2 年年公司业绩持续
52、低于预期公司业绩持续低于预期,叠加封关利空和消费力走弱担忧,业绩与估值叠加封关利空和消费力走弱担忧,业绩与估值双杀,股价持续下跌双杀,股价持续下跌:2022 年年中,海南疫情影响市场信心,此外 2022H1 业绩同减 26%,公司股价开始下行。2023 年 3 月,公司公告 2022 年业绩同降 47%、低于预期。2023 年 4 月,海南省委深改委暨自贸港工委召开会议,研究部署全岛封关运作准备工作,全岛封关运作准备已全面启动。2023 年五一数据显示游客客单价仅恢复至 19 年的约 80%,市场对消费力信心不足。多因素叠加下,公司股价期间跌幅达 40%,动态 PE 下探至 25X 左右。回顾
53、公司十余年股价走势,估值中枢在回顾公司十余年股价走势,估值中枢在 2 25 5-30X30X 区间,区间,近近 1 10 0 年年估值底部在估值底部在 2 20X0X 左左右右。目前公司目前公司估值位于估值位于估值估值中枢偏下位置中枢偏下位置。图表16:中国中免股价复盘 资料来源:wind,公司官网,方正证券研究所 中国中免(601888)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 2 中国中国免税市场免税市场海阔天高,关注政策利好下的消费回流海阔天高,关注政策利好下的消费回流 免税运营商是免税产业链的核心和产业运转的中心免税运营商是免税产业链的核心和产
54、业运转的中心,其本质是销售渠道,其本质是销售渠道,主要依主要依靠价格优势吸引消费者。靠价格优势吸引消费者。根据销售场所及供应对象的不同,全球常见的免税店分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、市内免税店等九大类型。在免税产业链中,提供香化、烟酒、时尚精品等品牌供应商是上游行业,免税运营商与品牌商建立良好合作关系、增强渠道议价能力和货源获取能力,从而压低进货成本,赚取更高的毛利;出入境旅客和离岛旅客则处于行业下游,由于免税商品能免除关税、消费税以及增值税,相较于专柜价格较低,对下游消费者具有吸引力。图表17:四种模式横向对比 有税模式 跨境电商 免税模式 私人代购 采购渠道 于品牌方直采后清关;
55、品牌方直接入驻 于品牌方直采;品牌方直接入驻 于品牌方直采;于其他免税运营商采购 于海外专卖店购买 代表公司 淘宝鼓官方旗舰店、品牌线下专柜等 京东国际、天猫国际、网易考拉等 中免、珠免、海免、乐天、Dufry-商品品类 允许报关的国外商品 符合跨境电商进口商品清单的国外商品 符合免税进口清单的商品 国外原产地商品 消费模式 于国内专柜、官方旗舰店等购买 于跨境电商平台购买 消费者凭有效证件,离岛、离境时于免税店购买 通过代购者直接购买 购买限制 无购买限制 金额限制 金额限制和品类限制 品类限制和数量限制 购买限额 无限额 单次限额为每人 5000元;年度限额为每人2.6 万元 入境限额为每
56、人每次8000 元;离岛限额为每人每年 10 万元 消费者可以从多个代购者处购买,理论无限额 物流模式 多为集装箱式的海上运输 国际直邮模式、转运模式和保税进口模式 消费者购买后自行运输 代购者个人携带过关、直邮等 通关模式 报关,清关速度慢、成本高 报关,包括 7 种通过监管模式,效率较高 不报关 不报关,海关抽检 是否承担关税(13%-45%)全额 限额内免关税 限额内免关税 不承担,但如果被海关抽查,超出正常免税额度部分需正常缴纳行邮税,存在风险 是否承担增值税 全额 限额内(70%)限额内免增值税 是否承担消费税 全额 限额内(70%)限额内免消费税 资料来源:免税视野,方正证券研究所
57、 中国中免(601888)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表18:中国免税产业链 资料来源:方正证券研究所 2.12.1 全球免税市场广阔,中国力量举足轻重全球免税市场广阔,中国力量举足轻重 全球旅游零售市场长期呈增长趋势,免税市场规模将持续扩大。全球旅游零售市场长期呈增长趋势,免税市场规模将持续扩大。2017 年至 2019年,全球免税品销售额由 2,668 亿元增至 3,557 亿元,CAGR 为 15.8%,同期有税品 CAGR 为 9.08%;自 2020 年起,新冠疫情对旅游业造成沉重打击,各国政府采取一系列行动刺激免税品市场的发展,
58、2020 年-2022 年免税品销售规模 CAGR 高达 37.5%,远超同期有税市场 25.75%的增速。预计 2023 年-2026 年免税品旅游零售将以 20.8%的 CAGR 持续增长,将于 2026 年达到 7,437 亿元,是同期有税品旅游零售的 2.2 倍。图表19:全球免税市场规模持续扩大(亿元)资料来源:招股说明书,方正证券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000002020212022E2023E2024E2025E2026E有税货品(亿元)免税品(亿元)有税货品YOY
59、(%)免税品YOY(%)中国中免(601888)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 亚太地区市场庞大,香化产品销量最高。亚太地区市场庞大,香化产品销量最高。按洲际计,亚洲旅游零售市场是全球增长最快的市场之一。据毕马威中国与穆迪戴维特联合发布的海南自贸旅游零售白皮书(2023 年版),按地区划分,2021 年全球免税品有 68.2%销往亚太地区,相较于 2019 年增长 14.6pct,亚太地区免税品需求量庞大、为全球免税消费的重要力量;按产品类别划分,2021 年全球旅游零售市场的免税品销售额,香水和化妆品贡献了57%,比 2019 年提高了13.3
60、%,其他品类的销售额占比则均有所下降。图表20:2019 年全球免税品销售情况(按地区划分)图表21:2021 年全球免税品销售情况(按地区划分)资料来源:毕马威,方正证券研究所 资料来源:毕马威,方正证券研究所 图表22:2019 年全球免税品销售情况(按产品类别划分)图表23:2021 年全球免税品销售情况(按产品类别分)资料来源:毕马威,方正证券研究所 资料来源:毕马威,方正证券研究所 中国免税市场潜力巨大,发展速度赶超全球。中国免税市场潜力巨大,发展速度赶超全球。由于旅游业发展迅速、居民收入水平的稳步提高和免税政策的推动,2017年-2019年中国免税品市场快速增长,CAGR为 29.
61、4%,销售额占全球比重由 2017 年的 11.2%提升至 2019 年的 14.0%;2020年受新冠疫情影响,免税消费受到严重抑制,2019 年至 2020 年全球/亚洲免税品销售额的 CAGR 分别为-31.7%/-14.9%,同期中国的免税品销售额 CAGR 为-2.1%,跑赢全球和亚洲,展示出强劲韧性,主要系 2020 年财政部等部门联合发布了 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告,该公告将每年每人 3 万元免税购物额度调整为 10 万元,且取消了单件商品 8,000 元免税限额。2021 年中国免税品销售额达到 481 亿元,占全球份额增长至 28.8%。有利的政府政策将继续推动中国
62、免税品市场增长,弗若斯特沙利文预测中国免税市场销售规模于 2026 年将达到3,329 亿元,占全球比重也将进一步增加至 44.8%,成为全球旅游零售市场继续增长不可或缺的动力。53.6%24.5%13.6%7.3%1%亚太欧洲美洲中东非洲68.2%16.0%8.4%6.6%0.8%亚太欧洲美洲中东非洲43.7%14.8%13.3%8.6%7.4%6.5%5.8%香化酒时尚配饰烟草手表珠宝和书画电子产品、礼品及其他糖果和食品57.0%11.2%10.6%6.5%6.1%5.1%3.5%香化酒时尚配饰烟草手表珠宝和书画电子产品、礼品及其他糖果和食品中国中免(601888)公司深度报告 18 敬
63、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:2016-2019 年我国免税业部分政策 时间 部门 文件/会议 政策内容 2016.02 财政部等 口岸进境免税店管理暂行办法 国务院统同意广州白云等 13 个机场口岸,深圳福田等 6 家水陆口岸各设 1 家进境免税店 2016.12 国务院 “十三五”旅游业发展规划 在切实落实进出境游客行李物品监管的前提下,研究进一步增设口岸进境免税店,引导消费回流 2017.01 财政部 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 海南铁路离岛旅客纳入离岛免税政策适用对象范围,支持海南加快国际旅游岛建设 2018.1
64、0 财政部 支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案 进一步完善离岛免税购物政策和离境退税政策,扩展离岛免税购物政策适用对象范围到乘船旅客,实现离岛旅客全覆盖,研究增设免税店,提高年度免税购物限额 2019.07-国务院常务会议 部署完善跨境电商等新业态促进政策等;再增加一批试点城市;对跨境电商综合试验区电商零售出口,落实“无票免税”政策 资料来源:商务部,中国政府网,方正证券研究所 图表25:中国旅游零售免税品市场销售规模(亿元)图表26:按渠道计算的中国旅游零售免税品市场销售规模(亿元)资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 2.22.2 消费消费
65、分化下价格优势反倒突出分化下价格优势反倒突出,中国中国消费回流消费回流势不可挡势不可挡 2.2.12.2.1 消费降级未置真伪消费降级未置真伪,分化加剧利好“低价”免税分化加剧利好“低价”免税 国内及出入境国内及出入境旅游旅游人群庞大人群庞大,旅游消费成风旅游消费成风。2011 至 2019 年,我国国内游客规模不断扩大,从 26.41 亿人次增至 60.06 亿人次,CAGR 10.82%,其中城镇居民游客规模从 16.87 亿人次增至 44.71 亿人次,CAGR 12.96%。同时,我国出入境旅游蓬勃发展,国内居民出/入境游客数分别从 7,025/13,542.35 万人次增长至16,9
66、20.54/14,530.78 万人次,CAGR 分别为 11.61%/0.88%,作为免税行业的重要消费者,我国出入境游客数的增加有利于免税行业的发展。据中国旅游研究院发布的 中国出境旅游发展报告 2020,2019 年我国出境游境外消费1,338 亿美元,其中购物占总额的 40%。-60%-10%40%90%140%05000250030003500中国免税品销售额(亿元)YOY(右轴)中国市场占全球比重(右轴)05000250030003500口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店中国中免(601888)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文
67、 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:2011-2019 年我国国内游客及城镇居民国内游客规模(百万人次)图表28:2011-2019 年我国出入境游客规模及同比变动(万人次,%)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 海南旅客数目稳健增长海南旅客数目稳健增长,驱动海南免税市场发展驱动海南免税市场发展。海南离岛旅客为我国免税业发展的重要推动力,2011 年-2019 年,海南旅客从 3,001.3 万人次增长至 8,311.2万人次,CAGR 为 13.58%,2019 年-2021 年的 CAGR 则为-1.28%,跌幅较中国其他地区以及全球各地
68、为低。为支持海南转型成自由贸易港,海南的运输基础设施迅速发展,加上海南成为游客休闲和购物目的地的吸引力与日俱增,预计 2026 年海南旅客将增长至 163.4 百万人次,成为带动海南旅游零售市场稳健增长的强大动力。图表29:2011-2021 年海南旅客规模(万人次)资料来源:wind,方正证券研究所 当前当前市场市场部分观点基于部分观点基于 2 2023023 年年 1 1 月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑认月以来海南离岛免税人均消费金额逐月下滑认为海南免税消费有降级趋势,进而对离岛免税需求的可持续性产生不利影响。为海南免税消费有降级趋势,进而对离岛免税需求的可持续性产生不利影响。但但
69、我们认为我们认为:1 1)疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升,无法代)疫情期间海南离岛免税消费的高客单价受代购群体拉升,无法代表真实的国内中高端消费能力;表真实的国内中高端消费能力;2 2)更能代表高端消费力的奢侈品更能代表高端消费力的奢侈品消费消费依旧依旧坚挺坚挺,为国内免税消费提供信心为国内免税消费提供信心;3 3)即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在)即便未来更长期数据显示海南离岛免税确实存在消费降级趋势,消费降级趋势,免税品凭借折扣带来的价格优势反而更加突出。免税品凭借折扣带来的价格优势反而更加突出。0040005000600070002011
70、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国内游客(百万人次)城镇居民国内游客(百万人次)-5%0%5%10%15%20%0200040006000800040000001720182019入境游客(万人次)国内居民出境人数(万人次)入境游客YOY(%)国内居民出境人数YOY(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008000900020001720182
71、01920202021海南旅客(万人次)YOY(%)中国中免(601888)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 离岛免税客单价的离岛免税客单价的疫情期间疫情期间飙升及疫后回落或与飙升及疫后回落或与代购有关,代购有关,数据未稳定前数据未稳定前不足以不足以证证明明免税免税消费降级。消费降级。2019 年-2022 年,海南离岛免税人均购物金额从 3,724 元增至 8,262 元,进入 2023 年该指标呈下降趋势,部分市场观点认为免税消费出现降级。但我们认为,疫情期间普通游客出于国内出游硬性约束及出游安全考虑赴海南旅游行为大大减少,而代购群体的海南出游
72、行为具备刚性,此外部分从事香港代购的代购人群转战海南代购市场。相较于普通客群,代购具有高客单价的消费特征,从而冲高了离岛免税人均购物金额。疫后,普通旅游人群在离岛客群中占比回升,使得离岛免税人均购物金额回落,虽然 2023 年 1-6 月离岛免税人均消费金额从 8,151 元降至 5,680 元,但上半年整体相较于以 2019 年同期数据为基数、考虑通胀因素计算得出的预期值仍高出 82%。图表30:2017-2023M6 海南离岛免税人均消费金额(单位:元)资料来源:wind,方正证券研究所 注:2023H1E 系以 2019H1 实际值乘 2020-2023 年通胀率计算得出。图表31:海南
73、离岛免税代购和普通旅客的消费习惯差异 代购 普通旅客 购买产品类型 香化类 香化品和奢侈品 购买产品特点 件数多,件均单价不高 旅游的附属品 人均购买金额 高 低 人均购买件数 高 低 件均购买金额 低 高 渗透率 高 不会太高 资料来源:方正证券研究所 从全球来看,中国已成重要的奢侈品消费市场。从全球来看,中国已成重要的奢侈品消费市场。据贝恩公司的2022 年中国奢侈品市场:个人奢侈品迎来增长新局面,2014-2022 年中国中高收入消费者增加了 1.8 亿人,预计到 2030 年该人数将翻番。从消费额看,2011-2019 年,中国人全球奢侈品消费额由 6,270 亿元增至 10,418
74、亿元,CAGR 为 6.55%,尽管 2020 年受疫情影响有所下降,但于 2021 年恢复上升趋势,并于 2022 年实现 9,560 亿元消费额,占全球奢侈品市场的 38%。据普华永道发布的中国内地及香港地区奢中国中免(601888)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 侈品市场洞察,2017至2021年,中国奢侈品市场规模由178亿元增至461亿元,CAGR 为 27%,到 2025 年,中国奢侈品市场规模将增至 816 亿元,占全球比达 25%,成为全球最大的奢侈品市场。图表32:2011-2022 年中国人全球奢侈品消费额及增长率(亿元,%)
75、图表33:各地区奢侈品市场份额(按消费额计算)资料来源:要客研究院,方正证券研究所 资料来源:普华永道,方正证券研究所 图表34:2017 年-2025 年中国奢侈品市场规模(十亿元)资料来源:普华永道,方正证券研究所 从奢侈品百强公司在各国的销量来看,中国市场展示出强劲韧性。从奢侈品百强公司在各国的销量来看,中国市场展示出强劲韧性。德勤全球报告2022 全球奢侈品力量显示,2019 年-2021 年,奢侈品百强公司在全球的销售额 同 比 变 化+8.8%/-11.9%/+21.5%,而 在 中 国 市 场 的 销 售 额 同 比 变 化+5.1%/-11.8%/+30.6%,中国奢侈品市场逐
76、渐成为全球奢侈品市场的重要成长力。就 2021 年的数据而言,中国市场销售额同比增长率仅低于法国和西班牙。中国的奢侈品企业(德勤将周大福、中国黄金等高客单价的黄金珠宝公司归类为“奢侈品企业”)同样展示出了强大发展力,全球奢侈品百强公司中中国企业 2021 年销售额增长率为 30.6%,2018-2021 年销售额的 CAGR 为 6.5%,位居世界前列。-30%-20%-10%0%10%20%020004000600080001000012000消费额(亿元)增长率22%25%24%22%27%23%9%10%14%16%4%4%0%20%40%60%80%100%2022E2025E中国美国
77、欧洲日本亚洲其他地区全球其他地区0%5%10%15%20%25%30%005006007008009002002020212022E2023E2024E2025E消费额(十亿元)占全球比中国中免(601888)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:2019-2021 年全球奢侈品百强公司在各国奢侈品销售额同比变动 图表36:2021 年全球奢侈品百强公司的业绩(按国家划分)资料来源:德勤,方正证券研究所 资料来源:德勤,方正证券研究所 假设未来假设未来消费消费分化分化趋势更加显著趋势更加显著,免税,
78、免税品价格优势品价格优势突出更具竞争力突出更具竞争力。在消费能力持续分化的压力下,国内中高端客群倾向于选择更具性价比的购物渠道。离岛免税本身凭借规模优势和渠道优势可提供更低的价格。此外,伴随海南自贸港建设的不断推进,海南购物的配套基础设施更为完备,高奢品牌及种类供应更加丰富,海南购物的性价比更加凸显。因此我们认为,即便未来出现消费降级,海南离岛免税市场仍可凭借价格优势吸收部分国内有税消费和境外免税消费需求,规模可进一步扩大。2.2.22.2.2 消费回流消费回流长期趋势不改长期趋势不改,价格优势与丰富供给为核心驱动价格优势与丰富供给为核心驱动 针对消费回流的持续性和节奏,市场存在对出入境放开、
79、国际航空运力恢复后海针对消费回流的持续性和节奏,市场存在对出入境放开、国际航空运力恢复后海南离岛免税外流的担心。我们认为,短期视角下,出境游恢复势必带来免税消费南离岛免税外流的担心。我们认为,短期视角下,出境游恢复势必带来免税消费人群的分流,但分流的主要为疫情前习惯于出国出境消费、且疫后依旧保持高消人群的分流,但分流的主要为疫情前习惯于出国出境消费、且疫后依旧保持高消费能力的客群;从长期来看,消费回流为价格优势和供给丰富驱动下的必然方向。费能力的客群;从长期来看,消费回流为价格优势和供给丰富驱动下的必然方向。消费回流本质为需求方主导,供需双方互相强化。消费回流本质为需求方主导,供需双方互相强化
80、。从需求端来看,消费者对免税品的需求来自于价格的比较优势、国内奢侈品消费的供给丰富度和购物体验。从供给端来看,免税运营商关注的是市场容量,中国中高端消费人群基数大、消费能力和意愿强,为了抢占庞大的中国市场、刺激并强化消费者的需求,供应商有动力提供更优惠的拿货成本,更多的品牌也有动力开设更多的门店,从而深化奢侈品的价格比较优势和供给丰富度,带给消费者更优惠的价格、更多样的供给和更极致的购物体验,拉动并加强消费回流。9%5%16%4%4%4%5%8%10%6%5%-12%-12%-12%-29%-23%-13%-21%-14%-7%-7%-8%22%31%42%31%27%-1%45%17%16%
81、-3%3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%202%31%42%31%27%-1%45%17%16%-3%3%5%7%13%0%1%-4%6%3%5%-2%0%-10%0%10%20%30%40%50%2021年奢侈品销售额增长率2018-2021年奢侈品销售额CAGR中国中免(601888)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:消费回流逻辑图解 资料来源:方正证券研究所 消费外流主要系消费外流主要系本土奢侈品品类不全,进口奢侈品价格过高。本土奢侈品品类不全,进口奢侈品价格过高。德勤报告显
82、示,2021年全球奢侈品百强公司中来自意大利和美国的分别为 23 家和 15 家,而来自中国的仅有 11 家,其中有 9 家主营产品为珠宝和手表,另 2 家为服装和鞋履,主营产品品类较为单一,难以满足消费者日益多元的奢侈品需求。此外,进口奢侈品存在较高关税和消费税,大大增加了其成本,并带来了较高的境内外价差。因此,长期以来,居民对香化、箱包、首饰等奢侈品或轻奢品的需求大量外流,主要通过出境消费和免税零售两大渠道满足。图表38:2020-2021 年全球奢侈品百强公司分布情况 图表39:2021 年全球奢侈品百强公司主营占比 资料来源:德勤,方正证券研究所 资料来源:德勤,方正证券研究所 261
83、49530502020210%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%服装鞋履箱包配饰香化珠宝手表多品类奢侈品中国中免(601888)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:主要高档品进口税率 品类 税则号则 最惠国税率 普通税率 香水 33.03 3%150%化妆品 33.04 1%/5%150%卷烟/雪茄烟 24.02 25%180%高档手表 91.01 8%/15%80%/100%珠宝首饰 71.13 8%/10%130%箱包 42.02 10%100
84、%酒 11.04-08 5%-40%100%-180%资料来源:中国海关总署,方正证券研究所 2 2016016 年起受国际关系及人民币贬值影响,年起受国际关系及人民币贬值影响,消费回流消费回流已已有迹可循。有迹可循。2012 年-2015年,中国人境外奢侈品消费额由 4,735 亿元增至 6,237 亿元,境外消费额占境内外总消费额从 72%攀升至 78%。但从 2016 年开始,境外消费占境内外消费总额开始持续下降,其背后原因包括国际局势动荡、欧洲频繁出现暴恐袭击、中韩关系变化等,叠加人民币贬值,出境购物热情开始下降。2019 年,国人境外消费额占比降至 69%,年首次跌破 70%,消费回
85、流在疫情前趋势已经逐渐加强。图表41:高端消费外流显著 资料来源:要客研究院,方正证券研究所 疫情期间疫情期间客流利好叠加政策红利,客流利好叠加政策红利,消费回流加速消费回流加速。2020 年受疫情影响出境游受限,加之海南岛免税购物政策进一步放宽,海南充分承接了境外回流的免税购物需求。2019 年-2022 年海南离岛免税消费额从 135 亿元增至 349 亿元,人均消费额从 3,587 元增至 8,263 元,均实现翻倍增长。相比之下,2022 年韩国免税销售额为 136.2 亿美元,仅恢复至 2019 年的 63.9%。-20%0%20%40%60%80%100%00
86、4000500060007000800020001720182019境外消费额(亿元)YOY占境内外消费额比重中国中免(601888)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:2016-2022 年海南离岛免税消费额及人均消费 图表43:2016-2022 年韩国免税销售额与海南离岛免税销售额对比 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:DFE,方正证券研究所 图表44:2011-2021 年海南离岛免税政策 时间 文件 相关内容 2011 财政部关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 在海南
87、省开展离岛旅客免税购物政策试点;离岛免税政策适用对象是年满 18 周岁,免税商品限定为 1818 种种;离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每次免税购物金额暂定为人民币 5 5,000000元以内元以内(含 5,000 元)。2012 财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 将政策适用对象的年龄条件调整为年满 16 周岁;增加 3 类免税商品品种,免税商品品种扩大至 2121 种种;将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币 8 8,000000 元元。2015 财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 增加免税品种类,将 17 种消费品纳入离岛免税商品范围;放宽香水、化妆品、手表
88、、服装服饰、小皮件等 10 种热销商品的单次购物数量限制。2016 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 调整免税购物限额管理方式,对非岛内居民旅客取消购物次数限制,每人每年累计免税购物限额不超过 1616,000000 元元人民币;同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口。离岛旅客可通过网上销售窗口免税购物,凭身份证件和登机牌在机场隔离区提货点提货并携带离岛。通过网上销售窗口免税购物要严格执行离岛免税政策的相关规定。2017 关于将铁路商岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政第适用对象范围的公告 年满 16 周岁的铁路离岛旅客可在三亚海棠湾免税店或者通过三亚海棠湾免税店和海
89、口美兰机场免税店的网上销售窗口购买免税商品;同一旅客在同一年度内乘飞机和乘火车免税购物合并计算,且不得超过离岛免税政策的额度限制规定。2018 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到 3030,000000 元元,不限次;增加部分家用医疗器械商品。2020 海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛免税商品品种由由 3838 种增至种增至 4545 种种;离岛旅客每年每人免税购物额度为 1010 万元万元人民币,不限次数;取消每件商品 8,000 元免税限额规定。2021 关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 离岛旅客购买免税
90、品可选择邮寄送达方式提货;岛内居民离岛前购买免税品,可选择返岛提取。资料来源:中国政府网,财政部,搜狐,方正证券研究所 展望未来展望未来,规模效应下价格优势规模效应下价格优势长驻长驻,政策推动下供给丰富。,政策推动下供给丰富。一方面,受益于规模优势,中国免税头部企业对供应商的议价能力强,与日免、韩免相比终端产品-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600200022离岛免税消费额(亿元)人均消费(百元)离岛免税销售额YOY人均消费YOY050020018
91、20022韩国免税销售额(亿美元)海南离岛免税销售额(亿美元)中国中免(601888)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 价格优势依然显著,若价格优势可持续或加强则消费回流有望持续。另一方面,海南自贸港建设主题鼓励发展旅游消费,2025 年海南将启动全岛封关运作,岛内零关税等优惠政策预期将吸引高奢侈品牌自设门店。虽然此种方式绕开了免税运营商,但利于繁荣海南奢侈品供给市场,叠加交通等配套基础建设建设,海南旅游人数及购物渗透率或可提升。图表45:热门香化品中韩日最低价对比(单位:元)护肤品护肤品 中国中国 韩国韩国 日本日本 化妆品
92、化妆品/香水香水 中国中国 韩国韩国 日本日本 希思黎全能乳液 125ml 755.97 848.42 1,182 芭比波朗至盈呵护保湿护肤油 30ml 390.47 357.45 412.33 海蓝之谜沁润修护精萃水150ml 687.55 1,027 779.41 纪梵希无痕明星四色散粉12g 273.75 297.16 316.79 雅诗兰黛特润修复肌活精华第七代 100ml*2 1,030 1,429 1,710 阿玛尼大师粉底液#03 221.08 297.16 387.19 资生堂红妍活精华露第三代120ml 238.00 852.73-圣罗兰妍活青春粉底液 30ml 303.52
93、 348.84 452.56 科颜氏牛油果眼霜 28g 212.62 263.57 347.93 汤姆福特太阳雪闪亮身体油 100ml 960.00 431.44 717.02 茵芙莎流金岁月美肤水200ml 150.40 180.88 201.14 娜斯流光美肌轻透蜜粉饼10g 192.50 172.26 266.51 兰蔻粉水清滢柔肤水 400ml 234.00 279.93 311.76 圣罗兰莹亮纯魅唇膏 162.40 159.34 206.16 黛珂紫苏水 150ml 137.10 176.57-罗意威001女款香水50ml 400.52 426.36-雪花秀顺柔洁面油 200ml
94、111.34 122.38-宝格丽男士淡香水 50ml 315.00 331.61 437.47 倩碧卓越润肤乳 125ml 112.89 159.34 326.85 祖玛珑蓝风铃香水 100ml 165.00 537.92 766.36 资料来源:杰西卡的秘密,方正证券研究所(截至 2023 年 6 月 26 日)图表46:海南自由贸易港建设总体方案下的税收制度 制度 内容 零关税 全岛封关运作前,对部分进口商品,免征进口关税、进口环节增值税和消费税。全岛封关运作、简并税制后,对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品,免征进口关税。低税率 对在海南自由贸易港实质经营的企业,实行企
95、业所得税优惠税率。对符合条件的个人,实行个人所得税优惠税率。简税制 结合我国税制改革方向,探索推进简化税制。改革税种制度,降低间接税比例,实现税种结构简单科学、税制要素充分优化、税负水平明显降低、收入归属清晰、财政收支大体均衡。强法治 税收管理部门按实质经济活动所在地和价值创造地原则对纳税行为进行评估和预警,制定简明易行的实质经营地、所在地居住判定标准,强化对偷漏税风险的识别,防范税基侵蚀和利润转移,避免成为“避税天堂”。积极参与国际税收征管合作,加强涉税情报信息共享。加强税务领域信用分类服务和管理,依法依规对违法失信企业和个人采取相应措施。分阶段 按照海南自由贸易港建设的不同阶段,分步骤实施
96、零关税、低税率、简税制的安排,最终形成具有国际竞争力的税收制度。资料来源:中国政府网,方正证券研究所 中国中免(601888)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.32.3 免税行业集中度较高,中免市占率第一遥遥领先免税行业集中度较高,中免市占率第一遥遥领先 全球免税市场集中度较高,中免全球免税市场集中度较高,中免全球全球市占率第一。市占率第一。分国家和地区来看,亚洲为全球免税的主要市场,2019/2021 年市占率分别为 54.3%/84.2%,其中,韩国与中国为亚洲免税的中坚力量。分企业看,2021 年,全球前五大旅游零售商按销售收入口径计市场
97、份额合计达 72.5%,中免销售收入达 669 亿元、市场份额为 24.6%,位列第一,比排名第二/第三的韩国乐天/新罗分别高出 9.3pct/10.8pct。图表47:2019 年全球免税市场格局(按国家划分)图表48:2021 年全球免税市场格局(按国家划分)资料来源:弗若斯特沙利文,方正证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,方正证券研究所 图表49:2021 年全球免税市场竞争格局(按企业划分)资料来源:港股招股说明书,智研咨询,方正证券研究所 中免为我国免税龙头,中免为我国免税龙头,新增玩家不改龙新增玩家不改龙一一地位。地位。我国免税行业实行国家特许经营,由国家集中统一管理、发放经营牌
98、照,由于免税牌照具有稀缺性,因此行业进入壁垒高。尽管新增玩家会使得边际竞争加剧,但难改中免的龙头地位,2021 年中国前五大免税旅游零售商按销售收入计占零售市场的 98.5%,排名前五的运营商依次为中国中免、海发控、海旅投、珠免和中服免税,其市占率分别为 86.0%、4.1%、3.6%、2.7%和 2.1%,即便有新增玩家进入,但中免仍占据绝对龙头地位。14.0%30.8%9.5%45.7%中国韩国亚洲其他国家其他国家28.8%48.3%7.1%15.7%中国韩国亚洲其他国家其他国家669475124.6%15.3%13.8%10.2%8.6%27.5%0%5%10%15
99、%20%25%30%00500600700800中免乐天新罗DufryDFS其他销售收入(亿元)市场份额(%)中国中免(601888)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表50:2019 年中国免税市场格局(按企业划分)图表51:2021 年中国免税市场格局(按企业划分)资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,华经产业研究院,方正证券研究所 85%6%4%3%2%中免(含日上)海免珠免深免中服免税86%4%4%3%2%2%中免海发控海旅投珠免中服免税其他中国中免(601888)公司深度报告 29 敬 请
100、 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3 牌照牌照&渠道渠道&供应链加持,持续受益规模效应供应链加持,持续受益规模效应 3.13.1 国内稀缺的全牌照运营商,牌照优势构筑高壁垒国内稀缺的全牌照运营商,牌照优势构筑高壁垒 免税牌照由财政部颁发,行业进入壁垒高。免税牌照由财政部颁发,行业进入壁垒高。国内免税主要包括出入境离境免税(含市内免税)和离岛免税两种模式,早在 2006 年海关总署发布的监管办法便将免税经营单位定义为“经国务院授权批准,具备开展免税经营资格的企业”,运营商需要取得相应牌照才能开展相应业务。按照海关总署核准的经营品种,免税运营商向免税品供应商购买商品,免去进
101、口环节的关税、消费税和增值税,在免税商店以免税价格卖给免税品消费者,而作为政策保护回报,国家规定,经营离境免税业务企业需按免税商品销售收入的 1%,经营离岛免税业务企业需按免税商品销售收入的 4%,向国家上缴特许经营费。图表52:中国免税产业链 资料来源:乐晴智库,方正证券研究所 全牌照免税运营商,牌照优势显著。全牌照免税运营商,牌照优势显著。作为市场准入门槛,获得牌照的先后和经营范围是决定免税运营商规模和实力的重要因素。中免是第一批获得免税牌照的运营商之一,截至 2023 年 5 月 15 日,我国仅有 7 张牌照,牌照资源稀缺,其中中免、中出服和王府井 3 家拥有免税全牌照,从牌照类型来看
102、,离岛免税牌照发放数量最多,7 张牌照中有 6 张包括离岛免税牌照,而市内免税牌照最为稀缺,仅中免、中出服和王府井 3 家运营商有市内免税牌照。因此,无论从牌照获取时间、经营范围来还是具体门店的中标数量来讲,中免在国内免税市场上都具有显著的牌照优势。中国中免(601888)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:国内免税运营商免税牌照经营范围情况 公司公司 成立成立时间时间 门店门店数量数量 实控人实控人 出入境口岸免税出入境口岸免税 离岛免税离岛免税 出入境市内免税出入境市内免税 有无有无牌照牌照 主要运营门店主要运营门店 有无牌有无牌照照
103、主要运营门店主要运营门店 有无牌有无牌照照 主要运营门主要运营门店店 中国中免 中免 日上 海免 中侨 1984 1999 2011 1984 240+国务院国资委 有 北京首都机场、大兴机场、广东白云机场、中国香港机场等 有 海口国际免税城、海口日月广场免税店、海口美兰机场免税店、三亚国际免税城、三亚凤凰机场免税店、琼海博鳌免税店 有 上海、北京、厦门、大连、青岛、哈尔滨(中侨)中服免税 1983 30+国务院国资委 有 重庆机场、大连机场、天津邮轮母港、黑河边境等 有 三亚国际免税购物公园 有 北京、上海、杭州、南京、大连、郑州、哈尔滨等 珠免 1987 20+珠海市国资委 有 拱北、九洲
104、、横琴等-深免 1980 43 深圳市国资委 有 深圳机场、西安机场 有 观澜湖免税城-王府井 1955 1 北京市政府 有-有 王府井国际免税港(试营业)有-海旅投 2019 1 海南省国资委-有 三亚海旅免税城-海发控 2005 1 海南省国资委-有 海发控全球精品免税城-资料来源:各公司官网,腾讯新闻,新浪网,方正证券研究所 3.23.2 核心渠道广泛布局,锁定免税消费客群核心渠道广泛布局,锁定免税消费客群 门店数量众多,地理分布广泛。门店数量众多,地理分布广泛。中免是中国唯一一家覆盖全免税零售渠道的零售运营商,涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店。公司拥有全国最多的免
105、税零售网点,在海口美兰国际机场和三亚凤凰国际机场均独家经营免税店,拥有中国前 10 大机场中 9 个机场的免税店特许运营权,在北京、上海、厦门、大连、青岛及哈尔滨开设了市内店,还于中国香港和中国澳门分别运营一家市内免税店,并于柬埔寨的三大重要城市(包括金边、暹粒和西哈努克)运营三家市内免税店。截至 2022 年 3 月 31 日,中免合计拥有 193 家免税店,包括 123 家口岸免税店(机场+陆路边境及其他)、5 家离岛店、11 家市内免税店及54 家其他免税店。截至 2023 年 3 月 14 日,中免已设立 240 余家门店,相比之下,同样深耕免税行业 40 余年的中服共有 30 家免税
106、店(包括两家中标未开店),数量远低于中免。以海南离岛免税店为例,中免拥有 4 家海南离岛免税店,占地面积合计超 20 万平方米,与国内其他免税运营商相比,中免离岛免税店开业时间早、门店数量多且占地面积广。中国中免(601888)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表54:中免店铺地理分布 资料来源:港股招股说明书,方正证券研究所(截至 2022/3/31)图表55:国内各免税运营商设于海南岛的免税店 运营商 开业时间 免税店 位置 面积(万平方米)中免 2014.9.1 三亚国际免税城 海棠湾景区、亚特兰蒂斯 7.2 2019.1.19 博鳌免税店
107、 博鳌亚洲论坛景区 0.42 2020.12.30 三亚凤凰机场店 三亚机场 T1 航站楼 0.68 2022.10.28 海口国际免税城 海口市秀英区 15 海免 2011.12.21 海口美兰机场一期店 美兰机场内 1.4 2019.1.19 海口日月广场免税店 海口市日月广场 2.2 2021.12.2 海口美兰机场二期店 美兰机场内 0.9 中服 2020.12.30 三亚国际免税购物公园 三亚游艇码头 4.3,首期 1.5 海旅 2020.12.30 海旅免税城 三亚千古情 9.5 海控 2021.1.31 海口日月广场全球精品免税店 海口市日月广场 3.89 深免 2021.1.3
108、1 海口观澜湖店 观澜湖旅游区 10,首期 2 资料来源:中免官网,凤凰网,南海网,海口本地宝,腾讯新闻,新浪新闻,方正证券研究所 机场免税店数量多,旅客吞吐量大。机场免税店数量多,旅客吞吐量大。截至 2022 年 3 月 31 日,中免共有 58 家机场免税店,是中免创收最多的渠道之一。从机场来看,中免拥有中国前 10 大机场中 9 个机场的免税店特许运营权,包括按 2019 年爆发新冠疫情前出境旅客吞吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场,以及上海虹桥国际机场。此外,中免还于 2019 年中标北京大兴国际机场出售免税香化、食品和烟酒类产品的特许权,运营期限为
109、 10 年,未来随著大兴机场客流量的不断爬升,公司对于国内主要口岸免税渠道的影响力将进一步增强。中国中免(601888)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表56:中免各渠道营收规模(单位:亿元)图表57:中免机场渠道营收情况 资料来源:港股招股说明书,方正证券研究所 资料来源:港股招股说明书,方正证券研究所 图表60:中免部分机场免税店 免税店 机场 2019 年旅客吞吐量(万人次)2022 旅客吞吐量(万人次)北京首都国际机场 T2、T3 航站楼免税店 北京首都国际机场 10,001 1,270 上海浦东国际机场 T1、T2 航站楼免税店 上海
110、浦东国际机场 7,615 1,418 上海虹桥机场国际区域免税店 上海虹桥国际机场 4,564 1,471 广州机场免税店 广州白云国际机场 7,338 2,610 成都机场进境免税店 成都双流国际机场 5,586 1,782 西安咸阳国际机场出境免税店 西安咸阳国际机场 4,722 1,355 杭州萧山机场 T2 航站楼免税店 杭州萧山机场 4,011 2,004 武汉天河机场 3 号航站楼免税店 武汉天河机场 2,715 1,161 海口美兰机场 T2 航站楼免税店 海口美兰机场 2,422 1,116 三亚凤凰机场店 三亚凤凰机场 2,016 951 资料来源:航班管家,方正证券研究所
111、3.33.3 深厚供应商合作关系深厚供应商合作关系&发达物流体系,打造显著供应链优势发达物流体系,打造显著供应链优势 品牌品类资源丰富,与供应商合作稳定。品牌品类资源丰富,与供应商合作稳定。中免在长期深耕免税领域的过程中,先后与全球超过 1,300 个品牌达成合作,拥有超过 30 万个 SKU,在头部品牌供应商020040060080020022.3.31机场陆路边境及其他离岛店市内免税店其他310.1197.0168.838.964.6%37.4%24.9%23.2%0%10%20%30%40%50%60%70%050030035040020192
112、02020212022Q1营收(亿元)占总营收比(%)图表58:中免广州白云国际机场免税店 图表59:中免海口美兰机场免税店 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:公司官网,方正证券研究所 中国中免(601888)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中积累了极高的信誉度,拥有丰富的品牌资源和稳定的产品供应能力。公司一方面通过投资并购等资本运作方式深化上游品牌供应商的竞争优势,从而强化供应链能力,另一方面通过集采加大采购规模,不断提升与品牌供应商的议价能力。2019 年-2022 年中免前五大供应商的采购总额分别达到 129.51/247.8/
113、297.85/291.16 亿元,分别占年采购总额的 54.9%/58.4%/60.3%/62.7%。公司达到或超过经销协议中的销售目标时,可获得销售回扣或额外的价格折扣以抵销采购成本,2019 年-2022Q1 公司采购回扣分别为 3.68/8.52/9.39/3.14 亿元,回扣比率(采购回扣/销售收入)分别为 1.6%/2.7%/2.1%/2.2%,采购议价权提升。图表61:中免品牌总数及各品类品牌数量(个)图表62:各免税电商渠道品牌总数(个)资料来源:港股招股说明书,公司年报,方正证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所(截至 2021年 4 月)920995213260
114、38201920202021.52022.3合计香化时尚及配饰烟酒食品及其他00全球精品免税官方商城CNSC离岛免税购海旅免税线上商城深免xDFS|离岛免税海南免税官方商城cdf会员购广州cdf会员购海南cdf会员购北京cdf会员购日上会员app其他服饰和箱包首饰和腕表香化中国中免(601888)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表63:中免部分入驻品牌 品类品类 品牌品牌 香水 化妆品 手表 时尚及配饰 食品及其他 资料来源:公司官网,
115、方正证券研究所 图表64:中免前五大供应商采购总额及占比(亿元)图表65:中免采购回扣比率总体呈上升趋势 资料来源:港股招股说明书,公司年报,方正证券研究所 资料来源:港股招股说明书,方正证券研究所 物流配送覆盖全国,运输效率不断提高。物流配送覆盖全国,运输效率不断提高。物流配送方面,中免拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系,目前已在大连、青岛、上海、深圳、三亚、中国香港和北京设立了 7 大海关监管物流中心,可在全国范围内实现商品高效快捷配送。2022 年,海南国际物流中心二期项目提前实现完工交付,该项目位于海口综合保税区内、总用地面积 6.7 万平方米、投资 3.11 亿元,且已引进了顺丰
116、国际、京东物流、菜鸟网络等 8 家头部物流企业进驻,公司在海南市场的物流配送效率进一步提升。供应链管理方面,中免亚太中心及区域仓仓网建设初具雏形,公司运129.5 247.8 297.9 291.2 49.1%58.8%60.0%62.7%0%10%20%30%40%50%60%70%050030035020022前五大供应商采购总额前五大供应商采购占比48,013 52,598 67,676 16,782 368 852 939 315 0.8%1.6%1.4%1.9%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%
117、2.0%00000400005000060000700008000020022Q1收入(百万元)采购回扣(百万元)回扣比例中国中免(601888)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 用智慧供应链优化仓储网络和设施的配置,尽量提高运输效率和降低运输途中的能源损耗。2019 年公司存货周转天数为 104 天,而新罗/Dufry 分别为 86/108 天,公司存货周转效率比肩国际一流免税商。图表66:中免七大海关监管物流中心布局 资料来源:港股招股说明书,公开资料整理,方正证券研究所 图表67:2019 年中免、
118、新罗及 Dufry 存货周转天数(单位:天)资料来源:wind,方正证券研究所 注:新罗数据取自新罗酒店 3.43.4 会员体系会员体系建设建设趋于完善趋于完善,积分规则更新积分规则更新精细收益管理精细收益管理 持续建设会员体系,提高客户忠诚度。持续建设会员体系,提高客户忠诚度。中免自 2015 年起开始搭建会员体系,2021年 2 月,为建立统一品牌形象、巩固客户服务能力,公司完成部署集中式 CRM 系统,并将多个会员体系整合成一个综合的会员体系。客户在中免的销售网络中所有渠道进行的线上和线下采购可获得同样方式计算的会员积分和奖励,进而提高客户忠诚度,鼓励重复购买,实现公司和客户间的双赢。2
119、019 年-2021 年,中免会员人数的 CAGR 为 311.3%,截至 2023 年 6 月 30 日,其会员总数突破 2,800 万人。公司不断优化会员运营体系,增强会员标签、触达和权益体系,满足高端会员差异化服务需求,有利于提升客户粘性、吸引更多新客户。406080100120中免新罗Dufry 中国中免(601888)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表68:2019-2022 年中免会员人数持续增加 资料来源:港股招股说明书,公司年报,方正证券研究所 20232023 年年 6 6 月月 8 8 日起,中免将实施
120、全新的会员权益规则。日起,中免将实施全新的会员权益规则。新版规则:1)将每积 1分的消费金额从 30 元提高至 100 元;2)对不同会员等级的积分倍数进行收窄,会员等级越高收窄幅度越大;3)取消生日月份双倍积分奖励,改为生日礼券包。在全新会员权益规则下,积分的获得规则和使用条件更为严格,例如在旧版规则下,不考虑生日月份的双倍权益,普通/银卡/金卡/铂金/钻石会员每消费300元,分别可积 10/12/15/20/20 分,而在新版规则下,只能分别积 3/3.3/3.6/3.9/4.5分,各等级会员能享受到的折扣大幅下降。且针对高等级会员积分折扣降幅更多,体现会员收益管理的精细化。图表69:中免
121、会员体系 等级等级 更新后更新后 更新前更新前 入会条件入会条件 累计等级有效消费累计等级有效消费 积分权积分权益益 其他权益其他权益 入会条件入会条件 3 3 年内总支出年内总支出 积分权益积分权益 其他权益其他权益 普通 免费注册 1 1 倍倍 生日当月中国内地、中国香港、中国澳门、海外地区可分别领取2张50元人民币、50 元港币、50 元澳门币、5 美元礼券,满一定金额时可用;可用会员积分兑换专车服务等,铂金会员每年可享 2 次、钻石会员 5 次;铂金钻石会员可享更多酒店、景区权益 免费注册 生日当月生日当月 2 2 倍倍 珀金会员每年 2 次专 车 服务、钻石会员每年5 次,更多酒店景
122、区权益 银卡 满 5 千元 1.11.1 倍倍 满 5 千元 1.21.2 倍倍,生日当月 2 2 倍倍 金卡 满 1 万元 1.21.2 倍倍 满 1 万元 1.51.5 倍倍,生日当月 2 2 倍倍 铂金 满 5 万元 1.31.3 倍倍 满 5 万元 购物及生日当月 2 2 倍倍 钻石 满 10 万元 1.51.5 倍倍 满10万元 购物及生日当月 2 2 倍倍 资料来源:中免会员小程序,招股说明书,方正证券研究所 保障会员数据安全,分析消费者偏好。保障会员数据安全,分析消费者偏好。中免使用包括加密、防病毒软件和防火墙在内的各种技术来维护涵盖网络安全、数据安全和终端安全的信息技术系统,例
123、如,公司将客户/会员数据的访问权限定在提供了相关密码的选定授权人员,并且密钥数据仅在公司的局域网内存储和传输,以避免暴露于公共互联网中。此外,1201,200 2,030 2600900%69%0%200%400%600%800%1000%050002500300020022会员(万人)YOY超28%超2,600中国中免(601888)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 中免利用包括大数据分析及人工智能技术的会员体系,来分析和确定消费者偏好,及时评估市场趋势,截至2023年6月30日,公司的集中式CRM系统
124、包括超过2,800万客户相关的信息。扎实推进线上业务,拉动营收新增长。扎实推进线上业务,拉动营收新增长。2020 年面对疫情冲击,中免将工作重心转移到线上,积极培育发展 CDF 会员购等新业态,并通过丰富商品品类、加大营销力度等举措,大幅提升了公司线上业务规模;2021 年,公司线上业务持续保持良好发展势头,微信小程序“中免会员”以总数超过 2000 万的会员为核心构建流量聚合平台,建立 O2O 营销模式。2019-2022 年及 2022Q1 公司预购收入分别达24 亿/53 亿/87 亿/20 亿,其中 2020/2021 分别同比增长 121%/64%;2021 年,免税线上收入为 82
125、.8 亿元,有税线上收入为 235.8 亿元,线上平台实现总营收 319亿元,占 2021 年总收入的 47%,同比增长 29.7%。图表70:中免日上微信小程序会员界面截图 图表71:中免 cdf 会员购微信小程序截图 资料来源:中免日上微信小程序,方正证券研究所 资料来源:港股招股说明书,方正证券研究所 中国中免(601888)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 成长看点成长看点:离岛免税预期高速增长,关注市内免税政策落地:离岛免税预期高速增长,关注市内免税政策落地 4.14.1 离岛免税离岛免税:政策助力量价齐增,新项目落地增量可期:政
126、策助力量价齐增,新项目落地增量可期 4.1.14.1.1 自贸港建设背景下利好频出,带来量价齐增空间自贸港建设背景下利好频出,带来量价齐增空间 乘海南自贸港建设东风,旅游设施建设完善、购物环境提升吸引客流。乘海南自贸港建设东风,旅游设施建设完善、购物环境提升吸引客流。2020 年海南自由贸易港建设总体方案提出大力发展旅游业,例如支持创建国家级旅游度假区和 5A 级景区,对符合规定的给予 50-2,000 万元不等奖励。海南省确立了以三亚为国际旅游胜地核心区,东部、西部、北部三轴发展的空间布局,并谋划三亚经济圈近中期重点项目 222 个,总投资超 2,520 亿元。到 2025 年将基本形成以观
127、光旅游为基础、休闲度假为重点、文体旅游和健康旅游为特色的旅游产业体系,旅游消费业态更加完善,高端旅游消费初具规模。假设假设 2023/2024/20252023/2024/2025年海南年海南离岛人次离岛人次增速分别为增速分别为 11117 7%/%/6 6%/1%/15 5%。图表72:海南自贸港支持发展旅游业 图表73:三亚国际旅游消费中心重点产业布局 资料来源:德勤,方正证券研究所 资料来源:三亚市人民政府官网,方正证券研究所 免税购物政策不断放宽,便利旅客购物需求,有助于渗透率提升。免税购物政策不断放宽,便利旅客购物需求,有助于渗透率提升。自 2011 年政策落地以来已八次调整、三次监
128、管模式优化,免税购物额度由 3 万元提高到 10万元,免税商品种类由 38 类增加到 45 类,2023 年 4 月 1 日新增两种提货方式,15 类 2 万元及以下免税品可“即购即提”、5 万元及以上免税品可“担保即提”,极大便利旅客购物需求。据海口海关统计,新政策落地首月“即购即提”免税购物 36.28 万件/16.36 万人次/3.48 亿元,“担保即提”免税购物 75 件/75 人/599万元,截至 2022 年 3 月 29 日,三亚离岛免税购物额累计突破千亿元。海南自贸港正处于建设期,后续随免税生态逐渐丰富,或将吸引更多游客购物,假设假设2023/2024/20252023/202
129、4/2025 年免税购物渗透率分别为年免税购物渗透率分别为 29.029.0%/3%/33 3.0.0%/3%/35 5.0.0%。中国中免(601888)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表74:离岛免税政策不断放宽 时间 政策调整内容 2011-04 离岛免税政策正式实施,额度 5,000 元。2012-11 免税额度由 5,000 元上调至 8,000 元;免税商品种类和购物件数增多;适用购物对象年龄由 18岁下调至 16 岁。2015-03 免税商品种类和购物件数增多。2016-02 取消非岛内居民旅客购物次数限制,从原来的岛外居民每人每
130、年两次、岛内居民 1 年 1 次、每次 8,000 元,调整为非岛内居民不限次数、岛内居民 1 年 1 次、限额 16,000 元;允许三亚免税购物城和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口。2017-01 乘铁路离岛的旅客纳入离岛免税政策适用范围。2018-12 年度累计购物限额增至 3 万元,不限次数;增加视力训练仪、助听器等部分家用医疗器械商品,每人每次限购 2 件。2019-01 财政部批复同意海南省增设海口日月广场免税店和琼海博鳌免税店,2 个新增免税店于同年 1月 19 日开业运营。2020-06 离岛免税的年度限额将提升至 10 万,扩大品类,行邮税起征点提升至 10 万。2021-
131、02 离岛旅客可选择邮寄送达方式提货;岛内居民离岛前购买免税品,可选择返岛提取。2023-04 15 类 2 万元及以下免税品可“即购即提”、5 万元及以上免税品可“担保即提”。资料来源:财政部,中国政府网,搜狐,方正证券研究所 海南游培养海南游培养国人免税消费习惯,疫情期间人均免税购物额提升。国人免税消费习惯,疫情期间人均免税购物额提升。2012 年离岛免税商品从18类增至21类,人均免税购物限额从5,000元增至8,000元,2012/2013年离岛免税客单价达 2,229/2,947 元,同比+12/+32%。2016/2018 年免税购物限额进一步增至 1.6/3.0 万元,离岛免税试
132、点商品种类也不断扩充,但此期间客单价增幅不大,2013-2019 年 CAGR 仅为 3.33%。2020 年 6 月,离岛免税额度升至10 万元(不限次),离岛免税商品品种增至 45 种,增加取消单件商品 8,000 元免税限额。在离岛免税政策的大幅度放松叠加疫情下出境限制加速免税消费回流的催化下,2020 年离岛免税客单价同增 71%至 6,129 元,2022 年增至 8,263 元,3年 CAGR 32.08%。23Q1 客单价较 22 年同期微降 9.9%至 7,545 元,或系当年 1 月8 日全面取消入境隔离,部分疫情期间回流的购物需求分流。图表75:海南离岛免税规模增长(亿元,
133、万人次,%)图表76:疫情期间人均免税购物额增长(元)资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,中国政府网,方正证券研究所 免税限额提高、免税品类增加免税限额提高、免税品类增加,带动免税销售结构变化。带动免税销售结构变化。根据毕马威发布的海南自贸港旅游零售白皮书 2023 版,2025 年海南离岛免税销售中入门级的香化品-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00500600700离岛免税购物金额离岛免税购物实际人次金额同比人次同比-20%0%20%40%60%80%004000500060007000800
134、0人均离岛免税购物额同比2020 年,额度升至 10 万,品类增至 452016 年,额度升至 1.6 万 2018 年,额度升至 3 万 中国中免(601888)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 类占比或由 2019 年的 65%降至 50%、高端精品占比则由 15%升至 40%。短期来看,免税额度和单次可购免税品数量限制的放宽可带动游客免税消费行为变化,中长期来看,随着居民收入的增长,高端精品或愈发受到青睐。考虑高单价商品如酒类、电子产品等已列入离境免税清单,且未来可预期更多高单价精品商品享受免税、拉 动 客 单 价 上 升,我 们 预 期 2
135、3-25 年 离 境 免 税 客 单 价 分 别 为6,615/6,715/6,815 元,同比-19.9%/+1.5%/+1.5%。图表77:中国境内个人奢侈品市场同比增速 图表78:海南离岛免税品销售结构变化 资料来源:贝恩,方正证券研究所 资料来源:毕马威,方正证券研究所 测算未来三年海南离岛免税购物金额测算未来三年海南离岛免税购物金额 4 43030/5 52626/6 65252 亿元。亿元。海南自贸港建设正如火如荼,政策导向更加强调国内大循环,加之国际航线恢复尚需时日,2023 年海南离岛免税或仍将保持较高增速,后续随出境游的放开、免税口岸店和市内店的发展或有所降低。根据前文假设,
136、测算得到测算得到 2 2 年海南离岛免税店购物金额年海南离岛免税店购物金额分别为分别为 4 43030/5/52 26 6/6/65252 亿元,对应同比增速亿元,对应同比增速+2323%/%/+22+22%/%/+2 24 4%。图表79:2023-2025 年海南离岛免税购物额测算(亿元)2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 量:量:海南离岛人数(万人次)2,219 1,595 1,643 1,034 2,241 2,376 2,732 海南离岛人数增速(%)0%-28%3%-37%117%6%15%渗透率(%)1
137、7%28%41%41%29%33%35%海南离岛免税实际购物人次(万人次)376 448 671 422 650 784 956 价:价:客单价(元)3,587 6,129 7,367 8,263 6,615 6,715 6,815 客单价增速(%)3%71%20%12%-20%+2%+2%金额测算:金额测算:海南离岛免税店购物金额(亿元)135 275 495 349 430 526 652 资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所 注:1)红色为假设,加粗为关键预测值;2)23H1 海南离岛人数为 1165 万人次,实际购物人次为 373 万人次,预计下半年延续常态年份的客流季节性,客
138、单价为 7042 元/人,考虑 1-2 月高基数,预计 23 全年为 6615 元/人。中国中免(601888)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4.1.24.1.2 销售策略、进货成本仍有优化空间,毛利率或继续上行销售策略、进货成本仍有优化空间,毛利率或继续上行 免税经营商的毛利率高低主要取决于免税经营商的毛利率高低主要取决于以下以下几个因素:几个因素:1 1)产品的差异化程度;)产品的差异化程度;2 2)拿货成本,其背后是拿货成本,其背后是采购规模带来的上游议价能力及采购形式;采购规模带来的上游议价能力及采购形式;3 3)行业竞争的)行业竞争的
139、激烈程度,其背后是争夺激烈程度,其背后是争夺 C C 端所需提供的折扣力度;端所需提供的折扣力度;4 4)个体业务结构。其中,)个体业务结构。其中,免税运营商销售产品大多大同小异,差异化程度天然较低免税运营商销售产品大多大同小异,差异化程度天然较低;中免规模优势已经形;中免规模优势已经形成,拿货成本降幅相对有限成,拿货成本降幅相对有限,因此毛利率上行空间主要来自折扣的减少和业务结,因此毛利率上行空间主要来自折扣的减少和业务结构的变化构的变化。折扣力度折扣力度:海南离岛免税价格战损伤毛利率,海南离岛免税价格战损伤毛利率,2 2023023 年有放缓趋势。年有放缓趋势。海南离岛免税行业发展迅速,各
140、免税店为抢占市场份额定价策略激进。根据贝恩发布的2021 年中国奢侈品市场报告,2021 年奢侈品美妆海南免税店的单位标价(元/ml)较品牌官方标价低 30-55%,其价格优势远超出单纯的免税优惠价差。激烈的价格战也导致各参与者毛利率受损,例如中免 2019/2020/2021/2022 免税毛利率分别为50.0%/44.9%/37.8%/39.4%,海旅免税 2021/2022 免税毛利率分别为 17.8%/16.1%。但 2023 年开始,中免在海南地区的有力竞争者海旅免税的采购成本发生变化、并在收购中负有业绩承诺,或难继续升级价格战,同时随着海南线下客流恢复,免税运营商对降价促销依赖性降
141、低。2023Q1 海旅免税香化类产品平均折扣率由 2022 年的 7 折调整为 8 折(中免 2022 年折扣率约 85 折),也一定程度印证了价格战趋缓的可能性。图表80:价格战导致免税毛利率降低(%)资料来源:wind,海汽集团公告,方正证券研究所 中免优惠活动丰富中免优惠活动丰富,折扣适当减少可提升毛利率。,折扣适当减少可提升毛利率。中免经常推出优惠政策吸引客流。根据招股说明书,中免会在每年旺季举行 4-5 次公司范围的促销活动,如中免 618 促销活动、中免海南离岛免税年终盛典等,此外还有各门店的促销活动,如海口国际免税城开业初期的“进店有礼、会员加享”活动等。公司今年 6 月 8日已
142、实施全新会员积分规则,变相减少折扣,未来折扣继续减少可带来毛利增加。10%15%20%25%30%35%40%45%50%55%2002020212022中免海旅免税2022年中免折扣率约8585折折2022年海免香化类商品平均折扣率7 7折折2021年中免折扣率约7575折折2021年海免香化类商品平均折扣率7272折折中国中免(601888)公司深度报告 42 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表81:2021 年奢侈品美妆海南免税单位标价(元/ml)图表82:海口国际免税城开业初期优惠活动 资料来源:贝恩,方正证券研究所 资料来源:海南发
143、布,方正证券研究所 业务结构:业务结构:20202 22 2 年有税发展拉低整体毛利率,年有税发展拉低整体毛利率,未来有税免税占比未来有税免税占比有望有望回归常态回归常态。免税销售毛利率显著高于有税销售,2019 年及以前免税销售占比稳定在 95%左右,免税毛利率的增长带动整体毛利率从 2009 年的 22.6%升至 2019 年的 49.4%。2020 年疫情爆发后,公司积极发展线上业务,有税销售占整体营收比重大幅增长,疫情三年有税占比分别为 38%/36%/52%。多方面因素综合拉低毛利率,2022/2021/2022年毛利率分别为 40.6%/33.7%/28.4%,同比-8.8pct/
144、-6.9pct/-5.3pct。可预期未来免税业务占比回归,从而提高整体毛利率。图表83:疫情导致有税占比增长 图表84:中免整体及分业务毛利率 资料来源:wind,方正证券研究所 资料来源:wind,方正证券研究所 时尚及配饰时尚及配饰毛利率毛利率较较高,高,品类品类结构结构优化可带来毛利上升优化可带来毛利上升空间。空间。免税销售中时尚及配饰等精品毛利率高于香化和电子产品,近三年公司免税销售额中香化品类占比逐年下降,由 2019 年的 63%降至 2021 年的 54%,而毛利率较高的时尚品及配饰占比则不断升高,由 2019 年的 13%增至 2021 年的 41%。海南离岛免税单件物品8,
145、000 元限额取消也推动了精品类免税品销售,据公司招股说明书,2020-2022Q1海南免税店时尚品及配饰、尤其是精品箱包销售增长明显。公司销售品类中高毛利产品占比的增加可助力毛利率提升。0%20%40%60%80%100%免税有税10%20%30%40%50%60%免税毛利率有税毛利率毛利率中国中免(601888)公司深度报告 43 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表85:公司分品类免税销售额(亿元,%)图表86:公司免税销售收入中各品类占比(%)资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 4.1.34.1.3 全球最大免税综合体
146、开业,全球最大免税综合体开业,多项目扩建收入提升可期多项目扩建收入提升可期 海口国际免税城开业,免税面积扩容,高奢品牌云集。海口国际免税城开业,免税面积扩容,高奢品牌云集。2022 年 10 月 28 日海口国际免税城开业,项目总建筑面积 93 万平方米,位于地块五的 cdf 海口国际免税城建筑面积 28 万平方米,是世界最大单体免税店,其中高奢通体主力店近 4000平方米。目前海口免税城已与 800 余个国际国内知名品牌达成了合作,引入了 YSL、Prada 等国际知名一线品牌。此外特设全球旅游零售面积最大、品牌最全的香化世界,单层 3 万平方米,还引入 Cartier 等 50 多家全球一
147、线腕表珠宝品牌。图表87:海口国际免税城建筑面积 28 万平方米 图表88:海口国际免税城部分入驻品牌 资料来源:公司官网,方正证券研究所 资料来源:悠游 ISLAND,方正证券研究所 海口国际免税城经营面积、品牌引入规模空前。海口国际免税城经营面积、品牌引入规模空前。截止 2022 年 12 月 31 日,中免在海南省共拥有 6 家离岛免税店,其中海口国际免税城作为全球第一大免税商业综合体,预计销售面积将达到 15 万平方米,远高于排名第二的三亚国际免税城(规划经营面积约 6,800 平方米)。此外,首期开业便吸引了超过 800 个国际国内知名品牌入驻,包括 25 个海南免税店首进品牌、78
148、 个海南离岛免税 cdf 独家品牌,远超另外 5 家中免海南离岛店。海口国际免税城的空前规模预计将吸引更多消费者、尤其是有高消費能力的商务和精英客群,进而帮助公司巩固在离岛免税市场的领先地位。-100%-50%0%50%100%0022Q1香化时尚品及配饰烟酒食品及其他香化yoy时尚品及配饰yoy烟酒yoy食品及其他yoy63%56%54%37%13%33%41%34%22%8%4%28%2%2%1%1%0%20%40%60%80%100%20022Q1香化时尚品及配饰烟酒食品及其他中国中免(601888)公司深度报告 44 敬
149、 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表89:中免海南离岛免税店对比 海口国际免税城海口国际免税城 三亚国际三亚国际 免税城免税城 三亚凤凰机场三亚凤凰机场 免税店免税店 海口美兰机场海口美兰机场 免税店免税店 海口日月广场海口日月广场免税店免税店 琼海博鳌琼海博鳌 市内免税店市内免税店 开业时间 2022.10.28 开业 2014.09.01一期开业;2020.01.17二期开业 2020.12.30 一期开业;2022.12.25三期开业;截至2023.02.28 二期完成招商、装修 2011.12.21 一期开业;2021.12.02 二期开业 2019.01.1
150、9一期开业;2019.06.01二期开业 2019.01.19 开业 规模 建筑面积 28 万;预计销售面积15万;高奢通体主力店近 4,000 规划经营面积约 6,800 总面积约 6,800,其中首期面积约 800,三期约1,000 总面积 39,859;总经营面积1.4 万,其中T2 经营面积9,313 经营面积 2.2万,其中首期开业面积 1.3 万 经营面积 4200 品牌入驻 包括圣罗兰、普拉达等 800 个品牌入驻,其中有 25 个海南免税店首进品牌、78 个海南离岛免税 cdf 独家品牌 普拉达、乔治阿玛尼、劳力士等 300 多个品牌 有雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、圣罗兰等品牌入
151、驻,三期新引进巴宝莉、盟可睐等品牌 经营箱包、酒水等 45 类免税商品;引进卡地亚、普拉达等 400 多个品牌 涵盖香水化妆品、精品等 38大类免税商品;引进雅诗兰黛等 100 多个品牌 经营化妆品、箱包等 38 大类免税商品;引进香奈儿、卡地亚等近 200 个品牌 特点 全球第一大免税商业综合体 全球第二大免税商业综合体 中国首家机场离岛免税店 资料来源:中免官网,招股说明书,海口本地宝,凤凰网,南海网,中国新闻网,方正证券研究所 海口国际免税城尚在爬坡期,长期收入增长空间大。海口国际免税城尚在爬坡期,长期收入增长空间大。根据时代周刊,海口国际免税城开业当天进店人数超 4.4 万人次,销售额
152、超 6,000 万元,当日海南全岛 11家离岛免税店总销售额超 7 亿元,单店平均销售额约 6,364 万元,预计海口国际免税城客单价在平均水平左右,但考虑开业当天实行大部分商品“2 件 8 折+3 倍积分”活动,整体来看海口新项目全年平均客单价或高于 6,000 元水平。未来随着线下客流提升、品牌不断入驻、购物生态愈发完善,海口国际免税城收入仍有较大提升空间。假设海口免税城购物人次为全省的假设海口免税城购物人次为全省的 1 18 8%/%/2424%/%/3232%、客单价为、客单价为6 6,946946/7/7,4 47979/7 7,924924元元,测 算 得 到测 算 得 到2023
153、/2024/20252023/2024/2025年 免 税 销 售 额年 免 税 销 售 额86.5486.54/154.33154.33/258.82258.82 亿元亿元。图表90:2023-2025 年海口国际免税城营收测算 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 量:海南购物人数(万人)376 448 671 422 692 860 1021 海口免税城购物人数全省占比(%)18%24%32%海口免税城购物人次(万人)124.58 206.37 326.64 价:海南免税购物客单价(元)3,587 6,129 7,367 8,263 6553
154、 6503 6,603 海口免税城客单价(元)6,946 7,479 7,924 营收预测:海口免税城免税销售额(亿元)86.54 154.33 258.82 资料来源:公司公告,wind,方正证券研究所 中国中免(601888)公司深度报告 45 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 三亚国际免税城项目逐步推进,免税发展空间广阔。三亚国际免税城项目逐步推进,免税发展空间广阔。2019 年审议通过投资 128.6亿元建设海口国际免税城项目,截止 2022 年底已累计投入资金 50.06 亿元;2021年审议通过投资 36.9 亿元建设三亚国际免税城一期 2 号地项目,截止
155、 2022 年底已累计投入资金 6.85 亿元。公司 2023 年将按计划推进海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期 2 号地以及三亚国际免税城三期项目建设,项目落地后将大大增加营业面积,离岛免税收入提升空间广阔。图表91:海口、三亚国际免税城项目计划 项目 预计面积 开工时间 竣工时间 海口国际免税城扩建项目 69.5 万平方米 2021 年 12 月 2026 年 三亚国际免税城扩建项目 免税购物设施 7.65 万平方米 2021 年 3 月 2023 年 有税购物设施 37 万平方米 2022 年 9 月 2027 年 酒店 9.6 万平方米 2021 年 12 月 2026 年
156、 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 4.24.2 市内免税市内免税:市内免税政策预期持续放松,提前布局静待落地开花:市内免税政策预期持续放松,提前布局静待落地开花 4.2.14.2.1 两年来政策频出,释放积极信号两年来政策频出,释放积极信号 多次提及建设市内免税店,政策放宽确定性强。多次提及建设市内免税店,政策放宽确定性强。自 2020 年 2 月发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见以来,多次提及建设市内免税店,在包括中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要、“十四五”现代流通体系建设规划等多份文件中均提及,“完善市内免税店政策,规划
157、建设一批中国特色市内免税店”。陕西、深圳等多地也出台相应政策,鼓励建设市内免税店,引导境外消费回流。在强调国内大循环的背景下,市内免税店可引导消费回流,政策进一步放宽的确定性较强。中国中免(601888)公司深度报告 46 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表92:近年来政策多次提及建设市内免税店 时间 文件 内容 2020-02 关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见 鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持,在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务,增设口岸免税店。2021-03 中华人民共和国国民经济和社会发展
158、第十四个五年规划和 2035年远景目标纲要 完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。2021-08 山西省“十四五”“一带一路”开放型经济发展及对外开放新高地建设规划的通知 积极跟踪国家免税店政策,争取建设山西特色市内免税店,提升购物退税服务水平,持续吸引国际游客赴我省旅游消费。2021-10 陕西省商务发展“十四五”规划 加快西安市内免税店开业,对标韩国、日本等国市内免税店发展经验实施高标准经营,设置国际品牌商品、陕西特色商品等多元商品陈设柜台,推动市内购买与机场提货等购物流程衔接。2021-12 “十四五”国内贸易发展规划 完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。2
159、022-01 “十四五”现代流通体系建设规划 完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。2022-04 关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见 完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。2022-06 深圳市关于加快建设国际消费中心城市的若干措施 将争取国家政策支持,推动建设具有深圳特色的市内免税店,引导境外消费回流。资料来源:中国政府网,山西省人民政府,商务部,深圳市商务局,方正证券研究所 4.2.24.2.2 中免多点布局,有望迎成长增量空间中免多点布局,有望迎成长增量空间 拥有拥有 1111 家市内免税店,运营经验丰富,与口岸店发挥协同作用。家市内免税店,运营经
160、验丰富,与口岸店发挥协同作用。截至 2022Q1,公司共有 193 间免税店,其中市内免税店共 11 家,中国大陆 6 家分别在北京、上海、厦门、青岛、大连及哈尔滨,针对外籍人士和港澳台居民,大陆以外 5 家分别在中国香港、中国澳门、柬埔寨迟粒、西哈努克城、金边,在海内外市内免税店运营上积累了丰富经验。市内店作为机场店的延伸,公司积极利用其在全国范围内的优质口岸渠道,最大化口岸店与市内店的协同效应。此外,公司还形成了可复制、可推广的旅游零售综合体模式,可应用到市内免税店新政策可落地的城市,例如在 2021 年中旅集团与广州市政府合作打造广州北站中旅免税综合体项目运营免税商业部分。中国中免(60
161、1888)公司深度报告 47 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表93:截至 22Q1 免税店类型分布 图表94:截止 22Q1 店铺地理位置分布 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 积极发展市内免税店,寻求港澳、日本、斯里兰卡、老挝机遇。积极发展市内免税店,寻求港澳、日本、斯里兰卡、老挝机遇。根据港股招股说明书,募集资金将用于开设约六间海外市内免税店,抓住粤港澳大湾区发展机遇扩大中国港澳地区市内免税店的网络,利用一带一路倡议寻找机会在大型交通枢纽及市中心等地区,尤其是亚洲热门旅游目的地,开设海外市内免税店,目前物色的地点包括
162、日本、斯里兰卡及老挝。图表95:中免积极布局市内免税店 时间 城市 布局 2019-05 青岛、厦门、大连、北京 五一小长假期间青岛、厦门市内免税店双店齐开,开启了中免集团恢复传统市内免税店的序幕;随后大连、北京市内免税店相继开业 2019-08 中国香港、上海 8 月 20 日香港市内免税店开业;8 月 23 日上海市内免税店正式开业 2020-07 武汉 与武汉港发集团签订战略合作意向备忘录,武汉长江航运中心大厦将开设中部地区首家市内免税店 2020-08 西安 与西安中大国际签订战略合作意向备忘录,西安将落地首家市内免税店 2021-02 天津、成都 河北区积极对接中免集团,引入市内免税
163、店;成都市锦江区商务局则在 2 月宣布与中免集团合作,将在 2021 年内落地成都首家市内免税店 2021-04 长沙、广州、福州 与湘江集团在长沙签署战略合作协议,推进长沙首家市内免税店落地,在免税综合体等方面开展深入合作;中旅集团旗下中旅投资以约 84 亿元的价格成功拿下花都区广州北站免税综合体项目两宗地块,并计划与中国中免共同建设粤港澳大湾区首个免税商业文旅综合体;与福建省旅游发展集团签署合作协议,计划总投资 25 亿元,在福州市区设立大型城市免税店 资料来源:中免集团官网,中国旅游新闻网,新京报,36 氪,方正证券研究所 4.34.3 赴港融资落地,加速公司供应链布局和海外渠道扩张赴港
164、融资落地,加速公司供应链布局和海外渠道扩张 双资本平台运作,完善供应链布局,深化品牌与渠道优势。双资本平台运作,完善供应链布局,深化品牌与渠道优势。公司于 2022 年 8 月成功登陆香港联交所,融资逾 180 亿港币,实现了与国际资本的对接。公司广泛而稳定的品牌合作、销售渠道与供应链布局为公司建立起业务护城河,通过双资本市场运作,可通过直接和上游品牌供货商合作或投资等方式加强资本联系、国内市场寻求收购机遇巩固全渠道零售网络、海外市场寻求与位于国人热点旅游目的地的免税店运营商的战略合作及投资机会,从而与品牌供货商形成长期利益协0020406080100120140中国中免
165、(601888)公司深度报告 48 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 同、拓展公司的免税渠道和旅游综合体渠道、加强公司在整个免税供应链的能力和影响力。根据港股招股说明书,融资主要用途包括投资国内主要机场的约 8 间免税店、约20 间其他口岸免税店和约 11 家市内免税店的翻新、采购及运营,扩建海口和三亚国际免税城,升级供应链体系,收购或投资上游品牌等。同时公司的品牌影响力与国际知名度进一步提高,把握“一带一路”及国人热门旅游目的地市场拓展机遇,有利于公司加快海外拓展步伐。图表96:中免港股上市融资计划用途 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 港股融资用途港股融资用途
166、巩固国内渠道巩固国内渠道主要机场的约主要机场的约8 8间免税店间免税店约约2020间其他口岸免税店间其他口岸免税店约约2020间有税旅游零售项目间有税旅游零售项目市内免税店市内免税店主要机场发展新店,尤其是在其翻新、采购及运营方面为特许期临近结束的机场门店重续特许经营权,尤其是竞标获得经营门店特许权、门店翻新、采购及门店运营约11家市内免税店的翻新、采购及运营于扩建海口国际免税城,包括建设更多购物设施及酒店进一步扩建三亚国际免税城改善供应链效率改善供应链效率投资开发物流中心投资开发物流中心升级现有供应链升级现有供应链巩固上游采购体系巩固上游采购体系升级国内物流中心招聘及培训供应链人员收购或投资
167、上游品牌于优化海外商品采购组合招聘及培训专业采购人员补充流动资金及其补充流动资金及其他一般公司用途他一般公司用途拓展海外渠道拓展海外渠道开设约开设约6 6间市内免税店间市内免税店扩展海外口岸免税店扩展海外口岸免税店选择性地收购两至三间海选择性地收购两至三间海外旅游零售运营外旅游零售运营拓展拓展约约6 6间的邮轮免税店间的邮轮免税店升级信息技术系统升级信息技术系统整合整合线上线线上线下下业务平台、开业务平台、开发智能商品采购与管理系统发智能商品采购与管理系统以及完善集中式以及完善集中式CRMCRM系统系统招聘及培训信息技术人才招聘及培训信息技术人才市场推广和进一步市场推广和进一步完善会员体系完善
168、会员体系广告及品牌推广活动广告及品牌推广活动招聘及加强市场推广团队招聘及加强市场推广团队吸引新客户参与会员计划吸引新客户参与会员计划及及提升现有会员权益提升现有会员权益中国中免(601888)公司深度报告 49 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 5 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 核心假设:核心假设:1)我们看好消费回流大趋势及海南在自贸港建设指引下的客流增长,预期 2023年海南离岛人数可恢复至接近 2019 年水平,23-25 年离岛人数分别为2,241/2,376/2,732 万人次;2)考虑离岛免税额度大幅提升、免税商品清单扩增,渗透率或低于疫情期间
169、 40%左 右 水 平 但 预 期 仍 将 高 于 19 年 及 以 前,假 设 23-25 年 渗 透 率 为29.0%/33.0%/35.0%,则对应离岛免税实际购物人数为 650/784/956 万人次;3)客单价方面,预期在今年出入境放开但运力尚未完全恢复的情况下,仍将有部分高端消费品类的需求被境外分流,同时考虑海南离岛客群结构中代购占比逐渐 回 落 至 常 态 情 形,因 此 预 计 23-25 年 离 岛 免 税 客 单 价 分 别 为6,615/6,715/6,815 元。综上,预期 23-25 年,三亚店收入分别为 343.40/421.15/527.84 亿元,海口国际免税城
170、 22 年 10 月底开业,考虑其经营面积及爬坡周期,预期 23-25 年收入分别为 86.54/154.33/258.82 亿元。伴随境内出游的快速复苏及出入境客流的逐渐恢复,预期口岸免税收入亦将稳步修复,预期 23-25 年日上上海收入分别达 155.59/183.60/216.65 亿元,日上中国收入分别达 20.08/56.23/75.92 亿元。图表97:中国中免盈利预测(亿元)19A19A 20A20A 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 营收(亿元)营收(亿元)479.66 525.97 676.76 544.33 704.24 911.20 1
171、,170.61 yoyyoy 2.0%9.7%28.7%-19.6%29.4%29.4%28.5%其中:其中:三亚市内免税店(亿元,100%)104.65 213.16 355.09 302.45 343.40 421.15 527.84%yoy 31%104%67%-15%14%23%25%离岛人数(万人次)2,219 1,595 1,643 1,034 2,241 2,376 2,732 渗透率(%)17.0%28.1%40.9%40.9%29.0%33.0%35.0%实际购物人次(万人次)376 448 671 422 650 784 956 客单价(元)3,587 6,129 7,36
172、7 8,263 6615 6715 6,815 日上上海(亿元,51%)151.49 137.30 124.91 141.45 155.59 183.60 216.65%yoy 45%-9%-9%13%10%18%18%日上中国(亿元,51%)74.77 32.02 19.07 19.69 20.08 56.23 75.92%yoy 11%-57%-40%3%2%180%35%海免公司(亿元,51%)99.11 159.62 56.38 65.04 76.75 84.42%yoy 61%-65%15%18%10%海口国际免税城(亿元)86.54 154.33 258.82%yoy 78%68%
173、归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)46.29 61.40 96.54 50.30 72.18 107.83 137.37 归母净利率(归母净利率(%)9.7%11.7%14.3%9.2%10.2%11.8%11.7%数据来源:公司公告,方正证券研究所 中国中免(601888)公司深度报告 50 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈利预测及投资建议:盈利预测及投资建议:我们看好长期消费回流趋势及消费分层下头部免税运营商的价格优势,公司作为免税龙头具备显著规模优势壁垒及运营能力,具有持续的经营韧性,期待未来市内免税政策落地带来额外利好。预计 23-25 年公司总收入为
174、704.24/911.20/1170.61 亿元,同增 29.4%/29.4%/28.5%,归母净利润为72.18/107.83/137.37 亿元,同增 43.5%/49.4%/27.4%,当前股价对应 PE 分别为32/21/17X,维持“推荐”评级。图表98:可比公司估值表(截至 2023 年 8 月 28 日)证券简称证券简称 市值市值(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 海南机场 442.2 10.7 14.8 17.8 41.3 29.
175、8 24.9 海汽集团 52.6 2.7 4.7 6.5 19.8 11.2 8.1 王府井 236.5 10.1 12.8 15.7 23.4 18.4 15.1 行业平均 28.2 19.8 16.0 中国中免 2,224.0 72.18 107.83 137.37 31.6 21.2 16.6 数据来源:方正证券研究所 注:除中国中免外,其他公司估值均来自 wind 一致预期。6 6 风险提示风险提示 消费需求恢复不及预期风险。消费需求恢复不及预期风险。免税消费属性偏中高端,对消费者的消费力要求较高,若国际航空运力持续恢复后消费外流企稳速度不及预期,则或对公司营收产生不利影响。政策落地进
176、度不及预期风险。政策落地进度不及预期风险。一方面,2025 年海南封关后,岛内已有离岛免税运营商与其他中高端消费业态间的关系将持续迭代,需关注封关后对牌照的政策调整;另一方面,市内免税政策的落地节奏及具体宽松措施,将影响公司市内免税业务的空间。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。若国内免税牌照继续发放,则行业内竞争加剧、进而或招致价格战,公司盈利能力面临被削弱的风险。同时海外免税经营商若采取价格竞争策略,也将影响公司的盈利能力。中国中免(601888)公司深度报告 51 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表
177、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 5720557205 6673666736 8137481374 1 营业总收入营业总收入 5443354433 7042470424 9112091120 1 货币资金 26892 37702 45019 56257 营业成本 38982 48231 58091 72689 应收票据 0 0 0 0 税金及附加 1215 1666 2169
178、2752 应收账款 151 159 201 283 销售费用 4032 8099 12892 18903 其它应收款 862 1050 1311 1761 管理费用 2209 2257 2792 3346 预付账款 398 420 517 674 研发费用 39 25 38 41 存货 27926 26169 32889 44223 财务费用 220-403-625-741 其他 975 1235 1438 1513 资产减值损失-591 0 0 0 非流动资产非流动资产 1870218702 2148921489 2469624696 2682226822 公允价值变动收益 0 0 0 0
179、长期投资 1970 2542 3125 3837 投资收益 162 165 234 300 固定资产 5434 6284 7446 8922 营业利润营业利润 76197619 1105711057 1645116451 2095120951 无形资产 2458 2443 2441 2454 营业外收入 13 11 14 13 其他 8840 10220 11685 11609 营业外支出 15 30 24 23 资产总计资产总计 7590875908 8822588225 0 3 利润总额利润总额 76177617 1103811038 16441
180、16441 2094120941 流动负债流动负债 1748017480 2236922369 2610326103 3376133761 所得税 1429 2085 3032 3904 短期借款 1932 2502 3196 4125 净利润净利润 6188 8953 13409 17037 应付账款 7660 7493 9350 12425 少数股东损益 1158 1735 2626 3300 其他 7888 12374 13556 17211 归属母公司净利润归属母公司净利润 50305030 72187218 1078310783 1373713737 非流动负债非流动负债 43004
181、300 53535353 60556055 68226822 EBITDA 9105 11872 17340 21830 长期借款 2509 2401 2173 1825 EPS(元)2.53 3.49 5.21 6.64 其他 1791 2952 3882 4997 负债合计负债合计 2178021780 2772227722 3215832158 4058440584 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 5554 7289 9915 13215 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 206
182、9 2069 2069 2069 营业总收入-19.57 29.38 29.39 28.47 资本公积 17486 17486 17486 17486 营业利润-48.53 45.11 48.79 27.35 留存收益 28499 33444 44228 57965 归属母公司净利润-47.89 43.49 49.40 27.39 归属母公司股东权益 48573 53214 63998 77734 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 7590875908 8822588225 0 3 毛利率 28.39 31.51 36.25 3
183、7.90 净利率 11.37 12.71 14.72 14.55 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 10.36 13.56 16.85 17.67 经营活动现金流经营活动现金流-34153415 1593315933 1092510925 1360613606 ROIC 10.22 12.50 15.39 16.02 净利润 6188 8953 13409 17037 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1437 1236 1524 1631 资产负债率(%)28.69 31.42 30.32 30.85 财务费用 8
184、6 403 506 609 净负债比率(%)-41.25-54.82-54.83-57.42 投资损失-162-165-234-300 流动比率 3.27 2.98 3.12 3.10 营运资金变动-11636 5547-4282-5369 速动比率 1.60 1.74 1.78 1.73 其他 671-42 1-3 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-38073807 -38183818 -44984498 -34543454 总资产周转率 0.83 0.86 0.94 0.99 资本支出-2991-3244-3964-2849 应收账款周转率 423.13 453.22 505
185、.89 484.16 长期投资-875-590-634-802 应付账款周转率 5.76 6.37 6.90 6.68 其他 59 16 100 197 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1545515455 -687687 890890 10871087 每股收益 2.53 3.49 5.21 6.64 短期借款 1521 569 695 928 每股经营现金-1.65 7.70 5.28 6.58 长期借款 2509-108-228-348 每股净资产 23.48 25.72 30.93 37.57 普通股增加 116 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 156
186、16 0 0 0 P/E 85.47 31.63 21.17 16.62 其他-4308-1148 423 507 P/B 9.20 4.29 3.57 2.94 现金净增加额现金净增加额 91069106 1081010810 73177317 1123911239 EV/EBITDA 46.88 16.77 11.14 8.41 数据来源:wind 方正证券研究所 中国中免(601888)公司深度报告 52 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑
187、基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访
188、问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明:评级说明:类别类别 评级评级 说
189、明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式:方正证券研究所联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail: