1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：工程机械龙头工程机械龙头，1717-2222 年营收规模稳步提升年营收规模稳步提升。公司为国内工程机械领域头部企业，主要包括起重机械、土方机械等五大支柱产品。近年来，公司积极坚持“珠峰计划”，营收、归母净利稳定增长，从 17 年的 291.3、10.2 亿元提升到 22 年的 938.2、43.1 亿元，期间 CAGR 达到 26.4%、33.4%。此外，公司于 23 年 2 月发布股权激励计划，23-25 年净利润考核值为 53/58/68 亿元，彰显其长期增长信心。国内：国内：国内工程机械板块正处于筑底阶段，部分领域拐点已国内工程机械板块正处于筑底

2、阶段，部分领域拐点已到。到。1）起重机：23 年 M2-M6 中国起重机国内市场销量连续四个月正增长，其中随车起重机销量连续 4 个月内销同比增速超 30%，起重机板块部分品类或已进入上行期；2）挖机、混凝土机械：两类产品与地产、基建相关性较高，目前仍处筑底阶段，我们预计新一轮挖机周期有望在 24 年开启。出口：公司海外市场持续高增长，海外市场打开出口：公司海外市场持续高增长，海外市场打开成长成长天花天花板板。国内工程机械近年来出口顺利，尤其在“一带一路”国家，17-22 年公司海外收入从 33.1 提升到 278.4 亿元，期间CAGR 超 50%，海外收入占比也从 17 年的 11%提升到

3、 22 年30%；根据 Statista 数据，全球工程机械市场规模接近 1500亿美元，公司在国内市场市占率超 20%、而海外市占率仅为4%，海外市场远期仍具备较大成长空间。多因素驱动多因素驱动，看好，看好公司盈利能力持续公司盈利能力持续提升提升。公司在 22 年 8月合并徐工有限，注入挖机等高毛利资产实现产品结构优化；此外，上游成本端压力缓解、且费用管控良好，使得公司毛利率在 23Q1 达到 22.6%，同比+7.4pcts、环比提升2.4pcts。随着工程机械上行周期开启、叠加海外出口顺利，看好公司规模效应持续显现，拉动盈利水平，预计 23-25 年公司净利率为 6.3%、6.7%、7.

4、2%。盈利预测、估值和评级 我们预计公司 23-25 年实现营业收入 1015.8/1176.4/1417.5亿元，归母净利润为 64.28/72.97/102.47 亿元，对应 PE 分别为 12/10/8 倍。给予公司 23 年 15 倍 PE，对应目标价8.10 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)84,328 93,817 101,582 117,638 141,749 营业收入增长率 14.01%11

5、.25%8.28%15.81%20.50%归母净利润(百万元)5,615 4,307 6,428 7,927 10,247 归母净利润增长率 50.57%-23.29%49.25%23.32%29.27%摊薄每股收益(元)0.717 0.365 0.544 0.671 0.867 每股经营性现金流净额 1.03 0.13 0.13 0.99 0.99 ROE(归属母公司)(摊薄)15.41%8.09%11.28%12.83%15.09%P/E 8.36 13.91 12.43 10.08 7.79 P/B 1.29 1.12 1.40 1.29 1.18 来源：公司年报、国金证券研究所 050

6、01,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004.005.006.007.008.00220808人民币(元)成交金额(百万元)成交金额徐工机械沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、新徐工，打开新起点.4 1.1 公司产品系列丰富，重组上市活力迸发.4 1.2 17-22 年营收规模持续提升，盈利能力稳定.5 1.3 优质资产注入、成本下行、费用控制良好，新徐工盈利质量优化.6 1.4 发布股权激励计划，彰显业绩增长信心.7 二、工程机械进入筑底阶段，出口高增打开增长极.8 2.1 内需：工程机械板块进入筑底阶段，行业有望边际向

7、好.8 2.2 格局：挖机产品稳居前二、起重机板块稳居国内龙头.10 三、出口：出口持续高增长，海外市场远期成长空间大.12 3.1 分产品：国产厂商出海顺利，海外市场成为第二增长曲线.12 3.2 分地区：海外需求高景气，公司“一带一路”地区收入高速增长.13 3.3 全球工程机械市场空间广阔，公司出口逐年高增，远期天花板高.14 五、盈利预测与投资建议.16 5.1 收入、毛利率预测：.16 5.2 投资建议：.17 六、风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：公司产品结构丰富.4 图表 2：公司“珠峰登顶”计划.4 图表 3：徐工集团持股 20.12%.5 图表 4：2017-202

8、3Q1 公司营业收入情况.5 图表 5：2017-2023Q1 公司归母净利润情况.5 图表 6：公司土方机械毛利率超过其他品类.5 图表 7：2021 年公司业务以起重机械和备件为主.6 图表 8：2022 年吸收徐工有限后产品结构得以优化.6 图表 9：钢材约占工程机械成本的 30%.6 图表 10：工程机械毛利率与钢材价格存在一定负相关性.6 图表 11：公司销售费用率处于可比公司平均水平.6 图表 12：公司管理费用率低于可比公司.6 图表 13：徐工毛利率逐渐追平可比公司.7 图表 14：徐工净利率相对可比公司稳定提升.7 图表 15：公司针对各激励对象间的分配情况.8 图表 16：

9、公司授予的限制性股票激励考核标准.8 图表 17：挖掘机销量与经济周期相关性较大，预计 24-25 年开始新一轮上行.9 图表 18：中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位（小时/月）.9 图表 19：2024 年进入挖机新一轮更换周期.10 图表 20：23M6 汽车起重机月度同比降幅收窄.10 ZZpY2WVVgYMB9PbP9PtRrRsQsRlOoOzRkPqQzR7NoPoOvPmOqOuOpOnP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21：23M3-M6 随车起重机同比恢复高增长.10 图表 22：2021 年以来地产行业持续低迷.10 图表 23：搅拌车国内销量仍处于下

10、行周期.10 图表 24：20 年国内挖机市场占有率 CR3 达 54.1%.11 图表 25：国产挖掘机厂商市占率持续提升.11 图表 26：国产厂商近 4 个季度毛利率持续上行.11 图表 27：2020 年国内起重机 CR3 市场份额超 90%.12 图表 28：2022 年徐工起重机营收跃升至第一.12 图表 29：2020-22 年公司起重机毛利率超过三一重工.12 图表 30：22 年挖掘机出口销量达 10.9 万台.13 图表 31：22 年起重机出口销量达 9891 台.13 图表 32：18 年至今挖掘机月度出口销量占比持续提升.13 图表 33：22 年起重机出口占比达 2

11、7.4%.13 图表 34：全球多个地区开工小时数（单位：小时/月）.13 图表 35：“一带一路”对外承包新签订单额维持高位.13 图表 36：23M1-M5 中国工程机械出口国家概况.14 图表 37：22 年全球工程机械市场空间达 1400 亿美元.14 图表 38：中国工程机械市场全球占比超 30%.14 图表 39：公司海外收入占比高速增长.14 图表 40：近年公司海外收入占比大幅提升.14 图表 41：22 年公司各主营产品出口增长迅速.15 图表 42：近两年公司“一带一路”地区收入高增长.15 图表 43：22 年公司在中国工程机械市场市占率超 20%.15 图表 44：22

12、 年徐工海外工程机械市场市占率仅为 4.1%.15 图表 45：公司挖机海外市占率仅 1.9%.16 图表 46：公司起重机海外市占率仅 4.1%.16 图表 47：公司营业收入拆分及预测.17 图表 48：可比公司估值.17 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、新徐工，打开新起点 1 1.1.1 公司产品系列丰富，重组上市活力迸发公司产品系列丰富，重组上市活力迸发 老牌工程机械龙头，品类齐全、国际化布局顺利。公司的工程机械产品种类齐全，囊括了起重机械、土方机械、桩工机械、混凝土机械等多个产品；此外，公司发力“一带一路”国家，全球化布局，营销网络已覆盖全球 190 多个国家和地区。

13、图表图表1 1：公司产品结构丰富公司产品结构丰富 来源：公司官网，国金证券研究所 推出推出“珠峰登顶”计划“珠峰登顶”计划，规划规划 2032035 5 年年规模效益等规模效益等主要指标主要指标冲刺全球第一。冲刺全球第一。公司始终坚持“珠峰登顶”的战略目标，前两步已顺利完成，目前正全力冲刺 2035 年规模效益、产品水平、技术质量、国际竞争力全面登上世界工程机械的最高位置。图表图表2 2：公司“珠峰登顶”计划公司“珠峰登顶”计划 来源：公司年报，国金证券研究所 重组上市，新徐工股权结构变化大，公司活力迸发。2022 年 8 月公司吸收合并徐工有限完成重组上市。交易完成后，公司总股本增至 118

14、.2 亿股，徐州工程机械集团有限公司持股 20.12%，公司的控股股东由徐工有限变更为徐工集团，实际控制人未发生变更。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表3 3：徐工集团持股徐工集团持股 2 20.12%0.12%来源：Wind，国金证券研究所（截止至 2023 年 8 月 7 日）1 1.2.2 1717-2222 年年营收营收规模持续提升，规模持续提升，盈利能力稳定盈利能力稳定 公司营业收入、归母净利润从 2017 年的 291.31、10.21 亿元提升至 2022 年的 938.2、43.1 亿元，期间 CAGR 分别为 26.4%、33.4%。23Q1 公司实现营业收

15、入 238.1 亿元（同比-10.1%），归母净利润 15.3 亿元（同比-26.4%），营收、净利下滑主要系。图表图表4 4：20 3Q Q1 1 公司公司营业收入营业收入情况情况 图表图表5 5：20 3Q Q1 1 公司公司归归母净利润母净利润情况情况 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 核心业务收入稳步增长，盈利能力稳定。核心业务收入稳步增长，盈利能力稳定。从业务结构来看，起重机械的收入从 2017 年的106.3 亿元提升至 2022 年的 238.6 亿元，复合增速为 17.6%。2022Q3 公司

16、吸收合并完成后，挖机这类优质资产注入，2022 年土方机械和混凝土机械的营业收入为 236.4、95.0亿元。从盈利能力来看，新注入的资产土方机械的毛利率超过 25%，超过其他品类，随着挖机行业进入上行周期后，整体毛利率有望提升。图表图表6 6：公司土方机械毛利率超过其他品类公司土方机械毛利率超过其他品类 来源：Wind，国金证券研究所 注：22 年新报表因重新分布产品结构，因此未披露铲运机械毛利率 291.3 444.1 591.8 739.7 843.3 938.2 238.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008

17、00900820022 2023Q1营业收入（亿元）yoy10.2 20.5 36.2 37.3 56.2 43.1 15.2-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%002002020212022 2023Q1归母净利润（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%2002020212022起重机械铲运机械桩工机械土方机械混凝土机械公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 1 1.3.3 优质资产注入优质资产注入、成本下行、费

18、用控制良好、成本下行、费用控制良好，新徐工盈利质量优化，新徐工盈利质量优化 公司吸收合并徐工有限，完成工程机械板块整体上市，挖掘机、塔式起重机、混凝土机械、矿业机械等优势资产注入，推动公司盈利上行。2022 年公司吸收徐工有限，并入其挖掘机、塔式起重机、矿业机械、混凝土机械业务，公司产品结构得以优化。图表图表7 7：2 2021021 年公司业务以起重机械和备件为主年公司业务以起重机械和备件为主 图表图表8 8：2 2022022 年吸收徐工有限后产品结构得以优化年吸收徐工有限后产品结构得以优化 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 成本端：钢材价格对工程机械毛利率存

19、在明显的影响。成本端：钢材价格对工程机械毛利率存在明显的影响。根据中商产业研究院数据，钢材是工程机械的主要原材料之一，约占工程机械成本的 30%。同时，我们通过对中联重科、三一重工等 5 家大型工程机械企业毛利率分析，2020 年初至 2022 年末，工程机械行业毛利率与钢材价格存在较强的负相关性。图表图表9 9：钢材约占工程机械成本的钢材约占工程机械成本的 3 30%0%图表图表1010：工程机械毛利率与钢材价格存在工程机械毛利率与钢材价格存在一定一定负相关性负相关性 来源：中商情报网，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 注：平均毛利率选取中联重科、三一重工、柳工、徐工、山河智能

20、季度毛利率取平均值 费用端：公司费用管控良好，长期优于可比公司。2018-21 年公司销售费用率低于三一与中联，22 年销售费用率上行系合并徐工有限导致；同时公司管理费用率长期低于可比公司，1Q23 公司管理费用率为 2.3%，低于三一（4.0%）、中联重科（3.6%）。图表图表1111：公司销售费用率处于可比公司平均水平公司销售费用率处于可比公司平均水平 图表图表1212：公司管理费用率低于可比公司公司管理费用率低于可比公司 32.3%22.5%10.6%5.9%4.2%9.6%9.0%5.9%起重机械工程机械备件桩工机械类消防机械道路机械铲运机械其他主营业务其他业务25.4%25.2%14

21、.2%10.1%8.3%7.0%5.5%4.3%起重机械土方机械工程机械备件混凝土机械桩工机械类消防机械矿业机械道路机械14%16%70%直接钢材发动机、液压件、铸锻件用钢发动机、铸锻件、焊接结构件、人工、折旧摊销等02040608001800%5%10%15%20%25%30%平均毛利率钢材价格指数负相关5.1%4.8%4.2%4.7%7.2%7.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002120221Q2023徐工机械三一重工中联重科1.8%1.5%1.4%1.5%2.4%2.3%0%1%2%3%4%5%6%201820192020

22、202120221Q2023徐工机械三一重工中联重科公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2022 年开始徐工机械的盈利能力开始提升。近几年毛利率和净利率维持在 17%、6%，与三一重工和中联重科相比，公司盈利水平略低，主要系盈利能力较差的工程机械备件占比较高。随着 22 年 8 月完成合并，高毛利的挖机等优势资产注入，公司 1Q23 年毛利率小幅提升至 22.6%，未来盈利能力有望进一步提升。图表图表1313：徐工毛利率逐渐追平可比公司徐工毛利率逐渐追平可比公司 图表图表1414：徐工净利率相对可比公司稳定提升徐工净利率相

23、对可比公司稳定提升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 1.4.4 发布股权激励计划，彰显发布股权激励计划，彰显业绩增长信心业绩增长信心 公司于 23 年 2 月 20 日发布限制性股票激励，充分调动员工积极性。本计划激励对象包括公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心技术及业务人员，共计不超过 2000人，拟向其授予 11816.166 万股，约占公告日公司股本总额的 1%。18.9%16.7%17.5%17.1%16.2%20.2%22.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20020202

24、120221Q23徐工机械三一重工中联重科3.5%4.6%6.2%5.1%6.7%6.3%6.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20020202120221Q23徐工机械三一重工中联重科公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1515：公司公司针对针对各激励对象间的分配情况各激励对象间的分配情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性获授的限制性 股票数量（万股）股票数量（万股）占授予限制性占授予限制性 股票总数的比例股票总数的比例 陆川 董事、总裁 110 0.93%孙建忠 副总裁 70 0.59%王庆祝 副总裁 70 0.59%刘建森 副总裁

25、 70 0.59%宋之克 副总裁 70 0.59%蒋明忠 副总裁 70 0.59%孟文 副总裁 70 0.59%于红雨 副总裁、财务负责人 70 0.59%费广胜 董事会秘书 70 0.59%中高层管理人员、核心技术及业务人员 10，249.03 86.74%来源：公司公告，国金证券研究所 股权激励目标重视盈利能力，股权激励目标重视盈利能力，看好公司长期利润率提升。看好公司长期利润率提升。根据公告，股票激励计划业绩目标为 2023-2025 年净资产收益率不低于 9.0%/9.5%/10%，净利润不低于 53/58/65 亿元，分红比例不低于 30%。图表图表1616：公司授予的限制性股票激励

26、考核标准公司授予的限制性股票激励考核标准 考核年度考核年度 净资产收益率净资产收益率 净利润净利润 分红比例分红比例 2023 年 9%，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 53 亿元，且不低于行业平均或对标企业 75分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%2024 年 9.5%，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 58 亿元或 23-24 年累计净利润不低于 111亿元，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%2025 年 10.0%，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 65 亿元或 23-25 年累计

27、净利润 176 亿元，且不低于行业平均或对标企业 75 分位水平 分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%来源：公司公告，国金证券研究所 二、工程机械进入筑底阶段，出口高增打开增长极 2 2.1.1 内需内需：工程机械板块进入筑底阶段，行业有望边际向好工程机械板块进入筑底阶段，行业有望边际向好 挖机：行业仍处下行周期，新一轮周期有望在 24 年开启 1）2005-2008 年：国家“十一五”进一步推进城镇化建设，基建、铁路进入投资周期，城市公共交通、水利等投资年均增长 30%左右。2009-2011 年，四万亿投资政策驱动，基建和房地产投资扩张，挖掘机销量开始从 2008 年经济危机中走

28、出，开始维持 23 个月正增长。2）2012-2016 年：刺激政策提前释放了下游需求，同时带来了产能的过度扩张和信用扩张，行业进入库存出清阶段。3）2016-2021 年：行业竞争加剧，盲目入行产能出清，叠加宏观复苏和产品更换周期到达，进入新一轮增长期。4）2021-2023 年：宏观增速放缓、房地产、基建等下游需求相对低迷，挖掘机销量连续数月负增长。5）2024 年：将进入上一轮新增挖掘机的更换周期，行业复苏渐行渐近。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1717：挖掘机销量与经济周期相关性较大，预计挖掘机销量与经济周期相关性较大，预计 2424-2525 年开始新一轮上行年

29、开始新一轮上行 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所 注：纵坐标左轴为国内挖机月度销量（台），右轴为国内挖机销量月度同比增速，数据更新到 23 年 6 月 中国地区小松开工数据仍处低位，挖机板块仍处于下行周期。根据小松官网数据，23 年6 月小松挖掘机开工小时数为 90.8 小时，同比下降 3.1%，环比下降 9.29%。从下游景气度来看，国内市场仍处于筑底阶段。图表图表1818：中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位（小时中国地区小松挖掘机开工小时数仍处低位（小时/月）月）来源：Wind，国金证券研究所 我们预判新一轮挖机上行周期预计在我们预判新一轮挖机上行周期预计在 2424 年开启。

30、年开启。工程机械工况复杂、磨损大，挖机的更换周期为 5-8 年，假设挖机寿命为 8 年，第 5 年开始更换，第五到第八年的更换比例为20%/30%/30%/20%，并进行加权计算测算出 23-25 年挖机的更换需求为 10.5/14.9/20.3万台，进入新一轮更换周期。43 75 104 100 100 91 02040608001801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20020202120222023公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1919：20242024 年进入挖机新一轮更换周期年进入挖机新一轮更换周

31、期 来源：Wind，国金证券研究所 起重机：起重机：行业冰点已过，行业冰点已过，2323M M6 6 起重机中国市场销量同比翻正起重机中国市场销量同比翻正 根据中国工程机械协会数据，23 年 6 月国内起重机的月度销量达到 3758 台，同比+0.5%，连续四个月实现正增长；此外，从细分品类来看，随车起重机销量连续四个月实现高速正增长，起重机行业有望迎来工程机械领域率先复苏。图表图表2020：2 23 3M6M6 汽车起重机月度同比降幅收窄汽车起重机月度同比降幅收窄 图表图表2121：2 23M33M3-M6M6 随车起重机同比恢复高增长随车起重机同比恢复高增长 来源：中国工程机械工业协会，国

32、金证券研究所 来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所 混凝土机械：混凝土机械仍处于筑底阶段，地产宽松政策持续加码有望推动复苏混凝土机械：混凝土机械仍处于筑底阶段，地产宽松政策持续加码有望推动复苏 混凝土机械尚处于销量下行周期，但降幅持续收窄。根据 Auto Thinker 数据，23 年 1-3月中国混凝土搅拌车单月销量 576/1108/2604 台，同比-63%/-36%/-36%，降幅有所收窄，受房产行业低迷影响，当前仍处于下行周期。图表图表2222：20202 21 1 年以来地产行业持续低迷年以来地产行业持续低迷 图表图表2323：搅拌车国内销量仍处于下行周期搅拌车国内销量仍处于

33、下行周期 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Auto Thinker，国金证券研究所 2.22.2 格局格局：挖机产品稳居前二、起重机板块稳居国内龙头挖机产品稳居前二、起重机板块稳居国内龙头 挖机：引领国产厂商进口替代，有望受益行业下一轮更换周期 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000单位：台总销量（台）更换需求（台）-100%-50%0%50%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,000汽车起重机国内月度销量（台）YOY-100%-50%0%50%100%150%200

34、%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500随车起重机国内月度销量（台）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000房屋新开工面积当月值（万平方米）YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05,00010,00015,00020,00025,000搅拌车销量（辆）YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 行业 CR3 超过 50%，龙头企业有望受益新一轮上行周期。根据工程机械工业协会数据，2020 年三一重工/徐工机械/卡特彼勒市场份额分别为

35、 28.0%/15.8%/10.3%，CR3 达 54.1%，集中度明显。图表图表2424：2020 年年国内挖机市场占有率国内挖机市场占有率 CR3CR3 达达 5 54.1%4.1%来源：中国工程机械工业协会，国金证券研究所 自主厂商竞争力提升，国产化率超自主厂商竞争力提升，国产化率超 7070%。国产厂商经过长时间与国际巨头本土化竞争，进行核心零部件布局，产品质量提升明显，同时通过更好的售后服务意识，市场份额持续提升，从 2011 年不足 39.3%提升至 2020 年的 70.7%。国产品牌竞争趋缓，公司有望受益周期上行。近两年国内挖掘机行业竞争趋缓，代表厂商毛利率持续改善，龙头厂商季

36、度毛利率从 4Q2020 的 18.8%提升至 1Q2023 的 24.3%。随着挖掘机行业销量筑底，公司作为国产挖掘机龙头之一，有望受益于新一轮上行周期。图表图表2525：国产挖掘机厂商市占率持续提升国产挖掘机厂商市占率持续提升 图表图表2626：国产厂商近国产厂商近 4 4 个季度毛利率持续上行个季度毛利率持续上行 来源：中国工程机械工业协会挖掘机械分会，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 注：平均毛利率选取中联重科、三一重工、柳工、徐工、山河智能季度毛利率取平均值 起重机：起重机：国产寡头市场，国产寡头市场，CR3CR3 市占率超市占率超 9 90 0%。国内起重机行业呈现寡

37、头垄断格局，国内起重机行业呈现寡头垄断格局，CRCR3 3 市占率超市占率超 9 90%0%。根据前瞻研究院数据，2020 年国内起重机市场份额主要由徐工、中联重科、三一重工占据，市场份额分别为 36%、30%、26%。28.0%15.8%10.3%8.2%7.9%5.9%24.0%三一重工徐工机械卡特彼勒山东临工柳工斗山其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2000020三一徐工山东临工柳工卡特彼勒18.8%19.0%21.8%24.3%0%5%10%15%20%25%30%公司深度研究 敬请参

38、阅最后一页特别声明 12 图表图表2727：20202020 年年国内起重机国内起重机 CR3CR3 市场份额超市场份额超 9 90%0%来源：前瞻研究院，国金证券研究所 2022 年公司起重机收入规模重回第一。2016 年以来需求复苏叠加产能出清，公司起重机业务也保持持续增长，21 年营收达 272.1 亿元，期间 GAGR 达 37.8%。2022 年由于下游需求低迷，呈现下行趋势，但横向对比来看，三一、中联、徐工分别下滑 42.0%、48.0%、12.3%，下滑幅度最低，起重机营收规模重回第一。盈利能力较为稳定。2016-21 年之间公司起重机毛利率基本维持在 22%左右，从 2020

39、年开始超过三一，与中联相近。2022 年受整体行业影响，毛利率存在一定压力，预计随着塔机业务资源整合与下游需求逐渐筑底，公司起重机毛利率有望得到提升。图表图表2828：2 2022022 年徐工起重机营收跃升至第一年徐工起重机营收跃升至第一 图表图表2929：2 2020020-2222 年公司年公司起重机起重机毛利率超过三一重工毛利率超过三一重工 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 三、出口：出口持续高增长，海外市场远期成长空间大 3 3.1.1 分产品：国产厂商出海顺利，海外市场成为第二增长曲线分产品：国产厂商出海顺利，海外市场成为第二增长曲线 挖掘机、起重机挖

40、掘机、起重机出口销量出口销量持续扩张，国产品牌出海形成趋势。持续扩张，国产品牌出海形成趋势。经过多年发展，我国国产工程机械产品不仅持续推动国内市场国产替代，同时由于性价比、产品质量优势，开始在海外打开市场，其中挖掘机、起重机年度出口销量从 2018 年 1.91 万台、3934 台提升至 2022 年的 10.9 万台、9891 台，期间 GAGR 达 54.7%、25.9%。26.0%36.0%30.0%8.0%三一重工徐工机械中联重科其他54.8106.3157.5208.3264.9272.1238.694.0%48.1%32.3%27.1%2.7%-12.3%-100%-50%0%50

41、%100%150%00200022三一（亿元）中联（亿元）徐工（亿元）三一YOY中联YOY徐工YOY23.6%23.1%21.6%23.8%23.4%22.5%19.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200022三一中联徐工公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表3030：2 22 2 年挖掘机出口销量达年挖掘机出口销量达 1 10.90.9 万台万台 图表图表3131：2 22 2 年起重机出口销量达年起重机出口销量达 9 9891891 台台 来源

42、：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 挖掘机、起重机出口销量占比持续提升：1)挖掘机：挖机月度出口销量高速增长，挖机出口占比从 18 年 1 月 10.6%提升至 23 年 6 月 61.3%。；2）起重机：起重机出口连续保持30 个月同比正增长，月度出口数量屡破新高，从 21 年 4 月的 522 台增长至 23 年 6 月的1446 台，出口占比从 2021 年 4 月 3.7%增长至 2023 年 6 月的 32.3%。图表图表3232：1818 年年至今至今挖掘机挖掘机月度月度出出口销量占比口销量占比持续提升持续提升 图表图表3333：2 22 2 年年起重机出口

43、占比达起重机出口占比达 2 27.4%7.4%来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 来源：中国工程机械协会，国金证券研究所 3 3.2.2 分地区：分地区：海外需求高景气，公司“一带一路”地区收入高速增长海外需求高景气，公司“一带一路”地区收入高速增长 “一带一路”地区需求维持景气。“一带一路”地区需求维持景气。从小松开工数据来看，“一带一路”国家中印度尼西亚开工小时数较高，2023 年 5 月达 219 小时/月，远高于其他地区；同时“一带一路”对外承包新签订单额从 2016 年起维持 1200 亿美元以上，为沿线国家持续带来工程合作机会的同时，也刺激了工程机械需求。图表图表3434：全球

44、多个地区开工小时数全球多个地区开工小时数（单位：小时（单位：小时/月）月）图表图表3535：“一带一路”对外承包新签订单额维持高位“一带一路”对外承包新签订单额维持高位 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2323M M1 1-M M5 5 中国工程机械出口地区分化明显，“一带一路”国家出口景气度高。中国工程机械出口地区分化明显，“一带一路”国家出口景气度高。23M1-M5 越南、日本工程机械出口额分别同比下降 15.67%/0.11%，俄罗斯、沙特、土耳其工程机械1.92.73.56.810.90%20%40%60%80%100%120%0246810122018

45、20022挖掘机总出口量（万台）YOY393443491-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800000212022起重机总出口量（台）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国挖机出口销量占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%中国起重机出口销量占比0500中国:当月值北美:当月值欧洲:当月值印度尼西亚:当月值日本:当月值926.41260.31443.21257.81548.91414.61340.41296.20

46、20040060080005 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022单位：亿美元公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 出口额分别同比提升 217.7%/156.4%/139.4%，出口地区分化明显，多数“一带一路”国家出口表现亮眼。图表图表3636：2323M1M1-M5M5 中国工程机械出口国家中国工程机械出口国家概况概况 序号序号 国家国家/地区地区 出口额出口额(万美元万美元)同比（同比（%）1 俄罗斯联邦 284798 217.71217.71 2 美国 186173 12.65 3 印度尼西亚 1111

47、11 10.88 4 日本 78389-0.11 5 印度 73463 35.07 6 澳大利亚 73168 7.27 7 比利时 64282 20.17 8 巴西 58162 15.45 9 沙特阿拉伯 54864 156.42156.42 10 土耳其 48540 139.4139.4 11 韩国 46195 5.59 12 泰国 46181 0.69 13 德国 43326 2.4 14 越南 43195-15.67 15 荷兰 42020 64.1364.13 16 英国 40869 14.33 17 菲律宾 39447 25.52 18 马来西亚 37297 44.72 19 加拿大

48、 36430 13.74 20 墨西哥 33195 73.4473.44 来源：铁甲工程机械网，国金证券研究所 3 3.3.3 全球工程机械市场空间广阔，公司出口逐年高增，远期天花板高全球工程机械市场空间广阔，公司出口逐年高增，远期天花板高 全球工程机械市场空间广阔，行业空间有望在 2026 年达到 1865 亿美元。根据 Statista数据，22 年全球工程机械市场规模达到 1483 亿美元，并有望在 2026 年达到 1865 亿美元，其中中国工程机械市场规模达 481 亿美元，占比长期维持 30%以上。图表图表3737：2 22 2 年全球工程机械市场空间达年全球工程机械市场空间达 1

49、 1400400 亿美元亿美元 图表图表3838：中国工程机械市场全球占比中国工程机械市场全球占比超超 30%30%来源：Statista，国金证券研究所 来源：Statista，国金证券研究所 公司海外收入持续提升，公司海外收入持续提升，2222 年海外收入占比超年海外收入占比超 30%30%。根据公司公告，17-22 年公司海外收入从 33.1 提升到 278.4 亿元，期间 CAGR 达到 53%，海外收入占比也从 17 年的 11%提升到 22 年 30%，公司海外收入高速增长。图表图表3939：公司海外收入占比高速增长公司海外收入占比高速增长 图表图表4040：近年公司海外收入占比大

50、幅提升近年公司海外收入占比大幅提升 1363.01400.41483.11570.61663.21761.41865.30200400600800002020202120222023E 2024E 2025E 2026E单位：亿美元30%32%32%32%32%33%33%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023E2024E2025E2026E33.1 58.9 74.5 61.1 129.4 278.4-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05003002017

51、200212022海外收入（亿元）yoy11%13%13%8%15%30%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022海外收入占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 来源：iFind，国金证券研究所 来源：iFind，国金证券研究所 公司在公司在“一带一路”沿线国家布局优势明显，“一带一路”沿线国家布局优势明显，2 22 2 年实现新突破。年实现新突破。1 1）分产品：）分产品：挖掘机、中大装载机、轮式起重机收入同比增长 48.6%、31.5%、74.1%，新兴领域取得较大突破，矿山机械同比增长 256.2%；2

52、2）分区域：）分区域：公司已在亚太区域、中亚区域等共涉及 64 个国家布局了完善的营销网络，设有 180 家一级经销商，24 个办事处，100 个服务备件中心。得益于多年海外渠道布局和品牌建设，公司近两年海外收入实现高增长，其中亚太、中亚、非洲区平均增长率达 55.4%、96.9%、62.0%。图表图表4141：2 22 2 年公司各主营产品出口增长迅速年公司各主营产品出口增长迅速 图表图表4242：近两年公司“一带一路”地区收入高增长近两年公司“一带一路”地区收入高增长 来源：公司年报，国金证券研究所 来源：公司年报，国金证券研究所 公司国内工程机械市占率公司国内工程机械市占率约约 20%2

53、0%，海海外市场外市场市占率仅为市占率仅为 4%4%，远期成长空间较大。，远期成长空间较大。2020-2022 年公司在国内市场市占率保持在 20%附近；而公司海外市占率相对较低，22 年海外市占率仅为 4.1%，明显低于国内市占率水平，未来仍然有较大成长空间。图表图表4343：2222 年年公司在中国工程机械市场市占率超公司在中国工程机械市场市占率超 20%20%图表图表4444：2222 年徐工海外工程机械市场市占率年徐工海外工程机械市场市占率仅为仅为 4 4.1.1%来源：Statista，iFind，国金证券研究所 来源：Statista，iFind，国金证券研究所 公司挖机、起重机产

54、品国内外市占率差距大，海外成长空间仍较大。1）挖掘机：根据TBR 数据测算，2022 年海外/国内挖掘机市场规模为 3200/790 亿元左右，其中公司国内/海外市占率为 15.8%/1.9%；2）起重机：根据 Mordor 数据测算，2022 年国内/海外起重机市场规模分别为 400/1700 亿元左右，其中公司国内/海外市占率为 41.7%/4.1%。48.6%31.5%74.1%256.2%24.9%0%50%100%150%200%250%300%挖掘机中大装载机 轮式起重机 矿山机械路面机械50.8%129.8%93.1%60.2%68.8%36.0%0%20%40%60%80%10

55、0%120%140%亚太区中亚区非洲区2021202224.10%24.36%20.38%0%5%10%15%20%25%30%2020202120220.93%2.12%4.13%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%202020212022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表4545：公司挖机海外市占率仅公司挖机海外市占率仅 1 1.9%.9%图表图表4646：公司起重机海外市占率仅公司起重机海外市占率仅 4 4.1%.1%来源：The business research，公司公告，中国工程机械协会，国金证券研究所 来源：Mordor intelligence，公司公告

56、，中国工程机械协会，国金证券研究所 五、盈利预测与投资建议 我们预计 23-25 年公司的营业收入为 1015.82/1176.38/1417.49 亿元，同比增长8.3%/15.8%/20.5%；归 母 净 利 润 为64.28/72.97/102.47亿 元，同 比 增 长49.3%/23.3%/29.3%，对应 EPS 为 0.54/0.67/0.87 元。5 5.1.1 收入、毛利率预测：收入、毛利率预测：1 1、起重机械起重机械：营收：23 年 M2-M6 中国起重机国内市场销量连续四个月正增长，随着国内需求逐渐复苏和海外市场进一步拓展，公司该业务有望稳定增长，预计 23-25 年收

57、入为 244.97/280.85/323.75 亿元。毛利率：该行业处于寡头垄断格局，竞争格局稳定，公司作为起重机行业龙头，随着海外出口增长和国内竞争缓解，该业务毛利率有望改善，预计 22-24 年毛利率为 21.0%/22.0%/22.5%。2 2、土方机械：、土方机械：营收：1）国内需求有望触底，2024 年将迎来新一轮挖机更换周期；2）海外“一带一路”国家需求高景气，公司出口占比从 2020 年的 8.3%提升至 22 年的29.7%，海 外 市 场 将 进 一 步 推 动 公 司 营 收 增 长，预 计23-25年 收 入 为246.59/26.55/366.62 亿元。毛利率：由于景

58、气度将筑底上行，产品单价低点将过，预计 23-25 年毛利率 26.0%/26.8%/27.5%。3 3、桩工机械：、桩工机械：营收：桩工机械行业保持稳定增长，我们预计 23-25 年公司在该板块收入保持 5%增长，预计 23-25 年收入为 81.58/85.66/89.95 亿元；毛利率:预计随着工程机械行业触底，毛利率将有所改善，预计 23-25 年毛利率为 21.0%/21.3%/21.4%。4 4、混凝土机械：、混凝土机械：营收：混凝土机械与地产、基建相关度较高，仍处于筑底状态。预计23-25 年收入为 85.57/89.79/94.95 亿元。毛利率：预计随着行业逐渐复苏，毛利率将

59、所有回升，预计 23-25 年毛利率保持在 16.8%。5 5、道路机械：道路机械：营收：道路机械与基建相关度较高，基建刺激政策的部分工程开工延后至23 年，同时国家积极使用逆周期调节政策，道路机械有望受益，预计 23-25 年收入为44.42/50.08/56.49 亿元；毛利率：相对于挖掘机械、起重机械，道路机械下行压力较小，预计毛利率将保持稳定在 30%。6 6、矿 业 机 械：、矿 业 机 械：营 收：海 外 和 国 内 矿 山 需 求 较 高，预 计 23-25 年 收 入 为62.57/74.51/89.37 亿元；毛利率：得益于下游需求景气，随着规模效应不断显现，毛利率有望提升，

60、预计 23-25 年毛利率为 16.8%/17.5%/18.0%。7 7、高空作业机械：、高空作业机械：公司高空作业机械过去三年收入增速均超过 30%，该板块增速高、出口 顺 利，未 来 有 望 维 持 高 增 长，预 计23-25年 高 空 作 业 机 械 收 入 为94.30/127.74/173.61 亿元；随着板块收入不断增长，规模效应有望提升，预计 23-25年毛利率为 26.5%/27.0%/27.0%。15.8%1.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%国内海外41.7%4.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%国内海外公司深度研究 敬请参阅最

61、后一页特别声明 17 图表图表4747：公司营业收入拆分及预测公司营业收入拆分及预测 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）44410.0 59176.0 73968.1 84327.6 93817.1 101582.4 117637.8 141749.4 yoy 52.4%33.2%25.0%14.0%11.3%8.3%15.8%20.5%毛利润（百万元）毛利润（百万元）7412.0 10326.2 12626.4 13694.8 1896

62、0.4 21626.3 25802.3 31773.1 毛利率 16.7%17.5%17.1%16.2%20.2%21.3%21.9%22.4%起重机械收入（百万元）起重机械收入（百万元）15746.2 20833.6 26489.2 27209.1 23859.7 24497.1 28085.8 32375.0 yoy 48.1%32.3%27.1%2.7%-12.3%2.7%7.0%10.0%毛利率 21.6%23.8%23.4%22.5%19.9%21.0%22.0%22.5%土方机械收入（百万元）土方机械收入（百万元）23638.7 24659.4 28654.9 36661.5 yo

63、y 4.3%16.2%27.9%毛利率 25.3%26.0%26.8%27.5%桩工机械收入（百万元）桩工机械收入（百万元）4878.8 5909.8 7331.0 8951.5 7769.9 8158.3 8566.3 8994.6 yoy 46.6%21.1%24.0%22.1%-13.2%5.0%5.0%5.0%毛利率 19.7%19.7%21.5%21.3%21.3%21.0%21.3%21.4%道路机械收入（百万元）道路机械收入（百万元）2520.4 2825.1 3462.0 3538.0 4034.9 4441.7 5007.8 5649.0 yoy 32.9%12.1%22.5

64、%2.2%14.0%10.1%12.7%12.8%毛利率 18.1%24.4%25.1%32.2%32.2%30.0%30.0%30.0%混凝土机械收入（百万元）混凝土机械收入（百万元）9501.7 8856.6 8978.6 9494.7 yoy -6.8%1.4%5.7%毛利率 16.3%16.8%16.8%16.8%矿业机械收入（百万元）矿业机械收入（百万元）5133.2 6256.6 7451.8 8937.3 yoy 21.9%19.1%19.9%毛利率 16.8%16.8%17.5%18.0%来源：公司公告，国金证券研究所 费用率预测：费用率预测：销售、管理费率：考虑到公司收入增长

65、较为稳健，费用管控规范，预计 22-24 年公司销售费率、管理费率、研发费率有望维持低位，分别保持为 7.2%/2.5%/4.0%。5 5.2.2 投资建议：投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润为 64.28/72.97/102.47 亿元，对应 PE 分别为12/10/8 倍。我们选取三一重工、中联重科、柳工作为可比公司。参考可比公司估值，考虑到吸收合并徐工有限后公司规模和盈利能力有望进一步提升，给予公司 2023 年 15倍 PE，合理估值为 964 亿元、对应股价 8.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表4848：可比公司估值可比公司估值 股票名称股票名称 股价股价

66、（元）（元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 三一重工 17.39 1.43 0.51 0.80 1.06 1.33 16.09 31.41 21.63 16.48 13.11 中联重科 6.82 0.76 0.27 0.41 0.54 0.68 9.92 20.47 16.45 12.59 10.04 柳工 7.86 0.51 0.31 0.51 0.76 1.02 11.43 19.

67、18 15.44 10.38 7.73 平均 0.90 0.36 0.58 0.78 1.17 10.68 23.69 17.84 13.15 10.42 徐工机械 6.76 0.72 0.36 0.54 0.67 0.87 9.43 18.55 12.43 10.08 7.79 来源：Wind，国金证券研究所 注：数据截止日期为 2023.08.05，三一重工、柳工盈利预测均采用 Wind 一致预期 六、风险提示 6.1 下游房地产、基建复苏不及预期。公司核心主业与房地产、基建等投资相关性较高，若下游房地产、基建投资不及预期，会对公司业绩产生不利影响。6.2 海外市场竞争环境恶劣风险。公司近

68、两年在海外市场增速较高，海外市场面临政治风险、汇率风险，若海外贸易环境恶化，可能对公司业务产生不利影响。6.3 原材料上涨风险。公司原材料为钢材等大宗商品，若原材料大幅上涨，可能影响公司盈利水平。6.4 汇率波动风险。22 年公司海外收入占比超 30%，若汇率大幅波动，可能对公司业绩产生不利影响。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 202

69、4E 2025E 主营业务收入主营业务收入 73,96873,968 84,32884,328 93,81793,817 101,582101,582 117,638117,638 141,749141,749 货币资金 17,021 23,077 27,827 23,196 19,267 23,189 增长率 14.0%11.3%8.3%15.8%20.5%应收款项 37,879 41,100 49,546 56,022 60,042 70,407 主营业务成本-61,341-70,631-74,855-79,956-91,836-109,976 存货 13,061 16,828 35,09

70、9 37,054 41,307 47,968%销售收入 82.9%83.8%79.8%78.7%78.1%77.6%其他流动资产 2,166 4,160 18,617 17,552 18,108 18,852 毛利 12,627 13,697 18,962 21,626 25,802 31,773 流动资产 70,127 85,165 131,089 133,824 138,724 160,416%销售收入 17.1%16.2%20.2%21.3%21.9%22.4%总资产 76.4%77.4%74.9%75.8%76.2%78.9%营业税金及附加-274-276-406-406-471-56

71、7 长期投资 8,764 10,086 11,076 11,076 11,076 11,076%销售收入 0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%固定资产 8,935 9,592 21,850 23,816 24,161 23,386 销售费用-3,095-3,931-6,765-7,314-8,470-10,206%总资产 9.7%8.7%12.5%13.5%13.3%11.5%销售收入 4.2%4.7%7.2%7.2%7.2%7.2%无形资产 2,736 3,550 7,286 7,588 7,890 8,181 管理费用-1,025-1,221-2,285-2,540-2,941

72、-3,544 非流动资产 21,670 24,865 43,996 42,734 43,369 42,873%销售收入 1.4%1.4%2.4%2.5%2.5%2.5%总资产 23.6%22.6%25.1%24.2%23.8%21.1%研发费用-2,417-2,675-4,082-4,063-4,706-5,670 资产总计资产总计 91,79791,797 110,029110,029 175,086175,086 176,557176,557 182,093182,093 203,289203,289%销售收入 3.3%3.2%4.4%4.0%4.0%4.0%短期借款 7,992 6,74

73、2 27,776 34,100 26,873 27,254 息税前利润（EBIT）5,817 5,594 5,423 7,303 9,215 11,786 应付款项 35,541 46,904 55,638 59,247 66,220 79,307%销售收入 7.9%6.6%5.8%7.2%7.8%8.3%其他流动负债 7,300 9,480 13,134 6,209 7,225 8,759 财务费用-836-36 211-395-727-588 流动负债 50,832 63,126 96,549 99,556 100,318 115,320%销售收入 1.1%0.0%-0.2%0.4%0.6

74、%0.4%长期贷款 3,645 4,149 15,507 15,507 15,507 15,507 资产减值损失-2,020-611-1,131-386-221-233 其他长期负债 3,149 5,585 8,375 3,061 3,054 3,074 公允价值变动收益 35 206-70 270 270 270 负债 57,627 72,860 120,431 118,124 118,879 133,901 投资收益 806 655-24 200 200 200 普通股股东权益普通股股东权益 33,693 36,444 53,254 57,009 61,765 67,914%税前利润 18

75、.8%10.4%n.a 2.7%2.2%1.7%其中：股本 7,834 7,834 11,816 11,816 11,816 11,816 营业利润 4,275 6,182 5,083 7,452 9,197 11,895 未分配利润 17,268 21,654 22,569 26,426 31,182 37,330 营业利润率 5.8%7.3%5.4%7.3%7.8%8.4%少数股东权益 478 726 1,401 1,424 1,449 1,474 营业外收支 21 106-70 50 50 50 负债股东权益合计负债股东权益合计 91,79791,797 110,029110,029 1

76、75,086175,086 176,557176,557 182,093182,093 203,289203,289 税前利润 4,296 6,288 5,013 7,502 9,247 11,945 利润率 5.8%7.5%5.3%7.4%7.9%8.4%比率分析比率分析 所得税-550-640-718-1,050-1,295-1,672 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.8%10.2%14.3%14.0%14.0%14.0%每股指标每股指标 净利润 3,746 5,647 4,295 6,451 7,952 10,272 每股收益 0.476

77、 0.717 0.365 0.544 0.671 0.867 少数股东损益 17 33-12 23 25 25 每股净资产 4.301 4.652 4.507 4.825 5.227 5.748 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 3,7293,729 5,6155,615 4,3074,307 6,4286,428 7,9277,927 10,24710,247 每股经营现金净流 0.356 1.031 0.134 0.135 0.989 0.991 净利率 5.0%6.7%4.6%6.3%6.7%7.2%每股股利 0.060 0.100 0.230 0.218 0.268 0.347

78、 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 11.07%15.41%8.09%11.28%12.83%15.09%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 4.06%5.10%2.46%3.64%4.35%5.04%净利润 3,746 5,647 4,295 6,451 7,952 10,272 投入资本收益率 10.59%9.47%4.56%5.67%7.32%8.82%少数股东损益 17 33-12 23 25 25 增长率增长率 非现金支出 3,200 2,013 4,700 2,944 2,911 3,054

79、主营业务收入增长率 25.00%14.01%11.25%8.28%15.81%20.50%非经营收益-279-359 496 2,699 1,450 1,311 EBIT 增长率 38.76%-3.82%-3.06%34.66%26.18%27.90%营运资金变动-3,878 772-7,908-10,504-630-2,933 净利润增长率 2.99%50.57%-23.29%49.25%23.32%29.27%经营活动现金净流经营活动现金净流 2,7892,789 8,0738,073 1,5831,583 1,5911,591 11,68411,684 11,70411,704 总资产增

80、长率 18.77%19.86%59.13%0.84%3.14%11.64%资本开支-1,947-3,075-7,885-4,385-3,475-2,475 资产管理能力资产管理能力 投资-313-1,296-1,877 70 70 70 应收账款周转天数 128.0 123.5 139.6 165.0 150.0 145.0 其他 1,242-3,754 4,107 200 200 200 存货周转天数 70.1 77.2 126.6 170.0 165.0 160.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -1,0191,019 -8,1258,125 -5,6555,655 -4,1154,1

81、15 -3,2053,205 -2,2052,205 应付账款周转天数 91.1 93.9 109.3 120.0 120.0 120.0 股权募资 4 212 335 0 0 0 固定资产周转天数 39.3 37.3 73.8 63.3 50.2 37.6 债权募资 4,223 4,477 5,578 2,409-7,227 381 偿债能力偿债能力 其他-3,815-3,182-2,824-4,461-5,141-5,930 净负债/股东权益-10.55%-20.65%21.08%38.12%29.70%21.67%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 411411 1,5071,507 3,

82、0893,089 -2,0522,052 -12,36912,369 -5,5495,549 EBIT 利息保障倍数 7.0 153.8-25.8 18.5 12.7 20.0 现金净流量现金净流量 2,1512,151 1,4401,440 -713713 -4,5774,577 -3,8903,890 3,9503,950 资产负债率 62.78%66.22%68.78%66.90%65.28%65.87%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三

83、月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度

84、研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证

85、。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及

86、不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的

87、情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融

88、工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806