1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 亚钾国际亚钾国际(000893)(000893)新晋钾肥新晋钾肥龙头步步为营龙头步步为营 投资要点：投资要点：公司专注于钾肥生产销售，作为国内在海外找矿并规模化生产的稀缺标的，公司已成为亚洲最大钾肥资源量企业，钾肥规划产能规模每年提升。在地缘冲突和去全球化背景下，公司老挝基地有望在东南亚和国内钾肥市场发挥至关重要的作用，公司长期成长空间可期。公司专注于钾肥生产公司专注于钾肥生产销售销售 近年来公司通过资产重组，业务不断剥离，通过收购老挝钾盐矿权，目前专注于从事钾肥生产销售，业绩和盈利能力走上正轨，节节攀升。钾肥供需格局

2、有望持续向好钾肥供需格局有望持续向好 由于全球钾盐资源分布极不均衡，与磷肥和氮肥相比，钾肥贸易属性更强，且国际钾肥市场呈现寡头垄断格局，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯掌握了全球钾肥约 60%的产量及 80%的出口量。2022 年受地缘冲突影响，钾肥价格大幅上涨，随后逐步回落。在供给收紧，需求回暖的情况下，我们预计全球钾肥供需紧张的格局将持续，钾肥价格有望企稳回升。公司钾矿资源禀赋公司钾矿资源禀赋优势显著优势显著 作为稀缺的海外找矿成功的企业，公司已获取老挝 35m2东泰矿区与 179.8m2彭下-农波矿区的采矿权，并已申请到甘蒙省农龙村 48.52m2钾盐矿权，至此公司氯化钾储量超过 10 亿吨，超

3、过我国钾盐资源总储量，已成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。公司规模公司规模和成本和成本优势有望不断增强优势有望不断增强 公司钾肥项目建设稳步推进，2023 年底/2025 年底产能有望达到 300/500万吨，同期全球几乎无确定性较强的其他新增规模化产能。公司老挝钾矿具备开采、运输、人力物耗成本和采矿权摊销等优势，同时开展非钾业务有望进一步巩固成本优势，目前溴素项目已取得一定进展。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 42.5/71.5/89.2 亿元，对应增速分别为 23%/68%/25%，归母净利润分别为 16.6/29.

4、8/37.3 亿元，对应增速分别为-18%/79%/25%，EPS 分别为 1.79/3.21/4.01 元，3 年 CAGR 为 22%。鉴于公司钾盐矿优势显著，未来产能扩张规划明确，有望不断建立规模和成本优势，参考可比公司 2024 年平均 PE 8 倍，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，对应 2024 年目标价格为 38.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：老挝在建项目推进不及预期、国际钾肥价格大幅下滑、东南亚地缘政治风险、海运费大幅波动风险、安全生产风险、无实控人风险 财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E

5、2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）833 3466 4250 7148 8917 增长率（%）129.36%316.12%22.61%68.19%24.76%EBITDA（百万元）1065 2379 3870 5829 6990 归母净利润（百万元）895 2029 1663 2978 3726 增长率（%）1,401.43%126.64%-18.01%79.03%25.11%EPS（元/股）0.96 2.18 1.79 3.21 4.01 市盈率（P/E）28.6 12.6 15.4 8.6 6.9 市净率（P/B）5.6 2.5 2.2 1.7 1.4 EV/E

6、BITDA 18.5 10.7 6.2 3.6 2.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 08 月 25 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 26 日 行行 业：业：基础化工基础化工/农化制品农化制品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：27.55 元 目标价格：目标价格：38.50 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)929.14/809.83 流通 A 股市值(百万元)22,310.92 每股净资产(元)11.25 资产负债率(%)10.38 一年内最高/最低(元)36.80/22.23 股价相对走

7、势股价相对走势 作者作者 分析师：柴沁虎 执业证书编号：S0590522020004 邮箱： 联系人：申起昊 邮箱： 相关报告相关报告 -40%-23%-7%10%2022/82022/122023/42023/8亚钾国际沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 由于全球钾盐资源分布极不均衡，与磷肥和氮肥相比，钾肥贸易属性更强，供给端呈现寡头垄断格局，在供给收紧，需求回暖的情况下，预计全球钾肥供需紧张的格局将持续。公司专注于钾肥生产销售，作为国内在海外找矿并规模化生产的的稀缺标的，公司通过获取老挝三处

8、钾盐矿权，氯化钾储量有望超过10亿吨，超过我国钾盐资源总储量，成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。公司钾肥项目建设稳步推进，2023年底/2025年底产能有望达到300/500万吨，同期全球几乎无确定性较强的其他新增规模化产能。公司老挝钾矿具备开采、运输、人力物耗和采矿权摊销等优势，同时开展非钾业务有望进一步巩固成本优势，目前溴素项目已取得一定进展。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司老挝钾矿的资源禀赋优势未被市场充分认知，公司长期成长空间或被市场低估。核心假设核心假设 1）钾肥：产能方面，2023年底第三个百万吨钾肥项目建成投产，2025年第四、五个项目建成投产，形成50

9、0万吨钾肥产能。销量方面，2023-2025年销量分别为162/252/294万吨。价格方面，2023-2025年钾肥平均不含税单价为2566/2600/2650元/吨。成本方面，公司钾肥单吨成本随着规模放大逐步改善。2）溴素：产能方面，2023-2025年产能分别为1/3/5万吨。销量方面，2023-2025年销量 分 别 为 0.1/2/4 万 吨。价 格 方 面，2023-2025 年 溴 素 平 均 不 含 税 单 价 为26549/26549/26549元/吨。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 因此，我们预计公司2023-25年收入分别为42.5/71.5/89.2亿元，对应

10、增速分别为23%/68%/25%，归 母 净 利 润 分 别 为 16.6/29.8/37.3 亿 元，对 应 增 速 分 别 为-18%/79%/25%，EPS分别为1.79/3.21/4.01元，3年CAGR为22%。采用PE估值法，选取钾肥行业的东方铁塔、盐湖股份、藏格矿业作为可比公司，2024年可比公司平均PE为8倍。考虑到公司钾盐矿优势显著，未来产能扩张规划明确，有望不断建立规模和成本优势，我们给予公司2024年12倍PE，对应2024年目标价格为38.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。5XnMUZlZ8ZuYqUqU8OcM9PsQrRsQtQfQoOuMeRmOxPaQmNoOx

11、NsRpQwMqRuN请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.具备成长属性的钾肥龙头具备成长属性的钾肥龙头 .5 5 1.1 公司业务流变.5 1.2 公司股权激励与钾肥产销量深度绑定.5 1.3 聚焦钾肥业绩节节攀升.6 2.钾肥供需格局有望持续向好钾肥供需格局有望持续向好 .8 8 2.1 钾肥是重要的基础肥料.8 2.2 全球钾矿资源分布不均.9 2.3 全球钾肥供给呈寡头垄断格局.9 2.4 钾肥价格有望企稳回升.11 2.5 我国钾肥对外依存度高但国内产量提升难度大.14 3.公司规模及成本优势明显公司规模及成本

12、优势明显 .1717 3.1 公司是亚洲最大钾肥资源量企业.17 3.2 公司有望建立成本优势.19 3.3 产能规模持续扩张打开成长空间.22 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2424 4.1 盈利预测.24 4.2 估值与投资建议.25 5.风险提示风险提示 .2525 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2：公司股权结构（截止公司股权结构（截止 20232023 年年 4 4 月月 1313 日）日）.6 6 图表图表 3：公司股权激励计划考核目标公司股权激励计划考核目标 .6 6 图表图表 4：20152015 年年-2

13、023Q12023Q1 公司营收及公司营收及 YOYYOY .7 7 图表图表 5：20152015 年年-2023Q12023Q1 公司归母净利润及公司归母净利润及 YOYYOY .7 7 图表图表 6：20152015 年年-2023Q12023Q1 公司销售毛利率和净利率公司销售毛利率和净利率 .7 7 图表图表 7：2 2015015 年年-2023Q12023Q1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 .7 7 图表图表 8：20212021 年全球化肥基础数据对比年全球化肥基础数据对比 .8 8 图表图表 9：钾肥的主要形式钾肥的主要形式 .8 8 图表图表 10：钾肥下游施用作物

14、钾肥下游施用作物 .8 8 图表图表 11：全球钾矿资源以固体钾资源为主全球钾矿资源以固体钾资源为主 .9 9 图表图表 12：全球钾盐探明资源量分布（折合全球钾盐探明资源量分布（折合 K K2 2O O）.9 9 图表图表 13：全球钾肥主要厂商产能全球钾肥主要厂商产能 .9 9 图表图表 14：20222022 年全球钾肥产量占比年全球钾肥产量占比 .1010 图表图表 15：20212021 年全球钾肥出口占比年全球钾肥出口占比 .1010 图表图表 16：全球钾肥需求预测全球钾肥需求预测 .1010 图表图表 17：20212021 年全球钾肥需求量占比年全球钾肥需求量占比 .1111

15、 图表图表 18：20212021 年全球钾肥进口占比年全球钾肥进口占比 .1111 图表图表 19：白俄罗斯钾肥经立陶宛港口出海示意图白俄罗斯钾肥经立陶宛港口出海示意图 .1212 图表图表 20：钾肥价格大幅上涨后回落钾肥价格大幅上涨后回落 .1313 图表图表 21：20202020 年以来国际粮价大幅上涨年以来国际粮价大幅上涨 .1313 图表图表 22：我国的钾矿资源以液体钾资源为主我国的钾矿资源以液体钾资源为主 .1414 图表图表 23：我国钾肥产能与产量情况我国钾肥产能与产量情况 .1515 图表图表 24：我国钾肥的表观消费量及对外依存度我国钾肥的表观消费量及对外依存度 .1

16、515 图表图表 25：20222022 年我国氯化钾进口来源年我国氯化钾进口来源 .1515 图表图表 26：钾肥进口大合同价格钾肥进口大合同价格 .1616 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 27：我国化肥施用比例我国化肥施用比例 .1616 图表图表 28：万象盆地附近钾盐矿权分布万象盆地附近钾盐矿权分布 .1818 图图表表 29：甘蒙地区钾盐矿权分布甘蒙地区钾盐矿权分布 .1818 图表图表 30：公司东泰矿区与彭下公司东泰矿区与彭下-农波矿区紧邻农波矿区紧邻 .1818 图表图表 31：公司两大矿区资源储量公司两大矿

17、区资源储量 .1919 图表图表 32：内陆湖泊蒸发形成钾盐，深度较浅内陆湖泊蒸发形成钾盐，深度较浅 .2020 图表图表 33：公司矿区所在位置公司矿区所在位置 .2121 图表图表 34：五大钾肥厂商到亚洲市场行程（千公里）五大钾肥厂商到亚洲市场行程（千公里）.2121 图表图表 35：国内溴素价格国内溴素价格 .2222 图表图表 36：20222022 年国内钾肥企业毛利率对比年国内钾肥企业毛利率对比 .2222 图表图表 37：公司钾肥产销情况公司钾肥产销情况 .2323 图图表表 38：公司钾肥产能规划情况公司钾肥产能规划情况 .2424 图表图表 39：公司营收测算汇总（亿元）公

18、司营收测算汇总（亿元）.2525 图表图表 40：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .2525 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.具备成长属性的具备成长属性的钾肥龙头钾肥龙头 亚钾国际总部位于广州，公司原名为广州冷机股份有限公司，1998 年 10 月在深交所上市。近年来公司通过资产重组，剥离亏损业务，目前专注从事钾盐矿开采、钾肥生产及销售业务。1.1 公司业务流变公司业务流变 由于经营不善，广州冷机的股权几经变更，2006 年 3 月东凌实业取得广州冷机的控制权。2009 年 9 月，公司进行重大资产重组，将原有冰箱压缩机的全部

19、资产与负债与广州东凌实业集团有限公司持有的广州植之元油脂实业有限公司的 100%股权进行置换。同年公司更名为广州东凌粮油股份有限公司，转型为油脂加工企业。并陆续进军海运船舶、谷物贸易业务。2015 年 9 月，公司非公开发行股份购买中农国际 100%股权，正式进军钾肥行业。2016 年，公司完成对大豆加工与粮油相关业务的剥离，并更名为东凌国际。2019 年 7 月，东凌实业将其持有的公司部分股份协议转让给国富投资，并且东凌实业将作为国富投资的一致行动人，在参与公司决策等方面与国富投资的决定保持一致。2021 年两家企业解除了一致行动人关系。2020 年 4 月，公司决定调整发展战略，对谷物贸易

20、业务、船运业务进行剥离，转型为以钾矿开采、钾肥生产、销售为一体的经营发展模式。2020 年 9 月，公司更名为亚钾国际投资（广州）股份有限公司。2022 年，公司在已有的 35 平方公里东泰钾盐矿项目基础上，继续收购了 179.8平方公里和 48.52 平方公里的老挝钾盐矿权，成为了亚洲最大钾肥资源量企业。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 1.2 公司股权激励与钾肥公司股权激励与钾肥产产销量深度绑定销量深度绑定 请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司控股权较为分散，中国农资集团是公司第一大

21、股东，持有公司 15.6%股权。2021 年 5 月，公司公告，原控股股东国富投资与东凌实业解除了一致行动人关系，公司至今无控股股东及实际控制人。图表图表2：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 20232023 年年 4 4 月月 1313 日）日）资料来源：iFinD，国联证券研究所 2022 年 9 月公司宣布向包括高管和核心技术人员在内的 111 人实施股权激励计划，业绩考核目标与钾肥的产销量深度绑定，2022-2024 年钾肥产量下限分别为80/180/280 万吨。图表图表3：公司股权激励计划考核目标公司股权激励计划考核目标 行权行权/解除限售期解除限售期 考核考核年度年度 基础考

22、核目标基础考核目标 A A 卓越考核目标卓越考核目标 B B 挑战考核目标挑战考核目标 C C 公司层面行权公司层面行权/解除限售解除限售比例为比例为 80%80%公司层面行权公司层面行权/解除限售解除限售比例为比例为 90%90%公司层面行权公司层面行权/解除限售比解除限售比例为例为 100%100%第一个行权/解除限售期 2022年 80 万吨Q90 万吨，且S/Q85%90 万吨Q100 万吨，且S/Q85%Q100 万吨，且 S85 万吨 第二个行权/解除限售期 2023年 180 万吨Q190 万吨，且S/Q85%190 万吨Q200 万吨，且S/Q85%Q200 万吨，且 S170

23、万吨 第三个行权/解除限售期 2024年 280 万吨Q290 万吨，且S/Q85%290 万吨Q300 万吨，且S/Q85%Q300 万吨，且 S255万吨 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.3 聚焦钾肥业绩节节攀升聚焦钾肥业绩节节攀升 随着公司 2020 年开始剥离亏损业务船运及谷物贸易，并专注于钾肥业务，公司业绩逐步迈上正轨。受益于公司规模化扩产及钾肥价格的大幅上升，2022 年公司分别实现营收和归母净利润 34.66 亿元和 20.29 亿元，同比增长 313%和 126%。2023 年 Q1 公司钾肥销量同比增加，分别实现营收和归母净利润 8.54 亿元和3.36 亿元，同比增

24、长 63.49%和 19.82%。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4：2012015 5 年年-2023Q12023Q1 公司营收及公司营收及 Y YOYOY 图表图表5：2 2015015 年年-2023Q12023Q1 公司归母净利润及公司归母净利润及 Y YOYOY 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 2020 年之后，钾肥占公司营业收入 98%以上，并带动公司毛利率和净利率攀升，2023 年 Q1 分别为 66%和 39%。近三年公司期间费用率有所改善，由 2020 年的 28%下降至

25、 2022 年的 7%。2023 年 Q1 由于股份支付费用增加，公司管理费用率有所上升。图表图表6：2 2015015 年年-2023Q12023Q1 公司销售毛利率和净利率公司销售毛利率和净利率 图表图表7：2 2015015 年年-2023Q12023Q1 公司期间费用率情况公司期间费用率情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 -100%0%100%200%300%400%020004000600080001000012000营业收入（百万元）YOY-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%2000%-

26、000归母净利润（百万元）YOY-100%-50%0%50%100%150%销售毛利率销售净利率-10%0%10%20%30%期间费用率管理费用率销售费用率财务费用率请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.钾肥供需格局钾肥供需格局有望持续向好有望持续向好 钾肥是三大农业基础肥料之一，供给格局寡头垄断。近年来，俄乌冲突导致钾肥的供给格局充满不确定。中国是全球最重要的钾肥进口国，对外依存度一直稳定在 50%左右，如何满足中国经济发展所需的钾肥是中国政府的核心考量。2.1 钾肥是重要的基础肥料钾肥是重要的基础肥料 常用化肥主

27、要包括氮肥、磷肥和钾肥。作为粮食的“粮食”，化肥具有增强农作物的抗旱、抗寒、抗病、抗盐、抗倒伏的能力，对作物稳产、高产有明显作用，因此几乎每种作物都需要适量施用化肥。总体而言，全球农作物对氮肥需求较高，而钾肥由于存在资源偏差，生产集中在特定地区和国家，全球贸易量占产量的比例也远远高于氮肥和磷肥。图表图表8：2 2021021 年年全球全球化肥化肥基础数据基础数据对比对比 产能产能 （万吨）（万吨）产量产量 （万吨）（万吨）消费量消费量 （万吨）（万吨）贸易量贸易量 （万吨）（万吨）贸易量贸易量 占比占比 氮肥（N）18646 17070 11077 5220 31%磷肥（P2O5）5916 7

28、086 4998 3130 44%钾肥（K2O）6418 4060 3913 3554 88%资料来源：IFA，USGS，Nutrien，Mosaic，中国化肥信息，国联证券研究所 注：氮肥和磷肥的产量及贸易量分别以尿素和 DAP/MAP 为准计算 钾肥的主要品种包括氯化钾、硫酸钾、硝酸钾以及硫酸钾镁，其中氯化钾由于资源丰富、养分浓度高、易吸收的特点，在钾肥产品中占比超过 90%。钾肥下游施用作物包括果蔬(17%)、玉米(15%)、水稻(12%)、大豆(9%)、甘蔗(8%)、油粽(7%)和小麦(6%)等。图表图表9：钾肥的主要形式钾肥的主要形式 图表图表10：钾肥下游施用作物钾肥下游施用作物

29、名称名称 化学式化学式 平均折纯（平均折纯（K K2 2O O）-实际肥效实际肥效 氯化钾 KCl 63%硫酸钾 K2SO4 54%硝酸钾 KNO3 47%磷酸二氢钾 KH2PO4 34%氯基复合肥 含 KCl 硫基复合肥 含 K2SO4 资料来源：中农国际，卓创资讯，国联证券研究所 资料来源：中国产业信息网，国联证券研究所 果蔬,17%玉米,15%水稻,12%大豆,9%甘蔗,8%油粽,7%小麦,6%请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.2 全球全球钾矿钾矿资源资源分布不均分布不均 钾肥主要从钾矿中提取分离，其来源主要有两种，一种是固体钾

30、资源（矿钾），一种是液体钾资源（湖钾），全球矿钾资源占比为 85%左右，其余为卤水矿。据 USGS 报告显示，2022 年全球钾盐的总开采储量高达 33 亿吨（折 K2O，不包含死海储量，死海据推断含有 20 亿吨氯化钾）。全球钾肥的可开采储量主要被加拿大、白俄罗斯和俄罗斯所把持，三者的可开采储量之和占全球总储量的 67.5%。不仅如此，虽然加拿大、俄罗斯、白俄罗斯的钾肥项目建设周期较长，但其开采规模较大，开矿时间较久，目前的开采成本显著低于其他国家和地区。图表图表11：全球钾矿资源以全球钾矿资源以固体钾资源固体钾资源为主为主 图表图表12：全球钾盐探明资源量分布（折合全球钾盐探明资源量分布（

31、折合 K K2 2O O）资料来源：USGS，国联证券研究所 资料来源：USGS，国联证券研究所 2.3 全球全球钾肥钾肥供给呈寡头垄断格局供给呈寡头垄断格局 由于全球钾盐资源分布极不均衡，国际钾肥市场呈现寡头垄断格局。据 USGS 数据，2022 年全球钾肥产能为 6400 万吨（折合 KO）。加拿大的 Nutrien、俄罗斯的 Uralkali、美国的 Mosaic、白俄罗斯的 Belaruskali 和德国的 K+S 排名全球钾肥产能前五位，前十位企业产能占全球总产能的 80%。图表图表13：全球钾肥主要厂商产能全球钾肥主要厂商产能 地区地区 公司公司 产能（产能（KClKCl，万吨，万

32、吨/年）年）加拿大 Nutrien 2000 俄罗斯 Uralkali 1500 美国 Mosaic 1250 白俄罗斯 Belaruskali 1150 德国 K+S 700 以色列 ICL 530 中国 盐湖股份 500 约旦 APC 270 中国 藏格矿业 200 加拿大,33.0%白俄罗斯,22.5%俄罗斯,12.0%美国,6.6%中国,5.1%德国,4.5%智利,3.0%老挝,2.2%西班牙,2.0%巴西,0.1%其他,9.0%请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 中国 亚钾国际 200 资料来源：中国化信咨询，国联证券研究所 2

33、022 年全球钾盐的矿产品产量达到 4000 万吨（折合 KO），其中加拿大、白俄罗斯和俄罗斯三国产量合计占比达到 60%。受到俄乌冲突和欧美对白俄罗斯、俄罗斯的经济制裁的影响，俄白两国的钾肥产量相较 2021 年大幅下滑。全球钾肥的国际贸易量超过了产出的 80%，2021 年加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三国钾肥出口量占全球出口量的 80%。图表图表14：20222022 年全球钾肥产量占比年全球钾肥产量占比 图表图表15：2 2021021 年全球钾肥出口占比年全球钾肥出口占比 资料来源：U.S.Geological Survey,Mineral Commodity Summaries,Janu

34、ary 2023，国联证券研究所 资料来源：Nutrien，国联证券研究所 由于俄白出口受限，2022 年的全球钾肥价格高企，消费承压。根据 USGS 预测，2022 年，全球钾肥的需求大约 3500-3900 万吨，较 2021 年的 4060 万吨有所下降，但是根据 IFA 统计，2023 年全球钾肥消费量有望回升 4%。远期来看，Nutrien 预计乐观情况下，2024 年全球钾肥需求将继续恢复并超过2021 年的水平，悲观情况下最迟 2025 年也将得到修复，未来需求增速大约在 4%。图表图表16：全球钾肥需求预测全球钾肥需求预测 资料来源：CRU，Fertecon，IFA，Nutri

35、en，国联证券研究所 加拿大,40%中国,15%俄罗斯,13%白俄罗斯,8%德国,7%以色列,6%约旦,4%其他,4%智利,2%老挝,1%加拿大,39%白俄罗斯,22%俄罗斯,19%以色列,6%德国,6%约旦,4%老挝,1%其他,2%请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我国钾资源总体稀缺，约 50%依赖于进口，与巴西和美国位列全球钾肥需求和进口量前三位。图表图表17：2022021 1 年全球钾肥需求量占比年全球钾肥需求量占比 图表图表18：2 2021021 年全球钾肥进口占比年全球钾肥进口占比 资料来源：Nutrien，国联证券研究所

36、 资料来源：Nutrien，国联证券研究所 2.4 钾肥钾肥价格有望企稳回升价格有望企稳回升 钾肥市场并非由成本定价，而是由国际寡头定价，呈现典型的寡头垄断定价机制。2005 年，白俄钾肥公司与俄罗斯乌钾联合组建了白俄罗斯钾肥联盟（BPC），之后国际钾肥价格常年被 BPC 和 Canpotex（Nutrien、美盛组成的产业联盟）的定价高度垄断。2013 年俄罗斯乌钾退出 BPC，钾肥市场转由白俄钾肥、乌拉尔钾肥、加拿大钾肥三大寡头共同定价，市场供求失衡。随后多年，白俄罗斯钾肥充当着钾肥市场的低价竞争者。2013 年 BPC 联盟破裂以后，全球钾肥价格不断走低，国际氯化钾价格从 400美元/吨

37、跌至 2016 年接近 200 美元/吨，随后长期在 200-300 美元/吨水平之间波动。地缘政治影响，白俄钾肥和俄罗斯乌钾出口受限。地缘政治影响，白俄钾肥和俄罗斯乌钾出口受限。由于地缘政治问题，在 2021 年 5 月的客机迫降事件后，白俄罗斯被指违反国际法而受到西方国家的经济制裁。白俄罗斯钾肥需经过立陶宛港口出波罗的海，进而发往东亚和南美等地，无其他可替代的经济出海路线。但由于受到经济制裁，白俄钾肥无法从立陶宛港口转运，而白俄钾肥供应量大且远离主要需求市场，难以通过陆路运输，这导致了白俄钾肥出口难度显著提升。作为 BPC 卡特尔组织破裂以来的国际钾肥市场的低价竞争者，2021 年白俄钾肥

38、年产 763 万吨（折合 KO），占全球钾肥产量的 16.5%，出口困难刺激国际钾肥价格抬升。中国,27%巴西,18%美国,14%印度,8%印度尼西亚,5%马来西亚,3%其他,25%巴西,22%美国,18%中国,13%印度尼西亚,8%印度,5%马来西亚,3%越南,2%比利时,2%泰国,2%其他,24%请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表19：白俄罗斯钾肥经立陶宛港口出海示意图白俄罗斯钾肥经立陶宛港口出海示意图 资料来源：谷歌地图，国联证券研究所 2022 年 2 月俄乌冲突，欧美国家关闭了俄罗斯的 SWIFT 支付系统，致使俄罗斯

39、的钾肥出口贸易受到较大影响。3 月 10 日，俄罗斯贸易部建议全面暂停化肥出口。2023 年 7 月，俄罗斯宣布退出黑海粮食协议。根据 USGS 的数据，2021 年俄罗斯钾肥年产量约为 910 万吨（折合 KO），约占全球钾肥供给的 20%，俄罗斯钾肥的出口减量将进一步影响国际钾肥供应稳定。国际权威化肥咨询机构 Argus（阿格斯）预计，俄罗斯 2022 年的出口量与 2021年相比下降了约 30%，白俄罗斯 2022 年出口量下降 67%。加拿大钾肥公司（Nutrien）预计，与 2021 年相比，2023 年白俄罗斯钾肥出货量预计将下降 40%至 60%，俄罗斯钾肥出货量将下降 15%至

40、 30%。受到俄白钾肥出口受限影响，2021 年以来国际钾肥价格稳步上行。2022 年 6 月，国际氯化钾价格上涨至 1000 美元/吨以上水平，国内连云港 60%红钾进口价达 5000元/吨。2023 年在白俄罗斯钾肥部分恢复出口（白俄副总理预计今年白俄罗斯将出口 800万吨钾肥），多家钾肥企业宣布扩产的影响下，钾肥价格逐步回落，国内连云港 60%红钾进口价下降至 2320 元/吨。不过，不同的投资主体背后的考量差别较大，虽然钾肥的主要扩产者为新进入者，但是存量企业大多选择被动接受的策略。2023 年 8 月，全球最大的钾肥生产商 Nutrien 决定无限期暂停其钾肥生产的增产计划，并在加拿

41、大罢工事件的催化下将削减 Cory 钾矿（190 万吨/年）的产量；同时公司发布了美国终端用户钾肥补充计划，公司已按照 370 美元/吨离岸价的参考价完成第三季度交付订单，第四季度的订单预期将以 400 美元/吨离岸价的交货价完成。钾肥价格的回落促使钾肥需求回归，而钾肥的扩产并不如预期那样容易，今年百请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 万吨级别的钾肥项目也仅有亚钾国际建成投产。在供给收紧，需求回暖的情况下，我们预计全球钾肥供需紧张的格局将持续。图表图表20：钾肥价格大幅上涨后回落钾肥价格大幅上涨后回落 资料来源：隆众资讯，国联证券研究所

42、2020 年以来受疫情及美洲极端天气的影响，全球粮食减产、价格大幅上涨。以CBOT 连续合约的期货结算价来看，2022 年玉米、大豆和小麦价格相比 2020 年的价格最高分别上涨了 161%，115%和 172%，高涨的粮价提高了对钾肥的价格接受程度。虽然随后粮价有所回落，但依然处于 2014 年以来的 70%分位之上。据联合国粮农组织（FAO）最新报告显示，截至 2023 年 6 月底，全球有 34 个国家和地区面临着严重的粮食安全问题，其中 27 个国家和地区需要外部援助。在全球粮食危机的背景下，预计全球粮价将继续维持高位，也将对钾肥的价格形成一定支撑。图表图表21：2022020 0 年

43、以来国际粮价大幅上涨年以来国际粮价大幅上涨 资料来源：CBOT，国联证券研究所 00400050006000020040060080010001200现货价(中间价):氯化钾,散装):FOB温哥华 美元/吨（左轴）现货价(中间价):氯化钾,散装):FOB西北欧 美元/吨（左轴）连云港:市场价(主流价):氯化钾(进口60%红)元/吨（右轴）020040060080000期货结算价(活跃合约):CBOT玉米 美分/蒲式耳 CBOT期货结算价(活跃合约):CBOT大豆 美分/蒲式耳 CBOT期货结算价(活跃合约):CBOT小麦 美分/

44、蒲式耳 CBOT请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.5 我国钾肥对外依存度高但国内产量提升难度大我国钾肥对外依存度高但国内产量提升难度大 据 USGS 数据，中国钾盐可开采储量约 1.7 亿吨（折 K2O），占全球的 5%左右，但与其他国家不同的是，中国钾资源主要以湖钾为主，占整体储量的 97.74%。相较于矿钾，湖钾资源开发难度大，工序复杂。代表性的矿区主要有青海格尔木地区和新疆罗布泊地区，远离需求钾肥的东部地区，运输成本高。图表图表22：我国的钾矿资源以液体钾资源为主我国的钾矿资源以液体钾资源为主 矿床矿床 类型类型 矿床形式矿床

45、形式 典型矿床典型矿床 规模规模 地理位置地理位置 储量储量 占比占比 现代盐湖型 察尔汗式 察尔汗盐湖 特大型 青海格尔木 97.74%钾镁盐矿床 大型 青海海西州冷湖 昆特依盐湖钾盐矿床 中型 青海格尔木 罗布泊式 罗北凹地硫酸盐型钾盐矿床 特大型 新疆若芜 扎布耶式 西藏扎布耶盐湖硼锂钾盐矿床 中型 西藏阿里仲巴 乌勇布拉克式 新疆乌勇布拉克盐湖硝酸钾盐矿床 小型 新疆吐鲁番 地下卤水型 邓井关式 四川自贡邓井关含钾卤水矿床 小型 四川自贡 0.52%青海南翼山富钾卤水矿床 大型 青海茫崖 沉积式 勐野井式 云南江城勐野井钾盐矿床 大型 云南普洱 1.74%渠县式 四川渠县农乐乡杂卤石矿

46、床 小型 四川渠县 资料来源：无机盐工业，国联证券研究所 根据百川盈孚统计，2017 年-2022 年我国钾肥产能稳定在 860 万吨（折纯 KCl），其中盐湖股份、藏格锂业分别以 500 万吨、200 万吨产能居国内前二，二者占国内总产能的 81.4%。我国钾肥供给缺口大，年进口量中枢在 800 万吨，2022 年对外依存度高达 55%。2022 年我国钾肥表观消费量 1443 万吨，进口量达 794 万吨。较高的对外依存度也使得国内钾肥市场基本接受国际市场定价。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表23：我国钾肥产能与产量情况我

47、国钾肥产能与产量情况 图表图表24：我国钾肥的表观消费量及对外依存度我国钾肥的表观消费量及对外依存度 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 我国钾肥主要进口来源于加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、约旦以及以色列，其中老挝进口钾肥量从 2020 年的 12.78 万吨，上升至 2022 年的 60.70 万吨，老挝钾肥进口占比也从 1.5%上升至 7.65%。图表图表25：2 2022022 年我国氯化钾进口来源年我国氯化钾进口来源 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 盐湖钾矿质量下降将导致国内钾肥产量持续下滑盐湖钾矿质量下降将导致国内钾肥产量持续下滑。近年来，由于长期

48、开采和气候变化，我国青海格尔木地区盐湖卤水质量持续下降，开采难度加大。国内主要的钾肥企业藏格、盐湖产量均下降明显，尤其藏格矿业产量下滑明显，从 2017 年的 184.97万吨下降至2021年的107.78万吨，2022年在钾肥大幅涨价的刺激下才增加至130.67万吨。随着未来盐湖钾肥的开采难度进一步提升，我们认为国内钾肥产量还会有进一步的下降，国内钾肥缺口或持续扩大。进口需求迫切而国内产量提升难度较大，将刺激国内企业加速进口需求迫切而国内产量提升难度较大，将刺激国内企业加速海外的钾肥布局。海外的钾肥布局。由于钾肥刚需，我国采取签订钾肥大合同维持国内供给。2022 年国际钾肥价格的高涨，而国内

49、钾肥供给勉强维持，推升了我国钾肥大合同价格上行。2022 年我国0200400600800820022产能（万吨）产量（万吨）48%50%52%54%56%58%60%050002002020212022表观消费量（万吨）进口量（万吨）对外依存度加拿大,30%白俄罗斯,24%俄罗斯,21%以色列,10%老挝,8%约旦,6%其他,1%请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 与加拿大钾肥签订大合同，价格合同价为 590 美元/吨，同比 2021 年的 247

50、美元/吨增长了 139%。2023 年大合同价格为 307 美元/吨，较 2022 年下降 283 美元/吨。我们认为这可能是一种挺价策略。目前国内钾肥涨幅有限，与氮肥和磷肥价格相比，氯化钾价格仍远远处于低位，这将刺激钾肥需求回升。同时全球钾肥价格的反弹拉大了国内国际钾肥价差，而进口量的减少也有望进一步刺激国内钾肥价格上涨。图表图表26：钾肥进口大合同价格钾肥进口大合同价格 资料来源：中国化肥网，国联证券研究所；注：2019 年未签订大合同 钾肥多用于经济作物中，随着国内经济持续发展，我国钾肥占总体化肥的施用比例已经由 2000 年 12%上升至 2021 年的 18%，未来有望进一步提升。图

51、表图表27：我国化肥施用比例我国化肥施用比例 资料来源：Wind，国联证券研究所 050002500300035004000005006007002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大合同价格（美元/吨，左轴）大合同价格（折当期人民币元/吨，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国:氮肥施用量中国:磷肥施用量中国:钾肥施用量请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究

52、3.公司公司规模及成本优势明显规模及成本优势明显 通过在老挝获取钾盐矿区，公司的氯化钾储量将超过 10 亿吨，超过我国钾盐资源总储量，已成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。公司的开采、运输、人力能源、采矿权摊销成本优势明显，且通过开展非钾业务进一步降低综合成本。公司以“一年新增一个百万吨钾肥产能和产量”为目标，持续扩大钾肥产能，2025年前有望达到 500 万吨/年，远期规划产能为 700-1000 万吨/年。3.1 公司是公司是亚洲最大钾肥资源量亚洲最大钾肥资源量企业企业 由于我国钾肥资源缺口大，为解决钾肥供需失衡的矛盾，2017 年中央号文件正式提出把农业“走出去”作为国

53、家战略，我国政府大力支持企业“走出去”找钾、采钾，并制定了钾肥供应“三分之一国产、三分之一进口、三分之一境外生产基地”的发展战略，到境外勘查开发资源、建设中资企业境外钾肥基地，成为解决我国钾肥短缺的重要途径之一。目前来看，我国企业的海外找矿进展还相对缓慢。我国已在 16 个国家投资了 34个钾肥项目，但大部分都没有形成产能规模，仅有亚钾国际和东方铁塔取得一定效果。老挝地处“一带一路”战略沿线核心区位，万象盆地和甘蒙地区（呵叻高原）钾盐资源丰富。万象地处老挝首都，环保要求较高，早期很多公司开发采用水溶法开采，开采成本高，水溶法更适用于加钾俄钾等埋深较深的钾石盐矿，老挝埋深较浅的光卤石矿并不适用。

54、且其钾盐矿中存在着溢晶石（CaMg2Cl612H2O），易溶于水，更不适用于水溶法开采，也会导致开采成本进一步提升。因此虽然已有不少企业在万象盆地取得了钾盐矿的探矿权和采矿权，但一直未真正形成产能。相比之下，呵叻高原钾盐矿开采条件更佳，也为公司在海外找矿奠定了先天优势。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表28：万象盆地附近钾盐矿权分布万象盆地附近钾盐矿权分布 图表图表29：甘蒙地区钾盐矿权分布甘蒙地区钾盐矿权分布 资料来源：老挝钾盐勘探开发历史回顾及经验教训分析（梁光河），国联证券研究所 资料来源：老挝钾盐勘探开发历史回顾及经验教

55、训分析（梁光河），国联证券研究所 注：越南化工的矿权已被公司获取 2015 年公司收购中农国际，在老挝甘蒙省开发实施的 35 平方公里东泰钾盐矿项目，是我国首个在境外实现百万吨级规模生产的钾肥项目。2022 年，公司通过重大资产重组的方式收购了北京农钾资源科技有限公司 56%股权（后增至 71.17%），其持有中农矿产开发有限公司 100%的权益，因此公司获得了中农矿产在老挝甘蒙省农波县彭下-农波村地区的 179.8 平方公里钾盐矿采矿权，该矿区与 35 平方公里钾盐矿区相连。2022 年，公司成功申请到甘蒙省农龙村 48.52 平方公里钾盐矿权。此外，公司对沙湾拿吉省 74.2 平方公里钾盐

56、区块探矿权的谈判工作也在持续推进中。图表图表30：公司东泰矿区与公司东泰矿区与彭下彭下-农波农波矿区紧邻矿区紧邻 资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3 35 5 平方公里钾盐矿区平方公里钾盐矿区：钾盐矿矿石总量约为 10.02 亿吨，折纯氯化钾约为 1.52亿吨，平均品位在 15.22%。179.8179.8 平方公里钾盐矿区平方公里钾盐矿区：钾盐矿矿石总量约为 39.36 亿吨，折纯氯化钾约为6.77 亿吨，平均品位在 17.14%48.5248.52 平方公里钾盐矿区平方公里钾盐矿区：获得后公司的

57、氯化钾储量将超过 10 亿吨，超过我国钾盐资源总储量，已成为亚洲最大钾肥资源量企业，约占亚洲总储量的三分之一。图表图表31：公司两大矿区资源储量公司两大矿区资源储量 东泰矿段东泰矿段 彭下彭下-农波矿段农波矿段 面积/平方公里 35 179.8 总矿石量/亿吨 10.02 39.36 折纯氯化钾资源量/亿吨 1.52 6.77 平均品位/%15.22%17.14%探明的（331）类矿石量/亿吨 0.54 9.08 折纯氯化钾/亿吨 0.1 1.49 控制的（332）类矿石量/亿吨 7.79 14.87 折纯氯化钾/亿吨 1.19 2.73 推断的（333）类矿石量/亿吨 1.69 15.4 折

58、纯氯化钾/亿吨 0.24 2.56 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 公公司有望建立司有望建立成本优势成本优势 1 1）开采成本）开采成本相对较相对较低低 在内陆湖泊蒸发的过程中，方解石溶解度小，首先沉淀，钾盐溶解度最大，最晚沉淀。老挝地区成矿时期主要是白垩纪，相较于俄罗斯的寒武纪和加拿大的泥盆纪时期更近，因此埋藏深度更浅。相较于加拿大、俄罗斯钾矿在地下深度平均 800-2000 米，公司老挝钾矿矿层埋藏较浅，平均在 180-220 米左右，开采成本相对较低。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32：内陆湖泊蒸发形成钾盐

59、，深度较浅内陆湖泊蒸发形成钾盐，深度较浅 资料来源：USGS，国联证券研究所 2 2）运输成本）运输成本具备优势具备优势 一方面，根据 Argus 的统计，东南亚、东亚及南亚地区氯化钾需求合计 3000 万吨，未来需求增速仍有望继续保持在 4%-5%，超过全球平均水平。另一方面，由于钾肥全球贸易属性较强，靠近下游消费区域的钾矿资源竞争优势更强。全球前五大钾肥生产商到亚洲市场的行程遥远，相应的运输成本很高全球前五大钾肥生产商到亚洲市场的行程遥远，相应的运输成本很高。如白俄罗斯到中国市场的运输行程约为 21500 公里：白俄罗斯-立陶宛-波罗的海-北海-北大西洋-直布罗陀海峡-地中海-苏伊士运河-

60、红海-亚丁湾-阿拉伯海-孟加拉湾-新加坡-中国。俄罗斯到中国市场可以通过陆运和海运，海运：俄罗斯-圣彼得堡/拉脱维亚-波罗的海-北海-北大西洋-直布罗陀海峡-地中海-苏伊士运河-红海-亚丁湾-阿拉伯海-孟加拉湾-新加坡-中国，行程约 21500 公里，陆运（边贸）：俄罗斯-中国东北满洲里和绥芬河，尽管陆运行程较短但运输量有限且单位成本较高。公司钾肥矿位于老挝甘蒙省，位居亚洲钾肥需求市场的腹地，向西可以经越南港口出海，运往中国或印尼、马来西亚等东南亚各国。据东方铁塔数据，其开元钾肥矿与公司钾肥矿同处甘蒙省，运往中国的行程仅 500 公里左右，远低于其他五大钾肥供应商。正在规划的泛亚铁路中路通道也

61、与矿区临近，途径甘蒙省、连接老挝万象以及越南永安港的老越“万永铁路”预计于 2026 年建成，未来铁路投入运营后，老挝甘蒙省将成为泛亚铁路的枢纽中心。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表33：公司矿区所在位置公司矿区所在位置 图表图表34：五大钾肥厂商到亚洲市场行程（千公里）五大钾肥厂商到亚洲市场行程（千公里）泰国泰国 越南越南 印尼印尼 马来马来西亚西亚 印度印度 中国中国 乌拉尔钾肥 19.0 20.0 18.3 17.2 13.9 21.5 加拿大钾肥 20.8 21.8 20.1 18.9 15.6 20.3 白俄钾肥 1

62、9.0 20.0 18.3 17.2 13.9 21.5 美盛公司 20.8 21.8 20.1 18.9 15.6 20.3 德国钾盐 17.3 18.4 16.6 15.5 12.2 19.8 老挝开元老挝开元 陆运陆运 0.040.04 陆运陆运 0.180.18 3.13.1 2.62.6 5.25.2 0.50.5 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：东方铁塔官网，国联证券研究所 3 3）人力人力物耗物耗成本成本 人力：人力：目前公司的老挝工厂员工本土化比例约占三分之二，老挝人均月工资仅为1200-1500 元左右，当地人力成本优势显著。未来公司力争在 300 万吨钾肥产能

63、落地后，通过引进大功率开采设备来实现少人化开采，理论只要 3 人就可以满足 100 万吨的上矿需要，而现在需要超过 400 人。公司还与华为合作开展 5G 智慧矿山建设实现无人化开采，预计优化后可减少人工支出 110 元/吨。物耗：物耗：公司通过对装备及工艺进行优化，预计钾肥生产成本还可降低 144 元/吨。4 4）采矿权摊销成本下降）采矿权摊销成本下降 公司采用产量法进行采矿权摊销，公司 35 矿采矿权每吨原矿年摊销额约 6.39 元/吨，179 矿采矿权每吨原矿年摊销额预计仅为 1.43 元/吨，48.5 矿摊销额预计可进一步降低。5 5）非钾业务非钾业务进一步降低综合成本进一步降低综合成

64、本 公司的钾盐矿资源储量充足，并伴生多种包含溴、锂、镁、铷、碘、铯、硼等元素在内的稀缺、稀贵资源。其中含氯化钠 44%，氯化镁 18%，溴离子 0.256%。溴素项目是成立非钾事业部的首个项目，溴元素是公司矿产中较为富集的资源之一，公司老挝提钾卤水的溴素含量高出国内海水含溴量近 60 倍，极具开发价值。公司以溴基新材料产业链为开始布局的氯碱-溴素-溴阻燃剂项目，1 万吨溴素项请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 目已于 2023 年 5 月投产，氯碱项目预计 2023 年底投产，下游阻燃剂项目已有洽谈，准备落地。公司预计 2025 年底实现

65、 5-7 万吨溴素产能规模，以 2012 年来国内溴素平均单价 3 万元/吨计算，届时非钾业务至少将贡献 18 亿元的收入。图表图表35：国内溴素价格国内溴素价格 资料来源：Wind，国联证券研究所 与国内同行相比，公司钾肥生产成本也处于较低水平，毛利率仅次于规模优势明显的盐湖股份。随着公司钾肥规模的不断扩大，毛利率亦有进一步提升的空间。图表图表36：2 2022022 年年国内钾肥企业毛利率对比国内钾肥企业毛利率对比 资料来源：各公司年报，国联证券研究所 3.3 产能规模持续扩张打开成长空间产能规模持续扩张打开成长空间 近年来公司钾肥产能持续抬升，产能利用率超过 90%，基本处于满产满销的状

66、态。000004000050000600007000080000中国:现货价:溴素(99.7%):国内 元/吨65%71%73%79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%东方铁塔藏格矿业亚钾国际盐湖股份毛利率请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司着力构建“国内+国际”双循环、境内外联动的多元化销售体系，深耕国内市场、加大力度布局东南亚市场。公司产品已销售至越南、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾等多个国家和地区，在越南、泰国、马来西亚、印尼四大东南亚重点市场设立销售子公司/办事处，先后与泰国盐化工龙

67、头贸易商 KC 集团、全球十大化肥贸易商三星集团签订市场供销合作协议，持续招募有战略、有实力、有信誉的合作伙伴，强化销售市场布局。同时公司积极反哺国内，先后与 11 家国内专业钾肥贸易商及化肥生产企业签署钾肥供销合作框架协议，在 2024 年 6 月 30 日前向 11 家合作方销售钾肥合计不超过 248 万吨。图表图表37：公司钾肥产销情况公司钾肥产销情况 资料来源：公司年报，国联证券研究所 公司正在以“一年新增一个百万吨钾肥产能和产量”为目标，持续扩大钾肥产能。公司于 2022 年 3 月，建成首个 100 万吨/年钾肥项目并实现达产；2023 年 1 月，顺利完成第二个 100 万吨/年

68、钾肥项目选厂投料试车；第三个 100 万吨/年钾肥项目正在加快推进建设，预计 2023 年年底建成投产，并力争在 2025 年实现 500 万吨钾肥的产能规模。远期，公司会根据市场需要扩建至 700-1000 万吨/年钾肥产能。公司针对大红颗粒钾的旺盛需求，2022 年启动了大红颗粒钾扩建工程，第一个100 万吨/年钾肥项目配套大红颗粒钾一期工程 30 万吨/年项目投料试车成功，并转入正式生产；大红颗粒钾二期新增 50 万吨/年产能扩建项目已于 2022 年底启动，公司力争 2023 年投产。0070809020212022生产量（万吨）销售量（万吨

69、）请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表38：公司钾肥产能规划情况公司钾肥产能规划情况 资料来源：公司年报，国联证券研究所；远期钾肥产能规划为 700-1000 万吨/年 盐湖股份（500 万吨/年产能）受限于资源问题，钾肥产能天花板明显，藏格矿业（200 万吨/年产能）正在实施老挝万象地区的勘探工作，规划 200 万吨钾肥产能预计 2026 年前后投产，东方铁塔同样通过在老挝获取采矿权扩张产能，目前拥有 100万吨/年钾肥产能，另有规划 200 万吨产能。与同行相比，公司钾矿资源优势明显，产能扩张节奏更加迅速，未来空间更具想象力。

70、4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 1）钾肥：产能方面，2023 年底第三个百万吨钾肥项目建成投产，2025 年第四、五个项目建成投产，形成 500 万吨钾肥产能。销量方面，2023-2025 年销量分别为162/252/294 万吨。价格方面，2023-2025 年钾肥平均不含税单价为 2566/2600/2650元/吨。成本方面，公司钾肥单吨成本随着规模放大逐步改善。2）溴素：产能方面，2023-2025 年产能分别为 1/3/5 万吨。销量方面，2023-2025年销量分别为 0.1/2/4 万吨。价格方面，2023-2025 年溴素平均不含税

71、单价为26549/26549/26549 元/吨。因此，我们预计公司 2023-25 年收入分别为 42.5/71.5/89.2 亿元，对应增速分别为 23%/68%/25%，归母净利润分别为 16.6/29.8/37.3 亿元，对应增速分别为-18%/79%/25%，EPS 分别为 1.79/3.21/4.01 元，3 年 CAGR 为 22%。0050060020222023E2024E2025E产能（万吨/年）请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表39：公司营收测算汇总（公司营收测算汇总（亿亿元）元）20

72、222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 34.66 42.50 71.48 89.17 同比增长率同比增长率 313%23%68%25%毛利润毛利润 25.21 27.52 47.99 61.45 毛利率毛利率 73%65%67%69%钾肥钾肥 营业收入 34.00 41.58 65.52 77.91 毛利润 24.58 26.83 43.47 52.63 毛利率 72%65%66%68%溴素溴素 营业收入 0.26 5.26 10.51 毛利润 0.06 3.87 8.14 毛利率 25%74%77%资料来源：Wind，国联证

73、券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 采用 PE 估值法，选取钾肥行业的东方铁塔、盐湖股份、藏格矿业作为可比公司，2024 年可比公司平均 PE 为 8 倍。考虑到公司钾盐矿优势显著，未来产能扩张规划明确，有望不断建立规模和成本优势，我们给予公司 2024 年 12 倍 PE，对应 2024 年目标价格为 38.5 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表40：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2023E2023E 2024E2024E 2025E20

74、25E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002545 东方铁塔 87.33 7.02 0.76 0.93 1.00 9.28 7.57 7.02 000792 盐湖股份 969.23 17.84 2.27 2.35 2.60 7.86 7.60 6.87 000408 藏格矿业 351.17 22.22 2.65 2.76 3.44 8.38 8.04 6.47 平均值 8.51 7.74 6.79 000893 亚钾国际 255.98 27.55 1.79 3.21 4.01 15.39 8.58 6.87 资料来源：Wind，国联证券研究所：股价为 202

75、3 年 8 月 25 日收盘价；可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 1)1)老挝在建项目推进不及预期老挝在建项目推进不及预期 公司第三、四、五个钾肥百万吨项目若建设进度不及预期，将对公司未来业绩增量产生较大影响。2)2)国际钾肥价格大幅下滑国际钾肥价格大幅下滑 白俄钾肥制裁放松或其他意外因素可能导致钾肥价格大幅下滑，直接影响钾肥业务的盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3 3）东南亚地缘政治风险东南亚地缘政治风险 老挝或越南对中国的政治态度转变均可能影响中国海外企业的正常经营，进而有可能影响到公司境外

76、钾肥业务的生产和出海。4 4）海运费海运费大幅大幅波动波动风险风险 国际钾肥海运费若出现大幅波动，将对公司盈利能力产生较大影响。5 5）安全生产风险安全生产风险 钾肥生产位于矿井下方，存在生产事故导致停产的风险。6 6）无实控人风险无实控人风险 大股东意见不一致可能会影响公司的经营和决策效率。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 2

77、0212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 863 1710 3545 6785 10528 营业收入营业收入 833833 34663466 42504250 71487148 89178917 应收账款+票据 29 167 207 348 434 营业成本 290 945 1498 2349 2772 预付账款 30 77 142 238 297 营业税金及附加 41 96 234 314 376 存货 73 189 406 637 752 营业费用 9 16 25 43 54 其他 56 128 728 1224 1527

78、 管理费用 101 259 480 729 910 流动资产合计流动资产合计 10511051 22712271 50285028 92339233 1353913539 财务费用-1-43-9-18-30 长期股权投资 0 33 33 33 33 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1596 2336 3291 4887 5957 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 133 1300 1350 850 1000 投资净收益 0 1 2 1 1 无形资产 2739 6558 5327 4096 2864 其他 0-2 11 5 7 其他非流动资产 36 349 348 34

79、7 347 营业利润营业利润 394394 21902190 20342034 37363736 48454845 非流动资产合计非流动资产合计 45044504 1057510575 1034810348 1021210212 1020110201 营业外净收益 604 0 218 274 164 资产总计资产总计 55555555 1284612846 1537615376 1944419444 2374023740 利润总额利润总额 998998 21912191 22512251 40104010 50095009 短期借款 27 0 0 0 0 所得税 89 163 563 1003

80、 1252 应付账款+票据 308 623 1198 1878 2217 净利润净利润 909909 20282028 16891689 30083008 37563756 其他 159 375 644 1027 1230 少数股东损益 14-1 25 30 31 流动负债合计流动负债合计 494494 998998 18421842 29052905 34473447 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 895895 20292029 16631663 29782978 37263726 长期带息负债 8 12 10 7 5 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 146

81、208 208 208 208 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 154154 221221 218218 215215 213213 成长能力成长能力 负债合计负债合计 648648 12191219 20602060 31213121 36603660 营业收入 129.36%316.12%22.61%68.19%24.76%少数股东权益 297 1513 1538 1568 1599 EBIT 805.46%115.48%4.43%78.03%24.69%股本 757 929 929 929

82、 929 EBITDA 536.52%123.48%62.68%50.62%19.91%资本公积 3765 7203 7203 7203 7203 归属于母公司净利润 1,401.43%126.64%-18.01%79.03%25.11%留存收益 87 1982 3646 6624 10350 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 49064906 1162711627 1331613316 1632416324 2008020080 毛利率 65.24%72.73%64.75%67.14%68.91%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 55555555 1284612846 1537

83、615376 1944419444 2374023740 净利率 109.11%58.51%39.73%42.08%42.13%ROE 19.42%20.06%14.12%20.18%20.16%现金流量表现金流量表 ROIC 9.66%47.76%14.78%27.33%35.19%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 909 2028 1689 3008 3756 资产负债率 11.67%9.49%13.40%16.05%15.42%折旧摊销 68 231 1627 1836

84、2011 流动比率 2.1 2.3 2.7 3.2 3.9 财务费用-1-43-9-18-30 速动比率 1.8 1.9 2.3 2.7 3.5 存货减少（增加为“-”）1-116-217-231-115 营运能力营运能力 营运资金变动 71-494-78 98-22 应收账款周转率 29.2 20.8 20.5 20.5 20.5 其它-564 204 270 299 155 存货周转率 4.0 5.0 3.7 3.7 3.7 经营活动现金流经营活动现金流 484484 18101810 32823282 49934993 57565756 总资产周转率 0.1 0.3 0.3 0.4 0.

85、4 资本支出-680-2602-1400-1700-2000 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 0-33 0 0 0 每股收益 1.0 2.2 1.8 3.2 4.0 其他 583-54-53-68-40 每股经营现金流 0.5 1.9 3.5 5.4 6.2 投资活动现金流投资活动现金流 -9696 -26882688 -14531453 -17681768 -20402040 每股净资产 5.0 10.9 12.7 15.9 19.9 债权融资 35-22-3-3-2 估值比率估值比率 股权融资 0 172 0 0 0 市盈率 28.6 12.6 15.4 8.6 6.9 其他 102

86、 1544 9 18 30 市净率 5.6 2.5 2.2 1.7 1.4 筹资活动现金流筹资活动现金流 136136 16941694 6 6 1515 2828 EV/EBITDA 18.5 10.7 6.2 3.6 2.5 现金净增加额现金净增加额 517517 846846 18351835 32403240 37443744 EV/EBIT 19.8 11.8 10.7 5.3 3.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 08 月 25 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 28 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券

87、业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市

88、指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般

89、声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到

90、获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和

91、标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：